論證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組的績(jī)效分析

596/18證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組的績(jī)效分析**本文是國(guó)家社科基金項(xiàng)目（00BJY0909）的時(shí)期性成果之一。徐潤(rùn)萍****徐潤(rùn)萍.女.45歲.教授.碩導(dǎo).要緊研究方向：證券投資學(xué)、資產(chǎn)重組與并購(gòu)。中天證券研究院兼職研究員。（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，330013）摘要本文對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組的典型案例跟蹤研究，從實(shí)證角度分析資產(chǎn)重組運(yùn)作過(guò)程中的成本與效益。揭示實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組對(duì)上市公司價(jià)值提升的阻礙關(guān)鍵詞實(shí)質(zhì)性重組公司價(jià)值成本與效益1引言隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷進(jìn)展，培育了中國(guó)特色的資本經(jīng)營(yíng)理念，在此理念引導(dǎo)下，通過(guò)資產(chǎn)重組上市的公司快速進(jìn)展。這其中有許多上市公司，通過(guò)重組當(dāng)年實(shí)現(xiàn)了報(bào)表業(yè)績(jī)指標(biāo)的提高。然而公司資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)并未得到實(shí)質(zhì)性地提高，這種重組常稱為報(bào)表性重組。它往往短期行為嚴(yán)峻，通過(guò)控股后，常利用不公平的反向收購(gòu)，大肆套取上市公司的現(xiàn)金。但也涌現(xiàn)了許多成功的資產(chǎn)重組案例，這類公司有的盡管重組當(dāng)年，報(bào)表業(yè)績(jī)指標(biāo)沒(méi)有顯著提高，可隨后卻實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)指標(biāo)和資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)的持續(xù)增長(zhǎng)。這種實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組才是證券市場(chǎng)上需大力提倡的。筆者通過(guò)近三年的跟蹤分析，托普軟件與愛(ài)使股份資產(chǎn)重組屬實(shí)質(zhì)性重組。本文試圖對(duì)重組后已走過(guò)三年歷程的這兩個(gè)重組案例的成本與效應(yīng)分析，以揭示實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組對(duì)提高上市公司價(jià)值的阻礙。2實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組是提升公司價(jià)值有效途經(jīng)四川托普科技進(jìn)展公司在1997年底，通過(guò)協(xié)議收購(gòu)“川長(zhǎng)征”的國(guó)有法人股方式，成為其第一大股東。川長(zhǎng)征是老牌國(guó)有機(jī)械企業(yè)，上市以來(lái)業(yè)績(jī)一直不行，到1997年，每股利潤(rùn)僅0.011元，處于虧損邊緣。陷入困境的川長(zhǎng)征看中了托普集團(tuán)的“成都托普軟件園”，而作為民營(yíng)企業(yè)的托普集團(tuán)也想借助證券市場(chǎng)擴(kuò)展實(shí)力。因此，雙方首先進(jìn)行股權(quán)交換，1997年10月，川長(zhǎng)征以每股7.42元的價(jià)格收購(gòu)?fù)衅哲浖?3.85%股權(quán)，需出資7791萬(wàn)元，1998年4月，托普進(jìn)展又以每股2.58元的價(jià)格購(gòu)買川長(zhǎng)征48.37%的國(guó)有法人股共計(jì)1.0997億元，與川長(zhǎng)征收購(gòu)?fù)衅哲浖@的資金倆相抵扣，托普實(shí)際出資3206萬(wàn)元，就取得了川長(zhǎng)征的控股權(quán)。接著，托普注入一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“成都軟件園”，該資產(chǎn)帳面價(jià)值7568.82萬(wàn)元，凈利潤(rùn)3000萬(wàn)元。，為了轉(zhuǎn)換主業(yè)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),進(jìn)行資產(chǎn)剝離，出售部分閑置資產(chǎn)。通過(guò)這一系列的資產(chǎn)重組活動(dòng)，使川長(zhǎng)征的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)的變化，由原來(lái)單純生產(chǎn)機(jī)床轉(zhuǎn)為計(jì)算機(jī)軟件開(kāi)發(fā)等最具進(jìn)展前景的信息產(chǎn)業(yè)。目前，托普軟件已成為中國(guó)軟件業(yè)的佼佼者，擁有6家控股子公司和10家參股公司，總資產(chǎn)7.39億元。在2000年獲準(zhǔn)增發(fā)新股5000萬(wàn)股，募集資金14億元。托普軟件運(yùn)用證券市場(chǎng)的融資機(jī)制，迅速擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，提高競(jìng)爭(zhēng)能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速進(jìn)展戰(zhàn)略，為企業(yè)的高速進(jìn)展打下了扎實(shí)的基礎(chǔ)，使得公司價(jià)值保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。詳見(jiàn)附表1表1托普軟件重組前后要緊財(cái)務(wù)指標(biāo)比較單位：萬(wàn)元時(shí)間內(nèi)容1997年重組前1998年同比增長(zhǎng)%1999年同比增長(zhǎng)%2000年同比增長(zhǎng)%主營(yíng)收入6643.42207.6.232.327422.124.250826.483.35主營(yíng)利潤(rùn)-475.57827.612322.257.415199.223.35利潤(rùn)總額109..34723.8422.09449.1100.013367.2241.47每股收益(元)0.0110.3332927.30.65395.80.7169.65每股凈資產(chǎn)(元)2.1012.020-3.92.66932.169.96273.2凈資產(chǎn)收益率(%)0.5416.502955.624.4548.27.18-71.6愛(ài)使股份屬滬市的“三無(wú)”概念公司之一，全部股本1.2億股皆為流通股。該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)不突出，業(yè)績(jī)要緊靠投資收益支撐。但在1998年還保持者配股資格,大港油田及所屬3家關(guān)聯(lián)企業(yè)，1998年7月1日到7月31日在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)愛(ài)使股份達(dá)到總股本的10.0116%，成為第一大股東。大港控股后，進(jìn)行業(yè)務(wù)重組與產(chǎn)權(quán)剝離：一是，收購(gòu)大港下屬港潤(rùn)石油高科技公司70%的股權(quán)，注入具有環(huán)保概念的石化資產(chǎn)，對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行大規(guī)模調(diào)整；二是，將愛(ài)使持有的眾多上市公司不能流通的法人股出售，獲得現(xiàn)金2293萬(wàn)元。通過(guò)這一系列重組活動(dòng)，愛(ài)使形成了以石油化工與高科技的信息產(chǎn)業(yè)兩大領(lǐng)域?yàn)橹鞯漠a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，主業(yè)突出，公司價(jià)值得以大幅提升。詳見(jiàn)附表2表2愛(ài)使股份重組前后要緊財(cái)務(wù)指標(biāo)單位：萬(wàn)元時(shí)刻內(nèi)容1997年重組前1998年同比增長(zhǎng)%1999年同比增長(zhǎng)%2000年同比增長(zhǎng)%主營(yíng)收入17342.811421.99-34.1427593.36141.5831735.6215.01主營(yíng)利潤(rùn)-842.583729.25197.5139.377439.9143.14利潤(rùn)總額2761.81-425.18-84.612199.547677.79249.06每股收益（元）0.2060.009-43.690.131354.440.22472.31每股凈資產(chǎn)（元）2.061.47-28.641.005-31.791.9795.84凈資產(chǎn)收益率（%）10.030.58-94.3713.022144.8311.4-12.44

3資產(chǎn)重組成本與效益的比較3.1資產(chǎn)重組的實(shí)體性成本分析非上市公司購(gòu)買股權(quán)入主上市公司，要緊考慮取得操縱權(quán)的成本。〈1〉購(gòu)買股份的成本。即場(chǎng)外協(xié)議收購(gòu)非流通股或二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)目標(biāo)公司流通股票的成本。<2>配股權(quán)成本。即取得目標(biāo)公司操縱權(quán)后，為恢復(fù)目標(biāo)公司配股資格的成本。一般被收購(gòu)的公司差不多上處于虧損或微利狀態(tài)，而收購(gòu)公司控股的要緊目的之一是充分利用證券市場(chǎng)的融資功能，即獵取配股權(quán)。<3>其他成本。即收購(gòu)過(guò)程中支付的其他費(fèi)用，如二級(jí)市場(chǎng)買股票的傭金，印花稅；協(xié)議收購(gòu)的中介費(fèi)，律師費(fèi)，治理費(fèi)等。我們以托普軟件與愛(ài)使股份兩公司資產(chǎn)重組案例，量化分析其重組成本。首先，購(gòu)買控股權(quán)的成本。托普軟件是從國(guó)資局手中購(gòu)買國(guó)有法人股，成本較低，僅為3206萬(wàn)元；大港油田是從二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)成本較高，依照愛(ài)使股價(jià)走勢(shì)與三次舉牌收購(gòu)股份所占比例推測(cè)，成本大約為2億元（首次舉牌收購(gòu)股份占流通股的5.0001%，平均價(jià)格為17元；第二次舉牌增持4%，平均價(jià)格為16元，第三次又增持1.0115%，平價(jià)價(jià)格為14元。）其次，恢復(fù)配股資格的成本。按當(dāng)時(shí)中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司配股必須達(dá)到三年凈資產(chǎn)收益率平均10%其中年度不得低于6%。托普進(jìn)展所花成本大約5215萬(wàn)；大港油田為了在1999年順利配股，1998年大約拿出1738.16萬(wàn)元凈利潤(rùn)注入愛(ài)使股份。最后，其它成本。如大港在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)股的印花稅，傭金，信息費(fèi)等200萬(wàn)元左右。3.2資產(chǎn)重組的效益分析資產(chǎn)重組的行為確實(shí)是滿足“經(jīng)濟(jì)人”效益最大化，重組方的目的確實(shí)是最大限度地獲利收益。阻礙其收益的因素有以下幾方面：（1）配股融資收益。重組方控股上市公司后，一般會(huì)設(shè)法對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行資產(chǎn)剝離，資產(chǎn)置換，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等，以盡快使其符合配股或增發(fā)新股資格。托普軟件2000年增發(fā)新股募集資金人民幣14億，若不分紅利，從股市募集資金的成本能夠視為零的話，按年貸款利率6.39%計(jì)算，可節(jié)約利息約8946萬(wàn)元。愛(ài)使1999年配股募集資金約3.6億元，可節(jié)約利息約2299萬(wàn)元。（2）稅收優(yōu)惠收益。我國(guó)的上市公司一般是國(guó)家或地點(diǎn)政府積極扶持的行業(yè)，在所得稅上享有優(yōu)惠。一般企業(yè)的所得稅為33%，而大多數(shù)上市公司的所得稅實(shí)際只有15%。托普進(jìn)展在重組當(dāng)年注入一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稅前利潤(rùn)大約為3000萬(wàn)元，稅收優(yōu)惠收益540萬(wàn)元左右，大港油田在重組當(dāng)年注入的稅前利潤(rùn)大約為2000萬(wàn)元，稅收優(yōu)惠收益360萬(wàn)元。（3）股份升值收益。資產(chǎn)重組是二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)揚(yáng)升的重要題材（剔除市場(chǎng)炒作因素），由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓使公司的無(wú)形資產(chǎn)顯示出來(lái)，為投資者所認(rèn)識(shí)并重新評(píng)價(jià)公司價(jià)值。新控股股東的入主，能將高效率的治理機(jī)制導(dǎo)入企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，剝離不良資產(chǎn)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。這無(wú)疑會(huì)使投資者預(yù)期看好，促使公司股票價(jià)值的提升。從大港看，以開(kāi)始買愛(ài)使股票的收盤價(jià)為基期，到控股成功，股東大會(huì)決議公告日的收盤價(jià)為報(bào)告期，則大港油田及關(guān)聯(lián)企業(yè)所持的愛(ài)使股票已升值約為24%，賬面盈利約為3000萬(wàn)元。（4）廣告效應(yīng)。上市公司在我國(guó)證券市場(chǎng)依舊稀缺資源，境內(nèi)有6000萬(wàn)戶個(gè)人投資者，按每戶3人計(jì)算，再加上機(jī)構(gòu)投資者，保守可能也有2億多人，時(shí)刻關(guān)注證券市場(chǎng)，這是任何媒體都難以達(dá)到的廣告效應(yīng)。因此資產(chǎn)重組對(duì)提升公司知名度的廣告效應(yīng)是巨大的。綜上，我們可得出測(cè)算資產(chǎn)重組績(jī)效的量化模型：J=C–RC=G+H+Q+e；R=Z+T+A+e其中：J-績(jī)效，C-成本，R-收益，G-購(gòu)股成本，H-恢復(fù)配股資格成本，Q-其他費(fèi)用，R-收益，Z-配股收益，T-稅收優(yōu)惠，A-廣告費(fèi)用節(jié)約，e-隨機(jī)誤差表3是兩公司重組具體數(shù)據(jù)的績(jī)效比較。表3兩公司資產(chǎn)重組的績(jī)效比較單位：萬(wàn)元名稱內(nèi)容托普軟件愛(ài)使股份一成本1購(gòu)買股份2恢復(fù)配股資格3其他費(fèi)用4小計(jì)320615540.3818746.38200001738.1620021938.16二收益5配股融資6稅收優(yōu)惠7股份升值8小計(jì)14000054014054036000360300039360三績(jī)效（4–8）121794174224結(jié)論（1）從公司角度看，資產(chǎn)重組提升企業(yè)價(jià)值。證券市場(chǎng)中實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組的公司，盡管當(dāng)年業(yè)績(jī)指標(biāo)未得到大的改善。但從進(jìn)展趨勢(shì)觀看，其業(yè)績(jī)指標(biāo)和資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)保持持續(xù)增長(zhǎng)與改善，是真正提升公司價(jià)值的積極因素。（2）市場(chǎng)化方式的資產(chǎn)重組有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善。大港依靠自己的實(shí)力在二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)愛(ài)使的股份，而且是在未被目標(biāo)公司知情的狀況下進(jìn)行，類似西方國(guó)家的敵意接管式并購(gòu)。股份公司要形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，必須設(shè)立兩方面的機(jī)制：一是，給出資人以法律愛(ài)護(hù)。即在經(jīng)理們?yōu)E用職權(quán)時(shí)，可通過(guò)法律關(guān)心來(lái)維護(hù)出資人利益；二是較大的出資人可通過(guò)集中所有權(quán)（控股權(quán)）來(lái)愛(ài)護(hù)出資人利益。即當(dāng)治理層違約或治理無(wú)效時(shí)，就可罷免經(jīng)理人員，調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，從而保障出資人利益。前者，成本較高，往往不得以而為之。后者，在現(xiàn)實(shí)中較常用。市場(chǎng)化收購(gòu)作為一種主動(dòng)性力量為保證股東對(duì)治理層的約束，為有經(jīng)治理才能的企業(yè)家取代缺乏才能的經(jīng)理提供了有效途經(jīng)，因而在完善公司治理結(jié)構(gòu)中起著重大作用。為了使我國(guó)證券市場(chǎng)中許多國(guó)企改制來(lái)的上市公司切實(shí)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，收購(gòu)接管機(jī)制的運(yùn)用是關(guān)鍵。因此要使收購(gòu)機(jī)制有用武之地，需完善相應(yīng)條件，一是上市公司的股權(quán)要全流通并較分散；二是證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值有較準(zhǔn)確的定位機(jī)制；三是政府應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)規(guī)范企業(yè)的反收購(gòu)行為。（3）從社會(huì)角度，成功的資產(chǎn)重組促進(jìn)社會(huì)財(cái)寶的增長(zhǎng)。非上市公司通過(guò)重組入主上市公司，有利于擴(kuò)充企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改善資產(chǎn)質(zhì)量。尤其是民營(yíng)高科技企業(yè)控股傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司，有利于運(yùn)用高新技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，加大傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的科技含量，從而實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，制造新價(jià)值。而這正是證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置機(jī)制的體現(xiàn)，我國(guó)有眾多國(guó)企傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司，證券市場(chǎng)應(yīng)大力支持實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組，這將真正實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)寶的增加。要緊參考文獻(xiàn)1黃湘源.大股東借殼上市對(duì)比.資本市場(chǎng),2000,(8):30–312劉守剛.敵意接管與公司治理結(jié)構(gòu).治理世界,1999,(5):187–1933陳信元.資產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng).經(jīng)濟(jì)研究,1999,(9):47–554郝智明.三起買殼案例的操作比較.資本市場(chǎng),1999,(7):44–455王永長(zhǎng).大港油田買殼成本析.資本市場(chǎng),1999,(7):46-476上公司年報(bào):1998年,1999年,2000年7中國(guó)證券報(bào):1998年,1999年,2000年AnAnalusisofThePerfirmanceRestructuringAsstsinStockMarketXuRunping(JiangxiInstituteofFinanceandEconomics,330013)AbstractOnthebasisoftrackingresearchesontypicalcasesofrestructuringassetsinoursto