資金面正在起變化

0月末緊張的資金面在完成跨月后的階段性松弛并沒有持續(xù)太久時間，1月以來資金市場整體仍然呈現偏緊的態(tài)勢而同業(yè)存單利率的快速攀升也暗示了資金市場和流動性環(huán)境都發(fā)生了一些變化。在市場已然習慣了二季度以來的超寬松的流動性環(huán)境的背景下，資金市場近期的表現是又一次季節(jié)性、臨時性的變化，還是趨勢性的變化呢？資金面波動有所放大0月末以來資金面波動有所放大。0月末以來資金面的變化可以從三個方面來看：其一10月末以來資金利率的調整幅度是今年二季度以來最大的R001和R7都在0月末時點快速走高并超過了三季末的高點且資金面完成跨月后資金利率并沒有快速走低而是維持在較高的水平運行其二從資金面情緒指數來看0月末資金面情緒指數大幅走高，中小行和非銀機構一度接近0的高點，近日資金面情緒指數再度走高并超過9月末時點；其三，從流動性分層的角度看，0月末R1與DR001利差大幅走闊，一度上破s，為2月以來年內第二次。圖：0來1） 圖：0月末7）1 2 1 .5.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0， ，圖：0月末及資面情數都高三季末 圖：1年內第次破.（，）大行 中小行 非銀//6//6//3//0//7//4//1

.2.0.8.6.4.2.0

（右軸） 1 15-4-5-4-5-6-7-8-9-0-1//7資料來源海國貨幣紀每數據取//7資金面緒指數

，跨月資金面波動加大有季節(jié)性臨時性因素但背后也反映了流動性環(huán)境的變化月末時點資金需求多而且受月度信貸考核壓力影響以銀行為主導的金融機構融出意不足同時受國慶假期影響當月繳稅截止日期延至5日疊加0月財政通常收大支以及月末繳準壓力0月底資金面收緊具有季節(jié)性因素為對沖稅期高峰政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，維護月末流動性平穩(wěn)，央行在0月下旬加大逆回購投放量，進1月后資金回籠也較為集中觀察全年資金面走勢本輪資金利率脈沖上行的幅度顯著大于其他非季末月份，接近9月季末的高位水準，除以上兩個季節(jié)性、臨時性因素外，月末以來資金面波動放大，背后是否還因為銀行間流動性出現了一些變化？多角度看銀行間流動性變化0月末央行流動性安排較為積極但并沒能組織資金利率中樞的趨勢回升一方面，0月央行在連續(xù)兩個月縮量續(xù)作F后改為等額續(xù)作F實際上央行對流動性環(huán)境的變化或有一定預先準備，通過等額續(xù)作F緩和市場對流動性環(huán)境不穩(wěn)的預期。另一方面，0月下旬，隨著銀行間流動性快速收緊，在R1與DR001出現快速上行走勢的第三天央行放量逆回購投放0月最后一周逆回購投放達到0億元并明確提到放量逆回購投放的目標在于對沖稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，維護月末流動平穩(wěn)從月底當周累計逆回購投放量上看0月最后一周0億元的投放量為2月以非季末月最高值僅次于季末月9月的0億元即使考慮平抑月底流動性波動的因素投放力度依然不小。但央行等額續(xù)作MF和放量逆回購平抑流動性波動下，資金面波動幅度依然大得多資金利率中樞回升的趨勢仍然沒有得到逆轉其背后或有預期面的因素發(fā)生作用。圖：0月以來行逆購到和投放（億） 圖：近一年行F到期量放量（元）逆回購放 逆回購期

F投放量 F到期量0

//0/1/2/1/2/3/4/5/6/7/8/9/0， ，0月底同業(yè)存單利率加速上行，或反映了銀行對中短期流動性的預期發(fā)生改變。同業(yè)存單是銀行調配中短期流動性的常用工具，0月底同業(yè)存單發(fā)行利率有所上行M期限的同業(yè)存單發(fā)行利率一度倒掛M期限，逼近1年期同業(yè)存單發(fā)行利率，0月底1月初發(fā)行的M期同業(yè)存單將于明年1月底2月初到期，M期同業(yè)存單發(fā)行利率寬幅上背后是銀行對后續(xù)兩個月以及跨年時點的資金面預期或已趨緊提前籌措資金度過關鍵時點。圖：中債A） 個月 個月 個月 個月 年.0.8.6.4.2.0.8.6.4.2-8-9-0-1--8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1，基于我們對近年來動缺口的測算，當前動盈余水平已經回了29年的水平，對應的是資金率和政策利率相匹配。們測了史上動口的值，其存準金對比可發(fā)兩存一定正關。察219新冠疫情爆以來的情，流動性盈呈現逐步斂的態(tài)勢。原因主要于，期間央行采“危機?！毕碌呢泿挪撸ㄟ^準降息等寬幣工具向場投大量流動性疊加局部情下實體經萎靡，資需求轉弱，動性盈余高。隨著疫情防更加精細、經濟和信需求逐步復，維持資利率超低運行要性降低，幣政策正化，流動性余逐漸收。我們估算當前銀行流動余水已逐收至18~219年水并繼收斂趨意著金率將回歸政利附運的態(tài)。圖：） 流動性缺口累積 人民幣存準備率：算整體（軸） 0 0 00 0000 /1//1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7，估算，值表流動盈余經測算6月以來超儲率續(xù)走低或是由于銀流動性市場預期樂所隨著資金水位下行，行續(xù)或主動提高超儲。4月至超率續(xù)低而7月今其數本在1到11之其因在今降和行繳潤的景下，4月和7月金經歷輪幅的行銀行流性場體大于，商業(yè)銀行對后續(xù)流動環(huán)境延續(xù)寬的預期較樂觀，因而資金面寬的環(huán)銀行傾向于動降低超率。往后看一方面四度商業(yè)銀身傾向于高超率以保證平穩(wěn)年；另一面，隨著資面收緊的勢趨于明顯商業(yè)銀行傾向動抬超率應，能進使流性場動程加。圖：今年6月來資面寬預下超儲持續(xù)低（） 圖：四季度銀多主提升儲率（）估算的儲率 官方超率

年 年 年.2.0.8.6.4.2.0

.0.0.0.0.0.0.0.0

月 月 月，估算 ，綜上所述相較于今年時段流動性環(huán)境已經變化觀察R07與07的0天心動值我們現一資利上行起于8初可見期資金面的調并非短期擊所致，而流動性市的供需結構逐步轉變當下利率樞回至7二輪行的準距政策率有定間在缺了央行上繳利、財政留退稅等基礎幣投放因時，資金利中樞回升勢或逆轉。圖：于8） 7 7 7M) :A).0.5.0.5-2-1-2-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0，我們對1月流動性缺口行測算我們據此預計在1萬億MF等額續(xù)作的設下資金利率將會進步升首我對1月動性口行預府債行和凈融資方，我們基四季度國債行計劃、年的整體發(fā)節(jié)奏以及初制中央政字預計1國債發(fā)量為30億元右基當已布的季度地政債發(fā)計以今的方政字們測1月方的發(fā)量或為450元右此政債1的融約為580元基似的法我們了1月政基金支額變，推出1月政存量約為900元將向場放一流性其方假設存降1月有100億元繳壓而和外占層的動對較綜所F等額作的假下1月流性口為130億，影響金率將續(xù)升。表：今年以流動缺口算億元）M0庫存現金財政性存 外匯占 資金到 流動性缺口估（包括資金到 流動性缺口法定準備金款 款 期 期） 算2年1月.2.7.5,.1.5.52年2月.7.4.8,.2.3.32年3月.8.9.9,.8.9.92年4月.7.1.3,.9.3.32年5月.3.5.5,.6.3.32年6月.1.9.9,.2.1.92年7月.2.5.1,.5.3.32年8月.4.1.9,.3.7.72年9月.3.0.7.4.1.1.92年0月.8.8.9.0.2.0.02年1月.0.8.1.0.2.3.32年2月.9.6.4.0.9.8.8in預測（1月和2月為測）資金面收斂對長債利率的直接影響歷史上CD利率上行段，長債利率通常步行，兩者間存在較顯的正向關系。同業(yè)單利映了銀行債端的本因此同業(yè)單利率行往意味著銀行流性場給的收對比08來1年期AA級業(yè)到期益率和10Y國利的，我發(fā)在數況，當CD利處上階段，長債利率也隨上行，后者的調整度不及前。此外，經們測算兩利率個區(qū)內關數多過05存顯的相性。圖：8有9的D） 國債利率Y 年期A級利率.0.5.0.5.0.5.0-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1，持續(xù)天數（天）Y國債利率走勢概述Y國債利率化幅度1年期持續(xù)天數（天）Y國債利率走勢概述Y國債利率化幅度1年期D利率變化幅度（p）區(qū)間內兩者相關系數8年2月8日至8年震蕩小回落.8.5.98年4月8日至伴隨上后邊回落，.4.6.5年6月4日整體小抬升8年8月6日至8年上行與蕩基同步，.5.5.49月6日整體寬抬升.7.7.7.7.29年3月9日至年5月8日9年0月7日至年1月8日0年4月0日至

快速上后震回落，整體寬抬升平緩上后震回落，整體小抬升

.4 .5 .1年1月7日1年1月4日至

1 持續(xù)同上行 .8 .6 .5前半段D收益快年3月1日1年9月7日至1年1月1日2年2月0日至年3月5日2年8月4日至2年1月4日in測算

6 速上行段震蕩后半段三次臺階上行同步上行回落再上行，整小幅升全程窄震蕩體小幅抬升基本同下行上行震蕩下行但每下幅度于，整體微幅回落

.7 .5 .8.1 3 .6.9 9 .7.9 .5 .2再看資金利率與長利R07中樞上行也會對債利率形成一定壓07作為具有代表性的資金利率，可以較好地反映資金面的松緊程度。我們對比了年來07和0Y利率走現管較大趨上者勢合在一些小波段出現走勢化并不罕見主要原因于，資金面節(jié)性波動為顯季末年時通數會存較的升回。總而R07階段0Y國債率數況會持同上，與者相關如D利。圖：8有3的7）國債利率年 :日中心移平均.4.9.4.9.4.9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1，Y國債利率變化幅度（p）M0變化幅度（p）Y國債利率變化幅度（p）M0變化幅度（p）區(qū)間內兩者相關系數.5.8.8.4.3.3.4.6.7.7.2.4.8.8.4.8.0.2.4.1.2.6.7.5.6.5.2.3.3.9.2.3.1.8.3.9.1.3.9持續(xù)時間段

天數（天）

Y國債利率走勢概述平穩(wěn)下后急再8年2月7日至8年5月2日 8年5月5日至8年6月日8年8月4日至8年9月日8年0月9日至8年2月日9年2月8日至9年4月4日 9年7月1日至9年7月9日 0年4月9日至0年1月9日1年1月5日至1年1月8日 1年5月1日至1年6月日1年1月2日至1年2月日2年2月5日至2年3月日2年6月0日至2年6月日2年8月5日至2年1月4日in，債市策略

回升，體大回落下行后蕩回整體小回落震蕩上，整大幅抬震蕩下后有升，整大幅兩端下后大升，整小幅快速下后震整體小回落基本同震蕩行，整大幅震蕩上，整幅抬震蕩上，整幅抬升快速下后震整體小回窄幅震上行整體小幅平穩(wěn)上，整幅抬升快速下后震升，整小幅10以資面動加金率中進步抬但長債率未充分反資面斂利是易濟基面頻數走和險緒溫0年國債期益震下進入1份期局疫擴和本走弱交易已經較為分，資金收斂的利空能逐步浮水面，需要注近期資面的情況及周1億F的到續(xù)情當債面臨本利和金利空交織的境預短長利率圍繞27點蕩運。為定，10年1年國債限差前于220下年來高，隨資面收，限利差預計有收，線平的率大。▍資金面市場回顧2年1月9日銀存間質押式回購加權利率全面上行，隔夜、7天、4天、1天和1個月分別變動了s、s、4.2bs、6.0bs和15.66bs至1.96%、1.51%、1.807%、1.805%和1.305%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年0年分別變動ss1.27ps和p至%2.3222%2.498%和%11月9日上證綜指下跌%至348.17,深證成指下跌%至105.29,創(chuàng)業(yè)板指下跌%至。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2年1月9日人民銀行以利率招標方式開展了0億元逆回購操作當日公開市場開展0億元7天逆回購操作當日有0億元逆回購到期，實現流動性凈回籠0億元?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測7年開年來至今流性的“投與收。增量方面，我們根據逆回購、LF、F等央行公開市場操作、國庫現金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據0年2月對比6年2月累計增加100.66億元，外匯占款累計下降81.16億元、財政存款累計增加88.66億元粗略估計通過居民取現外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖：00年1月9至2年1月9日開市操作到監(jiān)控（元），圖：17年1月1至2年1月9日動性放和籠計（億），圖：02年1月9日民對各幣匯率前值對于一值變化分比，▍市場回顧及觀點可轉債市場回顧1月9日轉債市場中證轉債指數收于5點，日下跌0%，可轉債指數收于46點日下跌%可轉債預案指數收于1點日下跌%平均轉債價格72元，平均平價為56元。當日，廣大轉債和麥米轉2上市。4支上市交易可轉債除4支停牌6支上漲3支橫盤1支下跌其中廣大轉（%、麥米轉（%和特一轉（.%領漲火炬轉（-5%湖廣轉（-%)和恩捷轉債（-%）領跌。7支可轉債正股，6支上漲，3支橫盤，8支下跌。其中泰林生物（%、浙農股份（%)和盤龍藥業(yè)（0%）領漲，華森制藥（-%、芳源股份（-%）和文燦股份（-%）領跌?？赊D債市場周觀點中證轉債指數上周大幅反彈，市場情緒迅速回暖，錄得久違的長陽線。我們在前期周報中判斷，正股是轉債市場當前的核心矛盾。上周市場呈現出明顯的正股驅動行情。權益市場歷經了持續(xù)的情緒壓制后迎來釋放，雖然更多的是博弈政策預期，但市場的彈性不可小覷。轉債既可以賺正股上漲的錢也可以賺情緒修復帶來的期權價值波動的錢，當前市場環(huán)境處于對轉債較為友好的環(huán)境正股策略和波動率策略均有用武之地投資者既可以從正股驅動視角配置高彈性標的尤其以大安全高端制造自主可控為重點方向，也