LBO經(jīng)典案例分析KKR杠桿購并RJRNABISCO

1、經(jīng)典LBO案例分析 KKR 杠桿購并 RJR NABISCOKKR杠杠桿收收購RJRNabisco-KKR和RJRNabisco概況KKR?美國最有有名的LBO基基金成立于19651988 完成成 RJRNabisco 杠桿桿收購1965 1988 (13年年)完成30例杠桿桿收購(LBO)購買價格格總計超超出US$300億KKR自自有資金金僅US$22億復(fù)合年回回報率達達60%RJRNabisco?RJR: 雷諾諾煙草公公司Nabisco:中中文名?1985 - RJR實實行多元元化經(jīng)營營,購購買Nabisco (US$49億) 后, 成立立RJR Nabisco第二大煙煙草公司司和最大大的

2、餅干干公司1988 -成成為LBO/MBO的的目標(biāo)標(biāo)KKR杠杠桿收收購RJRNabisco-RJR Nabisco的的經(jīng)營營管理團團隊首先先發(fā)出MBO收收購要約約時間:1988年10月20日競標(biāo)者之之一:RJR Nabisco的的經(jīng)營營管理團團隊(MBO團團隊)RJRNabisco副副董事長長兼任RJRTobaccoCompany 總裁裁:EdwardA.Horrigan投資銀行行:ShearsonLehmanHutton收購價格格:每每股US$75總購買價價:US$170億億比其股票票市場價價格US$55.875高出出 34%KKR杠杠桿收收購RJRNabisco-KKR 于4天后宣宣布其L

3、BO收收購要約約時間:1988年10月24日在管理團團隊宣布布其MBO要約約的4天天后競標(biāo)者之之二:Kohlberg, Kravis,Roberts& Co.(KKR)著名LBO基金金收購價格格:US$90總購買價價:US$207億億比其股票票市場價價格US$55.875高出出 61%比管理團團隊出價價高出20%KKR杠杠桿收收購RJRNabisco-RJR Nabisco設(shè)設(shè)立特特別委員員會考慮慮收購要要約RJRNabisco特特別委員員會:Charles E, Hugel,RJRNabisco董事事長John D. Macomber,RJRNabisco副董董事長MartinS.Davis

4、, 外部部董事William S. Anderson,外部部董事AlbertL.Butler,Jr.,外部董董事RJR特特別委委員會聘聘請外部部顧問投資銀行行Dillon, Read&Co.LazardFreres,Inc.律師事務(wù)務(wù)所Skadden,Arps,Slate,MeagherandFlomYoung,Conaway,Stargattand TaylorKKR杠杠桿收收購RJRNabisco-RJR Nabisco公公司業(yè)業(yè)務(wù)概況況成立于1875年的煙煙草公司司1967年進行行一系列列收購兼兼并,擴擴展其其業(yè)務(wù)范范圍進入入食品業(yè)業(yè),后后于1985年年收購Nabisco主要業(yè)務(wù)務(wù)及品牌

5、牌香煙:Winston,Salem, Camel,Vantage食品:軟軟飲料, 布丁丁,Davis面粉粉,Vermont Maid糖糖漿, 餅干干,麥麥片,黃黃油,牛牛排醬醬,狗狗食等RJRNabisco涉涉及的其其他業(yè)務(wù)務(wù)Sea-Land 集裝裝箱運輸輸公司: 1969年年購買, 1984年年賣出Heublein 酒飲飲料和肯肯得雞: 1982年年購買, 1986年年賣出肯肯得雞業(yè)業(yè)務(wù),1987年賣賣出酒飲飲料業(yè)務(wù)務(wù)AmericanIndependentOilCompany 美國國獨立石石油公司司:1970年購買買,1984年賣出出BurmahOil Company美美國分部部業(yè)務(wù): 19

6、76年年購買, 1984年年賣出KKR杠杠桿收收購RJRNabisco- RJRNabisco 公司司1982-1987經(jīng)營業(yè)業(yè)績概況況KKR杠杠桿收收購RJRNabisco- RJRNabisco 公司司1986-1987資產(chǎn)負負債分析析KKR杠杠桿收收購RJRNabisco-RJR Nabisco原原計劃（收購要要約前）的10年現(xiàn)金金流預(yù)測測，19881998（百百萬US$）KKR杠杠桿收收購RJRNabisco- RJRNabisco 成為為收購目目標(biāo)的原原因業(yè)務(wù)的資資本配置置戰(zhàn)略調(diào)調(diào)整的潛潛在回報報1987年10月19日，股股票市場場價格: US$55.875，市市值US$138億競標(biāo)

7、人都都認為RJRNabisco的現(xiàn)現(xiàn)有經(jīng)營營戰(zhàn)略存存在問題題，不能能使得股股東利益益最大化化，導(dǎo)致致公司價價值在股股票市場場上被大大大低估估。資本結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整的的潛在回回報RJRNabisco的現(xiàn)現(xiàn)金流很很強且穩(wěn)穩(wěn)定，可可以利用用更為有有利的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)（高負負債）來來節(jié)省稅稅收，提提高企業(yè)業(yè)價值。KKR杠杠桿收收購RJRNabisco- MBO團隊隊競標(biāo)時時提出的的收購后后公司業(yè)業(yè)務(wù)及資資本市場場戰(zhàn)略MBO團團隊提出出收購的的原因股票市場場低估了了煙草業(yè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生生強現(xiàn)金金流的獲獲利能力力和市值值受其煙草草業(yè)務(wù)的的影響, 其食食品業(yè)務(wù)務(wù)價值也也被股票票市場低低估了MBO團團隊提出出的RJRNab

8、isco新戰(zhàn)略略賣出其食食品業(yè)務(wù)務(wù)RJRNabisco的CEO F. RossJohnson有豐豐富的食食品業(yè)經(jīng)經(jīng)驗當(dāng)時食品品行業(yè)正正經(jīng)歷大大規(guī)模重重組,美美兩大大食品公公司Pillsbury和Kraft正在在一系列列并購大大戰(zhàn)中成成為收購購目標(biāo)預(yù)計出售售收入: US$125億US$155億保留其煙煙草業(yè)務(wù)務(wù),從從上市公公司轉(zhuǎn)化化為非上上市公司司MBO團團隊相信信新戰(zhàn)略略能夠使使RJR Nabisco股股票得到到正確評評估,并并產(chǎn)生生高回報報.KKR杠杠桿收收購RJRNabisco- KKR競標(biāo)標(biāo)時提出出的收購購后公司司業(yè)務(wù)及及資本市市場戰(zhàn)略略保留所所有的煙煙草業(yè)務(wù)務(wù)保留食食品業(yè)務(wù)務(wù)的絕大大部

9、分從上市市公司轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化為非非上市公公司KKR杠杠桿收收購RJRNabisco- First Boston團隊隊提出的的收購后后公司業(yè)業(yè)務(wù)及資資本市場場戰(zhàn)略FirstBoston團團隊收購購要約:僅購買RJRNabisco的煙煙草業(yè)務(wù)務(wù)US$157.5億現(xiàn)現(xiàn)金新公司的的股票權(quán)權(quán)證:估估價在在每股RJRNabisco股股票US$2-US$3全部股票票權(quán)證可可購買20%的的普通股股股票同時出售售RJR Nabisco的的食品業(yè)業(yè)務(wù)預(yù)計出售售收入: US$130億RJRNabisco的現(xiàn)現(xiàn)有股東東將收到到其出售售其食品品業(yè)務(wù)的的全部現(xiàn)現(xiàn)金收入入KKR杠杠桿收收購RJRNabisco- 特別別委員會會19

10、88年11月30日繼繼續(xù)進行行評估(續(xù))1988年11月30日下午午1988年11月30日下午午KKR修修改其收收購要約約現(xiàn)金$80PIK優(yōu)優(yōu)先股股$18可轉(zhuǎn)換債債券$10$108(1)特特別委員員會與MBO團團隊談判判,但但在收購購條件上上沒取得得進展(2)特特別委員員會要求求MBO團隊和和KKR遞交“最好的的和最后后的”標(biāo)標(biāo)的MBO團團隊維持持其收購購要約現(xiàn)金$84PIK優(yōu)優(yōu)先股股$24可轉(zhuǎn)換優(yōu)優(yōu)先股$4$1121988年11月30日下午午KKR最最后修改改其收購購要約現(xiàn)金$81PIK優(yōu)優(yōu)先股股$18可轉(zhuǎn)換債債券$10$109KKR杠杠桿收收購RJRNabisco- 特別別委員會會邀請其其

11、財務(wù)顧顧問進行行最后評評估財務(wù)顧問問評估MBO團團隊的標(biāo)標(biāo)的MBO團團隊財務(wù)顧問問現(xiàn)金$84$84PIK優(yōu)優(yōu)先股2422可轉(zhuǎn)換優(yōu)優(yōu)先股42$112$108財務(wù)顧問問評估KKR的的標(biāo)的KKR財務(wù)顧問問現(xiàn)金$81$81PIK優(yōu)優(yōu)先股1817可轉(zhuǎn)換債債券1010$109$1081988年11月30日晚上上特別委員員會向RJRNabisco董事事會推薦薦KKR的收購購要約RJRNabisco與KKR簽簽訂收購購協(xié)議書書KKR杠杠桿收收購RJRNabisco- 特別別委員會會推薦KKR標(biāo)標(biāo)的的原原因繼續(xù)談判判可能導(dǎo)導(dǎo)致競標(biāo)標(biāo)者退出出KKR標(biāo)標(biāo)的提供供更多的的新股權(quán)權(quán)成份KKR25%MBO團團隊15%KK

12、R將將保留煙煙草業(yè)務(wù)務(wù)和絕大大部分食食品業(yè)務(wù)務(wù);而MBO團團隊則僅僅保留煙煙草業(yè)務(wù)務(wù)KKR的的標(biāo)的中中含更少少的PIK證券券MBO團團隊的標(biāo)標(biāo)的所提提供的現(xiàn)現(xiàn)金比KKR多多US$3.00/股股KKR將將為離開開的RJR雇員員提供福福利,而而MBO團隊隊不提供供任何福福利KKR同同意不進進行大幅幅度的裁裁員計劃劃KKR杠杠桿收收購RJRNabisco- 收購購方如何何在競標(biāo)標(biāo)中決定定合適的的收購價價格及融融資方式式?收購方對對收購目目標(biāo)進行行全面分分析現(xiàn)有戰(zhàn)略略及運營營計劃財務(wù)分析析企業(yè)價值值評估(1)收收購方設(shè)設(shè)計出更更佳的戰(zhàn)戰(zhàn)略計劃劃以提升企業(yè)業(yè)營運效效率(2)進進行未來來5-10年運運營現(xiàn)

13、金金流預(yù)測測根據(jù)預(yù)測測現(xiàn)金流流,設(shè)設(shè)計出穩(wěn)穩(wěn)健的收購融資資方案采用貼現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流流方法來來進行企企業(yè)價值評估估KKR杠杠桿收收購RJRNabisco- RJRNabisco在MBO團隊隊收購戰(zhàn)戰(zhàn)略計劃劃下的10年現(xiàn)現(xiàn)金流預(yù)預(yù)測,1989-98（百萬US$）KKR杠杠桿收收購RJRNabisco- RJRNabisco在MBO團隊隊收購戰(zhàn)戰(zhàn)略計劃劃下的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)及融資資還款安安排,1989-98（百萬US$）KKR杠杠桿收收購RJRNabisco- RJRNabisco在KKR收購購戰(zhàn)略計計劃下的的10年年現(xiàn)金流流預(yù)測, 1989-98（百萬US$）KKR杠杠桿收收購RJRNabisco- RJ

14、RNabisco在KKR收購購戰(zhàn)略計計劃下的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)及融融資還款款安排, 1989-98（百萬US$）KKR杠杠桿收收購RJRNabisco-三種戰(zhàn)戰(zhàn)略計劃劃下的運運營結(jié)果果比較KKR杠杠桿收收購RJRNabisco-三種不不同戰(zhàn)略略計劃下下企業(yè)價價值評估估結(jié)果一一覽（評估方方法一：現(xiàn)金流流已包含含利息帶帶來的稅稅收節(jié)省?。㎏KR杠杠桿收收購RJRNabisco-三種不不同戰(zhàn)略略計劃下下企業(yè)價價值評估估結(jié)果一一覽（評估方方法二：利息帶帶來的稅稅收節(jié)省省反映在在貼現(xiàn)率率WACC中）KKR杠杠桿收收購RJRNabisco- 在不不同方案案下企業(yè)業(yè)價值評評估結(jié)果果為什么么不同?RJRNabisc

15、o無論論在KKR或或 MBO方方案下的的價值評評估都比比原方案案要高得得多主要二方方面原因因增加財務(wù)務(wù)杠桿，調(diào)整資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)帶來的的價值提提升高負債增增加了利利息支出出,從從而導(dǎo)致致稅收節(jié)節(jié)省,增增加了了企業(yè)價價值。代表了全全部價值值提升的的一小部部分KKR方方案下: 代表表全部價價值提升升的20%MBO方方案下:代表全全部價值值提升的的12%資本的業(yè)業(yè)務(wù)配置置戰(zhàn)略調(diào)調(diào)整帶來來的價值值提升減少資本本投資, 通過過出售資資產(chǎn)從而而減少資資產(chǎn)的同同時,力力爭盡盡可能減減少其對對運營現(xiàn)現(xiàn)金流的的影響, 反映映了企業(yè)業(yè)運營效效率的提提高企業(yè)價值值提升的的主要原原因KKR方案下: 代表表全部價價值提升升

16、的80%MBO方方案下:代表全全部價值值提升的的88%KKR杠杠桿收收購RJRNabisco-KKR 贏得得收購后后的重大大決策1989年3月月宣布任任命郭士士納為RJRNabisco新總總裁LouisGerstner,47, presidentofAmericanExpress1993年起擔(dān)擔(dān)任IBM總裁裁(CEO)2003年起擔(dān)擔(dān)任CarlyleGroup的的董事長長,a privateequity with36% returnannually1989年4月月28日日KKR 正式式完成RJR收收購成交金額額US$240億KKR杠杠桿收收購RJRNabisco-收購后后的新股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)和公司司架構(gòu)RJRNabisco,IncRJR資資本管管理公司司RJR集集團公公司RJR控控股公公司美林證券券KKR管理層1.79