貴州茅臺(tái)、宜賓五糧液、衡水XXXX-XXXX公司理財(cái)案例分析

12.財(cái)務(wù)指標(biāo)分析及財(cái)務(wù)計(jì)劃3.資本成本4.公司估值

5.資本結(jié)構(gòu)1.公司治理

6.股利政策3.資本成本2所有者結(jié)構(gòu)貴州茅臺(tái)集中型所有制結(jié)構(gòu)：

中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠有限責(zé)任公司持股比例61.76%，其關(guān)聯(lián)企業(yè)貴州茅臺(tái)酒廠集團(tuán)技術(shù)開(kāi)發(fā)公司持股比例3.05%，其他8個(gè)股東持有1%以下的股份（2010年）宜賓五糧液集中型所有制結(jié)構(gòu)：

公司第一大股東為宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司，持股比例為56.07%。衡水老白干相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)：

公司第一大股東為河北衡水老白干釀酒（集團(tuán)）有限公司，持有36.11%（2011年）3SubtitleSubtitleText1Text2Text3Text4董事會(huì)成員名單及盡職調(diào)查貴州茅臺(tái)

董事長(zhǎng)：袁仁國(guó)

從董事參加董事會(huì)的出席情況中，我們看到董事7人、獨(dú)立董事4人，本年應(yīng)參加第二屆董事會(huì)3次，其中，5人均本人參加兩次，委托他人參加1次，其余均參加三次，全部董事、獨(dú)立董事缺席次數(shù)為零。獨(dú)立董事提出異議一次。我們認(rèn)為董事履行了他們的職責(zé)。衡水老白干

董事長(zhǎng)：張新廣

所有董事應(yīng)參加四次董事會(huì)，實(shí)際均參加四次董事會(huì)，我們認(rèn)為董事們履行了他們的職責(zé)宜賓五糧液

董事長(zhǎng)：劉中國(guó)

本年度所有董事應(yīng)參加五次董事會(huì)，均未缺席，我們認(rèn)為董事們履行了他們的職責(zé)4SubtitleYourtexthereYourtexthere代理問(wèn)題貴州茅臺(tái)

公司采用考評(píng)及激勵(lì)的方法解決高級(jí)管理人員的委托代理問(wèn)題。制定《總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)2010年度年薪方案》

遵守《關(guān)于國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)干部廉潔自律的規(guī)定》衡水老白干

公司制定了《總經(jīng)理工作細(xì)則》，經(jīng)理層嚴(yán)格按照公司章程的規(guī)定履行職責(zé)，嚴(yán)格執(zhí)行董事會(huì)決議，不存在越權(quán)行使職權(quán)的行為，不存在“內(nèi)部人控制”的傾向宜賓五糧液

公司2011年對(duì)內(nèi)控規(guī)范化進(jìn)行了全面面清理、修訂、整合、補(bǔ)充、完善，形成了包括《總經(jīng)理工作細(xì)則》在內(nèi)的26個(gè)制度為主體且日趨完善的公司層面規(guī)范管理制度體系。5SubtitleSubtitleText1Text2Text3信息披露貴州茅臺(tái)未披露：

內(nèi)部控制的自我評(píng)價(jià)報(bào)告或履行社會(huì)責(zé)任的報(bào)告、盈利預(yù)測(cè)或經(jīng)營(yíng)計(jì)劃衡水老白干

報(bào)告期內(nèi)公司信息紕漏工作符合相關(guān)法律法規(guī)和規(guī)范性文件的規(guī)定，沒(méi)有發(fā)生信息披露存在重大差錯(cuò)的情況。宜賓五糧液

公司于2010年4月制定了《年報(bào)信息披露重大差錯(cuò)責(zé)任追究制度》,明確了對(duì)年報(bào)信息披露重大差錯(cuò)的責(zé)任追究,2011年3月公司又對(duì)該制度進(jìn)行了修訂,并于2011年3月3日進(jìn)行了公開(kāi)披露。公司嚴(yán)格執(zhí)行該制度,本報(bào)告期內(nèi),公司未發(fā)生重大差錯(cuò)更正、重大遺漏信息補(bǔ)充以及業(yè)績(jī)快報(bào)修正等情況。1.公司治理6五糧液掌門換屆兩年市值蒸發(fā)800億2011年6月28日，四川省政府辦公廳的一紙任免通知，讓王國(guó)春卸下五糧液集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)的重?fù)?dān)，由唐橋接任；劉中國(guó)擔(dān)任五糧液集團(tuán)總經(jīng)理。

但僅僅四個(gè)月后，根據(jù)五糧液股份董事會(huì)決議，唐橋卸任五糧液股份董事長(zhǎng)職務(wù)；王國(guó)春也不再擔(dān)任董事。

2011年11月16日，經(jīng)五糧液股份股東大會(huì)選舉，劉中國(guó)正式當(dāng)選為五糧液股份第四屆董事會(huì)董事長(zhǎng)。2011年11月，五糧液股價(jià)一度達(dá)到38.66元的高位，而截至12月23日，五糧液盤(pán)中股價(jià)創(chuàng)下15.12元的唐劉時(shí)代新低。短短兩年，市值蒸發(fā)約800億元。78銷售凈利率：9財(cái)務(wù)計(jì)劃及增長(zhǎng)預(yù)測(cè)

以2012年的年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，三家公司的內(nèi)部增長(zhǎng)率、可持續(xù)增長(zhǎng)率以及在銷售增長(zhǎng)10%的假設(shè)下，三家公司所需的外部融資額（AFN）（元）計(jì)算結(jié)果如下：AFN=△A-△A*=△S/T-P(1-d)(1+L)(△S+S)；

其中，假設(shè)股利支付率d、權(quán)益乘數(shù)1+L、銷售額S、銷售凈利率p、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率T都以2012年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)且保持不變。10公司AFN（假設(shè)銷售增長(zhǎng)10%）內(nèi)部增長(zhǎng)率可持續(xù)增長(zhǎng)率貴州茅臺(tái)-93億22.03%43.11%宜賓五糧液-84億20.71%32.68%衡水老白干13億6.85%21.05%2.財(cái)務(wù)指標(biāo)分析及財(cái)務(wù)計(jì)劃財(cái)務(wù)計(jì)劃及增長(zhǎng)預(yù)測(cè)111）三家酒企的風(fēng)險(xiǎn)分析122）資本成本及比較公司股權(quán)成本債務(wù)成本（稅后）WACC貴州茅臺(tái)19.22%06.54%宜賓五糧液24.22%016.87%衡水老白干33.97%8.22%17.72%132）資本成本及比較對(duì)衡水老白干平均資本成本的調(diào)整：

衡水老白干在2012年年報(bào)中披露，預(yù)計(jì)2012年會(huì)有3億元（融資方式為債務(wù)融資）的資本支出承諾，所以此項(xiàng)融資行為會(huì)提高該公司杠桿，而杠桿的變化也會(huì)對(duì)該公司的股權(quán)成本造成影響，為此，先卸載公司的財(cái)務(wù)杠桿，得到全權(quán)益的β（資產(chǎn)）：143.資本成本2）資本成本及比較

所以，由于衡水老白干將在下一年度舉借3億元的債務(wù)，此項(xiàng)融資行為將增加該公司的權(quán)益成本（由33.97%上升到38.71%），平均資本成本W(wǎng)ACC也最終上升（由17.72%上升至18.5%）。152）資本成本及比較是否創(chuàng)造了增量?jī)r(jià)值？公司股東價(jià)值公司價(jià)值ROEReROAWACC貴州茅臺(tái)46%19.22%34.98%6.54%宜賓五糧液36.12%24.22%25.16%16.87%衡水老白干19.39%33.97%7.15%17.72%16貴州茅臺(tái)：17宜賓五糧液：DDM

2013201420152015+股利0.9361.095121.28129041.460671056折現(xiàn)因子1.24221.54301.91681.9168現(xiàn)值0.7515317840.7060000290.6632268277.169591017股價(jià)9.290349657

真實(shí)股價(jià)（2012.12.31）27.56低于真實(shí)股價(jià)

18衡水老白干

DDM2013201420152015+股利0.550.6050.66550.725395折現(xiàn)因子1.38711.92402.66882.6688現(xiàn)值0.4231227380.3580657030.3030114821.573828814股價(jià)2.658028738

真實(shí)股價(jià)（2012.12.27）37遠(yuǎn)低于真實(shí)股價(jià)

19各種估值比較：20情景分析：情景NISCF股價(jià)基準(zhǔn)228.06億399.34億88.711035.64壞182.45319.47116.58909.21好273.67479.2160.841253.54情景NIsalesCF股價(jià)基準(zhǔn)144690289.5196403290996634205.0146.53169534壞115752231.6157122632877307364.0137.22535627好173628347.4235683949111596104655.83803441情景分析：貴州茅臺(tái)：宜賓五糧液：衡水老白干：

考慮到政策影響整個(gè)高端白酒行業(yè)，所以我們猜測(cè)出現(xiàn)壞情況，股價(jià)會(huì)下跌。即使是壞情況股價(jià)也是高于現(xiàn)值，這是因?yàn)槲覀兪褂玫脑鲩L(zhǎng)率太高了。NI、S的估計(jì)增長(zhǎng)率也過(guò)高了。211)資本結(jié)構(gòu)的影響因素盈利性:根據(jù)靜態(tài)權(quán)衡理論，盈利性高低影響資本結(jié)構(gòu)。盈利好的公司發(fā)生破產(chǎn)的概率小，所以應(yīng)該增加債務(wù)比例，以獲得更多的稅盾效應(yīng)的好處。但遇到實(shí)證方面的挑戰(zhàn)，盈利能力與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。

盈利性的變動(dòng):盈利性變動(dòng)越大，公司破產(chǎn)可能性增加，導(dǎo)致債務(wù)比例減少。

增長(zhǎng)率:增長(zhǎng)率反映了銷售收入的增長(zhǎng)情況，影響利潤(rùn)，從而影響破產(chǎn)概率，影響債務(wù)比例。222)債務(wù)導(dǎo)向;權(quán)益導(dǎo)向貴州茅臺(tái):公司債務(wù)比率為66.00%，所以公司是債務(wù)導(dǎo)向型。衡水老白干:公司的資產(chǎn)負(fù)債率為65.01%，故為債務(wù)導(dǎo)向型企業(yè)。

宜賓五糧液:公司的資產(chǎn)負(fù)債率為36.47%，故為權(quán)益導(dǎo)向型企業(yè)。23三家公司杠桿變化對(duì)WACC的影響匯總?cè)缦拢?/p>

公司杠桿保持不變時(shí)的WACC杠桿發(fā)生變化后的WACC增加10%減少10%貴州茅臺(tái)6.54%5.79%7.32%宜賓五糧液16.87%15.42%17.24%%衡水老白干17.72%16.28%18.26%

從這三個(gè)公司的例子都可以看出，增加杠桿，加權(quán)平均資本成本下降；減少杠桿，加權(quán)平均資本成本增加。245)資本重組計(jì)劃對(duì)公司價(jià)值的影響假定：增加債務(wù)比率至50%251）不同分紅政策的優(yōu)缺點(diǎn)分紅政策優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)高分紅作為未來(lái)收益向好的信號(hào)、一些投資者更偏好現(xiàn)金、股票市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)的分紅反應(yīng)好、建立一個(gè)好名聲減少自由現(xiàn)金流、減少內(nèi)部資金來(lái)源、減少投資機(jī)會(huì)、債務(wù)所有者對(duì)分紅有限制要求低分紅分紅被征收入稅減少紅利導(dǎo)致股價(jià)下跌、債務(wù)所有者對(duì)分紅有限制要求零分紅可將資金用于擴(kuò)大再生產(chǎn)、加快公司發(fā)展可能是企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題的信號(hào)、增加破產(chǎn)成本、增加企業(yè)融資成本、影響投資者信心262）三家公司過(guò)去三年的分紅政策公司項(xiàng)目201020112012貴州茅臺(tái)股票股利每10股派送紅股1股00現(xiàn)金股利每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利23元每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利39.97元每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利64.19元宜賓五糧液股票股利000現(xiàn)金股利每10股發(fā)派現(xiàn)金紅利3元每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利5元每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利8元衡水老白干股票股利000現(xiàn)金股利每10股派現(xiàn)金1元0每10股派現(xiàn)金5元27

總之，相對(duì)而言，貴州茅臺(tái)實(shí)行的高股利政策，而宜賓五糧液和衡水老白干實(shí)行的是低股利政策。

造成這種股利政策差異的原因：剩余資金的不同、下一年度的融資需求不同；