我國(guó)證券結(jié)算法律構(gòu)造的剖析與審思管理范文

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證券結(jié)算是指在證券交易達(dá)成后，計(jì)算交易雙方在結(jié)算日應(yīng)收應(yīng)付的證券和價(jià)款數(shù)額，進(jìn)而開(kāi)展證券交付和資金支付的過(guò)程，主要包括清算和交收兩個(gè)環(huán)節(jié)。究其本質(zhì)，當(dāng)屬證券交易合同的履行行為，履行是合同的終極目標(biāo)與歸宿。

一、交易保障：證券結(jié)算的基本原則

（一）拋棄隱藏著的合同相對(duì)方：共同對(duì)手方原則

共同對(duì)手方又稱中央交收對(duì)手，是指安排某一機(jī)構(gòu)自動(dòng)成為所有證券交易合同的交易對(duì)手方，由其擔(dān)負(fù)交易的履約責(zé)任。合同履行自然以確定履約主體為前提，但在證券交易中，交易的達(dá)成是由證券交易所電腦主機(jī)依“價(jià)格優(yōu)先、實(shí)踐優(yōu)先”自動(dòng)撮合，交易雙方自始至終無(wú)法面對(duì)面地開(kāi)展磋商，且完全不知對(duì)方為何許人。故難題隨之而現(xiàn)，即如何向相對(duì)人履行合同。共同對(duì)手方原則有效地化解了該難題。在本市場(chǎng)共同對(duì)手方機(jī)制化簡(jiǎn)了證券市場(chǎng)中復(fù)雜的對(duì)手方關(guān)系。最后錢(qián)、券的交收均由共同對(duì)手方作為合同相對(duì)人履行，如此就降低了投資者之間可能出現(xiàn)的信用危機(jī)。

共同對(duì)手方的法律根底是合同更改。合同更改不同于合同的變更，合同的更改，又稱合同的更新，是指?jìng)鶆?wù)人和債權(quán)人成立新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系同時(shí)消滅舊的權(quán)利義務(wù)關(guān)系的合同。合同更改后，舊債務(wù)消滅新債務(wù)因此而產(chǎn)生。合同的變更是指在不改變合同的主體而僅改變合同內(nèi)容的情形。它是指在當(dāng)事人履行已成立的合同的義務(wù)前，基于法定事由、法院的裁判或仲裁機(jī)構(gòu)的仲裁文書(shū)或者當(dāng)事人的意思自治等，改變當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系的現(xiàn)象。這意味著，合同的更改使合同關(guān)系同一性不復(fù)存在，原合同關(guān)系所附著的利益等歸于消滅。在共同對(duì)手方原則下，原證券交易雙方之間的證券買(mǎi)賣(mài)合同，經(jīng)共同對(duì)手方的介入而拆分為兩個(gè)合同，合同一方變更為充當(dāng)共同對(duì)手方的證券結(jié)算機(jī)構(gòu)，結(jié)算機(jī)構(gòu)既是證券出賣(mài)人也是買(mǎi)受人。

（二）一手交錢(qián)一手交券：貨銀對(duì)付原則

貨銀對(duì)付即在一方交付證券的同時(shí)，另一方支付資金。這涉及到合同的履行方式，由于證券交易是在相應(yīng)的證券交易所按其規(guī)定開(kāi)展匿名交易，交易雙方無(wú)法面對(duì)面開(kāi)展要約和承諾。因此“一手交錢(qián)一手交貨”的古老名言挑戰(zhàn)著證券結(jié)算系統(tǒng)。為了盡量降低履約風(fēng)險(xiǎn)，在證券結(jié)算中嘗試通過(guò)法律擬制來(lái)實(shí)現(xiàn)“一手交錢(qián)一手交貨”。主要包括：一是在時(shí)間安排上，盡可能使得證券的交收和資金的交付同時(shí)開(kāi)展；二是在制度上如果無(wú)法消除證券交收與資金交付之間的時(shí)間差，那么就應(yīng)當(dāng)側(cè)重保護(hù)先履約一方的權(quán)益。主要有以下兩種方式，一是設(shè)計(jì)由獨(dú)立第三方控制的所謂的“待交收”信托賬戶，先履行一方的證券或資金交付該賬戶，如果對(duì)方不履約，則撤回；二是由先履約一方直接支付給對(duì)手，但法律明確規(guī)定支付方對(duì)此享有某種擔(dān)保利益，在對(duì)方履約之后，這種支付才構(gòu)成所有權(quán)的完全轉(zhuǎn)移，否則支付方享有取回權(quán)。概以言之，無(wú)論是前者的信托賬戶，還是后者的附條件所有權(quán)轉(zhuǎn)移，本質(zhì)上都沒(méi)有將貨銀的所有權(quán)實(shí)際轉(zhuǎn)讓給相對(duì)方。貨銀對(duì)付原則是對(duì)雙務(wù)合同中同時(shí)履行抗辯權(quán)的詮釋。所謂同時(shí)履行抗辯權(quán)系在雙方當(dāng)事人互負(fù)對(duì)待給付義務(wù)的合同中，在對(duì)方當(dāng)事人未履行給付義務(wù)之前，一方當(dāng)事人可對(duì)抗對(duì)方當(dāng)事人要求其履行債務(wù)的請(qǐng)求權(quán)的權(quán)利。

（三）增強(qiáng)交易效率：多邊凈額結(jié)算原則

多邊凈額結(jié)算是指結(jié)算機(jī)構(gòu)將特定時(shí)期內(nèi)發(fā)生于每個(gè)結(jié)算參與人名下的所有交易合并匯總，將應(yīng)收應(yīng)付證券或資金互相抵銷(xiāo)，計(jì)算其在該時(shí)期內(nèi)所有交易的出凈額，僅就應(yīng)收應(yīng)付證券或資金凈額與每個(gè)結(jié)算參與人開(kāi)展交收。在采用共同對(duì)手方原則后，證券結(jié)算機(jī)構(gòu)成為所有證券交易合同中的相對(duì)方。故其可以通過(guò)與所有的結(jié)算參與人開(kāi)展抵銷(xiāo)以提升結(jié)算的效率。證券結(jié)算不能止于安全，效率也是其存在的生命根基，沒(méi)有高效率的證券結(jié)算就沒(méi)有高效率的證券交易，大規(guī)模的證券交易市場(chǎng)也無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

多邊凈額結(jié)算是根據(jù)抵銷(xiāo)的法律規(guī)則而構(gòu)建的。抵銷(xiāo)，是指合同當(dāng)事人互負(fù)債務(wù)，各以其債權(quán)充當(dāng)對(duì)相對(duì)方債權(quán)的清償，以使其債務(wù)與相對(duì)方債務(wù)在對(duì)等額度內(nèi)相互消滅的意思表示。多邊凈額結(jié)算在我國(guó)屬于法定抵銷(xiāo)，即依法律規(guī)定抵銷(xiāo)的條件，當(dāng)符合該條件時(shí)，一方當(dāng)事人的意思表示即可使其債務(wù)與他方債務(wù)在對(duì)等額度內(nèi)相互消滅。但是需注意的是，多邊凈額結(jié)算涉及資金與證券兩種不同種類債的抵銷(xiāo)，對(duì)于證券來(lái)說(shuō)，只有相同種類的債券方可抵銷(xiāo)；而對(duì)于資金來(lái)說(shuō)不存在任何差異，當(dāng)然可相互抵銷(xiāo)。

二、現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)：中國(guó)證券交易中的結(jié)算機(jī)制

（一）分級(jí)結(jié)算機(jī)制：真的二級(jí)結(jié)算嗎？

為了防止連環(huán)違約所引發(fā)的多米諾骨牌效應(yīng)，確保結(jié)算的快捷高效。在實(shí)踐中，中國(guó)結(jié)算除了堅(jiān)持上述三項(xiàng)原則外，還實(shí)行分級(jí)結(jié)算機(jī)制開(kāi)展證券結(jié)算。所謂分級(jí)結(jié)算機(jī)制，是指由中國(guó)結(jié)算集中清算交收其與證券公司、托管銀行等結(jié)算參與人之間的證券和資金，此為一級(jí)清算交收；同時(shí)，由結(jié)算參與人清算交收其與投資者之間的證券和資金，此為二級(jí)清算交收，并委托中國(guó)結(jié)算代為劃撥證券。證券公司根據(jù)投資者的委托，按照證券交易規(guī)則提出交易申報(bào)，參與證券交易所場(chǎng)內(nèi)的集中交易，并根據(jù)成交結(jié)果擔(dān)負(fù)相應(yīng)的清算交收責(zé)任；證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)成交結(jié)果，按照清算交收規(guī)則，與證券公司開(kāi)展證券和資金的清算交收，并為證券公司客戶辦理證券的登記過(guò)戶手續(xù)。

但是在現(xiàn)實(shí)操作中，證券的交收和資金的結(jié)算時(shí)分開(kāi)開(kāi)展的。且證券交收采取的是一級(jí)結(jié)算而非二級(jí)結(jié)算。因?yàn)樵陂_(kāi)展證券交易時(shí)客戶必須在證券登記結(jié)算公司開(kāi)立證券賬戶，證券登記結(jié)算公司依據(jù)交易所發(fā)來(lái)的數(shù)據(jù)直接增減客戶證券賬戶的記載，完成證券的交收。因此，本質(zhì)上而言證券的交收是一級(jí)結(jié)算，只是法律將其擬制為二級(jí)清算，而這種擬制正是為了適應(yīng)貨銀對(duì)付的.要求。

（二）共同對(duì)手方：中國(guó)結(jié)算是嗎？

《證券法》中沒(méi)有明確規(guī)定共同對(duì)手方原則，但《證券法》第112條規(guī)定，根據(jù)成交結(jié)果，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與證券公司清算交收相應(yīng)的證券和資金，這實(shí)際上承認(rèn)了共同對(duì)手方原則。中國(guó)證監(jiān)會(huì)20**年發(fā)布的《證券登記結(jié)算管理方法》對(duì)共同對(duì)手方原則開(kāi)展了規(guī)定，主要是通過(guò)合同條款的方式來(lái)設(shè)置共同對(duì)手方原則的。

那么，中國(guó)結(jié)算到底是否為共同對(duì)手方呢？這里似乎忽略了這樣的事實(shí)：在滬深兩市，證券賬戶由證券登記結(jié)算公司開(kāi)立和維護(hù)，結(jié)算參與人如何向投資者收取其應(yīng)付的證券？又如何向投資者交付應(yīng)收的證券？在實(shí)際操作中，事實(shí)上是證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)直接完成證券的交收，所謂的委托中國(guó)結(jié)算其實(shí)僅僅是法律擬制，也就是想象罷了。在滬深兩市市場(chǎng)中，中國(guó)結(jié)算在證券結(jié)算中的對(duì)手方應(yīng)該是投資者，中國(guó)結(jié)算在資金結(jié)算中的對(duì)手方應(yīng)該是結(jié)算參與人，中國(guó)結(jié)算的資金結(jié)算對(duì)手和證券結(jié)算對(duì)手是不一致的。所以中國(guó)結(jié)算到底是所有投資者的共同對(duì)手方呢？還是所有結(jié)算參與人的共同對(duì)手方呢？我們可能無(wú)法厘清，所以，在嚴(yán)格意義上說(shuō)，中國(guó)結(jié)算并不是。

（三）貨銀對(duì)付：安全與效率？

貨銀對(duì)付的實(shí)現(xiàn)必須建立在“一手交券，一手交錢(qián)”的根底上，即錢(qián)券的交收時(shí)間必須一致。中國(guó)證券交易市場(chǎng)對(duì)貨銀對(duì)付開(kāi)展了改革，在改革之前，證券的交收是在交易結(jié)束當(dāng)日也就是說(shuō)證券的是在T+0日完成的，而資金交付則是在T+1日完成的，二者并沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)“一手交券，一手交錢(qián)”這看似再簡(jiǎn)單不過(guò)的道理。為了使得錢(qián)券的交收時(shí)間一致，改革后不得不推遲證券的交收時(shí)間，即將其推遲到T+1日。

實(shí)施T+1貨銀對(duì)付后，投資者在T日買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的證券于T+1日交收，對(duì)于凈賣(mài)出證券的投資者，交易一經(jīng)達(dá)成，其凈賣(mài)出的證券就進(jìn)入交收程序。在T+1交收時(shí)，中國(guó)結(jié)算系統(tǒng)將應(yīng)付證券從結(jié)算參與人的證券賬戶劃至結(jié)算系統(tǒng)證券交收賬戶，對(duì)于正常完成T+1日資金交收義務(wù)的參與人，中國(guó)結(jié)算根據(jù)T日證券交易清算結(jié)果，以證券賬戶為單位，將凈應(yīng)付證券從投資者證券賬戶代為劃撥到參與人證券交收賬戶，完成參與人與投資者之間的證券交收。在貨銀對(duì)付改革后，形成了真正意義上的“一手交錢(qián)，一手交券”，但是貨銀對(duì)付規(guī)則的形成似乎是以降低證券的交收速度為代價(jià)的，而結(jié)算效率的降低使得結(jié)算過(guò)程中的信用風(fēng)險(xiǎn)變大，而這些最終還是會(huì)落到投資者頭上。

三、實(shí)踐與理論為何脫節(jié)：真的是分級(jí)結(jié)算的問(wèn)題嗎？

共同對(duì)手方原則是履行證券交易合同的第一步，而貨銀對(duì)付和多邊凈額結(jié)算原則是對(duì)證券交易合同履行中風(fēng)險(xiǎn)的防范。因此，可以說(shuō)這三個(gè)原則是證券交易順利開(kāi)展的重要保障。但是，由于分級(jí)結(jié)算和證券交收完全是由中國(guó)結(jié)算負(fù)責(zé)而非由結(jié)算參與人負(fù)責(zé)，使得在現(xiàn)實(shí)證券交易中共同對(duì)手方無(wú)法明確。在資金結(jié)算方面結(jié)算參與人為中國(guó)結(jié)算的相對(duì)方，而在證券交付方面事實(shí)上是投資者為中國(guó)結(jié)算的相對(duì)方。在貨銀對(duì)付和多邊凈額結(jié)算方面也因?yàn)榉旨?jí)結(jié)算的存在產(chǎn)生了很多困惑，分級(jí)結(jié)算使得貨銀對(duì)付成為保護(hù)形式上的安全而降低了證券交易的效率，且增加了消費(fèi)者的風(fēng)險(xiǎn)。分級(jí)結(jié)算使得多邊凈額結(jié)算分為兩級(jí)分別開(kāi)展凈額結(jié)算，而一級(jí)結(jié)算和二級(jí)結(jié)算的混合實(shí)質(zhì)上是雙重抵銷(xiāo)。在雙重抵銷(xiāo)下，一旦結(jié)算參與人發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，由于所有投資者的交易是混合在一起開(kāi)展抵銷(xiāo)的，故該信用風(fēng)險(xiǎn)最終無(wú)法確定為某個(gè)投資者擔(dān)負(fù)，而事實(shí)上最終由所有的投資者擔(dān)負(fù)交易中的風(fēng)險(xiǎn)。

從表面上看，上述問(wèn)題確實(shí)均緣起于分級(jí)結(jié)算。但是，其實(shí)分級(jí)結(jié)算只是表面現(xiàn)象，分級(jí)結(jié)算的背后是證券的無(wú)紙化，證券的無(wú)紙化導(dǎo)致建立在實(shí)物證券根底上證券結(jié)算制度水土不服。首先，證券賬戶不能支持現(xiàn)有的證券托管、托管制度。在滬深兩市證券市場(chǎng)中，投資者向證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)申請(qǐng)開(kāi)立證券賬戶，且其僅有一個(gè)賬戶。并且《證券登記結(jié)算管理方法》的規(guī)定該證券賬戶用于三種用途：一是證券登記；二是證券托管；三是證券存管。但是證券無(wú)紙化后實(shí)物證券下的存管機(jī)制和托管機(jī)制的根基是什么呢？如果認(rèn)為證券登記機(jī)構(gòu)登記簿上的有關(guān)證券權(quán)利的登記信息為證券的話，那么存管和托管的難道是登記簿上的證券信息嗎？該信息明顯是由證券登記機(jī)構(gòu)形成的電子信息，何來(lái)的托管和存管呢？證券權(quán)利是不可能獨(dú)立于證券而存在的，而無(wú)紙化下只有證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)中的電子信息才可能成為真正的正確。故所謂的托管、存管只不過(guò)是實(shí)物證券時(shí)代的遺留。基于此而產(chǎn)生證券和資金的二級(jí)結(jié)算明顯已邁進(jìn)了證券無(wú)紙化時(shí)代，而思維還停留在實(shí)物證券時(shí)代。

其次，分級(jí)結(jié)算主要是出于降低交易風(fēng)險(xiǎn)考慮的，其旨在簡(jiǎn)化清算參與者的個(gè)數(shù)，提升清算效率，防止出現(xiàn)多米諾骨牌效應(yīng)。但是實(shí)際上證券的交收采取的一級(jí)結(jié)算，完全由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，所謂的代為交收完全是法律理想化的擬制。既然在證券交收中都可以實(shí)際上開(kāi)展一級(jí)結(jié)算而且未產(chǎn)生相關(guān)的多米諾骨牌效應(yīng)，那有何必?fù)?dān)心資金結(jié)算出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)呢？計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展已經(jīng)使得技術(shù)不再成為問(wèn)題，存在問(wèn)題的是法律上的阻礙，二級(jí)結(jié)算雖然在一定程度上阻隔了一級(jí)結(jié)算和二級(jí)結(jié)算之間的風(fēng)險(xiǎn)，