從宏觀視角剖析創(chuàng)新藥如何站在更高維度看估值

1、1、復(fù)盤：創(chuàng)新藥，攻兵之將也從創(chuàng)新藥板塊的歷史復(fù)盤來看我們可以發(fā)現(xiàn)其股價(jià)漲跌相較于大盤整體行情有明顯的進(jìn)攻性，即當(dāng)大盤上漲時(shí)，創(chuàng)新藥具有顯著的超額收益。例如，從 /01/042021/02/18期間滬深300從3035.87點(diǎn)上漲至5768.8點(diǎn)漲幅達(dá)到90，而與此同期，多個(gè)創(chuàng)新藥標(biāo)的創(chuàng)造了大幅超額收益，如貝達(dá)藥業(yè)上漲360，信達(dá)生物上漲315，君實(shí)生物上漲254，榮昌生物-B從2020年1月在港交所IO之后漲幅也迅速達(dá)到90%。圖 1：209.1.201.218創(chuàng)新藥的正向超額收益非常明顯/4恒瑞醫(yī)藥 貝達(dá)藥業(yè) 百濟(jì)神州物藥物/4 /4 /4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/

2、4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4/4即便是在持續(xù)時(shí)間較短的小牛市行情創(chuàng)新藥也有著很好的超額收益表現(xiàn)例在202/4/272022/7/5期間，滬深300從3895.4點(diǎn)上漲至4489.54，漲幅 %。與此同期，康方生物-B上漲%，榮昌生物-B上漲78，信達(dá)生物上漲%。圖 2：202.4.7222.5 間多個(gè)創(chuàng)新藥股票獲得明顯超額收益資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所恒瑞醫(yī)藥 貝達(dá)藥業(yè) 亞盛醫(yī)藥華物亞B物 深然而當(dāng)大盤行情整體下跌時(shí)創(chuàng)新藥估值的防御能力卻并不理想在 202.2.18202.4.27滬深0持續(xù)下跌期間，很多創(chuàng)新藥的跌幅明顯更大。圖 3：201.2.822

3、2.27多個(gè)創(chuàng)新藥股價(jià)下跌幅度較大資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所恒瑞醫(yī)藥 貝達(dá)藥業(yè) 百濟(jì)神州物藥物 從二級市場有創(chuàng)新藥標(biāo)的之后的行情復(fù)盤看，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)明顯特點(diǎn)：創(chuàng)新藥攻兵之將也創(chuàng)新藥是典型的進(jìn)攻型資產(chǎn)在市場行情整體上行周期創(chuàng)新藥有著非常優(yōu)秀的正向超額收益；而當(dāng)大盤下行時(shí)，防御能力并不理想。那么究竟是什么原因?qū)е聞?chuàng)新藥具備這種特點(diǎn)又如何站在更高的宏觀層面考背后的驅(qū)動(dòng)因素并指導(dǎo)創(chuàng)新藥投資呢？我們將在本篇報(bào)告中對創(chuàng)新藥的宏觀析框架展開深入的探討。2、藥企的商業(yè)本質(zhì)：現(xiàn)金流量為王、 創(chuàng)新藥的命門從哪來，錢到去創(chuàng)新藥的研發(fā)過程需要大量的資金投入因此創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前提就是充裕資金，資金的來

4、源和去向就是創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展最核心的問題。創(chuàng)新藥的終極形態(tài)：以銷養(yǎng)研的制藥價(jià)值循環(huán)我們在2020年1月3日發(fā)布的平臺(tái)戰(zhàn)術(shù)賦能，從明星Bioech走向Big arma信達(dá)生物（1801.K）投資價(jià)值分析報(bào)告中提出，藥企本質(zhì)的商業(yè)模式是要實(shí)“制藥價(jià)值循環(huán)即包括藥物發(fā)現(xiàn)臨床開發(fā)生產(chǎn)銷四個(gè)步驟：藥物發(fā)現(xiàn)：藥物分子本身的靶點(diǎn)選擇、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、劑型等因素是藥物臨床價(jià)值的起點(diǎn)；從靶點(diǎn)或者藥物分子設(shè)計(jì)優(yōu)化開始，到成藥上市往往需要十年以上的時(shí)間，短期內(nèi)無法變現(xiàn)，但對企業(yè)的遠(yuǎn)期潛力影響深遠(yuǎn)；臨床開發(fā)：通過臨床試驗(yàn)對分子的臨床價(jià)值進(jìn)行驗(yàn)證，臨床價(jià)值是實(shí)現(xiàn)商業(yè)價(jià)值的前提；進(jìn)入臨床開發(fā)階段之后，藥物分子距離獲批上市又進(jìn)一步

5、，決定了企業(yè)的中期發(fā)展后勁強(qiáng)弱；生產(chǎn)：更大的生產(chǎn)規(guī)模意味著能夠覆蓋更多的患者，是商業(yè)推廣的堅(jiān)實(shí)后盾；更低的生產(chǎn)成本則可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高的利潤率和現(xiàn)金流，并且可以在未來可能的價(jià)格戰(zhàn)中占據(jù)優(yōu)勢；銷售：企業(yè)的學(xué)術(shù)推廣是將藥物分子的臨床價(jià)值變現(xiàn)的關(guān)鍵能力；銷售收入是決定企業(yè)短期業(yè)績增長的核心，也是產(chǎn)生現(xiàn)金流支持下一輪藥物發(fā)現(xiàn)、臨床開發(fā)的驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)藥企的四個(gè)經(jīng)營環(huán)節(jié)能夠完善運(yùn)行產(chǎn)生正向的制藥價(jià)值循環(huán)才是一個(gè)完的創(chuàng)新藥企業(yè)商業(yè)模式。圖 4：制藥價(jià)值循環(huán)資料來源：光大證券研究所繪制以世界制藥巨頭輝瑞為例，該公司過去十年間每年的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流可達(dá)到 100200億美（1年大幅增加主要是由于新冠疫苗和藥物的影

6、響）為投資活動(dòng)與籌資活動(dòng)提供了強(qiáng)勁的現(xiàn)金流支撐。圖 5：輝瑞現(xiàn)金流量情況（億美元，2011221）0)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額 投資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈)1234567890資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所由于在全球?qū)崿F(xiàn)數(shù)百億美金的銷售額并且凈利潤率較高輝瑞擁有充裕的研費(fèi)用投入空間，近十年來研發(fā)費(fèi)用投入大多在7090億美元之間。巨額的研發(fā)投入為公司創(chuàng)新藥研發(fā)提供了堅(jiān)實(shí)的支撐而強(qiáng)大的研發(fā)管線又為未來的銷售供充足的后勁，從而實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)新藥研發(fā)與銷售的良性循環(huán)。圖 6：輝瑞收入、研發(fā)費(fèi)用與利潤情況（億美元，2011201）總收入 研發(fā)

7、費(fèi)凈利潤0% 毛利率% 研發(fā)費(fèi)用率% 凈利潤率資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所圖 7：輝瑞研發(fā)管線情況（截至 20222.8）資料來源：輝瑞年報(bào)、光大證券研究所傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新將仿制藥銷售現(xiàn)金流升級為創(chuàng)新藥銷現(xiàn)金流中國大部分傳統(tǒng)制藥企業(yè)是以仿制藥業(yè)務(wù)為主近年來隨著政策和市場環(huán)境的化而逐步投入創(chuàng)新藥研發(fā)已經(jīng)有部分企業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型卓有成效這里我們以立泰為例分析傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型的路徑。過去十年信立泰的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流較為充沛為投資與籌資等活動(dòng)提供了實(shí)的現(xiàn)金流支撐。2021年公司的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額大幅增加，主要系吸收投資收到現(xiàn)金19.39億元主要是向特定投資者發(fā)行普通股收到增資款及實(shí)施工持股計(jì)

8、劃收到員工購買股份資金所致。圖 8：信立泰現(xiàn)金流量情況（百萬元，2011021）0)()()1234567890現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額 資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所在8年之前，信立泰的主營業(yè)務(wù)為氯吡格雷等仿制藥的銷售，但是從2018年開始仿制藥帶量采購政策逐步推廣仿制藥的價(jià)格體系受到很大沖擊收入下滑導(dǎo)致公司-0年的凈利潤陷入負(fù)增長但是1年以來隨著公司創(chuàng)新藥銷售逐步放量產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化創(chuàng)新（阿利沙坦等開始貢獻(xiàn)越越多的銷售現(xiàn)金流，并且凈利潤率呈現(xiàn)顯著的回升趨勢。圖 9：信立泰收入、研發(fā)費(fèi)用與利潤情況（百萬元，201021）營業(yè)收研發(fā)費(fèi)凈利潤011 % 毛利率% 研發(fā)費(fèi)用率% 凈利潤

9、率資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所（注：2017年之前研發(fā)費(fèi)用不單獨(dú)披露）圖 10：信立泰在樣本醫(yī)院銷售結(jié)構(gòu)中創(chuàng)新藥阿利沙坦銷售額占比在 2018 年之后迅速提（億元）86420其他奧美沙頭孢地樂卡地234567890資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所Biotech 成長為 Bioprma：現(xiàn)金流支柱從融資切換到銷售與傳統(tǒng)制藥企業(yè)不同Bioech類企業(yè)在創(chuàng)業(yè)起步后相當(dāng)長一段時(shí)間之內(nèi)都處藥物的研發(fā)階段沒有產(chǎn)品獲批上市無法產(chǎn)生銷售現(xiàn)金流因此需要依賴融活動(dòng)支撐公司的現(xiàn)金流以復(fù)宏漢霖為例公司成立于2010年首個(gè)產(chǎn)品為年獲批上市的利妥昔單抗在0年之前公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的增加主要依賴

10、融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量借此對研發(fā)經(jīng)營活動(dòng)等進(jìn)行投入隨著公司多個(gè)產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市，商業(yè)化逐漸放量，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額逐漸由負(fù)轉(zhuǎn)正在1年實(shí)現(xiàn)9億元的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流。圖 11：復(fù)宏漢霖現(xiàn)金流情況（百萬元2016021）000000現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期初余經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額投資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額 融資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額067890同花順iFinD、光大證券研究所在9年之前公司尚未實(shí)現(xiàn)藥物銷售但是當(dāng)利妥昔單（2019年獲批、曲妥珠單（2020年獲批阿達(dá)木單（2020年獲批貝伐珠單（年獲批）、斯魯利單抗（2022年獲批）陸續(xù)上市實(shí)現(xiàn)商業(yè)化銷售，公司的營業(yè)收入獲得了迅速大幅提升凈虧損明

11、顯收窄逐步由融資現(xiàn)金流支撐公司經(jīng)營過渡到銷售現(xiàn)金流支撐公司經(jīng)營。圖 12：復(fù)宏漢霖收入、研發(fā)費(fèi)用與利潤情況（百萬元，201202H1）00營業(yè)收研發(fā)費(fèi)凈利潤0% 毛利率)()研發(fā)費(fèi)用凈利潤率()678901資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所圖 13：樣本醫(yī)院利妥昔單抗銷售額（百萬元）圖 14：樣本醫(yī)院曲妥珠單抗銷售額（百萬元）0信達(dá)生復(fù)宏漢羅氏0復(fù)宏漢霖羅氏1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 0 1 2 3 4 1 2 3 4 0 、 創(chuàng)新藥的估值：未來的價(jià)值前的折現(xiàn)我們在創(chuàng)新藥投資方法論：解析漲跌背后的與創(chuàng)新藥深度研究系列六（以下簡投資方法論中通過一個(gè)假想創(chuàng)新藥的估值模型

12、闡述過創(chuàng)藥的rNV估值體系：我們首先假設(shè)一個(gè)假想的創(chuàng)新藥，該藥物研發(fā)代號為“張三號”，對其進(jìn) rNV估值測算，關(guān)鍵假設(shè)包括：根據(jù)流行病學(xué)調(diào)查，張三號對應(yīng)的患者基數(shù)是0萬人；由于張三號的臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異，假設(shè)患者滲透率在上市后的第 -5 年以每年 -pp的幅度增長直至第6年達(dá)到峰值銷售額時(shí)可達(dá)到30其后的第-年滲透率則以每年-6p的幅度下降；參考同治療領(lǐng)域同類藥物的定價(jià)，假設(shè)張三號達(dá)到峰值銷售后的定價(jià)為 1萬元/年；藥品上市后的商業(yè)化起步階段，需要投入大量的銷售費(fèi)用導(dǎo)致凈現(xiàn)金流較少隨著后續(xù)銷售放量和生產(chǎn)規(guī)?；瘞淼某杀窘档蛢衄F(xiàn)金流比例將逐步提升并趨于穩(wěn)定，假設(shè)上市第 1 年第 4 年的銷售額產(chǎn)生凈現(xiàn)

13、金流比例分別為 /25/30/35，第5年之后穩(wěn)定在35%左右；張三號當(dāng)前已經(jīng)完成II期臨床試驗(yàn)且取得積極數(shù)據(jù)，有較大概率完成II期臨床并最終獲批上市，假設(shè)成功率為60%；折現(xiàn)率r假設(shè)為6.5%；考慮到藥物的更新?lián)Q代風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)永續(xù)增長率g-2；綜合以上假設(shè)測算張三號的峰值銷售額約為0億元rNV估值約為33元。圖 15：假想創(chuàng)新藥“張三號”的銷售收入預(yù)測（億元）50年年年年年年第年年年第年資料來源：光大證券研究所測算上述估值體系是對單個(gè)產(chǎn)品的價(jià)值進(jìn)行評估而當(dāng)估值范圍擴(kuò)大到公司層面的候，就需要考慮更多不同的因素。由于Bioech企業(yè)和傳統(tǒng)藥企的發(fā)展路徑、發(fā)展階段不同，導(dǎo)致其公司的商業(yè) 模式有著很大

14、的差異因而估值體系也有著明顯區(qū)別通常對于尚未實(shí)現(xiàn)盈利的 Bioech企業(yè)市場更多是采用風(fēng)險(xiǎn)修正的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)（rNV進(jìn)行估值而有盈利的企業(yè)，市場通常將更多聚焦其盈利能力，更多是采用E進(jìn)行估值。而這兩種發(fā)展路徑的估值體系差異，將成為影響股價(jià)表現(xiàn)的重要決定因素。虧損的企業(yè)：主要依賴 rNPV 評估遠(yuǎn)端價(jià)值的折現(xiàn)為了直觀呈現(xiàn)處于虧損狀態(tài)的Bioech的估值原理，我們假想一個(gè)簡化 Bioech企業(yè)：研發(fā)投入：在第一年（1，下同）為20億元，Y2Y15每年遞增1億元；其他現(xiàn)金投入：在1為0億元，Y2Y5每年遞增1億元；產(chǎn)品銷售：當(dāng)前擁有 G 合計(jì) 6個(gè)產(chǎn)品，其上市時(shí)間分別為 Y2Y，且每產(chǎn)品銷售峰值為3

15、5億元，銷售8年后達(dá)峰，銷售曲線保持一致；綜合以上條件可以獲得一個(gè)簡化版的Bioech現(xiàn)金流量預(yù)測模型，通過以上參數(shù)計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，在6之前，該公司都處于現(xiàn)金凈流出狀態(tài)，從6開始才有正向的凈現(xiàn)金流。圖 16：假想 iech 企業(yè)的現(xiàn)金流量變化預(yù)測（億元）0()Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y0Y1Y2Y3Y4Y5產(chǎn)品銷售收產(chǎn)品銷售收入產(chǎn)品E銷售收入CB資料來源：光大證券研究所測算而這樣一個(gè)凈現(xiàn)金流變化的過程就意味著在6之（6之前很可能處于虧損狀態(tài)的時(shí)間點(diǎn)很難通過PE等常用的相對估值方法對公司進(jìn)行估值更多的是依賴于NV等絕對估值方法，來評估在未來實(shí)現(xiàn)制藥價(jià)值循環(huán)之后的遠(yuǎn)端現(xiàn)金流折現(xiàn)。表 1：

16、一品紅相對估值表（范例）盈利的企業(yè)：可以綜合使用 E、V 等多種估值方法對于一個(gè)有著正常收入和利潤能夠通過銷售創(chuàng)造凈現(xiàn)金流和凈利潤的企業(yè)可選的估值方法就更加豐富既可以通過EEG等相對估值方法來比較企的實(shí)際盈利能力從而給出估值也可以通過對企業(yè)未來的遠(yuǎn)端中端近端價(jià)采用FCFF等絕對估值方法進(jìn)行價(jià)值評估。例如我們在1年8月6日發(fā)布的聚焦兒童與慢病領(lǐng)域，雙輪驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型一品紅（300723.SZ）投資值分析報(bào)告中，曾經(jīng)采用EG的相對估值和FCFF、 FCFE、 M、 AV等絕對估值方法對一品紅進(jìn)行估值。代碼公司20218/3EPS元)PE倍)R 2021-023)PEG 2021)總市 億元)收盤價(jià)元

17、)2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E00253SZ海思科20010.90.80.81.03430231823%1.821500063SZ華東藥35601.11.81.72.02221181514%1.962300013SZ麗珠團(tuán)40401.32.32.12.12219161417%1.432800222SZ科倫業(yè)18190.80.60.01.53124201722%1.925960035H天士力12720.50.80.70.91716151310%1.6192平均252218151.330023SZ一品紅34701.31.31.31.9243426

18、1932%1.6100資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所（注：一品紅2021-2023年EPS為光大證券研究所預(yù)測，其余企業(yè)采用iFinD一致預(yù)期）表 2：一品紅各類絕對估值法結(jié)果匯總表（范例）估值法估值果估值區(qū) 間敏感分區(qū)間FF5536126貼現(xiàn)%長增率1%FFE422793貼現(xiàn)%長增率1%4730103貼現(xiàn)%長增率1%PV5535131貼現(xiàn)%長增率1%資料來源：光大證券研究所預(yù)測rNPV 與 E：同樣的目標(biāo)，不同的階段無論是尚在虧損階段的Biotech企業(yè)，還是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新藥價(jià)值循環(huán)的大平臺(tái)其最終目標(biāo)是一致的也就是通過創(chuàng)新藥獲取業(yè)績從而讓投資者實(shí)現(xiàn)豐厚的投資回報(bào)。但是企業(yè)發(fā)展階段不

19、同，對企業(yè)價(jià)值評估的方法也就不同。對于虧損 Biotech 企業(yè)，評估公司的價(jià)值必然基于對公司未來發(fā)展空間的估，通過遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)來測算當(dāng)前的價(jià)值。如果企業(yè)有充沛的現(xiàn)金支撐到銷售現(xiàn)金流足以覆蓋日常經(jīng)營開支并且創(chuàng)造豐厚的利潤，就會(huì)為當(dāng)前的投資帶來可觀的回報(bào)。這類資產(chǎn)的估值體系構(gòu)成中，絕大部分是遠(yuǎn)期價(jià)值的折現(xiàn)。對于有盈利的企業(yè)評估公司的價(jià)值既可以基于對未來發(fā)展空間的評估也以通過企業(yè)當(dāng)前的實(shí)際盈利能力，與其他企業(yè)進(jìn)行對比評估，通?？蛇x的估值工具較為豐富。這類資產(chǎn)的估值體系構(gòu)成中，近期價(jià)值、中期價(jià)值、遠(yuǎn)期價(jià)值均具有較大的權(quán)重。3、降息是創(chuàng)新藥行情的沖鋒號、 貼現(xiàn)率：起點(diǎn)準(zhǔn)利率，終點(diǎn)對于創(chuàng)新藥這類遠(yuǎn)端價(jià)

20、值占比較高的資產(chǎn)來說貼現(xiàn)率是資產(chǎn)定價(jià)的至關(guān)重要的因素貼現(xiàn)率的計(jì)算市場通常采用加權(quán)平均資本成（WeigedAveageCst fCapialWCC作為貼現(xiàn)率的近似而WCC的計(jì)算又受利率的較大影響。WCC的計(jì)算公式為： WCC=kdD/(D+E)-)+keE/(D+E)其中kd為稅前債務(wù)成本率t為所得稅稅率ke為股權(quán)資本成本率D為債成本，E為股權(quán)資本。其中kd受到公司的債務(wù)水平和利率的影響；ke受到無風(fēng)險(xiǎn)利率、系數(shù)、市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響；從WCC的計(jì)算公式可以看到，基準(zhǔn)利率對這一估值體系有著非常大的影響。而從歷史上的創(chuàng)新藥行情復(fù)盤來看，降息/加息周期的確與創(chuàng)新藥的漲跌周期著明顯的相關(guān)性。、 美聯(lián)儲(chǔ)降

21、息催股創(chuàng)新藥板塊美國是全球最成熟發(fā)展歷史最悠久的創(chuàng)新藥市場我們選取了美國的納斯達(dá)生物技術(shù)指數(shù)(NB.G)，觀察其 2011 年以來的漲跌幅發(fā)現(xiàn)，該指數(shù)的漲跌與美聯(lián)儲(chǔ)加息的周期具有一定的相關(guān)性。1年初2015年年中：美國利率長期維持較低水平，企業(yè)融資成本低，利于依賴融資現(xiàn)金流的創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展；同時(shí)較低的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平也為遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)類的資產(chǎn)提供了更好的估值環(huán)境；5年年中2019年年中：美聯(lián)儲(chǔ)開啟了加息周期，企業(yè)融資成本上升，對依賴融資現(xiàn)金流的創(chuàng)新藥企業(yè)造成壓力；同時(shí)市場無風(fēng)險(xiǎn)利率上行導(dǎo)致貼現(xiàn)率上升、遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)類資產(chǎn)估值壓力較大；9年年中2021年底：美聯(lián)儲(chǔ)降息周期，企業(yè)融資成本下降，再次為

22、創(chuàng)藥創(chuàng)造了良好的融資環(huán)境，加速企業(yè)發(fā)展；市場無風(fēng)險(xiǎn)利率下行利于遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)類資產(chǎn)的估值上升；1年底美聯(lián)儲(chǔ)急速加息市場無風(fēng)險(xiǎn)利率迅速上揚(yáng)導(dǎo)致創(chuàng)新藥企業(yè)的融資成本和估值壓力快速提升，板塊隨之下跌。圖 17：納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)的漲跌與美國加息、降息周期具有明顯相關(guān)性00000率%) 術(shù))000in、光大證券研究所；注：美國聯(lián)邦基金利率取目標(biāo)區(qū)間的中值；數(shù)據(jù)截至：2022年9月15日從美股創(chuàng)新藥與宏觀因素的長期歷史來看通常在降息周期中創(chuàng)新藥會(huì)有較的整體表現(xiàn)，我們估計(jì)其原因在于：容易融資利率較低的情況下企業(yè)的融資難度較低容易通過融資現(xiàn)金流對企業(yè)整體現(xiàn)金流進(jìn)行補(bǔ)充支撐更多的研發(fā)管線推進(jìn)從而開拓未來更多

23、的空間；貼現(xiàn)率低在低利率的環(huán)境下計(jì)算rNV時(shí)的關(guān)鍵參數(shù)貼現(xiàn)率更低因而遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)類的資產(chǎn)將擁有更好的估值環(huán)境；風(fēng)險(xiǎn)偏好高：低利率意味著資金成本較低，通常伴隨著市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，會(huì)導(dǎo)致市場資金更樂于選擇風(fēng)險(xiǎn)和潛在收益都較高的創(chuàng)新藥資產(chǎn)。、 中國政策利率期間，國內(nèi)創(chuàng)迎來牛市中國創(chuàng)新藥發(fā)展歷史較短我們回顧了6年以來中國央行調(diào)整政策利率的歷史，發(fā)現(xiàn)從2019Q4至今都處于降息周期。圖 18：中國央行調(diào)整政策利率歷史（，2016.1.222.95）0000000月月月年月月月年月月率資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所我們選取了1年MLF操作利率和7日逆回購利率持續(xù)下降的時(shí)間區(qū)間（201/11

24、/052020/06/30的部分創(chuàng)新藥公司的股價(jià)漲跌歷史可以發(fā)現(xiàn)很多創(chuàng)新藥公司均在此期間取得了較為明顯的超額收益，大幅跑贏滬深0或者醫(yī)藥生物整體板塊?？梢钥吹皆趪鴥?nèi)的降息周期貼現(xiàn)率呈現(xiàn)下降趨勢遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)占比大的新藥資產(chǎn)股價(jià)超額收益較為明顯。圖 19：219110520006/30，多個(gè)創(chuàng)新藥公司股價(jià)漲幅具有明顯超額收益貝達(dá)藥業(yè) 信達(dá)生物 君實(shí)生物 康方生諾誠健康寧杰瑞制恒瑞醫(yī)藥 醫(yī)藥生物 滬資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所、 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政中國創(chuàng)新藥行明顯影響考慮到很多中國優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥企業(yè)選擇去中國香港上市而港股投資者的國際化度較高可能受到歐美資本市場的影響較大我們回顧了8年之后的美

25、聯(lián)儲(chǔ)加息與降息過程中中國創(chuàng)新藥的股價(jià)表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作與國創(chuàng)新藥股價(jià)的漲跌在時(shí)間上具有較明顯的相關(guān)性：在201.4.2美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的中值位于2.45的高位在之后的 1年多時(shí)間內(nèi)進(jìn)行了多次降息，并在2020年4月之后維持了較長時(shí)間的低利水平，在2021.5.28僅為0.05%左右。在/292021/5/28，可以看到多個(gè)中國創(chuàng)新藥企業(yè)的股價(jià)出現(xiàn)了大幅上漲，如信達(dá)生物（）上漲了266、百濟(jì)神州（）上漲183%、貝達(dá)藥業(yè)上漲179%。圖 20：美聯(lián)儲(chǔ)降息周期內(nèi)（219429221528）多個(gè)國創(chuàng)新藥股價(jià)大漲% % % %資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所（注：圖中百

26、濟(jì)神州、君實(shí)生物、再鼎醫(yī)藥、榮昌生物均采用港股股價(jià)）% B% 在1年6月之后美聯(lián)儲(chǔ)不再繼續(xù)降息市場資金整體開始降溫并逐步有了加息的預(yù)期然后從2022年3月開始美聯(lián)儲(chǔ)快速進(jìn)行多次加息并在年7月底達(dá)到2.33的高位202/6/12022/9/1多個(gè)中國創(chuàng)新藥公司股價(jià)出現(xiàn)大幅度下跌如再鼎醫(yī)（下跌73信達(dá)生（下跌65君實(shí)生物（H）下跌65%。圖 21：美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi)（2216120291）多個(gè)中國創(chuàng)新藥公司股價(jià)大跌% 恒瑞醫(yī)藥% %貝達(dá)藥業(yè) 百濟(jì)神州 信達(dá)生物 君實(shí)生物 康方生再鼎醫(yī)榮昌生資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所（注：圖中百濟(jì)神州、君實(shí)生物、再鼎醫(yī)藥、榮昌生物均采用港股股價(jià)）% 醫(yī)

27、藥生物 滬 美國聯(lián)邦基金利率（右軸）為何美聯(lián)儲(chǔ)的加息與降息周期會(huì)對中國的創(chuàng)新藥企業(yè)，尤其是港股Bioech股價(jià)產(chǎn)生較大影響呢？我們認(rèn)為其原因在于：港股的投資者結(jié)構(gòu)是高度國際化的其資金成本與風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的較大影響同時(shí)A股也有港股通等外資參與渠道因此當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)海外資金的融資成本普遍下行推升投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)在全世界范圍內(nèi)尋找具備潛在超額收益彈性的創(chuàng)新藥資產(chǎn)進(jìn)行布局在此情況下無論是美股還是港股A股的創(chuàng)新藥股價(jià)均有明顯上漲趨勢而美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)候則會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新藥資產(chǎn)估值普遍承壓；港股創(chuàng)新藥資產(chǎn)與 A 股創(chuàng)新藥資產(chǎn)具有一定的價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，港股上市的創(chuàng)新藥公司經(jīng)營主體大多也是放在中國內(nèi)地，

28、且有些公司是 +H 兩地上市，所當(dāng)港股的資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，會(huì)對A股的資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生一定聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。3.5、 當(dāng)中美央行操向不一致的時(shí)候新藥行情勢如何如果選取2018年以來中美的央行降息與加息周期進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)從2019年年中到2020年年中，中美央行均是處于降息周期，并在0年年中22年年初維持較低的利率水平二者同向操作時(shí)國內(nèi)創(chuàng)新藥行情整體呈現(xiàn)上漲勢。而進(jìn)入2022年之后中國的政策利率仍處于下調(diào)周期中而美聯(lián)儲(chǔ)則開啟了息周期，在此期間，國內(nèi)創(chuàng)新藥行情，整體表現(xiàn)不佳，雖在7月出現(xiàn)一波短暫上漲，但在8月之后漲勢停滯甚至出現(xiàn)回調(diào)。圖 22：美國聯(lián)邦基金利率與中國 7 日逆回購利率變化歷史（，2018.

29、120229.7）0000000年月年月月月月資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所2年以來，市場對美聯(lián)儲(chǔ)開始有加息預(yù)期，創(chuàng)新藥公司股價(jià)持續(xù)進(jìn)入下行通道到2022.6.1美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的中值已經(jīng)達(dá)到1.58的較高位置部分投資者預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息將進(jìn)入尾聲并且很多創(chuàng)新藥優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值經(jīng)跌到較低位置因而吸引了部分資金風(fēng)險(xiǎn)偏好回升開始配置創(chuàng)新藥資產(chǎn)導(dǎo)致2年6月出現(xiàn)一次創(chuàng)新藥小牛市。但是進(jìn)入7月之后美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐并未停止聯(lián)邦基金利率持續(xù)攀升創(chuàng)藥板塊的估值在短暫回升之后又出現(xiàn)回調(diào)。8月份中國央行同時(shí)下調(diào)LF操作和公開市場逆回購操作的中標(biāo)利率0個(gè)基點(diǎn)但并未對創(chuàng)新藥形成顯著提振用，我們認(rèn)為原因在

30、于：在國內(nèi)流動(dòng)性已經(jīng)非常充裕的狀態(tài)下投資者對央行繼續(xù)加碼寬松的空間存較大分歧；由于美元的國際化程度高，所以美聯(lián)儲(chǔ)的政策會(huì)顯著影響全球資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而國內(nèi)政策利率下調(diào)對全球資本的影響相對偏弱；中國的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥資產(chǎn)大量在國際投資者占比高的 H 股上市，這些資產(chǎn)在 股的定價(jià)對于整個(gè)中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)的定價(jià)具有強(qiáng)烈的比價(jià)作用，而美聯(lián)儲(chǔ)自 2 年以來持續(xù)大幅度加息，會(huì)導(dǎo)致進(jìn)行全球化資產(chǎn)配置的外資資金減少對創(chuàng)新藥這類遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)占比高的資產(chǎn)的配（美股創(chuàng)新藥2年以來同樣表現(xiàn)欠佳），從而導(dǎo)致中國創(chuàng)新藥行情整體下行；綜合以上因素導(dǎo)致在22年以來中美央行貨幣政策操作方向相反的情況下美聯(lián)儲(chǔ)加息政策對中國創(chuàng)新藥產(chǎn)生了

31、更加立竿見影的估值壓制而未來中美央行調(diào)控方向存在差異時(shí)創(chuàng)新藥行情如何走則應(yīng)當(dāng)具體問題具體分析綜合考慮利率、流動(dòng)性等多方面的變化因素，再對創(chuàng)新藥的估值走勢進(jìn)行預(yù)判。圖 23：美聯(lián)儲(chǔ)加息、中國政策利率下調(diào)期間的國內(nèi)創(chuàng)新藥股價(jià)漲跌幅（2022.13222.97）0恒瑞醫(yī)藥0 貝達(dá)藥業(yè)百濟(jì)神州0 00物藥物0 ，%） ，%）資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所4、降息看空間，加息看業(yè)績、 貼現(xiàn)率差異引值彈性差異在貼現(xiàn)率變化的情況下不同類型的企業(yè)估值體系受到的影響有著非常顯著的距，造成這種差距的原因是Bioech和Parma的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)有著較大差別， Bioech企業(yè)往往在很長一段時(shí)間內(nèi)凈現(xiàn)金流都

32、是負(fù)值但是一旦重磅產(chǎn)品獲得突破將在遠(yuǎn)期迅速帶來巨大的現(xiàn)金流貢獻(xiàn)arma類企業(yè)由于有著完整的入利潤結(jié)構(gòu)并且增速相對較為平穩(wěn)因此短期就有很穩(wěn)健的凈現(xiàn)金流貢獻(xiàn)而遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的增長也相對穩(wěn)健。我們假想兩個(gè)企業(yè)，Bioec號和arma號，其凈現(xiàn)金流狀況如下：圖 24：假想公司 iech號現(xiàn)金流變化（億元）圖 25：假想公司 hr號現(xiàn)金流變化（億元）0)Y1 Y2 Y3 Y4 Y5 Y6 Y7 Y8 Y9 Y0Y1Y2Y3Y4Y5Btch流YY0Y1 Y2 Y3 Y4 Y5 Y6 Y7 Y8 Y9 Y0Y1Y2Y3Y4Y5Prm流YY資料來源：光大證券研究所測算資料來源：光大證券研究所測算然后對以上兩個(gè)假想

33、公司進(jìn)行NV估值，假設(shè)二者永續(xù)增長率=1，當(dāng)貼現(xiàn)在610之間波動(dòng)的時(shí)候，二者的估值相對高低發(fā)生了很明顯的變化，當(dāng)貼現(xiàn)率較低的時(shí)候，Biec號的估值擴(kuò)張非常劇烈，而當(dāng)貼現(xiàn)率較高的時(shí)候， arma號的估值相對更加抗跌。圖 26：假想公司 iech號與 hra號在不同貼現(xiàn)率下的估值變化（億元）%PrmNPVBtcNPV0000000000資料來源：光大證券研究所測算造成以上現(xiàn)象的原因在于兩個(gè)公司NV結(jié)構(gòu)體系的差異，越是短期的現(xiàn)金流，受到貼現(xiàn)率影響越小而越遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流受到貼現(xiàn)率的影響越大Bioech類公司需要投入大量的資金進(jìn)行研發(fā)生產(chǎn)設(shè)施建設(shè)等卻暫時(shí)沒有產(chǎn)品銷售或銷售額暫時(shí)不能彌補(bǔ)虧損導(dǎo)致短期凈現(xiàn)金流

34、通常是負(fù)值大部分價(jià)值來源于在研產(chǎn)品預(yù)期在遠(yuǎn)期創(chuàng)造的巨大銷售額和現(xiàn)金流的折現(xiàn)；而arma類的公司已經(jīng)有較為完善的研發(fā)生產(chǎn)銷售體系構(gòu)建起了制藥價(jià)值循環(huán)短期內(nèi)就有著較好的現(xiàn)金流，其NV估值體系里面中短期的現(xiàn)金流折現(xiàn)占比大，因此對于貼現(xiàn)率的變化敏感性相對較低，其中短期現(xiàn)金流的質(zhì)量成為其更加重要的估值要素圖 27：iech號的 NV 結(jié)構(gòu)（億元）圖 28：hr號的 NV 結(jié)構(gòu)（億元）%)000000000000年NPVNPV年NPV年NPVNPV年NPV資料來源：光大證券研究所測算資料來源：光大證券研究所測算、 降息導(dǎo)致貼現(xiàn)低我們對利率與貼現(xiàn)率進(jìn)行敏感性測算，關(guān)鍵假設(shè)：參考多個(gè)指數(shù)20112021年的平

35、均收益率假設(shè)市場平均收益率Rm=10%；表 3：部分指數(shù)的 201221 年的收益率2011年收價(jià)2021年收價(jià)R00001H上證數(shù)219936405.7%39901SZ深證指891914875.4%00000H滬深300234649407.3%80150SI醫(yī)藥物334711351303%39906SZ創(chuàng)業(yè)指73033231637%39902SZ創(chuàng)業(yè)綜72636691759%資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所值選取采用申萬醫(yī)藥行業(yè)分類-生物制品二級子行業(yè)的作為無杠桿近似，約為8；假設(shè)股權(quán)資本為0億元，債務(wù)規(guī)模為50億元；參考醫(yī)藥行業(yè)所得稅平均水平，假設(shè)所得稅率為15；觀察 9 年以來

36、的 0 年期國債收益率和貸款加權(quán)平均利率，前者在2.5%4.5之間波動(dòng)后者在4.08.0%之間波動(dòng)，且二者的變化趨勢呈現(xiàn)一定的相關(guān)性，我們選取幾個(gè)歷史時(shí)間節(jié)點(diǎn)的收益率和利率進(jìn)行敏感性測算。圖 29：10 年期國債收益率貸款加權(quán)平均利率的變化情況（，2009.14022.24）05050505050）貸款加權(quán)平均利率（右軸）0000000000資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所表 4：無風(fēng)險(xiǎn)利率、貸款利率與 WACC 的敏感性測算歷史間點(diǎn)無風(fēng)利率貸款率C200年3月右2.%5.%7.%205年12月右3.%5.%7.%202年10月右3.%6.%7.%201年9月右4.%8.%8.%資料

37、來源：同花順iFinD、光大證券研究經(jīng)過我們的敏感性分析測算，可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率在2.54.0之間波動(dòng)、貸款利率在5.18.1之間波動(dòng)的時(shí)候WCC的計(jì)算結(jié)果可能在7.18.2之間波動(dòng)，進(jìn)而會(huì)對現(xiàn)金流折現(xiàn)的計(jì)算結(jié)果產(chǎn)生影響。從長期宏觀視角來看無風(fēng)險(xiǎn)利（通常取0年期國債收益率的變化與降息、加息周期有著較大相關(guān)性通常在降息周期無風(fēng)險(xiǎn)利率呈下行趨勢貼現(xiàn)率隨之下降反之在加息周期貼現(xiàn)率則會(huì)上升這也就推導(dǎo)出了宏觀視角下的創(chuàng)新藥選股與擇時(shí)邏輯：在降息周期貼現(xiàn)率呈現(xiàn)下降趨勢未來潛在市場空間大遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)比高的創(chuàng)新藥企業(yè)將擁有更大的市值彈性空間可能產(chǎn)生巨大的超額收益“息看空間”；在加息周期：貼現(xiàn)率呈現(xiàn)上升趨

38、勢，短期現(xiàn)金流充沛、對遠(yuǎn)期現(xiàn)金流依賴少更多使用E估值體系的創(chuàng)新藥企業(yè)將擁有更強(qiáng)的估值防御能力與穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)，即“加息看業(yè)績”。4.3、 Biotech進(jìn)攻猛，Phara防御性更強(qiáng)對歷史上的降息與加息周期進(jìn)行復(fù)盤， 可以發(fā)現(xiàn)在2019/4/292021/5/28美聯(lián)儲(chǔ)降息周期，多個(gè)Biotech股票出現(xiàn)大幅上漲，且漲幅相比arma類企業(yè)具有明顯的超額收益。在202/6/12022/9/1的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，創(chuàng)新藥整體呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，但是arma類股票相對更加抗跌。我們認(rèn)為導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因就是我們在上文所闡述的兩類企業(yè)不同的經(jīng)營式導(dǎo)致其有著不同的估值體系，依靠遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的Bioech類資產(chǎn)在降

39、息周期的估值將迎來大幅抬升，呈現(xiàn)明顯的進(jìn)攻性特點(diǎn)，而有著收入利潤的 arma類資產(chǎn)短期現(xiàn)金流堅(jiān)實(shí)，將為穿越周期提供更強(qiáng)的防御性支撐。圖 30：在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期（219429221528，多個(gè) ioech 類股票漲幅取得明顯的超額收益%恒瑞醫(yī)信立泰中國生物制藥石藥集團(tuán)% 信達(dá)生物%/9/9/9/9/9/9/9/9/9/9/9/1/0/1/0/1/1/0/1/0/1/1/8/1/0百濟(jì)神州君實(shí)生物 榮昌生 美國聯(lián)邦基金利率（右軸）資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所圖 31：在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期（2216120291，hrma 類股票相對更加抗跌% % 百濟(jì)神州 君實(shí)生物 榮昌生物資料來源：同花

40、順iFinD、光大證券研究所 美國聯(lián)邦基金利率（右軸）根據(jù)以上特點(diǎn)我們認(rèn)為在降息周期投資創(chuàng)新藥的標(biāo)的選擇應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮遠(yuǎn)期空間大未來前景優(yōu)秀能夠通過貼現(xiàn)率變化獲得更多現(xiàn)金流折現(xiàn)彈性的公司而在加息周期創(chuàng)新藥的標(biāo)的選擇應(yīng)當(dāng)更多考慮擁有穩(wěn)健的收入利潤銷售現(xiàn)金流堅(jiān)實(shí)的公司，能夠穿越周期更加抗跌。5、買創(chuàng)新藥選 A股還是 H 股？很多投資人在選擇創(chuàng)新藥標(biāo)的時(shí)，對投資A股還是H股往往存有疑問。對于A股和H股上市的創(chuàng)新藥我們有時(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)其股價(jià)走勢并不完全一致以+H上市的創(chuàng)新藥企業(yè)榮昌生物、君實(shí)生物為例，可以看到該類企業(yè)在A股和H股的股價(jià)漲跌趨勢在大方向是具有一致性的但有時(shí)也會(huì)出現(xiàn)趨勢背離即使是同向漲跌時(shí)，其漲跌

41、幅有時(shí)也會(huì)有較大差別，/H溢價(jià)率也隨之會(huì)發(fā)生較大的波動(dòng)圖 32：榮昌生物的 AH 股走勢2022.331202.9.8）圖 33：君實(shí)生物的 AH 股走勢2020.715202.9.8）00000000/5/5/5榮昌生，)物BH元) /H溢右)君實(shí)生，)物H元) /H溢右)資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所（注：匯率采用對應(yīng)交易日的港元兌人民幣率中間價(jià)）資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所（注：匯率采用對應(yīng)交易日的港元兌人民幣率中間價(jià)）以榮昌生物為例2022年5月底至7月初期間A股上漲%H股上漲90%； 8月中旬至9月初，A股下跌%，H股下跌25%。盡管在這兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)， H的

42、漲跌趨勢相近，但漲跌幅依然有較大差別。圖 34：榮昌生物的 A、H 股對漲跌幅（2022.52702276）圖 35：榮昌生物的 A、H 股對漲跌幅（2022.81502298）/7/9/1/2/4/6/8/0/2/4/6/8/0/2/4/6/8/0/2/4/6/5/7/5/7/9/1/3/5/7/9/1/2/4/6/8股相對漲跌幅H幅股相對漲跌幅H資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所5.1、 匯率：影響現(xiàn)折現(xiàn)的匯兌損益光大證券研究所策略團(tuán)隊(duì)于0年9月0日發(fā)布的F視角看H價(jià)差及投資機(jī)會(huì)港股專題系列研（提出根據(jù)拋補(bǔ)利率平價(jià)理（cvered iner

43、estarity，CP），即期利率高的貨幣遠(yuǎn)期貶值壓力較大，高利率國貨幣的遠(yuǎn)期供給增多，傾向于在遠(yuǎn)期貶值。國內(nèi)創(chuàng)新藥的經(jīng)營收入大部分來自內(nèi)（由于國產(chǎn)創(chuàng)新藥尚未在海外形成大量售且不確定性因素較多暫不納入考慮未來盈利以人民幣計(jì)（H股按照一定匯率轉(zhuǎn)換為港幣人民幣貶值壓力增加時(shí)未來的盈利將會(huì)受到匯兌損的影響，港股由于外資占比大而對匯率貶值敏感，導(dǎo)致估值較A股更容易受到壓制，/H溢價(jià)隨之升高。圖 36：多個(gè) AH 上市創(chuàng)新公司的 AH 溢價(jià)率與美元兌人民幣匯率走勢呈現(xiàn)正相關(guān)趨勢%0%0%0%0%0%0藥/H價(jià)君實(shí)生/溢價(jià) /H 物/H價(jià)美元兌人民幣匯率（右軸）同花順iFinD、中國外匯交易中心光大證券研

44、究所（AH溢價(jià)率采用每個(gè)交易日的即期匯率16:30)港元兌人民幣進(jìn)行計(jì)算；美元兌人民幣匯率為即期匯率16:30）為了直觀呈現(xiàn)這種影響我們以上文使用過的Bioech號現(xiàn)金流預(yù)測進(jìn)行不匯率下的估值測算，參考20181.22022.14之間港元兌人民幣即期匯率，最低為0最高為0.92基于這兩種情況分別進(jìn)行NPV估值假設(shè)永續(xù)增長率為%貼現(xiàn)率為8當(dāng)匯率為2時(shí)該公司的估值結(jié)果為588億港元當(dāng)匯率為0.80時(shí)該公司的估值結(jié)果為6億港元兩種匯率之下，估值結(jié)果相差高達(dá)15。圖 37：不同匯率會(huì)對 H 股上的創(chuàng)新藥企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測產(chǎn)生明顯的影響0)Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y0Y1Y2Y3Y4Y5Btc資

45、料來源：光大證券研究所測算5.2、 無風(fēng)險(xiǎn)利率：利差會(huì)影響A/H 由于創(chuàng)新藥資產(chǎn)的估值受到無風(fēng)險(xiǎn)利率的影響很大而H兩地資本市場的無險(xiǎn)利率又有明顯差別A股的無風(fēng)險(xiǎn)利率是由中國的貨幣政策決定的而香港由于實(shí)施聯(lián)系匯率制度同時(shí)來自歐美的外資占比大導(dǎo)致其無風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)整跟隨美聯(lián)儲(chǔ)無風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)。以銀行間同業(yè)拆借市場利率為例，如果人民幣SBOR較高的話，說明內(nèi)地資金較為緊張投資者將對A股要求更高的回報(bào)率A股的估值受到壓制/H價(jià)隨之下降；如果美元LBOR較高的話，說明離岸美元供應(yīng)較為緊張，外資對港股將要求更高的回報(bào)率，港股估值受到壓制，/H溢價(jià)隨之上升。圖 38：多個(gè) AH 上市創(chuàng)新公司的 AH 溢價(jià)率與“

46、LIORSHIOR”呈現(xiàn)正相關(guān)趨勢/H率物/H率 諾/H /H率BRSHBR 000)同花順iFinD、中國外匯交易中心、倫敦同業(yè)拆借市場、光大證券研究所5.3、 創(chuàng)新藥選擇A還是？中國的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥資產(chǎn)在 A 股和 H 股均有分布，在選擇投資標(biāo)的時(shí)，我們認(rèn)可以從以下角度進(jìn)行考慮：匯率：當(dāng)人民幣貶值壓力增加時(shí)，H 股估值容易受到壓制，建議優(yōu)先選擇 A股創(chuàng)新藥資產(chǎn)當(dāng)人民幣升值時(shí)H股估值修復(fù)將更具有進(jìn)攻性建議優(yōu)先選擇H股創(chuàng)新藥資產(chǎn)；無風(fēng)險(xiǎn)利率H股受到美聯(lián)儲(chǔ)無風(fēng)險(xiǎn)利率的影響更加直接A股可能更多受國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率的影響。當(dāng) LBOR-SBOR 下降時(shí)，H 股創(chuàng)新藥進(jìn)攻性更強(qiáng)；反之優(yōu)先考慮A股創(chuàng)新藥。6、“放水”能催生創(chuàng)新藥牛市嗎？市場上有部分投資者有一種思維慣性即貨幣政策放松推動(dòng)社融增加后將催生一輪牛市而創(chuàng)新藥也將隨之上漲為了驗(yàn)證這種觀點(diǎn)的可靠性我們回顧年以來，國內(nèi)DR007持續(xù)下降且社融大幅增加的時(shí)間有兩次，即0年年初和2年年中。圖 39：中國社融增量與 DR7 情況（201.1.202.9.2）/20000000/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所若結(jié)合前文的創(chuàng)新藥行情復(fù)盤并未發(fā)現(xiàn)貨幣政策