全面降準落地資金利率整體下行美國加息但收益率上行或仍受限

利率研究系列|4月利率債運行分析及展望全面降準落地資金利率整體下行美國加息但收益率上行或仍受限一、經(jīng)濟本面：需兩端續(xù)回，經(jīng)濟運仍然偏弱經(jīng)濟仍有下行壓力供需兩端同步走弱從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看一季度DP同比增長.，低于去年同期以及全年兩年復合增速，宏觀經(jīng)濟下行壓力加大。供給方面，3月工業(yè)增加累計同比增速為.，較前值回落1個百分點。需求方面，3月固定資產(chǎn)投資累計同比較值回落.9個百分點至.，社零額累計同比較前值回落.4個百分點至.，消費修復仍呈趨弱狀態(tài)通脹方面3月CI同比較前值回升.6個百分點至.PI同比較前值下降.5個百分點至.3延續(xù)去年底以來回落走勢金融數(shù)據(jù)方面3月社融存量同比增長.6%，較上月回升.4個百分點但企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)仍偏弱從先行指標來看4月制造業(yè)PMI為7較前值回落2.1個百分點疫情沖擊下供需兩端均有所走弱從分項指標來新訂單指數(shù)圖1：制造業(yè)PMI圖2非制造業(yè)商務活指較前值回落6.2個百分點至42.6%，疫情沖擊下實體需求收縮；新出口訂單較上月回落個百分點至41.6%仍處于榮枯線以下生產(chǎn)指數(shù)較前值回落5.1個百分點至44.4%受疫情影響生產(chǎn)經(jīng)營受阻。非制造業(yè)商務活動指數(shù)較前值下降6.5百分點至41.9%，其中服務業(yè)務活動指數(shù)回落6.7個百分點至40%，建筑業(yè)商務活動指數(shù)回落5.4個百分點至52.7%。整體看，受疫情反復等因素影響，PMI數(shù)據(jù)大幅回落，供需兩端同步走弱，宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)偏弱運行態(tài)勢疊加海外環(huán)境趨于復雜對國內(nèi)經(jīng)濟增長帶來的不確定性因素仍圖1：制造業(yè)PMI圖2非制造業(yè)商務活指119519519519511951951951951%IP%IPI：新訂單PI：生產(chǎn)%非制造PI商活動非制造PI商活：筑非制造PI商活：務數(shù)來：誠國整 數(shù)來：誠國整二、資金流動性測：央全面準落地，金利率體下行（一）貨幣市場操作：央行全面降準0.25個百分點，公開市場凈回籠資金4月，在央行全面降準、加快上繳結(jié)存利潤、地方債發(fā)行邊際放緩等因素的影響下，銀行間流動性較為充裕，央行公開市場操作邊際收緊，凈回籠資金規(guī)模有所增加。4月15日，央行宣布全面降準0.25個百分點釋放長期資金約5300億元并表示當前流動性已處于合理充裕水平疊加地方債發(fā)行有所放緩央行表示截至4月中旬已上繳6000億元資金面整體較為寬松。在此背景下，央行公開市場操作較為謹慎，除4月12日投放200億元逆回外其余工作日均維持每日投放100億元逆回購的操作并等量續(xù)作1500億元MLF到期月整體看，央行公開市場凈回籠資金6400億元回籠金額較上月增加3400億元其中進行圖：央行公開市場操作逆回購投放2200億元，逆回購到期8600億元，實現(xiàn)逆回購凈回籠6400億元；進行MLF放1500億元，等額對沖MLF到期；逆回購利率與圖：央行公開市場操作億元逆回購凈投放億元逆回購凈投放(投放)凈投放逆回購到期逆回購(到期)43212109876543212109876500數(shù)來：誠國整理（二）貨幣市場利率：銀行間流動性較為寬松，資金利率整體下行4月銀行間流動性較為寬松貨幣市場利率整體下行R007和DR007中樞下行幅度相對較高利差較上月有所收窄截至4月29期限shibor均較上月末有所下行其中14天下行幅度相對較高為37BP6月期和9月期下幅度相對較低分別為12.8BP12.9BP除6期外，其余各期限銀行間同業(yè)拆借均有所下行，其中3月期和9月期下行幅度較高，分別為49.56BP、50BP。從中樞看，R007均值較上月下行39.88BP至1.95%，DR007均值較上月下行27.59BP至1.82%本月DR007基本在7天逆回購利（2.1%以下運行R007和DR007利差均值為12.69BP較上月收窄12.29BPLPR方面，年期LPR為3.70%，5年期LPR為4.60%較上月持平；1年期報價與相同期限A+級企業(yè)債利差較上月收窄15BP至105.73P，5年期利差收窄9.4BP至102.88BP此外根據(jù)2022年第一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會2022年3月新發(fā)放的企業(yè)貸款利率為4.37%，較上年12月下降8個基點。表1:貨幣市場利率變化時隔1周2周1年si//1.1.7.2.3.3.2.3.6//9.8.6.2.5.7.4.4.4變P-1730-1910-3700-1880-1560-1280-1290-1320銀行間業(yè)//1.2.1.3.5.0.8.0.0//9.0.5.8.8.4.0.0.0變P-1916-8458-1848-3472-49561025-5000-3000銀行間質(zhì)押回//1.5.6.9.2//9.5.0.3.0.0變P-6301-7153-5659-5628//1.9.5.5.0//9.8.5.5.0存款類機構(gòu)質(zhì)押回變P-1607-2396-2500圖圖4：SHIBOR利率走圖5LPR與相同期限AA+企業(yè)債利差走0

7000

2%31197%311975314284284284年利年利(年利(PR一年期報右軸PR五年期報右軸圖：利率走廊數(shù)來：誠國整 數(shù)來：誠國圖：利率走廊8 6 4 02 001 1 1 1 1 1

0%R-()(%R-()(P軸)7)超額存款準備金率7()三、利率一級市：發(fā)行?；?，發(fā)行利整體下行（一）地方債、政金債發(fā)行縮量，國債發(fā)行規(guī)模上升4月，地方債、政金債發(fā)行規(guī)模回落帶動利率債發(fā)行總量下降，利率債發(fā)行規(guī)模較上月減少3497億元至1.5萬億元分類別看至4月底國債發(fā)行規(guī)模較上月增加1059.6億元至7659.6億元；政策金融債發(fā)行規(guī)模較上月減少1212億元至4489.4億元；地方債發(fā)行規(guī)模較上月減少3344.6億元至2842.06億元其中新增專項債發(fā)行規(guī)模較上月減少3167.13億元至1038.29億元年內(nèi)剩余額度2.25萬億元新增一般債發(fā)行較上月減少550.27億元至169.66億元年內(nèi)剩余額度4309.47億元再融資一般債再融資專項債發(fā)行分別較上增加208.22億元、164.57億元至774.09億元、860.03億元。圖7圖7：利率債發(fā)行規(guī)?；貓D8地方債月度發(fā)行億元國債億元國債 地方政府債

0

2218521852185218521852185億元新增一般億元新增一般再融資一置換一般新增專項再融資專置換專項數(shù)來：誠國整 數(shù)來：誠國整表2：4月利率債一級市場發(fā)行期限結(jié)構(gòu)單位（億元發(fā)行總國國開進出口農(nóng)發(fā)行融地方債總（二）發(fā)行利率整體下行，地方債發(fā)行利差小幅走闊4月，利率債發(fā)行利率整體下行，地方債發(fā)行利差小幅走闊。具體看，除7年期外，其余各期限國債發(fā)行利率均有所下行其中1年期下行幅度較高為8.71BP10年期下行幅度較低、為0.54BP。各期限國開債發(fā)行利率整體下行，短端下行幅度高于長端，1年期下行度相對較高、為10.53BP。各期限非國開政策性金融債發(fā)行利率均有所下行，短端下行幅高于長端1年期下行幅度相對較高為22.09BP地方債發(fā)行利差較上月小幅走闊0.5BP至16.76BP。圖9圖9：國債發(fā)行利率走圖10國開債發(fā)行利率%%888

3%%383834410741074107424284284284數(shù)來：誠國整 數(shù)來：誠國整圖11圖11：非國開政金債發(fā)利率走圖12地方債發(fā)行利差幅走00000

4 %%%利差(BP)地方債發(fā)行利年年國債收益率3210331197531197531

0 02218521852185數(shù)來：誠國整 數(shù)來：誠國整四、利率二級市：交易?；兀找媛蕜由闲校ㄒ唬├蕚灰滓?guī)模下降，政金債回落量較大4月利率債交投情緒有所回落交易規(guī)模較上月減少1.76萬億元至11.61萬億元具體看，國債交易規(guī)模較上月減少6613.48億元至3.69萬億元，政策金融債交易規(guī)模減少9024.02億元至7.3萬億元，地方債交易規(guī)模減少1926.92億元至6178.87億元。圖圖：利率債交易規(guī)?；芈?/p>

0國債（億元）政策金融債（億）地方政府債（億國債（億元）政策金融債（億）地方政府債（億，軸）0 0

031197311975311975311975數(shù)來：誠國整理（二）收益率波動上行，期限利差走闊4月，利率債收益率整體呈波動上行走勢，10年期國債收益率最高達2.8486%，10Y-1Y國債利差均值較上月走闊。以10年期國債收益率走勢為例，全月波動范圍為[2.7394%,2.8486%]，振幅為10.92BP，較上月小幅走闊。具體看，上半月收益率呈區(qū)間波動走勢：方面經(jīng)濟仍然偏弱一季度GDP同比增長.低于去年同期疊加部分地區(qū)疫情爆發(fā)，避險性情緒升溫下利好債市走勢另一方面市場預期美國加息進程或?qū)⒓涌?月11日中美利差自2010年6月以來首次倒掛對債市形成一定利空進入下半月伴隨美聯(lián)儲會議逐步臨近，美國加息預期持續(xù)升溫，中美利差續(xù)倒掛，疊加降準幅度不及預期，債市收益率波動上行截至月末各期限國債收益率漲不一其中10年期國債收益率上行幅度較大、為5.08BP各期限國開債收益率漲跌互現(xiàn)，1年期國開債變化幅度相對較大較上月末下行15.51BP。從超長債看，30年期國債收益率下行5.8BP至3.308%，50年期國債收益率下6.5BP至3.395%。年期國債收益率右）央行降準幅度不及市場預期+市場預期美國加息進程加快年期國債收益率右）央行降準幅度不及市場預期+市場預期美國加息進程加快中美利差持續(xù)倒掛收益率上行國債年-年利（b，軸經(jīng)濟趨散點疫情市場預期美國加息進程加快中美利差倒掛收益率區(qū)間波動圖：0年國債收益率運軌跡（2年4月）642086420-1-8-5-2-9數(shù)來：誠國整理圖15圖15：國債收益率走圖16國開債收益率走00000

5%%%50505221852185218521218521852185圖17：期限利差走圖18收益率變化幅數(shù)來：誠國整 數(shù)圖17：期限利差走圖18收益率變化幅

0國債年-國債年-年期利()國開債年-年限率，)00

較上月末變化（較上月末變化（）國債國債國債國債國債國債國債國債國開債國開債國開債國開債國開債019511951951950數(shù)來：誠國整 數(shù)來：誠國整五、政策展望：幣政策穩(wěn)為，經(jīng)濟承收益率行動力不足貨幣政策仍將堅持以穩(wěn)為主保持流動性總量合理充裕的同時繼續(xù)加強結(jié)構(gòu)性工具的使用力度4月14日央行召開一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會表示下一步將適時靈活運用多種貨幣政策工具更好發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能加大對實體經(jīng)濟的支持在此背景下央行于4月15日公布全面降準0.25個百分點并持續(xù)加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用力度，包括設(shè)立科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項專項再貸款、增加1000億元支持煤炭清潔高效利用專再貸款額度等，對重點領(lǐng)域精準發(fā)力。從經(jīng)濟基本面看，4月PMI大幅回落，經(jīng)濟整體運仍偏弱目前部分地區(qū)疫情仍在擴散經(jīng)濟修復進程中的不確定性因素仍存短期內(nèi)經(jīng)濟或仍面臨下行壓力貨幣政策大幅收緊的可能性較低仍將堅持以穩(wěn)為主為實體經(jīng)濟提供有力支持通脹方面在國內(nèi)持續(xù)強調(diào)穩(wěn)定物價背景下輸入性通脹壓力或仍在可控范圍內(nèi)，對貨幣政策難以形成較大的掣肘作用從外部環(huán)境看，5月4日美聯(lián)儲會議決定將美國聯(lián)邦基金利率上調(diào)50個基點，同時宣布從6月開始啟動縮表計劃，初始階段美國國債的縮減規(guī)模將為每月300億美元，3個月后每月減規(guī)模將擴大至600億美元，海外流動性將繼收緊考慮到國內(nèi)經(jīng)濟運行仍偏弱貨幣政策在堅持國內(nèi)優(yōu)先的原則下將更加注重國內(nèi)外協(xié)調(diào)，大幅放松的可能性也較低。整體而言，在基本面仍偏弱、經(jīng)濟修復不確定因素仍存、國外環(huán)境趨于復雜的背景下貨幣政策仍將堅持穩(wěn)健基調(diào)進一步疏通傳導機制政策操作上4月29日政治局會議強調(diào)用好各類貨幣政策工具后續(xù)央行操作將更加注重有效性和精準性視經(jīng)濟運行情況強化總量和結(jié)構(gòu)的有效配合尤其加強結(jié)構(gòu)性工具的使用力度再貸款種類及額度或存在進一步增加的可能，引導資金更多的流向重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。經(jīng)濟承壓收益率持續(xù)上行動力不足短期內(nèi)或呈區(qū)間波動走勢從經(jīng)濟基本面看目部分地區(qū)疫情仍在擴散經(jīng)濟修復進程中的不確定性因素仍存收益率上行動力或不足寬信用方面3月社融增速雖有所上升但多由政府債券融資貢獻企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)總體仍偏弱，短期內(nèi)寬信用進程或仍存在一定阻礙對利債收益率影響或相對較小從流動性來看4月新增專項債發(fā)行有所放緩在財政部要求6月底前完成大部分新增專項債發(fā)行的背景下預計5月發(fā)行或?qū)⒓涌?，或?qū)α鲃有孕纬梢欢〝_動，但在央行大概率會維穩(wěn)資金面的背景下，流動性也很難處于過于緊張的局面，對債市收益率影響或相對較小。從海外環(huán)境看，5月4圖：中美利差日美聯(lián)儲宣布加息50BP，并表示于6月啟動縮表計劃，海外流動性持續(xù)收緊；同時，截至月底中美利差倒掛5.14BP海外資金流出壓力仍存但考慮到此前中美利差走勢對加息預期已有所反應且受制于我國經(jīng)濟運行仍有下行壓力5月10年期國債收益率上行動力或不足國內(nèi)外壓力共同作用下或呈區(qū)間波動走勢此外為更好地支撐對收益率走勢的預判，我們依托對利率走勢的長期研究與跟蹤，建立了中誠信國際FTY（ForecastofTreasuryYields模（即中誠信國際國債收益率預測模型以預測10年期國債收益率月度變化，模型介紹詳見文后附錄說明模型顯示5月10年期國債收益率預期下行且幅度較大主要由宏觀經(jīng)濟因子導致但考慮到海外貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)向收緊國內(nèi)一系列穩(wěn)增長寬信用政策出臺對我國債市收益率存在一定的底部約束作用，因此，我們認為5月10年期國債收益率上行動力不足但大幅下行概率同樣不大，或呈區(qū)間圖：中美利差5 中美利差（B，中美利差（B，軸）中國年期國債收