公司重組與反購(gòu)并

關(guān)于公司重組與反購(gòu)并第一頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日12.1概述公司購(gòu)并主要研究公司擴(kuò)張問(wèn)題。除了擴(kuò)張，公司還可以考慮重新配置資產(chǎn)、或者改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式使得公司價(jià)值最大化。公司重組的方式，主要包括經(jīng)營(yíng)重組、所有權(quán)重組和破產(chǎn)清算。第二頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日12.2公司經(jīng)營(yíng)重組主要方式包括：資產(chǎn)剝離股權(quán)出售分立第三頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日資產(chǎn)剝離公司出售其某項(xiàng)資產(chǎn)或某個(gè)子公司給第三方，獲得現(xiàn)金及有價(jià)證券。資產(chǎn)剝離所產(chǎn)生的直接財(cái)務(wù)成果應(yīng)當(dāng)為正的凈現(xiàn)值，等于出售所得的報(bào)酬減去相關(guān)稅費(fèi)。但是財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)最主要的因素是機(jī)會(huì)成本，即資產(chǎn)剝離的凈現(xiàn)值是否高于該部分資產(chǎn)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)所預(yù)期的凈現(xiàn)值。

第四頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日股權(quán)出售將子公司的部分股份（一般不超過(guò)20％）出售給外部投資者，股權(quán)出售后將建立一個(gè)新的法律實(shí)體，分離出來(lái)的公司將擁有新的管理團(tuán)隊(duì)并獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于現(xiàn)有公司的股票股利。由于管理機(jī)制的變化，該經(jīng)營(yíng)單位作為一個(gè)獨(dú)立的公司會(huì)比原來(lái)經(jīng)營(yíng)得更好，這樣的話(huà)，股權(quán)出售就有可能獲得經(jīng)濟(jì)收益。股權(quán)出售必須發(fā)行新的股票，增加了股票發(fā)行成本；與一個(gè)公司相比，股東持有兩個(gè)獨(dú)立的公司股票，代理成本也有可能會(huì)增加。第五頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日分立母公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給母公司股東，從而形成兩家獨(dú)立的，股權(quán)結(jié)構(gòu)比例相同的公司。對(duì)股東來(lái)說(shuō)，原先只能持有母公司股票，分立之后則同時(shí)持有母公司和子公司股票。分立和剝離的差別在于，剝離會(huì)帶給母公司現(xiàn)金流入，而分立則沒(méi)有現(xiàn)金流量變化。第六頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日各種經(jīng)營(yíng)重組方式的比較可選的重組方式特征剝離股權(quán)出售分立母公司的現(xiàn)金流入是是無(wú)股權(quán)結(jié)構(gòu)變化是是無(wú)新法人出現(xiàn)有時(shí)是是新股發(fā)行有時(shí)是是母公司控制權(quán)否是否第七頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日經(jīng)營(yíng)重組的動(dòng)機(jī)公司戰(zhàn)略變化負(fù)協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳規(guī)避管制融資需要第八頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日公司戰(zhàn)略變化技術(shù)進(jìn)步、法律環(huán)境等的改變，使得戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整。例如，IBM出售個(gè)人電腦業(yè)務(wù)給聯(lián)想集團(tuán)，可以提高公司的整體盈利能力，同時(shí)增加公司的現(xiàn)金流量。第九頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日負(fù)協(xié)同效應(yīng)混合購(gòu)并容易產(chǎn)生的負(fù)協(xié)同效應(yīng)。分散公司有限的資源、削弱公司整體核心競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)生負(fù)協(xié)同效應(yīng)。比如企業(yè)文化沖突等方面影響。第十頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳目前的業(yè)務(wù)不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，或者管理層的失誤。管理層通常會(huì)拒絕承認(rèn)這樣的失誤。第十一頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日規(guī)避管制直接購(gòu)并競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能會(huì)受到反托拉斯法的管制。如果購(gòu)并公司同意以剝離子公司作為購(gòu)并的條件，管制機(jī)構(gòu)就有可能批準(zhǔn)購(gòu)并。例如，美國(guó)政府和美國(guó)AT﹠T公司在1984年達(dá)成協(xié)議，將AT﹠T公司的22子公司分組為7個(gè)區(qū)域性子公司。第十二頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日融資需要通過(guò)出售非戰(zhàn)略性資產(chǎn)或者業(yè)績(jī)不佳的子公司實(shí)現(xiàn)新項(xiàng)目融資或者償還債務(wù)。例如，20世紀(jì)80年代初期，克萊斯勒公司為了避免破產(chǎn)而將盈利能力很高的M1坦克生產(chǎn)線(xiàn)出售給通用汽車(chē)公司。第十三頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日經(jīng)營(yíng)重組與股東價(jià)值

如果采用剝離方式，公司股東可以獲得1％～2％的超額收益，當(dāng)剝離涉及的業(yè)務(wù)價(jià)值超過(guò)公司總價(jià)值一半以上時(shí)，股東的超額收益可以達(dá)到8％。剝離業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流量處置也會(huì)影響股票的超額收益，如果將剝離所得的收益分配給股東，則股票超額收益在2％以上；如果公司將剝離收益用于再投資，則股票的超額收益為-0.5%。大多數(shù)研究結(jié)果表明，分立后母子公司的市場(chǎng)價(jià)值之和出現(xiàn)了大幅度的上升，而且股票市場(chǎng)對(duì)公司的分立或股權(quán)出售的決策變現(xiàn)出了正向反應(yīng)，幅度從0.17%～2.33%之間。第十四頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日12.3股權(quán)結(jié)構(gòu)重組通過(guò)改變公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)和利益的重組。具體內(nèi)容轉(zhuǎn)為非上市管理層收購(gòu)第十五頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日轉(zhuǎn)為非上市公司的現(xiàn)行管理層或外部私人投資者重新購(gòu)買(mǎi)股票，從而使公司持喪失上市資格，成為少數(shù)投資者持股的過(guò)程。在轉(zhuǎn)為非上市的方式中，投資人可以采用多種方法來(lái)購(gòu)買(mǎi)公眾股票，最普通的方法是以現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)股票，并將公司轉(zhuǎn)為僅僅由管理層的私人投資者所有的殼公司。轉(zhuǎn)為非上市的經(jīng)濟(jì)后果：作為公眾持股的公司不再存在，其原有股東得到可觀(guān)的收益（12%-22%）。第十六頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日轉(zhuǎn)為非上市的動(dòng)機(jī)避免上市公司所承擔(dān)的管理費(fèi)用和信息披露成本。使公司更為關(guān)注長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)，而不是短期的財(cái)務(wù)成果提高管理水平，降低管理層與股東之間的代理成本第十七頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日管理層收購(gòu)（MBO）由管理層自身通過(guò)債務(wù)融資實(shí)現(xiàn)公司收購(gòu)。在管理層收購(gòu)中，投資者主要是公司現(xiàn)有的管理層人員，主要采用杠桿收購(gòu)的方法，通常要涉及三方甚至是四方投資者。管理層收購(gòu)中所承擔(dān)的債務(wù)是由公司以其資產(chǎn)作抵押的。通常情況是，當(dāng)公司認(rèn)為某分公司不再適合其戰(zhàn)略目標(biāo)時(shí)，就可以將它向其管理層出售，該分公司就成為一個(gè)私人持股的公司。第十八頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日12.4破產(chǎn)清算

對(duì)現(xiàn)有子公司或者部門(mén)進(jìn)行破產(chǎn)清算也是公司重組的一個(gè)重要選擇。在其他方式下，子公司或者部門(mén)會(huì)繼續(xù)存在，只是與母公司的所有權(quán)關(guān)系發(fā)生了變化，破產(chǎn)清算將導(dǎo)致子公司或部門(mén)消失。破產(chǎn)清算的條件和程序受到法律法規(guī)的嚴(yán)格規(guī)定。第十九頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日破產(chǎn)的類(lèi)型技術(shù)性破產(chǎn)，又稱(chēng)技術(shù)性的無(wú)力償債，是指由于財(cái)務(wù)管理技術(shù)的失誤，造成公司不能償還到期債務(wù)的現(xiàn)象。事實(shí)性破產(chǎn)，又稱(chēng)破產(chǎn)性的無(wú)力償債，是指?jìng)鶆?wù)人因連年虧損，負(fù)債總額超過(guò)資產(chǎn)總額（即資不抵債）而不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的現(xiàn)象。法律性破產(chǎn)。法律性的破產(chǎn)是指?jìng)鶆?wù)人因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)而被法院宣告破產(chǎn)。

第二十頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日破產(chǎn)財(cái)務(wù)管理的基本原則公平原則可行原則守法原則節(jié)約原則第二十一頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日自愿和解的財(cái)務(wù)管理自愿和解的程序提出自愿和解召開(kāi)債權(quán)人會(huì)議債權(quán)人與債務(wù)人會(huì)談實(shí)施和解協(xié)議內(nèi)容債務(wù)展期債務(wù)減免第二十二頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日正式和解與整頓的基本程序正式和解與整頓的基本程序破產(chǎn)申請(qǐng)公司由債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)的，破產(chǎn)公司或其上級(jí)主管部門(mén)可以申請(qǐng)對(duì)該公司進(jìn)行整頓。債權(quán)人會(huì)議通過(guò)和解協(xié)議草案。法院對(duì)和解協(xié)議認(rèn)可作出裁定，中止破產(chǎn)程序。對(duì)公司進(jìn)行整頓。公司經(jīng)過(guò)整頓以后，若能按和解協(xié)議及時(shí)清償債務(wù)，則破產(chǎn)程序依法終止；若不能按和解協(xié)議清償債務(wù)，則依法破產(chǎn)并清算。

第二十三頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日正式和解與整頓的財(cái)務(wù)問(wèn)題

和解協(xié)議草案的編制整頓期間的財(cái)務(wù)管理關(guān)鍵的問(wèn)題是公司能否籌集到整頓過(guò)程中所需要的資金。努力爭(zhēng)取上級(jí)主管部門(mén)的資金尋找信譽(yù)良好的公司作擔(dān)保人，向銀行獲取擔(dān)保貸款，調(diào)整資金結(jié)構(gòu)債轉(zhuǎn)股處理過(guò)時(shí)和毀損的流動(dòng)資產(chǎn)，減少獎(jiǎng)金發(fā)放。第二十四頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日破產(chǎn)清算的程序法院依法宣告公司破產(chǎn)成立破產(chǎn)清算組全面清查財(cái)產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)分配剩余財(cái)產(chǎn)辦理停業(yè)登記第二十五頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日破產(chǎn)清算中的財(cái)務(wù)管理

破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的界定與變賣(mài)破產(chǎn)債權(quán)的界定和確認(rèn)破產(chǎn)費(fèi)用的確認(rèn)與管理破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的分配與破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的清償?shù)诙?yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日12.5反購(gòu)并措施20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著對(duì)各種金融工具和經(jīng)濟(jì)手段的充分利用，目標(biāo)公司的反購(gòu)并措施越來(lái)越難以突破。80年代末期，通過(guò)與投資銀行以及法律顧問(wèn)的密切合作，公司的反購(gòu)并措施達(dá)到非常完善程度。到了90年代，美國(guó)大多數(shù)公司都不同形式地建立起了反購(gòu)并的體系。第二十七頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日反購(gòu)并的理論基礎(chǔ)

管理層壁壘假說(shuō)反購(gòu)并措施保護(hù)了管理層的利益但卻損害了股東利益。管理層失去職位等。股東利益維護(hù)假說(shuō)敵意購(gòu)并的發(fā)起者對(duì)公司沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，他們只是關(guān)注短期的價(jià)值，這樣會(huì)損害公司長(zhǎng)期的發(fā)展從而最終損害股東的利益。

第二十八頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日反購(gòu)并措施的類(lèi)型：預(yù)防性策略是降低購(gòu)并公司發(fā)起敵意收購(gòu)的可能性。主動(dòng)性策略目標(biāo)公司在面臨敵意報(bào)價(jià)后，對(duì)購(gòu)并公司進(jìn)行反擊，以增加購(gòu)并方的購(gòu)并成本，迫使敵意購(gòu)并者放棄購(gòu)并。第二十九頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日預(yù)防性反購(gòu)并措施毒丸計(jì)劃超級(jí)多數(shù)條款分層董事會(huì)公平價(jià)格條款雙重股票金降落傘其中超級(jí)多數(shù)條款、分層董事會(huì)、公平價(jià)格條款和雙重股票通常被合并統(tǒng)稱(chēng)為修改公司章程的反購(gòu)并措施。第三十頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日毒丸計(jì)劃基本要點(diǎn)是在面臨敵意收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司發(fā)行可以用于降低敵意收購(gòu)方預(yù)期價(jià)值的證券。毒丸計(jì)劃是著名的并購(gòu)律師馬丁·利普頓發(fā)明的，他與1980年首次采用毒丸計(jì)劃幫助EI索帕公司防御了通用美洲石油公司的收購(gòu)。發(fā)行優(yōu)先股，可以轉(zhuǎn)換成購(gòu)并的公司的股票，稀釋購(gòu)并公司股東的股權(quán)。第三十一頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日修訂的毒丸計(jì)劃不再包含優(yōu)先股發(fā)行，而是提供了一種特別權(quán)力，即在目標(biāo)公司面臨敵意收購(gòu)的情況下，準(zhǔn)許權(quán)力持有人以一個(gè)較低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司股票。這種權(quán)力通常作為股利分配給股東，當(dāng)出現(xiàn)收購(gòu)情況時(shí)，股東就可以行使該項(xiàng)權(quán)力。第三十二頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日超級(jí)多數(shù)條款要求董事會(huì)或股東大會(huì)批準(zhǔn)購(gòu)并需要的得到更大比例的投票和贊成票。通常是2/3或者80％，在極端情況下，有可能要求95％。如果購(gòu)并方已經(jīng)持有較多的股份，超級(jí)多數(shù)條款會(huì)設(shè)計(jì)出更高的比例，使大多數(shù)股東批準(zhǔn)該項(xiàng)目非常困難，這在管理層及其支持者擁有較多股份的情況下更為有效。例如，管理層已經(jīng)持有了22％的股份，而公司章程規(guī)定通過(guò)購(gòu)并必需要獲得80％的股票，在管理層不支持的情況下，購(gòu)并就難以實(shí)現(xiàn)。第三十三頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日分層董事會(huì)主要作用是改變董事會(huì)任期，使得在任何一個(gè)年份只有一部分董事需要改選，這無(wú)疑會(huì)延緩購(gòu)并方對(duì)目標(biāo)公司行使控制權(quán)的有效時(shí)機(jī)。例如目標(biāo)公司規(guī)定每屆董事會(huì)只有1/3的成員需要改選，每屆董事會(huì)的任期為三年，那么在收購(gòu)?fù)瓿珊?，?gòu)并方要想控制董事會(huì)更換管理層并實(shí)施相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，只要需要6年的時(shí)間，這樣就有可能延誤購(gòu)并整合的有效時(shí)機(jī)，從而削弱了收購(gòu)的動(dòng)機(jī)。第三十四頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日公平價(jià)格條款要求購(gòu)并方在購(gòu)買(mǎi)少數(shù)股東股票時(shí)，要以一個(gè)公平的市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)。這個(gè)公平的價(jià)格可以是一個(gè)給定的價(jià)格，也可以是按照市盈率確定的價(jià)格。公平價(jià)格條款在防御購(gòu)并方采用多步驟購(gòu)并策略時(shí)非常有效。在多步驟購(gòu)并策略下，購(gòu)并方可以先按照某一價(jià)格以現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)51％的股份，獲得了控制權(quán)；在第二步購(gòu)并中，購(gòu)并方支付較低的價(jià)格。多步驟購(gòu)并策略的目的是使目標(biāo)公司股東愿意更早接受并購(gòu)以獲得更多的現(xiàn)金。公平價(jià)格條款則要求購(gòu)并方在第二步購(gòu)并時(shí)支付相同的價(jià)格，阻礙了購(gòu)并方采用多步驟購(gòu)并策略。第三十五頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日發(fā)行雙重股票對(duì)現(xiàn)有股票進(jìn)行重組，將其分為兩類(lèi)具有不同投票權(quán)的股票。典型的雙重股票發(fā)行措施是在現(xiàn)有的一股一票的情況下，發(fā)行另一種具有超級(jí)投票權(quán)的特別股票，這種特別股票每份可以擁有10股或者100股的投票權(quán)。這類(lèi)股份通常不允許在股票市場(chǎng)上交易而且股利較低。這種股票通常是向全體股東發(fā)行，股東可以將其轉(zhuǎn)換為普通股，大多數(shù)股東會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性差和股利收益低而進(jìn)行轉(zhuǎn)換。作為股東的管理層就不會(huì)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，結(jié)果增強(qiáng)了管理層在公司中的投票權(quán)。第三十六頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日金降落傘是指目標(biāo)公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，管理層可以獲得巨額補(bǔ)償?shù)暮霞s。金降落傘計(jì)劃通常只包括公司幾個(gè)關(guān)鍵的職員，根據(jù)該計(jì)劃，公司必須在控制權(quán)變更使這些職員離任時(shí)一次性對(duì)其支付一定數(shù)額的款項(xiàng)，有些金色降落傘計(jì)劃有固定期限，例如一年，有些則是長(zhǎng)期的，如果當(dāng)年沒(méi)有出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，則該計(jì)劃自動(dòng)延長(zhǎng)至下一年度。如果目標(biāo)公司將補(bǔ)償計(jì)劃做進(jìn)一步擴(kuò)展，就會(huì)形成銀降落傘或錫降落傘，它們的功能與金降落傘是一樣的，只是包含的員工數(shù)量更多第三十七頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日主動(dòng)性反購(gòu)并策略

綠色郵件白馬王子資本結(jié)構(gòu)調(diào)整第三十八頁(yè)，共四十二頁(yè)，2022年，8月28日綠色郵件就是受到購(gòu)并威脅的目標(biāo)公司向潛在的購(gòu)并方支付一筆款項(xiàng)使其放棄購(gòu)并要約的方法。綠色郵件實(shí)際是以購(gòu)并者放棄敵意收購(gòu)為條件溢價(jià)回購(gòu)股票的行為，同時(shí)雙方還要簽訂協(xié)議，包括對(duì)購(gòu)并者繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)或持有的股票數(shù)量；出售這些股票的條件，通常要以目標(biāo)公