2023年海外宏觀展望（策略會版）：謹防衰退謹慎樂觀

觀宏 觀研究

SECURITIES東興證股份券 2023年海外宏觀展股份有限

（策略會版）公 --謹防衰退，謹慎樂觀司證券研 分析師 康明怡 聯(lián)系方式執(zhí)業(yè)證書號究報告東興宏觀2022年12月9日提綱—謹防衰退，謹慎樂觀提綱—謹防衰退，謹慎樂觀實體經(jīng)濟：放緩，企業(yè)部門壓力大于家庭部門。疫情管控放開對經(jīng)濟的刺激作用大于高通脹和加息，支撐消費和就業(yè)。家庭負債健康，支撐消費；疊加通脹影響，消費放緩但尚可。企業(yè)負債高，金融、人力成本上升，疊加消費放緩，企業(yè)盈利能力下降。消費→通脹→加息幅度→融資利率→企業(yè)負債貨幣政策：接近尾聲，在謹防衰退的前提下，謹慎樂觀—溫和衰退加息幅度決定是否衰退美聯(lián)儲已注意到金融穩(wěn)定問題中國疫情政策轉(zhuǎn)向利好全球經(jīng)濟資本市場：美股趨勢性泡沫消失等待經(jīng)濟放緩落地大宗高位震蕩回落緩慢美元回落P3東興宏觀P3東興宏觀實體經(jīng)濟一、實體經(jīng)濟：海外需求高位回落至趨勢以下（美國） 一、實體經(jīng)濟：海外需求高位回落至趨勢以下（美國）消費—整體放緩但尚可收入端 薪資上漲，儲蓄效應繼續(xù)衰減通脹端 不同收入人群消費差異化，底層消費受通脹侵蝕明顯總體 經(jīng)濟活動正常化影響大于通脹與加息。投資—企業(yè)部門杠桿率較高，繼續(xù)回落地產(chǎn) 受加息影響回落明顯其他 、R&D謹慎期融資條件 收緊明顯就業(yè)—從強勁到平衡服務業(yè)十分受益于經(jīng)濟活動正?；萍脊緯壕徴衅?，部分裁員疫情管控放松就業(yè)持續(xù)恢復PPAGE9PPAGE9東興宏觀一、實體經(jīng)濟：全球需求回落一、實體經(jīng)濟：全球需求回落韓日出口分化。60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00日本:出口金額:同比 韓國:出口金額:當月前20:同比數(shù)據(jù)來源：wind，東興證券研究所回落美英法德回落至70.00

70.0065.0060.0055.00

60.0050.0050.00 40.0045.0040.0035.00

30.0020.0030.002016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03美國:Markit制造業(yè)PMI:季調(diào)德國制造業(yè)PMI法國制造業(yè)PMI 英國制造業(yè)50.00數(shù)據(jù)來源：wind，東興證券研究所

10.002016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03美國:Markit服務業(yè)PMI:商務活動季調(diào)德國服務業(yè)PMI法國服務業(yè)PMI 英國服務業(yè)50數(shù)據(jù)來源：wind，東興證券研究所（（以美國為例）消費—放緩但尚可放緩：通脹蔓延，商品消費放緩；尚可：家庭部門資產(chǎn)負債表健康，負債負擔下降，服務消費繼續(xù)恢復。經(jīng)濟活動正?；绊懘笥谕浥c加息。地產(chǎn)投資繼續(xù)回落；企業(yè)部門杠桿率居于高位，銀行收緊信貸，融資利率處于高位。就業(yè)—緊繃到適中服務業(yè)十分受益于經(jīng)濟活動正?；幌绕诨謴突虺^疫情前就業(yè)水平的行業(yè)回落。歐洲風險顯著大于美國；10.009.509.008.508.00美國:GDP:2012價:支法:折數(shù):調(diào):當值:然對數(shù) 美國:GDP:2012價:支法:個消費折年:季調(diào)當季:自然數(shù)美國:GDP:2012價:支法:國私人資:年數(shù):調(diào):季值:然對數(shù) 美國:GDP:2012價:支法:政消費出和資:年數(shù):調(diào):季值:然對數(shù)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所消費放緩：收入端下降：受高通脹沖擊，實際人均個人可支配收入低于2018年。受高房價影響，明年房產(chǎn)稅上升。40.00 11.2030.00 11.0020.00

10.8010.00

10.60

10.40-10.00

10.20-20.00

10.00-30.00

美國:個人可支配收入:調(diào):當同比 美國:個人可支配收入價:季:當同比

美國:人均可支配收入:2012價:折年數(shù):季調(diào):當月值:自然對數(shù)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所 數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所P10東興宏觀P10東興宏觀（以美國為例）消費放緩但尚可：負債端減輕。家庭部門杠桿率與2001年持平。14000.0012000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.00數(shù)據(jù)來源：Fred，東興證券研究所（以美國為例）消費放緩但尚可：負債端減輕。家庭部門杠桿率與2001年持平。14000.0012000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.00數(shù)據(jù)來源：Fred，東興證券研究所1971-01-011972-01-011973-01-011974-01-011975-01-011976-01-011977-01-011978-01-011979-01-011980-01-011981-01-011982-01-011983-01-011984-01-011985-01-011986-01-011987-01-01家庭信用貸款量1988-01-01家庭信用貸款量1989-01-011990-01-011991-01-011992-01-011993-01-011994-01-01房貸量1995-01-01房貸量1996-01-011997-01-011998-01-011999-01-01家庭信用貸款+家庭信用貸款+房貸占GDP比重2001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-01140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002022-01-01140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00（（以美國為例）PPAGE15PPAGE15東興宏觀消費放緩但尚可：負債端減輕。債務同比增速尚可。201520151050家庭信用貸款+房貸同比增速數(shù)據(jù)來源：Fred，東興證券研究所消費放緩但尚可：負債端減輕。債務償還負擔較低，信用卡償還負擔尚未超過6%，預計明年將超過6%。20181614121086420家庭部門總債務償還占比 DSRDSR房貸債務償還占比 DSR消費信用償還占比數(shù)據(jù)來源：Fred，東興證券研究所消費放緩但尚可：儲蓄率雖明顯下降，但短期財富和收入效應仍存，繼續(xù)衰減。40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

10.1010.009.909.809.709.609.509.409.30

9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00(美國:個人收入:當期轉(zhuǎn)移支付:政府福利:折年數(shù):季調(diào):當月值/美國:個人可支配收入:折年數(shù):季調(diào):當月值)*100美國:個人可支配收入:折年數(shù):季調(diào):當月值:自然對數(shù)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所

美國:平均時薪:非農(nóng)就業(yè)員工:私營企業(yè):季調(diào):當月值:同比::::3.5數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所消費放緩但尚可：更受服務消費影響。服務業(yè)繼續(xù)受到疫情管控放開的刺激穩(wěn)步復蘇。9.609.409.209.008.808.608.408.20美國:GDP:2012價:支法:個消費折年:季調(diào)當季:自然數(shù) 美國:GDP:2012價:支法:個消費商品:年數(shù)季調(diào):季值自然數(shù)美國:GDP:2012價:支出法:個人消費:服務:折年數(shù):季調(diào):當季值:自然對數(shù)數(shù)據(jù)來源：iFInD，東興證券研究所消費放緩但尚可：商品消費放緩不及預期，更受耐用品影響。8.808.608.408.208.007.807.607.407.207.00美國:GDP:2012價:支出法:個人消費:商品:折年數(shù):季調(diào):當季值:自然對數(shù)美國:GDP:2012價:支出法:個人消費:商品:耐用品:折年數(shù):季調(diào):當季值:自然對數(shù)美國:GDP:2012價:支出法:個人消費:商品:非耐用品:折年數(shù):季調(diào):當季值:自然對數(shù)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所（以美國為例）消費放緩但尚可：20.000018.000016.000014.000012.000010.0000數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所（以美國為例）消費放緩但尚可：20.000018.000016.000014.000012.000010.0000數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所通脹主要侵蝕底層消費，有房人群抵御通脹能力強。但明年房產(chǎn)稅上升，低利率存量房貸優(yōu)勢減弱。通脹主要侵蝕底層消費，有房人群抵御通脹能力強。但明年房產(chǎn)稅上升，低利率存量房貸優(yōu)勢減弱。美國:30美國:30年期抵押貸款固定利率美國:美國:標準普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市東興宏觀東興宏觀350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00P16350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00P16一、實體經(jīng)濟：投資高位回落：地產(chǎn)顯著回落，非地產(chǎn)即將放緩一、實體經(jīng)濟：投資高位回落：地產(chǎn)顯著回落，非地產(chǎn)即將放緩數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所PPAGE18數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所PPAGE18東興宏觀投資放緩： 地產(chǎn)投資已完全恢復，受高利率影響，高位震蕩1年左右后出現(xiàn)顯著下受高房貸利率影響，預計明年地產(chǎn)投資持續(xù)低。1,000.002,500.00900.00800.00

2,000.00700.00

1,500.00600.001,000.00500.00400.00

500.00

美國:GDP:2012價:支出法:國內(nèi)私人投資:固定投資:住宅類:折年數(shù):季調(diào):當季值

美國:成屋銷售:季調(diào) 美國:新建住房銷售:折數(shù):季:當值美國:已獲得批準的新建私人住宅:折年數(shù)投資放緩 2022年設(shè)備和知識產(chǎn)權(quán)投資強，明年預計放緩。7.40 12.007.207.00

10.006.80

8.006.606.406.206.005.80

6.004.00美國:GDP:2012價:::::::::美國:GDP:2012價:支出法:國內(nèi)私人投資:固定投資:非住宅類:設(shè)備和器械:折年數(shù):季調(diào):當季值:自然對數(shù)美國:GDP:2012價:支出法:國內(nèi)私人投資:固定投資:非住宅類:知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品:折年數(shù):季調(diào):當季值:自然對數(shù)

0.00美國:國債收益率:10年 美國:年化收益率:穆迪美國:年化收益:穆迪Baa 美國:本土公司:實際收率PPAGE23PPAGE23東興宏觀投資放緩：金融、人力成本上升，疊加消費放緩，企業(yè)盈利能力下降。--企業(yè)部門杠桿高位，對利率敏感度遠高于家庭部門。--銀行信貸收緊至高位，投資同比大概率繼續(xù)降低。

35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00

1990-04-011991-04-011992-04-011993-04-011994-04-011995-04-011996-04-011997-04-011990-04-011991-04-011992-04-011993-04-011994-04-011995-04-011996-04-011997-04-011998-04-011999-04-012000-04-012001-04-012002-04-012003-04-012004-04-012005-04-012006-04-012007-04-012008-04-012009-04-012010-04-012011-04-012012-04-012013-04-012014-04-012015-04-012016-04-012017-04-012018-04-012019-04-012020-04-012021-04-012022-04-01-20.0美國:非金融企業(yè):::::GDP::::::::

-40.0

美國國內(nèi)收緊大眾企業(yè)款的行比例 GDP私人投資同比數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Fred，東興證券研究所就業(yè)：絕對水平完全恢復并略微超過，疫情對不同行業(yè)有永久性影響。165,000.0062160,000.0060155,000.0058150,000.0056145,000.0054140,000.0052135,000.0050美國:就業(yè)人數(shù):16及以:季:當月值 美國:非農(nóng)就業(yè)人:季調(diào)數(shù)據(jù)來源：wind，東興證券研究所

美國:就業(yè)率:季調(diào)數(shù)據(jù)來源：wind，東興證券研究所就業(yè)還有修復空間。數(shù)據(jù)來源：FED，東興證券研究所就業(yè)還有修復空間。 恢復最快的行業(yè)：受商品消費拉動的制造業(yè)和運輸。受益于地產(chǎn)和科技行業(yè)的專業(yè)和商業(yè)服務。較慢的行業(yè): 餐飲（-3.7）、酒店（-16.7）、地方政府（-3）。112101112101101101981021011011041021009399106101101105107101101941000::總私私非人人農(nóng)服商::就務品業(yè)生生人產(chǎn)產(chǎn)數(shù)

采建制制制制礦筑造造造造業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè):::耐 耐 :::用 用 :品 品 :汽 車及零部件

批 運 發(fā) 輸 業(yè) 倉 儲 業(yè)

信 金 零 專 息 融 售 業(yè) 業(yè) 活 業(yè) 和 動 商 商業(yè) 業(yè)服 服:務 務:臨時支持服務

教 教休育 育閑和 和和保 保酒健 健店服 服業(yè):務 務:助醫(yī)療保健和社數(shù)據(jù)來源：wind，東興證券研究所 會救就業(yè)還有修復空間。 恢復最快的行業(yè)：受商品消費拉動的制造業(yè)和運輸。受益于地產(chǎn)和科技行業(yè)的專業(yè)和商業(yè)服務。140 較慢的行業(yè): 餐飲、酒店、地方政府。1201000住宿餐飲住宿餐飲地方政府汽車運輸信使倉儲凈增76.50合計-1,157.30692.00

專 專 業(yè) 業(yè) 技 技 :::術(shù) 術(shù) :::法 會 律 計

專 專 業(yè) 業(yè) 技 技 :::術(shù) 術(shù) :::專 計 設(shè)機和開設(shè)機和開及理 公施業(yè)務行查筑他物計系技發(fā)相室支支安和物管統(tǒng)術(shù)關(guān)行持持排安和理設(shè)咨政全住計詢宅及相

專專專公業(yè)業(yè)業(yè)司技技技和術(shù)術(shù)術(shù)企科廣其業(yè)::::研告他管::::

行 行 政 政 和 和 支 支 :::持 持 :::設(shè) 就

行行行政政政和和和支支支持持持:::::旅調(diào)建:::::

與疫情前增長%占專業(yè)商業(yè)服務凈增比重%100%關(guān)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所

數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所PPAGE28PPAGE28東興宏觀通脹與貨幣政策我們從2020年始貫穿本輪疫情周期的通脹觀點：。--家庭部門債務負擔輕，消費穩(wěn)健數(shù)據(jù)來源：wind，東興證券研究所通脹：從背景和觸發(fā)緣由看，當前通脹形勢為70經(jīng)濟的易通縮體質(zhì)消，通脹中樞或抬升至2.5。數(shù)據(jù)來源：wind，東興證券研究所通脹：基數(shù)效應，明年確定同比顯著下降。可選消費通脹同比已下降，非住宅核心CPI已明顯回落。25.008.0020.007.0015.0010.00

6.005.000.00

4.00-5.00

2019-112019-122019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10-10.00-15.00

2.00美國服裝季調(diào)當月同比美國娛樂季調(diào)當月同比美國交通運輸季調(diào)Wind美國:CPI:信息技術(shù)、硬件和服務:季調(diào):當月同比Wind美國:CPI:個人計算機及其周邊設(shè)備:季調(diào):當月同比Wind美國:CPI:休閑服務:同比:季調(diào)數(shù)據(jù)來源：wind，東興證券研究所

1.000.002012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11Wind美國核心CPI:當月同比 Wind美國所有項目,不含食品、收容所和能同比季調(diào)數(shù)據(jù)來源：wind，東興證券研究所加息：更慢更長。先看到4.75~5超過亦在預期內(nèi)。--企業(yè)部門杠桿率無法承受太高的利率。--美聯(lián)儲對金融風險有所顧忌。--國垃圾債實際收益率居于高位，與Baa級別收益率利差持續(xù)縮窄--美十債利率持續(xù)下跌，并與FFR倒掛。12.0010.008.00

6.00

3.00004.00

2.00002.00

1.00000.00 美國:國債收益率:10年 美國:年化收益率:穆迪美國:年化收益率:穆迪Baa 美國:本土公司:實際收率數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所

0.0000美國:聯(lián)邦基金利率 美國:國債收益率:10年 美國:國債收益率:1年美國:國債收益率:6月 美國:國債收益率:2年數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所P29東興宏觀P29東興宏觀加息：更慢更長。先看到4.75~549.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00加息：更慢更長。先看到4.75~549.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所東方財智興盛之源美國:美國:平均時薪:非農(nóng)就業(yè)員工:私營企業(yè):季調(diào):當月同比：50,25,25bp，超過5附近。：50,25,25bp，超過5附近。美國:美國:平均周薪:非農(nóng)就業(yè)員工:私營企業(yè):季調(diào):當月同比亦在預期內(nèi)。亦在預期內(nèi)。PPAGE37PPAGE37東興宏觀資本市場三、資本市場：謹防全球衰退，謹慎樂觀三、資本市場：謹防全球衰退，謹慎樂觀利率 上限美十債位于4%上方的時間不會太下限美股 長期趨勢性泡沫消失中短期由于加息放緩反彈長期中性，等待經(jīng)濟放緩落地美元 弱勢三、資本市場：利率三、資本市場：利率本輪加息周期至少達到%。4%上方的時間不會太長美十債利率下限暫時看4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00美國:國債收益率:10年:月 模型資料來源：Wind、東興證券研究所三、資本市場：美股三、資本市場：美