基金問(wèn)道系列之二十：被隨機(jī)性愚弄投資者評(píng)價(jià)基金經(jīng)理投資能力時(shí)存在的誤區(qū)

私募基金市場(chǎng)運(yùn)行周報(bào)基金風(fēng)格偏離與基金業(yè)績(jī)

2022.12.082022.12.08為基金歷史業(yè)績(jī)是基金經(jīng)理能力的一種信號(hào)。雖然基金業(yè)績(jī)和基金經(jīng)根據(jù)基金歷史業(yè)績(jī)或者alpha不會(huì)帶來(lái)卓越的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，甚至平均水平上造成虧損。證本文認(rèn)為有兩個(gè)因素導(dǎo)致了這“錯(cuò)誤投資決策首先投資者券 未能從橫截面上的其他基金中獲取信息他們大研 量的基金中純粹因?yàn)榕既灰蛩匾矔?huì)出現(xiàn)一些業(yè)績(jī)出色的基金因此，究在一個(gè)大的基金總體中，表現(xiàn)出色的基金經(jīng)理是因?yàn)槠渚哂型顿Y能力究的可能性比在一個(gè)小的基金總體中更小。報(bào)告告alpha可靠性的影響。Sharpe妙的影響。在實(shí)踐中，alpha需要從歷史收益率序列中推斷出來(lái)，較高的波動(dòng)率會(huì)降低這個(gè)alpha估計(jì)值的統(tǒng)計(jì)意義。本文的研究結(jié)果對(duì)投資者保護(hù)具有啟示意義（包括過(guò)去的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)發(fā)表現(xiàn)不是未來(lái)表現(xiàn)的可靠指標(biāo)”或“過(guò)去的表現(xiàn)不能保證未來(lái)的結(jié)

從資產(chǎn)的視角解構(gòu)配置的戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)2022.12.05公募量化基金2022年盤點(diǎn)2022.12.02私募基金市場(chǎng)運(yùn)行周報(bào)2022.12.02感謝博士后張斌對(duì)本文的貢獻(xiàn)。專題研究專題研究PAGE24PAGE24of23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目錄文獻(xiàn)概述 3文獻(xiàn)摘要 3文獻(xiàn)框架 3相關(guān)文獻(xiàn)綜述 5歷史業(yè)績(jī)和資金流與基金未來(lái)業(yè)績(jī)相關(guān)文獻(xiàn)綜述 5基金經(jīng)理的投資能力識(shí)別相關(guān)文獻(xiàn)綜述 5投資者如何評(píng)價(jià)基金經(jīng)理投資能力的文獻(xiàn)綜述 6理論基礎(chǔ) 6基于的基金經(jīng)理能力定義 6基金波動(dòng)率會(huì)降低反應(yīng)基金經(jīng)理能力的可靠性 7截面信息：基金數(shù)量與能力分布影響的可信度 7框架估計(jì)基金經(jīng)理能力分布 8基金數(shù)量與能力分布影響最優(yōu)基金的能力概率 9問(wèn)卷調(diào)查1：橫截面信息與投資能力 10調(diào)查問(wèn)卷設(shè)計(jì) 10統(tǒng)計(jì)匯總 13結(jié)果分析 14分情景統(tǒng)計(jì)基金經(jīng)理能力概率 14依據(jù)基金集合、基金數(shù)量分類比較基金能力概率差異 15回歸分析 16調(diào)查2和3：波動(dòng)率與投資能力 17問(wèn)卷設(shè)計(jì) 17結(jié)果分析 196. 結(jié)論 207. 風(fēng)險(xiǎn)提示 22文獻(xiàn)概述文獻(xiàn)來(lái)源Heuer,J.,C.MerkleandM.Weber,2017,“FooledbyRandomness:InvestorPerceptionofFundManagerSkill”,ReviewofFinance,21(2):p.605-635.文獻(xiàn)摘要追求業(yè)績(jī)的投資者在做投資決策時(shí)，幾乎只考慮業(yè)績(jī)最好的基金。在評(píng)價(jià)這些績(jī)優(yōu)基金的投資能力時(shí)，他們往往會(huì)忽略基金的波動(dòng)性以及基金總體中基金的數(shù)量和投資能力分布等橫截面信息。通過(guò)對(duì)一些有經(jīng)驗(yàn)的散戶投資者進(jìn)行了的多次問(wèn)卷調(diào)查，本文發(fā)現(xiàn)他們并不完全了解基金總體中的實(shí)驗(yàn)樣本出現(xiàn)的偶然性。參與者孤立地評(píng)估每只基金，沒(méi)有充分文獻(xiàn)框架（Return-chasing）2006年美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)(InvestmentCompanyInstitute)發(fā)布的一篇報(bào)告認(rèn)為，歷史業(yè)績(jī)是（Srri&Tufno,1998;ynch&usto,2003經(jīng)理的投資能力是有局限性的。在本文中，我們將探討在評(píng)價(jià)基金時(shí)應(yīng)該考慮哪些其他信息，特別是投資者對(duì)這些額外信息的實(shí)際反應(yīng)程度如何。收益率波動(dòng)和橫截面信息是影響基金業(yè)績(jī)作為衡量基金經(jīng)理投資能力可靠性的兩個(gè)因素盡管人們?cè)谑找媛市枰M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整這件事上達(dá)成Sharpe更能代表基金的表現(xiàn)，但波動(dòng)性需要從一系列收益率序列中推估計(jì)的統(tǒng)計(jì)意義。即使投資者更復(fù)雜的是，孤立地研究單只基金通常是失效的。為了獲得基金歷史優(yōu)異的業(yè)績(jī)是否是基金經(jīng)理能力的無(wú)偏估計(jì)，也需要考慮橫截面中其他基金的信息。對(duì)于橫截面信息，本文指的是基金總體中基金的數(shù)量以及基金總體中基金經(jīng)理投資能力的分布情況。即使是非常高且顯著的alpha也可能是偶然產(chǎn)生的，特別是如果有大量的基金經(jīng)理在同一個(gè)市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于基金總體中業(yè)績(jī)最優(yōu)的基金來(lái)說(shuō)，事后的正alpha中也有很多的隨機(jī)或者偶然的成分。因此，在追逐績(jī)優(yōu)基金時(shí)，投資者會(huì)受到選擇偏差的影響。他們通常沒(méi)有意識(shí)到，在選擇基金時(shí)，只考慮業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好的基金會(huì)存在樣本偏差。同時(shí)，這種選擇偏差的嚴(yán)重性程度會(huì)隨著基金總體中基金數(shù)量的增多以及缺乏投資能力基金占基金總體比例的提高而進(jìn)一步加重。etal.（2010）引入的方法，本文首先展示了基金收益率的波作為基金經(jīng)理真實(shí)投資能力指標(biāo)估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤的計(jì)算，從而通過(guò)這個(gè)的顯著性?；鹂傮w規(guī)模（即基金總體中基金的數(shù)量）和基金總體的結(jié)構(gòu)（即有能力和無(wú)能力基金經(jīng)理占比）、低波動(dòng)性的基金，由擁有投資能力的基金經(jīng)理管理的概率更高。他們似乎忽略了橫截面信息，因?yàn)樗麄兊呐袛嗯c基金數(shù)量以及基金總體結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。為了驗(yàn)證本文波動(dòng)性的結(jié)果，我們對(duì)一家大型德國(guó)財(cái)經(jīng)報(bào)紙?jiān)诰€版的讀顯著性以及值更高的波動(dòng)性基金經(jīng)理能力更強(qiáng)。在對(duì)照組中，參與者被要求比較兩只基金的風(fēng)險(xiǎn)--本文的研究結(jié)果對(duì)投資者保護(hù)具有政策意義。傳統(tǒng)上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖通過(guò)要求對(duì)任何類型的共同基金宣傳材料（包括過(guò)去的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)）發(fā)出強(qiáng)制性警告來(lái)限制投資者追逐業(yè)績(jī)的行為。典型的措辭是“過(guò)去的表現(xiàn)不(et.,2015)。甚至是被動(dòng)型基金，也會(huì)出現(xiàn)追逐業(yè)績(jī)的情(Choiet.,2010)。因此，相關(guān)文獻(xiàn)綜述本文的研究處于金融學(xué)文獻(xiàn)中三個(gè)分支的交叉點(diǎn)。在第一類文獻(xiàn)中，學(xué)者們實(shí)證檢驗(yàn)了基金歷史業(yè)績(jī)或資金流能否預(yù)測(cè)基金未來(lái)業(yè)績(jī)。在第二作為衡量基金經(jīng)理投資能力指標(biāo)的可行性。在第三類文獻(xiàn)中，學(xué)者們從投資者的角度出發(fā)，檢驗(yàn)了投資者會(huì)采用哪些指標(biāo)去評(píng)價(jià)基金，以及投資者是否擅長(zhǎng)識(shí)別出基金經(jīng)理的投資能力。本文主要貢歷史業(yè)績(jī)和資金流與基金未來(lái)業(yè)績(jī)相關(guān)文獻(xiàn)綜述Jensen(1968)&Titman1992)Carhart(1997)(orstt.,2001;on&uss,2005;usset2010(Kosowskiet&,2002;Da，et。與業(yè)績(jī)持續(xù)性相關(guān)的，研究人員研究了投資者是否會(huì)追逐業(yè)績(jī)，以及他們能否成功的買入成功的基金。歷史業(yè)績(jī)排名靠前的基金隨后會(huì)獲得大量資金流入&1997年;Sirri&Tufano,1998;&usto,2003)rubr(1996)hng(1999)swni&Ston(2008)表明，資金流是“聰明的”(smart)，共同基金的表現(xiàn)優(yōu)于流入。然而，這種聰明的錢效應(yīng)是非常短暫的，投資者持有基金的時(shí)間通常比效應(yīng)持續(xù)的時(shí)&Lamont(2008)認(rèn)為資金流是“愚蠢的錢”(dumbmoney)&Sapp(2007)表明，聰明錢效應(yīng)也可能是由于動(dòng)量效應(yīng)導(dǎo)致。基金經(jīng)理的投資能力識(shí)別相關(guān)文獻(xiàn)綜述根據(jù)基金歷史業(yè)績(jī)或者alpha不會(huì)帶來(lái)卓越的未來(lái)業(yè)績(jī)。3et2010)的推理過(guò)程，他們強(qiáng)調(diào)了在基金數(shù)et(2014)Fama&French(2010)指出，必須考慮的分布中進(jìn)行推斷。基于這種觀點(diǎn)，實(shí)證研究中很少有證據(jù)表明基金經(jīng)理具備優(yōu)秀的投資能力(Cuthbertsonet2008;et2010;Fama&French2010)。投資者如何評(píng)價(jià)基金經(jīng)理投資能力的文獻(xiàn)綜述&van(2016)和et(2015)研究了投資者是如何識(shí)別基金經(jīng)理的投資能力。通過(guò)分析基金資（但不針對(duì)其他風(fēng)險(xiǎn)因子，這表明投資者實(shí)際上是在單因子模型中追逐有充分的證據(jù)表明投資者難以正確的處理波動(dòng)率(Ehmet.,2014)。et.(2012)et.(2010)證實(shí)，追逐業(yè)績(jī)Ert&2007)ohr&rcr(2009)是第一個(gè)通過(guò)實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)，分析投資者能否通過(guò)觀察橫截面信息來(lái)改進(jìn)對(duì)&(2012)描述了一個(gè)類似的問(wèn)題，即投資者傾向于更理論基礎(chǔ)結(jié)合以上文獻(xiàn)，本文直接地研究波動(dòng)率與樣本選擇偏差如何影響投資者對(duì)基金經(jīng)理的投資能力判斷?；诘幕鸾?jīng)理能力定義本文將基金i的超額業(yè)績(jī)進(jìn)行以下分解：在式（1）是市場(chǎng)超額收益，α??。（Skilledmanages應(yīng)該能夠持續(xù)獲取正的alpha，有可能會(huì)被誤認(rèn)為是區(qū)分基金經(jīng)理真實(shí)的能力或者運(yùn)氣的面臨這樣一個(gè)挑戰(zhàn)T期的歷??????p值??(?????(???phapha為零的基金純粹偶然產(chǎn)生的概率。??(?)=2?1???

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???)T-2t2是遵循雙側(cè)檢測(cè)的慣例。pt??(???phap的基金中尋找有能力的基金經(jīng)理提供了依據(jù)?；鸩▌?dòng)率會(huì)降低反應(yīng)基金經(jīng)理能力的可靠性但是，如式2）pha??(?????(???ppha反應(yīng)基金經(jīng)理能力的可靠性。phaoodrdg,2012∑????2??(???)=???√

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（3）??=1?????(??????的金融學(xué)解釋是基金的特質(zhì)波動(dòng)率（Idosyncrtcotty。對(duì)于處于同一(3)T??(???pha往往是根據(jù)短短幾年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)估計(jì)的。p等于零的基金，隨機(jī)挑選了該a????????(???)/???[ε??]=0成立很重要。截面信息：基金數(shù)量與能力分布影響的可信度如果投資者追逐alha，只考慮整個(gè)基金總體中業(yè)績(jī)最好的基金值的含義就會(huì)出現(xiàn)偏差。?????是向上偏p值較低，并不一定表明基金經(jīng)理具有優(yōu)秀的的能力。盡管能力更強(qiáng)的基金經(jīng)理在其他條件下更有可能躋身表現(xiàn)最好的基金行列，但在任何事后給出的表現(xiàn)優(yōu)異的基金經(jīng)理中，其擁有投資能力的可能性取決于基金總體中的基金數(shù)量以及基金總體中基金經(jīng)理的能力分布。BSW框架估計(jì)基金經(jīng)理能力分布Barras,&2010)（開(kāi)發(fā)的框?qū)⒄麄€(gè)基金總體分為三個(gè)部分：有能力的基金經(jīng)理為正的基金經(jīng)理。基金經(jīng)理(Zero-alphamanagers)為零的基金經(jīng)理。能力差的基金經(jīng)理為負(fù)的基金經(jīng)理。圖1為零的基金總體中=0）pp值的直條都有相應(yīng)比例的基金經(jīng)S0.05??(???)<S的基SS/2。1ppp（0.3（可以通過(guò)經(jīng)驗(yàn)確定p值的的基金經(jīng)理組成。在1p值高于0.3710%7.5%0.3的每個(gè)直條中也有7.5%pha??(???)<0.（0.1的直條7.5/20=0.375p<0.140%I（0???=0p<0.140%的概率并沒(méi)有真正的投資能力。圖1：在只有零alpha基金總體和在混合基金總體中的P值分布數(shù)據(jù)來(lái)源：Heueretal.(2017)。alpha為零的基金經(jīng)理總體中（H0：????=0）p值分布（上半部分phap分布（下半部分Barrasal.(2010)?；饠?shù)量與能力分布影響最優(yōu)基金的能力概率從上文可以清楚地看出alha基金占基金總體的比例????到績(jī)優(yōu)基金中的零alpha考慮到基金總體中的基金數(shù)量N，S以下的幸運(yùn)基金數(shù)量（0S的0顯著性水平下被誤認(rèn)為是有能力的基金）為???????.在基金alpha具有02基金集合??0S的概率為：??(??(?)<?????∈??)=(1???)π0?? （4）?? 0 2式（4）S設(shè)為等于最優(yōu)基金????????p???????p最優(yōu)基金是來(lái)自擁有投資能力的基金集合????的概率：(() ( )

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（5）通過(guò)公式（5）N對(duì)??(??top∈??1)???????N上升p值。另一方面，Np值的概率就會(huì)上升。pp值不是在競(jìng)爭(zhēng)基金樣本中內(nèi)生確定的，而是固定等于，以獨(dú)立于基金總Np以p值衡量績(jī)優(yōu)基金經(jīng)理能力可信度的有效性就會(huì)降低。???(??top∈??1)=π

(1???top)π0??ln(1???top)<0 （6）??? 0 2 201p（0）因此，不能孤立地評(píng)估績(jī)優(yōu)基金的投資能力，也需要參考基金樣本中的截面信息：基金數(shù)量、以及零alpha基金占基金總體的比例。圖2顯示了業(yè)績(jī)表現(xiàn)最優(yōu)的基金由有投資能力的基金經(jīng)理管理的概率，與基金的波動(dòng)率、零alpha基金數(shù)量之間的關(guān)系。該圖結(jié)果由第一次問(wèn)卷調(diào)查獲取的數(shù)據(jù)生成。為了生成這個(gè)數(shù)字，本文使用了第一次調(diào)查的一個(gè)樣例中的基金收益數(shù)據(jù)、基金數(shù)量和波動(dòng)率數(shù)據(jù)。在這個(gè)例子中，業(yè)績(jī)最優(yōu)的基金經(jīng)理實(shí)際擁有投資能力的概率隨著基金波動(dòng)率和基金數(shù)量的增加而急劇下降。圖2：基金經(jīng)理能力的概率與基金數(shù)量和波動(dòng)率的映射關(guān)系數(shù)據(jù)來(lái)源：Heueretal.(2017)。注：該圖顯示了（假設(shè)的）1到9x（百分比z（假設(shè)年回報(bào)率不變計(jì)算的??(??top∈y軸上。問(wèn)卷調(diào)查調(diào)查問(wèn)卷設(shè)計(jì)在第一次調(diào)查中，本文集中討論基金樣本的橫截面信息（基金總體中基金數(shù)量、基金總體中基金能力分布）對(duì)參與者判斷基金擁有投資能力概率的影響。調(diào)查問(wèn)卷的基本設(shè)計(jì)的價(jià)格圖表。然后，要求參與者判斷其中突出顯示的基金擁有投資能力基金經(jīng)理和沒(méi)有投資能力的金經(jīng)理分別被描述為業(yè)績(jī)表現(xiàn)與市場(chǎng)一樣或比市場(chǎng)差的基金經(jīng)Sharpe比率之類的術(shù)語(yǔ)，因?yàn)檫@些術(shù)語(yǔ)可能部分參與者并不熟悉。第二步：參與者進(jìn)入問(wèn)卷調(diào)查的主要部分圖表12,..,8]2個(gè)20121[2,..,8]股票的兩只[所有]紅色顯示，而所有其他基金系列以灰色顯示。除了基金的價(jià)格外，每個(gè)圖表還包括市場(chǎng)價(jià)格圖表，在年初也標(biāo)準(zhǔn)化為100并以紅色顯示。圖3展示了調(diào)查1中的一個(gè)價(jià)格圖表示例。1（表現(xiàn)最佳基金具有投資能力的概率（以百分比為單位的概率估計(jì)值，但我們更感興趣的是參與者估計(jì)不同基金集合的相對(duì)概率趨勢(shì)。圖3：調(diào)查1中的價(jià)格圖表示例數(shù)據(jù)來(lái)源：Heueretal.(2017)。B5只基金的基金情景。業(yè)績(jī)最好的基金用粉色（虛線）票市場(chǎng)基準(zhǔn)用紅色（粗體）表示，其他基金用灰色表示。圖4提供了調(diào)查設(shè)計(jì)的概況。本文的基礎(chǔ)情景包括9種不同的情景，每6P值更分散的寬泛情景。圖4：調(diào)查1中的調(diào)查設(shè)計(jì)與基金方案數(shù)據(jù)來(lái)源：Heueretal.(2017)。86（ABC）2（259個(gè)基金2種。以及下跌情景（A、BC的負(fù)鏡像）和寬泛情景（D1本文的問(wèn)卷調(diào)查全部示例以及其他相關(guān)材料以及請(qǐng)參考原文在線附件。專題研究專題研究2012年（1Pnl-第一個(gè)也是最重要的不同（25只或9（1的最右列顯示每種情景方案中包括了哪些基金不同。其次，改變業(yè)績(jī)最優(yōu)基金的特征，如絕對(duì)收益、alpha值、波動(dòng)率和年內(nèi)業(yè)績(jī)模式。例如，基金集合A-C中，基金集合A中表現(xiàn)最優(yōu)的基金（B的特點(diǎn)是C中業(yè)績(jī)最優(yōu)的基金的波動(dòng)率是其中最低的。p值pN除了六個(gè)隨機(jī)抽取的基準(zhǔn)情景外，參與者還看到另外2個(gè)價(jià)格圖表。第13中基金的所有日收益率乘以-1投資人是在追逐，還是在追追alpha的顯著性1中PanelD組的基金總體。DP值是分散的。的顯著性2）值表現(xiàn)最優(yōu)的基金）分別由有能力的基金經(jīng)理管理的概率。這種比較可以揭示投資人是在追逐8種情景的呈現(xiàn)順序是隨機(jī)的。et2011)的六個(gè)金融指數(shù)問(wèn)題。所有選定的問(wèn)題都與之前在同一參與者中使用的問(wèn)題不同，以避免學(xué)習(xí)表1：?jiǎn)柧碚{(diào)查1中使用的基金概覽據(jù)來(lái)源：Heueretal.(2017)。tpx標(biāo)記。統(tǒng)計(jì)匯總本文邀請(qǐng)了一家大型德國(guó)報(bào)紙（或其在線版本）的656名讀者完成我們的問(wèn)卷調(diào)查。這群人以前參加過(guò)一項(xiàng)無(wú)關(guān)的研究，并表達(dá)了他們?cè)敢獗粚ｎ}研究專題研究考慮用于未來(lái)的研究項(xiàng)目;23420歐元的亞馬遜禮品卡。表2顯示了本文調(diào)查中所有參與者的平均特征。參與者主要是男性86%50歲左右。平均而言，他們受過(guò)良好的教育，碩士學(xué)歐元之間，70%90%的人投資過(guò)基金16%50%。表2：所有問(wèn)卷調(diào)查參與者的基本情況統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Heueretal.(2017)結(jié)果分析我們現(xiàn)在轉(zhuǎn)向主要分析，即基金總體規(guī)模是否對(duì)提交的技能概率有任何影響。分情景統(tǒng)計(jì)基金經(jīng)理能力概率本文根據(jù)前文的理論基礎(chǔ)，計(jì)算不同情景中的業(yè)績(jī)最優(yōu)的基金擁有投資能力的概率??(??top∈??1)，以此作為比較基準(zhǔn)?；鶞?zhǔn)基金經(jīng)理占0。0（5，得到??(??p∈1的估計(jì)?；鶞?zhǔn)2：另一個(gè)可能的基準(zhǔn)是使用參與者對(duì)實(shí)際基金市場(chǎng)中零alpha基金經(jīng)理占比的平均觀點(diǎn)。表4匯報(bào)了圖4中全部情景的業(yè)績(jī)最優(yōu)基金經(jīng)理的能力概率??(??top∈??1)。結(jié)果表明：∈??1)越低。相比之下，參與者在情景中的實(shí)際估計(jì)信息。因此，與參考基準(zhǔn)相比，參與者高估了規(guī)模較大基金總體中，績(jī)優(yōu)基金經(jīng)理的能力，而低估了規(guī)模較小的基金總體中績(jī)優(yōu)基金經(jīng)理的能力。這一結(jié)果支持了投資者存在選擇偏差的假設(shè)。p??(??top∈近似相等。然而A23中詳細(xì)探討的另一個(gè)模式。P值比較明顯的情況下（，本文發(fā)現(xiàn)了另一種偏見(jiàn)。顯著性最優(yōu)的基金(1)的??(??top∈最優(yōu)的基金(2)的??(??top∈1的能力概率應(yīng)該大于基金2。??(??top∈???1)，高于上漲中業(yè)績(jī)最優(yōu)基金的屬于擁有投資能力的基金經(jīng)理管理的概率??(??top∈。理論上，這兩者的概率應(yīng)（鏡像收益率表3：不同情景中業(yè)績(jī)最優(yōu)基金的能力概率數(shù)據(jù)來(lái)源：Heueretal.(2017)依據(jù)基金集合、基金數(shù)量分類比較基金能力概率差異為了更正式地檢驗(yàn)投資者是否通過(guò)納入橫向信息來(lái)形成對(duì)績(jī)優(yōu)基金的4PanAt59只基金總體的平均概率估計(jì)值1%。255只基金到9只基金，??(??top∈20%。這也進(jìn)一步表明，投資者忽略了基金數(shù)量帶來(lái)的影響。4PanelB中，本文提供了不同基金集合之間能力估計(jì)值的比較結(jié)果。無(wú)論從總體上看，還是控制基金數(shù)量之后，不同基金集合之間的能力概率差異都具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)上的和統(tǒng)計(jì)上顯著性。表明參與者在價(jià)格圖表中看到了他們認(rèn)為是基金經(jīng)理能力的證據(jù)的模式。不過(guò)客觀上，如表4所示，各組基金之間的基金經(jīng)理的能力概率是沒(méi)有差異的。表4：不同情境下的業(yè)績(jī)最優(yōu)基金的能力概率差異數(shù)據(jù)來(lái)源：Heueretal.(2017)

回歸分析45和波動(dòng)率以及各自情5的第(1)(2)值對(duì)能力的估計(jì)在表5的第(3)-(7)列中，本文在回歸中包括了基金數(shù)量和波動(dòng)性。本文59(SDreturn)5中只有第(5)(6)5的第(4)(5)列中檢驗(yàn)了基金年內(nèi)業(yè)績(jī)模式的影響。有趣的是，下半年回報(bào)率和第四季度回報(bào)率的d檢驗(yàn)非常顯著p<0.01我們推測(cè)，在價(jià)格圖表的呈現(xiàn)中，具有強(qiáng)勁早期回報(bào)的基金看起來(lái)更具主導(dǎo)地位，因?yàn)樗甑慕灰變r(jià)格高于其他基金。相比之下，上季度回報(bào)率高的基金最終可能會(huì)獲得相同的年回報(bào)率，但在一年中的大部分時(shí)間里，平均回報(bào)率都很高。表5：按價(jià)格圖表特征對(duì)業(yè)績(jī)最優(yōu)基金的能力概率估計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Heueretal.(2017)調(diào)查2和問(wèn)卷設(shè)計(jì)123-收益關(guān)系更好的2的價(jià)格圖表是通過(guò)選擇一個(gè)現(xiàn)實(shí)世界中具有正的共同基金，0.7、0.9、1.51.7，以自動(dòng)方式生成的。本文2010-201260.71.7（0.91.5p值是非常相似的，客觀上同一個(gè)市場(chǎng)中沒(méi)有占優(yōu)的基金。圖5：調(diào)查2的一種情景示例數(shù)據(jù)來(lái)源：Heueretal.(2017)表6：調(diào)查2基金概率數(shù)據(jù)來(lái)源：Heueretal.(2017)30.81.01.3專題研究專題研究23（實(shí)驗(yàn)組或風(fēng)險(xiǎn)-（對(duì)照組的分配是永久性的，1相似。提供了基金經(jīng)理能力的定義，每種情況下的基金和股票市場(chǎng)的價(jià)格圖表1p值幾乎相同，因此我們不應(yīng)觀察到參與者對(duì)其中一只基金的存在系統(tǒng)偏好。結(jié)果分析如果投資者平均低估了波動(dòng)性對(duì)過(guò)往業(yè)績(jī)可靠性的影響，那么他們會(huì)選擇波動(dòng)性較大、回報(bào)率較高的基金作為基金經(jīng)理技能概率較高的基金。et2012)一致，他們認(rèn)為不太成熟的投資者從過(guò)去的基金業(yè)績(jī)中學(xué)習(xí)基金經(jīng)理的技能，而沒(méi)有充分考慮波動(dòng)性。此外，調(diào)查設(shè)計(jì)允許測(cè)試這種偏差是否隨著所呈現(xiàn)基金之間的波動(dòng)性差異而增加（即，當(dāng)兩只基金之間的業(yè)績(jī)波動(dòng)性存在較大差異時(shí)，是否有更多的參與者將。7PanelA23的差24%，兩者都非常顯著p<0.017PanelB-收益關(guān)系更優(yōu)的問(wèn)題的回答結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn)，總體而言，參與者并不那么明顯地更5%（）8%（3。因此，--表7：按年份、波動(dòng)率差異與問(wèn)題類型分組的基金選擇數(shù)據(jù)來(lái)源：Heueretal.(2017)結(jié)論&Sapp,2007;&Lamont,2008本文認(rèn)為，有兩個(gè)因素導(dǎo)致了這些“錯(cuò)誤”投資決策。首先，投資者未能從橫截面上的其他基金中獲取信息。他們可能沒(méi)有意識(shí)到，在大量的基金中，純粹會(huì)因?yàn)榕既灰蛩囟霈F(xiàn)一些業(yè)績(jī)出色的基金。因此，在一專題研究專題研究個(gè)大的基金總體中，表現(xiàn)出色的基金經(jīng)理是因?yàn)槠渚哂型顿Y能力的可能性比在一個(gè)小的基金總體中更小。其次，投資者在確定基金經(jīng)理投資能力的概率時(shí)，并沒(méi)有充分考慮基金波動(dòng)性。正因?yàn)槿绱耍唢L(fēng)險(xiǎn)基金相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的基金更能吸引投資者的資金流入。雖然投資者能夠注意到基金收益率序列中不同的風(fēng)險(xiǎn)性，但他們?cè)谧R(shí)別基金經(jīng)理能力概率的結(jié)論中對(duì)其權(quán)重不足。（ph29只基金的小基金總體中，這種截面效應(yīng)也是很大的。因此在具有成百上千只基金的真實(shí)基金市場(chǎng)中，對(duì)基金數(shù)量的忽視將會(huì)產(chǎn)生更大的偏差。可靠性的影響。參與者顯etal.（2012）之前的證據(jù)一致，他們本文的研究結(jié)果也與已有心理學(xué)中關(guān)于意向性偏差(IntentionalityBias的osst,2008&討論了“賭徒謬誤”(gamblerfallacy)和“熱手謬誤”(hot-handfallacy)）的投資者，很可能被隨機(jī)性所欺騙。Kahneman（2011）對(duì)技能錯(cuò)覺(jué)研究結(jié)果相得益彰，他們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)管理者傾向于相信優(yōu)異的業(yè)績(jī)是他們個(gè)人投資能力的這些偏差可能導(dǎo)致投資者將資金錯(cuò)誤地分配給那些投資能力較差的基金，而基金經(jīng)理可能會(huì)為了吸引新的資金流而過(guò)度冒險(xiǎn)。Jordan&Ri