公司并購與剝離講義課件

公司并購與剝離第五專題公司并購與剝離第五專題并購與價(jià)值創(chuàng)造第五專題公司并購與剝離并購價(jià)格與對(duì)價(jià)方式資產(chǎn)剝離與價(jià)值分析并購與價(jià)值創(chuàng)造第五專題并購價(jià)格與對(duì)價(jià)方式資產(chǎn)剝離與價(jià)值分析學(xué)習(xí)目的熟悉并購的類型、并購協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值來源掌握并購價(jià)格對(duì)價(jià)方式對(duì)并購雙方股東價(jià)值的影響熟悉資產(chǎn)出售、股權(quán)分割、持股公司的價(jià)值來源學(xué)習(xí)目的熟悉并購的類型、并購協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值來源1企業(yè)并購

企業(yè)并購

美國諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯蒂格勒1989年對(duì)美國500強(qiáng)公司的深入研究后發(fā)現(xiàn)：沒有一個(gè)美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的。企業(yè)并購在國外頻繁發(fā)生，在我國也日益活躍。本章主要介紹企業(yè)并購的類型、原因、企業(yè)并購的程序、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)影響和公司收購時(shí)現(xiàn)金流量的估計(jì)。14.1企業(yè)并購1企業(yè)并購企業(yè)并購美國諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主1.1企業(yè)并購的含義與類型并購的含義

并購（M&A）是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的合稱。兼并是指兩家以上的公司依據(jù)契約及法令歸并為一個(gè)公司的行為。企業(yè)兼并包括吸收合并和創(chuàng)立合并兩種形式。收購是指一個(gè)企業(yè)能夠通過購買另一家企業(yè)的股權(quán)而使該企業(yè)經(jīng)營決策和財(cái)務(wù)決策權(quán)易手的行為。兼并與收購的共同點(diǎn)在于：們的對(duì)象是共同的，都是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的形式，其交易都是以企業(yè)這一特殊商品為對(duì)象的；都是企業(yè)的買賣，所不同的只是買賣的方式而已；都是企業(yè)在謀求自身發(fā)展中所采取的外部擴(kuò)張戰(zhàn)略。14.1企業(yè)并購1.1企業(yè)并購的含義與類型并購的含義并購（M&A）1.1企業(yè)并購的含義與類型并購的含義

在實(shí)踐中，兼并與收購的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，所以兼并與收購常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為“購并”或“并購”，泛指在市場機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。14.1企業(yè)并購1.1企業(yè)并購的含義與類型并購的含義在實(shí)踐中1.1企業(yè)并購的含義與類型并購的類型

3、按照其聯(lián)合的內(nèi)容可以分為：橫向并購縱向并購混合并購14.1企業(yè)并購1.1企業(yè)并購的含義與類型并購的類型3、按照其聯(lián)合的內(nèi)容1.1企業(yè)并購的含義與類型并購的類型

2、按企業(yè)并購的付款方式劃分14.1企業(yè)并購①用現(xiàn)金購買資產(chǎn)。②用現(xiàn)金購買股權(quán)。③以股票購買資產(chǎn)。④用股票交換股票。⑤債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。⑥承債式并購。⑦間接控股。⑧無償劃撥。1.1企業(yè)并購的含義與類型并購的類型2、按企業(yè)并購的付款2企業(yè)并購的動(dòng)因1、規(guī)模經(jīng)濟(jì)

2、縱向整體化效益

3、協(xié)同效應(yīng)

4、避稅

5、提高市場占有率

6、多樣化經(jīng)營

7、管理層利益的驅(qū)動(dòng)

8、獲得專門的資源

9、投機(jī)

10、政府的意圖

14.1企業(yè)并購2企業(yè)并購的動(dòng)因1、規(guī)模經(jīng)濟(jì)

2、縱向整體化效益

3、第一節(jié)并購與價(jià)值創(chuàng)造

相關(guān)概念界定一并購基本類型

二內(nèi)涵式擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張三并購協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造

四并購與財(cái)富再分配五并購價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

六第一節(jié)并購與價(jià)值創(chuàng)造相關(guān)概念界定一并購基本類型二內(nèi)涵一、相關(guān)概念界定合并(combination)是指兩家以上的公司依契約及法令歸并為一個(gè)公司的行為。公司合并包括吸收合并和創(chuàng)新合并兩種形式：吸收合并是指兩個(gè)以上的公司合并中，其中一個(gè)公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式；創(chuàng)新合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司通過合并創(chuàng)建一個(gè)新的公司。兼并(merger)是指一個(gè)公司采取各種形式有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

一、相關(guān)概念界定合并(combination收購(acquisition)是指一家公司（收購方）通過現(xiàn)金、股票等方式購買另一家公司（被收購公司或目標(biāo)公司）部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對(duì)該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。與收購相近的兩個(gè)概念是接管和要約收購。接管(takeover)，通常是指一家公司由一個(gè)股東集團(tuán)控制轉(zhuǎn)為由另一個(gè)股東集團(tuán)控制的情形。接管可通過要約收購、委托投票權(quán)得以實(shí)現(xiàn)，因此接管比收購涵義的范圍更大。要約收購（tenderoff）或標(biāo)購，是指一家公司直接向目標(biāo)公司股東提出購買他們手中持有的該公司股份的要約，達(dá)到控制該公司目的的行為。

收購(acquisition)是指一家公司根據(jù)并購的產(chǎn)業(yè)組織特征和行業(yè)特點(diǎn)，并購分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種類型。橫向并購是指處于相同市場層次上的公司并購，即兩個(gè)或兩個(gè)以上生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品公司之間的并購行為?？v向并購是指發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)的上下游之間的并購，即生產(chǎn)經(jīng)營同一產(chǎn)品相繼的不同生產(chǎn)階段，在工藝上具有投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購行為?；旌喜①徥侵竷蓚€(gè)或兩個(gè)以上相互沒有直接投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購行為，是跨行業(yè)、跨部門之間的并購。二、并購基本類型根據(jù)并購的產(chǎn)業(yè)組織特征和行業(yè)特點(diǎn)，并購分為按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分，可分為:現(xiàn)金支付型、品牌特許型、換股并購型、以股換資型、托管型、租賃型、合作型、合資型、無償劃撥型、債權(quán)債務(wù)承擔(dān)型、杠桿收購型、管理層收購型、以及聯(lián)合收購型等。按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分，可分為:

內(nèi)涵式擴(kuò)張是通過建立新的產(chǎn)品線、市場和流程實(shí)現(xiàn)自我發(fā)展。

外延式擴(kuò)張者是通過并購獲得社會(huì)上現(xiàn)存的生產(chǎn)能力實(shí)現(xiàn)發(fā)展。相對(duì)而言，并購可以迅速獲得所需要的資源或生產(chǎn)能力，縮短從投資到投產(chǎn)所需要的時(shí)間；并購可以直接獲得原有公司的經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，減少競爭壓力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；并購可以通過換股方式獲得公司擴(kuò)張的資本來源，降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、內(nèi)涵式擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張內(nèi)涵式擴(kuò)張是通過建立新的產(chǎn)品線、市場和流程實(shí)為擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，增加公司價(jià)值，不同投資方式對(duì)收購公司價(jià)值的影響分析如下

[例14-1]假設(shè)XYZ公司預(yù)期銷售收入為20

000萬元，投資額為6

000萬元，投入資本收益率(ROIC)為20%，折舊等非現(xiàn)金費(fèi)用為投資額的10%，經(jīng)營性營運(yùn)資本追加額為銷售收入0.6%，資本支出凈額為投資額的4%，假設(shè)不考慮最低現(xiàn)金持有量，公司自由現(xiàn)金流量為1440萬元，資本成本為10%，預(yù)期增長率為4%，采用穩(wěn)定增長模型計(jì)算的收購前公司價(jià)值如下:為擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，增加公司價(jià)值，不同投資方式對(duì)收購公司價(jià)值的影第一，內(nèi)涵式擴(kuò)張。公司自我投資300萬元建設(shè)一條產(chǎn)品生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)銷售收入為1000萬元，假設(shè)ROIC、折舊占投資比例、營運(yùn)資本追加投資比例、資本支出凈額比例、增長率、資本成本等指標(biāo)保持不變。公司自我投資的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值為12

000萬元，扣除投資額(300萬元)，公司價(jià)值將增加900萬元，即公司價(jià)值提高了3.8%(900/24000)，見表14-1第三欄所示。第一，內(nèi)涵式擴(kuò)張。公司自我投資300萬元建第二，外延式擴(kuò)張。公司擬收購一家公司而不是自我建立新產(chǎn)品線，收購后出現(xiàn)三種情況：①收購后無協(xié)同效應(yīng)。假設(shè)目標(biāo)公司價(jià)值增長模式與收購公司內(nèi)部增長模式相同，則目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為1

200萬元。假設(shè)收購溢價(jià)為30%，則收購價(jià)格為1

560萬元(1200×1.3)，大于目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，收購行為沒有為公司創(chuàng)造價(jià)值，反而使收購方的價(jià)值下降了1.5%(-360/24000)，見表14-1中第四欄。第二，外延式擴(kuò)張。公司擬收購一家公司而不是②假設(shè)收購后可使目標(biāo)公司的ROIC由20%提高到30%，其他變量保持不變，目標(biāo)公司的價(jià)值為1700萬元，扣除收購價(jià)格1

560萬元，收購方價(jià)值增加了0.58%，也就是說，新創(chuàng)造的價(jià)值大部分轉(zhuǎn)移給了目標(biāo)公司的股東，見表14-1中的第五欄。③假設(shè)收購后可使目標(biāo)公司的增長率由4%上升到6%，其他變量保持不變，目標(biāo)公司的價(jià)值為1

605萬元，扣除收購價(jià)格后，收購方價(jià)值僅增加了0.19%，見表14-1中的第六欄。②假設(shè)收購后可使目標(biāo)公司的ROIC由20%項(xiàng)目公司價(jià)值內(nèi)涵增長價(jià)值目標(biāo)公司價(jià)值(收購后)(收購方)(自我投資)無協(xié)同效應(yīng)ROIC=30%增長率=6%銷售收入

200001000

1000

1000

1019預(yù)期增長率4%4%4%4%6%投資額

6000300

300

300

306凈收益

120060

60

90

61加:折舊等非現(xiàn)金費(fèi)用

60030

30

30

31減:經(jīng)營性營運(yùn)資本增加額

1206

6

6

9減:資本支出凈額

24012

12

12

18公司自由現(xiàn)金流量

144072

72

102

64公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值

240001200

1200

1700

1605購買價(jià)格(投資額)300

1560

1560

1560價(jià)值創(chuàng)造900

-360

140

45價(jià)值創(chuàng)造/收購方價(jià)值

3.8%-1.50%0.58%0.19%

表14-1不同擴(kuò)張方式對(duì)公司價(jià)值的影響單位：萬元項(xiàng)目公司價(jià)值內(nèi)涵增長價(jià)值目標(biāo)公司價(jià)值(收購后)(收表14-1的結(jié)果表明，收購一家公司創(chuàng)造的價(jià)值（即使在后兩種情況下）低于公司自我投資建立產(chǎn)品生產(chǎn)線創(chuàng)造的價(jià)值。作為一種替代方案，假設(shè)收購方新產(chǎn)品的生產(chǎn)能力、技術(shù)能力和營銷能力等與目標(biāo)公司相同。事實(shí)上，收購方進(jìn)入一個(gè)新的領(lǐng)域可能面臨高于目標(biāo)公司的競爭壓力等，而且收購時(shí)支付太高的溢價(jià)也會(huì)降低收購創(chuàng)造的價(jià)值。表14-1的結(jié)果表明，收購一家公司創(chuàng)造的價(jià)值尋求資本增值，增加公司價(jià)值是并購行為的基本動(dòng)因。假設(shè)A公司擬收購B公司，公司價(jià)值分別為VA和VB（對(duì)于上市公司一般是指兩家公司獨(dú)立存在時(shí)的市場價(jià)值，且假設(shè)等于其獨(dú)立狀態(tài)下的內(nèi)在價(jià)值），兩家公司合并價(jià)值為VAB，如果VAB大于（VA+VB），則其間的差額稱為協(xié)同效應(yīng)。并購協(xié)同效應(yīng)引起的價(jià)值增值主要表現(xiàn)在收入、成本、稅賦和財(cái)務(wù)效應(yīng)等方面。四、并購協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造尋求資本增值，增加公司價(jià)值是并購行為的基本動(dòng)通過并購可以重新整合并購雙方的戰(zhàn)略資源或能力，最大限度地發(fā)揮未曾充分利用的經(jīng)濟(jì)資源的使用價(jià)值，擴(kuò)大并購后的市場份額，增強(qiáng)壟斷勢力；通過并購可以快速進(jìn)入某一壟斷行業(yè)、某一地域、某一新興市場、獲得某一關(guān)鍵技術(shù)、獲得某一品牌等，從而創(chuàng)造新的收入增長點(diǎn)；通過并購可以獲得因競爭減少、價(jià)格上升引起的收入增加。不過，如果并購旨在減少競爭而于社會(huì)無益時(shí)，可能會(huì)受到反壟斷法的阻止。收入?yún)f(xié)同效應(yīng)主要來自：

通過并購可以重新整合并購雙方的戰(zhàn)略資源或能力，最大限度地發(fā)揮通過并購可以充分利用規(guī)模效應(yīng)，增加產(chǎn)量，降低單位成本和費(fèi)用；通過并購可以合理布局專業(yè)化生產(chǎn)和銷售流程，降低運(yùn)輸費(fèi)用和倉儲(chǔ)費(fèi)用；通過并購可以有效規(guī)劃、整合市場銷售網(wǎng)絡(luò)，合理布局售后服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，科學(xué)設(shè)計(jì)廣告策略，以一個(gè)品牌支撐系列產(chǎn)品，可以擴(kuò)大市場占有率、節(jié)約營銷費(fèi)用；通過并購可以集中人力、物力、財(cái)力用于新產(chǎn)品、新技術(shù)的開發(fā)，加快技術(shù)商品化進(jìn)程，可以節(jié)約科研開發(fā)支出等。成本協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在：

通過并購可以充分利用規(guī)模效應(yīng)，增加產(chǎn)量，降低單位成本和費(fèi)用；利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅，如一家獲利高并因此歸于最高課稅等級(jí)的公司并購一家有累積納稅虧損的公司，并購后即可利用稅收中的虧損遞延規(guī)定，獲得減交或免交所得稅的益處。利用尚未動(dòng)用的舉債能力，可以獲得抵稅效應(yīng)；利用支付工具合理避稅。

稅賦協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在：

利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅，如一家獲利高并因此歸于最高當(dāng)并購一方的產(chǎn)品生命周期處于成熟期、擁有充足的財(cái)務(wù)資源未被充分利用，而另一方產(chǎn)品生命周期處于成長發(fā)展期、擁有較多投資機(jī)會(huì)而急需現(xiàn)金的情況下，可以通過并購的財(cái)務(wù)互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)，充分利用并購雙方現(xiàn)有的財(cái)務(wù)資源，避免資本的閑置和浪費(fèi)，節(jié)約融資成本。此外，當(dāng)并購一方產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售周期與并購另一方不同時(shí)，通過并購可以充分利用不同產(chǎn)品生產(chǎn)銷售周期的差異，同樣可以減少資本閑置，節(jié)約融資成本。公司并購一般伴隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大、實(shí)力的加強(qiáng)、知名度的提高。非上市公司通過并購上市公司，可以取得上市公司寶貴的“殼”資源。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在：

當(dāng)并購一方的產(chǎn)品生命周期處于成熟期、擁有充足的財(cái)務(wù)資源未被充并購的協(xié)同效應(yīng)一般是通過橫向并購或縱向并購實(shí)現(xiàn)的，由于混合并購的動(dòng)機(jī)在于實(shí)現(xiàn)經(jīng)營多元化，旨在降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，因此，混合并購不會(huì)增加股東財(cái)富。從本質(zhì)上說，兩家公司合并可以視作一個(gè)投資組合。根據(jù)投資組合理論，投資于多個(gè)公司比投資單一公司風(fēng)險(xiǎn)要低，或者說，并購后公司的總風(fēng)險(xiǎn)比并購前單一公司的風(fēng)險(xiǎn)要低。五、并購與財(cái)富再分配

并購的協(xié)同效應(yīng)一般是通過橫向并購或縱向并購實(shí)項(xiàng)目A公司B公司合并前公司AB合并后公司AB價(jià)值變化股權(quán)價(jià)值7204131712037419943-431債權(quán)價(jià)值2796182946265057431公司價(jià)值100001500025000250000

表14-3A、B公司合并前后價(jià)值單位：萬元根據(jù)表14-3，合并前兩家股權(quán)價(jià)值為20

374萬元，合并后股權(quán)價(jià)值為19

943萬元，下降了431萬元；而債權(quán)價(jià)值卻增加了相同的數(shù)量。因此，合并的結(jié)果使財(cái)富從股東轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人。也就是說，如果合并后沒有提高財(cái)務(wù)杠桿比率，很可能發(fā)生公司財(cái)富重新分配的現(xiàn)象。

項(xiàng)目A公司B公司合并前公司AB合并后公司AB價(jià)值變化為檢驗(yàn)并購對(duì)并購雙方股東財(cái)富或公司價(jià)值的影響，許多學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，BerkovitchandNarayanan(1993)，將其大致歸結(jié)為三類，見表14-4。六、并購價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

動(dòng)機(jī)總收益目標(biāo)公司收益收購公司收益Ⅰ效率性和協(xié)同性＋＋＋Ⅱ自負(fù)(贏者詛咒和過度支付)0＋－Ⅲ代理問題或錯(cuò)誤－＋－表14-4并購動(dòng)機(jī)及其對(duì)并購雙方價(jià)值的影響資料來源：BerkovitchandNarayanan.1993.MotivesforTakeovers:anEmpiricalInvestigation.JournalFinancialandQuantitativeAnalysis,28.pp.347~362為檢驗(yàn)并購對(duì)并購雙方股東財(cái)富或公司價(jià)值的影在表14-4中，目標(biāo)公司股東是并購活動(dòng)的絕對(duì)贏家，并購事件為目標(biāo)公司股東帶來總是正的收益；并購事件對(duì)收購公司股東收益的影響表現(xiàn)為正、負(fù)兩種情況；并購事件對(duì)并購雙方總價(jià)值的影響表現(xiàn)為正、零和負(fù)三種情況。將并購動(dòng)機(jī)與并購收益聯(lián)系起來可以發(fā)現(xiàn)：如果并購的動(dòng)機(jī)是提高效率和協(xié)同性，并購收益總是為正值，如果增加的價(jià)值由并購雙方共同分享，并購雙方的收益也為正值。

為了控制目標(biāo)公司，收購公司必須向目標(biāo)公司的股東支付超過當(dāng)前市場價(jià)值的一個(gè)溢價(jià)。當(dāng)存在代理問題和錯(cuò)誤時(shí)，經(jīng)營者會(huì)根據(jù)自己的利益而不是股東利益采取行動(dòng)。在表14-4中，目標(biāo)公司股東是并購活動(dòng)的絕對(duì)第二節(jié)并購價(jià)格與對(duì)價(jià)方式

并購價(jià)格的影響因素一不同對(duì)價(jià)方式分析

二第二節(jié)并購價(jià)格與對(duì)價(jià)方式并購價(jià)格的影響因素一不同對(duì)一、并購價(jià)格的影響因素在并購估價(jià)中，不同的購買者，出于不同的動(dòng)機(jī)和目的，可采用不同的評(píng)估方法。如果并購是為了利用目標(biāo)公司現(xiàn)有的資源持續(xù)經(jīng)營，則采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法較為合理；如果并購是為了將目標(biāo)公司分拆出售，則以清算價(jià)格較為合理；如果目標(biāo)公司為上市公司，且股價(jià)較為適宜，可采取乘數(shù)法。一、并購價(jià)格的影響因素在并購估價(jià)中，不同的一般來說，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流量為估價(jià)基礎(chǔ)，可以客觀地反映目標(biāo)公司現(xiàn)有資源的盈利潛力，易于為并購雙方所接受，理論上較為合理，但操作難度較大，爭論較多，因?yàn)槲磥憩F(xiàn)金流量的預(yù)測受較強(qiáng)的主觀判斷和未來不確定因素的影響較大。

乘數(shù)法較為直觀、操作簡便，但需要以發(fā)達(dá)、成熟和有效的證券市場和并購市場的存在為前提。一般來說，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流收購方所獲信息的質(zhì)量；目標(biāo)公司是公開招股公司還是私人公司；收購行動(dòng)是敵意還是善意；籌備收購所花時(shí)間；收購前對(duì)目標(biāo)公司的審核等影響。與一般價(jià)值評(píng)估相比，并購價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)比較大。這種風(fēng)險(xiǎn)的程度依次取決于：收購方所獲信息的質(zhì)量；與一般價(jià)值評(píng)估相比，并第一，控制權(quán)溢價(jià)論。并購溢價(jià)反映了獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的價(jià)值。第二，誘餌論。為了誘使目標(biāo)公司股東盡快放棄公司控制權(quán)，并購公司通常以高于市價(jià)的出價(jià)作為誘餌，促使目標(biāo)公司股東盡快脫手其手中持有的股票，而不管支付的市場溢價(jià)能否得到補(bǔ)償。第三，價(jià)值增值分配論。解釋溢價(jià)并購的原因主要有三種：

第一，控制權(quán)溢價(jià)論。并購溢價(jià)反映了獲得目標(biāo)公按照各種方法確定的目標(biāo)公司支付價(jià)格僅僅是并購交易的底價(jià)，最終交易價(jià)值的確定是各種因素綜合的結(jié)果。在并購價(jià)格的形成過程中，不僅要講究定價(jià)策略和方法，更要講究定價(jià)的各種技巧。從一定意義上說，公司價(jià)值是一回事，成交價(jià)格又是另一回事，雙方合意價(jià)格的達(dá)成，受雙方的談判力量的影響最大。按照各種方法確定的目標(biāo)公司支付價(jià)格僅僅是并購二、不同對(duì)價(jià)方式分析并購作為一種戰(zhàn)略投資，可以采用并購凈現(xiàn)值作為決策標(biāo)準(zhǔn)。假設(shè)A公司擬收購B公司，公司價(jià)值分別為VA和VB，兩公司合并價(jià)值為VAB，并購后的凈現(xiàn)值可按下式計(jì)算：式中：VAB－（VA+VB）為并購的協(xié)同效應(yīng)；PB為并購溢價(jià)，即并購公司付給目標(biāo)公司的價(jià)格高于VB的差額部分，在雙向交易原則下，溢價(jià)PB既代表目標(biāo)公司的收益，又代表并購公司的成本；VB+PB為并購支付價(jià)格。

二、不同對(duì)價(jià)方式分析并購作為一種戰(zhàn)略投資，可以現(xiàn)金支付并購價(jià)格是一種單純的并購行為，它是由并購方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得了被并購公司的所有權(quán)。由于現(xiàn)金具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，因而對(duì)被并購方而言，特別是對(duì)那些因舉債過多而被迫出售的公司，即時(shí)獲取現(xiàn)金，無疑是比較受歡迎的付款方式。在現(xiàn)金支付方式下，如果并購引起的價(jià)值增值大于其并購成本，即并購后的凈現(xiàn)值大于零，這種并購活動(dòng)就是可行的。（一）現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式以現(xiàn)金支付并購價(jià)格是一種單純的并購行為，它是根據(jù)上述資料，B公司股東在這次并購活動(dòng)中獲得了150000元的溢價(jià)收益，即他們得到了并購協(xié)同效應(yīng)250000元中150000元。B公司的收益就是A公司支付成本，并購后持續(xù)經(jīng)營的A公司價(jià)值為1100000元（1

750000－650000），A公司原股東獲得的凈現(xiàn)值為100000元（1100000－100000）。

[例14-3]假設(shè)A公司擬采用現(xiàn)金支付方式并購B公司，其有關(guān)分析資料如下：（1）A公司股票市價(jià)為1000000元，B公司股票市價(jià)為500000元；（2）A、B

兩公司資本均為股權(quán)資本；預(yù)計(jì)兩個(gè)公司合并后由于經(jīng)營效率提高，公司價(jià)值將達(dá)到1750000元，即并購的協(xié)同效應(yīng)為250000元；（3）經(jīng)并購雙方協(xié)商，B公司股東愿意以650000元價(jià)位出售該公司；（4）為簡化假設(shè)不考慮并購的交易成本。根據(jù)上述資料，B公司股東在這次并購活動(dòng)中獲得了150000通過交換股票方式實(shí)現(xiàn)并購是實(shí)務(wù)中經(jīng)常采用的并購方式。在吸收合并方式下，并購公司通過向目標(biāo)公司股東增發(fā)本公司股票，以換取目標(biāo)公司股東合并前持有的本公司股票，目標(biāo)公司宣告終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的合并。在新設(shè)合并方式下，新設(shè)公司通過向擬解散公司股東發(fā)行新設(shè)立公司的股票，以換取擬解散公司股東合并前持有的各自公司股票，擬解散公司宣告終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)新設(shè)合并。在換股合并過程中，股票如何交換、交換比例如何確定是合并雙方能否合并成功的關(guān)鍵。（二）股票對(duì)價(jià)方式通過交換股票方式實(shí)現(xiàn)并購是實(shí)務(wù)中經(jīng)常采用的假設(shè)A公司發(fā)行6500股本公司普通股交換B公司股東原持有的8000股股票，轉(zhuǎn)換比率為0.8125：1。并購前A公司股票每股價(jià)值100元，由于6500股×100元=650000元，這剛好等于用現(xiàn)金650000元購買B公司的數(shù)值。從表面上看，并購支付價(jià)是650000元，但實(shí)際支付價(jià)大于650000元。假設(shè)[例14-3]中，A公司流通在外的普通股為10000股，每股市價(jià)100元；B公司流通在外的普通股為8000股，每股62.5元。那么如何確定股票互換比率？假設(shè)A公司發(fā)行6500股本公司普通股交換如果并購前的市場價(jià)值反映了兩個(gè)獨(dú)立公司的真實(shí)價(jià)值；如果并購協(xié)同效應(yīng)為250000元，那么換股并購后A公司市場價(jià)值為1750000元。如果A公司發(fā)行6500股并購B公司，則并購后A公司股票數(shù)量達(dá)到16500股，B公司原來的股東擁有并購后A公司的股權(quán)份額：

6500/16500=39.39%

該股權(quán)價(jià)值為

0.3939×1750000=689325元，

因此，并購溢價(jià)為189325元(689325-500000)。而不是650000元。如果并購前的市場價(jià)值反映了兩個(gè)獨(dú)立公司的真實(shí)也就是說，在這次并購中，B公司原股東獲得的凈收益為189325元，而A公司原股東獲得的凈收益為：250000–189325=60675元或者說，并購協(xié)同效應(yīng)中的收益（250000元），大部分歸原B公司的股東，只有60675元?dú)w原A公司的股東。在表15-5中，股票互換后A公司股票價(jià)格由100元上升為106.06元（1750000/16000）；而在現(xiàn)金支付方式下，并購后A公司股票價(jià)格為110元（1100000/10000）。這之間的差額說明股票互換交易使A公司付出了更高的成本。

也就是說，在這次并購中，B公司原股東獲得的凈如果B公司股東愿意以650000元的價(jià)位出售其公司，則1750000α=650000α=0.3714286

據(jù)此可根據(jù)下式計(jì)算B公司股東得到的股票數(shù)：

假設(shè)：B公司股東擁有并購后A公司的股權(quán)比例為α，換股并購后公司價(jià)值為1750000元，則并購后B公司股東的價(jià)值為1750000α。增發(fā)股票數(shù)量為5909股；用5909股交換B公司的8000股股票，轉(zhuǎn)換比率為0.7385：1。

如果B公司股東愿意以650000元的價(jià)位出售采用這一轉(zhuǎn)換比率的結(jié)果如表14-5所示。

項(xiàng)目并購前并購后公司價(jià)值A(chǔ)公司B公司現(xiàn)金對(duì)價(jià)股票對(duì)價(jià)(并購公司)(目標(biāo)公司)轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換比率

(0.8125：1)(0.7386：1)市場價(jià)值1000000500000110000017500001750000普通股股數(shù)(股)10000800010000165005909每股價(jià)格10063110106110并購支付價(jià)值

650000689390650000并購溢價(jià)

150000189390150000

表14-5不同對(duì)價(jià)方式下的并購溢價(jià)單位：元

采用這一轉(zhuǎn)換比率的結(jié)果如表14-5所示。項(xiàng)目并購前稀釋主要股東的持股比例可能攤薄公司每股收益可能降低公司每股凈資產(chǎn)換股比例的確定對(duì)并購各方股東權(quán)益的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

稀釋主要股東的持股比例換股比例的確定對(duì)并購各方股東權(quán)益的影響如果并購對(duì)價(jià)不受并購方資金限制，那么，現(xiàn)金對(duì)價(jià)和股票對(duì)價(jià)對(duì)并購雙方股東的影響，直接表現(xiàn)為并購雙方股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和分享收益的情況不同。采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)，并購方股東承擔(dān)了并購的風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)在上例中，預(yù)計(jì)并購后的協(xié)同效應(yīng)為250

000元，并購方支付價(jià)格為650

000元。假設(shè)并購后的協(xié)同效應(yīng)比預(yù)計(jì)降低或上升了100

000元，不同對(duì)價(jià)方式對(duì)并購雙方股東價(jià)值的影響見表14-6。（三）不同對(duì)價(jià)方式對(duì)公司價(jià)值的影響如果并購對(duì)價(jià)不受并購方資金限制，那么，現(xiàn)金對(duì)項(xiàng)目預(yù)計(jì)實(shí)際協(xié)同效應(yīng)=250000協(xié)同效應(yīng)=150000協(xié)同效應(yīng)=350000并購后公司價(jià)值175000016500001850000現(xiàn)金對(duì)價(jià)并購方股東價(jià)值110000010000001200000目標(biāo)公司股東價(jià)值650000650000650000并購后價(jià)值創(chuàng)造并購方股東價(jià)值1000000200000目標(biāo)公司股東價(jià)值150000150000150000股票對(duì)價(jià)并購后股數(shù)159091590915909原A公司股東持有股數(shù)100001000010000原B公司股東換股數(shù)590959095909并購后股價(jià)110.000103.714116.286并購方股東持股價(jià)值110000010371431162857原目標(biāo)公司股東持股價(jià)值650000612857687143并購后價(jià)值創(chuàng)造并購方股東價(jià)值10000037143162857目標(biāo)公司股東價(jià)值150000112857187143表14-6不同對(duì)價(jià)對(duì)并購雙方股東價(jià)值的影響單位：元

項(xiàng)目預(yù)計(jì)實(shí)際協(xié)同效應(yīng)=250000協(xié)同效應(yīng)如果采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)，不論協(xié)同效應(yīng)是否達(dá)到250

000元，目標(biāo)公司股東價(jià)值均增加了150

000元；與此不同，并購方股東價(jià)值與協(xié)同效應(yīng)呈同方向變化，協(xié)同效應(yīng)為350

000時(shí)股東價(jià)值增加了200000元，協(xié)同效應(yīng)為150

000時(shí)，并購活動(dòng)并沒有為并購方創(chuàng)造價(jià)值。如果采用股票對(duì)價(jià)，目標(biāo)公司股東成為并購后合并公司的股東，他們與并購方的股東一起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和獲得收益。

如果采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)，不論協(xié)同效應(yīng)是否達(dá)到25根據(jù)表14-6的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式對(duì)并購方股東價(jià)值的影響比較大。如果并購方相信并購后可以獲得更多的協(xié)同效應(yīng)，則應(yīng)采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)，反之則采用股票對(duì)價(jià)。采用股票對(duì)價(jià)時(shí)，無論并購雙方價(jià)值被高估還是被低估，并購雙方都將分擔(dān)市場修正的結(jié)果。不同的對(duì)價(jià)方式對(duì)并購雙方的影響不同，但是決定并購的關(guān)鍵因素是并購活動(dòng)是否創(chuàng)造了價(jià)值，只要有一方認(rèn)為不能增加財(cái)富，就不能達(dá)成并購協(xié)議。

根據(jù)表14-6的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)方第三節(jié)資產(chǎn)剝離與價(jià)值分析

資產(chǎn)剝離形式一資產(chǎn)剝離分析二資產(chǎn)剝離與價(jià)值創(chuàng)造三剝離價(jià)值影響的實(shí)證數(shù)據(jù)四第三節(jié)資產(chǎn)剝離與價(jià)值分析資產(chǎn)剝離形式一資產(chǎn)剝離分析二資

剝離(divestiture)是投資或收購的反向操作，即公司將其子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他公司的一種交易。一、資產(chǎn)剝離形式◎資產(chǎn)出售（sell-off）是指將不符合公司戰(zhàn)略的資產(chǎn)、無利可圖資產(chǎn)或已經(jīng)達(dá)到預(yù)定目標(biāo)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)賣給其他公司，其目的旨在優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高公司資產(chǎn)整體質(zhì)量；或者籌集新的資本，用于公司核心經(jīng)營業(yè)務(wù)。

◎分立可以看作是一種特殊形式的剝離，是指在法律上和組織上將一個(gè)公司劃分為兩個(gè)或兩個(gè)以上獨(dú)立的實(shí)體行為。分立有股權(quán)分割和持股分立兩種形式。資產(chǎn)剝離主要包括資產(chǎn)出售與分立兩種形式。

剝離(divestiture)是投資或收購的股權(quán)分割(spin-off)是公司創(chuàng)設(shè)一個(gè)子公司，并將其股份按比例分配給公司的股東（一種對(duì)股東的非現(xiàn)金支付方式）。持股分立(equitycarve-out)是指公司公開出售子公司的部分股票，從而將子公司的股權(quán)從母公司的聯(lián)合實(shí)體中分離出來。與股權(quán)分割不同的是，在持股分立中，母公司一般只售出其在子公司權(quán)益中一小部分，因而仍保留其對(duì)子公司資產(chǎn)和經(jīng)營的控制權(quán)。股權(quán)分割(spin-off)是公司創(chuàng)設(shè)一個(gè)子公司，并將其股份從理論上說，兩家公司的價(jià)值應(yīng)該與分離前單個(gè)公司的價(jià)值沒有差別，但剝離后的實(shí)證研究表明，積極性的資產(chǎn)剝離具備價(jià)值創(chuàng)造的潛力。管理者之所以不愿意進(jìn)行資產(chǎn)剝離，是因?yàn)檫@些交易稀釋了公司的收益。二、資產(chǎn)剝離分析【例】假設(shè)某公司資產(chǎn)剝離前的公司價(jià)值、息稅前收益、每股收益等數(shù)據(jù)如表15-7第二欄，該公司擬出售其下屬的子公司，出售價(jià)1

000萬元。如果該子公司在母公司的經(jīng)營下，息稅前收益為110萬元，預(yù)期價(jià)值為800萬元。由于出售價(jià)值大于母公司自己經(jīng)營時(shí)的價(jià)值，出售將會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。假設(shè)出售子公司獲得的現(xiàn)金有三種用途徑：（1）短期投資（利率為2%）；（2）償還債務(wù)；（3）回購股票（50萬股）。不同使用方式對(duì)公司收益的影響見表14-7后三欄。從理論上說，兩家公司的價(jià)值應(yīng)該與分離前單個(gè)公項(xiàng)目剝離前業(yè)務(wù)剝離的業(yè)務(wù)剝離后短期投資償還債務(wù)股票回購經(jīng)營價(jià)值5000800420042004200現(xiàn)金1000公司價(jià)值5000520042004200其中:債權(quán)價(jià)值120012002001200股權(quán)價(jià)值3800400040003000流通普通股股數(shù)200200200150股票價(jià)格19202020息稅前收益533.6110.0423.6423.6423.6利息收入(2%)20利息費(fèi)用(6%)-72-72-12-72稅前收益461.6110.0371.6411.6351.6所得稅(30%)-138.5-33.0-111.5-123.5-105.5凈收益323.177.0260.1288.1246.1每股收益1.621.301.441.64市盈率11.76

15.3813.8812.19表14-7出售子公司對(duì)母公司收益的影響單位：萬元

項(xiàng)目剝離前業(yè)務(wù)剝離的業(yè)務(wù)剝離后短期投資償還債務(wù)股票回在表14-7中，如果出售子公司獲得的現(xiàn)金用于短期投資，每股收益由1.62元降至1.30元，原因在于短期投資利息收入（20元）低于被出售子公司創(chuàng)造的收益110元，或者說短期投資收益低于該子公司繼續(xù)經(jīng)營所獲得的息稅前收益。但是，股權(quán)價(jià)值的提高使市盈率由11.76倍提高到15.38倍。在表14-7中，如果出售子公司獲得的現(xiàn)金用如果出售子公司獲得的現(xiàn)金用于償還債務(wù)，利息費(fèi)用減少了60萬元，低于擬出售子公司創(chuàng)造的息稅前收益110萬元，考慮所得稅因素，出售后凈收益減少了35萬元，從而每股收益由子公司出售前的1.62元降至1.44元。與短期投資相比，在償還債務(wù)的情況下，對(duì)每股收益稀釋的影響較低，原因在債務(wù)利率高于短期投資利率，利息費(fèi)用降低增加了每股收益。

如果母公司將出售子公司獲得的現(xiàn)金用于回購股票，使流通在外的普通股股數(shù)減少了50萬股，從而使每股收益從1.62元增加至1.64元，市盈率下降至12.19倍。如果出售子公司獲得的現(xiàn)金用于償還債務(wù)，利息費(fèi)三、資產(chǎn)剝離與價(jià)值創(chuàng)造

資產(chǎn)出售是兩個(gè)獨(dú)立公司之間的交易，雙方都可以獲得益處。對(duì)于資產(chǎn)剝離者來說，可以將出售獲得的現(xiàn)金投在其他更有效益的業(yè)務(wù)上，釋放被剝離業(yè)務(wù)此前吸納的冗余的資源管理方式，從而加強(qiáng)資產(chǎn)剝離者的核心能力，為資產(chǎn)剝離者增加效益。

對(duì)于買方來說，被剝離的業(yè)務(wù)可能與其在戰(zhàn)略上配合更好，產(chǎn)生更多的協(xié)同效應(yīng)。

（一）核心競爭力效應(yīng)三、資產(chǎn)剝離與價(jià)值創(chuàng)造資產(chǎn)出售是兩個(gè)獨(dú)立公司一般認(rèn)為，股市對(duì)公司的透明度有偏好。分立后的子公司作為一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，要定期公布財(cái)務(wù)報(bào)表、披露相關(guān)信息，使投資者和證券分析師更容易評(píng)估子公司的價(jià)值，這種持續(xù)的公開信息可能對(duì)子公司的業(yè)績產(chǎn)生正面的影響。（二）信息效應(yīng)一般認(rèn)為，股市對(duì)公司的透明度有偏好。分立后如果公司的某些業(yè)務(wù)對(duì)實(shí)現(xiàn)公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)是不重要的，或者這些業(yè)務(wù)不適合公司的其他業(yè)務(wù)發(fā)展，或者這些業(yè)務(wù)目前處于競爭的劣勢地位，保留這些業(yè)務(wù)不但不能創(chuàng)造價(jià)值，反而會(huì)毀滅價(jià)值，即所謂的負(fù)協(xié)同效應(yīng)（1+1<2）。在這種情況下，剝離這些不適宜的業(yè)務(wù)是消除負(fù)協(xié)同效應(yīng)的最好手段。（三）消除負(fù)協(xié)同效應(yīng)如果公司的某些業(yè)務(wù)對(duì)實(shí)現(xiàn)公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)是不公司出售資產(chǎn)可能改變了公司的市場形象，提高公司股票的市場價(jià)值。（四）市場形象效應(yīng)公司出售資產(chǎn)可能改變了公司的市場形象，提高公本章小結(jié)

1.吸收合并是指兩個(gè)以上的公司合并中，其中一個(gè)公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式；創(chuàng)新合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司通過合并創(chuàng)建一個(gè)新的公司。

2.公司擴(kuò)張形式一般分為內(nèi)涵式和外延式兩種，前者是通過建立新的產(chǎn)品線、市場和流程實(shí)現(xiàn)自我發(fā)展；后者是通過并購獲得社會(huì)上現(xiàn)存的生產(chǎn)能力實(shí)現(xiàn)發(fā)展。本章小結(jié)1.吸收合并是指兩個(gè)以上的公司合并中，其中一個(gè)本章小結(jié)3.并購協(xié)同效應(yīng)引起的價(jià)值增值主要表現(xiàn)在收入、成本、稅賦和財(cái)務(wù)效應(yīng)等方面。

4.并購的協(xié)同效應(yīng)一般是通過橫向并購或縱向并購實(shí)現(xiàn)的，由于混合并購的動(dòng)機(jī)在于實(shí)現(xiàn)經(jīng)營多元化，旨在降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，因此，混合并購不會(huì)增加股東財(cái)富。

本章小結(jié)3.并購協(xié)同效應(yīng)引起的價(jià)值增值主要表現(xiàn)在收入、本章小結(jié)

5.目標(biāo)公司股東是并購活動(dòng)的絕對(duì)贏家，并購事件為目標(biāo)公司股東帶來總是正的收益；并購事件對(duì)收購公司股東收益的影響表現(xiàn)為正、負(fù)兩種情況；并購事件對(duì)并購雙方總價(jià)值的影響表現(xiàn)為正、零和負(fù)三種情況。

6.換股并購可能改變并購雙方股東的持股比例，稀釋主要股東的持股比例、降低公司每股凈資產(chǎn)、降低公司每股凈資產(chǎn)。本章小結(jié)5.目標(biāo)公司股東是并購活動(dòng)的絕對(duì)贏家，并購事本章小結(jié)

7.現(xiàn)金對(duì)價(jià)和股票對(duì)價(jià)對(duì)并購雙方股東的影響，直接表現(xiàn)為并購雙方股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和分享收益的情況不同。8.持股分立是指公司公開出售子公司的部分股票，從而將子公司的股權(quán)從母公司的聯(lián)合實(shí)體中分離出來。

本章小結(jié)7.現(xiàn)金對(duì)價(jià)和股票對(duì)價(jià)對(duì)并購雙方股東的影響，直本章小結(jié)

9.剝離是投資或收購的反向操作，即公司將其子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他公司的一種交易，資產(chǎn)剝離主要包括資產(chǎn)出售與分立兩種形式。10.資產(chǎn)剝離價(jià)值創(chuàng)造主要來源于核心競爭力效應(yīng)、信息效應(yīng)、消除負(fù)協(xié)同效應(yīng)和市場形象效應(yīng)。

本章小結(jié)9.剝離是投資或收購的反向操作，即公司將其子討論題1。面對(duì)風(fēng)起云涌的并購浪潮，一些評(píng)論家認(rèn)為“在華爾街打井比在德克薩斯井更便宜”，你是否同意這種看法？為什么并購會(huì)增加公司價(jià)值？討論題1。面對(duì)風(fēng)起云涌的并購浪潮，一些評(píng)論家認(rèn)為“在討論題2。有人說19世紀(jì)末的并購浪潮是“大魚吃小魚”，形成許多大的鋼鐵公司、石油公司；20世紀(jì)末的并購浪潮是“快魚吃慢魚”，形成許多大的戰(zhàn)略聯(lián)盟。你是否同意這一觀點(diǎn)？你認(rèn)為兩個(gè)世紀(jì)末并購的動(dòng)機(jī)有什么不同？

討論題2。有人說19世紀(jì)末的并購浪潮是“大魚吃小魚”ThankYou!ThankYou!演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！公司并購與剝離第五專題公司并購與剝離第五專題并購與價(jià)值創(chuàng)造第五專題公司并購與剝離并購價(jià)格與對(duì)價(jià)方式資產(chǎn)剝離與價(jià)值分析并購與價(jià)值創(chuàng)造第五專題并購價(jià)格與對(duì)價(jià)方式資產(chǎn)剝離與價(jià)值分析學(xué)習(xí)目的熟悉并購的類型、并購協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值來源掌握并購價(jià)格對(duì)價(jià)方式對(duì)并購雙方股東價(jià)值的影響熟悉資產(chǎn)出售、股權(quán)分割、持股公司的價(jià)值來源學(xué)習(xí)目的熟悉并購的類型、并購協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值來源1企業(yè)并購

企業(yè)并購

美國諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯蒂格勒1989年對(duì)美國500強(qiáng)公司的深入研究后發(fā)現(xiàn)：沒有一個(gè)美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的。企業(yè)并購在國外頻繁發(fā)生，在我國也日益活躍。本章主要介紹企業(yè)并購的類型、原因、企業(yè)并購的程序、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)影響和公司收購時(shí)現(xiàn)金流量的估計(jì)。14.1企業(yè)并購1企業(yè)并購企業(yè)并購美國諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主1.1企業(yè)并購的含義與類型并購的含義

并購（M&A）是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的合稱。兼并是指兩家以上的公司依據(jù)契約及法令歸并為一個(gè)公司的行為。企業(yè)兼并包括吸收合并和創(chuàng)立合并兩種形式。收購是指一個(gè)企業(yè)能夠通過購買另一家企業(yè)的股權(quán)而使該企業(yè)經(jīng)營決策和財(cái)務(wù)決策權(quán)易手的行為。兼并與收購的共同點(diǎn)在于：們的對(duì)象是共同的，都是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的形式，其交易都是以企業(yè)這一特殊商品為對(duì)象的；都是企業(yè)的買賣，所不同的只是買賣的方式而已；都是企業(yè)在謀求自身發(fā)展中所采取的外部擴(kuò)張戰(zhàn)略。14.1企業(yè)并購1.1企業(yè)并購的含義與類型并購的含義并購（M&A）1.1企業(yè)并購的含義與類型并購的含義

在實(shí)踐中，兼并與收購的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，所以兼并與收購常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為“購并”或“并購”，泛指在市場機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。14.1企業(yè)并購1.1企業(yè)并購的含義與類型并購的含義在實(shí)踐中1.1企業(yè)并購的含義與類型并購的類型

3、按照其聯(lián)合的內(nèi)容可以分為：橫向并購縱向并購混合并購14.1企業(yè)并購1.1企業(yè)并購的含義與類型并購的類型3、按照其聯(lián)合的內(nèi)容1.1企業(yè)并購的含義與類型并購的類型

2、按企業(yè)并購的付款方式劃分14.1企業(yè)并購①用現(xiàn)金購買資產(chǎn)。②用現(xiàn)金購買股權(quán)。③以股票購買資產(chǎn)。④用股票交換股票。⑤債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。⑥承債式并購。⑦間接控股。⑧無償劃撥。1.1企業(yè)并購的含義與類型并購的類型2、按企業(yè)并購的付款2企業(yè)并購的動(dòng)因1、規(guī)模經(jīng)濟(jì)

2、縱向整體化效益

3、協(xié)同效應(yīng)

4、避稅

5、提高市場占有率

6、多樣化經(jīng)營

7、管理層利益的驅(qū)動(dòng)

8、獲得專門的資源

9、投機(jī)

10、政府的意圖

14.1企業(yè)并購2企業(yè)并購的動(dòng)因1、規(guī)模經(jīng)濟(jì)

2、縱向整體化效益

3、第一節(jié)并購與價(jià)值創(chuàng)造

相關(guān)概念界定一并購基本類型

二內(nèi)涵式擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張三并購協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造

四并購與財(cái)富再分配五并購價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

六第一節(jié)并購與價(jià)值創(chuàng)造相關(guān)概念界定一并購基本類型二內(nèi)涵一、相關(guān)概念界定合并(combination)是指兩家以上的公司依契約及法令歸并為一個(gè)公司的行為。公司合并包括吸收合并和創(chuàng)新合并兩種形式：吸收合并是指兩個(gè)以上的公司合并中，其中一個(gè)公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式；創(chuàng)新合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司通過合并創(chuàng)建一個(gè)新的公司。兼并(merger)是指一個(gè)公司采取各種形式有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

一、相關(guān)概念界定合并(combination收購(acquisition)是指一家公司（收購方）通過現(xiàn)金、股票等方式購買另一家公司（被收購公司或目標(biāo)公司）部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對(duì)該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。與收購相近的兩個(gè)概念是接管和要約收購。接管(takeover)，通常是指一家公司由一個(gè)股東集團(tuán)控制轉(zhuǎn)為由另一個(gè)股東集團(tuán)控制的情形。接管可通過要約收購、委托投票權(quán)得以實(shí)現(xiàn)，因此接管比收購涵義的范圍更大。要約收購（tenderoff）或標(biāo)購，是指一家公司直接向目標(biāo)公司股東提出購買他們手中持有的該公司股份的要約，達(dá)到控制該公司目的的行為。

收購(acquisition)是指一家公司根據(jù)并購的產(chǎn)業(yè)組織特征和行業(yè)特點(diǎn)，并購分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種類型。橫向并購是指處于相同市場層次上的公司并購，即兩個(gè)或兩個(gè)以上生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品公司之間的并購行為。縱向并購是指發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)的上下游之間的并購，即生產(chǎn)經(jīng)營同一產(chǎn)品相繼的不同生產(chǎn)階段，在工藝上具有投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購行為?；旌喜①徥侵竷蓚€(gè)或兩個(gè)以上相互沒有直接投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購行為，是跨行業(yè)、跨部門之間的并購。二、并購基本類型根據(jù)并購的產(chǎn)業(yè)組織特征和行業(yè)特點(diǎn)，并購分為按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分，可分為:現(xiàn)金支付型、品牌特許型、換股并購型、以股換資型、托管型、租賃型、合作型、合資型、無償劃撥型、債權(quán)債務(wù)承擔(dān)型、杠桿收購型、管理層收購型、以及聯(lián)合收購型等。按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分，可分為:

內(nèi)涵式擴(kuò)張是通過建立新的產(chǎn)品線、市場和流程實(shí)現(xiàn)自我發(fā)展。

外延式擴(kuò)張者是通過并購獲得社會(huì)上現(xiàn)存的生產(chǎn)能力實(shí)現(xiàn)發(fā)展。相對(duì)而言，并購可以迅速獲得所需要的資源或生產(chǎn)能力，縮短從投資到投產(chǎn)所需要的時(shí)間；并購可以直接獲得原有公司的經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，減少競爭壓力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；并購可以通過換股方式獲得公司擴(kuò)張的資本來源，降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、內(nèi)涵式擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張內(nèi)涵式擴(kuò)張是通過建立新的產(chǎn)品線、市場和流程實(shí)為擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，增加公司價(jià)值，不同投資方式對(duì)收購公司價(jià)值的影響分析如下

[例14-1]假設(shè)XYZ公司預(yù)期銷售收入為20

000萬元，投資額為6

000萬元，投入資本收益率(ROIC)為20%，折舊等非現(xiàn)金費(fèi)用為投資額的10%，經(jīng)營性營運(yùn)資本追加額為銷售收入0.6%，資本支出凈額為投資額的4%，假設(shè)不考慮最低現(xiàn)金持有量，公司自由現(xiàn)金流量為1440萬元，資本成本為10%，預(yù)期增長率為4%，采用穩(wěn)定增長模型計(jì)算的收購前公司價(jià)值如下:為擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，增加公司價(jià)值，不同投資方式對(duì)收購公司價(jià)值的影第一，內(nèi)涵式擴(kuò)張。公司自我投資300萬元建設(shè)一條產(chǎn)品生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)銷售收入為1000萬元，假設(shè)ROIC、折舊占投資比例、營運(yùn)資本追加投資比例、資本支出凈額比例、增長率、資本成本等指標(biāo)保持不變。公司自我投資的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值為12

000萬元，扣除投資額(300萬元)，公司價(jià)值將增加900萬元，即公司價(jià)值提高了3.8%(900/24000)，見表14-1第三欄所示。第一，內(nèi)涵式擴(kuò)張。公司自我投資300萬元建第二，外延式擴(kuò)張。公司擬收購一家公司而不是自我建立新產(chǎn)品線，收購后出現(xiàn)三種情況：①收購后無協(xié)同效應(yīng)。假設(shè)目標(biāo)公司價(jià)值增長模式與收購公司內(nèi)部增長模式相同，則目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為1

200萬元。假設(shè)收購溢價(jià)為30%，則收購價(jià)格為1

560萬元(1200×1.3)，大于目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，收購行為沒有為公司創(chuàng)造價(jià)值，反而使收購方的價(jià)值下降了1.5%(-360/24000)，見表14-1中第四欄。第二，外延式擴(kuò)張。公司擬收購一家公司而不是②假設(shè)收購后可使目標(biāo)公司的ROIC由20%提高到30%，其他變量保持不變，目標(biāo)公司的價(jià)值為1700萬元，扣除收購價(jià)格1

560萬元，收購方價(jià)值增加了0.58%，也就是說，新創(chuàng)造的價(jià)值大部分轉(zhuǎn)移給了目標(biāo)公司的股東，見表14-1中的第五欄。③假設(shè)收購后可使目標(biāo)公司的增長率由4%上升到6%，其他變量保持不變，目標(biāo)公司的價(jià)值為1

605萬元，扣除收購價(jià)格后，收購方價(jià)值僅增加了0.19%，見表14-1中的第六欄。②假設(shè)收購后可使目標(biāo)公司的ROIC由20%項(xiàng)目公司價(jià)值內(nèi)涵增長價(jià)值目標(biāo)公司價(jià)值(收購后)(收購方)(自我投資)無協(xié)同效應(yīng)ROIC=30%增長率=6%銷售收入

200001000

1000

1000

1019預(yù)期增長率4%4%4%4%6%投資額

6000300

300

300

306凈收益

120060

60

90

61加:折舊等非現(xiàn)金費(fèi)用

60030

30

30

31減:經(jīng)營性營運(yùn)資本增加額

1206

6

6

9減:資本支出凈額

24012

12

12

18公司自由現(xiàn)金流量

144072

72

102

64公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值

240001200

1200

1700

1605購買價(jià)格(投資額)300

1560

1560

1560價(jià)值創(chuàng)造900

-360

140

45價(jià)值創(chuàng)造/收購方價(jià)值

3.8%-1.50%0.58%0.19%

表14-1不同擴(kuò)張方式對(duì)公司價(jià)值的影響單位：萬元項(xiàng)目公司價(jià)值內(nèi)涵增長價(jià)值目標(biāo)公司價(jià)值(收購后)(收表14-1的結(jié)果表明，收購一家公司創(chuàng)造的價(jià)值（即使在后兩種情況下）低于公司自我投資建立產(chǎn)品生產(chǎn)線創(chuàng)造的價(jià)值。作為一種替代方案，假設(shè)收購方新產(chǎn)品的生產(chǎn)能力、技術(shù)能力和營銷能力等與目標(biāo)公司相同。事實(shí)上，收購方進(jìn)入一個(gè)新的領(lǐng)域可能面臨高于目標(biāo)公司的競爭壓力等，而且收購時(shí)支付太高的溢價(jià)也會(huì)降低收購創(chuàng)造的價(jià)值。表14-1的結(jié)果表明，收購一家公司創(chuàng)造的價(jià)值尋求資本增值，增加公司價(jià)值是并購行為的基本動(dòng)因。假設(shè)A公司擬收購B公司，公司價(jià)值分別為VA和VB（對(duì)于上市公司一般是指兩家公司獨(dú)立存在時(shí)的市場價(jià)值，且假設(shè)等于其獨(dú)立狀態(tài)下的內(nèi)在價(jià)值），兩家公司合并價(jià)值為VAB，如果VAB大于（VA+VB），則其間的差額稱為協(xié)同效應(yīng)。并購協(xié)同效應(yīng)引起的價(jià)值增值主要表現(xiàn)在收入、成本、稅賦和財(cái)務(wù)效應(yīng)等方面。四、并購協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造尋求資本增值，增加公司價(jià)值是并購行為的基本動(dòng)通過并購可以重新整合并購雙方的戰(zhàn)略資源或能力，最大限度地發(fā)揮未曾充分利用的經(jīng)濟(jì)資源的使用價(jià)值，擴(kuò)大并購后的市場份額，增強(qiáng)壟斷勢力；通過并購可以快速進(jìn)入某一壟斷行業(yè)、某一地域、某一新興市場、獲得某一關(guān)鍵技術(shù)、獲得某一品牌等，從而創(chuàng)造新的收入增長點(diǎn)；通過并購可以獲得因競爭減少、價(jià)格上升引起的收入增加。不過，如果并購旨在減少競爭而于社會(huì)無益時(shí)，可能會(huì)受到反壟斷法的阻止。收入?yún)f(xié)同效應(yīng)主要來自：

通過并購可以重新整合并購雙方的戰(zhàn)略資源或能力，最大限度地發(fā)揮通過并購可以充分利用規(guī)模效應(yīng)，增加產(chǎn)量，降低單位成本和費(fèi)用；通過并購可以合理布局專業(yè)化生產(chǎn)和銷售流程，降低運(yùn)輸費(fèi)用和倉儲(chǔ)費(fèi)用；通過并購可以有效規(guī)劃、整合市場銷售網(wǎng)絡(luò)，合理布局售后服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，科學(xué)設(shè)計(jì)廣告策略，以一個(gè)品牌支撐系列產(chǎn)品，可以擴(kuò)大市場占有率、節(jié)約營銷費(fèi)用；通過并購可以集中人力、物力、財(cái)力用于新產(chǎn)品、新技術(shù)的開發(fā)，加快技術(shù)商品化進(jìn)程，可以節(jié)約科研開發(fā)支出等。成本協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在：

通過并購可以充分利用規(guī)模效應(yīng)，增加產(chǎn)量，降低單位成本和費(fèi)用；利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅，如一家獲利高并因此歸于最高課稅等級(jí)的公司并購一家有累積納稅虧損的公司，并購后即可利用稅收中的虧損遞延規(guī)定，獲得減交或免交所得稅的益處。利用尚未動(dòng)用的舉債能力，可以獲得抵稅效應(yīng)；利用支付工具合理避稅。

稅賦協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在：

利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅，如一家獲利高并因此歸于最高當(dāng)并購一方的產(chǎn)品生命周期處于成熟期、擁有充足的財(cái)務(wù)資源未被充分利用，而另一方產(chǎn)品生命周期處于成長發(fā)展期、擁有較多投資機(jī)會(huì)而急需現(xiàn)金的情況下，可以通過并購的財(cái)務(wù)互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)，充分利用并購雙方現(xiàn)有的財(cái)務(wù)資源，避免資本的閑置和浪費(fèi)，節(jié)約融資成本。此外，當(dāng)并購一方產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售周期與并購另一方不同時(shí)，通過并購可以充分利用不同產(chǎn)品生產(chǎn)銷售周期的差異，同樣可以減少資本閑置，節(jié)約融資成本。公司并購一般伴隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大、實(shí)力的加強(qiáng)、知名度的提高。非上市公司通過并購上市公司，可以取得上市公司寶貴的“殼”資源。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在：

當(dāng)并購一方的產(chǎn)品生命周期處于成熟期、擁有充足的財(cái)務(wù)資源未被充并購的協(xié)同效應(yīng)一般是通過橫向并購或縱向并購實(shí)現(xiàn)的，由于混合并購的動(dòng)機(jī)在于實(shí)現(xiàn)經(jīng)營多元化，旨在降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，因此，混合并購不會(huì)增加股東財(cái)富。從本質(zhì)上說，兩家公司合并可以視作一個(gè)投資組合。根據(jù)投資組合理論，投資于多個(gè)公司比投資單一公司風(fēng)險(xiǎn)要低，或者說，并購后公司的總風(fēng)險(xiǎn)比并購前單一公司的風(fēng)險(xiǎn)要低。五、并購與財(cái)富再分配

并購的協(xié)同效應(yīng)一般是通過橫向并購或縱向并購實(shí)項(xiàng)目A公司B公司合并前公司AB合并后公司AB價(jià)值變化股權(quán)價(jià)值7204131712037419943-431債權(quán)價(jià)值2796182946265057431公司價(jià)值100001500025000250000

表14-3A、B公司合并前后價(jià)值單位：萬元根據(jù)表14-3，合并前兩家股權(quán)價(jià)值為20

374萬元，合并后股權(quán)價(jià)值為19

943萬元，下降了431萬元；而債權(quán)價(jià)值卻增加了相同的數(shù)量。因此，合并的結(jié)果使財(cái)富從股東轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人。也就是說，如果合并后沒有提高財(cái)務(wù)杠桿比率，很可能發(fā)生公司財(cái)富重新分配的現(xiàn)象。

項(xiàng)目A公司B公司合并前公司AB合并后公司AB價(jià)值變化為檢驗(yàn)并購對(duì)并購雙方股東財(cái)富或公司價(jià)值的影響，許多學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，BerkovitchandNarayanan(1993)，將其大致歸結(jié)為三類，見表14-4。六、并購價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

動(dòng)機(jī)總收益目標(biāo)公司收益收購公司收益Ⅰ效率性和協(xié)同性＋＋＋Ⅱ自負(fù)(贏者詛咒和過度支付)0＋－Ⅲ代理問題或錯(cuò)誤－＋－表14-4并購動(dòng)機(jī)及其對(duì)并購雙方價(jià)值的影響資料來源：BerkovitchandNarayanan.1993.MotivesforTakeovers:anEmpiricalInvestigation.JournalFinancialandQuantitativeAnalysis,28.pp.347~362為檢驗(yàn)并購對(duì)并購雙方股東財(cái)富或公司價(jià)值的影在表14-4中，目標(biāo)公司股東是并購活動(dòng)的絕對(duì)贏家，并購事件為目標(biāo)公司股東帶來總是正的收益；并購事件對(duì)收購公司股東收益的影響表現(xiàn)為正、負(fù)兩種情況；并購事件對(duì)并購雙方總價(jià)值的影響表現(xiàn)為正、零和負(fù)三種情況。將并購動(dòng)機(jī)與并購收益聯(lián)系起來可以發(fā)現(xiàn)：如果并購的動(dòng)機(jī)是提高效率和協(xié)同性，并購收益總是為正值，如果增加的價(jià)值由并購雙方共同分享，并購雙方的收益也為正值。

為了控制目標(biāo)公司，收購公司必須向目標(biāo)公司的股東支付超過當(dāng)前市場價(jià)值的一個(gè)溢價(jià)。當(dāng)存在代理問題和錯(cuò)誤時(shí)，經(jīng)營者會(huì)根據(jù)自己的利益而不是股東利益采取行動(dòng)。在表14-4中，目標(biāo)公司股東是并購活動(dòng)的絕對(duì)第二節(jié)并購價(jià)格與對(duì)價(jià)方式

并購價(jià)格的影響因素一不同對(duì)價(jià)方式分析

二第二節(jié)并購價(jià)格與對(duì)價(jià)方式并購價(jià)格的影響因素一不同對(duì)一、并購價(jià)格的影響因素在并購估價(jià)中，不同的購買者，出于不同的動(dòng)機(jī)和目的，可采用不同的評(píng)估方法。如果并購是為了利用目標(biāo)公司現(xiàn)有的資源持續(xù)經(jīng)營，則采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法較為合理；如果并購是為了將目標(biāo)公司分拆出售，則以清算價(jià)格較為合理；如果目標(biāo)公司為上市公司，且股價(jià)較為適宜，可采取乘數(shù)法。一、并購價(jià)格的影響因素在并購估價(jià)中，不同的一般來說，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流量為估價(jià)基礎(chǔ)，可以客觀地反映目標(biāo)公司現(xiàn)有資源的盈利潛力，易于為并購雙方所接受，理論上較為合理，但操作難度較大，爭論較多，因?yàn)槲磥憩F(xiàn)金流量的預(yù)測受較強(qiáng)的主觀判斷和未來不確定因素的影響較大。

乘數(shù)法較為直觀、操作簡便，但需要以發(fā)達(dá)、成熟和有效的證券市場和并購市場的存在為前提。一般來說，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流收購方所獲信息的質(zhì)量；目標(biāo)公司是公開招股公司還是私人公司；收購行動(dòng)是敵意還是善意；籌備收購所花時(shí)間；收購前對(duì)目標(biāo)公司的審核等影響。與一般價(jià)值評(píng)估相比，并購價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)比較大。這種風(fēng)險(xiǎn)的程度依次取決于：收購方所獲信息的質(zhì)量；與一般價(jià)值評(píng)估相比，并第一，控制權(quán)溢價(jià)論。并購溢價(jià)反映了獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的價(jià)值。第二，誘餌論。為了誘使目標(biāo)公司股東盡快放棄公司控制權(quán)，并購公司通常以高于市價(jià)的出價(jià)作為誘餌，促使目標(biāo)公司股東盡快脫手其手中持有的股票，而不管支付的市場溢價(jià)能否得到補(bǔ)償。第三，價(jià)值增值分配論。解釋溢價(jià)并購的原因主要有三種：

第一，控制權(quán)溢價(jià)論。并購溢價(jià)反映了獲得目標(biāo)公按照各種方法確定的目標(biāo)公司支付價(jià)格僅僅是并購交易的底價(jià)，最終交易價(jià)值的確定是各種因素綜合的結(jié)果。在并購價(jià)格的形成過程中，不僅要講究定價(jià)策略和方法，更要講究定價(jià)的各種技巧。從一定意義上說，公司價(jià)值是一回事，成交價(jià)格又是另一回事，雙方合意價(jià)格的達(dá)成，受雙方的談判力量的影響最大。按照各種方法確定的目標(biāo)公司支付價(jià)格僅僅是并購二、不同對(duì)價(jià)方式分析并購作為一種戰(zhàn)略投資，可以采用并購凈現(xiàn)值作為決策標(biāo)準(zhǔn)。假設(shè)A公司擬收購B公司，公司價(jià)值分別為VA和VB，兩公司合并價(jià)值為VAB，并購后的凈現(xiàn)值可按下式計(jì)算：式中：VAB－（VA+VB）為并購的協(xié)同效應(yīng)；PB為并購溢價(jià)，即并購公司付給目標(biāo)公司的價(jià)格高于VB的差額部分，在雙向交易原則下，溢價(jià)PB既代表目標(biāo)公司的收益，又代表并購公司的成本；VB+PB為并購支付價(jià)格。

二、不同對(duì)價(jià)方式分析并購作為一種戰(zhàn)略投資，可以現(xiàn)金支付并購價(jià)格是一種單純的并購行為，它是由并購方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得了被并購公司的所有權(quán)。由于現(xiàn)金具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，因而對(duì)被并購方而言，特別是對(duì)那些因舉債過多而被迫出售的公司，即時(shí)獲取現(xiàn)金，無疑是比較受歡迎的付款方式。在現(xiàn)金支付方式下，如果并購引起的價(jià)值增值大于其并購成本，即并購后的凈現(xiàn)值大于零，這種并購活動(dòng)就是可行的。（一）現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式以現(xiàn)金支付并購價(jià)格是一種單純的并購行為，它是根據(jù)上述資料，B公司股東在這次并購活動(dòng)中獲得了150000元的溢價(jià)收益，即他們得到了并購協(xié)同效應(yīng)250000元中150000元。B公司的收益就是A公司支付成本，并購后持續(xù)經(jīng)營的A公司價(jià)值為1100000元（1

750000－650000），A公司原股東獲得的凈現(xiàn)值為100000元（1100000－100000）。

[例14-3]假設(shè)A公司擬采用現(xiàn)金支付方式并購B公司，其有關(guān)分析資料如下：（1）A公司股票市價(jià)為1000000元，B公司股票市價(jià)為500000元；（2）A、B

兩公司資本均為股權(quán)資本；預(yù)計(jì)兩個(gè)公司合并后由于經(jīng)營效率提高，公司價(jià)值將達(dá)到1750000元，即并購的協(xié)同效應(yīng)為250000元；（3）經(jīng)并購雙方協(xié)商，B公司股東愿意以650000元價(jià)位出售該公司；（4）為簡化假設(shè)不考慮并購的交易成本。根據(jù)上述資料，B公司股東在這次并購活動(dòng)中獲得了150000通過交換股票方式實(shí)現(xiàn)并購是實(shí)務(wù)中經(jīng)常采用的并購方式。在吸收合并方式下，并購公司通過向目標(biāo)公司股東增發(fā)本公司股票，以換取目標(biāo)公司股東合并前持有的本公司股票，目標(biāo)公司宣告終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的合并。在新設(shè)合并方式下，新設(shè)公司通過向擬解散公司股東發(fā)行新設(shè)立公司的股票，以換取擬解散公司股東合并前持有的各自公司股票，擬解散公司宣告終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)新設(shè)合并。在換股合并過程中，股票如何交換、交換比例如何確定是合并雙方能否合并成功的關(guān)鍵。（二）股票對(duì)價(jià)方式通過交換股票方式實(shí)現(xiàn)并購是實(shí)務(wù)中經(jīng)常采用的假設(shè)A公司發(fā)行6500股本公司普通股交換B公司股東原持有的8000股股票，轉(zhuǎn)換比率為0.8125：1。并購前A公司股票每股價(jià)值100元，由于6500股×100元=650000元，這剛好等于用現(xiàn)金650000元購買B公司的數(shù)值。從表面上看，并購支付價(jià)是650000元，但實(shí)際支付價(jià)大于650000元。假設(shè)[例14-3]中，A公司流通在外的普通股為10000股，每股市價(jià)100元；B公司流通在外的普通股為8000股，每股62.5元。那么如何確定股票互換比率？假設(shè)A公司發(fā)行6500股本公司普通股交換如果并購前的市場價(jià)值反映了兩個(gè)獨(dú)立公司的真實(shí)價(jià)值；如果并購協(xié)同效應(yīng)為250000元，那么換股并購后A公司市場價(jià)值為1750000元。如果A公司發(fā)行6500股并購B公司，則并購后A公司股票數(shù)量達(dá)到16500股，B公司原來的股東擁有并購后A公司的股權(quán)份額：

6500/16500=39.39%

該股權(quán)價(jià)值為

0.3939×1750000=689325元，