法律與金融理論課件

法律與金融理論法律與金融理論1法律金融理論（LawandFinance）20世紀90年代后期在美國興起的一門由金融學和法學交叉而形成的新興交叉學科，是法律經(jīng)濟學在金融學領(lǐng)域的運用和發(fā)展，屬于法律經(jīng)濟學研究的前沿分支領(lǐng)域。沒有一個統(tǒng)一的研究范式，尚未形成完成系統(tǒng)的理論體系，研究成果散落于法律經(jīng)濟學、管制經(jīng)濟學和新比較經(jīng)濟學。法律金融理論（LawandFinance）20世紀90年21998來自美國哈佛大學、芝加哥大學的四位學者LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（以下簡稱LLSV）發(fā)表了“法律金融”（LawandFinance）這篇奠基性文獻，標志著法律金融理論的產(chǎn)生。1998來自美國哈佛大學、芝加哥大學的四位學者LaPort3法律金融理論的主要內(nèi)容強調(diào)法律環(huán)境因素對金融主體行為和金融系統(tǒng)運行的影響法系與金融發(fā)展；法律起源、法律移植與金融發(fā)展；司法效率與金融發(fā)展；法律與企業(yè)成長、企業(yè)融資能力、融資成本；法律體制的質(zhì)量與企業(yè)所有權(quán)和企業(yè)規(guī)模，投資者保護與企業(yè)公司治理、公司價值等問題。法律金融理論的主要內(nèi)容強調(diào)法律環(huán)境因素對金融主體行為和金融系4關(guān)鍵變量投資者法律保護一國外部投資者籍以防止其權(quán)利被內(nèi)部人（控股股東或管理者）剝奪的法律規(guī)定及其執(zhí)行機制（Shleifer和Vishny，1997）關(guān)鍵變量投資者法律保護5投資者法律保護的衡量股東權(quán)力投票權(quán)規(guī)則（Oneshareonevote）、郵寄投票權(quán)（Proxybymail）、無阻礙出售權(quán)（Sharesnotblockedbeforemeeting）、累計投票權(quán)或小股東的比例投票權(quán)（Cumulativevoting/proportional

represent’n）、受壓少數(shù)股東保護機制（Oppressedminority）、投資者法律保護的衡量股東權(quán)力6新股的優(yōu)先認購權(quán)（Preemptiverighttonewissues）、召開臨時股東大會的權(quán)利（%ShareofcapitaltocallandESM<=10%）防董事權(quán)指數(shù)（Antidirectorrightsindex）等八個指標。新股的優(yōu)先認購權(quán)（Preemptiverightton7債權(quán)人權(quán)利非自動扣押抵押品（Noautomaticstayonsecuredassets）、有抵押債權(quán)人的優(yōu)先獲償權(quán)（Securedcreditorsfirstpaid）、對進入重組的限制（Restrictionsforgoingintoreorganization）、管理層不得參與重組（Managementdoesnotstayinreorganization）債權(quán)人權(quán)力（Creditorrightsindex）等指標

債權(quán)人權(quán)利8法律的執(zhí)行狀況司法體系的效率（Efficiencyofthejudicialsystem）、被剝奪的風險（Riskofexpropriation）、法律規(guī)則（Ruleoflaw）、政府對合約的否認（Repudiationof

contractsby

government）腐敗水平（Corruption）會計準則（Accountingstandards）等指標

法律的執(zhí)行狀況9投資者法律保護程度控制權(quán)私人收益股權(quán)集中程度資本市場企業(yè)價值投資實體經(jīng)濟投資者法律保護的經(jīng)濟意義投資者法律保護程度控制權(quán)私人收益股權(quán)集中程度資本市場實體經(jīng)濟10投資者法律保護與所有權(quán)、控制模式公司所有權(quán)從中小股東投資意愿的角度從企業(yè)家選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度從外部大股東的角度控制模式投資者法律保護與所有權(quán)、控制模式11投資者法律保護與融資風險資本市場：資本市場的發(fā)達程度股票市場的相對規(guī)模上市公司的數(shù)量（人均）首次公開發(fā)行上市的活躍程度股價的同步性投資者法律保護與融資風險12投資者法律保護與融資成本銀行利差市盈率股利收益率投資者法律保護與融資成本13投資者法律保護與企業(yè)成長企業(yè)的增長率企業(yè)的融資能力企業(yè)的托賓Q值投資者法律保護與企業(yè)成長14實體經(jīng)濟的增長Beck，Levine和Loayza（2000）的研究，資本市場發(fā)展能夠從三個方面加速經(jīng)濟增長。首先，它能夠強化儲蓄；第二，它能把這些儲蓄引導到實體投資中，促進資本積累；第三，一旦金融家對企業(yè)家投資決策的控制達到一定程度，資本市場發(fā)展就使資本流向更有生產(chǎn)力的用途，從而提高資源配置效率。實體經(jīng)濟的增長15實體經(jīng)濟的增長Shleifer和Wolfenson（2002）和Wurgler(2000)的研究發(fā)現(xiàn)，在投資者保護較好的國家，生產(chǎn)力一般的企業(yè)家往往把資金投向市場，為生產(chǎn)力較高的項目融資，而在投資者保護較差的國家，這些企業(yè)家則投資建立自己的項目，從而不利于資源的優(yōu)化配置。實體經(jīng)濟的增長16投資者法律保護與銀行業(yè)金融與經(jīng)濟的因果關(guān)系投資者法律保護與銀行業(yè)17金融體制的劃分以市場與銀行何者為主體的劃分（公司的融資方式是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)）格拉斯-斯蒂爾法的劃分以投資者權(quán)利的保護狀況進行劃分金融體制的劃分18投資者法律保護的決定法律淵源決定論政治決定論文化決定論

金融發(fā)展的稟賦理論投資者法律保護的決定法律淵源決定論19

——法律淵源LLSV將49個國家按分屬于普通法系、德國民法法系、法國民法法系和斯堪的納維亞民法系分為4組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)普通法系國家給予外部投資者最強的保護，法國法系國家對外部投資者的保護最弱，而德國法國家和斯堪的納維亞法國家則介于兩者之間。

——法律淵源LLSV將49個國家按分屬于20指標法

律

淵

源普通法系（18國）法國法系（21國）德國法系（6國）斯堪的納維亞（4國）世界平均（49國）

A欄:股東的權(quán)利保護指數(shù)防董事指數(shù)4.002.332.333.003.00郵寄投票權(quán)39%5%0%25%18%無阻礙出售權(quán)100%57%17%100%71%累計投票權(quán)或小股東的比例投票權(quán)28%29%33%0%27%受壓小股東機制94%29%50%0%53%優(yōu)先權(quán)44%62%33%75%53%召開臨時股東大會的股權(quán)比例（小于等于10%）94%52%0%0%78%指標法律淵源普通法系（18國）21

B欄：債權(quán)人權(quán)利保護指數(shù)債權(quán)人權(quán)力指數(shù)3.111.582.332.002.30非自動扣押抵押品72%26%67%25%49%有抵押債權(quán)人的優(yōu)先獲償權(quán)89%65%100%100%81%對重組的限制72%42%33%75%55%管理者不進入重組78%26%33%0%45%B欄：債權(quán)人權(quán)利保護22

C欄：執(zhí)法效率指數(shù)司法效率8.156.568.5410.007.67腐敗水平7.065.848.0310.006.90會計準則69.9251.1762.6774.0060.93來源資料來源：LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.,2000a,Investorprotectionandcorporategovernance，JournalofFinancialEconomics,Volume58,3-27.C欄：執(zhí)法效率指數(shù)司23何謂法律淵源？民法法系（即大陸法系）和普通法系（即習慣法系）是公認的兩大基本法系，而前者又可以具體劃分為法國法、德國法和斯堪的納維亞法三個子法系。大多數(shù)講英語的國家都屬于普通法系，其他國家大都屬于大陸法系。何謂法律淵源？民法法系（即大陸法系）和普通法系（即習慣法系）24大陸法系，又稱民法法系、羅馬法系、法典法系，是以羅馬法為基礎(chǔ)而發(fā)展起來的法律的總稱。大陸法系最先產(chǎn)生于歐洲大陸，以羅馬法為歷史淵源，以民法為典型，以法典化的成文法為主要形式。大陸法系的特點：（1）全面繼承羅馬法；（2）實行法典化，法律規(guī)范的抽象化概括化。（3）明確立法與司法的分工，強調(diào)制定法的權(quán)威性，一般不承認法官的造法功能。大陸法系，又稱民法法系、羅馬法系、法典法系，是以羅馬法為基礎(chǔ)25英美法系，又稱普通法法系、英國法系，是以英國自中世紀以來的法律，特別是以普通法為基礎(chǔ)而發(fā)展起來的法律的總稱。英美法系特點：（1）以英國為中心，英國普通法為基礎(chǔ)；（2）以判例法為主要表現(xiàn)形式，遵循先例；（3）在法律發(fā)展中，法官具有突出作用英美法系，又稱普通法法系、英國法系，是以英國自中世紀以來的法26法律淵源決定論的解釋司法解釋動態(tài)適應性解釋政治與歷史解釋法律淵源決定論的解釋司法解釋27司法解釋（Coffee,2001等）法官的相機抉擇（Discretion）和誠信義務是良好投資者保護的關(guān)鍵。

司法解釋（Coffee,2001等）28動態(tài)適應性解釋(Merryman,1985；Zweigert和Kotz1998

）法律淵源因其隨環(huán)境變化而演變的形式和能力而不同，有效適應環(huán)境變化，因而能把經(jīng)濟的締約需求和法律淵源適應能力之間的缺口最小化；不同法律淵源的形式化不同。

動態(tài)適應性解釋(Merryman,1985；Zweiger29政治與歷史解釋（LLSV，1999）政商關(guān)系，即國家在監(jiān)管商業(yè)中的作用（LLSV，1999）

政治與歷史解釋（LLSV，1999）30評述法律淵源的不同具體體現(xiàn)在什么方面呢？如果是體現(xiàn)在法律條文上，而實際的回歸結(jié)果卻表明法律淵源變量比各項權(quán)利指標更具說服力，可見法律淵源變量決不僅體現(xiàn)在條文上。評述法律淵源的不同具體體現(xiàn)在什么方面呢？如果是體現(xiàn)在法律條文31

——政治決定論

Bebchuk和Roe(1999)：利益集團決定論Zingales(2003)：投資者保護與金融體系是政治力量的直接后果

Pagano和Volpin（1999）：就業(yè)與投資者保護是負相關(guān)的。

——政治決定論Bebchuk和Roe(199932——文化決定論Licht和Shwartz等（2001）：文化價值觀念決定了投資者法律保護水平。是否給予投資者更多的法律權(quán)利與一國社會文化價值體系（個人主義或者集體主義）有關(guān)?！幕瘺Q定論Licht和Shwartz等（20033——稟賦理論地理狀況決定了經(jīng)濟制度的發(fā)展?！A賦理論地理狀況決定了經(jīng)濟制度的發(fā)展。34投資者法律保護的決定：一個統(tǒng)一的理論分析框架投資者法律保護的決定：一個統(tǒng)一的理論分析框架35投資者法律保護的替代股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)部人股權(quán)外部大股東股權(quán)一個外部大股東外生給定內(nèi)生決定多個外部大股東投資者法律保護的替代股權(quán)結(jié)構(gòu)36投資者法律保護的替代非正規(guī)金融投資者法律保護的替代非正規(guī)金融37法律與金融理論法律與金融理論38法律金融理論（LawandFinance）20世紀90年代后期在美國興起的一門由金融學和法學交叉而形成的新興交叉學科，是法律經(jīng)濟學在金融學領(lǐng)域的運用和發(fā)展，屬于法律經(jīng)濟學研究的前沿分支領(lǐng)域。沒有一個統(tǒng)一的研究范式，尚未形成完成系統(tǒng)的理論體系，研究成果散落于法律經(jīng)濟學、管制經(jīng)濟學和新比較經(jīng)濟學。法律金融理論（LawandFinance）20世紀90年391998來自美國哈佛大學、芝加哥大學的四位學者LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（以下簡稱LLSV）發(fā)表了“法律金融”（LawandFinance）這篇奠基性文獻，標志著法律金融理論的產(chǎn)生。1998來自美國哈佛大學、芝加哥大學的四位學者LaPort40法律金融理論的主要內(nèi)容強調(diào)法律環(huán)境因素對金融主體行為和金融系統(tǒng)運行的影響法系與金融發(fā)展；法律起源、法律移植與金融發(fā)展；司法效率與金融發(fā)展；法律與企業(yè)成長、企業(yè)融資能力、融資成本；法律體制的質(zhì)量與企業(yè)所有權(quán)和企業(yè)規(guī)模，投資者保護與企業(yè)公司治理、公司價值等問題。法律金融理論的主要內(nèi)容強調(diào)法律環(huán)境因素對金融主體行為和金融系41關(guān)鍵變量投資者法律保護一國外部投資者籍以防止其權(quán)利被內(nèi)部人（控股股東或管理者）剝奪的法律規(guī)定及其執(zhí)行機制（Shleifer和Vishny，1997）關(guān)鍵變量投資者法律保護42投資者法律保護的衡量股東權(quán)力投票權(quán)規(guī)則（Oneshareonevote）、郵寄投票權(quán)（Proxybymail）、無阻礙出售權(quán)（Sharesnotblockedbeforemeeting）、累計投票權(quán)或小股東的比例投票權(quán)（Cumulativevoting/proportional

represent’n）、受壓少數(shù)股東保護機制（Oppressedminority）、投資者法律保護的衡量股東權(quán)力43新股的優(yōu)先認購權(quán)（Preemptiverighttonewissues）、召開臨時股東大會的權(quán)利（%ShareofcapitaltocallandESM<=10%）防董事權(quán)指數(shù)（Antidirectorrightsindex）等八個指標。新股的優(yōu)先認購權(quán)（Preemptiverightton44債權(quán)人權(quán)利非自動扣押抵押品（Noautomaticstayonsecuredassets）、有抵押債權(quán)人的優(yōu)先獲償權(quán)（Securedcreditorsfirstpaid）、對進入重組的限制（Restrictionsforgoingintoreorganization）、管理層不得參與重組（Managementdoesnotstayinreorganization）債權(quán)人權(quán)力（Creditorrightsindex）等指標

債權(quán)人權(quán)利45法律的執(zhí)行狀況司法體系的效率（Efficiencyofthejudicialsystem）、被剝奪的風險（Riskofexpropriation）、法律規(guī)則（Ruleoflaw）、政府對合約的否認（Repudiationof

contractsby

government）腐敗水平（Corruption）會計準則（Accountingstandards）等指標

法律的執(zhí)行狀況46投資者法律保護程度控制權(quán)私人收益股權(quán)集中程度資本市場企業(yè)價值投資實體經(jīng)濟投資者法律保護的經(jīng)濟意義投資者法律保護程度控制權(quán)私人收益股權(quán)集中程度資本市場實體經(jīng)濟47投資者法律保護與所有權(quán)、控制模式公司所有權(quán)從中小股東投資意愿的角度從企業(yè)家選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度從外部大股東的角度控制模式投資者法律保護與所有權(quán)、控制模式48投資者法律保護與融資風險資本市場：資本市場的發(fā)達程度股票市場的相對規(guī)模上市公司的數(shù)量（人均）首次公開發(fā)行上市的活躍程度股價的同步性投資者法律保護與融資風險49投資者法律保護與融資成本銀行利差市盈率股利收益率投資者法律保護與融資成本50投資者法律保護與企業(yè)成長企業(yè)的增長率企業(yè)的融資能力企業(yè)的托賓Q值投資者法律保護與企業(yè)成長51實體經(jīng)濟的增長Beck，Levine和Loayza（2000）的研究，資本市場發(fā)展能夠從三個方面加速經(jīng)濟增長。首先，它能夠強化儲蓄；第二，它能把這些儲蓄引導到實體投資中，促進資本積累；第三，一旦金融家對企業(yè)家投資決策的控制達到一定程度，資本市場發(fā)展就使資本流向更有生產(chǎn)力的用途，從而提高資源配置效率。實體經(jīng)濟的增長52實體經(jīng)濟的增長Shleifer和Wolfenson（2002）和Wurgler(2000)的研究發(fā)現(xiàn)，在投資者保護較好的國家，生產(chǎn)力一般的企業(yè)家往往把資金投向市場，為生產(chǎn)力較高的項目融資，而在投資者保護較差的國家，這些企業(yè)家則投資建立自己的項目，從而不利于資源的優(yōu)化配置。實體經(jīng)濟的增長53投資者法律保護與銀行業(yè)金融與經(jīng)濟的因果關(guān)系投資者法律保護與銀行業(yè)54金融體制的劃分以市場與銀行何者為主體的劃分（公司的融資方式是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)）格拉斯-斯蒂爾法的劃分以投資者權(quán)利的保護狀況進行劃分金融體制的劃分55投資者法律保護的決定法律淵源決定論政治決定論文化決定論

金融發(fā)展的稟賦理論投資者法律保護的決定法律淵源決定論56

——法律淵源LLSV將49個國家按分屬于普通法系、德國民法法系、法國民法法系和斯堪的納維亞民法系分為4組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)普通法系國家給予外部投資者最強的保護，法國法系國家對外部投資者的保護最弱，而德國法國家和斯堪的納維亞法國家則介于兩者之間。

——法律淵源LLSV將49個國家按分屬于57指標法

律

淵

源普通法系（18國）法國法系（21國）德國法系（6國）斯堪的納維亞（4國）世界平均（49國）

A欄:股東的權(quán)利保護指數(shù)防董事指數(shù)4.002.332.333.003.00郵寄投票權(quán)39%5%0%25%18%無阻礙出售權(quán)100%57%17%100%71%累計投票權(quán)或小股東的比例投票權(quán)28%29%33%0%27%受壓小股東機制94%29%50%0%53%優(yōu)先權(quán)44%62%33%75%53%召開臨時股東大會的股權(quán)比例（小于等于10%）94%52%0%0%78%指標法律淵源普通法系（18國）58

B欄：債權(quán)人權(quán)利保護指數(shù)債權(quán)人權(quán)力指數(shù)3.111.582.332.002.30非自動扣押抵押品72%26%67%25%49%有抵押債權(quán)人的優(yōu)先獲償權(quán)89%65%100%100%81%對重組的限制72%42%33%75%55%管理者不進入重組78%26%33%0%45%B欄：債權(quán)人權(quán)利保護59

C欄：執(zhí)法效率指數(shù)司法效率8.156.568.5410.007.67腐敗水平7.065.848.0310.006.90會計準則69.9251.1762.6774.0060.93來源資料來源：LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.,2000a,Investorprotectionandcorporategovernance，JournalofFinancialEconomics,Volume58,3-27.C欄：執(zhí)法效率指數(shù)司60何謂法律淵源？民法法系（即大陸法系）和普通法系（即習慣法系）是公認的兩大基本法系，而前者又可以具體劃分為法國法、德國法和斯堪的納維亞法三個子法系。大多數(shù)講英語的國家都屬于普通法系，其他國家大都屬于大陸法系。何謂法律淵源？民法法系（即大陸法系）和普通法系（即習慣法系）61大陸法系，又稱民法法系、羅馬法系、法典法系，是以羅馬法為基礎(chǔ)而發(fā)展起來的法律的總稱。大陸法系最先產(chǎn)生于歐洲大陸，以羅馬法為歷史淵源，以民法為典型，以法典化的成文法為主要形式。大陸法系的特點：（1）全面繼承羅馬法；（2）實行法典化，法律規(guī)范的抽象化概括化。（3）明確立法與司法的分工，強調(diào)制定法的權(quán)威性，一般不承認法官的造法功能。大陸法系，又稱民法法系、羅馬法系、法典法系，是以羅馬法為基礎(chǔ)62英美法系，又稱普通法法系、英國法系，是以英國自中世紀以來的法律，特別是以普通法為基礎(chǔ)而發(fā)展起來的法律的總稱。英美法系特點：（1）以英國為中心，英國普通法為基礎(chǔ)；（