廣發(fā)宏觀：再筑堤岸2023年財(cái)政環(huán)境展望

PAGEPAGE1/34廣發(fā)宏觀再筑堤岸：2023廣發(fā)宏觀再筑堤岸：2023年財(cái)政環(huán)境展uqiying@SAC執(zhí)證號(hào)uqiying@

宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告20221211證券研究報(bào)告報(bào)告摘要：? 2022兩（4）20225.1萬(wàn)20223293733700-28.4%31.5%下行至9.8%。除了狹義財(cái)政（第一本賬一般公共預(yù)算）與廣義財(cái)政（第二本賬政府性基金預(yù)算）外，今年更為明顯的一大特征是準(zhǔn)財(cái)政政策的集中發(fā)力，包括政策性銀行7400億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具、對(duì)金融支持基建建設(shè)調(diào)增的8000億元政策性銀行信貸額度，以及后續(xù)追加的5000億元專(zhuān)項(xiàng)債余額限額。? 展望明年，2023122023年目標(biāo)赤字率有望較今年的2.8%小幅上行至3.0%-3.2%萬(wàn)億元，較今年多增5000-80002.8%5.2%識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值 請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明PAGE12識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明PAGE12/3420232.8%3.0%-3.2%3.8-4.233700億元5000-800075%-80%3.1-3.30.78-0.832023徑下為7%12%0.51.320237%2023122-23）10-15%12%。202326-280.52.0%。2023年土地出讓收入或恢復(fù)至2018-20198和23232023年其新增額度預(yù)計(jì)在3.75-412上仍有近萬(wàn)億元左右，不排除這部分空間在2023年繼續(xù)被啟用的可能性，有待年中時(shí)點(diǎn)觀察。20232018-201982%對(duì)于專(zhuān)項(xiàng)債新增限額，今年11月初財(cái)政部便將2023年“提前批”額度下達(dá)至各地，時(shí)點(diǎn)來(lái)看為“提前批”政202220233.75-4至于2023基建投資在2022年前10個(gè)月同比增長(zhǎng)達(dá)202320232%7400具所支持的基建項(xiàng)目的后續(xù)跟進(jìn)資金，估計(jì)有望達(dá)到1.5萬(wàn)億元；增量資金之二，是狹義財(cái)政中抗疫類(lèi)支出分流效應(yīng)的下降，預(yù)計(jì)約為6000億元。上述財(cái)政條件將拉動(dòng)基建投資增速約6PPP項(xiàng)目、PSL根據(jù)前文我們對(duì)兩本賬支出的測(cè)算大致可得2023年廣義支出增速或?qū)浀?%左右。明年的廣義支出增速難以取得較高增長(zhǎng)，一是高基數(shù)問(wèn)題，包括今年1.65萬(wàn)億元特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)上繳利潤(rùn)支撐、較高比例500020233.5320231.560002023年基建投資增速6個(gè)百分點(diǎn)。202320122018-20220.8、1.3、2.1、2.72.820233.732%（//202093%2021-2022101%129%150%201939%60%202249%-50%2020（110%10%?（消費(fèi)稅）對(duì)收入分配更具調(diào)節(jié)作用。1/zhengce/content/2016-11/14/content_5132244.htm）財(cái)201520182021?風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告目錄索引一、顧篇 8（一狹財(cái)收缺于下年所斂 8（二政性金算入下周初底 10（三財(cái)缺與財(cái)續(xù)力 12二、望篇 14（一狹財(cái)：字與第本賬 14（二廣財(cái)：項(xiàng)、土出收與二賬 18（三利債給模 20（四基與財(cái)政 21（五狹義政力哪里？ 24三、革篇 27（一稅體改方向 27（二轉(zhuǎn)支與住口 29（三隱債與破底預(yù)期 31（四財(cái)政四本、目生命期事單等算的籌 32四、險(xiǎn)示 32圖表索引圖1：下年濟(jì)退因素退，般共算收同由轉(zhuǎn)（%） 8圖2：受半拖影，一公預(yù)收實(shí)進(jìn)度較年期低全大概率計(jì)歉收尾 8圖3：一公預(yù)收背離勢(shì)所斂（%） 9圖4：支進(jìn)表明較收端強(qiáng) 95：“”）9圖6：一公預(yù)收累計(jì)比下年所升（%） 10圖7：一公預(yù)支累計(jì)比半仍持定韌（%） 10圖8：政性金支離情同有緩（%） 圖9：土市成量（%） 圖10：年半新項(xiàng)債行度往明加快 12圖各新專(zhuān)債行規(guī)（元） 12圖12：“般共算-收入”半上趨有放緩億） 13圖13：般共算收支額模年預(yù)赤字模比億） 13圖14：義字與支出速（%） 15圖15：年目赤中央政比年增 16圖16：標(biāo)字與赤字模 16圖17：義速公政收增（%） 17圖18：共政出速 17圖19：似2012年2015，年府基入增大下行 20圖20：至年月百城地交價(jià)比在下（%） 20圖21：年方融發(fā)行模億） 21圖22：疫民相剛性出比高（%） 22圖23：建相支比下（%） 22圖24：建資速（%） 23圖25：半瀝開(kāi)（%）指與建資據(jù)明背離 23圖26：年稅入義財(cái)收比是去年來(lái)高不備持性.24圖今政性金表的義政速是2012以的三低同時(shí)受到預(yù)126號(hào)約同樣具可續(xù)（%） 24圖28：年方（+專(zhuān)項(xiàng)到規(guī)與速 25圖29：方平發(fā)限（） 25圖30：方務(wù)額方債率標(biāo) 26圖31：債指標(biāo) 26圖32：部初分入占（%） 27圖33：動(dòng)報(bào)占（%） 27圖34：國(guó)民收等份組人可配入增（%） 28圖35：大要種接稅關(guān)比（%） 29宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖36：大要種接稅關(guān)比（%） 29圖37：2022年省人口均衡轉(zhuǎn)支規(guī)模元/31表1：2023目赤及央赤規(guī)測(cè)（億元） 16表2：各年提批”度達(dá)情況 18一、回顧篇（一）狹義財(cái)政收支缺口于下半年有所收斂今年上半年，一般公共預(yù)算收入在經(jīng)濟(jì)下行壓力、大規(guī)模留抵退稅政策的雙重作用下大幅下行。其累計(jì)同比增速-10.2%，較年初預(yù)計(jì)增幅相差13.9個(gè)百分點(diǎn)。此外，52023進(jìn)入下半年，收入端逐漸修復(fù)。-10.2%年初預(yù)計(jì)增幅相差3.7個(gè)百分點(diǎn)，大幅追趕了上半年落下的進(jìn)度。圖1：下半年經(jīng)濟(jì)、退稅因素消退后，一般公共預(yù)算收入同比由負(fù)轉(zhuǎn)正（%）

圖2：受上半年拖累影響，一般公共預(yù)算收入實(shí)際進(jìn)度仍較往年同期偏低，全年大概率預(yù)計(jì)以歉收收尾0

一般公共預(yù)算收入:當(dāng)月同比一般公共預(yù)算收入:當(dāng)月同比（扣除退稅因素后的可比口徑）

%%892%83%%%9%%6%80.0%60.0%40.0%20.0%

月月月月月月月月月月月月1-10月數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心支出端表現(xiàn)則相反。上半年一般公共預(yù)算支出同時(shí)受到“后置轉(zhuǎn)前置”的專(zhuān)項(xiàng)債落地政策、去年末資金滯后等多方面影響，支出增速顯著高于收入端。1-6月一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比5.9%，其中基建類(lèi)支出占比在專(zhuān)項(xiàng)債帶動(dòng)下也有所提升。上半年狹義財(cái)政收支背離情況愈發(fā)嚴(yán)重，財(cái)政收支缺口的問(wèn)題備受市場(chǎng)矚目。2/gongzuodongtai/202205/t20220526_3813543.htm下半年一般公共預(yù)算支出仍然保持了一定韌性，但其主要支撐項(xiàng)自上半年的科技類(lèi)支出、基建類(lèi)支出轉(zhuǎn)移至衛(wèi)生健康、債務(wù)付息、社保就業(yè)等分項(xiàng)。反映了下半年狹義財(cái)政支出的韌性主要來(lái)自剛性類(lèi)支出的被動(dòng)支撐，建設(shè)類(lèi)支出占比有所下降。圖3：一般公共算收支離趨勢(shì)有所收斂（%） 圖4：支出進(jìn)度表現(xiàn)明較收入端更強(qiáng)74%78%82%84%74%78%82%84%84%81%76%78%77%

12月50

國(guó)家一般公共支出:累計(jì)同比

100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%

月月月月月月月月月月月1-10月數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心103293733700圖5：“一般公共預(yù)算支出-一般公共預(yù)算收入”下半年上升趨勢(shì)有所放緩（億元）2018 2019 2020 2021 20220-200002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖6：一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比于下半年有所回升（%）

圖7：一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比下半年仍保持一定韌性（%）2018 2019 2020 2021 2022 2018 2019 2020 2021 202250

2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

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2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心（二）政府性基金預(yù)算收入下行周期初探底繼去年年中開(kāi)啟的土地出讓收入下行周期后，今年政府性基金預(yù)算收入同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至兩位數(shù)水平。2021年下半年政府性基金預(yù)算收入單月同比增速均值約為-6.9%，今年上半年這一數(shù)據(jù)錄得-27.8%，降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。下半年以來(lái)，隨著土地市場(chǎng)下行幅度邊際放緩、地產(chǎn)政策陸續(xù)出臺(tái)、基數(shù)降低等，政府性基金預(yù)算收入初現(xiàn)底部企穩(wěn)的跡象。7-10月政府性基金預(yù)算收入單月同比增速均值約為-13.8%-30.8%當(dāng)然需要注意的是，目前來(lái)看地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)尚未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)跡象，而財(cái)政口徑下的相關(guān)數(shù)據(jù)也還未出現(xiàn)明顯的回升上行趨勢(shì)。圖8：政府性基收支背情況同樣有所緩和（%） 圖9：土地市場(chǎng)成交量（%）02019-102019-122019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10

政府性基金收入:累計(jì)同比 政府性基金支出:累計(jì)同比

0

國(guó)家政府性基金收入:地方:國(guó)有土地使用權(quán)出讓:本年購(gòu)置土地面積:累計(jì)同比:累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心支出端方面的表現(xiàn)與狹義財(cái)政支出端類(lèi)似，均呈現(xiàn)前高后放緩趨勢(shì)。主要來(lái)自今年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏超預(yù)期前置的影響。1-6同比31.5%，顯著高于收入端的-28.4%，分別對(duì)應(yīng)支出規(guī)模54826億元、收入規(guī)模27968億元。政府性基金預(yù)算收支兩端的背離容易被誤讀為是今年土地財(cái)政收入下行所致的收支缺口，實(shí)際上政府性基金預(yù)算基本遵循“以收定支，不列赤字”的原則。20222021年12下達(dá)時(shí)間為2021年3月初。二是隨著穩(wěn)增長(zhǎng)必要性的升溫，財(cái)政部多次敦促202269-10下半年以來(lái)，隨著新增專(zhuān)項(xiàng)債額度使用進(jìn)度接近尾聲，第二本賬收支兩端背離現(xiàn)象開(kāi)始收斂。政府性基金預(yù)算支出累計(jì)同比由上半年的31.5%逐步下行至1-10月的9.8%。圖10：今年上半年新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行速度較往年明顯加快

圖11：各月新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模（億元）

2015 2016 2017 20182019 2020 2021 2022 110% 93% 1月2月3月4月5月6月7月8月910月11月12月

0

2018 2019 2020 2021 20221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind2022年以年36500因此在新增專(zhuān)項(xiàng)債額度調(diào)增5000億元的背景下，今年10-11月進(jìn)度超過(guò)100%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）財(cái)政缺口與準(zhǔn)財(cái)政續(xù)力由于上半年第一本賬財(cái)政收支差額的快速上升、第二本賬中土地出讓收入的快速下降，年中時(shí)市場(chǎng)普遍對(duì)財(cái)政兩本賬的失衡表示擔(dān)憂(yōu)。對(duì)于第一本賬，如上述，第一本賬的收支兩端缺口較年中預(yù)期有所收窄。1-10月一17.348.220.636.4%2.33.293.37這一情況說(shuō)明經(jīng)過(guò)下半年的收入回升、支出小幅放緩，第一本賬的收支差已回歸往2015年-2021除20201112（圖13）（圖12）當(dāng)然需要注意的是，這一問(wèn)題緩和的背景除了來(lái)自經(jīng)濟(jì)的低位企穩(wěn)外，還來(lái)自減稅政策的收尾、支出擴(kuò)張的放緩，并且一般公共預(yù)算中的剛性支出對(duì)其他支出的分流與擠占也是不容忽視的。綜合來(lái)看，今年收入端單獨(dú)來(lái)看仍然大幅度落后于年初預(yù)算目標(biāo)（圖2），進(jìn)而對(duì)支出端形成了一定的掣肘。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明PAGE識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明PAGE14/34圖12：“一般公共預(yù)算支出-收入”下半年上升趨勢(shì)有所放緩（億元）

圖13：一般公共預(yù)算財(cái)政收支差額規(guī)模與年初預(yù)計(jì)赤字規(guī)模對(duì)比（億元）0

2018 2019 2020 2021 20222月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

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10月收支差額 11月收支差額12月收支差額 年初預(yù)計(jì)目標(biāo)赤字規(guī)模20152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，1-10月政府性基金預(yù)算收入-22.7%，雖較年中時(shí)的-28.4%有所收窄，但仍高于市場(chǎng)普遍預(yù)期的-15%左右。若全年政府性基金預(yù)算收入增速達(dá)-20%，則其較去年收入規(guī)模環(huán)比下行約2萬(wàn)億元，高于年中預(yù)期0.5萬(wàn)億元。因此，考慮到今年財(cái)政狀況的特殊性，2022年年中至下半年及時(shí)追加了多項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)的財(cái)政政策及準(zhǔn)財(cái)政政策。7400調(diào)增的80001.55000103/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/202202/t20220209_3786613.htm。2021年數(shù)據(jù)顯示，2021年全國(guó)地方府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額181685.08億元；截至2021年12月末，專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)166991億元。余額限額空間14694億元。2022年年初新增專(zhuān)項(xiàng)額度36500億元，2022年的專(zhuān)項(xiàng)務(wù)限額由181685.08億元增加36500億元上升至218185.08億元，余額限額空間未變，仍為14694億元。 二、展望篇20224202120223.655000億元專(zhuān)項(xiàng)債余額限額、7400億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，5以及對(duì)金融支持基建建設(shè)調(diào)增的8000億元政策性銀行信貸額度。20222022年1-1011420822030272、20229.3%。對(duì)于2023年財(cái)政總基調(diào)，無(wú)疑也仍將是積極的。一方面是目前穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性仍然較大，財(cái)政政策以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)始終是重要抓手，另一方面今年下半年以來(lái)準(zhǔn)財(cái)2023從月那么，2023年的積極財(cái)政到底會(huì)具有哪些特征？與2022年相比，又將有哪些邊際變化？（一）狹義財(cái)政：赤字率與第一本賬赤字率與赤字規(guī)模2.8%，較去年的3.2%0.4（2.8%）與目）GDP5.2%2022（7.5%-7.9%6.6%-7.0%12.8%-14.2%-2.4%2.8%4/premier/2022-01/10/content_5667518.htm5/premier/2022-06/01/content_5693460.htm宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明PAGE29識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明PAGE29/34中期銜接的政策信號(hào)意義大于實(shí)際意義。圖14：廣義赤字率與廣義支出增速（%）廣義赤率 廣義支增速25%20%15%10%5%0%-5%201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。注：2022年為預(yù)算報(bào)告目標(biāo)值。因此對(duì)于2023第一，2023年穩(wěn)增長(zhǎng)需求仍高，且赤字率這一指標(biāo)的政策信號(hào)意義較強(qiáng)，全年的目標(biāo)赤字率上升是大概率事件。我們預(yù)計(jì)2023年目標(biāo)赤字率上行0.2-0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.0%-3.2%。3.8-4.2算赤字率分母的名義GDP往往與實(shí)際情況有差距（赤字率=赤字規(guī)模/名義GDP），因此實(shí)際上的赤字規(guī)?？赡苎仡A(yù)期區(qū)間的下限實(shí)現(xiàn)。第三，目前地方財(cái)政壓力相對(duì)將大，目標(biāo)赤字仍將大比例由中央財(cái)政承擔(dān)，承擔(dān)比2020-202174%、77%地方基層的支持逐年上升。2023年中央赤字占比大概率將與今年持平，不排除占比進(jìn)一步提高的可能性（表1）。0.78-0.83萬(wàn)億元左右。二者分別較今年的年初預(yù)算目標(biāo)環(huán)比多增約4500-7000億元、500-1200億元左右。表1：2023年目標(biāo)赤字率及央地赤字規(guī)模測(cè)算（萬(wàn)億元）中央赤字規(guī)模/地方赤字規(guī)模1目標(biāo)赤字率 對(duì)應(yīng)赤字規(guī)模中央赤字規(guī)模/地方赤字規(guī)模2（中央占比75%-80%）（中央占比提高至85%）3.0%3.8萬(wàn)億元-3.9萬(wàn)億元3.1萬(wàn)億元/0.78萬(wàn)億元3.3萬(wàn)億元/0.59萬(wàn)億元3.2%4.1萬(wàn)億元-4.2萬(wàn)億元3.3萬(wàn)億元/0.83萬(wàn)億元3.5萬(wàn)億元/0.63萬(wàn)億元數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖15：近年來(lái)目標(biāo)赤字中央財(cái)政占比逐年增 圖16：目標(biāo)赤字率與目赤字規(guī)模政府預(yù)期標(biāo):中央財(cái)赤字 政府預(yù)期目標(biāo):地方財(cái)赤字 目標(biāo)赤規(guī)模億元） 目標(biāo)赤字（%/右）

20152016201720182019202020212022

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4.03.53.02.52.01.51.00.50.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心2022年1-10月，一般公共預(yù)算收入可比口徑下（留抵退稅前）同比5.1%，自然口徑下（留抵退稅后）同比-4.5%?？紤]到11-1220221-105.1%10%一1-10-4.5%-1%般公共預(yù)算收入規(guī)模約在22萬(wàn)億元左右（含2.2萬(wàn)億元左右的留抵退稅部分）。2023年隨著名義增長(zhǎng)的修復(fù)，一般公共預(yù)算收入預(yù)計(jì)也將持續(xù)修復(fù)。2023022023（22-2310-15%12%（）。因此，2023年一般公共預(yù)算支出預(yù)計(jì)約在26-28萬(wàn)億元左右，環(huán)比多增0.5萬(wàn)億元左右，對(duì)應(yīng)增速均值約為2.0%。圖17：名義增速與公共政收入增速（%） 圖18：公共財(cái)政支出與速GDP:現(xiàn)價(jià):累同比 公共財(cái)政入:累計(jì)同（右） 全國(guó)公財(cái)政出（元） 增長(zhǎng)（%/右）25.020.015.010.05.00.0-5.0

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25.020.015.010.05.00.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心（二）廣義財(cái)政：專(zhuān)項(xiàng)債、土地出讓收入與第二本賬專(zhuān)項(xiàng)債2020年起，專(zhuān)項(xiàng)債出現(xiàn)了一些較為明顯的變化——一是受疫情影響，專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模較前期大幅提升，自2019年的21500億元上升至2020年的37500億元；36500200對(duì)于2023債11203其中11月103433.9%。表33.9%2022專(zhuān)項(xiàng)債首批下達(dá)額度/理論額度上限專(zhuān)項(xiàng)債首批提前批額度占全年份專(zhuān)項(xiàng)債首批下達(dá)額度/理論額度上限專(zhuān)項(xiàng)債首批提前批額度占全年份發(fā)債節(jié)奏首批下達(dá)時(shí)間年額度比重2019新增債首發(fā)于1月上年12月底8100/8100=100%8100/21500=37.7%2020新增債首發(fā)于1月上年11月底12月初10000/12900=77.5%10000/37500=26.7%2021新增債首發(fā)于3月本年3月初17700/22500=78.7%17700/36500=48.5%2022新增債首發(fā)于1月上年12月初14600/21900=66.7%14600/36500=40.0%2023上年11月初？/21900數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。注：2020年因疫情原因，“提前批”額度共分三批下達(dá)，故首批“提前批”額度占全年比重較低；2021年因政策原因，“提前批”額度下達(dá)較晚，故占比較高；2022年依然采用預(yù)算新增額度36500億元，不考慮后續(xù)追加的余額空間限額使用情況。6/xwzx/hg/202211/t20221116_6308262.html當(dāng)然，并不能簡(jiǎn)單地從單個(gè)省份的同比增長(zhǎng)較高就線(xiàn)性外推至全國(guó)全年額度都會(huì)如此增長(zhǎng)。一是歷年“提前批”額度往往更傾向于南方地區(qū)，便于冬春之交盡早開(kāi)工。1.22023規(guī)?？s減為5000億元左右，故“提前批”額度較大也是合理的。8四是此前動(dòng)用了1.5萬(wàn)億元余額限額空間中的5000億元，后續(xù)年份中仍可根據(jù)當(dāng)年經(jīng)濟(jì)相機(jī)抉擇繼續(xù)動(dòng)用剩余部分，于年初預(yù)算大幅度加碼的必要性也不大。因此，我們認(rèn)為2023年專(zhuān)項(xiàng)債額度同時(shí)在下限穩(wěn)增長(zhǎng)與上限債務(wù)率中都存在一定約束，2023年新增額度大概率將落在3.75-4萬(wàn)億元左右。后續(xù)或?qū)⒁暷曛星闆r決定是否啟用剩下1萬(wàn)億元左右的余額限額空間。根據(jù)最新數(shù)據(jù)9，2022年全國(guó)地方政府專(zhuān)2022年102070602022年1085%-90%2023年，我們?cè)趫?bào)告《走出谷底：2023中已提到，隨著融資支持“真金白銀”的疊加落地，房地產(chǎn)領(lǐng)域短期企穩(wěn)的概率上20237/premier/2022-01/10/content_5667518.htm8/xinwen/2020-12/23/content_5572833.htm9/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/202211/t20221130_3854835.htm基于此，我們預(yù)計(jì)2023年政府性基金預(yù)算收入規(guī)模大致位于疫情前的2018-2019年平均水平左右，即第二本賬收入總和預(yù)計(jì)約為8萬(wàn)億元左右，對(duì)應(yīng)增速2%左右。圖19：類(lèi)似2012年、2015年，今年政府性基金收入增速大幅下行

圖20：截至今年11月，百城土地成交總價(jià)同比仍在下行（%）0

全國(guó)政府性基金收入（億元）全國(guó)政府性基金收入:同比（%/右）

50403020100-10-20-30

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100大中城市:成交土地總價(jià):當(dāng)月值:同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心（三）利率債供給規(guī)模根據(jù)上文測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2023年赤字規(guī)模約在3.8-4.2萬(wàn)億元左右，其中中央赤字主要由國(guó)債凈融資組成、地方赤字主要由新增一般債組成。2023年新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模預(yù)計(jì)約在3.75-4年中央及地方的新增債供給規(guī)模預(yù)計(jì)約在7.6-8.2萬(wàn)億元左右，較2022年環(huán)比多增0.1-0.7萬(wàn)億元。200.93.722則這種情況下2023年再融資一般債、再融資專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)約在4.0萬(wàn)億元左右。綜上所述，財(cái)政口徑下我們預(yù)計(jì)2023年利率債供給規(guī)模約為11.3-12.2萬(wàn)億元左右，較2022年多增1.2-2.1萬(wàn)億元左右。圖21：歷年地方再融資債發(fā)行規(guī)模（億元）

地方一般債總償還量再融資一般債發(fā)行量地方專(zhuān)項(xiàng)債總償還量再融資專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行量

206051970715,00010,0005,00002018

2019

2021

2023E數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）基建與準(zhǔn)財(cái)政基于上文測(cè)算，第一本賬支出預(yù)計(jì)約在27萬(wàn)億元左右，較今年環(huán)比多增0.5（0.2360.72%左右。3.75-4下的2022年的3.65萬(wàn)億元額度環(huán)比多增0.1-0.35萬(wàn)億元，但若考慮到后續(xù)追加的50002023年我們根據(jù)測(cè)算得到的廣義支出增速不高。主要源自2022年的較高基數(shù)問(wèn)題（圖2023圖22：抗疫、民生相關(guān)剛性支出占比走高（%） 圖23：基建類(lèi)相關(guān)支出比下降（%）16.015.014.013.012.011.010.09.08.0

公共財(cái)政支出:社會(huì)保障和就業(yè)占比公共財(cái)政支出:衛(wèi)生健康占比（右）

9.08.5 128.0 117.5 107.0 986.5 76.0 65.5 55.0 4

公共財(cái)政支出:城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)占比公共財(cái)政支出:農(nóng)林水事務(wù)占比公共財(cái)政支出:交通運(yùn)輸占比（右）

7.57.06.56.05.55.04.54.0 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心2023量資金來(lái)源。202060007008003.5320231.57兩項(xiàng)共計(jì)10710/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4584071/4714197/2022111619490056498.pdf宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告此外對(duì)于全年的基建施工節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)2023年的基建投資節(jié)奏與基建開(kāi)工節(jié)奏都將具有前置特征。如今年上半年的基建項(xiàng)目開(kāi)工節(jié)奏與基建固定資產(chǎn)投資節(jié)奏背離的現(xiàn)象（圖25）2023較短。圖24：基建投資增速（%） 圖25：上半年瀝青開(kāi)工（%）指標(biāo)與基建資明顯背離基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)投:當(dāng)同比 2018 2019 2020 2021 202202017-022017-062017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10

70656055504540353025201周6周11周16周21周26周31周36周41周46周51周數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心20232023經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)抓手，仍需其他增量資金的支持。當(dāng)然，2023年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、疫情防控等因素與2022年并不一樣，對(duì)各類(lèi)財(cái)政工具集中下達(dá)的需求也并不完全一樣?；谝陨蟽牲c(diǎn)，我們認(rèn)為2023年仍有一定可能見(jiàn)到準(zhǔn)財(cái)政政策工具出現(xiàn)，例如今年下半年曾使用的政策性銀行工具、專(zhuān)項(xiàng)債近萬(wàn)億元的余額限額空間的使用，以及今年以來(lái)被提及頻次增多的PPP項(xiàng)目、PSL等。但一是這些政策工具下達(dá)的密集程度和規(guī)模大小，不太可能完全復(fù)制2022年，二是它們的出現(xiàn)仍有待年中時(shí)點(diǎn)的相機(jī)抉擇。11/article/20221018/herald/aa471755bf4ecbd7811dbec57c0eae90.html（五）狹廣義財(cái)政壓力在哪里？短期來(lái)看，2022年廣義財(cái)政支出增速大幅回升的支撐項(xiàng)之一“特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)上繳利潤(rùn)16500億元”這一短期因素較難在2023年復(fù)現(xiàn)。這部分資金主要9000800040002023來(lái)自政策性銀行的支撐項(xiàng)之二“7400億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具”和“對(duì)金融支持基建建設(shè)調(diào)增的8000億政策性銀行信貸額度”也難以在2023年出現(xiàn)完全復(fù)制。長(zhǎng)期來(lái)看，首先是從非稅收入、廣義財(cái)政收入等指標(biāo)看，政策擇機(jī)打開(kāi)增長(zhǎng)條件亦具有一定必然性。這一點(diǎn)我們?cè)趫?bào)告《走出谷底：2023年宏觀環(huán)境展望》中已有分析（圖26、圖27）。圖26：今年非稅收入占狹義財(cái)政收入比重是過(guò)去十年來(lái)最高，不具備可持續(xù)性21%19%17%15%13%11%9%

圖27：今年政府性基金代表的廣義財(cái)政增速已是2012年以來(lái)的第三個(gè)低點(diǎn)，同時(shí)受到財(cái)預(yù)126號(hào)文約束，同樣不具備可持續(xù)性（%）80.0060.0040.0020.002012-062013-012012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-05-20.00-40.002012 2013 2014 20152016 2017 2018 20192020 2021 2022

-60.00

政府性基金收入累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心。注：126號(hào)12：“不得通過(guò)國(guó)企購(gòu)地等方式虛增土地出讓收入“不得巧立名目虛增財(cái)政收入，彌補(bǔ)財(cái)政收入缺口，前者影響土地出讓收入后者還部分影響地方通過(guò)罰沒(méi)收入等方式增加非稅收入的行12/zhengceguizhang/202210/t20221008_3844654.htm宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告為。除上述因素外，近年來(lái)不斷攀升的債務(wù)壓力也不容小覷。2018-2022年，地方債到期規(guī)模逐年攀升，分別是0.8、1.3、2.1、2.7、2.8萬(wàn)億元，一方面是歷年新增債額度不斷提高，另一方面是在財(cái)政逐漸緊張的背景下，大部分到期地方債券依然選擇了再融資的方式進(jìn)行展期。此外，近年部分地區(qū)試點(diǎn)將“表外”隱性債務(wù)轉(zhuǎn)換為“表內(nèi)”再融資債券也在一定程度上增加了存量債務(wù)規(guī)模。20233.7圖2020年底受2020362020圖29）。圖28：近年地方債（一+專(zhuān)項(xiàng)）到期規(guī)模與增速 圖29：地方債平均發(fā)行限（年）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000

地方債到期規(guī)模（億元）地方債到期規(guī)模增速（%/右）

1770%1560%1350%40% 1130% 920% 710% 5

地方政府債券平均發(fā)行期限:累計(jì)值0 0%2019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心（/（/規(guī)模90%-150%；后者國(guó)際上通常以60%作為政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的標(biāo)準(zhǔn)參考值。2020年底時(shí)財(cái)政部政部政府債務(wù)研究和評(píng)估中心副主任薛虓13/zhengce/zhengceku/2020-11/11/content_5560562.htm2206。（圖202093%129%二是負(fù)債率指標(biāo)，該指標(biāo)也在不斷升高。2019年末政府負(fù)債率為39%，2022年末負(fù)債率指標(biāo)預(yù)計(jì)將上行至49%-50%左右。我們?cè)?0212021（）2023（（等）趨勢(shì)。因此從財(cái)政視角來(lái)看，擇機(jī)進(jìn)一步打開(kāi)增長(zhǎng)條件具有必然性。圖30：地方債務(wù)余額與方債務(wù)率指標(biāo) 圖31：負(fù)債率指標(biāo)

地方債余額億元） 地方債率（129%

1.11.0

36%

39%

負(fù)債率46%

47%

49%101%93%101%93%78%70% 71%2017 2018 2019 2020 2021

0.6

30%

2017 2018 2019 2020 2021 2022E數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心14詳見(jiàn)我們前期報(bào)告《債務(wù)率與財(cái)政環(huán)境》。宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告三、改革篇15度”。會(huì)后，《黨的二十大報(bào)告輔導(dǎo)讀本》一書(shū)中發(fā)表了寧吉喆、劉昆署名文章，分別是《構(gòu)建初次分配、再分配、第三次分配協(xié)調(diào)配套的制度體系》、《健全現(xiàn)代預(yù)算制度》，在二十大報(bào)告的基礎(chǔ)上進(jìn)一步為我們明確了未來(lái)財(cái)稅體制的改革方向。2023（一）稅收體制改革方向二十大報(bào)告在共同富裕部分提到“努力提高居民收入在國(guó)民收入分配中的比重，提高勞動(dòng)報(bào)酬在初次分配中的比重”、“增加低收入者收入，擴(kuò)大中等收入群體”。圖32：各部分初次分配入占比（%） 圖33：勞動(dòng)者報(bào)酬占比（%）初次分配收入占比:企業(yè)部門(mén)初次分配收入占比:政府部門(mén)初次分配收入占比:住戶(hù)部門(mén)（右）3530252015105199219941996199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020

6866 64 62 6058 56 54 5240

GDP收入法構(gòu)成:勞動(dòng)者報(bào)酬(基于投入產(chǎn)出中間使用表)1992 1997 2002 2007 2012 2017數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心。注：2004年的計(jì)口徑調(diào)整較大。15/politics/cpc20/2022-10/25/c_1129079429.htm圖34：全國(guó)居民按收入五等份分組的人均可支配收入增速（%）全國(guó)居民人均可支配收入:20%低收入戶(hù):同比:20%::20%:同比:20%:同比16 :20%:同比14121086422014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心與此同時(shí)，輔導(dǎo)讀本中的兩篇文章也對(duì)“完善稅收調(diào)節(jié)機(jī)制”進(jìn)行了補(bǔ)充與說(shuō)明，也代表了未來(lái)稅制改革的重點(diǎn)方向——第一，提高以所得稅和財(cái)產(chǎn)稅為主體的直接稅比重，增強(qiáng)稅收對(duì)收入分配的調(diào)節(jié)作（（16中也提16/xinwen/2020-12/23/content_5572833.htm圖35：四大主要稅種中接稅相關(guān)占比（%） 圖36：四大主要稅種中接稅相關(guān)占比（%）11.010.09.08.07.06.05.04.0

國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅占稅收收入比重國(guó)內(nèi)增值稅占稅收收入比重（右）

45.040.035.030.025.020.0

32.030.028.026.024.022.020.018.016.014.0

企業(yè)所得稅占稅收收入比重個(gè)人所得稅占稅收收入比重（右）

9.59.08.58.07.57.06.56.05.5 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券展研究中心圍，優(yōu)化個(gè)人所得稅稅率結(jié)構(gòu)。第三，健全地方稅體系，加快培育地方稅源。加大消費(fèi)環(huán)節(jié)稅收調(diào)節(jié)力度，積極穩(wěn)收環(huán)節(jié)并穩(wěn)步下劃地方”這一改革的推進(jìn)，也將進(jìn)一步補(bǔ)充地方稅源。而同時(shí)作為地方稅源與直接稅種的房地產(chǎn)稅也是類(lèi)似。隨著消費(fèi)稅、房地產(chǎn)稅等稅種逐漸成為地方支柱稅源后，也能同時(shí)推動(dòng)地方政府與土地相關(guān)的收入從增量環(huán)節(jié)逐步向存量環(huán)節(jié)過(guò)渡，減小地方對(duì)于土地財(cái)政的簡(jiǎn)單依賴(lài)。（二）轉(zhuǎn)移支付與常住人口宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明PAGE識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明PAGE31/34第一，“穩(wěn)定提高一般性轉(zhuǎn)移支付比重”、“提高均衡性轉(zhuǎn)移支付在一般性轉(zhuǎn)移支付中的比重”，反映未來(lái)區(qū)域均衡工作的重要性。中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付中一般性轉(zhuǎn)移支付占比已由2018年的56%上行至2021年的91%17。在占比已然較高的前提下，文章仍然強(qiáng)調(diào)其比重的穩(wěn)定提高，意味著未來(lái)財(cái)政仍然要在區(qū)域財(cái)力均衡方面加大投入，因?yàn)橐话阈赞D(zhuǎn)移支付具有較強(qiáng)的“均衡性”特征（主要由均衡性轉(zhuǎn)移支付和共同財(cái)政事權(quán)轉(zhuǎn)移支付構(gòu)成），而專(zhuān)項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付則更強(qiáng)調(diào)“特定性”特征，即特定用途。在一般性轉(zhuǎn)移支付中，均衡性轉(zhuǎn)移支付被單獨(dú)強(qiáng)調(diào)?；蚴且?yàn)榫庑赞D(zhuǎn)移支付更具備純粹的均衡區(qū)域基本財(cái)力的功能18，因此也更顯重要。2021年該項(xiàng)占一般性轉(zhuǎn)移支付比重僅為25%，仍有較多提升空間。第二，“逐步實(shí)現(xiàn)主要按常住人口進(jìn)行均衡性轉(zhuǎn)移支付”，反映了區(qū)域均衡工作中轉(zhuǎn)移人口與當(dāng)?shù)貞?hù)籍居民享受同等基本公共服務(wù)，主要針對(duì)的是部分吸收轉(zhuǎn)移人口較多、非戶(hù)籍的常住人口較多地區(qū)。1004000.5%增至2.1%。本次兩篇文章再次強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)，可見(jiàn)一方面是均衡性轉(zhuǎn)移支付占比仍低于政策合意區(qū)間，另一方面是轉(zhuǎn)移支付中真正與常住人口指標(biāo)掛鉤的轉(zhuǎn)移支付規(guī)模占比仍然較低、與常住人口掛鉤的轉(zhuǎn)移支付科目仍然較少。除進(jìn)城農(nóng)民工外全國(guó)各省、省內(nèi)仍有大量流入流出的遷徙人口未得到完全覆蓋。這應(yīng)該也是兩篇文章中分別提到“逐步實(shí)現(xiàn)主要按常住人口進(jìn)行均衡性轉(zhuǎn)移支付”、“探索建立區(qū)域均衡度評(píng)估機(jī)制及指標(biāo)體系，逐步加大常住人口權(quán)重”的重要原因。從最新數(shù)據(jù)可以看到，目前各省的常住人口人均均衡性轉(zhuǎn)移支付規(guī)模仍呈現(xiàn)一定的不平衡（圖37）。17主要源自部分專(zhuān)項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付科目調(diào)整為一般性轉(zhuǎn)移支付18共同財(cái)政事權(quán)轉(zhuǎn)移支付中有許多科目原先歸屬于專(zhuān)項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付192042014－00年（gogba/cnent/214conent26480.hm，規(guī)劃建立財(cái)政轉(zhuǎn)移支付同農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化掛鉤機(jī)制，強(qiáng)調(diào)中央和省級(jí)財(cái)政安排轉(zhuǎn)移支付要考慮常住人口因素。2016（http://ww.go.n/hegcecnten/20608/05cnten_59785.htm，通知再次提到“均衡性轉(zhuǎn)移支付適當(dāng)考慮為持有居住證人口提供基本公共服務(wù)增支因素”、“資金時(shí)考慮為持有居住證人口提供基本公共服務(wù)等增支因素”。同一年，財(cái)政部印發(fā)《中央財(cái)政農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化獎(jiǎng)勵(lì)資金管理辦法（http://ww.of.go.c/gl/cazhegnao/017/wg20101/0105/t01051_60344.htm，在均衡性轉(zhuǎn)移支付資金中安排農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化獎(jiǎng)勵(lì)資金，目標(biāo)是逐步使農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口與當(dāng)?shù)貞?hù)籍人口享受同等基本公共服務(wù)，促進(jìn)地區(qū)間基本公共服務(wù)均化。 圖37：2022年各省常住人口人均均衡性轉(zhuǎn)移支付規(guī)模（元/人）202