資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件

資本成本為什么要了解資本成本債務(wù)資本成本權(quán)益資本成本加權(quán)平均資本成本邊際資本成本資本成本為什么要了解資本成本1第一節(jié)為什么要了解資本成本什么是資金成本資本成本是企業(yè)所有資金來源的成本，也是投資人索要的回報率，即必要報酬率*資金成本是加權(quán)平均資金成本的簡稱為什么要了解資金成本？企業(yè)經(jīng)營的意義：價值增殖NPV>0第一節(jié)為什么要了解資本成本什么是資金成本2第一節(jié)為什么要了解資本成本資金成本對股東財富價值增值的意義

投資收益率股東財富價值

IRR<k減少

IRR=k不變

IRR>k增加投資決策的基本標(biāo)準(zhǔn)：投資收益率>資本成本，必然有價值增值例(Kmart)了解資本成本是做投資決策的前提第一節(jié)為什么要了解資本成本資金3案例:Kmart公司正在考慮一項投資，計劃投資額為1百萬元，可以選擇的項目有5個。假定市場組合的期望收益率為15%，無風(fēng)險利率為7%。5個項目的預(yù)期收益率、年現(xiàn)金流、貝它系數(shù)、必要報酬率、凈現(xiàn)值如下：貝它系數(shù)必要報酬率年現(xiàn)金流預(yù)期收益率凈現(xiàn)值11.317.4%200,00020%149,43021.7521.0220,0002247,62030.9514.6140,00014-41,10041.519.0170,00017-105,26050.6011.8140,00014186,440案例:Kmart公司正在考慮一項投資，計劃投資額為1百萬元，4第一節(jié)為什么要了解資本成本影響資本成本的因素經(jīng)濟(jì)環(huán)境利率水平通貨膨脹：無風(fēng)險利率從而機(jī)會成本補(bǔ)償社會對風(fēng)險的厭惡程度：市場風(fēng)險溢價程度稅率影響稅后債務(wù)成本影響稅后利潤，從而股票市場價格和權(quán)益成本市場條件（企業(yè)證券的流動性）影響價格及成本第一節(jié)為什么要了解資本成本影響資本成本的因素5第一節(jié)為什么要了解資本成本企業(yè)的經(jīng)營與融資決策投資政策行業(yè)選擇從而經(jīng)營風(fēng)險新投資項目的風(fēng)險如果與企業(yè)現(xiàn)存項目風(fēng)險不一致，會改變企業(yè)的資本成本融資決策資本結(jié)構(gòu)從而財務(wù)風(fēng)險紅利政策通過發(fā)新股融資分紅，會由于發(fā)行費用而增加權(quán)益成本融資規(guī)模第一節(jié)為什么要了解資本成本企業(yè)的經(jīng)營與融資決策6資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件7問題：如果利率非市場化，或者資本市場不發(fā)達(dá)，資金成本的意義會怎樣？問題：8第二節(jié)債務(wù)資金成本企業(yè)債務(wù)融資的成本包括發(fā)行債券、銀行借款的成本注意：企業(yè)實際負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本應(yīng)該扣除利息節(jié)稅的因素稅后債務(wù)成本第二節(jié)債務(wù)資金成本企業(yè)債務(wù)融資的成本9為什么是稅后而不是稅前債務(wù)成本？為什么是稅后而不是稅前債務(wù)成本？10第二節(jié)債務(wù)資金成本新發(fā)行債券融資的成本計算（一般代表企業(yè)的債務(wù)成本）使用公式根據(jù)債券發(fā)行價格、息票利率、期限、面值計算值稅前債務(wù)成本，然后計算稅后債務(wù)成本相當(dāng)于求解到期收益率問題：發(fā)行債務(wù)的其它成本如何考慮進(jìn)去？其它成本：承銷費、印刷費等第二節(jié)債務(wù)資金成本新發(fā)行債券融資的成本計算（一般代表企業(yè)11第二節(jié)債務(wù)資金成本解決辦法將其它成本計入公式左邊的價格中扣除，形成融資凈額計算Kdt舉例：某公司債券發(fā)行價格為908.32元，面值1000元，年利率8%，期限20年。發(fā)債時支付的其它成本平均每份債券58.32元。計算稅后債務(wù)成本。債務(wù)融資的好處！第二節(jié)債務(wù)資金成本解決辦法舉例：債務(wù)融資12第二節(jié)債務(wù)資金成本已發(fā)行債務(wù)成本：債券的到期收益率第二節(jié)債務(wù)資金成本已發(fā)行債務(wù)成本：債券的到期收益率13第三節(jié)權(quán)益資金成本優(yōu)先股權(quán)益成本優(yōu)先股是一種特殊的權(quán)益，它給與股東優(yōu)先于普通股股東分配紅利的權(quán)利，并且收取固定股息可以在制定日期贖回面值，現(xiàn)金流同債券；若不可以贖回，現(xiàn)金流特征同永久年金。不可贖回優(yōu)先股成本：（根據(jù)永續(xù)年金現(xiàn)值計算公式推出）其中Dp為優(yōu)先股紅利；NP為每股發(fā)行價格扣除募集費后的凈額問題：優(yōu)先股成本需要計算稅后成本嗎？第三節(jié)權(quán)益資金成本優(yōu)先股權(quán)益成本14第三節(jié)權(quán)益資金成本普通股成本：相當(dāng)于投資者要求的必要報酬率留存利潤的資金成本沒有發(fā)行費用，成本比發(fā)行股票融資成本低通常使用三種估計方法紅利穩(wěn)定增長模型法普通股成本=紅利率+紅利增長速度使用較普遍第三節(jié)權(quán)益資金成本普通股成本：相當(dāng)于投資者要求的必要報酬15第三節(jié)權(quán)益資金成本CAPM模型法關(guān)鍵是確定貝它值，有難度債務(wù)成本溢價法在債務(wù)成本基礎(chǔ)上加風(fēng)險溢價原理：權(quán)益資本成本高于債務(wù)資本成本例：某公司10年期債券的到期收益率為8%，估計權(quán)益資本的風(fēng)險溢價為3%-5%，則估計普通股成本為:8%+4%=12%第三節(jié)權(quán)益資金成本CAPM模型法例：某公司10年期債券的16第三節(jié)權(quán)益資金成本實踐中可以同時采用三種方法計算，最后取平均值發(fā)行股票融資的成本？用紅利增長模型時，將價格P0調(diào)整為扣除發(fā)行費用后的凈額NP0用其它兩個模型時，無法直接計算，可以做大致的向上估計第三節(jié)權(quán)益資金成本實踐中可以同時采用三種方法計算，最后取17第四節(jié)加權(quán)平均資金成本是企業(yè)的總資金成本，用以評價公司價值和項目價值注意，權(quán)重一般是按市值計算的例題：第315頁GeneralPatent例第四節(jié)加權(quán)平均資金成本是企業(yè)的總資金成本，用以評價公司18問題：項目決策時應(yīng)使用WACC還是單一的資金成本？融資環(huán)境決定應(yīng)該使用WACC（注意：權(quán)重應(yīng)該按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)）例如，某公司經(jīng)理發(fā)現(xiàn)一項100萬元的投資會形成15.5%的收益率。公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為50%負(fù)債率。如果銀行能夠提供全部資金100萬，利率12%。顯然，項目可以做。問題是，如果公司明年又發(fā)現(xiàn)一個更好的項目，預(yù)期投資收益率17%，也需要100萬，銀行一分錢也不會借給你（銀行認(rèn)為公司已經(jīng)用完了他的負(fù)債能力），只能依靠權(quán)益融資，而權(quán)益融資的成本為18%，該怎么決策？問題：項目決策時應(yīng)使用WACC還是單一的資金成本？例如，某公19第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（MWCC）問題：隨著融資額的增加，WACC會增加嗎？在不改變資本結(jié)構(gòu)下，可能出現(xiàn)的情況：繼續(xù)增加債務(wù)，新的債務(wù)成本比原來提高繼續(xù)增加權(quán)益資本，但必須依靠發(fā)行股票融資，成本也會提高所以，即便不改變資本結(jié)構(gòu)，任何一種資金成本都可能隨融資金額增加而提高對投資決策有影響嗎？如果邊際資金成本不同于資金成本，顯然不能簡單用資金成本做投資決策的依據(jù)第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（MWCC）問題：隨著融資額的20第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（WMCC）WMCC是（單位）新增資金的成本舉例：水晶球公司正在考慮下一年度的三個投資計劃A、B、C。管理層必須決定接受哪個項目。三個項目的融資結(jié)構(gòu)和公司目前的資金成本是：水晶球公司三個可選項目的投資額與收益率是：第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（WMCC）WMCC是（單位）21第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（WMCC）公司共有留存利潤150萬元公司本著低成本的順序融資，先考慮留存利潤分析：1、只用內(nèi)部權(quán)益資金融資WACC=40%×6%+60%×16%=12%；最大權(quán)益融資額為150萬元2、只用發(fā)行新股融資WACC=40%×6%+60%×19%=13.8%3、顯然，做A項目無需發(fā)行新股。B、C項目必須發(fā)新股嗎？不必！按60%權(quán)益比，資金需求量最大的C項目只需150萬權(quán)益資金（250/60%=150），留存利潤足夠4、所以，只要總投資額不超過250萬，均不會增加融資成本，WACC=12%第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（WMCC）公司共有留存利潤122第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（WMCC）5、如果投資額超過250萬會怎樣？發(fā)新股融資會提高WACC，如達(dá)到13%，這就是MWACC。計算使資金成本上升的融資總規(guī)模（融資突破點）融資突破點=成本最低的資金最大融資規(guī)模/該資金占融資總額比重150萬元/60%=250萬元含義：融資規(guī)模超過250萬元資金成本會提高

如果公司債務(wù)融資的成本為：則融資突破點=200/40%=500萬元第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（WMCC）5、如果投資額超過23第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（WMCC）新籌集資金額（百萬元）

122.53456712%16%20%MWACC與IRRB項目IRR=20%IRR=16%IRR=12%A項目C項目MWACC第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（WMCC）新籌集資金額24資本結(jié)構(gòu)杠桿效應(yīng)研究資本結(jié)構(gòu)的意義確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)理論探討資本市場完善與否，資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響資本結(jié)構(gòu)杠桿效應(yīng)25一、杠桿效應(yīng)問題企業(yè)銷售收入與凈利潤的變化幅度是否總是一致的？為什么有較大差異？例：銷售收入增長與凈利潤增長比較（1993年比1992年）

銷售收入增長凈利潤增長可口可樂公司 6.8% 30.8%飛利浦石油公司 3.2% 35%舍龍石油公司 -3.6% -19.4%一、杠桿效應(yīng)問題例：26資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件27資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件28營業(yè)風(fēng)險（BUSINESSRISK）與經(jīng)營杠桿營業(yè)風(fēng)險：通過經(jīng)營杠桿度放大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險用投資資本未來收益率的不確定程度表示投資收益率（ROIC）=稅后凈營業(yè)利潤/長期資金稅后凈營業(yè)利潤=EBIT（1-T）=NI+I（1-T）長期資金=長期債務(wù)+股東權(quán)益若企業(yè)無負(fù)債，則ROIC=ROE營業(yè)風(fēng)險（BUSINESSRISK）與經(jīng)營杠桿29營業(yè)風(fēng)險表示為或經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿（OPERATINGLEVERAGE）：企業(yè)對固定營業(yè)成本的使用。經(jīng)營杠桿度反映在特定固定成本水平下，EBIT對銷售額變化的敏感程度。營業(yè)風(fēng)險表示為30經(jīng)營杠桿度越大，意味企業(yè)利潤的變化對產(chǎn)品銷售量的變化越敏感。例如，銷售下降時，對利潤的不良影響會很大，銷售上升時，對利潤上升的影響也很大。經(jīng)營杠桿度越大，企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險越大。DOL=EBIT變化百分比/銷售變化百分比DOL=[銷售量（價格-變動成本）]/[銷售量（價格-變動成本）-固定成本]例如經(jīng)營杠桿度越大，意味企業(yè)利潤的變化對產(chǎn)品銷售量的變化越敏感。31資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件32當(dāng)DOL=1時，意味著固定成本為零，此時，DOL最小。經(jīng)營杠桿與營業(yè)風(fēng)險的關(guān)系舉例：某企業(yè)投資175，000元，全部是權(quán)益投資，有A，B兩個生產(chǎn)計劃。假定：所得稅率40%， 產(chǎn)品價格變動成本固定成本A計劃2元1.5元20，000元B計劃2元1.0元60，000元考察兩個項目的營業(yè)風(fēng)險當(dāng)DOL=1時，意味著固定成本為零，此時，DOL最小。某企業(yè)33資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件34財務(wù)風(fēng)險（FINANCIALRISK）與財務(wù)杠桿由于負(fù)債使股東承擔(dān)的額外風(fēng)險，也是企業(yè)的特有風(fēng)險債權(quán)人取得固定收益，不承擔(dān)營業(yè)風(fēng)險，在資金總額不變的情況下，負(fù)債會提高股東的風(fēng)險在負(fù)債條件下，企業(yè)的權(quán)益貝它大于無負(fù)債權(quán)益貝它財務(wù)杠桿企業(yè)對固定融資成本的使用（即負(fù)債）。財務(wù)杠桿度反映每股收益對EBIT變化的敏感程度

DFL=每股收益變化百分比/EBIT變化百分比DFL=EBIT/（EBIT-I）=EBIT/EBT財務(wù)杠桿越大，公司財務(wù)風(fēng)險越大財務(wù)風(fēng)險（FINANCIALRISK）與財務(wù)杠桿35資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件36負(fù)債也有節(jié)稅的好處在EBT>0時，負(fù)債有節(jié)稅的好處；當(dāng)EBT<0時，好處消失并非負(fù)債越多越好。確定最佳負(fù)債率舉例:負(fù)債也有節(jié)稅的好處37其中K表示利息率資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件38綜合考慮經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿聯(lián)合杠桿DCL：DCL=DOLDFL=每股盈利增長/銷售增長反映EPS對銷售增長的敏感度綜合考慮經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿39資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件40結(jié)論：杠桿的存在可以放大收益，也可以放大損失。問題：如何合理使用杠桿？經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿，誰的可調(diào)整程度更大？需要更多的關(guān)注財務(wù)杠桿結(jié)論：41二、研究資本結(jié)構(gòu)的意義總結(jié)財務(wù)杠桿，發(fā)現(xiàn)：負(fù)債的好處：利息免稅債權(quán)人不能分享超過利息部分的收益股權(quán)不會因此分散負(fù)債也有問題：定期支付利息，償債壓力財務(wù)風(fēng)險與破產(chǎn)風(fēng)險增加利息負(fù)擔(dān)其它?多高的負(fù)債率為宜？二、研究資本結(jié)構(gòu)的意義總結(jié)財務(wù)杠桿，發(fā)現(xiàn)：42資本結(jié)構(gòu)與資本成本的關(guān)系（WACC）如果資本結(jié)構(gòu)影響資本成本，存在最佳資本結(jié)構(gòu)，可以使資本成本最低最低的資本成本有助于提高公司的價值通常的做法設(shè)定最佳資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)確定最佳資本結(jié)構(gòu)（最佳負(fù)債率）的標(biāo)準(zhǔn)：使資本成本最低，公司價值最大資本結(jié)構(gòu)與資本成本的關(guān)系（WACC）43資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件44三、確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)需要注意的問題本企業(yè)償債能力能否充分利用利息免稅若盈利能力很低甚至虧損，不宜負(fù)債資產(chǎn)對債務(wù)的支撐能力資產(chǎn)的獨特性越高，對債務(wù)的支撐力越弱有形資產(chǎn)的比重資產(chǎn)的市場價格是否穩(wěn)定三、確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)需要注意的問題45進(jìn)入市場的能力并非信用評級越高越好適當(dāng)降低目標(biāo)信用級別，有助于保持良好形象，降低融資成本公司融資的技巧與融資管理水平不同的企業(yè)可以有不同的最佳資本結(jié)構(gòu)處于不同成長期的企業(yè)公司治理的問題案例：馬紹爾工業(yè)公司與愛迪生國際公司進(jìn)入市場的能力46基本方法比較法確定本企業(yè)的目標(biāo)評級標(biāo)準(zhǔn)在同行業(yè)中選擇符合目標(biāo)級別的企業(yè)作為樣本企業(yè)確定樣本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)按照樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定本企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)基本方法47EBIT-EPS無差異點分析方法基本原理：息稅前利潤越大時，適度負(fù)債的每股盈利越高找到一個EBIT，在該點上，負(fù)債與否對于EPS沒有影響，并以此為依據(jù)確定最佳資本結(jié)構(gòu)EBIT-EPS無差異點分析方法4810203040債券方案股票方案EBIT(1000元）EPS無差異點102049無差異點計算此例中：無差異點計算50四、理論探討完善的資本市場條件下，資本結(jié)構(gòu)不影響公司價值（MM理論）何謂完善的資本市場定義：是市場摩擦系數(shù)為零的市場（主要標(biāo)準(zhǔn)）沒有市場進(jìn)入障礙有充分競爭：每個市場參與者相對于市場整體均很小，其交易行為不會對市場產(chǎn)生大的影響每個市場參與者都可以獲得同樣的市場信息（不存在不對稱信息問題）；無信息獲取成本四、理論探討完善的資本市場條件下，資本結(jié)構(gòu)不影響公司價值（M51無交易成本，無破產(chǎn)成本無不對稱稅賦無政府及其他主體對交易的限制性規(guī)定證明（無套利均衡分析）無交易成本，無破產(chǎn)成本52假定存在無負(fù)債企業(yè)U和負(fù)債企業(yè)L。兩個企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)不同外，其他一切相同。不存在任何稅收

LU負(fù)債率50%0營業(yè)收入10，000，00010，000，000利息支出（12%）3，600，0000凈利潤6，400，00010，000，000權(quán)益價值30，000，00050，000，000債務(wù)價值30，000，0000總價值60，000，00050，000，000假定存在無負(fù)債企業(yè)U和負(fù)債企業(yè)L。兩個企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)不同外，53L公司比U公司價值大。套利者可以采取的行動：假設(shè)原持有L公司股份的1%，現(xiàn)全部賣掉，獲得300，000元收入。同時按12%利率借入300，000元。以600，000元購買U公司1.2%股份，這時，他沒有增加財務(wù)風(fēng)險，負(fù)債率依然是50%。現(xiàn)金流情況：一、從U企業(yè)得到的收益紅利收益：120，000（1.2%*10，000，000）利息支出：36，000（12%*300，000）凈收益：84，000二、放棄的L企業(yè)收益放棄的紅利收入：64，000（1%*6，400，000）三、凈套利收入84，000-64，000=20，000結(jié)果：套利行為使U公司價值上升，最后套利機(jī)會消失。

U公司與L公司價值一致。L公司比U公司價值大。套利者可以采取的行動：54理論探討市場不完善時，資本結(jié)構(gòu)影響公司價值假定存在公司所得稅下的分析存在公司所得稅，事實上使負(fù)債企業(yè)與不負(fù)債企業(yè)有不同的稅賦，故存在不對稱稅賦存在公司所得稅的情況下，資本結(jié)構(gòu)影響公司價值舉例某公司稅前利潤150，且穩(wěn)定不變。稅率37.5%?？紤]不負(fù)債與負(fù)債兩種情況下公司的價值。理論探討市場不完善時，資本結(jié)構(gòu)影響公司價值某公司稅前利潤1555A、L=0凈利潤=150*（1-0.375）=93.75如果權(quán)益成本為15%,則：VU=Ve=93.75/15%=625（若T=0，則Vu=150/15%=1000）B、L=50%假定稅前債務(wù)成本Kd=10%，債務(wù)市值為500；權(quán)益成本為30%（注意：這是假定由于負(fù)債使權(quán)益資本成本提高的估計的最上限）有：EBIT=150I=50=10%*500T=37.5=（150-50）*0.375NI=62.5=150-50-37.5于是：公司價值VL=VL+VE=500+208.33=708.33其中：VL=500；VE=62.5/30%=208.33A、L=056理論探討存在公司所的稅的研究說明負(fù)債越大越好。理論上看應(yīng)該有100%的負(fù)債。但現(xiàn)實并非如此，原因顯然是多方面的假定存在個人所得稅下的分析*個人所的稅的存在一定程度上抵消了公司負(fù)債的好處，使負(fù)債與否以及資本結(jié)構(gòu)不影響公司價值結(jié)論成立的前提：債權(quán)人稅后收益=股東稅后收益理論探討存在公司所的稅的研究說明負(fù)債越大越好。理論上看應(yīng)該有57理論探討（1-Td）=（1-Te）（1-T）其中：Td表示債券人的稅率；Te表示股東的稅率；T表示公司所得稅舉例分析某企業(yè)有不負(fù)債和負(fù)債兩種情況。假定：T=37.5%；Td=50%；Te=20%稅后利潤150，且穩(wěn)定不變負(fù)債理論探討（1-Td）=（1-Te）（1-T）某企業(yè)有不負(fù)債58A、100%權(quán)益融資。L=0若Ke=15%，股東雙重稅賦后的收益是：150（1-37.5%）（1-20%）=75VU=75/15%=500B、L=50%；債務(wù)市值=250若Ke=20%（？）若稅后利息率Kd=10%，有：稅后利息收入為：25=250*10%稅前利息收入為：50=25/0.5公司稅后利潤為：62.5=（150-50）*（1-0.375）權(quán)益價值Ve=50/20%=250VL=Vd+Ve=250+250=500因此，當(dāng)（1-Td）=（1-Te）（1-T）時，VU=VLA、100%權(quán)益融資。L=059理論探討代理人成本的影響代理成本：包括委托人的監(jiān)督成本、代理人的擔(dān)保成本和剩余損失（委托人的利益損失）。代理成本有股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之分。

股權(quán)代理成本：企業(yè)的市場價值低于經(jīng)營者是完全所有者時的市場價值。針對投資人與經(jīng)理人的委托代理關(guān)系而言

債權(quán)代理成本由于負(fù)債引起的代理成本，由經(jīng)營者承擔(dān)債權(quán)人與股東之間存在委托代理關(guān)系。為了避免債權(quán)人利益損失，債權(quán)人通過制定債務(wù)和約的條款約束股東行為理論探討代理人成本的影響60可能的條款內(nèi)容：債務(wù)上限規(guī)定對資產(chǎn)抵押與擔(dān)保的規(guī)定對資產(chǎn)處置的規(guī)定流動比的規(guī)定嚴(yán)格的和約條款會影響企業(yè)經(jīng)營的靈活性，失去可能的收益，形成代理成本負(fù)債對于經(jīng)理人員的利弊利：高風(fēng)險投資和高收益弊：有破產(chǎn)危險；增加一層監(jiān)督可能的條款內(nèi)容：61理論探討破產(chǎn)成本的影響破產(chǎn)的直接成本與間接成本破產(chǎn)成本有固定的和變動的。負(fù)債達(dá)到一定規(guī)模后，破產(chǎn)成本（尤其間接破產(chǎn)成本）可能很大信號的影響內(nèi)部人和外部人掌握的信息是不對稱的企業(yè)負(fù)債能傳遞企業(yè)經(jīng)營好的信息內(nèi)部人調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以傳遞正面信息理論探討破產(chǎn)成本的影響62綜合考慮市場不完善下的各種因素，資本結(jié)構(gòu)與資本成本和公司價值的關(guān)系可能是有拐點負(fù)債率公司價值無負(fù)債時的價值破產(chǎn)及代理成本的價值利息稅盾的價值單純考慮稅盾下的公司價值公司價值綜合考慮市場不完善下的各種因素，資本結(jié)構(gòu)與資本成本和公司價值63資本成本為什么要了解資本成本債務(wù)資本成本權(quán)益資本成本加權(quán)平均資本成本邊際資本成本資本成本為什么要了解資本成本64第一節(jié)為什么要了解資本成本什么是資金成本資本成本是企業(yè)所有資金來源的成本，也是投資人索要的回報率，即必要報酬率*資金成本是加權(quán)平均資金成本的簡稱為什么要了解資金成本？企業(yè)經(jīng)營的意義：價值增殖NPV>0第一節(jié)為什么要了解資本成本什么是資金成本65第一節(jié)為什么要了解資本成本資金成本對股東財富價值增值的意義

投資收益率股東財富價值

IRR<k減少

IRR=k不變

IRR>k增加投資決策的基本標(biāo)準(zhǔn)：投資收益率>資本成本，必然有價值增值例(Kmart)了解資本成本是做投資決策的前提第一節(jié)為什么要了解資本成本資金66案例:Kmart公司正在考慮一項投資，計劃投資額為1百萬元，可以選擇的項目有5個。假定市場組合的期望收益率為15%，無風(fēng)險利率為7%。5個項目的預(yù)期收益率、年現(xiàn)金流、貝它系數(shù)、必要報酬率、凈現(xiàn)值如下：貝它系數(shù)必要報酬率年現(xiàn)金流預(yù)期收益率凈現(xiàn)值11.317.4%200,00020%149,43021.7521.0220,0002247,62030.9514.6140,00014-41,10041.519.0170,00017-105,26050.6011.8140,00014186,440案例:Kmart公司正在考慮一項投資，計劃投資額為1百萬元，67第一節(jié)為什么要了解資本成本影響資本成本的因素經(jīng)濟(jì)環(huán)境利率水平通貨膨脹：無風(fēng)險利率從而機(jī)會成本補(bǔ)償社會對風(fēng)險的厭惡程度：市場風(fēng)險溢價程度稅率影響稅后債務(wù)成本影響稅后利潤，從而股票市場價格和權(quán)益成本市場條件（企業(yè)證券的流動性）影響價格及成本第一節(jié)為什么要了解資本成本影響資本成本的因素68第一節(jié)為什么要了解資本成本企業(yè)的經(jīng)營與融資決策投資政策行業(yè)選擇從而經(jīng)營風(fēng)險新投資項目的風(fēng)險如果與企業(yè)現(xiàn)存項目風(fēng)險不一致，會改變企業(yè)的資本成本融資決策資本結(jié)構(gòu)從而財務(wù)風(fēng)險紅利政策通過發(fā)新股融資分紅，會由于發(fā)行費用而增加權(quán)益成本融資規(guī)模第一節(jié)為什么要了解資本成本企業(yè)的經(jīng)營與融資決策69資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件70問題：如果利率非市場化，或者資本市場不發(fā)達(dá)，資金成本的意義會怎樣？問題：71第二節(jié)債務(wù)資金成本企業(yè)債務(wù)融資的成本包括發(fā)行債券、銀行借款的成本注意：企業(yè)實際負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本應(yīng)該扣除利息節(jié)稅的因素稅后債務(wù)成本第二節(jié)債務(wù)資金成本企業(yè)債務(wù)融資的成本72為什么是稅后而不是稅前債務(wù)成本？為什么是稅后而不是稅前債務(wù)成本？73第二節(jié)債務(wù)資金成本新發(fā)行債券融資的成本計算（一般代表企業(yè)的債務(wù)成本）使用公式根據(jù)債券發(fā)行價格、息票利率、期限、面值計算值稅前債務(wù)成本，然后計算稅后債務(wù)成本相當(dāng)于求解到期收益率問題：發(fā)行債務(wù)的其它成本如何考慮進(jìn)去？其它成本：承銷費、印刷費等第二節(jié)債務(wù)資金成本新發(fā)行債券融資的成本計算（一般代表企業(yè)74第二節(jié)債務(wù)資金成本解決辦法將其它成本計入公式左邊的價格中扣除，形成融資凈額計算Kdt舉例：某公司債券發(fā)行價格為908.32元，面值1000元，年利率8%，期限20年。發(fā)債時支付的其它成本平均每份債券58.32元。計算稅后債務(wù)成本。債務(wù)融資的好處！第二節(jié)債務(wù)資金成本解決辦法舉例：債務(wù)融資75第二節(jié)債務(wù)資金成本已發(fā)行債務(wù)成本：債券的到期收益率第二節(jié)債務(wù)資金成本已發(fā)行債務(wù)成本：債券的到期收益率76第三節(jié)權(quán)益資金成本優(yōu)先股權(quán)益成本優(yōu)先股是一種特殊的權(quán)益，它給與股東優(yōu)先于普通股股東分配紅利的權(quán)利，并且收取固定股息可以在制定日期贖回面值，現(xiàn)金流同債券；若不可以贖回，現(xiàn)金流特征同永久年金。不可贖回優(yōu)先股成本：（根據(jù)永續(xù)年金現(xiàn)值計算公式推出）其中Dp為優(yōu)先股紅利；NP為每股發(fā)行價格扣除募集費后的凈額問題：優(yōu)先股成本需要計算稅后成本嗎？第三節(jié)權(quán)益資金成本優(yōu)先股權(quán)益成本77第三節(jié)權(quán)益資金成本普通股成本：相當(dāng)于投資者要求的必要報酬率留存利潤的資金成本沒有發(fā)行費用，成本比發(fā)行股票融資成本低通常使用三種估計方法紅利穩(wěn)定增長模型法普通股成本=紅利率+紅利增長速度使用較普遍第三節(jié)權(quán)益資金成本普通股成本：相當(dāng)于投資者要求的必要報酬78第三節(jié)權(quán)益資金成本CAPM模型法關(guān)鍵是確定貝它值，有難度債務(wù)成本溢價法在債務(wù)成本基礎(chǔ)上加風(fēng)險溢價原理：權(quán)益資本成本高于債務(wù)資本成本例：某公司10年期債券的到期收益率為8%，估計權(quán)益資本的風(fēng)險溢價為3%-5%，則估計普通股成本為:8%+4%=12%第三節(jié)權(quán)益資金成本CAPM模型法例：某公司10年期債券的79第三節(jié)權(quán)益資金成本實踐中可以同時采用三種方法計算，最后取平均值發(fā)行股票融資的成本？用紅利增長模型時，將價格P0調(diào)整為扣除發(fā)行費用后的凈額NP0用其它兩個模型時，無法直接計算，可以做大致的向上估計第三節(jié)權(quán)益資金成本實踐中可以同時采用三種方法計算，最后取80第四節(jié)加權(quán)平均資金成本是企業(yè)的總資金成本，用以評價公司價值和項目價值注意，權(quán)重一般是按市值計算的例題：第315頁GeneralPatent例第四節(jié)加權(quán)平均資金成本是企業(yè)的總資金成本，用以評價公司81問題：項目決策時應(yīng)使用WACC還是單一的資金成本？融資環(huán)境決定應(yīng)該使用WACC（注意：權(quán)重應(yīng)該按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)）例如，某公司經(jīng)理發(fā)現(xiàn)一項100萬元的投資會形成15.5%的收益率。公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為50%負(fù)債率。如果銀行能夠提供全部資金100萬，利率12%。顯然，項目可以做。問題是，如果公司明年又發(fā)現(xiàn)一個更好的項目，預(yù)期投資收益率17%，也需要100萬，銀行一分錢也不會借給你（銀行認(rèn)為公司已經(jīng)用完了他的負(fù)債能力），只能依靠權(quán)益融資，而權(quán)益融資的成本為18%，該怎么決策？問題：項目決策時應(yīng)使用WACC還是單一的資金成本？例如，某公82第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（MWCC）問題：隨著融資額的增加，WACC會增加嗎？在不改變資本結(jié)構(gòu)下，可能出現(xiàn)的情況：繼續(xù)增加債務(wù)，新的債務(wù)成本比原來提高繼續(xù)增加權(quán)益資本，但必須依靠發(fā)行股票融資，成本也會提高所以，即便不改變資本結(jié)構(gòu)，任何一種資金成本都可能隨融資金額增加而提高對投資決策有影響嗎？如果邊際資金成本不同于資金成本，顯然不能簡單用資金成本做投資決策的依據(jù)第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（MWCC）問題：隨著融資額的83第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（WMCC）WMCC是（單位）新增資金的成本舉例：水晶球公司正在考慮下一年度的三個投資計劃A、B、C。管理層必須決定接受哪個項目。三個項目的融資結(jié)構(gòu)和公司目前的資金成本是：水晶球公司三個可選項目的投資額與收益率是：第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（WMCC）WMCC是（單位）84第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（WMCC）公司共有留存利潤150萬元公司本著低成本的順序融資，先考慮留存利潤分析：1、只用內(nèi)部權(quán)益資金融資WACC=40%×6%+60%×16%=12%；最大權(quán)益融資額為150萬元2、只用發(fā)行新股融資WACC=40%×6%+60%×19%=13.8%3、顯然，做A項目無需發(fā)行新股。B、C項目必須發(fā)新股嗎？不必！按60%權(quán)益比，資金需求量最大的C項目只需150萬權(quán)益資金（250/60%=150），留存利潤足夠4、所以，只要總投資額不超過250萬，均不會增加融資成本，WACC=12%第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（WMCC）公司共有留存利潤185第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（WMCC）5、如果投資額超過250萬會怎樣？發(fā)新股融資會提高WACC，如達(dá)到13%，這就是MWACC。計算使資金成本上升的融資總規(guī)模（融資突破點）融資突破點=成本最低的資金最大融資規(guī)模/該資金占融資總額比重150萬元/60%=250萬元含義：融資規(guī)模超過250萬元資金成本會提高

如果公司債務(wù)融資的成本為：則融資突破點=200/40%=500萬元第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（WMCC）5、如果投資額超過86第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（WMCC）新籌集資金額（百萬元）

122.53456712%16%20%MWACC與IRRB項目IRR=20%IRR=16%IRR=12%A項目C項目MWACC第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本（WMCC）新籌集資金額87資本結(jié)構(gòu)杠桿效應(yīng)研究資本結(jié)構(gòu)的意義確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)理論探討資本市場完善與否，資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響資本結(jié)構(gòu)杠桿效應(yīng)88一、杠桿效應(yīng)問題企業(yè)銷售收入與凈利潤的變化幅度是否總是一致的？為什么有較大差異？例：銷售收入增長與凈利潤增長比較（1993年比1992年）

銷售收入增長凈利潤增長可口可樂公司 6.8% 30.8%飛利浦石油公司 3.2% 35%舍龍石油公司 -3.6% -19.4%一、杠桿效應(yīng)問題例：89資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件90資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件91營業(yè)風(fēng)險（BUSINESSRISK）與經(jīng)營杠桿營業(yè)風(fēng)險：通過經(jīng)營杠桿度放大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險用投資資本未來收益率的不確定程度表示投資收益率（ROIC）=稅后凈營業(yè)利潤/長期資金稅后凈營業(yè)利潤=EBIT（1-T）=NI+I（1-T）長期資金=長期債務(wù)+股東權(quán)益若企業(yè)無負(fù)債，則ROIC=ROE營業(yè)風(fēng)險（BUSINESSRISK）與經(jīng)營杠桿92營業(yè)風(fēng)險表示為或經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿（OPERATINGLEVERAGE）：企業(yè)對固定營業(yè)成本的使用。經(jīng)營杠桿度反映在特定固定成本水平下，EBIT對銷售額變化的敏感程度。營業(yè)風(fēng)險表示為93經(jīng)營杠桿度越大，意味企業(yè)利潤的變化對產(chǎn)品銷售量的變化越敏感。例如，銷售下降時，對利潤的不良影響會很大，銷售上升時，對利潤上升的影響也很大。經(jīng)營杠桿度越大，企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險越大。DOL=EBIT變化百分比/銷售變化百分比DOL=[銷售量（價格-變動成本）]/[銷售量（價格-變動成本）-固定成本]例如經(jīng)營杠桿度越大，意味企業(yè)利潤的變化對產(chǎn)品銷售量的變化越敏感。94資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件95當(dāng)DOL=1時，意味著固定成本為零，此時，DOL最小。經(jīng)營杠桿與營業(yè)風(fēng)險的關(guān)系舉例：某企業(yè)投資175，000元，全部是權(quán)益投資，有A，B兩個生產(chǎn)計劃。假定：所得稅率40%， 產(chǎn)品價格變動成本固定成本A計劃2元1.5元20，000元B計劃2元1.0元60，000元考察兩個項目的營業(yè)風(fēng)險當(dāng)DOL=1時，意味著固定成本為零，此時，DOL最小。某企業(yè)96資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件97財務(wù)風(fēng)險（FINANCIALRISK）與財務(wù)杠桿由于負(fù)債使股東承擔(dān)的額外風(fēng)險，也是企業(yè)的特有風(fēng)險債權(quán)人取得固定收益，不承擔(dān)營業(yè)風(fēng)險，在資金總額不變的情況下，負(fù)債會提高股東的風(fēng)險在負(fù)債條件下，企業(yè)的權(quán)益貝它大于無負(fù)債權(quán)益貝它財務(wù)杠桿企業(yè)對固定融資成本的使用（即負(fù)債）。財務(wù)杠桿度反映每股收益對EBIT變化的敏感程度

DFL=每股收益變化百分比/EBIT變化百分比DFL=EBIT/（EBIT-I）=EBIT/EBT財務(wù)杠桿越大，公司財務(wù)風(fēng)險越大財務(wù)風(fēng)險（FINANCIALRISK）與財務(wù)杠桿98資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件99負(fù)債也有節(jié)稅的好處在EBT>0時，負(fù)債有節(jié)稅的好處；當(dāng)EBT<0時，好處消失并非負(fù)債越多越好。確定最佳負(fù)債率舉例:負(fù)債也有節(jié)稅的好處100其中K表示利息率資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件101綜合考慮經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿聯(lián)合杠桿DCL：DCL=DOLDFL=每股盈利增長/銷售增長反映EPS對銷售增長的敏感度綜合考慮經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿102資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件103結(jié)論：杠桿的存在可以放大收益，也可以放大損失。問題：如何合理使用杠桿？經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿，誰的可調(diào)整程度更大？需要更多的關(guān)注財務(wù)杠桿結(jié)論：104二、研究資本結(jié)構(gòu)的意義總結(jié)財務(wù)杠桿，發(fā)現(xiàn)：負(fù)債的好處：利息免稅債權(quán)人不能分享超過利息部分的收益股權(quán)不會因此分散負(fù)債也有問題：定期支付利息，償債壓力財務(wù)風(fēng)險與破產(chǎn)風(fēng)險增加利息負(fù)擔(dān)其它?多高的負(fù)債率為宜？二、研究資本結(jié)構(gòu)的意義總結(jié)財務(wù)杠桿，發(fā)現(xiàn)：105資本結(jié)構(gòu)與資本成本的關(guān)系（WACC）如果資本結(jié)構(gòu)影響資本成本，存在最佳資本結(jié)構(gòu)，可以使資本成本最低最低的資本成本有助于提高公司的價值通常的做法設(shè)定最佳資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)確定最佳資本結(jié)構(gòu)（最佳負(fù)債率）的標(biāo)準(zhǔn)：使資本成本最低，公司價值最大資本結(jié)構(gòu)與資本成本的關(guān)系（WACC）106資本成本與結(jié)構(gòu)的財務(wù)分析課程課件107三、確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)需要注意的問題本企業(yè)償債能力能否充分利用利息免稅若盈利能力很低甚至虧損，不宜負(fù)債資產(chǎn)對債務(wù)的支撐能力資產(chǎn)的獨特性越高，對債務(wù)的支撐力越弱有形資產(chǎn)的比重資產(chǎn)的市場價格是否穩(wěn)定三、確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)需要注意的問題108進(jìn)入市場的能力并非信用評級越高越好適當(dāng)降低目標(biāo)信用級別，有助于保持良好形象，降低融資成本公司融資的技巧與融資管理水平不同的企業(yè)可以有不同的最佳資本結(jié)構(gòu)處于不同成長期的企業(yè)公司治理的問題案例：馬紹爾工業(yè)公司與愛迪生國際公司進(jìn)入市場的能力109基本方法比較法確定本企業(yè)的目標(biāo)評級標(biāo)準(zhǔn)在同行業(yè)中選擇符合目標(biāo)級別的企業(yè)作為樣本企業(yè)確定樣本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)按照樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定本企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)基本方法110EBIT-EPS無差異點分析方法基本原理：息稅前利潤越大時，適度負(fù)債的每股盈利越高找到一個EBIT，在該點上，負(fù)債與否對于EPS沒有影響，并以此為依據(jù)確定最佳資本結(jié)構(gòu)EBIT-EPS無差異點分析方法11110203040債券方案股票方案EBIT(1000元）EPS無差異點1020112無差異點計算此例中：無差異點計算113四、理論探討完善的資本市場條件下，資本結(jié)構(gòu)不影響公司價值（MM理論）何謂完善的資本市場定義：是市場摩擦系數(shù)為零的市場（主要標(biāo)準(zhǔn)）沒有市場進(jìn)入障礙有充分競爭：每個市場參與者相對于市場整體均很小，其交易行為不會對市場產(chǎn)生大的影響每個市場參與者都可以獲得同樣的市場信息（不存在不對稱信息問題）；無信息獲取成本四、理論探討完善的資本市場條件下，資本結(jié)構(gòu)不影響公司價值（M114無交易成本，無破產(chǎn)成本無不對稱稅賦無政府及其他主體對交易的限制性規(guī)定證明（無套利均衡分析）無交易成本，無破產(chǎn)成本115假定存在無負(fù)債企業(yè)U和負(fù)債企業(yè)L。兩個企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)不同外，其他一切相同。不存在任何稅收

LU負(fù)債率50%0營業(yè)收入10，000，00010，000，000利息支出（12%）3，600，0000凈利潤6，400，00010，000，000權(quán)益價值30，000，00050，000，000債務(wù)價值30，000，0000總價值60，000，00050，000，000假定存在無負(fù)債企業(yè)U和負(fù)債企業(yè)L。兩個企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)不同外，116L公司比U公司價值大。套利者可以采取的行動：假設(shè)原持有L公司股份的1%，現(xiàn)全部賣掉，獲得300，000元收入。同時按12%利率借入300，000元。以600，000元購買U公司1.2%股份，這時，他沒有增加財務(wù)風(fēng)險，負(fù)債率依然是50%?，F(xiàn)金流情況：一、從U企業(yè)得到的收益紅利收益：120，000（1.2%*10，000，000）利息支出：36，000（12%*300，000）凈收益：