不良資產(chǎn)證券化及其運作流程

第2章不良資產(chǎn)證券化及其運作流程2.1不良資產(chǎn)證券化內(nèi)涵的界定“資產(chǎn)證券化”CABS)是指將一組流動性較差的資產(chǎn)進(jìn)行重新的組合，使該組資產(chǎn)在未來一段時間內(nèi)能產(chǎn)生相對穩(wěn)定的鈔票流;在對其進(jìn)行信用增級后，將未來鈔票流的收益權(quán)利轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌錾狭魍ǖ臋?quán)證，這樣的一個過程被稱為資產(chǎn)證券化。他的實質(zhì)是發(fā)起人把其持有的各種流動性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合出售給特殊機構(gòu)，再由特殊機構(gòu)把買下的金融資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券(assessbasedsecurities),收回購買資金。商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn)是由銀行承擔(dān)風(fēng)險的到期未收回或預(yù)計難以收回的貸款本金和利息。按商業(yè)銀行風(fēng)險分類講，是指風(fēng)險分類為次級、可疑、損失類的信貸資產(chǎn)。商業(yè)銀行的不良貸款并非沒有價值，只是價值低十協(xié)議約定的金額。目前來看，商業(yè)銀行的貸款抵押擔(dān)保較為充足，貶值的幅度也不會太大。商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化是指，從不良貸款中抽取部分組合組成資產(chǎn)池，將其出售給SPV,資產(chǎn)池內(nèi)貸款組合預(yù)計可產(chǎn)生相對穩(wěn)定的鈔票流，SPV通過信用增級將其定價發(fā)售給投資者，成為可在市場上流通的證券，從Ifu證券持有者享受未來鈔票流的所有權(quán)。不良資產(chǎn)證券化是一種融資方式，但與股票和一般債券不同，它不是對某一經(jīng)營實體的權(quán)利規(guī)定，Ifu是對特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生鈔票流或剩余權(quán)利的規(guī)定權(quán)i，因}fu它是建立在存量資產(chǎn)之上的資產(chǎn)信用融資，其權(quán)益償付的來源是鎖定的、客觀的資產(chǎn)及其產(chǎn)生的鈔票流，其信用等級僅取決十這組特定的資產(chǎn)，與發(fā)起人的信用無關(guān)。2.2不良資產(chǎn)證券化條件及特點不良資產(chǎn)證券化有一個重要前提，必須在未來一段時期能產(chǎn)生相對穩(wěn)定的鈔票流，以保證投資人的權(quán)益。因此，擬證券化的資產(chǎn)要符合下列條件。2.2.1不良資產(chǎn)證券化的條件1.在未來一定期期內(nèi)有相對穩(wěn)定的鈔票回流這是發(fā)行資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)。不良資產(chǎn)雖然已經(jīng)出現(xiàn)違約，但是仍然可以通過催收、訴訟、拍賣重組等方式進(jìn)行回收，維持相對穩(wěn)定的鈔票流。我國商業(yè)銀行以及資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)處置實踐已經(jīng)證明不良資產(chǎn)的潛在價值。2.鈔票的回流分布在整個證券的存續(xù)期內(nèi)由十是不良資產(chǎn)，協(xié)議約定的還款期限并不能表白未來鈔票流的分布。因此，要通過進(jìn)一步分析每個項目，對未來還款的時間作出預(yù)判，通過對一系列資產(chǎn)進(jìn)行技術(shù)性組合，組建成一個多個項目的資產(chǎn)池，規(guī)避單個項目回款預(yù)測不準(zhǔn)確的風(fēng)險。3.不良資產(chǎn)足夠分散大家都知道，雞蛋不能放在一個焦子里。證券化業(yè)務(wù)也是同樣，為了避免整個資產(chǎn)池受個別行業(yè)風(fēng)險和地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r的影響，我們在組建資產(chǎn)池時，盡量地區(qū)分散、行業(yè)分散。4.資產(chǎn)要達(dá)成一定的規(guī)模通過規(guī)模效應(yīng)節(jié)約成本，抵消證券化交易不菲的費用并獲取額外收益。5.不良資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的協(xié)議條款此外，法律規(guī)定或協(xié)議約定不能轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不應(yīng)納入基礎(chǔ)資產(chǎn)池，比如國防、軍工公司不良債權(quán)，涉及國家安全和敏感信息的債權(quán)不能納入基礎(chǔ)資產(chǎn)池i。2.2.2不良資產(chǎn)證券化的特點1.資產(chǎn)池的構(gòu)成復(fù)雜不良資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池中的項目，均是不良貸款。絕大部分是沒有按照協(xié)議履行還款的高風(fēng)險貸款，或是由十其他因素銀行認(rèn)為到期不能回收的貸款，因此，鈔票的回流無法按照協(xié)議約定預(yù)計。此外，未來鈔票流的來源也較復(fù)雜。目前商業(yè)銀行的貸款多為抵押擔(dān)保貸款，在處置不良貸款的過程中，還款來源有也許是借款人還款，有也許是擔(dān)保人還款，尚有也許是通過法院執(zhí)行抵押物擔(dān)保人，不同的還款渠道，還款的時間也有不同，比如靠處置抵押物還款的項目成本高、日寸間長。2.鈔票流重組限度高不良資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池中預(yù)計的鈔票流通常是通過重組，相對穩(wěn)定。項目發(fā)起人要對擬證券化的項目進(jìn)一步分析，推測出單一項目的還款情況，對多個項目進(jìn)行整合，達(dá)成鈔票流重組的目的。鈔票流重組自身是一種信用提高的手段，越是信用等級差、還款時間不擬定的不良貸款，重組限度越高。3.信用提高通常采用將產(chǎn)品分層的手段所謂將產(chǎn)品分層，就是將資產(chǎn)支持證券分為兩個品種，即:優(yōu)先級債券和次級債券。由十不良貸款回收金額、時間不擬定性較大、回收成本較高，不良資產(chǎn)支持證券在定價時，往往比較謹(jǐn)慎，從}fu導(dǎo)致優(yōu)先級債券的價值往往比資產(chǎn)池預(yù)計可回收價值低很多，優(yōu)先級債券的剩余價值往往會通過次級債券的形式對外發(fā)行，由次級債投資人或者由發(fā)起人自己持有，作為對優(yōu)先級債券的擔(dān)保，同時獲得剩余權(quán)利，顯然，次級債券的風(fēng)險比優(yōu)先級債券大得多，這樣一來，優(yōu)先級債券便可獲得較高的信用評級?？梢?，在產(chǎn)品設(shè)計中將產(chǎn)品分層是不良資產(chǎn)證券化信用增級常用的手段。4.對服務(wù)人的規(guī)定高相比十優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化，不良資產(chǎn)證券化的服務(wù)人需要具有更高管理水平和專業(yè)清收不良貸款的隊伍。在后期的不良貸款處置變現(xiàn)的過程中，借款人生產(chǎn)經(jīng)營惡化、破產(chǎn)的也許性都很大，或者是通過法院走訴訟、強制執(zhí)行程序回收貸款，這會導(dǎo)致鈔票回流的時間較長，難度較高，需要服務(wù)人有高水平的專業(yè)團隊作支撐。5.證券化的成本較高很顯然，不良貸款回收成本較高無法避免，因此導(dǎo)致產(chǎn)品成本增長;此外，證券產(chǎn)品的風(fēng)險相對較高，其發(fā)行成本也相對較高。2.3不良資產(chǎn)證券化的運作原理2.3.1資產(chǎn)重組原理所謂資產(chǎn)重組，即是不良資產(chǎn)項目的選擇。根據(jù)發(fā)起人自身的融資需求擬定證券發(fā)行規(guī)模，從發(fā)起人所有的不良資產(chǎn)中選擇適合不良資產(chǎn)證券化的項目，組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池。資產(chǎn)池中項目的選擇要根據(jù)預(yù)計未來鈔票流來擬定，能產(chǎn)生相對穩(wěn)定鈔票流的項目組合是比較合適的，當(dāng)然也要考慮項目的地區(qū)和行業(yè)以及借款人的規(guī)模、抵押擔(dān)保情況等等，這些因素在項目組合中越分散對未來鈔票流的穩(wěn)定性越有利。由十不良貸款未來鈔票流的不擬定性，資產(chǎn)池中項目的組合才顯的更為重要。2.3.2風(fēng)險隔離原理特殊目的機構(gòu)(SPV)在不良資產(chǎn)證券化交易中處十核心地位，它是交易結(jié)構(gòu)的中介機構(gòu)，連接著發(fā)起人和證券投資者。發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV后，對這些資產(chǎn)不具有第2章不良資產(chǎn)證券化及其運作流程任何形式的享有權(quán)和追索權(quán)，即使是發(fā)起人破產(chǎn)，證券化資產(chǎn)也不會被列入清算資產(chǎn)，資產(chǎn)池內(nèi)的鈔票流的享有權(quán)仍歸投資人所有，投資人并不承擔(dān)任何風(fēng)險，這就是所謂的破產(chǎn)隔離。要實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，一方面要保證真實出售，只要發(fā)起人對SPV實現(xiàn)真實出售，便可實現(xiàn)風(fēng)險隔離。2.3.3信用增級原理信用增級的作用在十使得不良資產(chǎn)支持證券可以擺脫發(fā)起人的資信，以低成本發(fā)行，投資者的利益也不會受到損害。經(jīng)信用保證}fu得以提高等級的證券將不再按照原發(fā)行人的等級或原貸款抵押資產(chǎn)等級來進(jìn)行交易，}fU是按照提供擔(dān)保的機構(gòu)的信用等級來進(jìn)行交易。信用增級不僅僅能減少融資成本，并目‘能吸引更多的投資者。信用增級涉及內(nèi)部增級和外部增級。發(fā)起人可以通過超額抵押，設(shè)計優(yōu)先、次級結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)內(nèi)部增級;}fU外部機構(gòu)的擔(dān)保、保險公司提供保險則可以實現(xiàn)外部增級。2.4不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)及運作流程2.4.1交易結(jié)構(gòu)不良資產(chǎn)證券化相對十其他融資方式，由十其自身精致的結(jié)構(gòu)設(shè)計，所以在分散風(fēng)險、配置資源方面的功能更為突出。不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要參與機構(gòu)涉及發(fā)起人Coriginator)、特殊目的載體(sPV>,資產(chǎn)服務(wù)商(Serviser)、受托機構(gòu)(Trustee)、信用增級機構(gòu)(Creditenhancementagency、信用評級機構(gòu)(Creditratingagency、承銷機構(gòu)(Distributor)不II投資者(Investor)。見l冬}2一12.4.2運作流程在公開市場上發(fā)行證券前，各個參與機構(gòu)需要進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)池的構(gòu)建、資產(chǎn)盡職調(diào)查、鈔票流預(yù)測、信用增級、債券定價等工作，證券發(fā)行后，進(jìn)入后續(xù)管理階段，涉及資產(chǎn)服務(wù)商的催收工作和相關(guān)資金分派工作，在證券存續(xù)期間，依靠資產(chǎn)池項目回收現(xiàn)金償還投資者收益。1.組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池發(fā)起人一方面要分析自身對資產(chǎn)證券化的融資規(guī)定，擬定證券化的目的，然后對可以證券化的資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算，根據(jù)證券化的目的擬定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集組建資產(chǎn)池。2.資產(chǎn)盡職調(diào)查、預(yù)測鈔票流由會計師、律師以及資產(chǎn)服務(wù)商對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查，并在此基礎(chǔ)上，分析具體資產(chǎn)的預(yù)期可回收價值，建立各類模型，預(yù)測基礎(chǔ)資產(chǎn)池在未來限定的時間內(nèi)可產(chǎn)生的鈔票流。3.信用增級在進(jìn)行信用評級之前，特殊機構(gòu)要聘請信用評級機構(gòu)對所設(shè)計的證券化結(jié)構(gòu)進(jìn)行考核，其內(nèi)部評級的結(jié)果往往不夠抱負(fù)，為了能最大限度的吸引投資者，通常要對資產(chǎn)進(jìn)行信用增級。4.證券定價發(fā)行前與投資者反復(fù)溝通，在詢價的基礎(chǔ)上分別擬定投資級和次級資產(chǎn)支持證券的收益率和存續(xù)期間，在基礎(chǔ)資產(chǎn)池估值的基礎(chǔ)上，扣除各項費用，最終擬定資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模。5.構(gòu)建SPV，實現(xiàn)“真實出售”SPV可采用公司、合作、信托等不同形式。在我國，由十《證券法》對以公司、合伙形式發(fā)行證券設(shè)定了限制，因Ifu信托成為SPV的唯一選擇。信托設(shè)立的同時信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移至SPV，實現(xiàn)“真實出售”。6.證券后續(xù)管理后續(xù)管理涉及資產(chǎn)的處置服務(wù)以及信息披露、鈔票流分派等信托的口常管理。2.4.3估值與定價相對十優(yōu)良資產(chǎn)的證券化，不良資產(chǎn)證券化的難點在十資產(chǎn)定價。優(yōu)良資產(chǎn)證券化的發(fā)行價值與賬面價值基本相符，}fu對十不良資產(chǎn)，賬面價值一百億兀的資產(chǎn)也許最終只發(fā)行二、二十億兀資產(chǎn)支持證券，不良資產(chǎn)的發(fā)行額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低十其賬面價值，其定價的基礎(chǔ)是資產(chǎn)池項目在證券存續(xù)期內(nèi)的回收情況，即資產(chǎn)池可產(chǎn)生的鈔票流。不良資產(chǎn)支持證券的定價過程由“資產(chǎn)池估值”及“產(chǎn)品定價”兩個環(huán)節(jié)組成，資產(chǎn)池估值是產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)。對十資產(chǎn)規(guī)模較大的不良資產(chǎn)池，估值方法一般采用抽樣估值，由涉及會計師、律師、評級機構(gòu)在內(nèi)的中介機構(gòu)共同擬定抽取樣本的方法，例如采用重要性原則加隨機性原則，從基礎(chǔ)資產(chǎn)池中擬定一定比例的資產(chǎn)項目作為樣本，樣本擬定后，會計師、律師、評估師開始對樣本項目進(jìn)行資產(chǎn)盡職調(diào)查，并分別出具資產(chǎn)盡職調(diào)查報告。在盡職調(diào)查提供基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，與管理不良貸款的客戶經(jīng)理，以及未來的資產(chǎn)服務(wù)商進(jìn)行充足討論，逐戶擬定樣本資產(chǎn)處置策略，根據(jù)處置策略判斷各樣本的回收率和回收時間分布，然后把得到的樣本資產(chǎn)回收情況還原到整個基礎(chǔ)資產(chǎn)池，得到總體資產(chǎn)池的估值。通過與評級機構(gòu)的協(xié)商與討論，最終擬定資產(chǎn)的估值。(見圖2-2>將資產(chǎn)池產(chǎn)品進(jìn)行分層，設(shè)立優(yōu)先級和次級債券(見圖2-3)，在詢價的基礎(chǔ)上設(shè)定優(yōu)先級利率，并根據(jù)資產(chǎn)估值的情況擬定3A級產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模，次級產(chǎn)品的規(guī)模等十次級產(chǎn)品可分派的鈔票流按照次級產(chǎn)品定價折現(xiàn)后的數(shù)額。優(yōu)先級和次級產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模加總，最終得出不良資產(chǎn)池的定價。圖2-3對資產(chǎn)池產(chǎn)品設(shè)計分層不良資產(chǎn)的定價一直是業(yè)內(nèi)難題，它不同于從銀行內(nèi)部風(fēng)險管理角度擬定的減值損失準(zhǔn)備，也不同于競拍形式下買賣雙方達(dá)成的資產(chǎn)賣價。不良資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)定價程序通過了財務(wù)顧問、會計師、律師、評估師、獨立評級機構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)商以及潛在投資者的多方面、深層次的盡職調(diào)查，嚴(yán)格采集數(shù)據(jù)并反復(fù)測評，與項目客戶經(jīng)理充足溝通，掌握池內(nèi)項目的后期處置方案，在充足挖掘資產(chǎn)價值的基礎(chǔ)上，權(quán)衡各類風(fēng)險并預(yù)測不良資產(chǎn)一定期限內(nèi)也許產(chǎn)生的鈔票流，扣除各項成本后，最終擬定不良資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池定價及發(fā)行規(guī)模?？梢哉f，通過多角度的考證及利益對立方的反復(fù)博弈，資產(chǎn)價值被充足挖掘，潛在風(fēng)險被充足暴露，建立在這樣一個公平、透明程序之上的定價，是市場對不良資產(chǎn)公允價值的發(fā)現(xiàn)，最接近資產(chǎn)的真實價值。第5章對我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的建議5.1中國法律調(diào)整模式的選擇5.1.1法律調(diào)整模式的比較資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，也是一種法律調(diào)整模式創(chuàng)新的過程。當(dāng)今世界不論是大陸法系的法國、德國、意大利和口本等國，還是普通法系的英國和美國，都是通過完善更新國內(nèi)的法律制度，明確證券化各個環(huán)節(jié)的操作標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)}fu規(guī)范證券化各類參與主體的權(quán)利和義務(wù)，明確各方收益，鎖定最高和最低風(fēng)險，這也是為證券化這一金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供可操作性、安全性和流動性的法律基本保障。資產(chǎn)證券化是一個在完全市場經(jīng)濟環(huán)境下的產(chǎn)物，這一特點，決定了金融發(fā)達(dá)國家在對證券化的法律規(guī)范設(shè)計上呈現(xiàn)出一定的共通之處，這些共通點能為我們提煉基本的法律規(guī)范的參照系，研究和參考其他國家的有關(guān)證券化的法律規(guī)范能為我國金融資產(chǎn)證券化的法律調(diào)整模式開辟一條相對比較成熟，起點比較高，避免走彎路的基本完整的途徑。由十各國的法制體系有別和具體國情不同，在對資產(chǎn)證券化的法律調(diào)整模式上，重要有下面兩種:1.綜合立法模式這種模式重要表現(xiàn)為通過立法，制定專門的證券化法來更新或調(diào)整法律制度中的阻礙，為證券化業(yè)務(wù)提供法律框架。由十大陸法系的特點所決定，主管立法部門對證券化的認(rèn)可稍顯滯后，態(tài)度也較為謹(jǐn)慎、保守。在這種立法模式下，證券化的操作模式也較為明確單一，以承繼他國的運作框架為主，創(chuàng)新能力偏弱，投資者對證券化業(yè)務(wù)缺少信心，因此參與度較低，市場規(guī)模偏小。為什么采用這種法律調(diào)整模式，重要由十法律傳統(tǒng)是大陸法系國家，通過度析，因素有二:(1)大陸法系講究法無明文規(guī)定不為法的特點，對十創(chuàng)新金融產(chǎn)品運作，可以說是無法可依，只有通過制定相應(yīng)法律法規(guī)才干解決問題;(2)大陸法系國家的各項法律自成體系，目‘邏輯性極強，專門制定法律要比修改某項立法可行的多。2.判例式法律調(diào)整模式這種模式與上述的綜合立法模式恰恰相反，主管部門并不通過立法解決法律空白，僅僅通過判例制度對現(xiàn)有法律進(jìn)行靈活的調(diào)整，便可解決問題。這樣的法律調(diào)整模式，體現(xiàn)了當(dāng)局對證券化業(yè)務(wù)積極發(fā)展的態(tài)度，也可隨時通過判例來監(jiān)控風(fēng)險，可謂“進(jìn)可攻、退可守”。投資者在這種法律環(huán)境下，能迅速投入到證券化業(yè)務(wù)，使證券化業(yè)務(wù)快速的發(fā)展、創(chuàng)新，市場一片繁榮。這種法律調(diào)整模式是由判例法法系的傳統(tǒng)和其國內(nèi)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟環(huán)境所決定的。通過美國法律調(diào)整分析:(1)美國法律的特點就是以判例對舊規(guī)則進(jìn)行調(diào)整，使法律很好的適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展;(2)美國成文立法的特點決定了其以市場經(jīng)濟為價值取向，規(guī)定多靈活變通;(3)證券化的經(jīng)濟效用巨大，政府當(dāng)局極力推崇，通過運用政府擔(dān)保促進(jìn)證券化發(fā)展，ifub‘針對證券化業(yè)務(wù)出臺了一系列優(yōu)惠措施;(4)美國經(jīng)濟領(lǐng)先全球，投資者以及中介服務(wù)機構(gòu)在對待創(chuàng)新的金融產(chǎn)品時，接納限度較高，對十業(yè)務(wù)運營中產(chǎn)生的問題，參與者可預(yù)見目‘能接受，客觀上也不必立法調(diào)整。5.1.2中國法律調(diào)整模式的選擇判例式法律調(diào)整模式與綜合立法模式相比較都是建立在各自國家法制和經(jīng)濟傳統(tǒng)之上的，沒有優(yōu)劣之分，我國采用哪種模式，不能簡樸地照搬某國的做法，}fu是應(yīng)以外國法制中所擬定的證券化通用準(zhǔn)則為基本框架，制定適合我國國情的法律規(guī)范，為證券化發(fā)展謀取一個適合的環(huán)境。傳統(tǒng)上講，我國是類似大陸法系的做法，注重成文立法，不認(rèn)可法院判例的法律效力。所以在面對資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具時，也只能通過法律規(guī)范的創(chuàng)新，才干使證券化業(yè)務(wù)有明確的法律依據(jù)。我國假如按照證券化的流程的實際需要，逐個去修改法律中不適應(yīng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的規(guī)定，并完善補充調(diào)整證券化的法律規(guī)范空白，非但工程龐大，費時費力，ifub‘也會有修改后的法規(guī)無法融入既有部門法律體系的風(fēng)險。從歷史上看，我國對待金融創(chuàng)新，往往是通過立法來調(diào)整。自從2023年以來，政府各部門推出了資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)章，為我國現(xiàn)階段的不良資產(chǎn)證券化實踐掃清了障礙。監(jiān)管當(dāng)局如此出臺各個試點管理辦法和司法解釋來一一解決實踐中碰到的問題，其專心可謂良苦，目的是要在修改或制定正式法律的時機成熟以前，“摸著石頭過河”，在金融與司法實踐中總結(jié)經(jīng)驗，待時機成熟時，或許我們會見到一部或若干部法律法規(guī)整合成我國的“資產(chǎn)證券化法”。對十我國這樣一個剛開始嘗試證券化操作的國家}fu言，通過匯總試點過程中的各項法規(guī)性文獻(xiàn)，提取原有法律中適合證券化發(fā)展的相關(guān)條文，進(jìn)行整合、完善，進(jìn)}fU通過立法形成一項專門的法律，無疑是一個較佳的選擇。通過專門的立法，確立整體的運作流程體系，可以清楚地界定參與方權(quán)利和義務(wù)，這不僅有利十增強投資者對證券化的理解，并目‘參與方會以其中規(guī)定作為行為規(guī)范，使得證券化的風(fēng)險可控。因此，通過以上分析，個人比較傾向十選擇專門的立法模式，通過清理目前既有法律中與證券化相關(guān)的法律規(guī)范，化解證券化內(nèi)在需求與既有法律規(guī)則之間的沖突，并進(jìn)行合理調(diào)整和突破，進(jìn)}fu出臺一部完整的立法層次較高的法律，從}fu規(guī)范證券化各個階段的行為，減少證券化引發(fā)的金融風(fēng)險，如此是一個較為合理的法律調(diào)整模式。對十我國證券化發(fā)展的初始階段巨大的內(nèi)在需求，有必要出臺一定的優(yōu)惠措施，從Ifu為我國資產(chǎn)證券化發(fā)展提供一個規(guī)范合理的法律調(diào)整框架以及寬松但合理的發(fā)展環(huán)境。5.2完善商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化法律制度的具體建議5.2.1明確特殊目的機構(gòu)(SPV)的法律形式從國際資產(chǎn)證券化的操作實踐和相關(guān)法律規(guī)定來看，SPV有不同的法律組織形式，涉及公司形式、合作形式以及信托形式。從實踐來看，美國市場更傾向十運用商業(yè)信托作為發(fā)行人，歐洲市場則更樂意運用特殊目的公司，即只是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人法律上的破產(chǎn)隔離目的Ifu創(chuàng)設(shè)空殼公司。在我國，《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》以信托模式解決了長期以來關(guān)十證券化資產(chǎn)“風(fēng)險隔離”的爭論。之所以采用信托Ifu非公司模式，實現(xiàn)作為資產(chǎn)證券化核心環(huán)節(jié)的資產(chǎn)“風(fēng)險隔離”規(guī)定，一方面是由于可以簡便套用《信托法》規(guī)定的信托財產(chǎn)獨立性效力，避免與《公司法》、《證券法》中的規(guī)定相沖突，另一方面也反映了國家在信托業(yè)通過五次整頓之后，欲通過政策傾斜為其提供發(fā)展平臺的本意1。根據(jù)《信托法》的規(guī)定②，信托財產(chǎn)與受托人所有的財產(chǎn)相區(qū)別;同時，信托財產(chǎn)獨立十委托人的其他財產(chǎn)，Ifub‘除法律規(guī)定的情形，對信托財產(chǎn)不得強制執(zhí)行。信托財產(chǎn)取得了獨立十受托人和委托人財產(chǎn)的獨立性，實現(xiàn)了資產(chǎn)的“真實出售”。由十我國尚不認(rèn)可信托的獨立法律人格，這也許給資產(chǎn)證券化中的法律關(guān)系帶來混亂。資產(chǎn)支持證券以信托財產(chǎn)為限承擔(dān)償付責(zé)任，卻不能由信托作為發(fā)行主體。在實踐中，發(fā)行主體一般由受托人擔(dān)當(dāng)，即信托投資公司。因此，與歐美資本市場上信托模式川洪艷蓉著:《資產(chǎn)證券化法律問題研究》，2023年版。②《信托法》第一條:本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其則產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行竹理或者處分的行為。資產(chǎn)證券化中的信托受托人相比，我國資產(chǎn)證券化中的信托投資公司無疑具有雙重身份，既是基礎(chǔ)資產(chǎn)的受托人，又是資產(chǎn)證券的發(fā)行人。信托公司作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的受托人，在解決信托事務(wù)時，應(yīng)遵循“受益人最大利益”的原則。但在實務(wù)中，信托投資公司很難實現(xiàn)其有效的管理義務(wù)。重要由于發(fā)起人及其財務(wù)顧問事實上主導(dǎo)著整個交易過程。例如證券化業(yè)務(wù)中最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，它緊密的關(guān)系到投資人的利益，受托人因介入較晚無法對其判斷，只能通過發(fā)起人聘用的中介機構(gòu)來了解其中情況。在資產(chǎn)證券化實務(wù)中，發(fā)起人設(shè)立信托的目的只是為了將基礎(chǔ)資產(chǎn)放置在信托名下，從法律上將達(dá)成基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人毫無關(guān)系，實現(xiàn)“真實出售”的目的。但是，作為資產(chǎn)證券發(fā)行人，信托公司又應(yīng)對資產(chǎn)證券發(fā)行過程中產(chǎn)生的所有問題承擔(dān)發(fā)行人責(zé)任。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，受托機構(gòu)需保證信息披露真實、準(zhǔn)確和完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大漏掉。實務(wù)中，假如主導(dǎo)交易的發(fā)起人規(guī)避法律規(guī)定安排發(fā)行事肩{或提供披露信息不充足不真實，那么信托公司將成為第一負(fù)責(zé)人，承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，盡管這些問題并不是它的責(zé)任。因此，信托公司也通過其他辦法來控制這些潛在風(fēng)險，例如通過安排完善的協(xié)議內(nèi)容，將這些風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給發(fā)起人，但信托投資公司的第一法律順序責(zé)任不可避免。信托作為特殊目的載體，有著天然的優(yōu)越性，但也因信托的特殊性有著難以逾越的限制。在新的立法中，建議重新考慮資產(chǎn)證券化中的SPV的形式。是否對資產(chǎn)證券化中的信托做出特殊的規(guī)定，或者考慮專門立法，在特定情況下取消《公司法》、《證券法》中對十公司設(shè)立及發(fā)行證券的條件限制。5.2.2完善不良資產(chǎn)證券化中的會計政策會計解決上的“出表”是商業(yè)銀行發(fā)起不良資產(chǎn)證券化的重要目的之一。}fu不良資產(chǎn)的真實價值與賬面價值存在難以計量的差距，這又給不良資產(chǎn)證券化的會計解決提出新的挑戰(zhàn)。商業(yè)銀行作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)起人，將其不良資產(chǎn)信托給SPV，事實上要做到信托財產(chǎn)與發(fā)起人“破產(chǎn)隔離”。會計事務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)池內(nèi)不良貸款的轉(zhuǎn)讓只有符合“終止確認(rèn)”的規(guī)定，才干實現(xiàn)出表?！稌嬕?guī)定》借鑒國際會計準(zhǔn)則關(guān)十終止確認(rèn)的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為對金融資產(chǎn)終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)是風(fēng)險和報酬的實際轉(zhuǎn)移，并無權(quán)對該資產(chǎn)進(jìn)行控制。所以，只要發(fā)起人對信托財產(chǎn)的所有風(fēng)險和報酬都轉(zhuǎn)移出去，就能確認(rèn)終止該資產(chǎn)?！俺霰怼辈⒉槐厝灰?guī)定資產(chǎn)風(fēng)險和報酬的所有轉(zhuǎn)移，只要超過95%的風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移即可i。但在商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的運作中，如何進(jìn)行測量卻是會計師和發(fā)起人都必須面對的難題。按照交易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級債券本息未獲清償之前，次級債不能受償，次級債形成對優(yōu)先級債的擔(dān)保?？梢哉f，即使次級債發(fā)行金額僅占所有發(fā)行金額的5%甚至更少，也不能由此斷定其余的95%風(fēng)險已經(jīng)轉(zhuǎn)移，由于恰恰是這5%的次級債承擔(dān)著幾乎整個資產(chǎn)池的所有風(fēng)險。會計意見很容易在此產(chǎn)生分歧，這就使作為發(fā)起人的商業(yè)銀行面臨著信貸資產(chǎn)未能“真實出售”給SPVyfu被界定為擔(dān)保融資的風(fēng)險。另一方面，從理論上將，“部分出表”也將是會計意見的一個選擇，但在實際會計解決時，“部分出表”如何操作，是實踐操作中從未碰到的難題。資產(chǎn)證券化是一個復(fù)雜精致的結(jié)構(gòu)設(shè)計，需要長達(dá)幾個月甚至更長時間的運作，交易結(jié)構(gòu)成型后的任何實質(zhì)性變動都會增長交易成本。假如就轉(zhuǎn)移風(fēng)險與報酬的限度方面，結(jié)構(gòu)設(shè)計不能得到監(jiān)管部門的認(rèn)可，則商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的“出表”目的難以實現(xiàn)，整個交易面臨失敗的風(fēng)險。因此，在監(jiān)管層面和會計意見認(rèn)定未對此達(dá)成統(tǒng)一結(jié)識之前，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化較為穩(wěn)妥的選擇是將所有債券，涉及次級債所有向投資者發(fā)行，不保存任何風(fēng)險和所有權(quán)。此外，假如發(fā)起人對資產(chǎn)支持證券提供任何形式的擔(dān)保，也將被認(rèn)為是連續(xù)涉入風(fēng)險，不能達(dá)成出表目的，因此發(fā)起人應(yīng)當(dāng)避免由其自身對資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保。會計出表的此外一個因素是實體合并問題。實體合并從會計角度上講，是指SPV被合并進(jìn)入發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表。一旦發(fā)生合并，導(dǎo)致先前資產(chǎn)證券化“真實出售”建立的資產(chǎn)隔離的意義喪失，由于不管發(fā)起人還是SPV各自的報表原先如何確認(rèn)，對合并報表}fu言結(jié)果是相似的，證券化盼望達(dá)成“表外解決“的財務(wù)目的也就不也許完畢。因此，發(fā)起人為實現(xiàn)完全會計出表，應(yīng)避免對受托機構(gòu)或信托保存實際的控制權(quán)。結(jié)合國際會計準(zhǔn)則的規(guī)定，監(jiān)管部門應(yīng)對不良資產(chǎn)證券化中的結(jié)構(gòu)設(shè)計、運作流程做出更明確姍鵑I，才干使發(fā)起人真正運用證券化的手段調(diào)整交易結(jié)構(gòu)以實現(xiàn)初始目的。此外，商業(yè)銀行在開展不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時，由十發(fā)行收入必然少十賬面價值，①((<公司會計準(zhǔn)則第23號一一金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移>解釋》第一條第_款:本準(zhǔn)則第七條規(guī)定，公司己將金融資產(chǎn)所有權(quán)上兒乎所有風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移給轉(zhuǎn)入方的，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)，是指將金融資產(chǎn)從公司賬戶和資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)予以轉(zhuǎn)銷。其中，“兒乎所有”通常是指達(dá)成或超過所有風(fēng)險和報酬95%的情形。其差額部分需要進(jìn)行賬務(wù)解決。賬務(wù)解決的依據(jù)是財政部《金融公司呆賬核銷管理辦法》(財金【2023]50號)中關(guān)十核銷條件的規(guī)定?！洞魩ず虽N管理辦法》第4條第(12)款規(guī)定:“金融機構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)采用打包出售、公開拍賣、轉(zhuǎn)讓等市場手段處置債權(quán)或股權(quán)后，其出售轉(zhuǎn)讓價格與賬面價值的差額，可以認(rèn)定為“呆賬”;但此條中“經(jīng)批準(zhǔn)”并沒有界定出有權(quán)批準(zhǔn)的部門，這也許導(dǎo)致實踐操作中的呆帳核銷的依據(jù)局限性，形成政策風(fēng)險。鑒十不良資產(chǎn)證券化項目發(fā)行過程須經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，建議明確項目發(fā)行成功即視為“經(jīng)批準(zhǔn)”的處置項目，可以進(jìn)行賬務(wù)解決。5.2.3調(diào)整不良資產(chǎn)證券化中的稅收政策}司是解決不良資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化卻經(jīng)歷了兩次轉(zhuǎn)讓的過程，按照普通的稅收政策，其間的各類稅收名目繁雜。加之資產(chǎn)證券化每一個環(huán)節(jié)的運作都意味著要支出相應(yīng)的成本，爭奪有限的利潤空間。因此，政府在稅收解決問題上對證券化的支持，將促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場，特別是不良資產(chǎn)證券化市場的繁榮發(fā)展。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所涉及的重要稅種是印花稅、營業(yè)稅和所得稅。1.目前印花稅的優(yōu)惠政策較優(yōu)厚《關(guān)十信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的告知》(下稱《稅收告知》)中對十印花稅給予了大量的優(yōu)惠政策。發(fā)起機構(gòu)向受托機構(gòu)信托財產(chǎn)、受托機構(gòu)發(fā)行證券、投資人買賣證券、以及受托機構(gòu)與資產(chǎn)服務(wù)商、資金保管機構(gòu)之間的相關(guān)協(xié)議，都免予征收印花稅，這在一定限度上促進(jìn)了交易的發(fā)展。2.營業(yè)稅的征收數(shù)額較大《稅收告知》在營業(yè)稅的征收方面，幾乎沒有任何減免政策。資金保管機構(gòu)取得的報酬、貸款服務(wù)機構(gòu)取得的服務(wù)費收入、受托機構(gòu)取得的信托報酬、證券登記托管機構(gòu)取得的托管費、以及金融機構(gòu)投資者買賣證券的差價收入都納入了營業(yè)稅征收的對象。這些規(guī)定至少可以滿足規(guī)范資產(chǎn)證券化運作過程中稅收解決的需要，但是《稅收告知》中關(guān)十營業(yè)稅第一條規(guī)定“對受托機構(gòu)從其受托管理的信貸資產(chǎn)信托項目中取得的貸款利息收入，應(yīng)全額征收營業(yè)稅”，這對正常貸款證券化容易理解，但不良資產(chǎn)證券化卻對此提出了挑戰(zhàn)。根據(jù)商業(yè)銀行內(nèi)部制度，銀行回收不良貸款時，要先沖減本金，超過未償本金的部分才作為利息收入繳納營業(yè)稅;從證券化稅收中性的原則出發(fā)，不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托后，也應(yīng)遵循銀行的稅收解決方法。從這方面來看，無論不良資產(chǎn)證券化信托以何種方式向受益人分派收益，都不應(yīng)簡樸的對其分派收益(超過投資者本金的部分，表現(xiàn)為證券利息)繳納營業(yè)稅;}fU是應(yīng)當(dāng)看不良貸款的回收額是否超過了未償本金余額，超過部分才干繳納營業(yè)稅，即不應(yīng)由于以“證券化”的方式處置不良資產(chǎn)}fU需要多承擔(dān)一道營業(yè)稅承擔(dān)。3.受托機構(gòu)需注意分派收益時間，盡量避免所得稅發(fā)起機構(gòu)在轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)池資產(chǎn)時，假如有收益，則應(yīng)繳納公司所得稅，但轉(zhuǎn)讓所發(fā)生的損失則按規(guī)定扣除1。為了避免反復(fù)征稅，《稅收告知》對資產(chǎn)支持證券所產(chǎn)生收益的納稅環(huán)節(jié)做出了規(guī)定，按照信托收益是否在當(dāng)年進(jìn)行了分派，將稅收解決分為兩種方式(1)項目的鈔票回收和向投資者償付本息在同一會計年度的，免收受托機構(gòu)公司所得稅;(2)項目的鈔票回收和向投資者償付本息不在同一會計年度的，受托機構(gòu)按規(guī)定繳納公司所得稅。在投資者所得稅的問題上，對十機構(gòu)投資者從信托項目清算分派中取得的收入，《稅收告知》規(guī)定按公司所得稅的政策規(guī)定繳納公司所得稅，清算發(fā)生的損失可按公司所得稅的政策規(guī)定扣除。實踐中，為了達(dá)成減少稅務(wù)承擔(dān)，信托機構(gòu)往往將信托收益與向投資者分派的時間做到緊密銜接，以免去當(dāng)年信托的納稅義務(wù)。盡管如此，由十存在核算的時間差，總還是會留有少量未分派收益。不良資產(chǎn)證券化對十商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)、提高資本充足率、提高風(fēng)險防范和化解能力有著如此重要的意義，但在國內(nèi)尚處十市場的起步階段，稅收政策的支持和保護將極大減少交易運營成本，推動不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展?，F(xiàn)有的法律法規(guī)已經(jīng)給予證券化業(yè)務(wù)一定限度的政策傾斜，但在不良資產(chǎn)證券化方面，還需在實踐中進(jìn)一步考察可給予的優(yōu)惠措施。5.2.4探索合用的債權(quán)轉(zhuǎn)讓告知形式發(fā)起人將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，發(fā)生債權(quán)轉(zhuǎn)移，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的效力及要件在我國民事法律中有明確規(guī)定②。①《則政部國家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的告知》第_部分第一條:發(fā)起機構(gòu)轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)取得的收益應(yīng)按公司所得稅的政策規(guī)定計算繳納公司所得稅，轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)所發(fā)生的損失可按公司所得稅的政策規(guī)定扣除。發(fā)起機構(gòu)贖回或置換己轉(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)，應(yīng)按現(xiàn)行公司所得稅有關(guān)轉(zhuǎn)讓、受讓資產(chǎn)的政策規(guī)定解決。②《協(xié)議法》第七十九條債權(quán)人可以將協(xié)議的權(quán)利所有或者部分轉(zhuǎn)讓給第二人，但有下列情形之一的除外:C1)根據(jù)協(xié)議性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓;(2)按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓;C3)依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。一方面，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的生效要件。協(xié)議法第79條確認(rèn)了協(xié)議權(quán)利方轉(zhuǎn)讓協(xié)議權(quán)利的合法性。除協(xié)議性質(zhì)和當(dāng)事人約定或法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的權(quán)利外，債權(quán)是可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的。債權(quán)轉(zhuǎn)讓并沒有設(shè)立其他生效要件，只要符合條件的債權(quán)均可進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。另一方面，債權(quán)轉(zhuǎn)讓告知的效力。根據(jù)《協(xié)議法》第80條規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)告知債務(wù)人。未經(jīng)告知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力”。有此可知，債權(quán)轉(zhuǎn)讓告知并不影響債權(quán)轉(zhuǎn)讓自身的效力，Ifu僅僅具有對抗債務(wù)人的對抗效力。本單業(yè)務(wù)中，大多采用了單戶送達(dá)的方式和公證送達(dá)的方式進(jìn)行告知，雖然效果較好，但成本較高。在證券化運作中，債權(quán)轉(zhuǎn)讓告知與否雖不構(gòu)成對信托設(shè)立的法律性質(zhì)影響，但在信托設(shè)立后資產(chǎn)的管理服務(wù)階段，轉(zhuǎn)讓的告知方式卻對不良資產(chǎn)回收的效率產(chǎn)生影響。逐一進(jìn)行轉(zhuǎn)讓告知將增長證券化的成本，不告知債務(wù)人又不能對債務(wù)人產(chǎn)生效力。因此選擇適當(dāng)?shù)母嬷绞綄嚎s整個交易的成本。相關(guān)司法解釋針對金融資產(chǎn)管理公司受讓國有銀行債權(quán)后的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，以及金融資產(chǎn)管理公司通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式處置不良資產(chǎn)時的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，確認(rèn)了公告的告知效力，i《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第12條對“在全國性媒體上發(fā)布公告”的告知方式也予以了認(rèn)可。建議將此種告知的效力延用至商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化項目，將減少交易成本。5.2.5完善抵、質(zhì)押變更登記制度在證券化運作中，轉(zhuǎn)讓給SPV的信貸資產(chǎn)往往有相應(yīng)的抵質(zhì)押物作為擔(dān)保。主債權(quán)轉(zhuǎn)讓，擔(dān)保權(quán)利應(yīng)隨之轉(zhuǎn)讓。但在我國目前的法律框架下，擔(dān)保權(quán)利的轉(zhuǎn)讓在轉(zhuǎn)讓生效的要件以及時間效力順位上都存在一些問題。根據(jù)我國《擔(dān)保法》②及相關(guān)法律制度i，可以發(fā)現(xiàn)我國采用登記生效主義或登記對抗主義，即抵質(zhì)押物權(quán)不經(jīng)登記不能發(fā)生效力，或不能對抗第二人。Ifu}_從民法物權(quán)“公示”、“公信”原則出發(fā)，抵押物權(quán)需通過登記的“公示”才干產(chǎn)生對世物權(quán)的?《最高人民法院關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)竹理公司收購、竹理、處置國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件合用法律若十問題的規(guī)定》和《最高人民法院關(guān)于金融資產(chǎn)竹理公司收購、處置銀行不良資產(chǎn)有關(guān)問題的補充告知》。?《擔(dān)保法》第四十一條:當(dāng)事人以本法第四十_條規(guī)定的則產(chǎn)抵押的，應(yīng)當(dāng)辦理抵押物升記，抵押協(xié)議自升記之日起生效。第四十一條規(guī)定的抵押物涉及:無地上定著物的土地使用權(quán)、城市房地產(chǎn)或者鄉(xiāng)(鎮(zhèn))、村公司的廠房等建筑物、林木、航空器、船舶、車輛、公司的設(shè)備和其他動產(chǎn)。由于只有進(jìn)行抵押升記才具有對抗第二人的效力，為了保護銀行債權(quán)，銀行在開展信貸業(yè)務(wù)時所設(shè)定抵押權(quán)通常都規(guī)定進(jìn)行抵押升記?！肮拧毙Я?，才干對抗任意第二人。但是《協(xié)議法》第81條規(guī)定:債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利。第72條規(guī)定:主債權(quán)被分割或者部分轉(zhuǎn)讓的，各債權(quán)人可以就其享有的債權(quán)份額行使抵押權(quán)。從民法原理上講，不存在獨立十主債權(quán)的抵質(zhì)押權(quán)，抵質(zhì)押權(quán)作為主債權(quán)的一種從權(quán)利，須隨主債權(quán)的轉(zhuǎn)讓}fu轉(zhuǎn)讓，這種轉(zhuǎn)移是以主債權(quán)轉(zhuǎn)移為充足條件的。在此，兩種法律原則發(fā)生沖突，證券化的運作中表現(xiàn)尤為突出。信貸資產(chǎn)的主債權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移給SPV，但相應(yīng)的抵質(zhì)押權(quán)由于未辦理權(quán)屬變更登記，還保存在發(fā)起人名下，這就給資產(chǎn)服務(wù)商處置回收資產(chǎn)導(dǎo)致了困難。在“信?！焙汀皷|兀”兩單中，《最高人民法院關(guān)十審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件合用法律若干問題的規(guī)定》和《最高人民法院關(guān)十金融資產(chǎn)管理公司收購、處置銀行不良資產(chǎn)有關(guān)問題的補充告知》專門就資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)方面給予了各項優(yōu)惠政策，其中涉及轉(zhuǎn)讓抵質(zhì)押權(quán)利時，取得高院豁免，無需辦理抵、質(zhì)押權(quán)變更登記，抵、質(zhì)押權(quán)隨債權(quán)一同完畢轉(zhuǎn)讓。以上各個部門的“告知”“規(guī)定”在一定限度上促進(jìn)了證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，但都具有很強的針對性，并沒有上升到法律法規(guī)的層面。商業(yè)銀行在不良資產(chǎn)證券化實踐中，納入擔(dān)保權(quán)益需要一同發(fā)生權(quán)屬變更的不僅限十住房抵押，更多的尚有在建工程抵押、房屋抵押、公路收費權(quán)抵押、土地使用權(quán)抵押、公司房產(chǎn)設(shè)備抵押、股權(quán)質(zhì)押等多種標(biāo)的，涉及眾多登記部門，假如變更權(quán)屬登記的問題不能解決，則很大限度上減少證券化資產(chǎn)的回收效率。本單業(yè)務(wù)中，通過到相關(guān)部門做登記實現(xiàn)抵質(zhì)押權(quán)利的少之又少，一方面是資產(chǎn)池項目主體不配合，另一方面是成本過高。通過本單業(yè)務(wù)實踐來看，商業(yè)銀行往往是通過法院裁定的方式確權(quán)，實現(xiàn)抵質(zhì)押權(quán)，這樣一來無疑增長了回收成本。一《擔(dān)保法》第78條規(guī)定，“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立}5面協(xié)議，并向證券升記機構(gòu)辦理出質(zhì)升記。質(zhì)押協(xié)議自升記之日起生效?！杂邢挢?zé)任公司的股份出質(zhì)的，合用公司法股份轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定。質(zhì)押協(xié)議自股份出質(zhì)記載于股東名冊之日起生效”;第79條規(guī)定，“以依法可以轉(zhuǎn)讓的商標(biāo)專用權(quán)，專利權(quán)、著作權(quán)中的則產(chǎn)權(quán)出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立}弓面協(xié)議，并向其竹理部門辦理出質(zhì)升記。質(zhì)押協(xié)議自升記之日起生效”;根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于收費公路項日貸款擔(dān)保問題的批復(fù)》(國函(1999)28號)規(guī)定:“公路建設(shè)項日法人可以用收費公路的收費權(quán)質(zhì)押方式向國內(nèi)銀行申請抵押貸款，以省級人民政府批準(zhǔn)的收費文獻(xiàn)作為公路收費權(quán)的權(quán)利證}弓，地市級以上交通卞竹部門作為公路收費權(quán)質(zhì)押的升記部門。質(zhì)權(quán)人可以依法律和行政法規(guī)許可的方式取得公路收費權(quán)，并實現(xiàn)質(zhì)押權(quán)”。商業(yè)銀行在進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化項目的具體操作時，是否可以比照資產(chǎn)管理公司享有一定抵押權(quán)變更事肩{的優(yōu)惠政策，使原抵押登記繼續(xù)有效。建議通過特別立法，明確抵押權(quán)變更登記的條件、程序和時限，允許一定期限內(nèi)批量進(jìn)行登記，為在現(xiàn)有物權(quán)登記制度框架下實行資產(chǎn)證券化提供便利。5.2.6哺育資產(chǎn)支持證券的投資主體一種金融工具能否順利推銷，需求是一個決定性的因素。投資者在投資某一項金融產(chǎn)品的時候會綜合考慮產(chǎn)品的風(fēng)險性、收益性以及流動性。在緊縮貨幣政策和加息預(yù)測的雙重壓力下，固定收益產(chǎn)品再不象幾年前同樣受到投資者的追捧。流動性局限性使收益原本不高的資產(chǎn)支持證券遭到市場投資者的冷遇。從證券化歷史來看，機構(gòu)投資者的參與限度對十證券化的成敗關(guān)系重大。歷史上第一次真正的資產(chǎn)證券化的發(fā)行失敗就與機構(gòu)投資者有關(guān)。1977年，由所羅門兄弟公司承銷，美洲銀行發(fā)行了第一筆抵押貸款支持證券。盡管該證券的信用級別很高(AAA級)，但其發(fā)行卻遭到失敗，其因素除了當(dāng)時一些政策因素之外，就在十對機構(gòu)投資者投資范圍的限制。在我國，資產(chǎn)支持證券被投資者廣泛認(rèn)可還需要一個過程，產(chǎn)品的流動性很大限度上取決十機構(gòu)投資者的種類、數(shù)量以及偏好的多樣化。沒有機構(gòu)投資者的參與，證券化市場無法獲得足夠的流動性和深度。新興市場應(yīng)當(dāng)消除對資產(chǎn)證券投資的非必要法律限制，使養(yǎng)老與社保基金、保險公司、甚至儲蓄機構(gòu)等機構(gòu)投資者可以進(jìn)入證券化市場。目前，國務(wù)院已批準(zhǔn)商業(yè)銀行、保險機構(gòu)在做好風(fēng)險防范工作的前提下投資資產(chǎn)支持證券;財政部、勞動保障部也批復(fù)批準(zhǔn)社?；鹪谝欢ǚ秶鷥?nèi)投資資產(chǎn)支持證券。這都將促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。通過本單業(yè)務(wù)不難發(fā)現(xiàn)，證券持有者有:南京銀行股份有限公司、寶鋼集團財務(wù)有限責(zé)任公司、鄭州市商業(yè)銀行、大連銀行、杜林市商業(yè)銀行、交通銀行、國家開發(fā)銀行、上海銀行、天津銀行、上海農(nóng)村商業(yè)銀行、天津農(nóng)村合作銀行、杭州市商業(yè)銀行股份有限、公司中國郵政儲蓄銀行有限責(zé)任公司，絕大部分是國內(nèi)商業(yè)銀行，投資主體的局限性還很明顯。我們建議，逐步放開機構(gòu)投資者的投資范圍，在必要的時候，政府還應(yīng)對符合一定標(biāo)準(zhǔn)和條件的機構(gòu)投資者提供資金上的支持，這也是許多發(fā)達(dá)國家共同的作法。商業(yè)銀行在進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化項目的具體操作時，是否可以比照資產(chǎn)管理公司享有一定抵押權(quán)變更事肩{的優(yōu)惠政策，使原抵押登記繼續(xù)有效。建議通過特別立法，明確抵押權(quán)變更登記的條件、程序和時限，允許一定期限內(nèi)批量進(jìn)行登記，為在現(xiàn)有物權(quán)登記制度框架下實行資產(chǎn)證券化提供便利。5.2.6哺育資產(chǎn)支持證券的投資主體一種金融工具能否順利推銷，需求是一個決定性的因素。投資者在投資某一項金融產(chǎn)品的時候會綜合考慮產(chǎn)品的風(fēng)險性、收益性以及流動性。在緊縮貨幣政策和加息預(yù)測的雙重壓力下，固定收益產(chǎn)品再不象幾年前同樣受到投資者的追捧。流動性局限性使收益原本不高的資產(chǎn)支持證券遭到市場投資者的冷遇。從證券化歷史來看，機構(gòu)投資者的參與限度對十證券化的成敗關(guān)系重大。歷史上第一次真正的資產(chǎn)證券化的發(fā)行失敗就與機構(gòu)投資者有關(guān)。1977年，由所羅門兄