基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估-課件

第4章基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

4.1基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型

4.2現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)

4.3折現(xiàn)率的確定

4.4基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的具體應(yīng)用

4.5基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)用評(píng)價(jià)第4章基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估4.1基于現(xiàn)

企業(yè)價(jià)值的三個(gè)決定因素企業(yè)價(jià)值的三個(gè)決定因素基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估-課件4.1基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本原理企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法，是指通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。收益法中常用的兩種方法是收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法。未來收益折現(xiàn)法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心，是最普遍接受的方法。在采用這種方法時(shí)，首先要明確兩個(gè)基本問題，一是要明確收益的涵義，二是要明確與收益流相配比的折現(xiàn)率。4.1基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型1）基于現(xiàn)金流量的企1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本原理根據(jù)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量作為評(píng)價(jià)企業(yè)的依據(jù)這一假設(shè)，在該假設(shè)基礎(chǔ)上采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估?；驹硎牵浩髽I(yè)的價(jià)值應(yīng)等于該企業(yè)在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。其公式是：

V=其中：V=企業(yè)的現(xiàn)在價(jià)值n=企業(yè)經(jīng)營(yíng)的時(shí)間=企業(yè)在t時(shí)刻預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流r=折現(xiàn)率 1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本原理根據(jù)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量企業(yè)價(jià)值的評(píng)估思路有兩種:一種是將企業(yè)價(jià)值等同于股東權(quán)益價(jià)值，即對(duì)企業(yè)的股權(quán)資本進(jìn)行估價(jià)；另一種是評(píng)估整個(gè)企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)價(jià)值包括股東權(quán)益、債權(quán)、優(yōu)先股的價(jià)值。

1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本原理企業(yè)價(jià)值的評(píng)估思路有兩種:1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基2）折現(xiàn)模型的一般形式在實(shí)際應(yīng)用中主要采用以下三種折現(xiàn)模型：股利折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都是在股利折現(xiàn)模型模型基礎(chǔ)上演化得來的。

2）折現(xiàn)模型的一般形式在實(shí)際應(yīng)用中主要采用以下三種折現(xiàn)模型：2）折現(xiàn)模型的一般形式股利折現(xiàn)模型：是用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估股東權(quán)益價(jià)值的一種基本模型,該模型以股票的股利作為股權(quán)資本唯一產(chǎn)生的現(xiàn)金流。該模型在事先設(shè)定折現(xiàn)率的基礎(chǔ)上假設(shè)未來股利的增長(zhǎng)模式是可預(yù)計(jì)的,其基本原理是：任何資產(chǎn)的價(jià)值等于預(yù)期的系列現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，計(jì)算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。2）折現(xiàn)模型的一般形式股利折現(xiàn)模型：是用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估股2）折現(xiàn)模型的一般形式股票的未來現(xiàn)金流量包括兩種形式：股票持有期內(nèi)的股利和持有至期末的預(yù)期價(jià)格。由于持有期期末股票的預(yù)期價(jià)格是由股票未來股利決定的，所以股票當(dāng)前價(jià)值應(yīng)等于無限期股利的現(xiàn)值：股票的價(jià)值=式中：Dt代表未來各期的股利；(t=1,2,……，n……)；r代表折現(xiàn)率。2）折現(xiàn)模型的一般形式股票的未來現(xiàn)金流量包括兩種形式：股票持2）折現(xiàn)模型的一般形式股利折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE模型）是評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值的兩種方法。企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF模型）是評(píng)估整個(gè)企業(yè)價(jià)值的方法，它是以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率折現(xiàn)整個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流（企業(yè)各種利益要求人的所有現(xiàn)金流量，F(xiàn)CFF）。2）折現(xiàn)模型的一般形式股利折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（3）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估步驟（1）選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)模型（2）未來績(jī)效預(yù)測(cè)（3）估算資本成本（4）估算連續(xù)價(jià)值并計(jì)算企業(yè)價(jià)值3）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估步驟（1）選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)模型4.2現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)1）利潤(rùn)與現(xiàn)金流量的選擇第一，選擇現(xiàn)金流形式的收益，可靠性更高。第二，選擇現(xiàn)金流形式的收益，相關(guān)性更高。現(xiàn)金流量是指一項(xiàng)投資或資產(chǎn)在未來不同時(shí)點(diǎn)所發(fā)生的現(xiàn)金流入與流出的數(shù)量，具體指現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量，在本教材中所指的現(xiàn)金流量指的是最終的凈現(xiàn)金流量。根據(jù)兩種不同的評(píng)估思路，可將現(xiàn)金流主要分為兩種：一種是股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE,freecashflowofequity），另一種是企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF,freecashflowoffirm)。

4.2現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)1）利潤(rùn)與現(xiàn)金流量的選擇2）股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流股東是公司股權(quán)資本投資者，擁有公司產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)，即擁有公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財(cái)務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。股權(quán)自由現(xiàn)金流是在除去經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、本息支付和為保持預(yù)定現(xiàn)金流增長(zhǎng)所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。它可能為正，可能為負(fù)。

2）股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流股東是公司股權(quán)資本投資者，擁

營(yíng)業(yè)收入

-經(jīng)營(yíng)費(fèi)用

=利息、稅收、折舊、攤銷前收益（EBITDA）

-折舊和攤銷

=息稅前利潤(rùn)（EBIT）

-利息費(fèi)用

=稅前利潤(rùn)

-所得稅

=凈利潤(rùn)

+折舊和攤銷

=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量

-資本性支出

-凈營(yíng)運(yùn)資本增加額

=股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)（1）無財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流營(yíng)業(yè)成本（生產(chǎn)成本）、營(yíng)業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用營(yíng)業(yè)收入（1）無財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流營(yíng)業(yè)成本（2）股權(quán)自由現(xiàn)金流①折舊及攤銷。折舊和攤銷盡管屬于在稅前列支的費(fèi)用，但是和其他費(fèi)用不同，是非現(xiàn)金費(fèi)用，并不造成相關(guān)的現(xiàn)金流支出，因此在計(jì)算現(xiàn)金流時(shí)需要在凈收益后加上折舊和攤銷。它們給公司帶來的好處是減少了公司的應(yīng)稅收入，從而減少了納稅額。②資本性支出。所謂資本性支出是公司用于固定資產(chǎn)投資的部分，一個(gè)要可持續(xù)健康發(fā)展的公司，必須將每年的盈利拿出一部分作為資本性支出，以維持公司現(xiàn)有資產(chǎn)的運(yùn)行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)來保證未來的增長(zhǎng)。③營(yíng)運(yùn)資本凈增加額。企業(yè)除了資本性支出外，還要投資于凈營(yíng)運(yùn)資本，公司的凈營(yíng)運(yùn)資本等于流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債。營(yíng)運(yùn)資本增加意味著現(xiàn)金流出，營(yíng)運(yùn)資本減少則意味著現(xiàn)金流入。2）股權(quán)自由現(xiàn)金流①折舊及攤銷。折舊和攤銷盡管屬于在稅前列支2）股權(quán)自由現(xiàn)金流例4-1估計(jì)無財(cái)務(wù)杠桿公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流表4-1根據(jù)某公司財(cái)務(wù)報(bào)表編制，表4-2估計(jì)了該公司2006年和2007年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（單位：萬元）：2006年2007年

營(yíng)業(yè)收入1100

1300

經(jīng)營(yíng)費(fèi)用950

1100折舊24

28息稅前利潤(rùn)126172

利息費(fèi)用0

0

所得稅37.851.6凈利潤(rùn)88.2

120.4營(yíng)運(yùn)資本350

480資本性支出

30

40

2005年?duì)I運(yùn)資本為360萬。2）股權(quán)自由現(xiàn)金流例4-1估計(jì)無財(cái)務(wù)杠桿公司的股權(quán)自由現(xiàn)2）股權(quán)自由現(xiàn)金流表4-22006年和2007年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流項(xiàng)目2006年2007年凈利潤(rùn)+折舊=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本追加額=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流88.224112.230-1092.2120.428148.840130-21.6股權(quán)資本自由現(xiàn)金流顯示了與凈收益不同的情況，與2006年相比，2007年的凈收益雖然增加了，但由于資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增加，股權(quán)自由現(xiàn)金流反而減少了。2）股權(quán)自由現(xiàn)金流表4-22006年和2007年的股權(quán)資2）有財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流

營(yíng)業(yè)收入

－經(jīng)營(yíng)費(fèi)用＝利息、稅收、折舊、攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）－折舊和攤銷＝息稅前利潤(rùn)（EBIT）－利息費(fèi)用＝稅前利潤(rùn)－所得稅＝凈利潤(rùn)＋折舊和攤銷

＝經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量－資本性支出－凈營(yíng)運(yùn)資本增加額

－償還本金＋新發(fā)行債務(wù)收入＝股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE）財(cái)務(wù)杠桿，負(fù)債經(jīng)營(yíng)，有貸款要還，另外資金有缺口，需要再貸款2）有財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流營(yíng)業(yè)收入財(cái)務(wù)杠桿2）股權(quán)自由現(xiàn)金流設(shè)某公司的最佳負(fù)債比率為（負(fù)債/總資產(chǎn)），則其股權(quán)自由現(xiàn)金流為：凈收益-（1-）（資本性支出-折舊）-（1-）凈營(yíng)運(yùn)資本增加額=股權(quán)自由現(xiàn)金流此時(shí)，新債發(fā)行所得=歸還的本金+（資本性支出-折舊+凈營(yíng)運(yùn)資本增加額）

資產(chǎn)負(fù)債率所有者權(quán)益比率2）股權(quán)自由現(xiàn)金流設(shè)某公司的最佳負(fù)債比率為（負(fù)債/總資3）企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流就是在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅后，向企業(yè)權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。計(jì)算方法一：把企業(yè)不同權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加在一起。

表4-3不同權(quán)利要求人的現(xiàn)金流表權(quán)利要求者權(quán)利要求者的現(xiàn)金流折現(xiàn)率債權(quán)人利息費(fèi)用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)稅后債務(wù)成本優(yōu)先股股東優(yōu)先股股利優(yōu)先股資本成本普通股股東股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）股權(quán)資本成本企業(yè)=普通股股東+債權(quán)人+優(yōu)先股股東企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）=股權(quán)自由現(xiàn)金流+利息費(fèi)用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)先股股利加權(quán)平均資本成本3）企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流就是在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得3）企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF=FCFE+利息費(fèi)用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)先股股利①同時(shí)：股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)=凈利潤(rùn)+折舊和攤銷-優(yōu)先股股利-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本增加額-償還本金+新發(fā)行債務(wù)收入將上式代入①整理有：FCFF=凈利潤(rùn)+折舊和攤銷+利息費(fèi)用（1-稅率）-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本增加額

②3）企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF=FCFE+利息費(fèi)用（1-稅率）+3）企業(yè)自由現(xiàn)金流計(jì)算方法二：從息稅前利潤(rùn)（EBIT）開始計(jì)算，得到與第一種方法相同的結(jié)果。FCFF=EBIT(1-所得稅稅率)+折舊-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本增加額③例4-2兩種自由現(xiàn)金流量的計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流凈利潤(rùn)加：折舊、攤銷等加：利息費(fèi)用（稅后）減：營(yíng)運(yùn)資本的增加減：資本性支出減（加）：債務(wù)的減少（增加）7002000210（600）（1400）不適用7002000不適用（600）（1400）（50）自由現(xiàn)金流量910650注：假設(shè)利息費(fèi)用為300元，企業(yè)所得稅稅率30%。3）企業(yè)自由現(xiàn)金流計(jì)算方法二：從息稅前利潤(rùn)（EBIT）開始計(jì)4）現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)在評(píng)估實(shí)務(wù)中，評(píng)估人員可按以下幾個(gè)步驟進(jìn)行：（1）對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日審計(jì)后財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整。（2）對(duì)企業(yè)預(yù)期收益趨勢(shì)的總體分析和判斷。（3）對(duì)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)的重點(diǎn)銷售收入（營(yíng)業(yè)收入）銷售成本（營(yíng)業(yè)成本）管理及銷售費(fèi)用（營(yíng)業(yè)費(fèi)用）營(yíng)運(yùn)資本資本性支出經(jīng)營(yíng)費(fèi)用？4）現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)在評(píng)估實(shí)務(wù)中，評(píng)估人員可按以下幾個(gè)步驟進(jìn)5）現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的檢驗(yàn)（1）將預(yù)測(cè)結(jié)果與企業(yè)歷史收益的平均趨勢(shì)進(jìn)行比較。（2）對(duì)影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的敏感性因素加以嚴(yán)格的檢驗(yàn)。（3）對(duì)所預(yù)測(cè)的企業(yè)收入與成本費(fèi)用的變化的一致性進(jìn)行檢驗(yàn)。（4）與其他方法評(píng)估的結(jié)果進(jìn)行比較、檢驗(yàn)。5）現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的檢驗(yàn)（1）將預(yù)測(cè)結(jié)果與企業(yè)歷史收益的平均趨4.3折現(xiàn)率的確定折現(xiàn)率是將預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值的比率。估計(jì)折現(xiàn)率的一個(gè)重要原則是：股東自由現(xiàn)金流量與股權(quán)資本成本相匹配，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與加權(quán)平均資本成本相匹配。

評(píng)估值內(nèi)涵對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流量適用的折現(xiàn)率間接法企業(yè)整體價(jià)值企業(yè)自由現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本直接法股東權(quán)益價(jià)值股東自由現(xiàn)金流量股權(quán)資本成本國(guó)際上一般較多采用間接法評(píng)估股東權(quán)益價(jià)值，通過對(duì)整體價(jià)值的評(píng)估來間接獲得股東全部權(quán)益價(jià)值，即：股東全部權(quán)益價(jià)值=企業(yè)整體價(jià)值-債務(wù)實(shí)際價(jià)值4.3折現(xiàn)率的確定折現(xiàn)率是將預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值的比率。1）股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本（權(quán)益成本）是投資者在對(duì)一個(gè)公司做權(quán)益投資時(shí)所要求的回報(bào)率。估計(jì)權(quán)益成本的方法有兩種：資本資產(chǎn)定價(jià)模型和股利增長(zhǎng)模型。（1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是一種描述風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率之間關(guān)系的模型。在這一模型中，某種證券的期望收益率就是無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上該種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。①資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)介E(R)=+β式中：=無風(fēng)險(xiǎn)收益率；E(R)=市場(chǎng)的期望收益率

E(R)－R=市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；E(R)=投資者要求的收益率1）股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本（權(quán)益成本）是投資者在對(duì)一個(gè)公司1）股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本=+β②無風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇無風(fēng)險(xiǎn)利率是指投資者可以任意借入或者貸出資金的市場(chǎng)利率。選取無風(fēng)險(xiǎn)利率最好的做法是使用期望的長(zhǎng)期平均短期政府債券利率，它通過長(zhǎng)期政府債券利率減去期限貼水來計(jì)算。

1）股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本=+β②無風(fēng)險(xiǎn)收益率1）股權(quán)資本成本③市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（溢價(jià)）的估算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是某一時(shí)期的股票平均收益率和無風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率之間的差額。在CAPM中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)暮饬恳话阋詺v史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)?？紤]因素政治風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)1）股權(quán)資本成本③市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（溢價(jià)）的估算考慮因素政治風(fēng)1）股權(quán)資本成本④貝塔系數(shù)的估算資本市場(chǎng)理論把風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于政治、經(jīng)濟(jì)及社會(huì)環(huán)境等公司外部某些因素的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)是由綜合因素導(dǎo)致的，這些因素是個(gè)別公司或投資者無法通過多樣化投資予以分散的。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于經(jīng)營(yíng)失誤、消費(fèi)者偏好改變、勞資糾紛、工人罷工、新產(chǎn)品試制失敗等因素影響所產(chǎn)生的個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)是它只發(fā)生在個(gè)別公司中，由單個(gè)的特殊因素所引起的。由于這些因素的發(fā)生是隨機(jī)的，因此可以通過多樣化投資來分散。1）股權(quán)資本成本④貝塔系數(shù)的估算1）股權(quán)資本成本某證券的β值>1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)=1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)<1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)β系數(shù)值的一般方法是把這個(gè)公司的股票收益率與整個(gè)市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸分析：

=a+b式中：a=回歸曲線的截距

b=回歸曲線的斜率回歸曲線的斜率就是股票的系數(shù)值，它表示投資該股票的風(fēng)險(xiǎn)。其計(jì)算公式為：

β=式中：cov(,)=公司的股票收益率與市場(chǎng)收益率之間的協(xié)方差

=市場(chǎng)收益率方差1）股權(quán)資本成本某證券的β值>1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)平均2）加權(quán)平均資本成本（WACC）加權(quán)平均資本成本（weightedaveragecostofcapital，WACC）就是企業(yè)各種資金來源的成本的加權(quán)平均值，一般來說，企業(yè)的資金來源主要有三種：債務(wù)、普通股股票和優(yōu)先股。這樣看來，加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)債務(wù)成本，優(yōu)先股成本和普通股成本等個(gè)別資本成本的加權(quán)平均值。（1）債務(wù)成本債務(wù)成本通常是企業(yè)的稅后利率，它反映公司的違約成本以及和債務(wù)相聯(lián)系的稅收優(yōu)惠。債券利息=債券面值×債券利息率×（1－所得稅稅率）借款利息=借款金額×借款利息率×（1－所得稅稅率）2）加權(quán)平均資本成本（WACC）加權(quán)平均資本成本（weigh2）加權(quán)平均資本成本（WACC）（2）優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股資本成本的通常用優(yōu)先股的市場(chǎng)利率表示?？赏ㄟ^具有可比風(fēng)險(xiǎn)的上市公司的優(yōu)先股收益率分析計(jì)算。

式中:Kp優(yōu)先股資本成本;Dp優(yōu)先股股利;P0

優(yōu)先股籌集資本;f

籌資費(fèi)用率2）加權(quán)平均資本成本（WACC）（2）優(yōu)先股資本成本2）加權(quán)平均資本成本（WACC）（3）加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)債務(wù)成本，普通股成本和優(yōu)先股成本的加權(quán)平均值。公式如下：WACC=k+k+kK=普通股資本成本K=稅后債務(wù)資本成本K=優(yōu)先股資本成本E/(D+E+PS)=資本組合中普通股的市場(chǎng)價(jià)值權(quán)重D/(D+E+PS)=資本組合中債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值權(quán)重PS/(D+E+PS)=資本組合中優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)值權(quán)重2）加權(quán)平均資本成本（WACC）（3）加權(quán)平均資本成本4.4基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的具體應(yīng)用1）股利折現(xiàn)模型（1）零增長(zhǎng)模型假設(shè)未來股利增長(zhǎng)率為零，即每期發(fā)放股利相等，均為固定值D，這時(shí)Dt≡D(t=1,2,3……)，則公式為：則上式可簡(jiǎn)寫為：該公式主要適用于評(píng)價(jià)優(yōu)先股的價(jià)值。

4.4基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的具體應(yīng)用1）股利折現(xiàn)1）股利折現(xiàn)模型（2）Gordon增長(zhǎng)模型該模型適用處于穩(wěn)定增長(zhǎng)期的公司，也就是說，在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，股利以某一穩(wěn)定的增長(zhǎng)率保持增長(zhǎng)。這一模型的假設(shè)條件是：①股利支付是永久性的；②股利增長(zhǎng)率g為一常數(shù)；③模型中的折現(xiàn)率大于股利增長(zhǎng)率，即r>g。根據(jù)上述三個(gè)假設(shè)條件，其公式為:

式中,=下一年的預(yù)期股利

r=投資者必要收益率（折現(xiàn)率）

g=固定的股利增長(zhǎng)率1）股利折現(xiàn)模型（2）Gordon增長(zhǎng)模型1）股利折現(xiàn)模型公式中的g指股利增長(zhǎng)率，因?yàn)楣衫陀谋壤?jīng)常是不變的，股利的增長(zhǎng)與盈利的增長(zhǎng)通常是一致的，而盈利的增長(zhǎng)是留存收益和留存收益回報(bào)率共同作用的結(jié)果，這里有：g=留存比率×留存收益回報(bào)率=×ROE其中，留存比率是留存收益和盈利的比例，留存收益回報(bào)率通常用歷史權(quán)益回報(bào)率（returnonequity,ROE）來估計(jì)。1）股利折現(xiàn)模型公式中的g指股利增長(zhǎng)率，因?yàn)楣衫陀谋壤?）股利折現(xiàn)模型（3）兩階段股利折現(xiàn)模型現(xiàn)實(shí)中很多公司并不保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，公司股利常常在初始發(fā)展階段保持較高甚至超高的增長(zhǎng)率（如以12%的增長(zhǎng)率保持5年），但增長(zhǎng)到一定年數(shù)后就會(huì)穩(wěn)定下來，按比較正常合理的增長(zhǎng)率（如5%）永遠(yuǎn)穩(wěn)定地增長(zhǎng)下去。這種情況屬于兩階段增長(zhǎng)模型，這一模型分為兩個(gè)階段：初始時(shí)期（n年）高速增長(zhǎng)階段和隨后（n年以后）的永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。其計(jì)算公式為：

其中：式中：Pn為第n年年末股票價(jià)值；r為超常增長(zhǎng)階段公司的必要收益率（股票資本成本），rn為第n年以后（穩(wěn)定增長(zhǎng)階段）公司的必要收益率；gn為第n年以后股利永續(xù)增長(zhǎng)率。1）股利折現(xiàn)模型（3）兩階段股利折現(xiàn)模型2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（1）穩(wěn)定增長(zhǎng)FCFE模型模型假設(shè)公司處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài),穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)在股權(quán)自由現(xiàn)金流量上體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，資本性支出與折舊相互抵消，公司資本性支出與折舊額大致相等或略高于折舊額(假設(shè)不存在通貨膨脹或通貨緊縮,否則公司資本性支出需要根據(jù)通貨膨脹率或緊縮進(jìn)行一定調(diào)整)；第二，公司平穩(wěn)運(yùn)行，風(fēng)險(xiǎn)適中，公司的資產(chǎn)具有市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)，即股票的β值約為1。式中，=公司目前的股權(quán)資本價(jià)值r=公司的股權(quán)資本成本

g=固定增長(zhǎng)率FCFE=預(yù)期下一年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（1）穩(wěn)定增長(zhǎng)FCFE模型2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（2）兩階段FCFE模型這個(gè)模型的假設(shè)條件與兩階段股利貼現(xiàn)模型是一樣的。顧名思義，兩階段就是指公司在前一時(shí)期可以較高的速度增長(zhǎng)，然后立即進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。此模型的不同點(diǎn)就是用FCFE代替了股利。模型的基本公式為：

=式中，=公司目前的股權(quán)資本價(jià)值=高速增長(zhǎng)階段期末的公司股票價(jià)值r=高速增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率r=穩(wěn)定增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率;g=第二階段的穩(wěn)定增長(zhǎng)率;g=固定增長(zhǎng)率

FCFE=預(yù)期下一年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量;FCFE=第（n+1）年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（2）兩階段FCFE模型2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（3）三階段FCFE模型三階段FCFE模型適用于評(píng)估依次經(jīng)歷3種增長(zhǎng)階段的公司價(jià)值：初始高增長(zhǎng)階段、增長(zhǎng)率下降的轉(zhuǎn)換階段和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。該模型計(jì)算三個(gè)階段的全部預(yù)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和：式中，=公司目前的股權(quán)資本價(jià)值

=轉(zhuǎn)換階段期滿的終點(diǎn)價(jià)格

r=股權(quán)投資者要求的收益率

FCFE=第t年度的預(yù)期股權(quán)自由現(xiàn)金流量

=初始高增長(zhǎng)階段期末

=轉(zhuǎn)換階段期末2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（3）三階段FCFE模型式中，3）企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（1）穩(wěn)定增長(zhǎng)FCFF模型使用這個(gè)模型必須滿足兩個(gè)條件。首先，企業(yè)的現(xiàn)金流以固定的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，且增長(zhǎng)率是合理的；第二，資本支出和折舊的關(guān)系必須滿足穩(wěn)定增長(zhǎng)的假設(shè)。其基本公式是：企業(yè)價(jià)值式中，F(xiàn)CFF1=預(yù)期下一年的FCFFWACC=加權(quán)平均資本成本

g=FCFF的固定增長(zhǎng)率3）企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（1）穩(wěn)定增長(zhǎng)FCFF模型3）企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(2)階段性的FCFF模型公式為:企業(yè)價(jià)值=式中，F(xiàn)CFF=第t年預(yù)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量FCFF=第（n+1）年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量g=n年后的穩(wěn)定增長(zhǎng)率WACCn=穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的資本加權(quán)平均成本3）企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(2)階段性的FCFF模型4.5基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)用評(píng)價(jià)一個(gè)必要的前提是判斷企業(yè)是否具有持續(xù)的盈利能力。澄清兩種誤解：一是模型越定量化，價(jià)值評(píng)估結(jié)果就越準(zhǔn)確。二是好的價(jià)值評(píng)估模型會(huì)提供精確的價(jià)值估計(jì)。4.5基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)用評(píng)價(jià)一個(gè)必要的4.5基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)用評(píng)價(jià)對(duì)公司股權(quán)進(jìn)行估價(jià)時(shí),要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行模型的選擇。一般來說，如果收購(gòu)者希望從目標(biāo)公司獲得豐厚的股利,那么,通過股利折現(xiàn)模型所得到的結(jié)果是判斷公司股權(quán)價(jià)格是否合理的更好標(biāo)準(zhǔn)。如果收購(gòu)者注重公司的控制權(quán)或者公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的溢價(jià),那么使用股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型所得的價(jià)值就更準(zhǔn)確。對(duì)于高杠桿公司和股權(quán)自由現(xiàn)金流量為負(fù)值的公司的股權(quán)進(jìn)行估價(jià)時(shí)一般采用公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型間接對(duì)股權(quán)進(jìn)行估價(jià)較為適宜。收購(gòu)目的4.5基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)用評(píng)價(jià)對(duì)公司股權(quán)第4章基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

4.1基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型

4.2現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)

4.3折現(xiàn)率的確定

4.4基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的具體應(yīng)用

4.5基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)用評(píng)價(jià)第4章基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估4.1基于現(xiàn)

企業(yè)價(jià)值的三個(gè)決定因素企業(yè)價(jià)值的三個(gè)決定因素基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估-課件4.1基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本原理企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法，是指通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。收益法中常用的兩種方法是收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法。未來收益折現(xiàn)法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心，是最普遍接受的方法。在采用這種方法時(shí)，首先要明確兩個(gè)基本問題，一是要明確收益的涵義，二是要明確與收益流相配比的折現(xiàn)率。4.1基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型1）基于現(xiàn)金流量的企1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本原理根據(jù)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量作為評(píng)價(jià)企業(yè)的依據(jù)這一假設(shè)，在該假設(shè)基礎(chǔ)上采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估?；驹硎牵浩髽I(yè)的價(jià)值應(yīng)等于該企業(yè)在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。其公式是：

V=其中：V=企業(yè)的現(xiàn)在價(jià)值n=企業(yè)經(jīng)營(yíng)的時(shí)間=企業(yè)在t時(shí)刻預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流r=折現(xiàn)率 1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本原理根據(jù)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量企業(yè)價(jià)值的評(píng)估思路有兩種:一種是將企業(yè)價(jià)值等同于股東權(quán)益價(jià)值，即對(duì)企業(yè)的股權(quán)資本進(jìn)行估價(jià)；另一種是評(píng)估整個(gè)企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)價(jià)值包括股東權(quán)益、債權(quán)、優(yōu)先股的價(jià)值。

1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本原理企業(yè)價(jià)值的評(píng)估思路有兩種:1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基2）折現(xiàn)模型的一般形式在實(shí)際應(yīng)用中主要采用以下三種折現(xiàn)模型：股利折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都是在股利折現(xiàn)模型模型基礎(chǔ)上演化得來的。

2）折現(xiàn)模型的一般形式在實(shí)際應(yīng)用中主要采用以下三種折現(xiàn)模型：2）折現(xiàn)模型的一般形式股利折現(xiàn)模型：是用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估股東權(quán)益價(jià)值的一種基本模型,該模型以股票的股利作為股權(quán)資本唯一產(chǎn)生的現(xiàn)金流。該模型在事先設(shè)定折現(xiàn)率的基礎(chǔ)上假設(shè)未來股利的增長(zhǎng)模式是可預(yù)計(jì)的,其基本原理是：任何資產(chǎn)的價(jià)值等于預(yù)期的系列現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，計(jì)算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。2）折現(xiàn)模型的一般形式股利折現(xiàn)模型：是用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估股2）折現(xiàn)模型的一般形式股票的未來現(xiàn)金流量包括兩種形式：股票持有期內(nèi)的股利和持有至期末的預(yù)期價(jià)格。由于持有期期末股票的預(yù)期價(jià)格是由股票未來股利決定的，所以股票當(dāng)前價(jià)值應(yīng)等于無限期股利的現(xiàn)值：股票的價(jià)值=式中：Dt代表未來各期的股利；(t=1,2,……，n……)；r代表折現(xiàn)率。2）折現(xiàn)模型的一般形式股票的未來現(xiàn)金流量包括兩種形式：股票持2）折現(xiàn)模型的一般形式股利折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE模型）是評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值的兩種方法。企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF模型）是評(píng)估整個(gè)企業(yè)價(jià)值的方法，它是以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率折現(xiàn)整個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流（企業(yè)各種利益要求人的所有現(xiàn)金流量，F(xiàn)CFF）。2）折現(xiàn)模型的一般形式股利折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（3）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估步驟（1）選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)模型（2）未來績(jī)效預(yù)測(cè)（3）估算資本成本（4）估算連續(xù)價(jià)值并計(jì)算企業(yè)價(jià)值3）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估步驟（1）選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)模型4.2現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)1）利潤(rùn)與現(xiàn)金流量的選擇第一，選擇現(xiàn)金流形式的收益，可靠性更高。第二，選擇現(xiàn)金流形式的收益，相關(guān)性更高?，F(xiàn)金流量是指一項(xiàng)投資或資產(chǎn)在未來不同時(shí)點(diǎn)所發(fā)生的現(xiàn)金流入與流出的數(shù)量，具體指現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量，在本教材中所指的現(xiàn)金流量指的是最終的凈現(xiàn)金流量。根據(jù)兩種不同的評(píng)估思路，可將現(xiàn)金流主要分為兩種：一種是股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE,freecashflowofequity），另一種是企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF,freecashflowoffirm)。

4.2現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)1）利潤(rùn)與現(xiàn)金流量的選擇2）股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流股東是公司股權(quán)資本投資者，擁有公司產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)，即擁有公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財(cái)務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。股權(quán)自由現(xiàn)金流是在除去經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、本息支付和為保持預(yù)定現(xiàn)金流增長(zhǎng)所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。它可能為正，可能為負(fù)。

2）股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流股東是公司股權(quán)資本投資者，擁

營(yíng)業(yè)收入

-經(jīng)營(yíng)費(fèi)用

=利息、稅收、折舊、攤銷前收益（EBITDA）

-折舊和攤銷

=息稅前利潤(rùn)（EBIT）

-利息費(fèi)用

=稅前利潤(rùn)

-所得稅

=凈利潤(rùn)

+折舊和攤銷

=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量

-資本性支出

-凈營(yíng)運(yùn)資本增加額

=股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)（1）無財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流營(yíng)業(yè)成本（生產(chǎn)成本）、營(yíng)業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用營(yíng)業(yè)收入（1）無財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流營(yíng)業(yè)成本（2）股權(quán)自由現(xiàn)金流①折舊及攤銷。折舊和攤銷盡管屬于在稅前列支的費(fèi)用，但是和其他費(fèi)用不同，是非現(xiàn)金費(fèi)用，并不造成相關(guān)的現(xiàn)金流支出，因此在計(jì)算現(xiàn)金流時(shí)需要在凈收益后加上折舊和攤銷。它們給公司帶來的好處是減少了公司的應(yīng)稅收入，從而減少了納稅額。②資本性支出。所謂資本性支出是公司用于固定資產(chǎn)投資的部分，一個(gè)要可持續(xù)健康發(fā)展的公司，必須將每年的盈利拿出一部分作為資本性支出，以維持公司現(xiàn)有資產(chǎn)的運(yùn)行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)來保證未來的增長(zhǎng)。③營(yíng)運(yùn)資本凈增加額。企業(yè)除了資本性支出外，還要投資于凈營(yíng)運(yùn)資本，公司的凈營(yíng)運(yùn)資本等于流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債。營(yíng)運(yùn)資本增加意味著現(xiàn)金流出，營(yíng)運(yùn)資本減少則意味著現(xiàn)金流入。2）股權(quán)自由現(xiàn)金流①折舊及攤銷。折舊和攤銷盡管屬于在稅前列支2）股權(quán)自由現(xiàn)金流例4-1估計(jì)無財(cái)務(wù)杠桿公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流表4-1根據(jù)某公司財(cái)務(wù)報(bào)表編制，表4-2估計(jì)了該公司2006年和2007年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（單位：萬元）：2006年2007年

營(yíng)業(yè)收入1100

1300

經(jīng)營(yíng)費(fèi)用950

1100折舊24

28息稅前利潤(rùn)126172

利息費(fèi)用0

0

所得稅37.851.6凈利潤(rùn)88.2

120.4營(yíng)運(yùn)資本350

480資本性支出

30

40

2005年?duì)I運(yùn)資本為360萬。2）股權(quán)自由現(xiàn)金流例4-1估計(jì)無財(cái)務(wù)杠桿公司的股權(quán)自由現(xiàn)2）股權(quán)自由現(xiàn)金流表4-22006年和2007年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流項(xiàng)目2006年2007年凈利潤(rùn)+折舊=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本追加額=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流88.224112.230-1092.2120.428148.840130-21.6股權(quán)資本自由現(xiàn)金流顯示了與凈收益不同的情況，與2006年相比，2007年的凈收益雖然增加了，但由于資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增加，股權(quán)自由現(xiàn)金流反而減少了。2）股權(quán)自由現(xiàn)金流表4-22006年和2007年的股權(quán)資2）有財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流

營(yíng)業(yè)收入

－經(jīng)營(yíng)費(fèi)用＝利息、稅收、折舊、攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）－折舊和攤銷＝息稅前利潤(rùn)（EBIT）－利息費(fèi)用＝稅前利潤(rùn)－所得稅＝凈利潤(rùn)＋折舊和攤銷

＝經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量－資本性支出－凈營(yíng)運(yùn)資本增加額

－償還本金＋新發(fā)行債務(wù)收入＝股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE）財(cái)務(wù)杠桿，負(fù)債經(jīng)營(yíng)，有貸款要還，另外資金有缺口，需要再貸款2）有財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流營(yíng)業(yè)收入財(cái)務(wù)杠桿2）股權(quán)自由現(xiàn)金流設(shè)某公司的最佳負(fù)債比率為（負(fù)債/總資產(chǎn)），則其股權(quán)自由現(xiàn)金流為：凈收益-（1-）（資本性支出-折舊）-（1-）凈營(yíng)運(yùn)資本增加額=股權(quán)自由現(xiàn)金流此時(shí)，新債發(fā)行所得=歸還的本金+（資本性支出-折舊+凈營(yíng)運(yùn)資本增加額）

資產(chǎn)負(fù)債率所有者權(quán)益比率2）股權(quán)自由現(xiàn)金流設(shè)某公司的最佳負(fù)債比率為（負(fù)債/總資3）企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流就是在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅后，向企業(yè)權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。計(jì)算方法一：把企業(yè)不同權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加在一起。

表4-3不同權(quán)利要求人的現(xiàn)金流表權(quán)利要求者權(quán)利要求者的現(xiàn)金流折現(xiàn)率債權(quán)人利息費(fèi)用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)稅后債務(wù)成本優(yōu)先股股東優(yōu)先股股利優(yōu)先股資本成本普通股股東股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）股權(quán)資本成本企業(yè)=普通股股東+債權(quán)人+優(yōu)先股股東企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）=股權(quán)自由現(xiàn)金流+利息費(fèi)用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)先股股利加權(quán)平均資本成本3）企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流就是在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得3）企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF=FCFE+利息費(fèi)用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)先股股利①同時(shí)：股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)=凈利潤(rùn)+折舊和攤銷-優(yōu)先股股利-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本增加額-償還本金+新發(fā)行債務(wù)收入將上式代入①整理有：FCFF=凈利潤(rùn)+折舊和攤銷+利息費(fèi)用（1-稅率）-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本增加額

②3）企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF=FCFE+利息費(fèi)用（1-稅率）+3）企業(yè)自由現(xiàn)金流計(jì)算方法二：從息稅前利潤(rùn)（EBIT）開始計(jì)算，得到與第一種方法相同的結(jié)果。FCFF=EBIT(1-所得稅稅率)+折舊-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本增加額③例4-2兩種自由現(xiàn)金流量的計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流凈利潤(rùn)加：折舊、攤銷等加：利息費(fèi)用（稅后）減：營(yíng)運(yùn)資本的增加減：資本性支出減（加）：債務(wù)的減少（增加）7002000210（600）（1400）不適用7002000不適用（600）（1400）（50）自由現(xiàn)金流量910650注：假設(shè)利息費(fèi)用為300元，企業(yè)所得稅稅率30%。3）企業(yè)自由現(xiàn)金流計(jì)算方法二：從息稅前利潤(rùn)（EBIT）開始計(jì)4）現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)在評(píng)估實(shí)務(wù)中，評(píng)估人員可按以下幾個(gè)步驟進(jìn)行：（1）對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日審計(jì)后財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整。（2）對(duì)企業(yè)預(yù)期收益趨勢(shì)的總體分析和判斷。（3）對(duì)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)的重點(diǎn)銷售收入（營(yíng)業(yè)收入）銷售成本（營(yíng)業(yè)成本）管理及銷售費(fèi)用（營(yíng)業(yè)費(fèi)用）營(yíng)運(yùn)資本資本性支出經(jīng)營(yíng)費(fèi)用？4）現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)在評(píng)估實(shí)務(wù)中，評(píng)估人員可按以下幾個(gè)步驟進(jìn)5）現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的檢驗(yàn)（1）將預(yù)測(cè)結(jié)果與企業(yè)歷史收益的平均趨勢(shì)進(jìn)行比較。（2）對(duì)影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的敏感性因素加以嚴(yán)格的檢驗(yàn)。（3）對(duì)所預(yù)測(cè)的企業(yè)收入與成本費(fèi)用的變化的一致性進(jìn)行檢驗(yàn)。（4）與其他方法評(píng)估的結(jié)果進(jìn)行比較、檢驗(yàn)。5）現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的檢驗(yàn)（1）將預(yù)測(cè)結(jié)果與企業(yè)歷史收益的平均趨4.3折現(xiàn)率的確定折現(xiàn)率是將預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值的比率。估計(jì)折現(xiàn)率的一個(gè)重要原則是：股東自由現(xiàn)金流量與股權(quán)資本成本相匹配，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與加權(quán)平均資本成本相匹配。

評(píng)估值內(nèi)涵對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流量適用的折現(xiàn)率間接法企業(yè)整體價(jià)值企業(yè)自由現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本直接法股東權(quán)益價(jià)值股東自由現(xiàn)金流量股權(quán)資本成本國(guó)際上一般較多采用間接法評(píng)估股東權(quán)益價(jià)值，通過對(duì)整體價(jià)值的評(píng)估來間接獲得股東全部權(quán)益價(jià)值，即：股東全部權(quán)益價(jià)值=企業(yè)整體價(jià)值-債務(wù)實(shí)際價(jià)值4.3折現(xiàn)率的確定折現(xiàn)率是將預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值的比率。1）股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本（權(quán)益成本）是投資者在對(duì)一個(gè)公司做權(quán)益投資時(shí)所要求的回報(bào)率。估計(jì)權(quán)益成本的方法有兩種：資本資產(chǎn)定價(jià)模型和股利增長(zhǎng)模型。（1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是一種描述風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率之間關(guān)系的模型。在這一模型中，某種證券的期望收益率就是無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上該種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。①資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)介E(R)=+β式中：=無風(fēng)險(xiǎn)收益率；E(R)=市場(chǎng)的期望收益率

E(R)－R=市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；E(R)=投資者要求的收益率1）股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本（權(quán)益成本）是投資者在對(duì)一個(gè)公司1）股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本=+β②無風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇無風(fēng)險(xiǎn)利率是指投資者可以任意借入或者貸出資金的市場(chǎng)利率。選取無風(fēng)險(xiǎn)利率最好的做法是使用期望的長(zhǎng)期平均短期政府債券利率，它通過長(zhǎng)期政府債券利率減去期限貼水來計(jì)算。

1）股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本=+β②無風(fēng)險(xiǎn)收益率1）股權(quán)資本成本③市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（溢價(jià)）的估算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是某一時(shí)期的股票平均收益率和無風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率之間的差額。在CAPM中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)暮饬恳话阋詺v史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)?？紤]因素政治風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)1）股權(quán)資本成本③市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（溢價(jià)）的估算考慮因素政治風(fēng)1）股權(quán)資本成本④貝塔系數(shù)的估算資本市場(chǎng)理論把風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于政治、經(jīng)濟(jì)及社會(huì)環(huán)境等公司外部某些因素的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)是由綜合因素導(dǎo)致的，這些因素是個(gè)別公司或投資者無法通過多樣化投資予以分散的。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于經(jīng)營(yíng)失誤、消費(fèi)者偏好改變、勞資糾紛、工人罷工、新產(chǎn)品試制失敗等因素影響所產(chǎn)生的個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)是它只發(fā)生在個(gè)別公司中，由單個(gè)的特殊因素所引起的。由于這些因素的發(fā)生是隨機(jī)的，因此可以通過多樣化投資來分散。1）股權(quán)資本成本④貝塔系數(shù)的估算1）股權(quán)資本成本某證券的β值>1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)=1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)<1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)β系數(shù)值的一般方法是把這個(gè)公司的股票收益率與整個(gè)市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸分析：

=a+b式中：a=回歸曲線的截距

b=回歸曲線的斜率回歸曲線的斜率就是股票的系數(shù)值，它表示投資該股票的風(fēng)險(xiǎn)。其計(jì)算公式為：

β=式中：cov(,)=公司的股票收益率與市場(chǎng)收益率之間的協(xié)方差

=市場(chǎng)收益率方差1）股權(quán)資本成本某證券的β值>1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)平均2）加權(quán)平均資本成本（WACC）加權(quán)平均資本成本（weightedaveragecostofcapital，WACC）就是企業(yè)各種資金來源的成本的加權(quán)平均值，一般來說，企業(yè)的資金來源主要有三種：債務(wù)、普通股股票和優(yōu)先股。這樣看來，加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)債務(wù)成本，優(yōu)先股成本和普通股成本等個(gè)別資本成本的加權(quán)平均值。（1）債務(wù)成本債務(wù)成本通常是企業(yè)的稅后利率，它反映公司的違約成本以及和債務(wù)相聯(lián)系的稅收優(yōu)惠。債券利息=債券面值×債券利息率×（1－所得稅稅率）借款利息=借款金額×借款利息率×（1－所得稅稅率）2）加權(quán)平均資本成本（WACC）加權(quán)平均資本成本（weigh2）加權(quán)平均資本成本（WACC）（2）優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股資本成本的通常用優(yōu)先股的市場(chǎng)利率表示?？赏ㄟ^具有可比風(fēng)險(xiǎn)的上市公司的優(yōu)先股收益率分析計(jì)算。

式中:Kp優(yōu)先股資本成本;Dp優(yōu)先股股利;P0

優(yōu)先股籌集資本;f

籌資費(fèi)用率2）加權(quán)平均資本成本（WACC）（2）優(yōu)先股資本成本2）加權(quán)平均資本成本（WACC）（3）加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)債務(wù)成本，普通股成本和優(yōu)先股成本的加權(quán)平均值。公式如下：WACC=k+k+kK=普通股資本成本K=稅后債務(wù)資本成本K=優(yōu)先股資本成本E/(D+E+PS)=資本組合中普通股的市場(chǎng)價(jià)值權(quán)重D/(D+E+PS)=資本組合中債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值權(quán)重PS/(D+E+PS)=資本組合中優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)值權(quán)重2）加權(quán)平均資本成本（WACC）（3）加權(quán)平均資本成本4.4基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的具體應(yīng)用1）股利折現(xiàn)模型（1）零增長(zhǎng)模型假設(shè)未來股利增長(zhǎng)率為零，即每期發(fā)放股利相等，均為固定值D，這時(shí)Dt≡D(t=1,2,3……)，則公式為：則上式可簡(jiǎn)寫為：該公式主要適用于評(píng)價(jià)優(yōu)先股的價(jià)值。

4.4基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的具體應(yīng)用1）股利折現(xiàn)1）股利折現(xiàn)模型（2）Gordon增長(zhǎng)模型該模型適用處于穩(wěn)定增長(zhǎng)期的公司，也就是說，在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，股利以某一穩(wěn)定的增長(zhǎng)率保持增長(zhǎng)。這一模型的假設(shè)條件是：①股利支付是永久性的；②股利增長(zhǎng)率g為一常數(shù)；③模型中的折現(xiàn)率大于股利增長(zhǎng)率，即r>g。根據(jù)上述三個(gè)假設(shè)條件，其公式為:

式中,=下一年的預(yù)期股利

r=投資者必要收益率（折現(xiàn)率）

g=固定的股利增長(zhǎng)率1）股利折現(xiàn)模型（2）Gordon增長(zhǎng)模型1）股利折現(xiàn)模型公式中的g指股利增長(zhǎng)率，因?yàn)楣衫陀谋壤?jīng)常是不變的，股利的增長(zhǎng)與盈利的增長(zhǎng)通常是一致的，而盈利的增長(zhǎng)是留存收益和留存收益回報(bào)率共同作用的結(jié)果，這里有：g=留存比率×留存收益回報(bào)率=×ROE其中，留存比率是留存收益和盈利的比例，留存收益回報(bào)率通常用歷史權(quán)益回報(bào)率（returnonequity,ROE）來估計(jì)。1）股利折現(xiàn)模型公式中的g指股利增長(zhǎng)率，因?yàn)楣衫陀谋壤?）股利折現(xiàn)模型（3）兩階段股利折現(xiàn)模型現(xiàn)實(shí)中很多公司并不保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，公司股利常常在初始發(fā)展階段保持較高甚至超高的增長(zhǎng)率（如以12%的增長(zhǎng)率保持5年），但增長(zhǎng)到一定年數(shù)后就會(huì)穩(wěn)定下來，按比較正常合理的增長(zhǎng)率（如5%）永遠(yuǎn)穩(wěn)定地增長(zhǎng)下去。這種情況屬于兩階段增長(zhǎng)模型，這一模型分為兩個(gè)階段：初始時(shí)期（n年）高速增長(zhǎng)階段和隨后（n年以后）的永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。其計(jì)算公式為：