bfa2016冬學(xué)期第二次內(nèi)培-固收固定收益重點產(chǎn)品講解

1.1

沖擊全球債市

中國：11月9日上午銀行間債市現(xiàn)券收益率略有下跌；午后隨著大選結(jié)果，銀行間現(xiàn)券收益率跌幅縮小。德國：

11月9日德國10年期公債收益率在

勝選講話后跌至兩周低點，日內(nèi)跌5個基點報0.13%；11月10日，當(dāng)選

的

迅速退潮，德國10年期公債收益率升至0.242%，創(chuàng)4月底以來新高。短期內(nèi)避險情緒主導(dǎo)全球債券市場，但持續(xù)時間較短。基本面重新主導(dǎo)債券市場晚間海外市場的走勢來看：避險情緒已經(jīng)完全

，市場的邏輯已將轉(zhuǎn)

未來政策導(dǎo)

市場的影響上來。未來

：基建的擴張、財政刺激、減稅。市場的反應(yīng)：

收復(fù)此前失地，國債利率大幅反彈。固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE41.2固定收益?zhèn)贩N一覽我國固定收益品種一覽分類含義債券類型說明利率類本幣利率債的兌付有國家或

信用背書，一般認為沒有違約風(fēng)險。債券包括財政部

的國債和其代發(fā)的地方

債金融債券包括政策性銀行

的金融債、

支持機構(gòu)

的債券、商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)

的金融債和次級債債指人民銀行進行公開市場操作時

的央行票據(jù)信用類信用債的兌付依賴企業(yè)經(jīng)營情況，相比于利率類債券風(fēng)險較高。企業(yè)債指國家發(fā)改委

的企業(yè)債券非金融企業(yè)

融資工具在銀行間市場交易商

后

的短期融資券和中期票據(jù)公司債監(jiān)會

的、上市公司

的債券資產(chǎn)

化多個小企業(yè)

人組合

的債券，一般會有較好的擔(dān)保，目前存量較少中小企業(yè)私募債中小微型企業(yè)

境內(nèi)以非公開方式

和轉(zhuǎn)讓的公司債券可轉(zhuǎn)換債券被賦予了

轉(zhuǎn)換權(quán)的公司債券衍生品國債一種國債派生交易方式信用緩釋工具將由一個債權(quán)人承擔(dān)的信用風(fēng)險分攤給多個金融機構(gòu)。固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE5

2

城投債

2.1概念與基本情況2.2產(chǎn)生背景2.3風(fēng)險與2.4發(fā)展歷程2.5城投債市場表現(xiàn)固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE6

2.1

城投債的概念

城投債是根據(jù)

主體來界定的，涵蓋了大部分企業(yè)債和少部分非金融企業(yè)

融資工具。又稱“準(zhǔn)市政債”，是地方投融資平臺作為

主體，公開

企業(yè)債和非金融企業(yè)

融資工具，其主業(yè)多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項目。它的利率債屬性：主體：城

司是由地方

或部門機構(gòu)為籌

金用于市政建設(shè)而設(shè)立的融資平臺用途：

公共職能相關(guān)的基建行業(yè)償債

來源：城

司很大程度上來源于地方能力有限,償債的財政收入它的信用債屬性:主體:

城

司以企業(yè)形式債券類型:企業(yè)債,中期票據(jù),短期融資券,公司債等信用債形式?《中

民

法》第28條規(guī)定：“除法律和另有規(guī)定外，地方

不得發(fā)行地方

債券?！背峭秱再|(zhì)上屬于利率債,形式上屬于信用債,是為了規(guī)避制度的產(chǎn)品城投債

vs

產(chǎn)業(yè)債，以

依賴性為劃分標(biāo)準(zhǔn)固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE72.1

城投債的基本情況0510654320002002平均票息率平均規(guī)模（右軸）%平均期限（右軸）年，億元/只15403692%141478%非城投債 總額（億）城投債 額（億）數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)城投債年度數(shù)據(jù)1993年企業(yè)債2005年短期融資券2008年中期票據(jù)2013年資產(chǎn)支持公司債20042006200820102015年城投債2012

2014

2016數(shù)據(jù)來源：wind額度占比7.006.005.004.003.00

2.001.000.002011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-09數(shù)據(jù)來…國債與城投債收益率曲線對比數(shù)據(jù)來源：wind中債國債到期收益率:5年:月中債城投債到期收益率(AAA):5年:月數(shù)據(jù)來源：wind2016年不同類型城投債

情況固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE82016/11/30固定收益重點產(chǎn)品講解PAGE

9

2.2

城投債的產(chǎn)生背景

財權(quán)上移事權(quán)下移分稅制需求巨大進程加城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)存在巨大

缺口，現(xiàn)有融資渠道有限代發(fā)債券加大

財權(quán)負擔(dān)不利于地方

償債能力培養(yǎng)地方

主動違約道德風(fēng)險城投債制定

計劃的主動性和靈活性信用級別高，投資收益率較高，容易得到投資者認可100.0080.0060.0040.0020.000.001978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014和地方

支出財政支出:數(shù)據(jù)來源：wind地方財政支出:90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00

0.001978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014和地方

收入財政收入:地方財政收入:2.3

城投債的風(fēng)險與城投債信用等級城

司主體信用等級城

司自身的信用狀況地方

支持力度增信效果擔(dān)保地方

應(yīng)收賬款質(zhì)押擔(dān)保土地抵押擔(dān)保第

擔(dān)保，銀行擔(dān)保城投債的與一般企業(yè)（公司）債券

總體差異不大，主要不同在于地方政府因素城

司主體信用等級確定產(chǎn)生重大影響。城投債的信用風(fēng)險區(qū)別于一般企業(yè)的地方主要在于地方

信用缺失的制度性風(fēng)險：1.城

司定位不明晰，與地方

權(quán)責(zé)關(guān)系不明確2.募

金使用方向變更3.舉債決策人與償債人不完全固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE102.4

城投債的發(fā)展歷程1993年市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司第一次城投債2005年地方企業(yè)債的啟動城投債發(fā)展步伐加快2008年底，中央

出臺了4萬億投資計1994-1995分稅制改革2015年，穩(wěn)增長壓力增大,發(fā)改委放寬企業(yè)債發(fā)行條件劃，并采取了積極的財政政策和寬松的貨幣政策，各地大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)2014年10月《國務(wù)院關(guān)于加強地方

性

管理的意見》（43）出臺，城投債的

一度大幅下滑200004000800060001000012000140001600018000城投債

總規(guī)模（億）數(shù)據(jù)來源：wind，廣大城投債規(guī)模受政策影響較大固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE112.5

城投債市場表現(xiàn)

一級市場 狀況平臺與類型平臺11/14-11/20期間，城投債

11只，總量104.00億元，其中省及省會平臺

6只。類型短融、中票、定向工具與企業(yè)債是主要的券種選擇，債項

主要以AA級及以上為主，期限主要集中在2-5年。的

規(guī)模債券

情況從近四周（

10/24-11/20）

情況來看，共有24個省

城投債156

只

，

總

額1549.7億元。其中江蘇省

規(guī)模最大，達到319.1

億元，占期間城投債20.59%

；總規(guī)模的、湖南、和

的城投債規(guī)模均在100億元以上。在有

的債券中，債項AAA

級

規(guī)模較高的是

和云南，額分別為85億元和25億元，占新發(fā)債券分別為61.59%和43.10%；江蘇和湖南債項AA+

規(guī)模較高，分別為40億元和32億元；陜西債項A-1級

占比較

高，占比為20%。319.1138122103101350300250200150100500江蘇湖南單位：億元數(shù)據(jù)來源：wind319.1138122103101766.6江蘇湖南其他固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE122.5城投債市場表現(xiàn)

二級市場交易情況交易量與交易結(jié)構(gòu)交易量總成交量

2022.46億元，環(huán)比下降0.41%；銀行間市場累計成交額2013.94億元，環(huán)比下降0.27%，交易所累計成交量8.51億元，環(huán)比下降25.68%。交易結(jié)構(gòu)以銀行間交易為主，交易所交易量波動性相對較大。本周成交債券以債項AA級和AAA級為主體，成交額占比分別為44.78%和20.92%。數(shù)據(jù)來源：wind的成交規(guī)模江蘇成交規(guī)模依然居于首位，為211.81

億元，此外湖南、、浙江、北京和

的成交額也均超過100億元。城投債二級市場交易標(biāo)的在之間的分化比較嚴(yán)重，對于成交券種期限和的選擇存在較大的區(qū)域異質(zhì)性。有20個省成交的城投債行業(yè)分類以基礎(chǔ)建設(shè)為主；有4個省以綜合II為主；有4個省成交城投債行業(yè)以交通 為主。區(qū)域利差本周26個省二級市場收益率以上行為主，

3個省收益率較上周下行，

其中上行幅度較大的為

、

、黑龍江和

；

僅吉林、廣西和云南收益率下行。本周二級市場成交城投債平均收益率最低的省為，平均收益率僅3.21%。平均收益率最高的省為黑龍江，平均收益率5.42%固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE13

3

可轉(zhuǎn)債

3.1概念3.2相關(guān)條款和分析指標(biāo)3.3投資價值分析3.4案例固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE14可轉(zhuǎn)債，全名“可轉(zhuǎn)換公司債券”（convertiblebond）,指在一定條件下可轉(zhuǎn)換成公司

的債券，由上市公司 。每張可轉(zhuǎn)債后面都對應(yīng)一只上市公司

，一般被稱之為“正股”。可轉(zhuǎn)債具有債權(quán)和股權(quán)的雙重屬性：其持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息；也可以選擇在約定的時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成，享受股利分配或資本增值，被投資界稱之為“保證本金的”。

3.1

可轉(zhuǎn)債的概念

可轉(zhuǎn)債看漲普通債券股權(quán)，進攻性債權(quán)，防御性固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE15

3.2可轉(zhuǎn)債的相關(guān)條款和分析指標(biāo)可轉(zhuǎn)債的相關(guān)條款轉(zhuǎn)股條款“以本可轉(zhuǎn)債募集說明書公告日前20

個交易日公司交易均價和前一交易日均價二者之間的較高者。”轉(zhuǎn)股期：自

結(jié)束后起滿6個月的第一個交易日起至期日。轉(zhuǎn)股價下調(diào)條款“當(dāng)本公司在任意連續(xù)20個交易日中有10個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的85%時，公司

提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案。”回售條款強制贖回條款“如果本公司再任意連續(xù)30個交易日中至少有20個交易日的收盤價不低于當(dāng)前轉(zhuǎn)股價格的130%，則本公司 按照債券面值的103%的贖回價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債?！薄?/p>

如果本公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于當(dāng)前轉(zhuǎn)股價格的

70%，可轉(zhuǎn)債持有人

將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分按面值的

103%回售給公司。”固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE16可轉(zhuǎn)債分析指標(biāo)指標(biāo)股性指標(biāo)債性指標(biāo)轉(zhuǎn)股比例、轉(zhuǎn)股價值、轉(zhuǎn)股溢價、轉(zhuǎn)股溢價率純債價值、純債溢價、純債溢價率、到期收益率股性指標(biāo)債性指標(biāo)轉(zhuǎn)換比例100/轉(zhuǎn)股價格，表示每100元面值轉(zhuǎn)債所能轉(zhuǎn)換得到的

。純債價值等于相同期限和

的信用債收益率對可轉(zhuǎn)債未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值的總和。轉(zhuǎn)股價值現(xiàn)價×轉(zhuǎn)換比例純債溢價可轉(zhuǎn)債市價-純債價值轉(zhuǎn)股溢價可轉(zhuǎn)債市價-轉(zhuǎn)股價值純債溢價率純債溢價/純債價值轉(zhuǎn)股溢價率轉(zhuǎn)股溢價/轉(zhuǎn)股價值到期收益率根據(jù)可轉(zhuǎn)債市價和未來可獲得的現(xiàn)金流計算得到的純債到期收益率。

3.2可轉(zhuǎn)債的相關(guān)條款和分析指標(biāo)固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE17

3.3

可轉(zhuǎn)債的投資價值分析

股性分析債性分析純債溢價率=（可轉(zhuǎn)債市價-純債價值）/純債價值轉(zhuǎn)股溢價率=（可轉(zhuǎn)債市價-轉(zhuǎn)股價值）/轉(zhuǎn)股價值當(dāng)轉(zhuǎn)股溢價率越小，轉(zhuǎn)債股性越強，轉(zhuǎn)債價格波動幅度與

價格波動幅度接近。當(dāng)轉(zhuǎn)股溢價率越大，

支撐作用較小，相比而言，可轉(zhuǎn)債上漲空間較小。轉(zhuǎn)股溢價率從某種程度上可以反映市場未來預(yù)期。當(dāng)純債溢價率越小，可轉(zhuǎn)債債性越強，債券底部支撐作用越大，可轉(zhuǎn)債下跌空間越小，此時投資風(fēng)險越小。當(dāng)純債溢價率高，說明可轉(zhuǎn)債債性較弱?；?/p>

此，買入可轉(zhuǎn)債所含風(fēng)險幾乎等同于買入正股所含風(fēng)險，可轉(zhuǎn)債的債性保護較弱。固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE18條款博弈轉(zhuǎn)股價下調(diào)條款：正股即將觸發(fā)向下修正轉(zhuǎn)股價條款或正股價格遠低于轉(zhuǎn)股價的情況持續(xù)較長時間,可考慮買入轉(zhuǎn)債或正股。回售條款正股觸碰回售保護條件或即將觸發(fā)回售保護條款,可考慮買入轉(zhuǎn)債或正股。強制贖回條款正股即將觸發(fā)強制贖回條款,可考慮買入轉(zhuǎn)債或正股。

3.3

可轉(zhuǎn)債的投資價值分析

相對普通債券和

，轉(zhuǎn)債融資成本低（票面利率低）。相對定增非公開等股權(quán)融資，轉(zhuǎn)債對每股

的稀釋效應(yīng)比較緩和。轉(zhuǎn)債條款靈活，可根據(jù)自身情況和市場需求量身定做。Q:公司為什么要可轉(zhuǎn)債？固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE19到期回售價格高國內(nèi)可轉(zhuǎn)債的到期回售價格通常為面值的105-110%；而國外可轉(zhuǎn)債的到期回售價格不過按面值回售。初始轉(zhuǎn)股價溢價率低國內(nèi)可轉(zhuǎn)債的初始溢價率較低，一般不超過10%

；而

可轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價溢價幅度大部

分在20%以上。當(dāng)正股進行送股、轉(zhuǎn)增、配股和增發(fā)時，均會按其稀釋比例相應(yīng)調(diào)整轉(zhuǎn)股價格。實際相當(dāng)于可轉(zhuǎn)債持有人既取得了分紅收益，在債券持有期內(nèi)又享受債券利息。國內(nèi)可轉(zhuǎn)債都設(shè)有向下修正條款，使得在可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)價格不斷下跌的情況下，可轉(zhuǎn)債具有較強的抗跌性。而國外很多可轉(zhuǎn)債沒有向下修正轉(zhuǎn)股價條款。票面利率高，投資期限短轉(zhuǎn)股價下調(diào)條件更易觸發(fā)轉(zhuǎn)股價下調(diào)條款更靈活可轉(zhuǎn)債的國內(nèi)可轉(zhuǎn)債的票面利率平均在1.5%以上；而市場的可轉(zhuǎn)債大多期限為20-30年的長期零息債。

3.3

可轉(zhuǎn)債的投資價值分析

固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE203.4可轉(zhuǎn)債案例分析廣汽轉(zhuǎn)債公司基本情況廣汽是國內(nèi)汽車行業(yè)首家在層面引入多家合資伙伴進行改制設(shè)立的企業(yè)，旗下?lián)碛袕V汽乘用車、廣汽本田、廣汽豐田等數(shù)十家知名企業(yè)。主營業(yè)務(wù)有面向國內(nèi)外市場的汽車整車及零部件設(shè)計與制造，汽車銷售與物流，汽車金融、保險及相關(guān)服務(wù)，具有獨立完整的產(chǎn)、供、銷及研發(fā)體系，已成為國內(nèi)工業(yè)

持股比例達到

60.66%，最為完整的汽車主要集中在H。公司是廣州國資委控股國有企業(yè)，廣汽場流通。公司未來增長點——自主品牌的崛起廣汽傳祺銷量持續(xù)走高,GS4

銷量占比達到90%。GS8的開發(fā)：霸氣外觀、寬大空間、豪華內(nèi)飾和足夠動力是GS8的賣點。公司目標(biāo)是將GS8打造成年銷10萬的爆品。GS8的主要銷售來源于A級自主SUV車主的換車需求。由于A級市場保有量大，換車潛力大，預(yù)計實現(xiàn)目標(biāo)的可能性較大。固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE212927110正股分析2016年2-11月廣汽轉(zhuǎn)債與廣汽收盤價日K線廣汽轉(zhuǎn)債(元)廣汽(元)16-03-3116-06-3116-09-31營業(yè)總收入（億元）101214344歸屬凈利潤（億元）19.339.856.1營業(yè)總收入同比增長（%）88.287.1681.43歸屬凈利潤同比增長（%）263.67127.49107.60基本每股收益0.30.620.87海通

估值按2017

年給予主業(yè)15

倍PE

估值計，給予廣汽集團

增持

，目標(biāo)價

27.45

元。數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)來源：wind資料來源：慧博投研廣汽轉(zhuǎn)債3.4可轉(zhuǎn)債案例分析固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE22廣汽轉(zhuǎn)債的股性、債性分析債項AAA主體AAA期限（年）6.00剩余（年）5.1562當(dāng)期票息0.2%利率類型累進利率未轉(zhuǎn)股比例99.14%最近行權(quán)日贖回/回售期內(nèi)轉(zhuǎn)股價21.7900純債價值93.4065轉(zhuǎn)股價值115.8330純債溢價率33.41%轉(zhuǎn)股溢價率7.63%交易市場股性分析轉(zhuǎn)股溢價率低，說明轉(zhuǎn)債價格波動幅度與價格波動幅度接近，即廣汽轉(zhuǎn)債的股性較強。未來正股上行對轉(zhuǎn)債的拉升作用明顯債性分析公司作為龍頭汽車公司，規(guī)模實力雄厚，市場地位穩(wěn)固，債項

與主體

均為最高等級，實際違約風(fēng)險很低。廣汽轉(zhuǎn)債純債溢價率較高，說明純債價值相較轉(zhuǎn)債價格有較大距離，說明債券底部支撐作用較小。注：該轉(zhuǎn)債的累進利率為：第一年為0.2%、第二年為0.5%、第三年為1.0%、第四年為1.5%、第五年為1.5%、第六年為1.6%。數(shù)據(jù)來源：wind廣汽轉(zhuǎn)債3.4可轉(zhuǎn)債案例分析固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE23中鋼

債轉(zhuǎn)股方案事件歷程2014

年9

月，中鋼

爆出逾期。2014年12月，召開中鋼協(xié)調(diào)會議。2016年初敲定以債轉(zhuǎn)股為主的處置方案。2016年9月，債轉(zhuǎn)股方案獲批。2019年開始，81億元債券就將轉(zhuǎn)為股權(quán)。截至2014年12月末，中鋼及所屬72家子公司逾1000多億元，其中金融機構(gòu)

近750億元，牽涉境內(nèi)外80多家銀行等。中國銀行任債委會

。經(jīng)審計后，金融機構(gòu)的

規(guī)模在600億元左右，其中留債規(guī)模近300億元，留債部分，中鋼需付息，不過利率較低，在3%左右。轉(zhuǎn)股部分是長達六年期的可轉(zhuǎn)債，共270億元，前三年鎖定，從第四年開始，逐年按3：3：4的比例轉(zhuǎn)股以退出。3.4可轉(zhuǎn)債案例分析數(shù)據(jù)來源：wind2016/11/30固定收益重點產(chǎn)品講解PAGE24本輪債轉(zhuǎn)股背景：

發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿的意見》，提出四項基本原則：市場化、法制化、有序開展和統(tǒng)籌協(xié)

調(diào)。并且附有《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股的指尋意見》，體現(xiàn)出債轉(zhuǎn)股在此次

的重要地位，而中鋼

是此輪市場化債轉(zhuǎn)股的首家國企。在市場化、風(fēng)險自擔(dān)的情況下，具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，救助價值較高，本身是上市公司或者具備上市公司子公司的企業(yè)是債轉(zhuǎn)股的主要目標(biāo)，而深陷

，救助難度較大的半僵尸、僵尸企業(yè)債轉(zhuǎn)股方案的推進將

重重。轉(zhuǎn)為股權(quán)的部分，如何讓銀行在6年后獲益：中鋼的方案是，在中鋼下面，成立中鋼控股這一平臺，中鋼

所有資產(chǎn)股權(quán)都劃撥到中鋼控股旗下。并且由國資委注資100億元，未來或?qū)⒄w上市。本輪債轉(zhuǎn)股自主協(xié)商確定市場化債轉(zhuǎn)股價格和條件，風(fēng)險自擔(dān)。以中鋼的方案為例，具體到各家銀行而言，留債和轉(zhuǎn)股比例各不同。有的銀行留債部分高達65%，轉(zhuǎn)股

35%；有的銀行留債比例10%，轉(zhuǎn)股90%。這一比例，跟各家銀行

條件有關(guān)。如果銀行手中的資產(chǎn)，其評估值、企業(yè)

流或者抵押物能夠全額覆蓋本息，可以全額留債；如果幾乎都是信用擔(dān)保的資產(chǎn)，就是全額債轉(zhuǎn)股。中鋼

債轉(zhuǎn)股方案3.4可轉(zhuǎn)債案例分析數(shù)據(jù)來源：wind2016/11/30固定收益重點產(chǎn)品講解PAGE254.1概況4.2基本原理4.3信貸資產(chǎn)

化4.4我國現(xiàn)狀4.5案例

4資產(chǎn)支持固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE26最后損失

4.1

資產(chǎn)支持

的概況

AAAAABBBBCCC資產(chǎn)池損失優(yōu)先級信用風(fēng)險期望收益最先損失最高風(fēng)險最高期望收益最低風(fēng)險最低期望收益ABS

者資產(chǎn)化的類型（根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)種類不同）資產(chǎn)

化產(chǎn)品ABSMBSABS（狹義）CDOABCP、汽車貸款、

等CLOCBOCMBSRMBS概念資產(chǎn)

化是指發(fā)起人將缺乏流動性、但具有某種可

現(xiàn)金收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，出售給特定的

人，或者將該基礎(chǔ)資產(chǎn)

給特定的受托人，通過創(chuàng)立一種以該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的一種金融工具或權(quán)利憑證，在資本市場上出售變現(xiàn)該資產(chǎn)支持

的一種結(jié)構(gòu)性融資

。固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/27PAGE

27

4.1

資產(chǎn)支持

的概況

盤活存量，調(diào)節(jié)報表周期短，流程快從項目發(fā)起到完成約三個月，周期在各種融資化產(chǎn)品中最短。增強企業(yè)資產(chǎn)的流動性，改善財務(wù)報表和資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。靈活性較高募

金可以

支配，融資期限長，一般分期還款，便于現(xiàn)金流安排。益處固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/27PAGE

28

4.1

資產(chǎn)支持

的概況

發(fā)起機構(gòu)特殊目的載體（SPV）資產(chǎn)支持固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/27PAGE

29發(fā)起機構(gòu)選擇適于

化的基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池；設(shè)立SPV資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或出售給SPVSPV聘請機構(gòu)為

進行信用

和增級SPV在中介機構(gòu)幫助下在中介機構(gòu)幫助下按期支付投資者利息和償還本金

4.1

資產(chǎn)支持

的概況

固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/27PAGE

30基礎(chǔ)資產(chǎn)特殊目的載體（SPV）資產(chǎn)支持①、典型代表：②、資產(chǎn)要求：普通

、住房/汽車抵押基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)（高速公路、企業(yè)應(yīng)收賬款、）基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金

生能力是

化項目能否

下去的根本，因而各國一般要求基礎(chǔ)資產(chǎn)必須擁有持續(xù)地現(xiàn)金

生能力，且現(xiàn)金流可以預(yù)計。

4.1

資產(chǎn)支持

的概況

固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/27PAGE

31①、主要功能：②、我國實踐：資產(chǎn)出售人和被出售資產(chǎn)的權(quán)利關(guān)系，達到資產(chǎn)

的目的金融機構(gòu)信貸資產(chǎn) 化+企業(yè)資產(chǎn)化

4.1

資產(chǎn)支持

的概況

基礎(chǔ)資產(chǎn)特殊目的載體（SPV）資產(chǎn)支持固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/27PAGE

32①、分層結(jié)構(gòu)：A.

在正常情況下，資產(chǎn)支持

按

說明書約定還本付息。同一個資產(chǎn)池內(nèi)的

化產(chǎn)品通常可以分為好幾個等級。例如AAA級（超過一半）、A級和BBB等。等級越高的產(chǎn)品，本息優(yōu)先償付。因此，如果原出現(xiàn)違約或提前償付，那么先由等級最低的產(chǎn)品來承受損失。一般來說，等級最高的產(chǎn)品期限最短，隨著等級的降低，產(chǎn)品的期限延長?；a(chǎn)品的分層能夠?qū)e的起到很好的保護作用，從而提高最高等級產(chǎn)品的信用。

4.1

資產(chǎn)支持

的概況

基礎(chǔ)資產(chǎn)特殊目的載體（SPV）資產(chǎn)支持固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/27PAGE

33①、分層結(jié)構(gòu)：優(yōu)先A級信用風(fēng)險極低收益高于短融期限較短其招標(biāo)利率較短融高30-80bps投資群體相對狹窄A檔期限普遍很短，存在大量

平均期限0.75年以下的幾乎所有A檔

均為AAA級，優(yōu)先A檔是最優(yōu)先被償還的，A檔利息不被償還將構(gòu)成違約

4.1

資產(chǎn)支持

的概況

固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/27PAGE

34①、分層結(jié)構(gòu)：優(yōu)先B級存在一定信用風(fēng)險收益性較好現(xiàn)金流穩(wěn)定性較差B檔收益性顯然高于A檔，現(xiàn)階段B檔實際信用風(fēng)險不高B檔幾乎全部為過手償還，B檔投資群體較A檔更窄，不少機構(gòu)選擇盡量壓縮B檔優(yōu)先B排序僅在次級檔之前，信用支持一般。目前尚無B檔遭遇損失的案例出現(xiàn)。

4.1

資產(chǎn)支持

的概況

固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/27PAGE

35①、分層結(jié)構(gòu)：次級檔高風(fēng)險高收益必然伴隨高風(fēng)險，任何的違約事件均造成次級檔的損失。次級檔本金：少量的違約影響收益水平，大量的違約則造成本金的損失。次級檔投資者須格外關(guān)注的因素：期限較長的

、大額借款人的信用資質(zhì)、違約損失率等。次級檔無

，持有機構(gòu)須計提12.5倍的

風(fēng)險資產(chǎn)（相當(dāng)于資本扣除）。

4.1

資產(chǎn)支持

的概況

固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/27PAGE

36與方法來保證能按時、足額地支付投資者利息和本金的過程，包括增級和外部②、信用增級原理人運用各種增級。

4.2資產(chǎn)支持的基本原理

基本原理①、資產(chǎn)

原理投資決策與資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險(出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人

時

法定風(fēng)險等)無關(guān)，而只與參與 ，從而達到“化資產(chǎn)本身相關(guān) 。

SPV的設(shè)立使得”的目的。固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/27PAGE

37直接追索權(quán)：優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)安排：建立一個比

資產(chǎn)支持

規(guī)模更大的資產(chǎn)池，使資產(chǎn)池的實際價值高于資產(chǎn)支持證券價值，并將兩者的差額作為超額抵押，以保證將來有充足的現(xiàn)金流。超額抵押：如果不能如期償還應(yīng)付的本金和利息，發(fā)起人同意向投資者擔(dān)保償還某些金融資產(chǎn)或者把一定的確定為違約的金融資產(chǎn)從投資者手中購回。通過調(diào)整資產(chǎn)支持

的

結(jié)構(gòu)，將其劃分為優(yōu)先級

和次級

，較高檔次的證券比較低檔次的

在本息支付上享有優(yōu)先權(quán)。外部由與發(fā)起人無直接聯(lián)系的第

提供的信用支持由

人自己提供信用支持

4.2資產(chǎn)支持的基本原理

基本原理②、信用增級原理固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/27PAGE

38

4.3

信貸資產(chǎn)

化

借款人投資者債券借款人銀行存款人借款人銀行投資者存款資產(chǎn)支持直接融資間接融資資產(chǎn)

化固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/27PAGE

39普通個人住房汽車1、這類產(chǎn)品期限長，且現(xiàn)金流依賴于早償率和違約率等因素。2、從各期產(chǎn)品來看，收益率較為理想。1、其性質(zhì)與個人住房抵押

資產(chǎn)

化相似?；?、汽車期限較短。1、入池

一般為正常貸款，但具體質(zhì)量不一而足。2、此類產(chǎn)品期限一般不長，即便B檔也以1.5年-2年為主。

4.3

信貸資產(chǎn)

化

固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/27PAGE

40針對融資租賃公司針對擁有未來收益權(quán)資產(chǎn)的客戶針對擁有經(jīng)營型物業(yè)的企業(yè)對象：公用事業(yè)類企業(yè)（供水、電、氣、熱）；高速公路、隧

道、航運、港口碼頭和機場等消費類企業(yè)；特許經(jīng)營類客戶等。對象：擁有商業(yè)地產(chǎn)、物流園區(qū)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等的地產(chǎn)企

業(yè)，重點

對象：

醫(yī)療健康、節(jié)能環(huán)保、大型基建等行業(yè)的融資租賃公司，總資產(chǎn)不宜過小，原則上應(yīng)在30億以上。

4.3

信貸資產(chǎn)

化

固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/27PAGE

41發(fā)起人資料來源：Wind

4.3

信貸資產(chǎn)

化

固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/27PAGE

42企業(yè)資產(chǎn)支持債券信貸資產(chǎn)支持債券數(shù)據(jù)來源：wind我國資產(chǎn)支持去年年底到今年9月

量、

數(shù)量

4.4

我國現(xiàn)狀

固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE

43當(dāng)前存續(xù)企業(yè)資產(chǎn)化項目521只當(dāng)前存續(xù)信貸資產(chǎn)化項目248只數(shù)據(jù)來源：wind

4.4

我國現(xiàn)狀

我國資產(chǎn)支持企業(yè)、信貸資產(chǎn)支持的資產(chǎn)來源固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE

44

4.5

案例

車貸ABS

主體包括銀行和汽車量較大。截至公司，在銀行間，我國車貸ABS產(chǎn)品共

40單，總規(guī)模1150億。車貸ABS近期銀行間車貸ABS的

較為活躍，投資者對于車貸ABS的關(guān)注度也較高，特別是關(guān)于車貸資產(chǎn)的表現(xiàn)方面。車貸ABS長期保持供需兩旺的狀態(tài)。特征汽車的基本特點車貸ABS的經(jīng)營流程車貸ABS的資產(chǎn)表現(xiàn)車貸ABS的交易條款固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE

45汽車

的基本特點車貸資產(chǎn)具有單筆金額小、利率較高、有抵押、期限不長等特征，是較為適合進行化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。金額：單筆金額多為幾萬到幾十萬不等，少數(shù)超百萬。利率：

利率不僅反應(yīng)客戶風(fēng)險等級，還包含著促銷等性質(zhì)的補貼，資產(chǎn)利率分布較廣，主要在0-18%之間。抵押率：汽車金融公司

的

一般強制要求汽車抵

押，銀行

的汽車

則不強制要求汽車抵押（如借款人資信較好或存在其他擔(dān)保措施）。期限：新車車貸合同期限不得超過5年，二手車車貸合同期限不得超過3年，實踐中合同期限多為1-5年5種期限。

4.5

案例

車貸ABS

固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE

46：在過程中，汽車金融公司常采用模型判斷+信貸

判斷相結(jié)合的方式。隨著逾期、違約數(shù)據(jù)的不斷積累，廠商風(fēng)控模型也不斷得到更新。后續(xù)管理：將由專門的部門進行后續(xù)管理。對于逾期而言，早期采用

、上門、

等催收

，后期則采用外包回收、回收車輛、

等方式。提前償還行為：各家公司、各個產(chǎn)品線的規(guī)定不盡相同。有的將

收取一筆早償費用，有的則不收取相關(guān)費

用，早償政策會對產(chǎn)品早償率產(chǎn)生明顯影響。例如，早償率明顯較低的東風(fēng)標(biāo)致雪鐵龍汽車金融公司，其中1個產(chǎn)品線就收取4%的早償費用。經(jīng)營流程汽車金融公司的汽車主要通過經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)。而銀行則既有經(jīng)銷商

，也接受網(wǎng)站、柜臺等直銷客戶的申請。

4.5

案例

車貸ABS

固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE

47資產(chǎn)表現(xiàn)不良率早償率 逾期率除早償率一直較為穩(wěn)定的奔馳系列外，其余產(chǎn)品均呈現(xiàn)出初期早償率較低，隨后逐漸攀升到一個穩(wěn)定區(qū)間的特點。橫

比來看，各家

人早償率差距不大，對應(yīng)年化早償率5%-10%之間。整體而言，汽車

1-30天逾期率不低，但1-30天的逾期率偏高可能是受到1-3天逾期（非故意逾期，多為客戶忘記按時繳款）占比高的影響，但其大部分能在30天內(nèi)回收。實踐中大多數(shù)車貸ABS產(chǎn)品都設(shè)置了流動性儲備賬戶來抵御此類短期的現(xiàn)金流波

動。當(dāng)前我國車貸ABS次級檔層厚均值在5%-15%之間，同時考慮到車貸資產(chǎn)池還存在一定的超額利差，車貸ABS的安全性仍較強。

4.5

案例

車貸ABS

固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE

48流動性儲備賬戶混同儲備賬戶加速清償事件收益補充超額抵押通常提前下一期的應(yīng)用和利息，以避免短期現(xiàn)金流波動對優(yōu)先級利息支付的影響。通常要求貸款服務(wù)機構(gòu)在觸發(fā)

下調(diào)或其他重大事件時向混同儲備賬戶存入一定儲備金，已應(yīng)對可能發(fā)生的混同風(fēng)險。設(shè)置本金支付的上限，同時約定當(dāng)資產(chǎn)池利率水平低于某一固定值

時，通過提高本金支付的上限（也即端的早償）來保護存續(xù)期內(nèi)的優(yōu)先級利息支付。通常在資產(chǎn)池累計違約率/嚴(yán)重拖欠率到達一定水平或相關(guān)中介機構(gòu)發(fā)生重大事項時觸發(fā)，將加速優(yōu)先級本息的償還。違約事件通常在未能償付優(yōu)先級利息或法定到期日未能償付優(yōu)先級本金時觸發(fā)，合并收益賬和本金帳，進一步加速優(yōu)先級本息的償還。交易條款

4.5

案例

車貸ABS

固定收益重點產(chǎn)品講解2016/11/30PAGE

49華僑城歡樂谷門票項目資產(chǎn)

化4.5案例按年付息，到期償還本金華僑城1華僑城2華僑城3華僑城

4*華僑城5**華僑城次級1233+1*3+1+1**55.50%5.80%6.00%6.00%6.00%無2.953.253.453.754.101.00獲得當(dāng)期剩余收益AAAAAAAAA