中國信貸資產(chǎn)證券化十年發(fā)展回顧與展望：估值篇

1、目錄1ABS估值概念、作用與主要方法解析2我國ABS特征及對估值定價影響分析3產(chǎn)AB品S核市心場特價征格和與核內(nèi)心在表價現(xiàn)格分差析異研究發(fā)展的助推器：估值定價與流動性建設第一部分ABS估值概念、作用與主要方法解析1債券估值與定價基礎概念債券 價格債券 收益率債券利差市場價格確定的價格，由供需關系決定內(nèi)在價格投資者基于對債券信息理解，理性估計公允價格會計計量的重要指標市場價格公允價格內(nèi)在價格估值模型計算2當期收益率債券年息與債券市場價格的比值到期收益率債券持有到期獲得的平均收益率水平持有期收益率債券持有期獲得的實際收益名義利差到期收益率與同期限無風險利率差異靜態(tài)利差無風險即期收益率曲線增加的固定

2、利差期權調(diào)整利差利用蒙特卡洛模擬剔除期權風險的利差圖表1： 債券估值目的及其評估價格債券估值的作用債券估值主要服務于兩個目的：一是債券凈值管理，對已經(jīng)發(fā)生的債券投資產(chǎn)生的 成本和收益進行核算，并達到風險控制的作用；二是投資決策，通過對債券價格的 判斷決定買入或是賣出操作；以凈值管理為目的時，通常使用的是公允價格，以投 資決策為目的時，通常使用的是內(nèi)在價格。3估值方法MM估值方式圖表2：債券估值方法介紹債券估值方法及方式圖表3：債券估值技術法介紹第三方估值：利益中性，其估值結(jié)果較適合對公允價格進行估計。4內(nèi)部估值：作為投資機構(gòu)判斷債券投資價值的方式，適合對內(nèi)在 價格進行估計。第二部分我國ABS特

3、征及對估值定價影響分析5數(shù)據(jù)來源：中債資信ABS平臺（）測算我國ABS產(chǎn)品的特征ABS特征現(xiàn)金流支付機制復雜：證券獲付本金與利息的金 額與時間受到現(xiàn)金流支付 機制的影響，而現(xiàn)金流支 付機制通常較為復雜?，F(xiàn)金流分布較為均勻：證券每期均會獲得本金 償付，且現(xiàn)金流分布較 為均勻。重點參數(shù)影響：證券獲付本金與利息的金 額與時間受到重點參數(shù)的 影響。圖表4：項目A基準情景下優(yōu)先A1檔本金和利息兌付情況40,00030,00020,00010,00002018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5

4、月2020年7月2020年9月2020年11月實收本金(萬元)圖表5：早償率的變化對優(yōu)先級證券到期期限的影響情景假設優(yōu)先A1檔到期期限優(yōu)先A2檔到期期限0違約0早償2021年6月26日2025年7月26日0違約12%年化早償2020年9月26日2024年5月26日極端情形（早償率為40%）2019年4月26日2021年6月26日實收利息(萬元)6圖表6：違約率的變化對次級檔收益率的影響情景假設（基準早償）次級證券內(nèi)部收益率剩余期限0違約8.13%2.50基準違約（違約率為2%）4.41%2.52違約率為4%-2.00%2.58我國ABS特征對估值定價的影響影響1影響2現(xiàn)金流支付機制復雜，需要精

5、確的現(xiàn)金流模型計算證券獲付本金與利息的金額與時間如果市場參與者使用的現(xiàn)金流模型不一致，則會導致即 使在相同的資產(chǎn)池現(xiàn)金流入、估值收益率以及使用相同 折現(xiàn)方法的情況下，計算的證券價格卻不相同，且可能 存在較大差異。圖表7：A估值工具、B估值工具和中債資信估值結(jié)果工具類別輸出項18工元5A2A估值工具全價100.6457B估值工具全價101.2700中債資信估值工具全價100.7560數(shù)據(jù)來源：中債資信整理7圖表8：證券基本情況證券特征證券1證券2證券3還本付息方式利息按期支付，本 金按期過手攤還利息按期支付，本 金到期一次性支付等額本息方式償還 利息與本金證券初始本金（萬元）760,700100

6、,000100,000證券票面利息（%）4.904.904.90證券加權平均剩余期限（年）4.2210.005.45圖表9：估值方法對價格影響現(xiàn)金流形態(tài)證券1證券2證券3使用方法到期收益率法：4.17靜態(tài)利差法：相當?shù)狡谑找媛史ǎ?.67靜態(tài)利差法：相當?shù)狡谑找媛史ǎ?.40靜態(tài)利差法：相當價格差距（bp）96.9510.8575.99靜態(tài)利差法相較到期收益率法更適合用于計算ABS價格；兩個方法計算出的價格存在一定差異ABS期限相對較長且過手型證券每期都會有部分本金償 還，如果使用到期收益率法，則在定價中不能較好體現(xiàn) 每期攤還本金對價格的影響以及不同期限結(jié)構(gòu)對應不同 估值收益率的客觀現(xiàn)實。注：

7、估值收益率“相當”的定義為，靜態(tài)利差法使用的即期收益率是由面值到期收益率 曲線計算得到。根據(jù)固定收益常用做法，通過脫靴法將面值到期收益率曲線轉(zhuǎn)化為即期 收益率曲線。我國ABS特征對估值定價的影響影響3重點參數(shù)估計的準確性通過影響證券獲付本金與利息的金額與時間，影響ABS估值定價的準確性數(shù)據(jù)來源：中債資信整理81. 重點參數(shù)計算公式重點參數(shù)計算公式不同，會導致計算結(jié)果存在一定差 異。公式一：年化早償率：累計早償率= 累計早償金額/期初未償本金年化早償率=1-（1-累計早償率）(12/發(fā)行期數(shù))公式二：當月早償率=當月早償本金/當月期初未償本金，然后再年化公式三 ：SMMt=(部分早償額t+全部早

8、償額t )/(月初本金余額t-當月計 劃償還本金金額t )CPR=1-(1-SMMt )122. 重點參數(shù)在現(xiàn)金流構(gòu)建過程中的運用方法在現(xiàn)金流構(gòu)建過程中，由于重點參數(shù)的運用方法 的不同，會導致相同的參數(shù)及其它輸入項下，計算出 的證券現(xiàn)金流差異較大。圖表10： 項目C和項目D優(yōu)先A2檔的預期到期日（基于10%的早償率假設）項目C項目D主承預期到期日2022/3/262023/6/26中債預期到期日2023/7/262023/6/26項目C和項目D基礎資產(chǎn)特征和交易結(jié)構(gòu)設計類 似、次級證券厚度接近，發(fā)行說明書中顯示早償率假 設均為10%，但是由于券商A、券商B對早償率的使 用方法不同，使得算出的優(yōu)

9、先A2檔的預期到期日相 差1.25年。提高估值準 確性的建議提高資產(chǎn)支持證券估值準確性的建議使用靜態(tài)利差法計算價格建議使用靜態(tài)利差法計算期限較長且證券存 續(xù)期通常持續(xù)存在本金償還現(xiàn)金流的資產(chǎn)支 持證券價格。開展ABS重點參數(shù)研究建議深入開展符合我國國情的ABS重點參數(shù) 研究，并在實踐中不斷總結(jié)完善，提高現(xiàn)金 流預測的準確性。使用計算精確的估值工具建議使用計算精確的估值工具進行估值定 價，以精確計算ABS基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流以及準 確還原證券現(xiàn)金流支付機制。折現(xiàn)方法重點 參數(shù)估值工具9第三部分ABS市場價格與內(nèi)在價格差異研究10ABS市場價格與內(nèi)在價格差異來源及其影響ABS市場價格與內(nèi)在價格存在差異主

10、要是因為ABS本身特征與一般信用債不同， 但投資者依然沿用一般信用債的定價方法。中債資信基于ABS估值定價特點將主 要影響ABS市場價格和內(nèi)在價格的因素分為兩大類，分別為內(nèi)含特質(zhì)和常識規(guī)則。11圖表11：ABS市場價格與內(nèi)在價格差異來源及影響影響因素 類別具體影響 因素分析對證券市場價格與內(nèi)在價格 長期偏離的影響程度證券內(nèi)含 特質(zhì)（相對主觀，基礎資產(chǎn) 重點參數(shù)假設重點參數(shù)影響基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流入的時間和金額， 通過現(xiàn)金流支付機制傳導到證券端，對重點參 數(shù)估計的不同直接影響ABS本息支付時間與金 額，進而影響投資者對證券收益率的判斷影響較大依賴投資者的判斷）證券信用風險 水平ABS信用風險水平的不同

11、，影響投資者對ABS信用風險利差的判斷影響較大證券常識 規(guī)則（相對客觀，現(xiàn)金流支付機制現(xiàn)金流引擎對ABS復雜交易結(jié)構(gòu)的還原程度決 定預測證券端現(xiàn)金流出的準確性影響較小在不同投資者之間不存在較大分歧）現(xiàn)金流折現(xiàn)方法ABS存續(xù)期內(nèi)現(xiàn)金流分布較為均勻，更適合用 靜態(tài)利差法折現(xiàn)影響較小ABS價格與內(nèi)在價格差異實證分析圖表12：不同情景假設下估值結(jié)果對比 （元）證券簡稱到期收益率（%）（估值機構(gòu)）證券估值全價（估 值機構(gòu)）證券估值全價（0違約0早償+估值 機構(gòu)到期收益率）估值全價差額證券估值全價(中債資信基準情景+估 值機構(gòu)到期收益率)估值全價差額18工元4A13.6367.2567.28(0.02)6

12、6.810.4418工元4A24.32104.85104.97(0.12)103.421.4318工元6A13.7372.6772.70(0.03)72.300.3718工元6A24.42103.87103.97(0.10)102.890.9718工元7A13.7874.1974.20(0.01)73.970.2218工元7A24.44103.01103.09(0.08)102.250.76均值(0.06)0.70圖表13：市場價格與內(nèi)在價格偏離獲得超額收益方法示例（元）證券簡稱估值機構(gòu)估計的市 場到期收益率估值機構(gòu)估計的市 場價格證券估值全價（中債資信基準情 景+估值機構(gòu)到期收 益率）市場價

13、格高估/低估操作方式超額收益18工元4A13.6367.2566.81高估賣出0.4418工元4A24.32104.85103.42高估賣出1.4318工元6A13.7372.6772.30高估賣出0.3718工元6A24.42103.87102.89高估賣出0.9718工元7A13.7874.1973.97高估賣出0.2218工元7A24.44103.01102.25高估賣出0.7612內(nèi)含特質(zhì)一基礎資產(chǎn)重點參數(shù)假設重點參數(shù)對ABS本息兌付時間與金額的影響較大，但是主要第三方估值機構(gòu)對ABS市場價格的估計很多是基于0 違約0早償?shù)募僭O ，導致與證券內(nèi)在價格發(fā)生偏離，如果采用第三方估值機構(gòu)估計

14、價格交易，可獲得超額收益。注：2020年8月17日后，主要第三方估值機構(gòu)調(diào)整了估值模型和方法，對部分基礎資產(chǎn)開始考慮早償率的影響。數(shù)據(jù)來源：WIND、中債資信ABS平臺（）測算ABS價格與內(nèi)在價格差異實證分析內(nèi)含特質(zhì)二圖表15：1年期以內(nèi)AAA級消費貸ABS發(fā)行利率及利差 （bps）走勢4%7%6%5%50017捷贏1A17捷贏2A17捷贏3A17捷贏4A17捷贏5A17中贏新易貸1A17永動1A17永動2A18捷贏1A18捷贏2A18捷贏3A18捷贏4A18興晴1A18永動1A18幸福1A18幸福2A19蘇享盈1A19捷贏1A19捷贏2A19捷贏3A19捷贏4A19錦融1A19安逸花1A19

15、永動1A19興晴2A20楚贏1A20安逸花1A20捷贏1A20捷贏2A銀 銀 行 融 消費 金 融金 融消 銀 費 行消 費 金 融業(yè) 波 銀行 寧融金 融程 費 行 費 費 費消 金金 金 金費 融融 融 融捷信消費金融 中 寧波 捷信消費金 興 寧 杭州 蘇 捷信消費金 四 馬 寧 興 湖 馬 捷信川 上 波 業(yè) 北 上 消 費 錦 消 銀 消 消 消 金 融消費金融公司司銀行 消費金融公 銀行及銀行系消費金融 公司消費金融公司及銀 行系 消費 金融 公司銀行 消費金融公司2017201820192020發(fā)3%行2% 利1% 率0%證券信用風險水平350300市場上部分期限與級別相當?shù)南M

16、貸ABS和車貸250200ABS發(fā)行利率和利差存在一定分化，而實際ABS發(fā) 150行 100信用表現(xiàn)與發(fā)行利差較低項目相似，部分消費貸ABS和車貸ABS存在信用風險被高估，市場價格 相對內(nèi)在價格被低估的情況，擇機認購可以獲得 超額收益。利 差圖表14：2019年1年期以內(nèi)AAA級車貸ABS發(fā)行利率及 利差（bps）情況5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%160140120100806040200發(fā)行利率發(fā)行利差（bps）發(fā)行票面利率數(shù)據(jù)來源：中債資信ABS平臺（），中債資信整理13ABS價格與內(nèi)在價格差異實證分析內(nèi)含特質(zhì)二證券信用風險水平圖表17： 部分已清

17、算項目資產(chǎn)池累計違約率、累計損失率與 次級證券占比圖表16：消費貸ABS已清算項目累計違約率（右）與夾層及劣 后級信用增級對比消費貸、車貸ABS利差差異明顯本質(zhì)上是投資者對于不同發(fā)起機構(gòu)發(fā)行的相同期限相同 級別的ABS的信用風險判斷不同。0%8%50%10%捷贏2018-1捷贏2017-1中贏新易貸2017-1捷贏2018-2 捷贏2018-3 捷贏2018-4蘇享盈2019-1捷贏2019-1 捷贏2017-1 錦融2019-1 捷贏2017-5 捷贏2017-3 捷贏2017-4 幸福2018-2 幸福2018-1 永動2017-1 永動2017-2 永動2018-1銀行系累6% 計違4%

18、 約 率2%夾層 40%及劣 30%后級20%信用增 10%級0%消費金融公司系消費金融公司系累計違約率銀行系累計違約率0%5%10%15%20%25%17臻元1C17交元3C18臻元1C18交元2C17臻元2C17和享6C18捷贏1C17捷贏1C17中贏新易貸1C18捷贏3C19蘇享盈1C17捷贏2C19錦融1C17和享3C17捷贏3C18上和1C17速利銀豐1C18唯盈4C_bc17德寶天元1C17德寶天元3C17上和1C18吉時代2C_bc18福元2C_bc17唯盈1C17豐耀2C_bc17欣榮1C17唯盈3C_bc18安行1C17福元1C18唯盈1C_bc17華馭6C18融騰2C_bc

19、16華馭4C16華馭3C17瑞澤1C17欣榮2C消費貸ABS資產(chǎn)池累計損失率資產(chǎn)池累計違約率車貸ABS次級證券占比數(shù)據(jù)來源：中債資信ABS平臺（），中債資信整理14實際情況來看由于結(jié)構(gòu)化分層，通過劣后級證券的信用增級，相同級 別相同期限的ABS優(yōu)先級證券面臨的信用風險類似，同 時，已經(jīng)清算項目的資產(chǎn)池累計損失率 均未超過次級證 券占比。ABS價格與內(nèi)在價格差異實證分析常識規(guī)則一現(xiàn)金流支付機制ABS交易結(jié)構(gòu)復雜，需要較為完善的現(xiàn)金流引擎來還原現(xiàn)金流支付機制，目前市場上第三方估值機構(gòu)對于現(xiàn)金流 支付機制的還原程度不同，導致由此估算出的證券市場價格與內(nèi)在價格發(fā)生偏離，擇機交易可以獲得超額收益。圖表1

20、8：估值機構(gòu)0違約0早償假設下估值全價（單位：元）與久期對比表證券簡稱證券估值 全價證券估值全價（0違約0早償+估值估值全價差額估價利差 久期久期（0違約0早償+估值（估值機構(gòu)）機構(gòu)到期收益率）（估值機構(gòu)）機構(gòu)到期收益率）18中盈2A140.1640.120.040.320.240.07目標余額型18中盈2A291.2291.38(0.16)1.221.39(0.17)目標余額型18中盈2A393.3993.53(0.14)4.574.75(0.19)過手型均值0.1120.14418工元6A169.4869.50(0.02)1.511.56(0.05)過手型18工元6A2103.39103.45(0.05)4.955.04(0.09)過手型18工元7A171.5571.56(0.01)1.651.70(0.05)過手型18工元7A2102.50102.57(0.07)5.165.26(0.10)過手型均值0.0380.072久期 差額交易結(jié)構(gòu)圖表19：市場價格與內(nèi)在價格偏離獲得超額收益方法示例（元）證券簡稱數(shù)據(jù)來源：WIND、中債資信ABS平臺（）測算15估值機構(gòu)估計的 市場價格證券估值全價（0違約0早償+估值機市場價格高估/低估操作