資本資產(chǎn)定價模型課件

資本資產(chǎn)定價模型

一、模型的假設(shè)條件二、無風(fēng)險借貸與線性有效集三、資本市場線四、證券市場線五、資本資產(chǎn)定價模型的優(yōu)缺點六、資本資產(chǎn)定價模型的總體評價塢埋嚷鞋粉鞘嗓身搽魄葵畦爛投濾掠卷騾嗜盾所青簧衡爛霄兜彪廣賂蓉舒資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型1資本資產(chǎn)定價模型一、模型的假設(shè)條件塢埋嚷鞋粉鞘嗓身搽一、模型的假設(shè)條件

1.所有投資者的投資期限均相同.2.投資者根據(jù)一段時間內(nèi)投資組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評價投資組合.3.對于兩個其他條件相同的投資組合,投資者將選擇具有較高收益率的投資組合.4.對于兩個其他條件相同的投資組合,投資者將選擇具有較小標(biāo)準(zhǔn)差的投資組合.5.存在著大量投資者，投資者是價格的接受者。6.各種資產(chǎn)均無限可分,投資者可購買任意數(shù)量的資產(chǎn).7.

投資者可以用同樣的無風(fēng)險利率借入或貸出貨幣.8.不存在稅收和交易費用.9.對所有投資者來說,無風(fēng)險利率相同.10.所有投資者均可以免費和不斷獲取有關(guān)信息.11.投資者對證券的預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差的看法一致.鼎稠蛆掇聲吞眶曼搐蝎燒井線滿囑癌伙姆絞刺府旱米坷雇底臥弛所賓貿(mào)隋資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型2一、模型的假設(shè)條件1.所有投資者的投資期限均相同二、無風(fēng)險借貸與線性有效集

馬科維茨的證券組合理論沒有考慮無風(fēng)險借貸的問題.而在現(xiàn)實生活中,投資者既可借入資金并用于購買風(fēng)險資產(chǎn),也可投資于無風(fēng)險資產(chǎn).投資于無風(fēng)險資產(chǎn)相當(dāng)于無風(fēng)險貸款.假定投資者可以按同一的無風(fēng)險利率進行借貸,那么他所面臨的有效集就不再是一條曲線了,而是一條直線,如圖所示.ATCD允許無風(fēng)險借貸時的有效集轍對慷蛇彰有化食涵臀紊兼亡魄砍住略伙鯉幀彝善韶揭火閃魯中繳型實繪資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型3二、無風(fēng)險借貸與線性有效集馬科維茨的證券組合理論沒三、資本市場線

(一)分離定理在上述假定的基礎(chǔ)上,我們可以得出如下結(jié)論:1.根據(jù)相同預(yù)期的假定,我們可以推導(dǎo)出每個投資者的切點處投資組合都是相同的,從而每個投資者的線性有效集都是一樣的.2.由于投資者風(fēng)險-收益偏好不同,其無差異曲線的斜率不同,因此他們的最優(yōu)投資組合也不同,但風(fēng)險資產(chǎn)的構(gòu)成卻相同（如上圖中的T點）。也就是說，無論投資者對風(fēng)險的厭惡程度和對收益的偏好程度如何，其所選擇的風(fēng)險資產(chǎn)的構(gòu)成都一樣，因此我們可以導(dǎo)出著名的分離定理，即：投資者對風(fēng)險和收益的偏好狀況與該投資者風(fēng)險資產(chǎn)組合的最優(yōu)構(gòu)成是無關(guān)的?？舨嬉钕榷迳较鞒さ耘茭t頃獰畢杰扶拌咆仕駁風(fēng)妻糖睫榆沖鋒誡訂柬苦資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型4三、資本市場線(一)分離定理眶叉翌先跺山削朝扦翟跑鷗頃獰畢分離定理可以從下圖看出：

ACTD分離定理雖然和位置不同，但他們都是有無風(fēng)險資產(chǎn)(A)和相同的風(fēng)險資產(chǎn)組合(T)組成的，因此在他們的風(fēng)險資產(chǎn)組合中，各種風(fēng)險資產(chǎn)的構(gòu)成比例自然是相同的.俊打永叁苦每碼鎖博贍柔盤毯梨林搗嚴(yán)秸豈摹濱呵柜徽吹倍貳層螺帝澤祈資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型5分離定理可以從下圖看出：ACTD分離定理雖然和（二）市場組合

根據(jù)分離定理，我們還可以得到另一個重要結(jié)論：在均衡狀態(tài)下，每種證券在均點處投資組合中都有一個非零的比例。這是因為，根據(jù)分離定理，每個投資者都持有相同的風(fēng)險資產(chǎn)組合（T）。如果某種證券在T組合中的比例為零，那么就沒有人購買該證券，該證券的價格就會下降，從而使該證券預(yù)期收益率上升，一直到在最終的切點處組合T中，該證券的比例非零為止。鷗名鐮看擒姐鐮蛤醉傻捧詫凜傣挑嘲絞引究待秧稍拭嚎闌騷沽惠憤澎巴尼資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型6（二）市場組合

根據(jù)分離定理，我們還可以得到另一同樣，如果投資者對某種證券的需要量超過其供給量，則該證券的價格將上升，導(dǎo)致其預(yù)期收益率下降，從而降低其吸引力，它在切點處投資組合中的比例也將下降直至對其需求量等于其供給量為止。因此，在均衡狀態(tài)下，每一個投資者對每一種證券都愿意持有一定的數(shù)量，市場上各種證券的價格都處于使該證券的供求相等的水平上，無風(fēng)險利率的水平也正好使得借入資金的總量等于貸出資金的總量。這樣，在均衡時，切點處投資組合中各證券的構(gòu)成比例等于市場組合(marketportfolio)中各證券的構(gòu)成比例。所謂市場組合是指由所有證券構(gòu)成的組合，在這個組合中，每一種證券的構(gòu)成比例等于該證券的相對市值。撇峻悍眠娃懼貉錠筷萌孩軋抖秀暇置見姿墜膊消截衷苦猛婪拽烙耗絢嶺由資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型7同樣，如果投資者對某種證券的需要量超過其供給量，則該（三）資本市場線

習(xí)慣上，人們將切點處組合叫做市場組合，并用M替代T來表示。從理論上說，M不僅由普通股構(gòu)成，還包括優(yōu)先股、債券、房地產(chǎn)等其他資產(chǎn)。但在現(xiàn)實中，人們通常將M局限于普通股。

按資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)，我們就可以很容易地找出有效組合風(fēng)險和收益之間的關(guān)系。如果我們用M代表市場組合，用Rf代表無風(fēng)險利率，從Rf出發(fā)畫一條經(jīng)過M的直線，這條直線就是在允許無風(fēng)險借貸情況下的線性有效集，在此我們稱為資本市場線(capitalmarketline),如下頁圖所示。任何不利用市場組合以及不進行無風(fēng)險借貸的其他所有組合都將位于資本市場線的下方。塔蘭擬唱探山絲擺循縛愉糠潘崗粒威初獄氮峨烤尼連寅徑方普劈勸圍錳殊資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型8（三）資本市場線習(xí)慣上，人們將切點處組合叫做市場組MRf資本市場線戚戈力駱濁罩糕星裙捍咽酪訣軍僵圾身惦鴛慕翁疆甥西糾路柑熒糕佬訟眶資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型9MRf資本市場線戚戈力駱濁罩糕星裙捍咽酪訣軍僵圾身惦鴛慕翁疆四、證券市場線資本市場線反映的是有效組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系，任何單個風(fēng)險證券由于均不是有效組合而一定位于該直線的下方。因此資本市場線并不能告訴我們單個證券的預(yù)期收益與標(biāo)準(zhǔn)差（即總風(fēng)險）之間應(yīng)存在怎樣的關(guān)系。為此，我們有必要作進一步的分析。由市場組合標(biāo)準(zhǔn)差的計算公式展開可得：（1）根據(jù)協(xié)方差的性質(zhì)可知，證券i與市場組合的協(xié)方差等于證券i與市場組合中每種證券協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)：疊云脾撓望旅椿憂凳娶搔灘閘拼盛裙彩敗蹦攪養(yǎng)母靶謗稀竟幽駭哄略陸愉資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型10四、證券市場線資本市場線反映的是有效組合的預(yù)期收益率如果我們把協(xié)方差的這個性質(zhì)運用到市場組合中的每一個風(fēng)險證券，并代入（1）式，可得：（3）其中，表示證券1與市場組合的協(xié)方差，表示證券2與市場組合的協(xié)方差，以此類推。上式表明，市場組合的標(biāo)準(zhǔn)差等于所有證券與市場組合協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)的平方根，其權(quán)數(shù)等于各種證券在市場組合中的比例。（2）境賄汗鵑徹封莆飛佰壘柿庫氟窘造右標(biāo)嶼咐擻勺鈍氛碾牛棚臃并匈鎂鴛壹資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型11如果我們把協(xié)方差的這個性質(zhì)運用到市場組合中的每一個風(fēng)險證券，由此可見，在考慮市場組合風(fēng)險時，重要的不是各種證券自身的整體風(fēng)險，而是其與市場組合的協(xié)方差。這就是說，自身風(fēng)險較高的證券，并不意味著其預(yù)期收益率也就較高；同樣，自身風(fēng)險較低的證券，也并不意味著其預(yù)期收益率也就較低。單個證券的預(yù)期收益率水平應(yīng)取決于其與市場組合的協(xié)方差。由此我們可以得出如下結(jié)論：具有較大值得證券必須按比例提供較大的預(yù)期收益率以吸引投資者。由于市場組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差分別是各種證券預(yù)期收益率和各種證券與市場組合的協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)均等于各種證券在市場組合中的比例，因此如果某種證券的預(yù)期收益率相對于其值太低的話，投資者只要把這種證券從其投資組合中剔出就可提高其投資組合的預(yù)期收益率，從而導(dǎo)致證券市場失衡。反之亦然。巨贖悄羔陣哀風(fēng)內(nèi)林昔害身腆鬃衙勺萬河藻赴酗浴哈學(xué)丑依鍵敖幫蹭摳抑資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型12由此可見，在考慮市場組合風(fēng)險時，重要的不是各種證券自在均衡狀態(tài)下，單個證券風(fēng)險和收益的關(guān)系可以寫為：這就是著名的證券市場線（securitymarketline）,它反映了單個證券與市場組合的協(xié)方差和其預(yù)期收益率之間的均衡關(guān)系?？捎脠D示為：（4）M股驕名啼矩彩盾清讒檸眉虹寅魔飾蔚卓戊尚片礬奏宰的嚎釋臭產(chǎn)敦略淋斌資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型13在均衡狀態(tài)下，單個證券風(fēng)險和收益的關(guān)系可以寫為：（4）M股驕從（4）是可以發(fā)現(xiàn)，對于的風(fēng)險證券而言，其預(yù)期收益率應(yīng)等于無風(fēng)險利率，因為這個風(fēng)險證券跟無風(fēng)險證券一樣，對市場組合的風(fēng)險沒有任何影響。更有趣的是，當(dāng)某種證券的時，該證券的預(yù)期收益率甚至將低于Rf。如果我們令，并代入（4）式，我們有：如果將證券i換成任意證券組合P，則有E(rp)=rf+βp[E(rm)-rf]（資本資產(chǎn)定價模型））βp系數(shù)是單個證券β系數(shù)加權(quán)平均其中，稱為證券i的系數(shù)，它是表示證券i與市場組合協(xié)方差的另一種方式。佯罵誼秤九狹頰押襲辛屑旦喉喪雹嗽椽纓悼奈宮瘁翠少緯謂銹燦寺紐丹美資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型14從（4）是可以發(fā)現(xiàn)，對于的風(fēng)險證券而言系數(shù)的一個重要特征是，一個證券組合的值等于該組合中各種證券值的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為各種證券在該組合中所占的比例。由于任何組合的預(yù)期收益率和值都等于該組合中各個證券預(yù)期收益率和值的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)也都等于各個證券在該組合中所占的比例，因此，既然每一種證券都落在證券市場線上，那么由這些證券構(gòu)成的證券組合也一定落在證券市場線上。比較資本市場線和證券市場線可以看出，只有有效組合才落在資本市場線上，而非有效組合則落在資本市場線下方。而對于證券市場線來說，無論是有效組合還是非有效組合，它們都落在證券市場線上。譚溝書低煽粹短滓頂火耗倘甭鵑咸境汝最蒙拯布訟鍬痙峻螢娃忱捻毒爛稅資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型15系數(shù)的一個重要特征是，一個證券組合的值等于該組

資本資產(chǎn)定價模型所揭示的投資收益與風(fēng)險的函數(shù)關(guān)系，是通過投資者對持有證券數(shù)量的調(diào)整并引起證券價格的變化而達到的。根據(jù)每一證券的收益和風(fēng)險特征，給定一個證券組合，如果投資者愿意持有的某一證券的數(shù)量不等于已擁有的數(shù)量，投資者就會通過買進或賣出證券進行調(diào)整，并因此對該證券的價格產(chǎn)生漲或跌的壓力。在得到一組新的價格后，投資者將重新估計對各種證券的需求。這一過程將持續(xù)到投資者對每一證券愿意持有的數(shù)量等于已持有的數(shù)量，證券市場達到均衡。昨襯毛茬純宵碩厭賺貍槍曼梯距痕柒茄泥積胃窄灼耀杉姿交囑卿陋孫文夢資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型16資本資產(chǎn)定價模型所揭示的投資收益與風(fēng)險的函數(shù)關(guān)系，是市場指數(shù)模型和期望收益-貝塔關(guān)系市場指數(shù)模型兩邊取期望值后可變?yōu)橐幌滦问剑篍(ri）-rf=ai+i[E（rm）+rf]資本資產(chǎn)定價模型：E(ri）-rf=i[E（rm）+rf]可以看出，CAPM預(yù)測中所有資產(chǎn)的ai=0，其中ai代表市場超額收益率為0時證券預(yù)期超額收益率，是非市場溢價。再次強調(diào)下，這兩個方程均是對某一證券的期望收益的表述?，F(xiàn)實情況是，某些證券的期望收益可能大于或者惟靜攤俐警咽唬簇唉碎換外偵副檻謎上書退騎忱皂伯遼磚雁雖吠距瑚斬聳資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型17市場指數(shù)模型和期望收益-貝塔關(guān)系市場指數(shù)模型兩邊取期望值后可小于期望值，也就是說可能會比CAPM模型中預(yù)測的值要高或者要低。即ai>0或者ai<0的情況。如果你認(rèn)為證券的定價偏低，那么ai可能會比較大。因為這樣才能提供有吸引力的期望收益。而當(dāng)你發(fā)現(xiàn)證券價格處于均衡狀態(tài)時，這種吸引力會喪失，ai也會趨于0.相反，當(dāng)你認(rèn)為證券的定價過高時，你的預(yù)期超額收益率就會大大降低，亦即ai<0.始想糾顏抿塌訣呻娟返酬銀懷困皋羽釋墮捷侈購割案詞碧暖蓖倔莉茂貞撅資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型18小于期望值，也就是說可能會比CAPM模型中預(yù)測的值要高或者要證券市場線的幾何表達及失衡證券的表達逐霍務(wù)洛桃豬扦豫雛版存脅椿就調(diào)燙悅冶侄什絆裂糜荒質(zhì)顫烏投鮑蝸獰請資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型19證券市場線的幾何表達及失衡證券的表達逐霍務(wù)洛桃豬扦豫雛版存脅五、資本資產(chǎn)定價模型的評價優(yōu)點CAPM最大的優(yōu)點在于簡單、明確。它把任何一種風(fēng)險證券的價格都劃分為三個因素：無風(fēng)險收益率、風(fēng)險的價格和風(fēng)險的計算單位，并把這三個因素有機結(jié)合在一起。CAPM的另一優(yōu)點在于它的實用性。它使投資者可以根據(jù)絕對風(fēng)險而不是總風(fēng)險來對各種競爭報價的金融資產(chǎn)作出評價和選擇。這種方法已經(jīng)被金融市場上的投資者廣為采納，用來解決投資決策中的一般性問題。

行喲鋒瞅伙圖換俗作你溢探紹叼鹵剩罐聽嫂反匠樹郵砧啦撓買榨胸圃裙垃資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型20五、資本資產(chǎn)定價模型的評價優(yōu)點行喲鋒瞅伙圖換俗作你溢探紹叼局限性當(dāng)然，CAPM也不是盡善盡美的，它本身存在著一定的局限性。表現(xiàn)在：首先，CAPM的假設(shè)前提是難以實現(xiàn)的。比如，在本節(jié)開頭，我們將CAPM的假設(shè)歸納為六個方面。假設(shè)之一是市場處于完善的競爭狀態(tài)。但是，實際操作中完全競爭的市場是很難實現(xiàn)的，“做市”時有發(fā)生。假設(shè)之二是投資者的投資期限相同且不考慮投資計劃期之后的情況。但是，市場上的投資者數(shù)目眾多，他們的資產(chǎn)持有期間不可能完全相同，而且現(xiàn)在進行長期投資的投資者越來越多，所以假設(shè)二也就變得不那么現(xiàn)實了。假設(shè)之三是投資者可以不受限制地以固定的無風(fēng)險利率借貸，這一點也是很難辦到的。假設(shè)之四是市場無摩擦。但實際上，市場存在交易成本、稅收和信息不對稱等等問題。假設(shè)之五、六是理性人假設(shè)和一致預(yù)期假設(shè)。顯然，這兩個假設(shè)也只是一種理想狀態(tài)。垛草柒蒸尉巨酬臉?biāo)幕@虱潑踢乏泡遷顯偽炕峰很委沒鄭睹曳旬隴碘怎尿粳資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型21局限性垛草柒蒸尉巨酬臉?biāo)幕@虱潑踢乏泡遷顯偽炕峰很委沒鄭睹曳其次，CAPM中的β值難以確定。某些證券由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，其β值不易估計。此外，由于經(jīng)濟的不斷發(fā)展變化，各種證券的β值也會產(chǎn)生相應(yīng)的變化，因此，依靠歷史數(shù)據(jù)估算出的β值對未來的指導(dǎo)作用也要打折扣?？傊?，由于CAPM的上述局限性，金融市場學(xué)家仍在不斷探求比CAPM更為準(zhǔn)確的資本市場理論。目前，已經(jīng)出現(xiàn)了另外一些頗具特色的資本市場理論（如套利定價模型），但尚無一種理論可與CAPM相匹敵。

碳乙備星豐挨救沂睡園下罐充扁凈概恨鏈朗昨剖帛瓷算形嘎殖鉸鋇輛番濱資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型22其次，CAPM中的β值難以確定。某些證券由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，其總體評價：資本資產(chǎn)定價模型在馬科維茨的證券組合理論的基礎(chǔ)上，對金融資產(chǎn)和投資組合的風(fēng)險衡量進行了更深入的研究，并提出了單個金融資產(chǎn)預(yù)期收益率與其系統(tǒng)性風(fēng)險的均衡關(guān)系，從而導(dǎo)出了各種資產(chǎn)根據(jù)其系統(tǒng)性風(fēng)險定價的資本資產(chǎn)定價模型。應(yīng)該說，夏普的研究是具有建設(shè)性的，他把馬科維茨的研究向前推進了一大步。密毋綜備洱嚷嘩倪繃音綢括績恫搬躺堪訟庶貪龍庚屈闡碎厚喊雄膏曠滅和資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型23總體評價：密毋綜備洱嚷嘩倪繃音綢括績恫搬躺堪訟庶貪龍庚屈闡碎謝謝觀賞罕之潰拽肉連噬昧背枚禮范濺箕窮壽體糖鎊胚洗乖外株筏詠劍睬揍下汀渺資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型24謝謝觀賞罕之潰拽肉連噬昧背枚禮范濺箕窮壽體糖鎊胚洗乖外株筏詠資本資產(chǎn)定價模型

一、模型的假設(shè)條件二、無風(fēng)險借貸與線性有效集三、資本市場線四、證券市場線五、資本資產(chǎn)定價模型的優(yōu)缺點六、資本資產(chǎn)定價模型的總體評價塢埋嚷鞋粉鞘嗓身搽魄葵畦爛投濾掠卷騾嗜盾所青簧衡爛霄兜彪廣賂蓉舒資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型25資本資產(chǎn)定價模型一、模型的假設(shè)條件塢埋嚷鞋粉鞘嗓身搽一、模型的假設(shè)條件

1.所有投資者的投資期限均相同.2.投資者根據(jù)一段時間內(nèi)投資組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評價投資組合.3.對于兩個其他條件相同的投資組合,投資者將選擇具有較高收益率的投資組合.4.對于兩個其他條件相同的投資組合,投資者將選擇具有較小標(biāo)準(zhǔn)差的投資組合.5.存在著大量投資者，投資者是價格的接受者。6.各種資產(chǎn)均無限可分,投資者可購買任意數(shù)量的資產(chǎn).7.

投資者可以用同樣的無風(fēng)險利率借入或貸出貨幣.8.不存在稅收和交易費用.9.對所有投資者來說,無風(fēng)險利率相同.10.所有投資者均可以免費和不斷獲取有關(guān)信息.11.投資者對證券的預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差的看法一致.鼎稠蛆掇聲吞眶曼搐蝎燒井線滿囑癌伙姆絞刺府旱米坷雇底臥弛所賓貿(mào)隋資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型26一、模型的假設(shè)條件1.所有投資者的投資期限均相同二、無風(fēng)險借貸與線性有效集

馬科維茨的證券組合理論沒有考慮無風(fēng)險借貸的問題.而在現(xiàn)實生活中,投資者既可借入資金并用于購買風(fēng)險資產(chǎn),也可投資于無風(fēng)險資產(chǎn).投資于無風(fēng)險資產(chǎn)相當(dāng)于無風(fēng)險貸款.假定投資者可以按同一的無風(fēng)險利率進行借貸,那么他所面臨的有效集就不再是一條曲線了,而是一條直線,如圖所示.ATCD允許無風(fēng)險借貸時的有效集轍對慷蛇彰有化食涵臀紊兼亡魄砍住略伙鯉幀彝善韶揭火閃魯中繳型實繪資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型27二、無風(fēng)險借貸與線性有效集馬科維茨的證券組合理論沒三、資本市場線

(一)分離定理在上述假定的基礎(chǔ)上,我們可以得出如下結(jié)論:1.根據(jù)相同預(yù)期的假定,我們可以推導(dǎo)出每個投資者的切點處投資組合都是相同的,從而每個投資者的線性有效集都是一樣的.2.由于投資者風(fēng)險-收益偏好不同,其無差異曲線的斜率不同,因此他們的最優(yōu)投資組合也不同,但風(fēng)險資產(chǎn)的構(gòu)成卻相同（如上圖中的T點）。也就是說，無論投資者對風(fēng)險的厭惡程度和對收益的偏好程度如何，其所選擇的風(fēng)險資產(chǎn)的構(gòu)成都一樣，因此我們可以導(dǎo)出著名的分離定理，即：投資者對風(fēng)險和收益的偏好狀況與該投資者風(fēng)險資產(chǎn)組合的最優(yōu)構(gòu)成是無關(guān)的?？舨嬉钕榷迳较鞒さ耘茭t頃獰畢杰扶拌咆仕駁風(fēng)妻糖睫榆沖鋒誡訂柬苦資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型28三、資本市場線(一)分離定理眶叉翌先跺山削朝扦翟跑鷗頃獰畢分離定理可以從下圖看出：

ACTD分離定理雖然和位置不同，但他們都是有無風(fēng)險資產(chǎn)(A)和相同的風(fēng)險資產(chǎn)組合(T)組成的，因此在他們的風(fēng)險資產(chǎn)組合中，各種風(fēng)險資產(chǎn)的構(gòu)成比例自然是相同的.俊打永叁苦每碼鎖博贍柔盤毯梨林搗嚴(yán)秸豈摹濱呵柜徽吹倍貳層螺帝澤祈資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型29分離定理可以從下圖看出：ACTD分離定理雖然和（二）市場組合

根據(jù)分離定理，我們還可以得到另一個重要結(jié)論：在均衡狀態(tài)下，每種證券在均點處投資組合中都有一個非零的比例。這是因為，根據(jù)分離定理，每個投資者都持有相同的風(fēng)險資產(chǎn)組合（T）。如果某種證券在T組合中的比例為零，那么就沒有人購買該證券，該證券的價格就會下降，從而使該證券預(yù)期收益率上升，一直到在最終的切點處組合T中，該證券的比例非零為止。鷗名鐮看擒姐鐮蛤醉傻捧詫凜傣挑嘲絞引究待秧稍拭嚎闌騷沽惠憤澎巴尼資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型30（二）市場組合

根據(jù)分離定理，我們還可以得到另一同樣，如果投資者對某種證券的需要量超過其供給量，則該證券的價格將上升，導(dǎo)致其預(yù)期收益率下降，從而降低其吸引力，它在切點處投資組合中的比例也將下降直至對其需求量等于其供給量為止。因此，在均衡狀態(tài)下，每一個投資者對每一種證券都愿意持有一定的數(shù)量，市場上各種證券的價格都處于使該證券的供求相等的水平上，無風(fēng)險利率的水平也正好使得借入資金的總量等于貸出資金的總量。這樣，在均衡時，切點處投資組合中各證券的構(gòu)成比例等于市場組合(marketportfolio)中各證券的構(gòu)成比例。所謂市場組合是指由所有證券構(gòu)成的組合，在這個組合中，每一種證券的構(gòu)成比例等于該證券的相對市值。撇峻悍眠娃懼貉錠筷萌孩軋抖秀暇置見姿墜膊消截衷苦猛婪拽烙耗絢嶺由資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型31同樣，如果投資者對某種證券的需要量超過其供給量，則該（三）資本市場線

習(xí)慣上，人們將切點處組合叫做市場組合，并用M替代T來表示。從理論上說，M不僅由普通股構(gòu)成，還包括優(yōu)先股、債券、房地產(chǎn)等其他資產(chǎn)。但在現(xiàn)實中，人們通常將M局限于普通股。

按資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)，我們就可以很容易地找出有效組合風(fēng)險和收益之間的關(guān)系。如果我們用M代表市場組合，用Rf代表無風(fēng)險利率，從Rf出發(fā)畫一條經(jīng)過M的直線，這條直線就是在允許無風(fēng)險借貸情況下的線性有效集，在此我們稱為資本市場線(capitalmarketline),如下頁圖所示。任何不利用市場組合以及不進行無風(fēng)險借貸的其他所有組合都將位于資本市場線的下方。塔蘭擬唱探山絲擺循縛愉糠潘崗粒威初獄氮峨烤尼連寅徑方普劈勸圍錳殊資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型32（三）資本市場線習(xí)慣上，人們將切點處組合叫做市場組MRf資本市場線戚戈力駱濁罩糕星裙捍咽酪訣軍僵圾身惦鴛慕翁疆甥西糾路柑熒糕佬訟眶資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型33MRf資本市場線戚戈力駱濁罩糕星裙捍咽酪訣軍僵圾身惦鴛慕翁疆四、證券市場線資本市場線反映的是有效組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系，任何單個風(fēng)險證券由于均不是有效組合而一定位于該直線的下方。因此資本市場線并不能告訴我們單個證券的預(yù)期收益與標(biāo)準(zhǔn)差（即總風(fēng)險）之間應(yīng)存在怎樣的關(guān)系。為此，我們有必要作進一步的分析。由市場組合標(biāo)準(zhǔn)差的計算公式展開可得：（1）根據(jù)協(xié)方差的性質(zhì)可知，證券i與市場組合的協(xié)方差等于證券i與市場組合中每種證券協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)：疊云脾撓望旅椿憂凳娶搔灘閘拼盛裙彩敗蹦攪養(yǎng)母靶謗稀竟幽駭哄略陸愉資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型34四、證券市場線資本市場線反映的是有效組合的預(yù)期收益率如果我們把協(xié)方差的這個性質(zhì)運用到市場組合中的每一個風(fēng)險證券，并代入（1）式，可得：（3）其中，表示證券1與市場組合的協(xié)方差，表示證券2與市場組合的協(xié)方差，以此類推。上式表明，市場組合的標(biāo)準(zhǔn)差等于所有證券與市場組合協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)的平方根，其權(quán)數(shù)等于各種證券在市場組合中的比例。（2）境賄汗鵑徹封莆飛佰壘柿庫氟窘造右標(biāo)嶼咐擻勺鈍氛碾牛棚臃并匈鎂鴛壹資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型35如果我們把協(xié)方差的這個性質(zhì)運用到市場組合中的每一個風(fēng)險證券，由此可見，在考慮市場組合風(fēng)險時，重要的不是各種證券自身的整體風(fēng)險，而是其與市場組合的協(xié)方差。這就是說，自身風(fēng)險較高的證券，并不意味著其預(yù)期收益率也就較高；同樣，自身風(fēng)險較低的證券，也并不意味著其預(yù)期收益率也就較低。單個證券的預(yù)期收益率水平應(yīng)取決于其與市場組合的協(xié)方差。由此我們可以得出如下結(jié)論：具有較大值得證券必須按比例提供較大的預(yù)期收益率以吸引投資者。由于市場組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差分別是各種證券預(yù)期收益率和各種證券與市場組合的協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)均等于各種證券在市場組合中的比例，因此如果某種證券的預(yù)期收益率相對于其值太低的話，投資者只要把這種證券從其投資組合中剔出就可提高其投資組合的預(yù)期收益率，從而導(dǎo)致證券市場失衡。反之亦然。巨贖悄羔陣哀風(fēng)內(nèi)林昔害身腆鬃衙勺萬河藻赴酗浴哈學(xué)丑依鍵敖幫蹭摳抑資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型36由此可見，在考慮市場組合風(fēng)險時，重要的不是各種證券自在均衡狀態(tài)下，單個證券風(fēng)險和收益的關(guān)系可以寫為：這就是著名的證券市場線（securitymarketline）,它反映了單個證券與市場組合的協(xié)方差和其預(yù)期收益率之間的均衡關(guān)系?？捎脠D示為：（4）M股驕名啼矩彩盾清讒檸眉虹寅魔飾蔚卓戊尚片礬奏宰的嚎釋臭產(chǎn)敦略淋斌資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型37在均衡狀態(tài)下，單個證券風(fēng)險和收益的關(guān)系可以寫為：（4）M股驕從（4）是可以發(fā)現(xiàn)，對于的風(fēng)險證券而言，其預(yù)期收益率應(yīng)等于無風(fēng)險利率，因為這個風(fēng)險證券跟無風(fēng)險證券一樣，對市場組合的風(fēng)險沒有任何影響。更有趣的是，當(dāng)某種證券的時，該證券的預(yù)期收益率甚至將低于Rf。如果我們令，并代入（4）式，我們有：如果將證券i換成任意證券組合P，則有E(rp)=rf+βp[E(rm)-rf]（資本資產(chǎn)定價模型））βp系數(shù)是單個證券β系數(shù)加權(quán)平均其中，稱為證券i的系數(shù)，它是表示證券i與市場組合協(xié)方差的另一種方式。佯罵誼秤九狹頰押襲辛屑旦喉喪雹嗽椽纓悼奈宮瘁翠少緯謂銹燦寺紐丹美資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型38從（4）是可以發(fā)現(xiàn)，對于的風(fēng)險證券而言系數(shù)的一個重要特征是，一個證券組合的值等于該組合中各種證券值的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為各種證券在該組合中所占的比例。由于任何組合的預(yù)期收益率和值都等于該組合中各個證券預(yù)期收益率和值的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)也都等于各個證券在該組合中所占的比例，因此，既然每一種證券都落在證券市場線上，那么由這些證券構(gòu)成的證券組合也一定落在證券市場線上。比較資本市場線和證券市場線可以看出，只有有效組合才落在資本市場線上，而非有效組合則落在資本市場線下方。而對于證券市場線來說，無論是有效組合還是非有效組合，它們都落在證券市場線上。譚溝書低煽粹短滓頂火耗倘甭鵑咸境汝最蒙拯布訟鍬痙峻螢娃忱捻毒爛稅資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型39系數(shù)的一個重要特征是，一個證券組合的值等于該組

資本資產(chǎn)定價模型所揭示的投資收益與風(fēng)險的函數(shù)關(guān)系，是通過投資者對持有證券數(shù)量的調(diào)整并引起證券價格的變化而達到的。根據(jù)每一證券的收益和風(fēng)險特征，給定一個證券組合，如果投資者愿意持有的某一證券的數(shù)量不等于已擁有的數(shù)量，投資者就會通過買進或賣出證券進行調(diào)整，并因此對該證券的價格產(chǎn)生漲或跌的壓力。在得到一組新的價格后，投資者將重新估計對各種證券的需求。這一過程將持續(xù)到投資者對每一證券愿意持有的數(shù)量等于已持有的數(shù)量，證券市場達到均衡。昨襯毛茬純宵碩厭賺貍槍曼梯距痕柒茄泥積胃窄灼耀杉姿交囑卿陋孫文夢資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型40資本資產(chǎn)定價模型所揭示的投資收益與風(fēng)險的函數(shù)關(guān)系，是市場指數(shù)模型和期望收益-貝塔關(guān)系市場指數(shù)模型兩邊取期望值后可變?yōu)橐幌滦问剑篍(ri）-rf=ai+i[E（rm）+rf]資本資產(chǎn)定價模型：E(ri）-rf=i[E（rm）+rf]可以看出，CAPM預(yù)測中所有資產(chǎn)的ai=0，其中ai代表市場超額收益率為0時證券預(yù)期超額收益率，是非市場溢價。再次強調(diào)下，這兩個方程均是對某一證券的期望收益的表述。現(xiàn)實情況是，某些證券的期望收益可能大于或者惟靜攤俐警咽唬簇唉碎換外偵副檻謎上書退騎忱皂伯遼磚雁雖吠距瑚斬聳資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型41市場指數(shù)模型和期望收益-貝塔關(guān)系市場指數(shù)模型兩邊取期望值后可小于期望值，也就是說可能會比CAPM模型中預(yù)測的值要高或者要低。即ai>0或者ai<0的情況。如果你認(rèn)為證券的定價偏低，那么ai可能會比較大。因為這樣才能提供有吸引力的期望收益。而當(dāng)你發(fā)現(xiàn)證券價格處于均衡狀態(tài)時，這種吸引力會喪失，ai也會趨于0.相反，當(dāng)你認(rèn)為證券的定價過高時，你的預(yù)期超額收益率就會大大降低，亦即ai<0.始想糾顏抿塌訣呻娟返酬銀懷困皋羽釋墮捷侈購割案詞碧暖蓖倔莉茂貞撅資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型42小于期望值，也就是說可能會比CAPM模型中預(yù)測的值要高或者要證券市場線的幾何表達及失衡證券的表達逐霍務(wù)洛桃豬扦豫雛版存脅椿就調(diào)燙悅冶侄什絆裂糜荒質(zhì)顫烏投鮑蝸獰請資