2023年交運物流行業(yè)投資策略：疆煤外運崛起快遞物流反轉(zhuǎn)

物流反轉(zhuǎn)——2023年交運物流行業(yè)投資策略看好分析師分析師書編號comcnS3究助理2、快遞疫后反轉(zhuǎn)95%2、快遞疫后反轉(zhuǎn)95%，進(jìn)而影響國內(nèi)煤炭擴(kuò)產(chǎn)增速；此外進(jìn)口煤規(guī)際形勢因素有所收窄。?疆煤增產(chǎn)保供外運大勢所趨。疆煤資源稟賦優(yōu)良，在品質(zhì)及開采條件上具備明顯優(yōu)勢?！都涌煨陆笮兔禾抗?yīng)保障基地建設(shè)服務(wù)國家能源安全的實施方案》規(guī)劃Q長期品牌出海趨勢下全鏈路物流服務(wù)商成長性空間。鐵港穩(wěn)增長?公路鐵路模式穩(wěn)定提供穩(wěn)健分紅。公路成長高股息標(biāo)的優(yōu)選山東高速、招商公路，穩(wěn)健高股息標(biāo)的關(guān)注寧滬高速、粵高速A、深高速。鐵路貨運方面大秦鐵路短期運。?港口量價穩(wěn)增趨勢確定。量方面，疫情階段性影響不改需求韌性，各貨種吞吐量現(xiàn)已隨疫情影響淡化恢復(fù)正增長，預(yù)計后續(xù)增速恢復(fù)正常水平；價方面，隨著港口整合、費率市場化推進(jìn)，裝卸費率下限已回升理性水平，且具備上行彈性。量價齊升趨勢下核心港口預(yù)計優(yōu)先獲益，推薦青島港、日照港，建議關(guān)注上港集團(tuán)。23提示1、新冠疫情反復(fù)擾動。2、煤價大幅下跌導(dǎo)致疆煤外運性價比下降。3、網(wǎng)購需求回落影響快遞業(yè)經(jīng)營。4、大宗商品價格及跨境空海運價大幅波動。5、高速公路行業(yè)政策往不利方向發(fā)展。6、鐵路貨物運輸線路事故。4CONTENTS后反轉(zhuǎn)5?近年國內(nèi)煤炭產(chǎn)能投資放緩。?近年國內(nèi)煤炭產(chǎn)能投資放緩。據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2017-2021五年間，煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資額相較前五年同比下降25.0%至1.67萬億元，進(jìn)而影響國內(nèi)煤炭擴(kuò)產(chǎn)增速。海關(guān)總署統(tǒng)計，2022年前10月中國煤炭進(jìn)口量同比下滑20.8%至1.27億噸。國內(nèi)產(chǎn)能投放收窄，國外進(jìn)口量萎縮。同期增長95.6%。.0%0002012201320142015201620172018201920202021固定資產(chǎn)投資完成額:煤炭開采和洗選業(yè)(億元)YoY%0圖：2022年前10月煤炭進(jìn)口量同比下降20.8%圖：下水港終端煤價高企(元/噸)2017.062017.092017.062017.092017.122018.032018.062018.092018.122019.032019.062019.092019.122020.032020.062020.092020.122021.032021.062021.092021.122022.032022.062022.0920001800160014001200100080060040020002018-0122018-012018-032018-052018-072018-09018-112019-012019-032019-052019-072019-09019-112020-012020-032020-052020-072020-09020-112021-012021-032021-052021-072021-09021-112022-012022-032022-052022-072022-09022-11平倉價:動力煤5500(A18%,0.7%S,Q5500):秦皇島港6優(yōu)良?新疆已探明煤炭儲量豐富。據(jù)自然資源部全國礦石儲量報告顯示，截至2022年7月，新疆已探明煤炭儲備量約364.52億噸，占全國比重約17.5%，為已探明煤炭資源儲備第二豐富的省份。?疆內(nèi)煤炭分布集中。新疆煤炭資源分布集中,主要分布在準(zhǔn)噶爾、吐哈和伊犁3大盆地,其中資源量大、開發(fā)條件好的準(zhǔn)東、準(zhǔn)南、新疆已探明煤炭儲備量排全國第二600500400300200025%20%%%5%0%古古重貴州煤炭儲量(億噸)7優(yōu)良?疆煤燃燒更具環(huán)保性。以哈密煤為代表，疆煤具有低灰、低硫、高熱值特征，相較其他礦區(qū)煤炭，其燃燒效率高，且所產(chǎn)生硫化物少，在煤炭燃燒環(huán)保方面具備優(yōu)勢。?埋藏淺、煤厚大且含煤層數(shù)多。新疆煤層埋藏深度,平均不足200m，最大未超過400m；特厚/巨厚煤層在新疆各煤田中廣泛賦存,如新疆東部沙爾湖煤田煤層總數(shù)達(dá)25層，單層厚度最大可達(dá)217.14m,為全國之首、世界第二。?數(shù)據(jù)驅(qū)動疆煤外運提質(zhì)增效。針對新疆幅員遼闊，煤炭信息相對閉塞問題，已有學(xué)者提出了集群式部署以及?數(shù)據(jù)驅(qū)動疆煤外運提質(zhì)增效。針對新疆幅員遼闊，煤炭信息相對閉塞問題，已有學(xué)者提出了集群式部署以及IaaS、SaaS、煤具有低灰、低硫特征分粘煤粘煤40.2~1.0粘煤0.5~1.1所、《新疆大型煤炭基地科學(xué)采礦的內(nèi)涵與展望》、《大數(shù)據(jù)視域下新疆煤炭資源信息共享系統(tǒng)建設(shè)研究》，浙商991.3疆煤增產(chǎn)保供運輸有望高速推進(jìn)?近年疆煤產(chǎn)能外溢增速明顯。據(jù)新疆統(tǒng)計局，2020年新疆全年調(diào)出煤炭量約1741.44萬噸，2016-2020年新疆調(diào)出煤炭量年復(fù)合增速達(dá)12.4%。據(jù)中國煤炭市場網(wǎng)，2022年前10月新疆國有。?政策加持下疆煤具備擴(kuò)產(chǎn)潛力。根據(jù)今年5月《加快新疆大型煤炭供應(yīng)保障基地建設(shè)服務(wù)國家能源安全的實施方案》，“十四五”期間新疆新增煤炭產(chǎn)能1.6億噸/年至4.6億噸/年，哈密市新增產(chǎn)能6500萬噸/年，其中淖毛湖礦區(qū)新增產(chǎn)能2500萬噸/年、三塘湖礦區(qū)新增產(chǎn)能3700萬噸/年。0M同增51%步提升2010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06資料來源：新疆統(tǒng)計局，《加快新疆大型煤炭供應(yīng)保障基地建設(shè)服務(wù)國家能源安全的實施方案》四五期間政策積極扶持新疆煤炭產(chǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)區(qū)礦產(chǎn)“十四五”新增產(chǎn)能(萬噸)分項合計(萬噸)準(zhǔn)噶爾區(qū)昌吉州西黑山礦區(qū)紅沙泉一號露天礦005860將軍戈壁二號露天礦500中聯(lián)潤世露天礦400紅沙泉二號露天礦00五彩灣礦區(qū)三號露天礦600四號露天礦一期00大井礦區(qū)南露天礦500塔西河礦區(qū)美豐礦井水溪溝礦區(qū)水溪溝井田準(zhǔn)南煤田資源整合項目590塔城地區(qū)和什托洛蓋礦區(qū)博爾托洛蓋礦井480白楊河礦區(qū)駱駝包北礦井區(qū)準(zhǔn)南煤田資源整合項目240吐哈區(qū)吐魯番市黑山礦區(qū)黑山露天礦3002100庫木塔格礦區(qū)一號露天礦一期500沙爾湖礦區(qū)號露天礦一期500九號露天礦一期500克布爾堿礦區(qū)十二號礦井墨龍煤礦哈密市大南湖礦區(qū)二號露天礦產(chǎn)3006500淖毛湖礦區(qū)白石湖二號露天礦900淖毛湖礦區(qū)白石湖三號露天礦500岔哈泉一號露天礦600馬朗一號煤礦一期500三塘湖礦區(qū)石頭梅一號露天礦二期00石頭梅二號礦井800庫木蘇一號礦井500條湖一號礦井00條湖七號礦井400庫拜區(qū)阿克蘇俄布拉克煤礦250阿艾礦區(qū)北山中部伊犁區(qū)伊犁州伊礦區(qū)四號礦井800二號露天礦200八號礦一期300窄梁子礦井其他地區(qū)---430合計16420，Wind，浙商證券研究所布局1.3疆煤增產(chǎn)保供運輸有望高速推進(jìn)布局疆煤外運鐵路(烏將、將淖紅、蘭新、臨哈)十四五期間均有望進(jìn)行擴(kuò)能改造。?烏將線完成雙線擴(kuò)容。據(jù)新華網(wǎng)，烏將線鐵路2022年8能力將由5000萬噸提高至1億噸左右。?將淖紅鐵路分段改建。將淖紅鐵路將淖段，計劃于2023開始逐步增加的情況下，或?qū)蛹t淖復(fù)線建設(shè)，將運能進(jìn)一步提升到1億噸以上。?蘭新線或?qū)⒂谑奈迤陂g擇機改造。據(jù)甘肅省“十四五”及中長期鐵路網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃，將擇機實施蘭新線擴(kuò)能改造與蘭新二線提質(zhì)改造。?臨哈線十四五期間迫切需要實施改建。據(jù)內(nèi)蒙古自治區(qū)“十四五”鐵路發(fā)展規(guī)劃，臨哈鐵路的運輸能力已無法滿足日益增長的貨運需求，迫切需要實施擴(kuò)能改造項目以提升鐵路運輸能力。項目建成后，臨哈鐵路運輸能力有望提升45%左右。1.61.41.20.80.60.40.202010201120121.61.41.20.80.60.40.202010201120122013201420152016201720182019202021.81.61.41.20.80.60.40.202014201520162017201820192020?疆煤主要外銷地存在較大煤炭產(chǎn)需缺口。我們測算，甘肅、寧夏、川渝地區(qū)原煤供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，2010-2020甘肅缺口復(fù)合增速為5.0%，2014-2020寧夏缺口復(fù)合增速約6.9%，川渝缺口復(fù)合增速達(dá)25.7%。?政府支持疆煤入蜀地。新疆維吾爾自治區(qū)發(fā)展改革委組織國家能源集團(tuán)新疆能源有限責(zé)任公司、特變電工新疆能源有限公司、新疆宜化礦業(yè)有限公司等相關(guān)煤炭企業(yè)，增加對四川、重慶用煤企業(yè)的煤炭發(fā)運量。2022年，新疆相關(guān)煤炭企業(yè)與川渝兩省 (直轄市)用煤單位簽訂了30筆煤炭供應(yīng)中長期合同，涉及煤炭量655萬噸。22年11月8日，四川省召開省電煤電力保供協(xié)調(diào)機制第二十次會議安排部署今冬明春電煤電力保供工作，切實保障疆煤、陜煤入川運力。221.81.61.41.20.80.60.40.202014201520162017201820192020注：測算原煤供需缺口=原煤消費實物量/原煤產(chǎn)量淖鐵路戰(zhàn)略聚焦疆煤外運，價值空間廣闊公司為廣匯集團(tuán)旗下物流平臺?廣匯物流2016年重組上市，為廣匯集團(tuán)旗下唯一現(xiàn)代物流平臺。公司收購廣匯能源旗下疆煤外運重要資產(chǎn)紅淖鐵路事項22年聚焦能源物流主業(yè)，有望迎來價值重估。運量：自上而下看，疆煤外運需求高，紅淖鐵路貨量有望超預(yù)期?整體供需：煤炭供給趨于緊張，我國主體能源對內(nèi)依賴度提升，政策支持催化疆煤擴(kuò)產(chǎn)需求。?疆煤特點：疆煤質(zhì)量好、儲量大、開采成本低，原煤產(chǎn)量占全國比重穩(wěn)步提升，后續(xù)有望成為除三西地區(qū)外的重要補充。?運輸結(jié)構(gòu)：鐵路疆煤外運大勢所趨，紅淖鐵路卡位重要疆煤礦區(qū)，具備區(qū)位高壁壘，淖毛湖礦區(qū)增產(chǎn)+將淖線開通后增量礦區(qū) (將軍廟、三塘湖、巴里坤)有望驅(qū)動運量超預(yù)期。添加標(biāo)題運價：仍在低位，具備提價條件，有望帶來利潤彈性?有空間：發(fā)改委批復(fù)紅淖鐵路運價0.40元/噸公里，當(dāng)前實際執(zhí)行運價0.225元/噸公里，仍有大幅空間未用，測算提價靜態(tài)利潤彈性約1.2倍。?有能力：對于準(zhǔn)東礦區(qū)，將淖鐵路開通后，我們測算將紅淖全線相較原烏將-蘭新線的煤炭外運鐵路成本低約27元/噸，對應(yīng)提價能力0.035元/噸公里。?性價比：相較陜西榆林礦區(qū)，測算新疆哈密煤炭經(jīng)紅淖線轉(zhuǎn)蘭新線運往甘肅蘭州的鐵路運輸成本僅高出約82元/噸，而我們分析疆煤開采成本或較陜煤低約200-300元/噸，因此或具備相對性價比。淖鐵路戰(zhàn)略聚焦疆煤外運，價值空間廣闊分部估值表明公司具有較明確價值增長空間?A.鐵路運輸業(yè)務(wù)估值?？紤]到上游將淖鐵路預(yù)計2023年下半年建成通車，因此系統(tǒng)性的價值貢獻(xiàn)將從2024年開始以完整年度形式顯現(xiàn)。我們測算鐵路貨運業(yè)務(wù)2024年毛利潤占比約75%，貢獻(xiàn)歸母凈利潤預(yù)計11.75億元，考慮運量成長性給予15倍PE，貼現(xiàn)后鐵路運輸業(yè)務(wù)合理價值現(xiàn)值約160億元。?B.房地產(chǎn)業(yè)務(wù)估值。公司商品房銷售業(yè)務(wù)以疆內(nèi)地區(qū)為主，業(yè)務(wù)區(qū)域性強，考慮區(qū)域及規(guī)模因素，我們保守給予廣匯物流房地產(chǎn)業(yè)務(wù)0.7倍PB，對應(yīng)2022年中公司旗下房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主體四川廣匯蜀信實業(yè)凈資產(chǎn)賬面價值34.42億元，合理價值約24億元。?C.商貿(mào)物流和冷鏈供應(yīng)鏈估值。公司原物流園及冷鏈供應(yīng)鏈管理等業(yè)務(wù)依托子公司亞中物流開展。考慮到公司未來轉(zhuǎn)型聚焦能源物流行業(yè)，且美居物流園被政府納入舊城征改項目，我們分析商貿(mào)物流與冷鏈供應(yīng)鏈等業(yè)務(wù)更多作為物流節(jié)點布局，因此我們給予1倍PB，對應(yīng)2022年中亞中物流19.91億元賬面凈資產(chǎn)，合理價值約20億元。綜合鐵路貨運業(yè)務(wù)、商品房銷售業(yè)務(wù)、商貿(mào)物流和冷鏈供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的三大分部估值，我們測算公司合理價值約204億元，看好公司進(jìn)一步聚焦能源物流、疆煤外運業(yè)務(wù)后，量價向好驅(qū)動的價值重估。簡表(百萬元)AEE2024E903%%55.64%股收益(元)97.93來源：Wind，浙商證券研究所轉(zhuǎn)需求加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題添加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題點擊此處題添加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題攬運?疫情延長派送時間及暫時改變?nèi)〖绞?，影響時效，可能影響消費者下需求加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題添加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題點擊此處題添加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題攬運?疫情延長派送時間及暫時改變?nèi)〖绞剑绊憰r效，可能影響消費者下單短期疫情主要影響快遞履約的攬、運、派?從全鏈路看，快遞分需求端、攬運端、派送端三個階段；?疫情對需求端具有催化作用；?防疫政策對攬運端僅僅影響成本及一定的時效；?防疫政策對派送端的影響，主要在時效，間接影響需求。攬運、派送三層次?基于電商小件消費韌性，疫情對電商小件網(wǎng)購增長反而有催化點擊此處添加標(biāo)題添加標(biāo)題點擊此處添??涉疫區(qū)攬件中轉(zhuǎn)受限疊加車輛消殺，影響時效，不影響消費者下單派派送：浙商證券研究所65.5 565.5 54.5 43.5 32.5222002100200019001800疫情會直接影響產(chǎn)糧區(qū)及重點消費地的快遞履約?深圳(3月)、上海(4-5月)、北京(5-6月)出現(xiàn)疫情，北上深屬于主要快遞消費地，疫情直接影響派送層次，派送環(huán)節(jié)短期中斷從而間接影響需求。?金華義烏8月2日起出現(xiàn)疫情，根據(jù)浙江郵管局，8月3日義烏單量約2600萬件，而7月份義烏日均單量3589萬件；8月11日0時起開始連續(xù)3天靜態(tài)管理，必要物流物資保障車輛可正常通行。義烏屬于小商品經(jīng)濟(jì)產(chǎn)地，我們分析疫情主要影響攬運層次。?廣州10月下旬起出現(xiàn)疫情，10月日均單量同比下降24.0%、環(huán)比下降2.3%。如果防疫趨于精準(zhǔn)，疫情對快遞履約的影響有望逐步消除?11月13日國家郵政局印發(fā)通知要求進(jìn)一步優(yōu)化措施、科學(xué)精準(zhǔn)做好行業(yè)疫情防控工作，要求各級郵政管理部門推動地方政府對于已經(jīng)關(guān)停的郵政快遞基礎(chǔ)設(shè)施，滿足解封條件的要盡快有序解封；11月22日國常會要求保障電商、快遞網(wǎng)絡(luò)暢通；11月23日浙江省規(guī)定將違規(guī)關(guān)停分撥中心工作與地方政府考核掛鉤。我們認(rèn)為如若防疫更加科學(xué)精準(zhǔn)，那么快遞履約能力有望進(jìn)一步修復(fù)。中長期看，管控改善后直播電商崛起支撐網(wǎng)購原生增速且單包裹貨值進(jìn)一步下行，后期行業(yè)包裹增速或仍然向好。疊加618第一波內(nèi)快遞履約，快遞件量情況進(jìn)一步影響2022年股價表現(xiàn)散發(fā)情雙11第一波11第二波170016002022-05-25202022-05-252022-04-25d2022-07-2522022-07-25郵政快遞攬收(億件)郵政快遞投遞(億件)快遞指數(shù)收盤價(右)2022-09-252022-10-25備注：快遞指數(shù)(884818.WI)成分股包括韻達(dá)股份、順豐控股、申通快遞、圓通速遞、湘郵科技、中國外運、德邦股份22年快遞履約，未來具備彈性復(fù)盤看22年電商快遞包裹增速目前主要受制于履約能力而非網(wǎng)購需求萎縮，因此后續(xù)或有較大彈性。?2022年前10月，實物商品網(wǎng)上零售額9.45萬億元，同比增長7.2%，增速較社會商品零售總額高出6.6pts；測算實體網(wǎng)購滲透率26.2%，同比提升2.5pts，環(huán)比提升0.5pts。但由于快遞履約能力承壓，前10月快遞行業(yè)包裹量同比增速僅3.6%，低于實物商品網(wǎng)上零售額3.6pts。?雙十一期間，根據(jù)星圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計，10月31日20:00-11月11日23:59綜合電商平臺、直播平臺累積銷售額為11154億元，同比增長13.7%，其中綜合電商平臺(如天貓、京東、拼多多等)銷售額9340元，同比增長2.9%，直播電商平臺(如抖音、點淘、快手等)銷售額1814億元，同比大增146.1%。但受局部地區(qū)防疫影響，11月1日至16日快遞攬收量62.05億件(國家郵政局統(tǒng)?因此我們認(rèn)為電商快遞包裹增速目前主要受制于履約能力而非網(wǎng)購需求萎縮，后續(xù)或有較大彈性。增速暫時低于實體網(wǎng)購%0%40%0%1000080006000400020000圖：2022年雙十一期間網(wǎng)購GMV同比增長1000080006000400020000120001200099815907793401814738綜合+直播銷售額綜合電商平臺銷售額直播電商平臺銷售額20212022備注：星圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計雙十一網(wǎng)購銷售額時間區(qū)間為10月31日20:00-11月11日23:59格規(guī)范郵政設(shè)施關(guān)停流程時間主體事件11.17內(nèi)蒙古郵管局安全穩(wěn)妥有序推動受疫情影響封閉和停產(chǎn)的郵政快遞分撥處理場所、營業(yè)網(wǎng)點和末端驛站的復(fù)工復(fù)產(chǎn)11.18山東郵管局各地嚴(yán)禁擅自關(guān)停關(guān)閉郵政快遞基礎(chǔ)設(shè)施，關(guān)停關(guān)閉負(fù)責(zé)中轉(zhuǎn)省際郵件快件的分撥中心，應(yīng)由省委領(lǐng)導(dǎo)小組(指揮部)批準(zhǔn)后實施，關(guān)停關(guān)閉其他級別郵政快遞基礎(chǔ)設(shè)施的，按照規(guī)定程序報批。11.21河南省物流保通保暢工作領(lǐng)導(dǎo)小組原則上郵政快遞、物流配送等經(jīng)營網(wǎng)點(含郵政快遞分撥中心、營業(yè)網(wǎng)點、快遞服務(wù)站)劃在封控區(qū)外。關(guān)停負(fù)責(zé)中轉(zhuǎn)省際郵件快件的物流配送節(jié)點(含郵政快遞分撥中心)的，需經(jīng)省疫情防控指揮部批準(zhǔn)；關(guān)停負(fù)責(zé)中轉(zhuǎn)省內(nèi)市際郵件快件分撥中心的，需經(jīng)市疫情防控指揮部批準(zhǔn)11.23國常會交通物流暢通。物流保通保暢工作機制要不間斷協(xié)調(diào)，保障主干道和微循環(huán)暢通，保障港口等集疏運正常運行，及時打通堵點，維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定和進(jìn)出口通暢。11.23浙江郵管局制定指引及時部署，結(jié)合我省實際和最新疫情防控政策，制定印發(fā)《浙江省郵政快遞行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施關(guān)停關(guān)閉處理流程指引》；對屬地政府違規(guī)關(guān)停省、市、縣級郵件快件分撥中心的，在“統(tǒng)籌疫情應(yīng)急處置與經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展考核指標(biāo)體系”中予以扣分11.25交通運輸部嚴(yán)格規(guī)范郵政快遞基礎(chǔ)設(shè)施關(guān)停關(guān)閉行為，對確需關(guān)停關(guān)閉的，應(yīng)提前向社會公布，并采取措施盡快恢復(fù)；對已經(jīng)關(guān)停的郵政快遞分撥中心和營業(yè)網(wǎng)點，滿足解封條件的要盡快解封11.25黑龍江郵管局當(dāng)各地有零星散發(fā)疫情時，一律不準(zhǔn)關(guān)停關(guān)閉各級郵政快遞分撥中心、營業(yè)網(wǎng)點等基礎(chǔ)設(shè)施11.28徐州郵管局不得擅自或者變相關(guān)停關(guān)閉高速公路、普通公路、鐵路車站、港口碼頭、機場、郵政快遞分撥中心等基礎(chǔ)設(shè)施，對因防疫確需關(guān)停關(guān)閉的，要嚴(yán)格履行報批程序成本優(yōu)勢監(jiān)管環(huán)境70%61.0%52.0%服務(wù)質(zhì)量50%40%30%20%10%網(wǎng)絡(luò)鏈路添加標(biāo)題15.0%12.8%社會零售網(wǎng)購滲透5.0%0.4%4.0%0.6%4.0%0%成本優(yōu)勢監(jiān)管環(huán)境70%61.0%52.0%服務(wù)質(zhì)量50%40%30%20%10%網(wǎng)絡(luò)鏈路添加標(biāo)題15.0%12.8%社會零售網(wǎng)購滲透5.0%0.4%4.0%0.6%4.0%0%低價值商品網(wǎng)購阿里京東拼多多抖音快手其他20192021結(jié)算頻次提升單量：行業(yè)總量的增長，疊加頭部快遞份額提升，帶來單量高增長?線上消費是原始驅(qū)動。社會零售總額的增長是基礎(chǔ)，同時網(wǎng)購滲透率的提升帶來線上消費的提振。抖音快手等直播電商的崛起帶來網(wǎng)購營銷形式創(chuàng)新以及成交額增長新驅(qū)動，北京市經(jīng)濟(jì)和信息化局、北京市商務(wù)局也于22年聯(lián)合發(fā)布《北京市數(shù)字消費能級提升工作方案》，提出到2025年北京市直播電商成交額超過2萬億元(21年全國直播電商市場規(guī)模2.36億元)。?單包裹貨值下行是增量。一方面直播電商興起帶動電商平臺格局多元化，電商報統(tǒng)計2021年抖音+快手GMV份額占比已接近10%，另一方面社交電商拼多多無購物車帶動結(jié)算頻次提升、增強“拆包效應(yīng)”，使得快遞包裹增速高于上游網(wǎng)購GMV增速。?行業(yè)集中度提升，頭部快遞相對行業(yè)或有超額增長。尾部中小快遞仍在出清過程，由于頭部快遞成本優(yōu)勢顯著，行業(yè)CR8由1M17的75.7%，持續(xù)提升至10M22的84.8%，疊加行業(yè)整合事件的份額外溢，或使頭部快遞受益。圖：拼多多、抖快平臺GMV份額提升明顯圖：快遞行業(yè)件量分析框架價價格政策60%市占率市占率品品牌效應(yīng)企業(yè)單企業(yè)單量線線上消費行行業(yè)總量包包裹貨值2008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07政策監(jiān)管區(qū)域提價末端提價旺季提價區(qū)域維度價格時間維度龍頭意向增量成本傳導(dǎo)品牌服務(wù)溢價反映單價：短期價格回暖，長期博弈不再?政策監(jiān)管為行業(yè)價格改善的核心驅(qū)動。行業(yè)政策定調(diào)整體有兩大方向，一方面要求遏制低價惡性競爭，例如國家郵政局《快遞市場管理辦法(征求意見稿)》規(guī)定快遞經(jīng)營者不得以低于成本的價格提供快遞服務(wù)，以及經(jīng)營快遞業(yè)務(wù)的企業(yè)及其從業(yè)人員不得與他人相互串通操縱市場價格、損害其他經(jīng)營快遞業(yè)務(wù)的企業(yè)或者用戶的合法權(quán)益；另一方面要求保護(hù)末端快遞員權(quán)益，在全行業(yè)各省市推廣。?短期看，受益于“產(chǎn)糧區(qū)”價格修復(fù)，預(yù)計近三年快遞平均價格持續(xù)提升。義烏10M22票單價2.92元，同比增長4.4%。但浙江省外其他主要快遞產(chǎn)糧區(qū)仍未充分享受到價格修復(fù)紅利(如華南區(qū)深圳10M22票單價同比下降6.2%、東莞10M22票單價同比下降6.0%、揭陽10M22票單價同比增長0.8%、汕頭10M22票單價同比下降4.1%)，后續(xù)遏制快遞惡性競爭的立法規(guī)制上升至全國層面，有望同時帶動除浙江省外其他主要產(chǎn)糧區(qū)(如華南地區(qū))價格持續(xù)修復(fù)。?長期看，考慮監(jiān)管、龍頭及新進(jìn)者三方面因素，未來價格的博弈不再，提升或具備持續(xù)性。圖：2008年至今快遞行業(yè)單價走勢與CPI相背離150145140135130125120115110105100CPI(2008年1月為基期=100)快遞票單價(元，右)353025205050驅(qū)驅(qū)動形式形式空間空間監(jiān)監(jiān)管態(tài)度契機契機新進(jìn)訴新進(jìn)訴求表現(xiàn)表現(xiàn) 成本：短期具備下行驅(qū)動，長期具備優(yōu)化空間?快遞行業(yè)成本構(gòu)成主要包括派費成本(對總部盈利影響不大)、干線成本(影響總部盈利)、中轉(zhuǎn)成本(影響總部盈利)，其中派費成本及臨時性成本可通過價格傳導(dǎo)，核心干線及中轉(zhuǎn)成本短長期可有自主優(yōu)化。中轉(zhuǎn)分撥環(huán)節(jié)的單票成本。?長期看，行業(yè)層面快遞包裹波谷趨平，助力產(chǎn)需匹配度提升；公司層面快遞龍頭2021年資本開支已至階段性高位，后續(xù)預(yù)計規(guī)模收窄。產(chǎn)能與需求匹配度的提升將帶來中長期降本增效的空間。隨日均單量上升而下降 (13-21年)1000200030004000500060007000中通申通注：市值金額單位為億元人民幣；盈利預(yù)測為浙商交運團(tuán)隊預(yù)測道，超跌龍頭價值凸顯彈性看電商快遞，對應(yīng)PE估值具備性價比?通達(dá)系方面，看好A股電商快遞龍頭韻達(dá)股份，關(guān)注圓通速遞。?考慮到隨著疫情影響逐步消減，如果2023年經(jīng)營回歸正常增長，若以股權(quán)激勵23年行權(quán)目標(biāo)歸母凈利28億元看，PE也僅約13，股價超跌有望修復(fù)。順豐控股利空出盡，中長期價值恢復(fù)，對應(yīng)分部估值空間廣闊?直營制方面，順豐控股悲觀情緒釋放，主業(yè)壁壘深厚疊加新興業(yè)態(tài)完善帶來的價值修復(fù)；?利潤增長及價值拆分關(guān)注：1)時效件利潤、2)經(jīng)濟(jì)件利潤、3)快運利潤、4)國際利潤、5)同城等其他。 點快遞公司盈利預(yù)測及估值證券代碼證券簡稱評級市值歸母凈利潤(億元)2022/11/3022E23ETTM22E23E002120.SZ韻達(dá)股份買入35735.9624.4420.659.932.16600233.SH圓通速遞買入66837.2343.852.62002352.SZ順豐控股增持259470.1490.2137.3736.9928.763.0614%12%46.3%48.4%49.4%50.5%10%14%12%46.3%48.4%49.4%50.5%10%8%6%4%2%201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E0%?我國跨境物流的發(fā)展具備堅實的商流支撐。制造業(yè)出口貿(mào)易規(guī)模穩(wěn)步提升，2020年中國制造業(yè)出口金額已經(jīng)達(dá)到2.42萬億美元的規(guī)模，2000-2020年復(fù)合增速12.7%，遠(yuǎn)高于美國及歐盟1.8%、4.6%的增速。?中國品牌的國際話語權(quán)穩(wěn)步提升。我國公司出海已經(jīng)走過了上世紀(jì)80-90年代以中低端生產(chǎn)制造出口貿(mào)易為主的“世界工廠”階段，逐步通過數(shù)字化工具及營銷方式革新實現(xiàn)品牌的崛起。?中國品牌的崛起利好本土第三方跨境物流服務(wù)提供商。在我國的“世界工廠”時代，制造任務(wù)由外資品牌商分包國內(nèi)制造商，產(chǎn)品出口物流服務(wù)商也由外資品牌商指定，彼時本土貨代大多僅能等待品牌商指定外資一級貨代對部分物流環(huán)節(jié)的分包，賺取向于本土貨代，由此我們認(rèn)為更多本土貨代由原來二、三級貨代躍升為一級貨代，能夠承擔(dān)更加多元的物流服務(wù)環(huán)節(jié)、從而賺取更高的利潤。圖：我國制造業(yè)出口規(guī)模增速明顯高于美國、歐盟及日本圖：中國出海品牌價值50強中有54.8%來自消費品品牌圖：預(yù)計到2025E四大跨境電商平臺(亞馬遜、速賣通、eBay、Wish)中國賣家GMV占比繼續(xù)提升12.7%4.9%4.9%1.8%1.0%4.6%中國美國歐盟日本全球制造業(yè)出口金額復(fù)合增速(2000-2020)移移動應(yīng)用,21.2%消費品,54.8%游戲,24.0%闊，龍頭無懼周期波動，看好華貿(mào)物流華貿(mào)物流：服務(wù)盈利邏輯穩(wěn)步驗證?22Q3跨境空運及海運價格有所回落，CCFI綜合指數(shù)周均同比下降1.4%，環(huán)比下降6.6%；BAI上海浦東出境航空貨運運價指數(shù)周均同比下降0.4%，環(huán)比下降11.6%，公司營收相應(yīng)同比下降18.6%至55.23億元。但受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中對低附加值、利潤較低的品類優(yōu)化，公司22Q3歸母凈利潤逆勢同比增長30.1%至2.54億元，銷售凈利率同比提升1.4pts至4.7%?，F(xiàn)金流方面，3Q22經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比多增10.85億元至10.36億元，其中22Q3同比多增3.78億元至3.88億元。?公司持續(xù)聚焦空海運主業(yè)，通過落實直客戰(zhàn)略、建立合作關(guān)系，夯實公司經(jīng)營底盤。直客戰(zhàn)略方面，當(dāng)前公司已在高新科技、醫(yī)療醫(yī)藥、快消、化工、能源、電商、汽車、供應(yīng)鏈領(lǐng)域建立起一大批穩(wěn)定大客戶，近期新增與比亞迪、建發(fā)股份等重要客戶的合作；運力合作方面，公司積極與中國郵政、東航物流形成戰(zhàn)略合作，借助其網(wǎng)絡(luò)、運力優(yōu)勢，提升貨物運輸時效、容量水營成本。?公司空海貨代基本盤穩(wěn)健，且跨境電商物流構(gòu)筑重要第二增長極，我們預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤分別9.46億元、圖：22Q3波羅的海上海浦東出境航空貨運運價指數(shù)同比下降7000140007000600012000500010000400080003000600026000100040000200002019202020212022CCFI:綜合指數(shù)CCFI:地中海航線CCFI:美東航線CCFI:美西航線CCFI:歐洲航線2.5421Q321Q421Q321Q42017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-07?大宗供應(yīng)鏈行業(yè)市場空間廣闊。目前中國正處在工業(yè)化中期階段，隨著城鎮(zhèn)化和工業(yè)化持續(xù)推進(jìn)，我國大宗商品總體消費量和供應(yīng)量還將在一定時期內(nèi)維持高位。大宗商品市場容量巨大，制造業(yè)產(chǎn)值的增長帶動大宗商品原輔材料用量的提升，從而催生對大宗商品配套供應(yīng)鏈服務(wù)的需求，2021年我國工業(yè)品及農(nóng)產(chǎn)品物流總額達(dá)304.60萬億元，2000-2021年復(fù)合增速16.2%。?服務(wù)能力強、風(fēng)控機制好的龍頭企業(yè)優(yōu)勢明顯。一方面，我國制造業(yè)企業(yè)更趨專業(yè)化及精細(xì)化的發(fā)展趨勢，對于大宗原輔材料供應(yīng)鏈服務(wù)的穩(wěn)定性與全面性提出了更高要求；另一方面，大宗商品價格波動性較強，傳統(tǒng)貿(mào)易商低買高賣的商業(yè)模式在行業(yè)周期下承擔(dān)較大經(jīng)營風(fēng)險，要求大宗供應(yīng)鏈企業(yè)具備完善的風(fēng)控機制。圖：工業(yè)品及農(nóng)產(chǎn)品物流總額00-21年復(fù)增16.2%圖：大宗商品價格指數(shù)波動明顯圖：大宗供應(yīng)鏈服務(wù)需求更加多元化350350300250002000015000鋼鐵有色 鋼鐵有色 礦產(chǎn) 服務(wù)商優(yōu)勢明顯，看好廈門象嶼、建發(fā)股份?廈門象嶼：大宗供應(yīng)鏈巨頭之一，多維優(yōu)化驅(qū)動業(yè)績高增。受益于貨種結(jié)構(gòu)拓展、客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及服務(wù)鏈條延伸，公司盈利穩(wěn)健穿越大宗價格波動周期，3Q22歸母凈利潤同比增長31.2%至21.73億元。未來疊加招商局集團(tuán)、山東港口集團(tuán)戰(zhàn)投入股賦能，公司營運能力將得以增加，有望發(fā)揮戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，全面提升公司中長期增長潛力。我們預(yù)計公司2021-2024年歸母凈利?建發(fā)股份：供應(yīng)鏈及房地產(chǎn)雙主業(yè)并行，業(yè)績增長穩(wěn)健。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)方面，大宗商品的“LIFT”供應(yīng)鏈服務(wù)模式已復(fù)制至消費品領(lǐng)域和新能源產(chǎn)業(yè)鏈，拓寬公司服務(wù)領(lǐng)域，3Q22分部歸母凈利潤同比增長22.1%至29.14億元；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，短期因行業(yè)整體原因有所承壓，3Q22分部歸母凈利潤同比下降33.7%至6.62億元，靜待需求復(fù)蘇驅(qū)動業(yè)績改善。我們預(yù)計公司2021-4280%60%40%20%0%-20%50%%歸母凈利潤(億元)YOY量公路板塊相對經(jīng)濟(jì)具有穩(wěn)健性?客車流量對經(jīng)濟(jì)周期敏感度較低，系經(jīng)濟(jì)波動主要對居民購車均價存在影響，但對客車流量影響較小。?貨車流量雖受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響，但近年來高速公路治超行動不斷，單車裝載率降低，增加了出車頻次。年高速公路治理貨車超載相關(guān)政策策02發(fā)改委、人民銀行、交通部等29個部門《關(guān)于對嚴(yán)重違法失信超限超載運輸車輛相關(guān)責(zé)任主體實施聯(lián)合懲戒的合作備忘錄》是交通運輸系統(tǒng)強化事中事后監(jiān)管、構(gòu)建以信用為核心新型監(jiān)管機制的一大重要舉措，這對于維護(hù)交通運輸秩序、凈化交通運輸環(huán)境、保護(hù)人民生命財產(chǎn)安全具有重大意義11交通部、公安部《關(guān)于治理車輛超限超載聯(lián)合執(zhí)法常態(tài)化制度化工作的實施意見(試行)》主要包括指導(dǎo)思想、工作原則、聯(lián)合執(zhí)法工作機制、聯(lián)合執(zhí)法紀(jì)律要求、保障措施等五個方面內(nèi)容。10《推進(jìn)運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整三年行動計劃(2018－2020年)》強化公路貨運車輛超限超載治理，到2020年底，各省(區(qū)、市)高速公路貨運車輛平均違法超限超載率不超過0.5%。部《關(guān)于進(jìn)一步加強全國治理車輛超限超載工作的通知》 (交公路函〔2020〕298號)鼓勵各地在未設(shè)置超限檢測站的公路貨運通道、重要橋梁、重要路口等節(jié)點位置，設(shè)置具備不停車稱重檢測、視頻監(jiān)控等功能的技術(shù)監(jiān)控設(shè)施，解決治超監(jiān)管盲區(qū)問題。3.53.02.52.0500.50.012.84%111.53%10.51%2.402.178.08%7.47%1.722.608.21%11.85%2.813.021.942015201620172018201920202021保有量:機動車:汽車(億輛) 同保有量:機動車:汽車(億輛)商證券研究所14%12%10%8%6%4%2%0%706050403020014%14%12%10%8%6%4%2%0%60.0655.3950.019.32% 2% 6.60% 3.36%28.793.52017201820192020旅游人數(shù):總計(億人次)自駕規(guī)模(億人次)自駕占比28公路板塊相對大盤具備穩(wěn)健性?高速公路板塊分紅穩(wěn)健，相對大市具備防守性。疫情沖擊下相對韌性仍在，2021年高速頭部標(biāo)的公司分紅比例平均為57%，山東高速、粵高速A及深高速2021-2023年仍有較高水平的分紅比例規(guī)劃。SW比率穩(wěn)定較高60050040030020010002.01.51.00.50.020152016201720182019202020213Q22經(jīng)營性凈現(xiàn)金流(億元)盈利現(xiàn)金比率(右軸)圖：2000-2021年大盤10次年度負(fù)收益率(后復(fù)權(quán))，其中公路板塊7次相對跑贏200%150%100%50%0%-50%-100%SW高速II萬得全AA公司近6年股利支付情況及分紅政策股票代碼公司簡稱161718192021600350.sh山東高速52%承諾2020-2024年分紅比例60%001965sz招商公路0%0%0%9%%42%上市以來分紅比例維持在40%以上000429.sz粵高速A70%承諾2021-2023年分紅比例70%600377sh寧滬高速64%每年每股分紅不低于前一年600548.sh深高速1%6%5%5%6%46%承諾2021-2023年分紅比例55%9%55%-29山東高速：改擴(kuò)建+高股息攻守兼?zhèn)?22Q3實現(xiàn)扣非歸母凈利潤同比增長2.4%，業(yè)績穩(wěn)步恢復(fù)。收入端，公司3Q22實現(xiàn)營收120.89億元，同比增長6.2%；其中22Q3實現(xiàn)營收40.60億元，同比增長4.0%，我們分析主要受益于疫情逐步修復(fù)帶來車流回暖以及毅康科技并表。利潤端，公Q母凈利潤同比增長11.8%至22.43億元，其中22Q3扣非歸母凈利潤同比增長2.4%至7.20億元，我們分析主要為去年Q3同期齊魯高速旗下山東舜廣實業(yè)的工業(yè)產(chǎn)品貿(mào)易業(yè)務(wù)產(chǎn)生較多非經(jīng)所致。?核心路產(chǎn)改擴(kuò)建后量價雙升，高成長邏輯有望持續(xù)強化。濟(jì)青路方面，連接線路段已逐步開放，22Q3日均通行費收入環(huán)比提升3.6%。京臺路方面，22Q3通行費收入環(huán)比提升9.3%，其中德齊段改擴(kuò)建已于21年7月中旬完工通車，濟(jì)泰段已于22年10月12日順利通車，有望進(jìn)一步貢獻(xiàn)利潤增量；京臺路改擴(kuò)建項目當(dāng)前僅剩齊濟(jì)段穩(wěn)步推進(jìn)中，目前已完成PPP項目社會資本方招標(biāo)工作；并表齊魯高速濟(jì)菏高速改擴(kuò)建也已經(jīng)開始主體工程施工，改擴(kuò)建后量價雙升、利潤釋放的高成長邏輯有望持續(xù)強化。?20-24年分紅比例不低于60%，有望持續(xù)托底絕對收益。2021年公司分紅比例63%，每股稅前分紅0.4元，根據(jù)公司此前、8.6%、9.7%，后續(xù)隨業(yè)績增長有望持續(xù)托底絕對收益。務(wù)摘要簡表(百萬元)AEEE42.57%42.57%8股收益(元)P/E9.618.256.936.1830來源：Wind，浙商證券研究所招商公路：低估值穩(wěn)增長全國龍頭?路產(chǎn)擴(kuò)張疊加多板塊布局，業(yè)績穩(wěn)健增長將成為公司價值核心驅(qū)動。1)公司持續(xù)進(jìn)行全國范圍路產(chǎn)擴(kuò)張，并購經(jīng)驗豐富，優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)外延并購賦予公司高于同業(yè)的通行費收入增速。2)公司全方位布局交通科技、智慧交通等板塊從而打通公路產(chǎn)業(yè)鏈，整體具備產(chǎn)業(yè)多維成長性。?22Q3歸母凈利潤同比增長0.1%。受疫情管控等因素影響，公司22Q3營業(yè)收入同比下降7.4%至19.54億元，但受益于費用管理成效及年內(nèi)新增參股項目帶來投資收益提升(22Q3投資收益同比增長15.0%至11.21億元)，最終公司22Q3實現(xiàn)歸母凈利潤?現(xiàn)金分紅仍有提升空間，帶來絕對收益配置價值。公司2021年擬將現(xiàn)金分紅提升至21.38億元，同比多增10.44億元，創(chuàng)上市以來新高，我們分析后續(xù)還有進(jìn)一步提升空間。公司業(yè)績具備超額成長性之余，絕對收益同樣具備吸引力。?整體看，公司路產(chǎn)主業(yè)同時具備內(nèi)生外延成長性，此外產(chǎn)業(yè)鏈拓展具備較為廣闊的拓展空間與輸出優(yōu)勢，21-24E利潤復(fù)合增速10%-15%，如若未來分紅比例提升至60%，則22-24年股息率分別6.4%、7.5%、8.4%，看好低估值穩(wěn)增長高速龍頭凸顯穩(wěn)健β中的α屬性。務(wù)摘要簡表(百萬元)AEEE.03%.03%3%%股收益(元)P/E10.879.418.047.2131來源：Wind，浙商證券研究所注：盈利預(yù)測為浙商交運團(tuán)隊預(yù)測值此外，關(guān)注高股息標(biāo)的寧滬高速、粵高速A、深高速?寧滬高速：前三季度歸母凈利潤31.09億元，受疫情影響同比下降19.1%。區(qū)位龍頭優(yōu)勢明顯，長期堅持高分紅(2020年分紅比例94%)，短期關(guān)注新路投產(chǎn)影響，長期具備穩(wěn)健投資價值。望保持較高的擴(kuò)張成長性，或帶動業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，此外承諾21-23年每年分紅比例不低于55%，股息收益可觀。?粵高速：前三季度歸母凈利潤11.92億元，受疫情影響同比下降14.5%。佛開南段改擴(kuò)建后延長約18年收費期，疊加并表廣惠高速，路產(chǎn)經(jīng)營期限風(fēng)險及盈利風(fēng)險大幅收窄，此外21-23年每年70%分紅比例承諾同樣具備高股息配置價值。7.SH0.SH5.SZ9.SZ8.SH公路速2022/11/30收盤市值(億元)058622E2E紅(億元)89比例股息率23EE紅(億元)91比例股息率24E2.574.68E現(xiàn)金分紅(億元)010.57比例股息率情況2017-2021年分別0.44元/0.46元/0.46元/0.46元/0.46元年分紅不低%1年分紅比例%，預(yù)期后續(xù)或步提升承諾2021-2023年紅比例70%承諾2021-2023紅比例55%60%50%60%50%40%30%20%0%-10%-20%-30%32.521.50.502012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-11大秦鐵路短期疫情影響不改股息價值，中長期仍然穩(wěn)健?短期受疫情影響。大秦線10月日均運量60.29萬噸，同比下降43.1%，主要受大秦線湖東機務(wù)段疫情與秋修影響。我們測算，疫情影響10月運量1400萬噸左右。通過到港量分析，疫情影響逐步消除，測算當(dāng)前大秦線日運量已經(jīng)恢復(fù)至100萬噸之上。結(jié)構(gòu)上中長期看大秦線運量仍有煤源結(jié)構(gòu)調(diào)整、運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整、成本相對優(yōu)勢的“三層安全墊”支撐。?高分紅托底絕對受益。公司承諾2020-2022每年DPS不低于0.48元，當(dāng)前股價對應(yīng)股息率7.0%。此外，公司當(dāng)前PB(LF)僅0.8倍左右，估值低位具有安全邊際。?防御性具備穩(wěn)健投資價值。復(fù)盤2010-2021年，上證綜指年度收益率有5次為負(fù)，其中大秦鐵路4次跑出超額收益，基于業(yè)績穩(wěn)增長及股息高防御，建議關(guān)注公司在大盤謹(jǐn)慎預(yù)期下的穩(wěn)健配置價值。指數(shù)圖：大秦鐵路當(dāng)前PB(LF)僅0.8倍2010201020112012201320142015201620172018201920202021大秦鐵路PB(LF)4.2港口穩(wěn)增持續(xù)吞吐量預(yù)計維持穩(wěn)增貨物吞吐量：隨疫情因素淡化恢復(fù)平穩(wěn)增長，體現(xiàn)吞吐需求韌性。2022年上半年，國內(nèi)疫情嚴(yán)峻，導(dǎo)致各大港口運行效率出現(xiàn)波動。全國主要港口貨物吞吐量當(dāng)月同比降幅在4月達(dá)到峰值3.72%，后續(xù)逐步收窄，并在7月恢復(fù)正增長，體現(xiàn)吞吐需求韌性。綜合全年水平看，全國主要港口貨物吞吐量1-10月累計實現(xiàn)129.34億噸，全國主要港口貨物吞吐量累計同比降幅在6月達(dá)到峰值0.8%，7月恢復(fù)正增長，預(yù)計隨著疫情影響淡化，后續(xù)增幅逐步回歸正常水平。弱外需下外貿(mào)吞吐量持續(xù)低速下滑，靜待復(fù)蘇實現(xiàn)反彈。多重宏觀因素下，2022年全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展降速，全國主要港口外貿(mào)貨月值從1月的30.62%逐步落至10月的29.50%。展望未來，我國供給能力持續(xù)領(lǐng)先海外的趨勢確定，外貿(mào)吞吐量不具備大幅度下滑基礎(chǔ)，且具備一定上行彈性，靜待復(fù)蘇反彈。圖：全國主要港口貨物吞吐量結(jié)構(gòu)(分內(nèi)貿(mào)、外貿(mào))當(dāng)月值(交通部口徑)圖：貨物吞吐量結(jié)構(gòu)(分內(nèi)貿(mào)、外貿(mào))累計值(交通部口徑)ind4.2港口穩(wěn)增持續(xù)吞吐量預(yù)計維持穩(wěn)增集裝箱吞吐量：疫情擾動下維持正增長，后續(xù)穩(wěn)增趨勢確定。2022年上半年國內(nèi)疫情嚴(yán)峻期間，全國主要港口貨物吞吐量出現(xiàn)負(fù)增長的同時，集裝箱吞吐量維持正增長，且漲幅未有明顯下滑，吞吐需求隨著疫情影響淡化，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，集裝箱吞吐量得益于較強的韌性，穩(wěn)增趨勢持續(xù)的確定性較強。外需不足沖擊有限+內(nèi)需復(fù)蘇趨勢確定，漲幅預(yù)計逐步改善。在全國主要港口外貿(mào)貨物吞吐量受制于弱外需而低速下滑的背景下，外貿(mào)集裝箱吞吐量維持正增長，1-8月累計實現(xiàn)9506.92萬標(biāo)準(zhǔn)箱，累計同比為4.75%，考慮到我國出口金額維持穩(wěn)定增長，弱外需背景下出口優(yōu)勢維持，預(yù)計外貿(mào)箱吞吐量維持穩(wěn)定增長。內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量在疫情嚴(yán)峻期間有所下滑，但在6月起已恢復(fù)正增長，1-8月累計實現(xiàn)5641萬標(biāo)準(zhǔn)箱，累計同比以0.21%恢復(fù)正值，預(yù)計隨著圖：全國主要港口集裝箱吞吐量結(jié)構(gòu)(分內(nèi)貿(mào)、外貿(mào))當(dāng)月值 (中國港口協(xié)會口徑)圖：全國主要港口集裝箱吞吐量結(jié)構(gòu)(分內(nèi)貿(mào)、外貿(mào))累計值 (中國港口協(xié)會口徑)ind4.2港口穩(wěn)增持續(xù)裝卸費率回歸理性，且具備上行彈性港口整合避免同業(yè)競爭，帶動費率回歸理性。隨著2010年代后期港口競爭激化導(dǎo)致資源利用效率降低，同腹地港口之間的整合增效需求趨于迫切，各省港口區(qū)域整合在2015年起趨于頻避免省內(nèi)港口腹地重疊引起的同業(yè)競爭。隨著區(qū)域整合深入，各港口間競爭格局向好，帶動整體產(chǎn)能利用效率提升。從港口行業(yè)平均資產(chǎn)報酬率來看，從2014年的1.9%提升至2021年的3.6%，提升1.7個百分點，現(xiàn)仍處穩(wěn)步提升港口間的同業(yè)競爭不再，自身資源價值可充分發(fā)揮，建議關(guān)注催化港口價值凸顯的機會。表：港口區(qū)域整合事件在2015年起趨于頻繁，并逐步形成“一省一港”態(tài)勢份市公司月整合事件族北部灣港(000582.SZ)7/02限公司9/12整合欽州、防城港、北海三港，統(tǒng)稱“廣西北部灣港”省秦港股份(601326.SH)唐山港(601000.SH)9/06河北省國資委出資成立河北省港口集團(tuán)9/10唐山市國資委出資成立唐山港口集團(tuán)，整合唐山港口實業(yè)集團(tuán)及曹妃甸港集團(tuán)省廈門港務(wù)(000905.SZ)/11福建省政府批復(fù)《福建省港口體制一體化整合總體方案》，省內(nèi)將整合形成福州港、湄洲港、廈門港三大港口群江省寧波港(601018.SH)5/08浙江省國資委注資180億元成立浙江省海港集團(tuán)5/09寧波港與舟山港集團(tuán)完成合并省6/12海南省政府印發(fā)《海南省港口資源整合方案》采用“政府推動+市場決定模式”蘇省南京港(002040.SZ)7/05江蘇交控與南京、蘇州等8市國資企業(yè)聯(lián)合發(fā)起設(shè)立江蘇省港口集團(tuán)省遼港股份(601880.SH)7/06遼寧省政府與招商局集團(tuán)簽署《港口合作框架協(xié)議》/11遼寧省、招商局、大連市、營口市共同發(fā)起成立遼寧省港口集團(tuán)青島港(601298.SH/6198.HK)日照港(600017.SH)8/03渤海灣港口集團(tuán)成立，整合東營港、濰坊港、濱州港9/07青島港吸收合并威海港9/08成立山東省港口集團(tuán)，在渤海灣港集團(tuán)的基礎(chǔ)上整合青島港、煙臺港、日照港，形成了“以青島港為龍頭，日照港、煙臺港為兩翼，渤海灣港為延展，各板塊集團(tuán)為支撐，眾多內(nèi)陸港為依托”的一體化協(xié)同發(fā)展格局4.2港口穩(wěn)增持續(xù)目定價導(dǎo)價目定價導(dǎo)價貨物港務(wù)費裝卸作業(yè)包干費引航費、拖輪費、停泊費、駁船取送費、特殊平艙費、圍油欄使用費外貿(mào)理貨費2016船舶代理費我國港口收費形式主要分為政府定價、政府指導(dǎo)價、市場調(diào)節(jié)價三種形式，近年來已經(jīng)歷多次改革，定價逐步市場化的趨勢已現(xiàn)，帶動業(yè)績上行的想象空間。港口現(xiàn)行收費辦法為交通運輸部、國家發(fā)改委于2019年4月1日起執(zhí)行的《港口收費計費辦法》(第2次修訂版)，其中降低了部分政府定價收費標(biāo)準(zhǔn)，合并了部分收費項目，并賦予船方拖輪使用自主決定權(quán)。本次修訂釋放后續(xù)進(jìn)一步市場化的信號，對各港口而言，業(yè)績向上彈性仍存想象空間。核心港口得益于吞吐量增長確定性較強，價格彈性相對較優(yōu)。交通運輸部，浙商證券研究所推薦：青島港(601298.SH)、日照港(600017.SH交通運輸部，浙商證券研究所建議關(guān)注：上港集團(tuán)(600018.SH)4.24.2青島港(601298.SH)：領(lǐng)先綜合性港口，量價持續(xù)提升條件穩(wěn)固。維持“買入”評級。北方重要綜合性港口，資源豐富支撐領(lǐng)先規(guī)模，2021年貨物吞吐量位列世界第4、集裝箱吞吐量位列世界第6。吞吐量增速持續(xù)遠(yuǎn)超行業(yè)，量價持續(xù)提升條件穩(wěn)固。?吞吐量視角：受益于腹地及碼頭產(chǎn)能釋放，吞吐量穩(wěn)健增長。2022年上半年貨物吞吐量、集裝箱吞吐量增速分別領(lǐng)先行業(yè)9.6、市場化趨勢已開啟，利潤將隨貨種吞吐需求提升而具備上行彈性。E同時，公司2018年起已連續(xù)4年分派權(quán)益，2021年年度權(quán)益分派比例為41.99%，實施日對應(yīng)股息率高達(dá)4.99%。若利潤增長符合預(yù)期、權(quán)益分派持續(xù)且分配比例維持，可實現(xiàn)約15%的絕對收益，維持“買入”評級。202018-2021年復(fù)合增長率為11.09%2018-2021年復(fù)合增長率為3.33%2018-2021年復(fù)合增長率為7.1%青島港公司公告，浙商證券研究所4.24.2日照港(600017.SH)：重要干散貨港口，量價向好成長性凸顯。維持“增持”評級。山東省重要干散貨港口，2021年吞吐量位列沿海港口第6且仍處上升通道，鐵礦石吞吐量十?dāng)?shù)年居全國港口首位。公司量價向好的趨勢確定，預(yù)計后續(xù)業(yè)績維持高成長性。?吞吐量視角：