融資開始改善基建板塊開始進入業(yè)績釋放期預計基建投資增速復蘇

融資開始改善，基建板塊開始進入業(yè)績釋放期，預計基建投資增速復蘇

一、基建板塊業(yè)績增速有望提升

1、收入與現金流下行，融資多元化催降負債率

政策轉向影響收入增速，基建補短板推進開始逐步體現：2018年基建板塊主要上市公司合計營收26,008.23億元，同增6.53%；歸母凈利745.33億元，同增3.33%；其中四季度營收8,640.86億元，同增7.45%；歸母凈利229.02億元，同減12.32%。2019年一季度板塊主要上市公司營收5,620.33億元，同增13.75%；歸母凈利160.53億元，同增17.89%?？傮w來看，2018年基建板塊增速較慢，這和國家2018年上半年收緊地方政府財政，放緩基建不無關系。全年板塊管理費用率下降1.55pct，主要是各企業(yè)降本控費，收緊支出所致，導致全年利潤增速放緩的主要原因是是投資收益有所減少。2019年基建補短板下項目開始落地，經歷2018年四季度訂單開始回暖，2019年一季度融資開始改善，基建板塊開始進入業(yè)績釋放期。隨著近期中美貿易戰(zhàn)有進一步激化的態(tài)勢，基建板塊在拉動經濟增長的作用更大。2019年一季度板塊營收加速，隨著資產減值計提窗口期已過，并且板塊投資收益有所回升，板塊整體盈利好于預期，實現較高速增長。一季度房建板塊持股仍處于歷史高位

房屋新開工增速依然處于高位

一季度房建板塊持股仍處于歷史高位

房屋新開工增速依然處于高位

項目推進加速經營現金流下降，融資渠道多元化負債率穩(wěn)步下行：2018年以來，基建板塊整體經營現金流情況持續(xù)下行，當前經營現金流情況依然處于低位，與此同時，行業(yè)平均應收賬款周轉率卻在提升，負債率下降，現金比率保持穩(wěn)定。對此在經營端，上半年資金收緊影響了經營現金流，下半年項目數量增多推進加速則占用了更多的現金流，項目本身的回款率是在改善的；在融資端由于政府對負債率有上限要求，基建大央企增加了融資渠道，增加股權融資，優(yōu)先股、可轉債、永續(xù)債等融資工具的使用，使得現金比率保持穩(wěn)定，負債率下降。按照政府75%的目標，未來基建板塊整體負債率水平依然將呈現穩(wěn)步下降的態(tài)勢。

2、基建大央企與地方國企財報質量較好較穩(wěn)定

從個股財務報表來看，基建大央企和地方國企是最好的標的，各項財務指標穩(wěn)健：綜合2016年-2018年三年年報，葛洲壩在基建板塊中財務表現最好?；ù笱肫笤跔I收規(guī)模和項目周轉能力優(yōu)勢突出，葛洲壩上述兩項指標在2016-2018年均名列行業(yè)前茅。2018年年報山東路橋、四川路橋、浦東建設、隧道股份四大地方基建國企報表各項數據表現相對較好。山東路橋在項目周轉，收現率控制方面做得較好；四川路橋在應收賬款回收，業(yè)績增速方面更為突出；浦東建設在項目利潤率的把控上做的更好。隧道股份各項指標均不突出，但各項指標均處于行業(yè)中上游水平，總體財報質量較好。2018年年報部分公司企業(yè)規(guī)模比較

2018年年報部分公司成長能力比較

2018年年報部分公司盈利能力比較

2018年年報部分公司負債水平比較

2018年年報部分公司現金周轉比較

2019年一季報部分公司企業(yè)規(guī)模比較

2019年一季報部分公司成長能力比較

2019年一季報部分公司盈利能力比較

2019年一季報部分公司負債水平比較

2019年一季報部分公司現金周轉比較

2019年一季度，中國鐵建、中國電建、山東路橋、四川路橋四個股財務報表表現相對較好：其中中國鐵建與中國電建各項指標較為接近，山東路橋和四川路橋各項指標更為接近。中國鐵建、中國電建在業(yè)績規(guī)模，項目周轉速度方面表現較好；山東路橋和四川路橋在業(yè)績增速、盈利能力方面表現較好。負債率控制方面幾家公司競爭力較為接近。2018年年報財務指標比較

2019年一季度財務指標比較

市場關注度集中在少數優(yōu)質個股：從市場關注度來看，公募基金在基建板塊持股基本集中在中國中鐵、中國鐵建、隧道股份、中國電建、葛洲壩五個股上，基本與財務報表質量相關。五個股合計持股數量占整個板塊比例穩(wěn)定在75%-85%的區(qū)間內，2019年一季度上述五個股持股數量占板塊持股數量達到86.52%，達到歷史高位。

3、板塊關注度下降，但業(yè)績有望進入兌現期

2019年一季度板塊大幅減持，同比往年一季度持股處于歷史高位：2019年一季度，基建板塊合計持股6.51億股，環(huán)比2018年年底大幅下滑21.72億股。同比往年一季度，基建板塊持股同樣處于歷史相對高位，同比2018年以及增持82.69%。從板塊估值水平來看，基建與建筑板塊的估值小高峰億股，2019年以來，基建和建筑板塊的相對估值穩(wěn)步下行，反映出當前基建部短板的市場關注度有所下降，基建板塊持股也對應有所回落。2019年板塊持股相比2018年同期提升

基建各細分板塊投資增速回暖

與板塊估值不同，當前基建板塊將逐步進入業(yè)績收獲期：經歷過2018年四季度開始的訂單改善和2019年一季度社融數據改善后，目前基建部短板已經進入業(yè)績兌現期，基本與以往周期一致。從數據表現上基建投資三大細分板塊投資增速2019年以來穩(wěn)步回升，板塊上市公司業(yè)績同樣增速提升，從市場表現來看，同樣反映出基建板塊盈利增速在提升。基建估值小高峰已過

板塊業(yè)績增速穩(wěn)步上行

二、2019年預計基建投資增速復蘇

雖然2019年預計基建投資增速復蘇，但已在市場預期之內。預計大型建企2019年增速缺乏彈性，現金流預計進一步吃緊。

1、大型建企2019年增速難超市場預期、現金流是風險點

2018年大型建企在收入端表現出了強勁的韌性，2018年基建固定資產投資同比增幅下降15.2個百分點至3.8%，但大型建筑企業(yè)的平均收入增速僅下降1.5個百分點至6.7%。預計2019年基建固定資產投資完成額增速將回升至14%，但行業(yè)負面因素也在持續(xù)累積。1）大型建企在2018年表現出的收入韌性，意味著市場低迷的情況下收入向龍頭集中，但也預示在2019年基建投資完成額回升后，大型建企的收入彈性將較差。2）大型建企的現金流明顯惡化，短期因素是由于2018年資金面緊張，大型建企為保開工犧牲了一部分自有現金流，長期的因素是中國推進PPP導致業(yè)務模式的轉變，由于大型建企的騰挪空間有限，并不認為現金流問題會在短期內得到明顯改善。3）中國基建總量瓶頸接近，海外市場空間有限。綜合上面的負面因素，大型建筑企業(yè)的估值持續(xù)提升面2、地鐵仍是發(fā)展最快的領域，首選城建設計

2018年末政府開始積極強調基建補短板，但看到總基建投資并沒有快速大幅增加，同時2019年鐵路、公路和水運的投資額預計與2018年持平，選擇優(yōu)勢子板塊變得尤為重要。地鐵將是在未來數年中增速最快的基建子板塊。2018年城軌運行里程為5，159公里，而2025年的長期規(guī)劃已達1.4萬公里，而隨著城市化率的提升、城市人口和經濟的內生增長，規(guī)劃里程還將不斷提升。同時由于城市地鐵每一階段的規(guī)劃往往覆蓋5年，2019-20年將是新一輪規(guī)劃的集中釋放期，持續(xù)看好城市軌交設計龍頭，城建設計（1599HK）。公司目前股價對應4.3倍2019年預測市盈率，處于歷史低位。公司目前股息派發(fā)率維持在27%以上，預計2019年的股息率超過4.5%。雖然公司目前流動性較差，但基于有吸引力的估值和股利率水平，仍維持買入評級。

3、綜合性建筑企業(yè)則偏好有成長性，現金流持續(xù)改善的標的

綜合性建筑企業(yè)中，首選中建國際（3311HK），雖然公司由于2018年國內業(yè)務重心轉至高現金周轉的BT與投資拉動項目