普洛斯運營模式

普洛斯運營模式普洛斯運營模式普洛斯運營模式資料僅供參考文件編號：2022年4月普洛斯運營模式版本號：A修改號：1頁次：1.0審核：批準:發(fā)布日期：超級干貨：普洛斯如何玩轉物流地產(chǎn)基金2014-02-17陳毅success

普洛斯無疑是全球范圍內(nèi)最成功的工業(yè)地產(chǎn)商，也是國內(nèi)萬通、合生、宇培等眾多有志于工業(yè)地產(chǎn)的運營商所極力仿效的標桿。它玩轉物流地產(chǎn)基金的方式可謂眼花繚亂，就中國目前的金融背景而言尚難完全模仿，但長期趨勢一定如此。金融專家杜麗虹博士對于普洛斯的模式非常推崇，下面我們就來看看她對這種模式的詳細剖析，很長，但很值~————————————

通過物流地產(chǎn)基金模式，普洛斯在傳統(tǒng)物業(yè)自持下兩倍的財務杠桿基礎上，又獲得了5倍的股權資金杠桿，從而使公司資本的總杠桿率達到10倍。更重要的是，將開發(fā)部門90%以上的資產(chǎn)置入基金，使得普洛斯提前兌現(xiàn)了物業(yè)銷售收入和開發(fā)利潤，將投資回收期從10年以上縮短到2-3年。同時,快速回籠的資金被用于新項目開發(fā)，項目成熟后再置入基金，從而形成物業(yè)開發(fā)、物業(yè)管理與基金管理部門間的閉合循環(huán)，這種資產(chǎn)和現(xiàn)金的加速循環(huán)推動了普洛斯以自我開發(fā)為主的內(nèi)生規(guī)模擴張，并實現(xiàn)了輕資產(chǎn)、高周轉運營，實際控制資產(chǎn)年均增幅達到22%。盡管物流地產(chǎn)在中國還屬新事物，但隨著中國物流行業(yè)的的飛速發(fā)展，傳統(tǒng)倉儲模式也將面臨突破和創(chuàng)新，物流地產(chǎn)基金作為新型的金融模式，可成為物流地產(chǎn)發(fā)展鏈條中的重要一環(huán)。而且，物流地產(chǎn)基金這類核心型基金在需要輕重資產(chǎn)分離的地產(chǎn)子行業(yè)（如城市綜合體）中，能夠有效解決長期持有物業(yè)過程中的資金占用難題，未來也將發(fā)揮越來越重要的作用。全球最大物流地產(chǎn)企業(yè)普洛斯（Prologis）1991年成立，目前旗下實際控制資產(chǎn)達350億美元，擁有15只物流地產(chǎn)基金，直接持有1222處物業(yè)、通過旗下基金間接控制1369處物業(yè)，總建筑面積達到4600萬平方米。普洛斯是如何做大的

以基金模式實現(xiàn)輕資產(chǎn)擴張普洛斯以不足20億美元的資本金投入撬動了200億美元的基金資產(chǎn)，使實際控制資產(chǎn)規(guī)模達到350億美元，同時表內(nèi)資產(chǎn)的年均增速僅為14%，顯著低于實際控制資產(chǎn)的增長，從而實現(xiàn)了輕資產(chǎn)的擴張。作為全球最大的物流地產(chǎn)企業(yè)，普洛斯構筑了兩項核心競爭力，一是遍布全球的規(guī)模化物流網(wǎng)絡吸引了DHL（敦豪）、聯(lián)邦快遞等第三方物流公司的合作，二是其定制開發(fā)和供應鏈整合服務吸引了許多大型企業(yè)集團，并由此開拓了新市場。2002年普洛斯應最大客戶DHL的要求，為其在日本定制開發(fā)物流園區(qū)，并由此進入了亞洲市場；2005年又為聯(lián)合利華定制開發(fā)在中國的物流園區(qū)，由此拓展了中國區(qū)業(yè)務，目前公司約一半項目是定制開發(fā)的。定制開發(fā)要求物流地產(chǎn)企業(yè)集投資、開發(fā)、運營于一體，而規(guī)?；奈锪骶W(wǎng)絡則要求公司在激烈的競爭環(huán)境中實現(xiàn)快速擴張，這兩項競爭力都要求龐大的金融資源支持，因此，與中國的地產(chǎn)企業(yè)一樣，普洛斯也多次面臨資金鏈問題。1999年，其啟動基金管理模式。

1999年，普洛斯成立了第一只私募基金—PrologisEuropeanFund（普洛斯歐洲基金），從19位機構投資人處募集了10億歐元，主要用于收購普洛斯手中的成熟物業(yè)。收購后，普洛斯不再直接控股這些物業(yè)，但通過與基金公司簽定管理協(xié)議，仍負責物業(yè)的長期運營并收取適當管理費用，同時作為基金的發(fā)起人和一般合伙人，獲取業(yè)績提成。

2000年，普洛斯又發(fā)起了3只私募基金，到2008年時，旗下基金總數(shù)達17只，目前仍保有15只基金，其中美國本土基金12只（總投資規(guī)模102億美元，普洛斯投入資本10億美元），歐洲基金2只（總投資規(guī)模97億美元，普洛斯投入資本億美元），亞洲基金1只（總投資規(guī)模億美元，普洛斯投入億美元）。這15只基金的總投資規(guī)模超過200億美元，而普洛斯自身投入資金僅為億美元，平均占有20-30%權益，其余資金來自42位機構投資人，再加上50%的負債率杠桿，普洛斯以不足20億美元的資本金投入撬動了200億美元的基金資產(chǎn)，使實際控制資產(chǎn)規(guī)模達到350億美元，是其1998年奉行基金管理模式前的10倍。

在實際控制資產(chǎn)快速增長的同時，普洛斯表內(nèi)資產(chǎn)的年均增速僅為14%，顯著低于實際控制資產(chǎn)的增長，從而實現(xiàn)了輕資產(chǎn)的擴張。根據(jù)測算，如果完全采用傳統(tǒng)的物業(yè)自持模式，要想達到350億美元的管理資產(chǎn)規(guī)模，普洛斯的負債率將從當前的50%上升到75%，周轉率將下降1/3至倍水平。

在基金模式的推動下，普洛斯的規(guī)模迅速做大，1998年其管理的成熟物業(yè)及在建物業(yè)總數(shù)為1145處，而2004年時達到1994處，增長了74%，可出租面積則從億平方英尺增長到億平方英尺，增長了164%，管理資產(chǎn)規(guī)模從36億美元增長到156億美元，增長了倍，年均增長率28%。2004年，普洛斯進一步提出未來5年每年要使基金管理資產(chǎn)規(guī)模增加20-25億美元的目標，到2009年底，盡管經(jīng)歷金融海嘯的沖擊，公司管理物業(yè)數(shù)量仍從1998年的1145處增長到2509處，可出租面積從億平方英尺增長到億平方英尺，實際控制資產(chǎn)的投資規(guī)模從36億美元增長到320億美元（另有約30億美元的土地儲備），年均增長22%（圖1、圖2、圖3）。

圍繞基金重整業(yè)務架構基金管理部門的加入，使得普洛斯的物業(yè)開發(fā)、物業(yè)管理和基金管理構成了一個物業(yè)與資金的閉合循環(huán)。上述數(shù)字只是體現(xiàn)了普洛斯實施基金模式之后的擴張成果，而其能夠實現(xiàn)輕資產(chǎn)擴張的秘密，在于圍繞基金模式重組了業(yè)務架構。

為了配合基金模式，普洛斯對業(yè)務結構進行了重大調(diào)整，核心部門除了原來的物業(yè)開發(fā)部門和物業(yè)管理部門外，新增了基金管理部門，在新模式下，物業(yè)開發(fā)、物業(yè)管理和基金管理構成了一個物業(yè)與資金的閉合循環(huán)（圖4）。

其中，物業(yè)開發(fā)部門在機場、港口等交通樞紐處持有一定量的土地儲備，然后以“定制開發(fā)+標準化開發(fā)”兩種模式逐步完成工業(yè)園區(qū)的建設；項目封頂后，開發(fā)部門將其移交給管理部門（此時出租率通常已達60%水平），物業(yè)管理部門通過進一步的招租和服務完善使出租率達到90%以上、租金回報率達到7%以上的穩(wěn)定運營狀態(tài)；此后，再由基金管理部門負責將達到穩(wěn)定運營狀態(tài)的成熟物業(yè)置入旗下物流地產(chǎn)基金。

由于公司在旗下基金中的持股比例一般不到50%，所以置入過程相當于完成一次銷售，使其物流地產(chǎn)部門提前兌現(xiàn)了開發(fā)收入和開發(fā)利潤，并回籠了大部分資金，普洛斯又將這些資金用于開發(fā)新項目。資產(chǎn)置入基金后，物業(yè)管理部門繼續(xù)負責項目的日常運營管理，并收取一定服務費，而基金管理部門除負責發(fā)起基金（募集資金）外，還協(xié)同物業(yè)管理部門提供物業(yè)管理、投資管理（資產(chǎn)的收購和剝離），資本管理（負債率控制）以及收益分配的服務，相應獲取日常的基金管理費收益和業(yè)績提成收益—由此實現(xiàn)基金模式的閉合循環(huán)。而在基金到期后（一般期限為7-14年），將通過資產(chǎn)的上市，或發(fā)起更大規(guī)模的新基金來吸收合并舊基金，以推動基金模式的可持續(xù)發(fā)展。

撬動10倍資金杠桿通過基金模式撬動3-5倍的股權資金杠桿，再通過50%的負債率撬動兩倍的債務杠桿，普洛斯將總的資本杠桿率放大到6-10倍。1999年引入基金模式后，普洛斯的實際控制資產(chǎn)以年均22%的速度增長，但表內(nèi)資產(chǎn)的增長幅度并不大，年均增速為14%，這就大大提高了表內(nèi)資本的使用效率—1998年，普洛斯以億美元的凈資產(chǎn)，控制投資規(guī)模億美元的物業(yè)資產(chǎn)，資金杠桿效率僅為倍；但2009年時，普洛斯以80億美元的凈資產(chǎn)，控制了投資規(guī)模達320億美元的物業(yè)資產(chǎn)（另有近30億美元的土地儲備），資金杠桿效率達到4倍，而負債率卻僅從48%微升到53%，杠桿的提升完全依靠基金模式的貢獻（圖5）。

普洛斯在每只基金中的持有份額在10-50%之間，平均持有份額在20-30%水平，即，普洛斯首先通過基金模式撬動了一個3-5倍的股權資金杠桿（圖6）。同時，普洛斯旗下基金的負債率一般維持在50%水平，即在3-5倍股權杠桿的基礎上再加上一個2倍的債務杠桿，杠桿率放大到6-10倍（圖7）。實際中，考慮物業(yè)置入時的升值溢價和投入資本的分步到位，基金模式的杠桿率維持在10倍左右—2009年，公司實際控制資產(chǎn)總額350億美元，其中基金模式下管理資產(chǎn)199億美元，而普洛斯在基金中的投入資本總額僅為億美元，僅相當于基金規(guī)模的%，相當于實際控制資產(chǎn)總額的%。

綜上，在輕資產(chǎn)戰(zhàn)略下，普洛斯50%以上的實際控制資產(chǎn)通過基金方式持有，由于基金模式下的資金杠桿率最高可達10倍水平，所以，普洛斯在基金中的投入資本額僅相當于基金控制資產(chǎn)總額的10%，實際控制資產(chǎn)總額的5%，從而使公司整體的杠桿率從倍提升到4倍水平。

收益來源多樣化回報率提升推行基金模式后，普洛斯5年平均的總資產(chǎn)回報率在5-6%水平，凈資產(chǎn)回報率則上升到7-10%水平，較之前的4%均有大幅提升。推行基金模式前，租金收益是普洛斯最主要的收益來源，占到總收入的80%，開發(fā)部門的銷售收入和代開發(fā)服務費貢獻總收入的20%；利潤方面，凈租金收益貢獻了凈經(jīng)營利潤（NOI）的95%，而開發(fā)部門僅貢獻凈經(jīng)營利潤的5%。

推行基金模式后，不僅開發(fā)部門的銷售收益擴大，還增加了基金收益。

由于旗下基金提供日常的物業(yè)管理服務，并負責旗下基金的資產(chǎn)收購、轉讓、融資和收益分配等投融資活動，因此，普洛斯每年可提取固定比例的管理費用，并在業(yè)績達到目標收益門檻后，又獲取20%左右的超額收益提成—過去4年普洛斯每年都可獲得1億美元以上的管理費和業(yè)績提成收益，過去5年平均管理費和業(yè)績提成收益為億美元，平均份額收益為4200萬美元，基金業(yè)務合計每年直接貢獻億美元收益，占了公司凈經(jīng)營利潤的12-13%（圖8）。

目前，普洛斯開發(fā)業(yè)務的收入貢獻平均已占到總收入的70%，物業(yè)管理部門的收入貢獻下降到25%，基金管理收入占比為5%（圖9）；利潤方面，開發(fā)業(yè)務平均貢獻了凈經(jīng)營利潤的35%，物業(yè)管理部門的凈租金收益平均貢獻了50%的利潤，基金管理部門則貢獻了12-13%的利潤（圖10）。其中，物業(yè)管理部門的回報率相對穩(wěn)定，平均投資回報率（=凈經(jīng)營利潤/總資產(chǎn)）在6-7%水平，基金管理模式下的平均投資回報率在%水平，開發(fā)部門的投資回報率波動較大，最高時達17%以上，低谷中僅有5%，平均來說，開發(fā)部門的利潤率在15%，投資回報率在12%左右。

由于開發(fā)部門和基金管理部門的投資回報率更高，所以，基金模式下公司的總體回報率有所提升：在推行基金管理模式前，5年平均的總資產(chǎn)回報率（=息稅前利潤/平均總資產(chǎn)）和凈資產(chǎn)回報率（=凈利潤/股東權益）均在4%左右；而推行基金模式后，金融海嘯前，5年平均的總資產(chǎn)回報率在5-6%水平，凈資產(chǎn)回報率則上升到7-10%水平（圖11）。剔除金融海嘯的影響，輕重資產(chǎn)分離的基金模式確實在長期中提高了回報率。提前兌現(xiàn)開發(fā)收益與回籠資金基金收益并非基金模式的最主要意義，關鍵是在這一模式下，公司提前兌現(xiàn)了開發(fā)部門的收益，加速了資金的回籠。推行基金管理模式前，普洛斯開發(fā)部門的新建物業(yè)主要由物業(yè)管理部門自持，不斷攀升的物業(yè)規(guī)模占壓了大量資金，融資壓力持續(xù)上升—傳統(tǒng)模式下，物流地產(chǎn)企業(yè)的周轉速度僅為倍，靠租金收回投資至少需要10年時間；而物流地產(chǎn)開發(fā)部門每年僅能兌現(xiàn)少數(shù)代其他公司開發(fā)項目的銷售收入，每年銷售面積約20萬平方米，銷售金額僅為8000萬美元。

但推行基金管理模式后，普洛斯開發(fā)部門的新建物業(yè)主要轉給旗下基金，從而使開發(fā)部門的資產(chǎn)周轉速度提升到倍，再加上物業(yè)管理部門的1年培育期（新落成物業(yè)先從開發(fā)部門轉入物業(yè)管理部門，培育1年左右，待出租率達到90%以上、租金回報率達到7%以上后，再置入旗下基金），投資回收期從10年以上縮短到2-3年?？焖倩鼗\的資金被用于新項目開發(fā)，成熟后再置入基金，資產(chǎn)和現(xiàn)金的加速循環(huán)推動了以自我開發(fā)為主的內(nèi)生規(guī)模擴張。

1999-2009年，普洛斯旗下基金每年都從開發(fā)部門和物業(yè)管理部門收購數(shù)十處物業(yè)，2007年高峰時，一年就收購了300多處物業(yè)，收購資產(chǎn)規(guī)模從最初的億美元上升到2007年的50多億美元，過去5年平均每年收購20多億美元資產(chǎn)，已累積回籠100多億美元資金。開發(fā)部門每年的物業(yè)銷售面積也從20萬平方米上升到2007年高峰時的200多萬平方米，銷售收入從8000萬美元上升到高峰時的50多億美元，過去5年年均銷售收入27億美元，即使在2009和2010年的行業(yè)低谷中，公司仍有13-15億美元的物業(yè)銷售收入。平均來說，開發(fā)部門的銷售收入貢獻了公司總收入的70%，貢獻了凈經(jīng)營利潤的35%（圖12）。

銷售回籠的資金推動了新項目的規(guī)?；_發(fā)。在推行基金模式前，普洛斯開發(fā)部門每年新啟動的項目不到50萬平方米，投資規(guī)模不到5億美元；但到2007年高峰時，1年內(nèi)新啟動的項目已接近200個，面積達到470萬平方米，預計投資規(guī)模達到38億美元。盡管2008-2009年，普洛斯壓縮了新項目啟動，但過去5年，其每年仍有上百個項目可供置入基金，從而保持基金模式的滾動壯大。

除了內(nèi)生增長，基金管理資產(chǎn)中約有20-30%是購自第三方，有些基金則完全是以對外收購為目標成立的。如2004年時，普洛斯通過發(fā)起私募基金、借助外部資本，實現(xiàn)了對KeystoneProperty（一家公開上市的REITs）總成本達17億美元的收購。具體操作上，普洛斯與EatonVanceManagement合作發(fā)起了5只基金，即北美基金6號-10號，合計投入億美元資金，在每只基金中持有20%份額，而Eaton則投入億美元，剩下的3億美元由普洛斯物業(yè)管理部門單獨出資。以17億美元代價完成私有化后，Keystone被清算分拆，普洛斯物業(yè)管理部門獲得其中9處物業(yè)（20萬平方米）作為自持部分，其余物業(yè)資產(chǎn)被分別置入5只基金。

2006年普洛斯又收購了Catellus（也是一家公開上市的REITs），收購總價高達53億美元，公司以13億美元的現(xiàn)金、23億美元的股票和17億美元的承債支付。作為公司歷史上最大規(guī)模的收購案，Catellus為公司帶來了205處工業(yè)物業(yè)（360萬平方米）、29處零售物業(yè)（10萬平方米）和2500英畝土地儲備（規(guī)劃建筑面積370萬平方米），使公司自持物業(yè)數(shù)量增長了30%，土地儲備增長了45%，并為公司帶來了75名新員工，增強了在廢棄機場和軍事基地改造方面的能力。收購當年，普洛斯就向旗下基金置入了總值14億美元的94處物業(yè)，2007年進一步置入了總值53億美元的339處物業(yè)，化解了收購所形成的資金壓力。

輕資產(chǎn)、高周轉運營基金模式下，普洛斯開發(fā)部門資金周轉大大加快，促使其投資回收期從10年縮短到2-3年。普洛斯通過將半數(shù)物業(yè)置入基金，提高了資金的杠桿效率，與傳統(tǒng)物業(yè)自持模式下兩倍的財務杠桿相比，普洛斯又增加了一個5倍的股權資金杠桿，從而使基金模式的總杠桿率達到10倍，使公司整體的杠桿率由倍提升至4倍水平，在完全基金模式下可進一步提升至6倍。借助基金杠桿，從1998-2009年，公司實際控制資產(chǎn)以年均22%的速度增長，其中70%的增長來自于基金模式的貢獻。

基金模式不僅放大了資金杠桿，還加速了開發(fā)部門的資金周轉。在傳統(tǒng)物業(yè)自持模式下，開發(fā)部門只能通過租金的逐步提升來收回投資，投資回收期通常都在10年以上；但在基金模式下，開發(fā)部門90%以上的資產(chǎn)置入基金，從而提前兌現(xiàn)了物業(yè)銷售收入和開發(fā)利潤，投資回收期相應縮短到2-3年。

更值得關注的是，基金模式不僅能夠提高擴張速度和周轉速度，還貢獻了基金管理費和業(yè)績提成收益，過去5年，普洛斯基金管理部門的投資回報率平均在%水平，開發(fā)部門為12%，均高于物業(yè)管理部門6-7%的投資回報率。

普洛斯基金模式的核心就是物業(yè)開發(fā)、物業(yè)管理與基金管理部門間的閉合循環(huán)，由此創(chuàng)造了10倍的基金杠桿，并提前兌現(xiàn)了開發(fā)收益，實現(xiàn)了輕資產(chǎn)、高周轉運營。

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風險控制之道：資產(chǎn)平衡沒有一種模式是完美的，物流地產(chǎn)基金這類核心型基金模式盡管存在種種優(yōu)勢，但也存在潛在的風險。

普洛斯基金模式在金融海嘯中也遭遇沖擊。主要原因就是，物業(yè)管理部門在危機中的招租過程受阻，開發(fā)物業(yè)達到穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)的時間延長，同時，新基金募集陷入困境，資產(chǎn)置入通道被堵塞——2009年公司的物業(yè)銷售收入只有15億美元，顯著低于此前兩年45-50億美元的水平。而開發(fā)物業(yè)的大量沉淀減緩了資金周轉速度，從而導致了現(xiàn)金流危機。

普洛斯在2007年的高峰期新啟動了191個項目（470萬平方米），預計總投資額38億美元，截至2007年底，合計有249個項目（530萬平方米）、總值36億美元的物業(yè)等待置入基金，另有177處物流項目和3處零售物業(yè)（450萬平方米）在建，預計要完成上述在建項目還需再投資39億美元，加上開發(fā)部門已投入的57億美元，在基金儲備通道里的物業(yè)合計已達130億美元。但2008-2009年，金融海嘯沖擊了整個地產(chǎn)行業(yè)，不僅新落成物業(yè)的招租不利，新地產(chǎn)基金的募集也遭遇困境，資產(chǎn)置入通道面臨瓶頸，數(shù)十億美元的資產(chǎn)無法完成周轉，只能由物業(yè)管理部門代持，從而使普洛斯的整體周轉率下降至倍。在資產(chǎn)負擔加重的同時，債權融資又遭遇流動性危機，許多債務難以續(xù)借，致使公司出現(xiàn)資金缺口。2009年，普洛斯被迫折價20%轉讓了中國區(qū)業(yè)務，并出售了在兩只日本基金中的份額。維持各類資產(chǎn)的比例均衡

如何能夠有效控制低谷中資產(chǎn)置入通道被堵塞時的現(xiàn)金流風險核心原則就是控制基金模式下處于不同開發(fā)和運營階段的物業(yè)比例，或者說維持各部門資產(chǎn)的均衡比例。

隨著基金模式的成熟，普洛斯物業(yè)管理部門的資產(chǎn)占比從90%下降到67%的水平（其中17%為待置入基金部門的資產(chǎn)），而基金管理部門的資產(chǎn)（持有的基金份額）占總資產(chǎn)的比例達到10%，開發(fā)部門作為基金部門的“供應商”，其資產(chǎn)規(guī)模上升到總資產(chǎn)的23%，加上待置入基金的資產(chǎn)，圍繞基金模式的資產(chǎn)約占到總資產(chǎn)的50%。如果普洛斯進一步將旗下自持的成熟物業(yè)全部置入基金，使物業(yè)管理部門僅充當為基金培育成熟物業(yè)的職能，則該部門的資產(chǎn)占比會從當前的67%進一步下降到34%，物業(yè)開發(fā)部門的資產(chǎn)占比會從當前的23%上升至46%，基金管理部門在維持當前20-30%平均份額不變的情況下資產(chǎn)占比為20%（表1）。

普洛斯若能一直保持這一比例，那么，金融危機中的資金缺口就不會很大。但不幸的是，寬松的流動性使歐美地產(chǎn)企業(yè)在危機到來前普遍陷入了激進擴張的漩渦中。2007年時，普洛斯大舉擴張，開發(fā)部門在建資產(chǎn)額已達到基金部門投資資產(chǎn)規(guī)模的30%，加上后續(xù)投入的近40億美元，開發(fā)部門實際的資產(chǎn)規(guī)模將達到基金投資規(guī)模的50%。此外，物業(yè)管理部門的待成熟物業(yè)規(guī)模也達到基金部門投資資產(chǎn)規(guī)模的20%左右，結果，處于置入通道中的物業(yè)規(guī)模累積達到基金投資規(guī)模的70%，這不僅要求物業(yè)管理部門加速招租培育進程，基金管理部門也需要加快新基金的募集進程。但2008年金融海嘯來襲，基金通道突然受阻，每年的可置入資產(chǎn)規(guī)模僅相當于基金規(guī)模的10%不到，此時資金缺口的出現(xiàn)就是必然的結果。

由此可見，比例均衡對于核心型基金模式的構建至關重要（圖1）。如果開發(fā)環(huán)節(jié)的規(guī)模過小，旗下基金可能陷入“無糧可吃”的風險；反之，如果開發(fā)環(huán)節(jié)過度膨脹，或物業(yè)管理部門由于培育中物業(yè)遲遲不能達到置入標準而積壓大量資產(chǎn)，都會降低整體周轉速度，并導致行業(yè)低谷中現(xiàn)金流危機。保持勻速增長、控制周轉率上限

資產(chǎn)結構的比例均衡不僅是延續(xù)低谷中資金鏈的需要，也是日常經(jīng)營中提高資金周轉速度和資本使用效率的需要。由于物業(yè)的開發(fā)、培育和基金的募集、置入都有特定的時間周期和資產(chǎn)的周轉速度（比如物業(yè)管理部門的新落成物業(yè)，即使在繁榮期也需要12個月的時間才能達到穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)），因此，片面放大一個環(huán)節(jié)的擴張速度，不僅不能加速整體的資金周轉，還會導致資產(chǎn)在置入通道中的積壓和整體周轉速度的減慢。

實際中，普洛斯物業(yè)管理部門的周轉率一直穩(wěn)定在倍水平；基金管理部門受業(yè)績提成和基金份額收益影響，有一定波動性，但過去10年平均的周轉速度為倍；開發(fā)部門受項目進度和經(jīng)濟周期影響，收入和存量資產(chǎn)的波動較大，最高時年周轉率可達倍，最低時僅為倍，但平均值相對穩(wěn)定在倍水平（圖2）。

以此計算，在基金模式推行前，公司整體的周轉速度僅為倍；推行基金模式后，資產(chǎn)周轉率提升至倍；而如果普洛斯進一步將旗下自持的成熟物業(yè)全部置入基金，在完全的基金模式下，公司整體周轉率將可進一步上升到倍，與傳統(tǒng)模式相比，周轉速度提高了倍，這已是物流地產(chǎn)企業(yè)所能達到的最快周轉速度了（表2）。要保持這一高周轉優(yōu)勢，任何一個環(huán)節(jié)的急功近利都會導致整體周轉速度的下降，甚至是現(xiàn)金流的危機。發(fā)起的基金不是孤立的決策，

而是各部門的平衡

普洛斯的成長與危機顯示，地產(chǎn)基金的發(fā)起，尤其是核心型基金，不是孤立的決策，它要求企業(yè)在總部層面制定基于公司整體的發(fā)展戰(zhàn)略，并為各部門（包括開發(fā)部門、物業(yè)管理部門和基金管理部門）劃定協(xié)調(diào)的成長路徑和擴張速度的比例約束，此外，當一個部門的擴張遭遇瓶頸時也需要同時調(diào)整其他部門的成長戰(zhàn)略。

具體的資產(chǎn)配置比例取決于現(xiàn)實中地產(chǎn)企業(yè)各部門的資產(chǎn)周轉速度，并無一成不變的標準，尤其是在城市綜合體的開發(fā)中，物業(yè)的類型眾多，住宅開發(fā)與出租型物業(yè)之間的比例均衡，各類出租型物業(yè)之間的比例均衡，以及出租物業(yè)的開發(fā)管理部門與基金部門之間的比例均衡都很重要。但無論模式多么復雜，謹慎維持各部門資產(chǎn)的比例均衡是核心，特別是開發(fā)部門的資產(chǎn)擴張速度必須與基金部門的擴張能力相配合，否則，一旦招租不利或基金置入通道被堵塞，企業(yè)將面臨大量開發(fā)項目資產(chǎn)積壓的困境。

背景資金壓力推動普洛斯創(chuàng)新

資金壓力推動普洛斯創(chuàng)新

早期，普洛斯和一般商業(yè)地產(chǎn)公司一樣，以長期持有物流地產(chǎn)為主要盈利模式，但1997年開始全球化擴張后，資產(chǎn)負擔日益增大，頻繁收購導致其現(xiàn)金流的壓力和股權的稀釋。以1999年收購上市公司Meridian為例，總收購價達億美元，在承債基礎上，每股Meridian股票換1股普洛斯股票外加美元現(xiàn)金，每1股Meridian可轉換優(yōu)先股兌換1股普洛斯的可轉換優(yōu)先股，并獲得%的年息—為此，普洛斯在1998年增發(fā)了75%的優(yōu)先股本，1999年又增發(fā)了30%的普通股本，并支付了6760萬美元現(xiàn)金，負債率也從1997年的35%上升到48%，有息負債（銀行貸款+債券票據(jù)）與總資產(chǎn)之比從28%上升到42%。

規(guī)?；瘮U張中的頻繁收購使普洛斯面臨前所未有的資金壓力，股東也對稀釋股權進行融資感到不安，于是公司承諾將節(jié)制使用公開市場融資，轉向私募基金市場。

除了普洛斯，全球第二大物流地產(chǎn)企業(yè)AMB也從上世紀90年代后半期開始拓展物流地產(chǎn)基金模式，目前旗下有8只物流地產(chǎn)基金，通過基金持有80億美元物業(yè)資產(chǎn)。

在歐美發(fā)達國家，物流地產(chǎn)基金已成為物流地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的主流模式，而它與一般私募地產(chǎn)基金的最大區(qū)別在于，持有的是穩(wěn)定運營中的成熟物業(yè)而不是開發(fā)階段的物業(yè)，即，物流地產(chǎn)企業(yè)將高周轉的物業(yè)開發(fā)業(yè)務保留在資產(chǎn)負債表內(nèi)，而將低周轉但收益相對穩(wěn)定的物業(yè)持有部分分離出來，置入專門的物流地產(chǎn)基金。資產(chǎn)的分離一方面滿足了保險公司、養(yǎng)老基金的長期收益率要求，另一方面則提高了物流地產(chǎn)公司的資金周轉速度，推動了規(guī)?；M程。此外，地產(chǎn)企業(yè)還可以通過基金業(yè)績提成來分享自己開發(fā)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)的長期收益。

核心型地產(chǎn)基金：

分離輕重資產(chǎn)的最佳載體核心型地產(chǎn)基金為出租型物業(yè)與開發(fā)型物業(yè)的資產(chǎn)分離和資金回籠提供了一個雙贏通道，既可滿足保險公司等機構投資者不動產(chǎn)投資的龐大需求，又能解決城市綜合體中出租型物業(yè)的資金沉淀問題。物流地產(chǎn)基金模式不僅適用于物流地產(chǎn)企業(yè)，也適用于其他所有需要把輕重資產(chǎn)分離的行業(yè)企業(yè)。以城市綜合體中的出租型物業(yè)為例，這部分物業(yè)面臨的最大問題并不是開發(fā)資金從何而來，而是長期持有過程中的資金占用。物流地產(chǎn)基金模式恰好解決了這一難題。普洛斯模式可解決輕重資產(chǎn)分離困境

城市綜合體，英文簡稱HOPSCA，即酒店（Hotel）、寫字樓（Office）、公園（Park）、購物中心（ShoppingMall）、會議中心（Convention）、公寓（Appartment）的首字母縮寫，簡單的說就是一個集合了娛樂、休閑、工作于一體的城中城。

近年來，城市綜合體地產(chǎn)模式作為一個城市以最短時間完成現(xiàn)代化布局的捷徑，在國內(nèi)獲得快速推廣，相關規(guī)劃通常能夠得到地方政府的高額補貼，是地產(chǎn)企業(yè)降低土地成本的重要手段。但問題是，在項目完工、住宅部分銷售完成后，剩下的出租型物業(yè)（如寫字樓、購物中心以等）或經(jīng)營型物業(yè)（酒店、會議中心等）該如何處置？

以往，大多數(shù)的出租物業(yè)被賣掉，有時甚至是散售給個人投資者，開發(fā)商迅速回籠了資金，但卻失去了對物業(yè)管理的控制權，長期中，租戶品質(zhì)失去保障，綜合體自身規(guī)劃的完整性也失去意義。但面對城市綜合體中出租物業(yè)投資回報率低、周轉速度慢、長期資金占用的問題，地產(chǎn)企業(yè)該如何解決？

國際上，通常采用輕重資產(chǎn)分離的模式，即地產(chǎn)開發(fā)與地產(chǎn)持有分離。在歐美市場，隨著REITs的發(fā)展，租售并舉型公司逐漸消失，物業(yè)持有型地產(chǎn)企業(yè)與物業(yè)開發(fā)型地產(chǎn)企業(yè)各自實現(xiàn)專業(yè)化發(fā)展；在新加坡等地，租售并舉型地產(chǎn)公司雖然存在，但已轉換了形式，通常集團公司會將成熟物業(yè)分拆為REITs上市對接公募資本，同時發(fā)起私募基金對接物業(yè)開發(fā)工作。

但在中國，REITs還未推出，上市地產(chǎn)公司大多是開發(fā)型企業(yè)，與之相對，持有型物業(yè)缺乏專業(yè)的資本渠道和“最終持有人”，地產(chǎn)企業(yè)只能在自己持有還是賣給第三方之間做出選擇—賣出的決策可能會影響長期的物業(yè)管理品質(zhì)和綜合體規(guī)劃的完整性，但持有的決策卻可能導致低谷中資金鏈斷裂的危機，地產(chǎn)企業(yè)迫切需要第三條道路。私募地產(chǎn)基金可以成為長期持有人

2010年，地產(chǎn)基金成為地產(chǎn)行業(yè)最熱門的話題之一，調(diào)控背景下它被各家地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)當作低谷中解決股權資金來源的重要渠道，但實際上，地產(chǎn)基金本身不僅是融資工具，更為地產(chǎn)企業(yè)的模式轉換和模式創(chuàng)新提供了空間。從這個角度看，與住宅開發(fā)基金相比，商業(yè)地產(chǎn)基金作為一種新模式具有更深遠的影響，它很可能是解決城市綜合體中資產(chǎn)分離困境的重要渠道。

以往，我們總習慣性地認為私募地產(chǎn)基金是具有相對高風險的開發(fā)型基金，REITs才是成熟物業(yè)的持有人，但國外物流地產(chǎn)基金的發(fā)展模式給了我們一種新的啟示，那就是上市的不一定是成熟物業(yè)，與私募基金對接的也不一定是開發(fā)型物業(yè)，適當?shù)臋C制設計下，私募基金也可以成為出租型物業(yè)的長期持有人，甚至是資產(chǎn)的“最終持有人”。

分析結果顯示，普洛斯基金模式同樣適用于城市綜合體中的輕重資產(chǎn)分離，即，地產(chǎn)企業(yè)保留城市綜合體中以銷售為目的的物業(yè)所有權，而將出租型物業(yè)剝離出來，置入對應基金—以地產(chǎn)企業(yè)平均在基金中保留20%權益計算，地產(chǎn)企業(yè)將能夠及時回籠部分資金。但這只是故事的一小部分，資金的循環(huán)使用，意味著未來地產(chǎn)企業(yè)將從基金通道回籠更多資金。保險資金或成核心型基金的主要投資人

其實以普洛斯為代表的物流地產(chǎn)基金運作模式并不特殊，在成熟市場，私募地產(chǎn)基金并不單指開發(fā)型地產(chǎn)基金，它包括核心型、增值型和機會型幾類。其中，核心型基金以持有穩(wěn)定經(jīng)營資產(chǎn)為主，收益和風險都較低；增值型基金通過對成熟物業(yè)的重新定位和再開發(fā)來創(chuàng)造增值收益，風險和回報居中；機會型基金通過參與項目開發(fā)或持有新興市場物業(yè)來獲取高回報，同時也承擔相應的高風險。國內(nèi)定義的地產(chǎn)基金大多是機會型基金，而物流地產(chǎn)基金則屬于核心型基金，其持有物業(yè)的出租率通常能保持在90%以上，并能提供7%以上的租金回報率，相應的，投資人要求的回報率也不是很高。

總體看，核心型基金與REITs持有的資產(chǎn)類似，不同之處在于REITs面向公眾投資人，而核心型基金只面向少數(shù)機構投資人，是保險公司、養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置中的重要組成部分；此外，相比于REITs，私募基金的運作策略更加靈活，地產(chǎn)企業(yè)可以同時發(fā)起多只基金，滿足不同投資人的要求，如可與特定金融投資人成立一對一的基金，根據(jù)金融投資人要求為其定制投資策略，此類基金的規(guī)模通常只有1-2億美元，也可以發(fā)起設立一對多的大型地產(chǎn)基金，此類基金規(guī)?？梢赃_到30-50億美元；第三，私募基金對管理人的激勵更加優(yōu)厚，在達到門檻收益率后，一般合伙人可以就超額收益部分分享20-25%的業(yè)績提成；最后，由于私募基金面對的投資人較少（即使是一對多基金，通常也只有十幾家機構投資人），溝通成本低，更容易得到投資人的理解。當然，在國外，REITs享有法定的稅收優(yōu)惠，為此，核心型基金的發(fā)起人通常會將以一對多基金中的投資主體設計成一個非上市的REITs，機構投資人按投資比例成為這家非上市REITs的股東，從而享受稅收優(yōu)惠。

具體到內(nèi)地的地產(chǎn)基金，新近保險公司投資不動產(chǎn)和股權基金管理辦法的出臺將為地產(chǎn)市場注入至少3000億元長期資金。從國外經(jīng)驗看，保險公司直接投資于不動產(chǎn)的比例較小，僅為總資產(chǎn)額的1%，因此，在保監(jiān)會規(guī)定的5%的不動產(chǎn)投資份額中，大部分將來自于基金形式的投資。此外，由于保險資金的特點，對收益率的要求不是很高，但對安全性的要求較高，因此，它顯然更加青睞核心型基金，而非機會型基金。

但是，鑒于當前內(nèi)地出租型物業(yè)的回報率普遍較低，要達到機構投資人要求的回報率，在將物業(yè)資產(chǎn)置入基金時必然要求適度的折價。但即使如此，基金的發(fā)起人（地產(chǎn)企業(yè)）也并不吃虧，因為折價的部分還可以通過長期的業(yè)績提成來彌補。此外，如果投資人要求的折價較多，開發(fā)企業(yè)也可通過對賭條款的設定為自己留出未來的收益空間，即，開發(fā)企業(yè)承諾在當前以較低價格將出租型物業(yè)置入基金，但與基金投資人約定未來如果租金收益或物業(yè)市值提升到目標水平，就自動增加資產(chǎn)轉讓方在基金中的持股份額，以實現(xiàn)資產(chǎn)的公平定價。

至于資金期限的問題，誠然，私募基金大多有一個固定的到期期限，但這并不意味著私募基金就不能夠支持長期資產(chǎn)的持有，在成熟市場，運作成功的地產(chǎn)企業(yè)通常會在基金到期結束前發(fā)起更大規(guī)模的地產(chǎn)基金，用以吸收合并老基金，從而實現(xiàn)基金資產(chǎn)的滾動延續(xù)；如果基金結束前市場恰巧處于低谷環(huán)境中，基金通常會設置2-4年的延期條款，以爭取更有利的退出環(huán)境。

總體而言，核心型地產(chǎn)基金為出租型物業(yè)與開發(fā)型物業(yè)的資產(chǎn)分離和資金回籠提供了一個雙贏的通