面對不確定性確定風(fēng)險邊界是關(guān)鍵

一、面對不確定性，確定風(fēng)險邊界是關(guān)鍵本周債市震蕩走初債延強但半隨著策期率面上。0國到收率一的.6%升周的7%上升6p0國開現(xiàn)相對平穩(wěn)，到期收益率從上周五的7%下降到本周一的7%，到本周五上升至.8%超端率相對穩(wěn)0年債周升bps至.1%而短債券延續(xù)勢短利繼升1期AA單率周繼升p到.0%。短端率弱一面政策動一面自幣基等置量弱致。市場面臨政策的不確定沖擊。周半段市顯走，要政不定性致。市場對疫政變化希冀，期的化導(dǎo)市走弱但政預(yù)期多于政本身變化且多反復(fù)而以此依據(jù)行投在很大困難事實市場也難準(zhǔn)確的握政預(yù)期。因而們認與其為依據(jù)投資不如作為外不確定性然后定沖下的風(fēng)邊界對債說，也是政調(diào)整率能夠升的上限然后進行決策判。因，我要基于情前市場的環(huán)境化來做斷。，增加值同比50-5-10農(nóng)林牧漁業(yè)2，增加值同比50-5-10農(nóng)林牧漁業(yè)2019Q4 2022Q1 2022Q3工業(yè)工業(yè)制造業(yè)建筑業(yè)批發(fā)和零售業(yè)交通運輸倉儲郵政住宿和餐飲業(yè)金融業(yè)房地產(chǎn)業(yè)信息軟件及服務(wù)業(yè)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)其他行業(yè)

首先我們要看到經(jīng)的壓力中存在周期因這會意味利率會低疫情前水平當(dāng)前弱經(jīng)基面在周性們今年3季各業(yè)GP和41差別可看到房地息輸和信技服顯存在期性壓力房產(chǎn)業(yè)GP比增在4同增為1，今年1同比速為-2.今年3度下至.高地數(shù)業(yè)未足夠善跡象而息輸和信技服業(yè)GP從高有為著回同增速從94的8.%緩今年3季的.%這個行合低P達82百分點考到前臨趨勢放以其的期性而期量對GP的拖累在.8個分以。而9年4度P同比速為.%這著即未來住餐、通輸行業(yè)產(chǎn)復(fù)但期力量能會將GP到%下。這意著率平低疫情前。:，:其次當(dāng)前我們面臨更資金價格0以來幣政雖存階性緊情，但政策率總上是的，因整個金價樞也是落的而今于融資求不金格樞低于策而價格回更明4資價格R07的樞本在.%右而0份然資價波有加中有所抬依在.9附而11初始金再度金格有望度回落至.%-7水資金格較于4經(jīng)回了-.3百，對的長端利需有應(yīng)度調(diào)整因，金格不支利回疫前平。圖表2：金價中樞平顯降 圖表3：金價下降對應(yīng)利率隨下降 年期國債利率擬合值均值（右軸）7DA， 年期國債利率擬合值均值（右軸）3.8 .6.4

5.54

5.54.22.8.6.4.21/1 /1 /1

11

.53.52/3 /3 /3 /3 /3

.53.52.51， ，再次當(dāng)前物水平處低位而未來價能否升存在不確定性前價水處于低位9月CI比為8%這要豬價格漲動核心CI同比速僅為.%物水處位9年4度然樣是肉格高P但無是CI比速還核心CI速均于前平而PI目更呈快速落臺式，9月PI同長%預(yù)計0將入長區(qū)，能比跌%上。因而，價呈疲弱。而且周邊濟體來看，控政調(diào)整，物價不一定攀。如國灣區(qū)5月整控之后消需并明回升而物價繼保穩(wěn)。心I同基上定在.左右PI比速有所落。因而脹勢不持率上。圖表4：國臺地區(qū)費者指數(shù)與增確診 圖表5：國臺地區(qū)心I新增確診% 例% 例0 消費者信心指數(shù) 新冠日新增確診病例數(shù)

.5

PI 202/01 /6 /1 /4 ，

0

2.51.50.5/1 /8 /3 /0 /5，

0總體來看，與疫情前相比，當(dāng)前由于周期性壓力、資金價格低位以及較低的物價水平，并不支持利率攀升至較位置。們試定的行判，對來率險邊給予更為清地刻。我量刻畫本面標(biāo)與指標(biāo)與率之的對系，我以GP同增速心PI與I比速值R07季均007季異系以及趨項為變對0年國利水進回歸回結(jié)反這個指能夠?qū)杏泻媒庾饔脧哪?度來看這指對的0年國利率均在.6%右當(dāng)前的0年債水平差大。圖表6：利率平擬結(jié)果

而考到周性壓，濟增明顯于%存較大難，時，基面依偏弱的情下，金價將續(xù)保寬松我們計金價中樞然將在%以。而物水心I將保低PI將至較水，前無象較3季度水抬而們以%經(jīng)增速.%核心CI和PI增均（今年3季度水的R07均以及年3度同變異數(shù)測對的0年債利在81這味即使策本況也支利較在平大度的攀升。07DA%年期國債利率擬合值年期國債利率擬合值年期國債利率季度均值5.54.53.52/3 /3 /3 /3 /3 /3 201/03 /3 /3 /3 /3，因而，我們認為對政策調(diào)整無需過度擔(dān)憂，結(jié)合當(dāng)前的實際情況，利率上升空間有限。我們合前本和金狀的際平估即使策整0年利率樞的上升險在8左離前水并但要到是方僅僅是可性，政策后的上水平因為存在不定性而這平是風(fēng)的邊界，者說計算回撤的度；一方如果利政策升并此水平則意味著置機的再臨。因，目利率下，繼向上間有無需過擔(dān)憂。面不確性，當(dāng)前曲較為峭的，建議有部長債以獲取息和可的本得而有部交倉，果率進步升則以一步倉。二、利率債周度跟蹤實體經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)跟蹤0中市產(chǎn)售平為4.2平下降1幅前擴了60個百點汽零日均0.5萬輛同上升350同由轉(zhuǎn)值同比降.%。產(chǎn)批價數(shù)環(huán)下行1.%降前值大了.3個分。豬平均價環(huán)下行.%幅較值大了.2分點蔬平價環(huán)行5.%，降幅前擴了.4百分南綜指比降01幅前收了06個百點。圖表7：爐開率 圖表8：車半胎開率高爐開工率

2 1

2 1 %012345678901

12345678901， ，圖表930大中市房產(chǎn)銷積 圖表1：汽零售銷售2 1 大中城市商品房銷售面，萬米0

2 1 萬輛864201 23 45 67 8 90 12 12345678901， ，圖表1：商部食用產(chǎn)品格數(shù) 圖表1：豬價格商務(wù)部用農(nóng)品價指數(shù)（周度環(huán)變化，）過去過去年動圍0201420

元/千克

2 1 12345678901

012345678901， ，圖表1：商部生產(chǎn)料價指數(shù) 圖表1：螺鋼現(xiàn)貨期貨格商務(wù)部產(chǎn)資價格數(shù)（周度環(huán)變化，）過去年波動圍 02 01

元/噸00

全國螺紋價格R0020m螺鋼貨格864201 23 45 67 8 90 1

000000000004041056061068073070085082097002009014011026， ，流動性跟蹤本周回放130元MF放0億，回購期850元MF期0億元，而行籠730億元。圖表1：央公開市凈投與端利率 圖表1：央公開市操作況單位：元）公開市操作金凈放同多增R007（右公開市操作金凈放同多增R007（右）00000000000102009093097091003007001013017011023027

%.8逆回購?fù)斗臚逆回購?fù)斗臚投放逆回購到期F到期凈投放回籠)四周前00000三周前290096800-930二周前10050002905000-190一周前8500010008400本周1130085000-730一周后----11300--二周后----00--三周后----00--四周后----00--.8.3.8.3.8.3.8.3.8， ，圖表1：07和07走勢 圖表1：br和br周平均，% 07 .55.54.53.52.50061074079082087082095090003008011016011024029

% 二者利差 3個月IR 3個月65432100061073077071083087081093097091003007001013017011023027， ，圖表1：各限國債率 圖表2：國期限利差%.3.8.3.8.3.8.3.8

1年期國債 5年期國債10年期國債

10年期與年國債差（軸% 1年期國債利率10年期國利率5 均值43210

5000500005006107207507061072075078071082085088081092095098091002005008001012015018011022025028021， ，圖表2：企債利率勢 圖表2：同存單和財利走勢企業(yè)債到收益，%

3個月級同業(yè)單收率% 3個月理財產(chǎn)平均益率.0.5.0.5.0.5.0.5.0

Y Y 0Y

.5.5.5.5.5.5050510640690720770720850800930980010060010140190220270920010020030040092001002003004005006007008009000001002011012013014015016017018019010011012021022023024025026027028029020， ，圖表2：國收益率線周變化 圖表2：國債收益曲線度化% 本周變化，右軸） 0214.5 .0 8.5 6.0 42.5 0.0 .5 .0 0年3個月1年 4年 7年 10年30年

本周變化，右軸）%0214%.0 .5 8.0 6.5 42.0 0.5 .0 0年3個月1年 4年 7年 10年30年， ，圖表2：債凈融資況 圖表2：同存單凈資情況億元200000000000000204000000002012014016018010012022024026028020

國債 地方政債 信用債

億元 同業(yè)存凈融額同比多（右）同比多（右）0000000000010203040003004005006003004005006007008009000001002011012013014015016017018019010011012021022

億元，WMA0000000001020300240202402502602702802902002023， ，三、本周重點信用事件違約方面2221.-02.1.1家發(fā)生券約評級變方面1家主體級調(diào)4主評級調(diào)。圖表2：本重點信事件細理時間 公司 事件 類型0金科地產(chǎn)MT01未能按時兌債券違約付本息進入債券違約。金科地產(chǎn)集團股份有限公司-0--0-1 江西正邦科技股份有限公司-1-2 江西正邦科技股份有限公司-1-4 江西正邦科技股份有限公司

大公國際資信評估有限公司下調(diào)公司評級由A至BB。中債資信評估有限責(zé)任公司上調(diào)評級上調(diào)公司評級由BBpi至-i。蘇州市三角咀生態(tài)園開發(fā)有限公司-1-東方金誠國際信用中債資信評估有限責(zé)任公司上調(diào)評級上調(diào)公司評級由BBpi至-i。蘇州市三角咀生態(tài)園開發(fā)有限公司-1-

評級下評級下評級下-1-

常熟市濱江城市建設(shè)經(jīng)營投資有限責(zé)任公司

中債資信評估有限責(zé)任公司上調(diào)公司評級由-pi至Ai。中債資信評估有限責(zé)任公司上調(diào)

評級上調(diào)-1-4 上海環(huán)境集團股份有限公司-1-4 安徽省投資集團控股有限公司，

公司評級由A至-p。中債資信評估有限責(zé)任公司上調(diào)公司評級由Ai至A+i。

評級上調(diào)評級上調(diào)四、信用債市場回顧.1一級市場：本周信用債、城投債發(fā)行量、凈融資量下降本周用發(fā)行909.9元，還197億，融-.8億行23.%）位于三歷較水償還（0.于年歷中水凈資（2%）位于三歷較水；城債行795，還907億，-2.2億元行（3.%近三歷較水還8.%位近歷水平凈資（1.）位近年史低平。圖表2：信債發(fā)行999億，較上環(huán)比少519% 圖表2：城債發(fā)行795元較上期比少01%億元 總發(fā)行量 總償還量 凈融資量500050010302022102022202210202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107202106

億元 總發(fā)行量 總償還量 凈融資量5000500000050102022102022202210202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107202106， ，.2二級市場除去2月內(nèi)期值偏小于00P債，在用窄口（業(yè)債公司債票短融N本高估成債量為97只較期加3只且建筑飾房產(chǎn)估成交券別有1只和8只低值交債數(shù)量為0只上加1只房產(chǎn)筑低估成個最為97圖表3：本高估值低估成前0個券成交日期 債券簡稱 發(fā)行人

主體 中債估評級 （%）

成交價偏離（s）

所屬行業(yè)高估值成交O102//60 滬世MT01茂上海世茂股份有限公司AAA0.406.7房地產(chǎn)2//70 滬世MT01茂上海世茂股份有限公司AAA1.250.9房地產(chǎn)2//70世茂上海世茂股份有限公司AAA9.5849.44房地產(chǎn)2//60世茂上海世茂股份有限公司AAA5.599879房地產(chǎn)2//80世茂上海世茂股份有限公司AAA5.680179房地產(chǎn)2//90世茂上海世茂股份有限公司AAA3.4260.30房地產(chǎn)2//50世茂上海世茂股份有限公司AAA9.3513.88房地產(chǎn)2//59碧地碧桂園地產(chǎn)集團有限公司AAA1.3420.28房地產(chǎn)2//86騰越廣東騰越建筑工程有限公司AA2.0511.33建筑裝飾2//79碧地碧桂園地產(chǎn)集團有限公司AAA6.4686.16房地產(chǎn)低估值成交O102/1/289龍控深圳市龍光控股有限公司AAA2.680.21房地產(chǎn)2/1/260龍控深圳市龍光控股有限公司AAA3.656.3房地產(chǎn)2/1/271融創(chuàng)融創(chuàng)房地產(chǎn)集團有限公司AAA0.929.7房地產(chǎn)2/1/281龍控深圳市龍光控股有限公司AAA1.9154.42房地產(chǎn)2/1/281寶龍上海寶龍實業(yè)發(fā)展(集團)有限公司AA+3.628272房地產(chǎn)2/1/241融創(chuàng)融創(chuàng)房地產(chǎn)集團有限公司AAA6.5931.19房地產(chǎn)2/1/260融創(chuàng)融創(chuàng)房地產(chǎn)集團有限公司AAA3.3029.40房地產(chǎn)2/1/279龍控深圳市龍光控股有限公司AAA0.131377房地產(chǎn)2/1/250時代廣州市時代控股集團有限公司AAA2.9782.4房地產(chǎn)2/1/240世茂上海世茂建設(shè)有限公司AA+9.0689.51房地產(chǎn)，五、轉(zhuǎn)債周度觀察轉(zhuǎn)債隨權(quán)益大幅反。周上指、得全A創(chuàng)業(yè)指別漲.3、675、8.9證債上債本分漲232.8%分業(yè)者服、汽車鋼轉(zhuǎn)漲最別漲1.1%6.%.8行交輸和材轉(zhuǎn)債幅后分漲0.3%、.5%179。轉(zhuǎn)債估值快速上升.截至1月4日，修正后的百元平價溢價率周度上漲366%至30.5于217年來9.8分不平價間價-0元-