資本結(jié)構(gòu)理論 課件

第十章資本結(jié)構(gòu)第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第十章資本結(jié)構(gòu)第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論1第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)的原理資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。

資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題總的來(lái)說(shuō)是負(fù)債資金的比例問(wèn)題，即負(fù)債在企業(yè)全部資金中所占的比重。資本結(jié)構(gòu)概述狹義－指長(zhǎng)期資金結(jié)構(gòu)廣義－指全部資金結(jié)構(gòu)第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)的原理資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例2第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)的原理資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)企業(yè)各種長(zhǎng)期資本來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系，即長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。

一般來(lái)說(shuō)，在資本結(jié)構(gòu)概念中不包括短期負(fù)債，原因是其比重不穩(wěn)定，因此，不列入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而作為營(yíng)運(yùn)資本管理。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)所有資金的來(lái)源、組成及其相互關(guān)系。即資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債與所有者權(quán)益的所有內(nèi)容的組合結(jié)構(gòu)。第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)的原理資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的含義資企業(yè)各3MM資本結(jié)構(gòu)理論的假設(shè)MM的資本結(jié)構(gòu)理論依據(jù)了直接及隱含的假設(shè)條件有：1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以息前稅前利潤(rùn)的方差來(lái)衡量，具有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的公司稱為風(fēng)險(xiǎn)同類。2.投資者等市場(chǎng)參與者對(duì)公司未來(lái)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的。3.完美資本市場(chǎng)。即在股票與債券進(jìn)行交易的市場(chǎng)中沒(méi)有交易成本，且個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。4.借債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。即公司或個(gè)人投資者的所有債務(wù)利率均為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，與債務(wù)數(shù)量無(wú)關(guān)。5.全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤(rùn)具有永續(xù)的零增長(zhǎng)特征，以及債券也是永續(xù)的。MM資本結(jié)構(gòu)理論的假設(shè)MM的資本結(jié)構(gòu)理論依據(jù)了直接及隱含4無(wú)企業(yè)所得稅條件下的MM理論命題I

在沒(méi)有企業(yè)所得稅的情況下，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值相等，即無(wú)論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。

【提示】無(wú)論負(fù)債程度如何，企業(yè)加權(quán)平均資本成本（稅前）保持不變?；蛘叨惽凹訖?quán)平均資本成本就是權(quán)益資本成本。命題Ⅱ有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加。在數(shù)量上等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬無(wú)企業(yè)所得稅條件下的MM理論命題I在沒(méi)有企業(yè)所得稅的情況5兩個(gè)命題之間的關(guān)系根據(jù)命題I：

兩個(gè)命題之間的關(guān)系根據(jù)命題I：6【提示】在無(wú)稅條件下，MM理論的兩個(gè)命題說(shuō)明了在資本結(jié)構(gòu)中增加負(fù)債并不能增加企業(yè)價(jià)值，其原因是以低成本借入負(fù)債所得到的杠桿收益會(huì)被權(quán)益資本成本的增加而抵消，最終使有負(fù)債與無(wú)負(fù)債企業(yè)的加權(quán)資本成本相等，即企業(yè)的價(jià)值與加權(quán)資本成本都不受資本結(jié)構(gòu)的影響。【提示】在無(wú)稅條件下，MM理論的兩個(gè)命題說(shuō)明了在資本結(jié)構(gòu)中7有企業(yè)所得稅條件下的MM理論MM理論不考慮企業(yè)所得稅得出的資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)結(jié)論顯然是不符合實(shí)際情況的。莫迪格利安尼和米勒于1963年對(duì)最初的理論進(jìn)行了修正，考慮了所得稅因素后，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債的杠桿效應(yīng)增加而增加。MM理論也得出了兩個(gè)命題：命題I有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于具有相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。其表達(dá)式如下：VL=VU+T×D式中，VL表示有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值;VU表示無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值;T為企業(yè)所得稅稅率，D表示企業(yè)的債務(wù)數(shù)量。債務(wù)利息的抵稅價(jià)值T×D又稱為杠桿收益，是企業(yè)為支付債務(wù)利息從實(shí)現(xiàn)的所得稅抵扣中獲得的所得稅支出節(jié)省，等于抵稅收益的永續(xù)年金現(xiàn)金流的現(xiàn)值，即債務(wù)金額與所得稅稅率的乘積(將債務(wù)利息率作為貼現(xiàn)率)?！咎崾尽靠紤]所得稅條件下的有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，即有稅的MM命題I也用下式表示：VL=VU+PV(利息抵稅)有企業(yè)所得稅條件下的MM理論MM理論不考慮企業(yè)所得稅得出的8命題Ⅱ有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上，與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，且風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。其表達(dá)式如下：【提示】有稅條件下MM命題Ⅱ的與無(wú)稅條件下命題Ⅱ所表述的有負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本的基本含義是一致的，其僅有的差異是由(1-T)所得稅引起的。由于(1-T)<1，使有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本比無(wú)稅時(shí)要小。命題Ⅱ有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的9利息抵稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響【例11-5】假設(shè)DL公司在未來(lái)的10年內(nèi)每年支付1000萬(wàn)元的債務(wù)利息，在第10年末償還2億元本金。這些支付是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。在此期間內(nèi)，每年的公司所得稅稅率為25%。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。試計(jì)算利息抵稅可以使公司的價(jià)值增加多少?

方法一：直接計(jì)算各年利息抵稅的現(xiàn)值『正確答案』未來(lái)10年內(nèi)每年的利息抵稅為250萬(wàn)元(25%×1000萬(wàn)元)。如果將每年利息抵稅的現(xiàn)金節(jié)省視為一個(gè)普通年金的現(xiàn)金流量，且無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。故可以用5%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行現(xiàn)值計(jì)算：利息抵稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響【例11-5】假設(shè)DL公司在未來(lái)的110從計(jì)算結(jié)束可知，利息抵稅使企業(yè)價(jià)值增加了1930萬(wàn)元，因10年后最終本金的償付不能在稅前扣除，故不會(huì)產(chǎn)生抵稅收益。從計(jì)算結(jié)束可知，利息抵稅使企業(yè)價(jià)值增加了1930萬(wàn)11方法二：有負(fù)債與無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值之差。方法二：有負(fù)債與無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值之差。12例題某公司預(yù)期明年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量為400萬(wàn)元，此后自由現(xiàn)金流量每年按4%的比率增長(zhǎng)。公司的權(quán)益資本成本為10%，債務(wù)稅前資本成本為6%，公司所得稅稅率為25%。如果公司維持0.50的目標(biāo)債務(wù)與權(quán)益比率，債務(wù)利息抵稅的價(jià)值是多少?(1)用稅前加權(quán)平均資本成本和自由現(xiàn)金流量，計(jì)算出該公司的無(wú)負(fù)債價(jià)值。稅前加權(quán)平均資本成本例題某公司預(yù)期明年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量為400萬(wàn)13資本結(jié)構(gòu)理論ppt課件14根據(jù)MM定理確定投資項(xiàng)目的資本成本(重點(diǎn))利用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為項(xiàng)目資本成本必須滿足假定：①項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相同;②企業(yè)繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資。根據(jù)MM定理確定投資項(xiàng)目的資本成本(重點(diǎn))利用企業(yè)的加權(quán)15如果項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)整體的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)不同，如何計(jì)算項(xiàng)目現(xiàn)金流量的資本成本?(1)確定可比企業(yè)。選擇與新項(xiàng)目具有相似系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)且單純經(jīng)營(yíng)這種業(yè)務(wù)的其他企業(yè)，作為可比企業(yè)。(2)收集可比企業(yè)股權(quán)資本成本、債務(wù)資本成本和債務(wù)與價(jià)值比率等資料。(3)計(jì)算每一個(gè)可比企業(yè)的稅前加權(quán)平均資本成本，并計(jì)算平均值。如果項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)整體的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)16(4)根據(jù)新項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)計(jì)算股權(quán)資本成本。

(4)根據(jù)新項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)計(jì)算股權(quán)資本成本。17例題企業(yè)股權(quán)資本成本債務(wù)稅前資本成本債務(wù)與價(jià)值比率可比企業(yè)112.0%6.0%40%可比企業(yè)210.7%5.5%25%(1)假設(shè)A公司要開(kāi)辦一個(gè)新的部門(mén)，新部門(mén)的業(yè)務(wù)與公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)面臨不同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我們可以將新業(yè)務(wù)與具有相似經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、且只單純經(jīng)營(yíng)這種業(yè)務(wù)的其他企業(yè)進(jìn)行對(duì)比。假設(shè)有兩家可比企業(yè)與A公司的新業(yè)務(wù)部門(mén)具有可比性，并具有下列特征：(2)新項(xiàng)目的債務(wù)籌資與股權(quán)籌資額相等，預(yù)期借債稅前成本仍為6%(3)公司所得稅稅率為25%例題企業(yè)股權(quán)資本成本債務(wù)稅前資本成本債務(wù)與價(jià)值比率可18答案計(jì)算每家可比企業(yè)的無(wú)負(fù)債資本成本答案計(jì)算每家可比企業(yè)的無(wú)負(fù)債資本成本19資本結(jié)構(gòu)的原理現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)是MM理論。在完美資本市場(chǎng)的一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下，得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的理論。在現(xiàn)實(shí)世界中，這些假設(shè)是難以成立的，最初MM理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不完全符合現(xiàn)實(shí)情況，但已成為資本結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)。此后，在MM理論的基礎(chǔ)上不斷放寬假設(shè)，從不同的視角對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量研究，推動(dòng)了資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。這其中具代表性的理論是權(quán)衡理論，代理理論與優(yōu)序融資理論。資本結(jié)構(gòu)原理資本結(jié)構(gòu)的原理現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)是M20一、權(quán)衡理論未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊高度敏感的企業(yè)，如果使用過(guò)多的債務(wù)，會(huì)導(dǎo)致陷入財(cái)務(wù)困境(financialdistress)，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境后引發(fā)的成本分為直接成本與間接成本。

直接成本是指企業(yè)因破產(chǎn)、進(jìn)行清算或重組所發(fā)生的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用等

間接成本是指財(cái)務(wù)困境所引發(fā)企業(yè)資信狀況惡化以及持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力下降而導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值損失。具體表現(xiàn)為企業(yè)客戶、供應(yīng)商、員工的流失，投資者的警覺(jué)與謹(jǐn)慎導(dǎo)致的融資成本增加，被迫接受保全他人利益的交易條款等。一、權(quán)衡理論未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊高度敏感的企業(yè)21所謂權(quán)衡理論(trade-offtheory)，就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最佳資本結(jié)構(gòu)。此時(shí)所確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價(jià)值等于增加的財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。所謂權(quán)衡理論(trade-offtheory22【提示】由于債務(wù)利息的抵稅收益，負(fù)債增加會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。隨著債務(wù)比率的增加，財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值也增加。在初期階段，債務(wù)抵稅收益起主導(dǎo)作用;當(dāng)債務(wù)抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本相平衡，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大，此時(shí)的債務(wù)與權(quán)益比率即為最佳資本結(jié)構(gòu);超過(guò)這一點(diǎn)，財(cái)務(wù)困境的不利影響超過(guò)抵稅收益，企業(yè)價(jià)值甚至可能加速下降?！咎崾尽坑捎趥鶆?wù)利息的抵稅收益，負(fù)債增加會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。23基于修正的MM理論的命題，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值是無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上抵稅收益的現(xiàn)值，再減去財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。其表達(dá)式為：基于修正的MM理論的命題，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值是無(wú)24二、代理理論管理者的決策一般會(huì)增加企業(yè)股權(quán)價(jià)值。企業(yè)有債務(wù)時(shí)，如果投資決策對(duì)股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響時(shí)，此時(shí)就會(huì)發(fā)生利益沖突。如果企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)較高，這樣的利益沖突最有可能發(fā)生。1.過(guò)度投資問(wèn)題在企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)，即使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，股東仍可能從企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)投資中獲利，即存在“過(guò)度投資問(wèn)題”;2.投資不足問(wèn)題股東也可能不會(huì)選擇凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目籌資，即存在著“投資不足問(wèn)題”過(guò)度投資與投資不足問(wèn)題的存在，將會(huì)對(duì)債權(quán)人和企業(yè)的總價(jià)值造成損失。(一)債務(wù)代理成本二、代理理論管理者的決策一般會(huì)增加企業(yè)股權(quán)價(jià)值。企業(yè)有25資本結(jié)構(gòu)理論ppt課件26(二)債務(wù)的代理收益?zhèn)鶆?wù)在產(chǎn)生代理成本的同時(shí)，也會(huì)伴生相應(yīng)的代理收益。債務(wù)的代理收益將有利于減少企業(yè)的價(jià)值損失或增加企業(yè)價(jià)值，具體表現(xiàn)為債權(quán)人保護(hù)條款引入、對(duì)經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績(jī)的激勵(lì)措施以及對(duì)經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費(fèi)企業(yè)資源的約束等。(1)債務(wù)的存在使得企業(yè)承擔(dān)了未來(lái)支付利息的責(zé)任和義務(wù)，從而減少了企業(yè)剩余的現(xiàn)金流量，進(jìn)而減少了管理者的浪費(fèi)性投資;(2)企業(yè)的債務(wù)水平較高時(shí)，債權(quán)人自己也會(huì)密切監(jiān)督管理者的行為，從而為抑制管理者的疏忽失職提供了額外的防護(hù)。債務(wù)的存在——提高企業(yè)價(jià)值——PV(債務(wù)的代理收益)(二)債務(wù)的代理收益?zhèn)鶆?wù)在產(chǎn)生代理成本的同時(shí)，也27(三)權(quán)衡理論的擴(kuò)展考慮債務(wù)的代理成本和代理收益后，資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡模型可以擴(kuò)展為如下形式：(三)權(quán)衡理論的擴(kuò)展考慮債務(wù)的代理成本和代理收益28例題根據(jù)財(cái)務(wù)分析師對(duì)某公司的分析，該公司無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值為2000萬(wàn)元，利息抵稅可以為公司帶來(lái)100萬(wàn)元的額外收益現(xiàn)值，財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值為50萬(wàn)元，債務(wù)的代理成本現(xiàn)值和代理收益現(xiàn)值分別為20萬(wàn)元和30萬(wàn)元，那么，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，該公司有杠桿企業(yè)的價(jià)值為（）萬(wàn)元。

A.2050B.2000

C.2130D.2060例題根據(jù)財(cái)務(wù)分析師對(duì)某公司的分析，該公司無(wú)杠桿企29答案『正確答案』A『答案解析』根據(jù)權(quán)衡理論，VL＝VU＋PV（利息稅盾）－PV（財(cái)務(wù)困境成本）＝2000＋100－50＝2050（萬(wàn)元）。答案『正確答案』A30三、優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論(peckingordertheory)是當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會(huì)選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。三、優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論(peckingorder31在信息不對(duì)稱的條件下，如果外部投資者掌握的關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的信息比企業(yè)管理層掌握的少，那么企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值就可能被錯(cuò)誤的定價(jià)。當(dāng)企業(yè)股票價(jià)值被低估時(shí)，管理層將避免增發(fā)新股，而采取其他的融資方式籌集資金，如內(nèi)部融資或發(fā)行債券;而在企業(yè)股票價(jià)值被高估的情況下，管理層將盡量通過(guò)增發(fā)新股為新項(xiàng)目融資，讓新的股東分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。既然投資者擔(dān)心企業(yè)在發(fā)行股票或債券時(shí)其價(jià)值被高估，經(jīng)理人員在籌資時(shí)為擺脫利用價(jià)值被高估進(jìn)行外部融資的嫌疑，盡量以內(nèi)源融資方式從留存收益中籌措項(xiàng)目資金。如果留存收益的資金不能滿足項(xiàng)目資金需求，有必要進(jìn)行外部融資時(shí)，在外部債務(wù)融資和股權(quán)融資之間總是優(yōu)先考慮債務(wù)融資，這是因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為企業(yè)股票被高估的可能性超過(guò)了債券。因此，企業(yè)在籌集資本的過(guò)程中，遵循著先內(nèi)源融資后外源融資的基本順序。在需要外源融資時(shí)，按照風(fēng)險(xiǎn)程序差異，優(yōu)先考慮債權(quán)融資(先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券)，不足時(shí)再考慮權(quán)益融資。在信息不對(duì)稱的條件下，如果外部投資者掌握的關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值32資本結(jié)構(gòu)的影響因素內(nèi)部因素：營(yíng)業(yè)收入、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、管理層偏好、財(cái)務(wù)靈活性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等。外部因素：稅率、利率、資本市場(chǎng)、行業(yè)特征等。資本結(jié)構(gòu)的影響因素內(nèi)部因素：營(yíng)業(yè)收入、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈33一般規(guī)律：1.收益和現(xiàn)金流量波動(dòng)較大的企業(yè)要比現(xiàn)金流量較穩(wěn)定的類似企業(yè)的負(fù)債水平低;2.成長(zhǎng)性很好的企業(yè)因其快速發(fā)展，對(duì)外部資金需求比較大，要比成長(zhǎng)性差的類似企業(yè)的負(fù)債水平高;3.盈利能力強(qiáng)的企業(yè)因其內(nèi)源融資的滿足率較高，要比盈利能力較弱的類似企業(yè)的負(fù)債水平低;4.一般性用途資產(chǎn)比例比較高的企業(yè)因其資產(chǎn)作為債務(wù)抵押的可能性較大，要比具有特殊用途資產(chǎn)比例高的類似企業(yè)的負(fù)債水平高;5.財(cái)務(wù)靈活性大的企業(yè)比財(cái)務(wù)靈活性小的類似企業(yè)的負(fù)債能力強(qiáng)。這里的財(cái)務(wù)靈活性，是指企業(yè)利用閑置資金和剩余的負(fù)債能力以應(yīng)付可能發(fā)生的偶然情況和把握未預(yù)見(jiàn)機(jī)會(huì)(新的好項(xiàng)目)的能力?！咎崾尽科髽I(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)往往是受企業(yè)自身狀況和政策條件及市場(chǎng)環(huán)境多種因素的共同影響，并同時(shí)伴隨著企業(yè)管理層的偏好與主觀判斷，從而使資本結(jié)構(gòu)的決策難以形成統(tǒng)一的原則和模式。一般規(guī)律：34一、資本成本比較法資本成本比較法，是指在不考慮各種融資方式在數(shù)量與比例上的約束以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異時(shí)，通過(guò)計(jì)算各種基于市場(chǎng)價(jià)值的長(zhǎng)期融資組合方案的加權(quán)平均資本成本，并根據(jù)計(jì)算結(jié)果選擇加權(quán)平均資本成本最小的融資方案，確定為相對(duì)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。一、資本成本比較法35某企業(yè)初始成立時(shí)需要資本總額7000萬(wàn)元，有以下三種籌資方案：籌資方式

方案一

方案二

方案三

籌資金額

資本成本

籌資金額

資本成本

籌資金額

資本成本

長(zhǎng)期借款

5004.5%8005.25%5004.5%長(zhǎng)期債券

10006%12006%20006.75%優(yōu)先股

50010%50010%50010%普通股

500015%450014%400013%資本合計(jì)

700070007000其他資料：表中債務(wù)資本成本均為稅后資本成本，所得稅率為25%。要求：采用資本成本比較法選擇相對(duì)較優(yōu)的籌資方案。某企業(yè)初始成立時(shí)需要資本總額7000萬(wàn)元，有以下三種籌資方案36方案一：加權(quán)平均資本成本=500/7000×4.5%+1000/7000×6%+500/7000×10%+5000/7000×15%=12.16%方案二：加權(quán)平均資本成本=11.34%方案三：加權(quán)平均資本成本=10.39%由于方案三的加權(quán)平均資本成本最低，因此在適度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)條件下，企業(yè)應(yīng)按照方案三的各種資本比例籌集資金?！驹u(píng)價(jià)】?jī)?yōu)點(diǎn)測(cè)算過(guò)程簡(jiǎn)單缺點(diǎn)1.難以區(qū)別不同融資方案之間的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素差異2.在實(shí)際計(jì)算中有時(shí)也難以確定各種融資方式的資本成本方案一：37二、每股收益無(wú)差別點(diǎn)法每股收益無(wú)差別點(diǎn)法，是在計(jì)算不同融資方案下企業(yè)的每股收益相等時(shí)所對(duì)應(yīng)的盈利水平(EBIT)的基礎(chǔ)上，通過(guò)比較在企業(yè)預(yù)期盈利水平下的不同融資方案的每股收益。進(jìn)而選擇每股收益最大的融資方案。二、每股收益無(wú)差別點(diǎn)法每股收益無(wú)差別點(diǎn)法，是在計(jì)算不同融資381.債務(wù)融資與權(quán)益融資方案的優(yōu)選求解方法：寫(xiě)出兩種籌資方式每股收益的計(jì)算公式，令其相等，解出息稅前利潤(rùn)。這個(gè)息稅前利潤(rùn)就是每股收益無(wú)差別點(diǎn)。決策原則：如果預(yù)期的息稅前利潤(rùn)大于每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)，則運(yùn)用負(fù)債籌資方式;反之，如果預(yù)期的息稅前利潤(rùn)小于每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)，則運(yùn)用權(quán)益籌資方式。1.債務(wù)融資與權(quán)益融資方案的優(yōu)選39【例·計(jì)算題】光華公司目前的資本結(jié)構(gòu)為：總資本1000萬(wàn)元，其中債務(wù)資本400萬(wàn)元(年利息40萬(wàn)元)，普通股資本600萬(wàn)元(600萬(wàn)股，面值1元，市價(jià)5元)。企業(yè)由于有一個(gè)較好的新投資項(xiàng)目，需要追加籌資300萬(wàn)元，有兩種籌資方案：甲方案：向銀行取得長(zhǎng)期借款300萬(wàn)元，利息率16%乙方案：增發(fā)普通股100萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)3元根據(jù)財(cái)務(wù)人員測(cè)算，追加籌資后銷售額可望達(dá)到1200萬(wàn)元，變動(dòng)成本率60%，固定成本200萬(wàn)元，所得稅率20%，不考慮籌資費(fèi)用因素。要求：運(yùn)用每股收益無(wú)差別點(diǎn)法，選擇籌資方案。【例·計(jì)算題】光華公司目前的資本結(jié)構(gòu)為：總資本1000萬(wàn)元，40答案(1)計(jì)算息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)答案(1)計(jì)算息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)412.多方案融資的優(yōu)選存在多個(gè)無(wú)差別點(diǎn)，需要畫(huà)圖確定在不同的區(qū)間范圍，應(yīng)當(dāng)采用哪個(gè)融資方案?！纠?1-8】某企業(yè)目前已有1000萬(wàn)元長(zhǎng)期資本，均為普通股，面值為10元/股?，F(xiàn)企業(yè)希望再實(shí)現(xiàn)500萬(wàn)元的長(zhǎng)期資本融資以滿足擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的需要。有三種融資方案可供選擇：方案一：全部通過(guò)年利率為10%的長(zhǎng)期債券融資;方案二：全部通過(guò)股利率為12%的優(yōu)先股融資;方案三：全部依靠發(fā)行普通股籌資，按照目前的股價(jià)，需增發(fā)50萬(wàn)股新股。假設(shè)企業(yè)所得稅稅率為25%。要求：(1)計(jì)算方案一和方案二的每股收益無(wú)差別點(diǎn);(2)計(jì)算方案一和方案三的每股收益無(wú)差別點(diǎn);(3)計(jì)算方案二和方案三的每股收益無(wú)差別點(diǎn);(4)假設(shè)企業(yè)尚未對(duì)融資后的收益水平進(jìn)行預(yù)測(cè)，且不考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，請(qǐng)指出企業(yè)在不同的盈利水平下應(yīng)當(dāng)作出的決策;(5)假設(shè)企業(yè)預(yù)期融資后息稅前利潤(rùn)為210萬(wàn)元，請(qǐng)進(jìn)行融資方案的選擇。2.多方案融資的優(yōu)選存在多個(gè)無(wú)差別點(diǎn)，需要畫(huà)圖確定在不同的42(1)計(jì)算方案一和方案二的每股收益無(wú)差別點(diǎn)法(1)計(jì)算方案一和方案二的每股收益無(wú)差別點(diǎn)法43當(dāng)EBIT<150萬(wàn)元時(shí)，應(yīng)選擇普通股融資；

當(dāng)EBIT>150萬(wàn)元時(shí)，應(yīng)選擇長(zhǎng)期債券融資。

（5）融資后息稅前利潤(rùn)為210萬(wàn)元時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇長(zhǎng)期債券融資，此時(shí)每股收益最高。

當(dāng)EBIT<150萬(wàn)元時(shí)，應(yīng)選擇普通股融資；

當(dāng)EBIT44三、企業(yè)價(jià)值比較法公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價(jià)值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，在公司總價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)下公司的資本成本也一定是最低的。

1.企業(yè)價(jià)值計(jì)算

公司的市場(chǎng)價(jià)值V等于股票的市場(chǎng)價(jià)值S加上長(zhǎng)期債務(wù)的價(jià)值B，即：

V＝S＋B

為了計(jì)算方便，設(shè)長(zhǎng)期債務(wù)（長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券）的現(xiàn)值等于其面值；股票的現(xiàn)值則等于其未來(lái)的凈收益按照股東要求的報(bào)酬率貼現(xiàn)。

三、企業(yè)價(jià)值比較法公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價(jià)45假設(shè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)永續(xù)，股東要求的回報(bào)率（權(quán)益資本成本）不變，則股票的市場(chǎng)價(jià)值為：假設(shè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)永續(xù)，股東要求的回報(bào)率（權(quán)益資本成本）不變462.加權(quán)平均資本成本的計(jì)算2.加權(quán)平均資本成本的計(jì)算47資本結(jié)構(gòu)理論ppt課件48第十章資本結(jié)構(gòu)第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第十章資本結(jié)構(gòu)第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論49第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)的原理資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。

資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題總的來(lái)說(shuō)是負(fù)債資金的比例問(wèn)題，即負(fù)債在企業(yè)全部資金中所占的比重。資本結(jié)構(gòu)概述狹義－指長(zhǎng)期資金結(jié)構(gòu)廣義－指全部資金結(jié)構(gòu)第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)的原理資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例50第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)的原理資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)企業(yè)各種長(zhǎng)期資本來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系，即長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。

一般來(lái)說(shuō)，在資本結(jié)構(gòu)概念中不包括短期負(fù)債，原因是其比重不穩(wěn)定，因此，不列入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而作為營(yíng)運(yùn)資本管理。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)所有資金的來(lái)源、組成及其相互關(guān)系。即資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債與所有者權(quán)益的所有內(nèi)容的組合結(jié)構(gòu)。第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)的原理資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的含義資企業(yè)各51MM資本結(jié)構(gòu)理論的假設(shè)MM的資本結(jié)構(gòu)理論依據(jù)了直接及隱含的假設(shè)條件有：1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以息前稅前利潤(rùn)的方差來(lái)衡量，具有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的公司稱為風(fēng)險(xiǎn)同類。2.投資者等市場(chǎng)參與者對(duì)公司未來(lái)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的。3.完美資本市場(chǎng)。即在股票與債券進(jìn)行交易的市場(chǎng)中沒(méi)有交易成本，且個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。4.借債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。即公司或個(gè)人投資者的所有債務(wù)利率均為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，與債務(wù)數(shù)量無(wú)關(guān)。5.全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤(rùn)具有永續(xù)的零增長(zhǎng)特征，以及債券也是永續(xù)的。MM資本結(jié)構(gòu)理論的假設(shè)MM的資本結(jié)構(gòu)理論依據(jù)了直接及隱含52無(wú)企業(yè)所得稅條件下的MM理論命題I

在沒(méi)有企業(yè)所得稅的情況下，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值相等，即無(wú)論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。

【提示】無(wú)論負(fù)債程度如何，企業(yè)加權(quán)平均資本成本（稅前）保持不變?；蛘叨惽凹訖?quán)平均資本成本就是權(quán)益資本成本。命題Ⅱ有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加。在數(shù)量上等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬無(wú)企業(yè)所得稅條件下的MM理論命題I在沒(méi)有企業(yè)所得稅的情況53兩個(gè)命題之間的關(guān)系根據(jù)命題I：

兩個(gè)命題之間的關(guān)系根據(jù)命題I：54【提示】在無(wú)稅條件下，MM理論的兩個(gè)命題說(shuō)明了在資本結(jié)構(gòu)中增加負(fù)債并不能增加企業(yè)價(jià)值，其原因是以低成本借入負(fù)債所得到的杠桿收益會(huì)被權(quán)益資本成本的增加而抵消，最終使有負(fù)債與無(wú)負(fù)債企業(yè)的加權(quán)資本成本相等，即企業(yè)的價(jià)值與加權(quán)資本成本都不受資本結(jié)構(gòu)的影響。【提示】在無(wú)稅條件下，MM理論的兩個(gè)命題說(shuō)明了在資本結(jié)構(gòu)中55有企業(yè)所得稅條件下的MM理論MM理論不考慮企業(yè)所得稅得出的資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)結(jié)論顯然是不符合實(shí)際情況的。莫迪格利安尼和米勒于1963年對(duì)最初的理論進(jìn)行了修正，考慮了所得稅因素后，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債的杠桿效應(yīng)增加而增加。MM理論也得出了兩個(gè)命題：命題I有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于具有相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。其表達(dá)式如下：VL=VU+T×D式中，VL表示有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值;VU表示無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值;T為企業(yè)所得稅稅率，D表示企業(yè)的債務(wù)數(shù)量。債務(wù)利息的抵稅價(jià)值T×D又稱為杠桿收益，是企業(yè)為支付債務(wù)利息從實(shí)現(xiàn)的所得稅抵扣中獲得的所得稅支出節(jié)省，等于抵稅收益的永續(xù)年金現(xiàn)金流的現(xiàn)值，即債務(wù)金額與所得稅稅率的乘積(將債務(wù)利息率作為貼現(xiàn)率)。【提示】考慮所得稅條件下的有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，即有稅的MM命題I也用下式表示：VL=VU+PV(利息抵稅)有企業(yè)所得稅條件下的MM理論MM理論不考慮企業(yè)所得稅得出的56命題Ⅱ有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上，與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，且風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。其表達(dá)式如下：【提示】有稅條件下MM命題Ⅱ的與無(wú)稅條件下命題Ⅱ所表述的有負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本的基本含義是一致的，其僅有的差異是由(1-T)所得稅引起的。由于(1-T)<1，使有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本比無(wú)稅時(shí)要小。命題Ⅱ有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的57利息抵稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響【例11-5】假設(shè)DL公司在未來(lái)的10年內(nèi)每年支付1000萬(wàn)元的債務(wù)利息，在第10年末償還2億元本金。這些支付是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。在此期間內(nèi)，每年的公司所得稅稅率為25%。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。試計(jì)算利息抵稅可以使公司的價(jià)值增加多少?

方法一：直接計(jì)算各年利息抵稅的現(xiàn)值『正確答案』未來(lái)10年內(nèi)每年的利息抵稅為250萬(wàn)元(25%×1000萬(wàn)元)。如果將每年利息抵稅的現(xiàn)金節(jié)省視為一個(gè)普通年金的現(xiàn)金流量，且無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。故可以用5%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行現(xiàn)值計(jì)算：利息抵稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響【例11-5】假設(shè)DL公司在未來(lái)的158從計(jì)算結(jié)束可知，利息抵稅使企業(yè)價(jià)值增加了1930萬(wàn)元，因10年后最終本金的償付不能在稅前扣除，故不會(huì)產(chǎn)生抵稅收益。從計(jì)算結(jié)束可知，利息抵稅使企業(yè)價(jià)值增加了1930萬(wàn)59方法二：有負(fù)債與無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值之差。方法二：有負(fù)債與無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值之差。60例題某公司預(yù)期明年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量為400萬(wàn)元，此后自由現(xiàn)金流量每年按4%的比率增長(zhǎng)。公司的權(quán)益資本成本為10%，債務(wù)稅前資本成本為6%，公司所得稅稅率為25%。如果公司維持0.50的目標(biāo)債務(wù)與權(quán)益比率，債務(wù)利息抵稅的價(jià)值是多少?(1)用稅前加權(quán)平均資本成本和自由現(xiàn)金流量，計(jì)算出該公司的無(wú)負(fù)債價(jià)值。稅前加權(quán)平均資本成本例題某公司預(yù)期明年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量為400萬(wàn)61資本結(jié)構(gòu)理論ppt課件62根據(jù)MM定理確定投資項(xiàng)目的資本成本(重點(diǎn))利用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為項(xiàng)目資本成本必須滿足假定：①項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相同;②企業(yè)繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資。根據(jù)MM定理確定投資項(xiàng)目的資本成本(重點(diǎn))利用企業(yè)的加權(quán)63如果項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)整體的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)不同，如何計(jì)算項(xiàng)目現(xiàn)金流量的資本成本?(1)確定可比企業(yè)。選擇與新項(xiàng)目具有相似系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)且單純經(jīng)營(yíng)這種業(yè)務(wù)的其他企業(yè)，作為可比企業(yè)。(2)收集可比企業(yè)股權(quán)資本成本、債務(wù)資本成本和債務(wù)與價(jià)值比率等資料。(3)計(jì)算每一個(gè)可比企業(yè)的稅前加權(quán)平均資本成本，并計(jì)算平均值。如果項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)整體的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)64(4)根據(jù)新項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)計(jì)算股權(quán)資本成本。

(4)根據(jù)新項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)計(jì)算股權(quán)資本成本。65例題企業(yè)股權(quán)資本成本債務(wù)稅前資本成本債務(wù)與價(jià)值比率可比企業(yè)112.0%6.0%40%可比企業(yè)210.7%5.5%25%(1)假設(shè)A公司要開(kāi)辦一個(gè)新的部門(mén)，新部門(mén)的業(yè)務(wù)與公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)面臨不同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我們可以將新業(yè)務(wù)與具有相似經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、且只單純經(jīng)營(yíng)這種業(yè)務(wù)的其他企業(yè)進(jìn)行對(duì)比。假設(shè)有兩家可比企業(yè)與A公司的新業(yè)務(wù)部門(mén)具有可比性，并具有下列特征：(2)新項(xiàng)目的債務(wù)籌資與股權(quán)籌資額相等，預(yù)期借債稅前成本仍為6%(3)公司所得稅稅率為25%例題企業(yè)股權(quán)資本成本債務(wù)稅前資本成本債務(wù)與價(jià)值比率可66答案計(jì)算每家可比企業(yè)的無(wú)負(fù)債資本成本答案計(jì)算每家可比企業(yè)的無(wú)負(fù)債資本成本67資本結(jié)構(gòu)的原理現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)是MM理論。在完美資本市場(chǎng)的一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下，得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的理論。在現(xiàn)實(shí)世界中，這些假設(shè)是難以成立的，最初MM理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不完全符合現(xiàn)實(shí)情況，但已成為資本結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)。此后，在MM理論的基礎(chǔ)上不斷放寬假設(shè)，從不同的視角對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量研究，推動(dòng)了資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。這其中具代表性的理論是權(quán)衡理論，代理理論與優(yōu)序融資理論。資本結(jié)構(gòu)原理資本結(jié)構(gòu)的原理現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)是M68一、權(quán)衡理論未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊高度敏感的企業(yè)，如果使用過(guò)多的債務(wù)，會(huì)導(dǎo)致陷入財(cái)務(wù)困境(financialdistress)，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境后引發(fā)的成本分為直接成本與間接成本。

直接成本是指企業(yè)因破產(chǎn)、進(jìn)行清算或重組所發(fā)生的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用等

間接成本是指財(cái)務(wù)困境所引發(fā)企業(yè)資信狀況惡化以及持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力下降而導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值損失。具體表現(xiàn)為企業(yè)客戶、供應(yīng)商、員工的流失，投資者的警覺(jué)與謹(jǐn)慎導(dǎo)致的融資成本增加，被迫接受保全他人利益的交易條款等。一、權(quán)衡理論未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊高度敏感的企業(yè)69所謂權(quán)衡理論(trade-offtheory)，就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最佳資本結(jié)構(gòu)。此時(shí)所確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價(jià)值等于增加的財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。所謂權(quán)衡理論(trade-offtheory70【提示】由于債務(wù)利息的抵稅收益，負(fù)債增加會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。隨著債務(wù)比率的增加，財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值也增加。在初期階段，債務(wù)抵稅收益起主導(dǎo)作用;當(dāng)債務(wù)抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本相平衡，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大，此時(shí)的債務(wù)與權(quán)益比率即為最佳資本結(jié)構(gòu);超過(guò)這一點(diǎn)，財(cái)務(wù)困境的不利影響超過(guò)抵稅收益，企業(yè)價(jià)值甚至可能加速下降。【提示】由于債務(wù)利息的抵稅收益，負(fù)債增加會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。71基于修正的MM理論的命題，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值是無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上抵稅收益的現(xiàn)值，再減去財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。其表達(dá)式為：基于修正的MM理論的命題，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值是無(wú)72二、代理理論管理者的決策一般會(huì)增加企業(yè)股權(quán)價(jià)值。企業(yè)有債務(wù)時(shí)，如果投資決策對(duì)股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響時(shí)，此時(shí)就會(huì)發(fā)生利益沖突。如果企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)較高，這樣的利益沖突最有可能發(fā)生。1.過(guò)度投資問(wèn)題在企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)，即使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，股東仍可能從企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)投資中獲利，即存在“過(guò)度投資問(wèn)題”;2.投資不足問(wèn)題股東也可能不會(huì)選擇凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目籌資，即存在著“投資不足問(wèn)題”過(guò)度投資與投資不足問(wèn)題的存在，將會(huì)對(duì)債權(quán)人和企業(yè)的總價(jià)值造成損失。(一)債務(wù)代理成本二、代理理論管理者的決策一般會(huì)增加企業(yè)股權(quán)價(jià)值。企業(yè)有73資本結(jié)構(gòu)理論ppt課件74(二)債務(wù)的代理收益?zhèn)鶆?wù)在產(chǎn)生代理成本的同時(shí)，也會(huì)伴生相應(yīng)的代理收益。債務(wù)的代理收益將有利于減少企業(yè)的價(jià)值損失或增加企業(yè)價(jià)值，具體表現(xiàn)為債權(quán)人保護(hù)條款引入、對(duì)經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績(jī)的激勵(lì)措施以及對(duì)經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費(fèi)企業(yè)資源的約束等。(1)債務(wù)的存在使得企業(yè)承擔(dān)了未來(lái)支付利息的責(zé)任和義務(wù)，從而減少了企業(yè)剩余的現(xiàn)金流量，進(jìn)而減少了管理者的浪費(fèi)性投資;(2)企業(yè)的債務(wù)水平較高時(shí)，債權(quán)人自己也會(huì)密切監(jiān)督管理者的行為，從而為抑制管理者的疏忽失職提供了額外的防護(hù)。債務(wù)的存在——提高企業(yè)價(jià)值——PV(債務(wù)的代理收益)(二)債務(wù)的代理收益?zhèn)鶆?wù)在產(chǎn)生代理成本的同時(shí)，也75(三)權(quán)衡理論的擴(kuò)展考慮債務(wù)的代理成本和代理收益后，資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡模型可以擴(kuò)展為如下形式：(三)權(quán)衡理論的擴(kuò)展考慮債務(wù)的代理成本和代理收益76例題根據(jù)財(cái)務(wù)分析師對(duì)某公司的分析，該公司無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值為2000萬(wàn)元，利息抵稅可以為公司帶來(lái)100萬(wàn)元的額外收益現(xiàn)值，財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值為50萬(wàn)元，債務(wù)的代理成本現(xiàn)值和代理收益現(xiàn)值分別為20萬(wàn)元和30萬(wàn)元，那么，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，該公司有杠桿企業(yè)的價(jià)值為（）萬(wàn)元。

A.2050B.2000

C.2130D.2060例題根據(jù)財(cái)務(wù)分析師對(duì)某公司的分析，該公司無(wú)杠桿企77答案『正確答案』A『答案解析』根據(jù)權(quán)衡理論，VL＝VU＋PV（利息稅盾）－PV（財(cái)務(wù)困境成本）＝2000＋100－50＝2050（萬(wàn)元）。答案『正確答案』A78三、優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論(peckingordertheory)是當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會(huì)選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。三、優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論(peckingorder79在信息不對(duì)稱的條件下，如果外部投資者掌握的關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的信息比企業(yè)管理層掌握的少，那么企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值就可能被錯(cuò)誤的定價(jià)。當(dāng)企業(yè)股票價(jià)值被低估時(shí)，管理層將避免增發(fā)新股，而采取其他的融資方式籌集資金，如內(nèi)部融資或發(fā)行債券;而在企業(yè)股票價(jià)值被高估的情況下，管理層將盡量通過(guò)增發(fā)新股為新項(xiàng)目融資，讓新的股東分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。既然投資者擔(dān)心企業(yè)在發(fā)行股票或債券時(shí)其價(jià)值被高估，經(jīng)理人員在籌資時(shí)為擺脫利用價(jià)值被高估進(jìn)行外部融資的嫌疑，盡量以內(nèi)源融資方式從留存收益中籌措項(xiàng)目資金。如果留存收益的資金不能滿足項(xiàng)目資金需求，有必要進(jìn)行外部融資時(shí)，在外部債務(wù)融資和股權(quán)融資之間總是優(yōu)先考慮債務(wù)融資，這是因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為企業(yè)股票被高估的可能性超過(guò)了債券。因此，企業(yè)在籌集資本的過(guò)程中，遵循著先內(nèi)源融資后外源融資的基本順序。在需要外源融資時(shí)，按照風(fēng)險(xiǎn)程序差異，優(yōu)先考慮債權(quán)融資(先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券)，不足時(shí)再考慮權(quán)益融資。在信息不對(duì)稱的條件下，如果外部投資者掌握的關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值80資本結(jié)構(gòu)的影響因素內(nèi)部因素：營(yíng)業(yè)收入、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、管理層偏好、財(cái)務(wù)靈活性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等。外部因素：稅率、利率、資本市場(chǎng)、行業(yè)特征等。資本結(jié)構(gòu)的影響因素內(nèi)部因素：營(yíng)業(yè)收入、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈81一般規(guī)律：1.收益和現(xiàn)金流量波動(dòng)較大的企業(yè)要比現(xiàn)金流量較穩(wěn)定的類似企業(yè)的負(fù)債水平低;2.成長(zhǎng)性很好的企業(yè)因其快速發(fā)展，對(duì)外部資金需求比較大，要比成長(zhǎng)性差的類似企業(yè)的負(fù)債水平高;3.盈利能力強(qiáng)的企業(yè)因其內(nèi)源融資的滿足率較高，要比盈利能力較弱的類似企業(yè)的負(fù)債水平低;4.一般性用途資產(chǎn)比例比較高的企業(yè)因其資產(chǎn)作為債務(wù)抵押的可能性較大，要比具有特殊用途資產(chǎn)比例高的類似企業(yè)的負(fù)債水平高;5.財(cái)務(wù)靈活性大的企業(yè)比財(cái)務(wù)靈活性小的類似企業(yè)的負(fù)債能力強(qiáng)。這里的財(cái)務(wù)靈活性，是指企業(yè)利用閑置資金和剩余的負(fù)債能力以應(yīng)付可能發(fā)生的偶然情況和把握未預(yù)見(jiàn)機(jī)會(huì)(新的好項(xiàng)目)的能力?！咎崾尽科髽I(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)往往是受企業(yè)自身狀況和政策條件及市場(chǎng)環(huán)境多種因素的共同影響，并同時(shí)伴隨著企業(yè)管理層的偏好與主觀判斷，從而使資本結(jié)構(gòu)的決策難以形成統(tǒng)一的原則和模式。一般規(guī)律：82一、資本成本比較法資本成本比較法，是指在不考慮各種融資方式在數(shù)量與比例上的約束以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異時(shí)，通過(guò)計(jì)算各種基于市場(chǎng)價(jià)值的長(zhǎng)期融資組合方案的加權(quán)平均資本成本，并根據(jù)計(jì)算結(jié)果選擇加權(quán)平均資本成本最小的融資方案，確定為相對(duì)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。一、資本成本比較法83某企業(yè)初始成立時(shí)需要資本總額7000萬(wàn)元，有以下三種籌資方案：籌資方式

方案一

方案二

方案三

籌資金額

資本成本

籌資金額

資本成本

籌資金額

資本成本

長(zhǎng)期借款

5004.5%8005.25%5004.5%長(zhǎng)期債券

10006%12006%20006.75%優(yōu)先股

50010%50010%50010%普通股

500015%450014%400013%資本合計(jì)

700070007000其他資料：表中債務(wù)資本成本均為稅后資本成本，所得稅率為25%。要求：采用資本成本比較法選擇相對(duì)較優(yōu)的籌資方案。某企業(yè)初始成立時(shí)需要資本總額7000萬(wàn)元，有以下三種籌資方案84方案一：加權(quán)平均資本成本=500/7000×4.5%+1000/7000×6%+500/7000×10%+5000/7000×15%=12.16%方案二：加權(quán)平均資本成本=11.34%方案三：加權(quán)平均資本成本=10.39%由于方案三的加權(quán)平均資本成本最低，因此在適度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)條件下，企業(yè)應(yīng)按照方案三的各種資本比例籌集資金?！驹u(píng)價(jià)