案例七：燕京啤酒公司的資本結(jié)構(gòu)課件

案例七：燕京啤酒的資本結(jié)構(gòu)山東建筑大學(xué)商學(xué)院案例七：燕京啤酒的資本結(jié)構(gòu)山東建筑大學(xué)商學(xué)院1目錄風(fēng)險(xiǎn)與杠桿資本結(jié)構(gòu)概述資本結(jié)構(gòu)的理論資本結(jié)構(gòu)的決定因素燕京啤酒公司的資本結(jié)構(gòu)目錄風(fēng)險(xiǎn)與杠桿2風(fēng)險(xiǎn)與杠桿杠桿是指以小支大,花費(fèi)少許的力量即能產(chǎn)生倍數(shù)的效果杠桿利益是指一個(gè)組織利用固定成本及債務(wù)融資所帶來倍數(shù)的利益;但是,當(dāng)杠桿程度擴(kuò)大時(shí),其風(fēng)險(xiǎn)也同時(shí)擴(kuò)大總風(fēng)險(xiǎn)包括營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿杠桿是指以小支大,花費(fèi)少許的力量即能產(chǎn)生倍數(shù)的效3經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)杠桿復(fù)合杠桿風(fēng)險(xiǎn)收益經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)杠桿復(fù)合杠桿風(fēng)收4經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿營業(yè)風(fēng)險(xiǎn):指隨著經(jīng)營狀況及環(huán)境發(fā)生變動(dòng),以致降低其營業(yè)利益(息稅前凈利EBIT),進(jìn)而影響按時(shí)支付本息能力的風(fēng)險(xiǎn)營業(yè)杠桿:指利用固定成本,在其它情況不變之下,企業(yè)經(jīng)營變化所引起營業(yè)利益變動(dòng)程度的大小;營業(yè)杠桿的利益愈大,也代表風(fēng)險(xiǎn)愈高固定成本的存在是經(jīng)營杠桿發(fā)揮作用的前提經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿營業(yè)風(fēng)險(xiǎn):指隨著經(jīng)營狀況及環(huán)境發(fā)生變動(dòng),5經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿原理在相關(guān)范圍內(nèi)，由于固定成本是不變的，業(yè)務(wù)量變動(dòng)與利潤變動(dòng)不同步，業(yè)務(wù)量增加，單位固定成本減少，利潤增加；業(yè)務(wù)量減少，單位固定成本增加，利潤減少，業(yè)務(wù)量的變動(dòng)對利潤具有很大影響作用，這種作用即為經(jīng)營杠桿。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)影響因素：①產(chǎn)品需求；②產(chǎn)品銷售價(jià)格；③產(chǎn)品成本；④調(diào)整價(jià)格的能力；⑤固定成本的比重。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿原理6當(dāng)企業(yè)產(chǎn)量增大時(shí)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緶p少，從而導(dǎo)致利潤以更大幅度下降，此是經(jīng)營杠桿利益。當(dāng)企業(yè)銷量減少時(shí)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀驹龃?，從而?dǎo)致經(jīng)營利潤的更大幅度下降，此是經(jīng)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)。DOL＝息稅前利潤變動(dòng)百分比/業(yè)務(wù)量變動(dòng)百分比DOL:營業(yè)杠桿度P:單價(jià)V:變動(dòng)成本P-V:單位邊際貢獻(xiàn)FC:固定成本當(dāng)企業(yè)產(chǎn)量增大時(shí)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緶p少，從而導(dǎo)致利潤以7經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿結(jié)論：只要存在固定成本，經(jīng)營杠桿就會(huì)存在并發(fā)揮作用；經(jīng)營杠桿系數(shù)總是大于或等于1的；經(jīng)營杠桿系數(shù)是衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿系數(shù)成正比。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿結(jié)論：8財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)不同而影響其支付本息能力的風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿是指利用負(fù)債融資所得的杠桿作用,當(dāng)資本結(jié)構(gòu)固定,負(fù)債的利息將保持不變,隨著營業(yè)利益成長,稅后的利益將以更快的速度成長,進(jìn)而帶來更大的財(cái)務(wù)杠桿利益財(cái)務(wù)杠桿度即是利用負(fù)債的利息成本,在其它情況不變下,營業(yè)利益(EBIT)的變動(dòng)所引起每股盈余(EPS)增減變動(dòng)的程度大小,義及衡量負(fù)債的利息成本與獲利能力的關(guān)系,是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)不同而影響其支付本9財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿原理：債務(wù)資金的數(shù)量對主權(quán)資金利潤率的高低將產(chǎn)生影響，其影響取決于兩點(diǎn)：一是全部資金利潤率與債務(wù)利率的高低；二是債務(wù)資金的比重變化。兩者共同作用，使主權(quán)利潤具有不確定性，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿收益或風(fēng)險(xiǎn)。影響因素：資金供求；利率水平；獲利能力；資本結(jié)構(gòu)負(fù)債是財(cái)務(wù)杠桿作用的前提，企業(yè)舉債比重越大，財(cái)務(wù)杠桿效用越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿原理：10t:稅率；N:股數(shù)；I:利息費(fèi)用t:稅率；N:股數(shù)；I:利息費(fèi)用11財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿的影響具體地說表現(xiàn)在：當(dāng)息稅前利潤增長時(shí)，每一元利潤以負(fù)擔(dān)的固定資本成本就減少，從而引起普通股每股收益小更快程度增長，此即財(cái)務(wù)杠桿利益。當(dāng)息稅前利潤下降時(shí)，每一元利潤的負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會(huì)增加，從而引起普通股每股收益更快速度下降，此即財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿的影響具體地說表現(xiàn)在：12聯(lián)合杠桿DTLDTL

從企業(yè)利潤產(chǎn)生到利潤分配的整個(gè)過程來看，既存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本，又存在固定的財(cái)務(wù)成本，這便使得每股盈余的變動(dòng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于業(yè)務(wù)量的變動(dòng)率，通常把這種現(xiàn)象叫總杠桿或聯(lián)合杠桿?？偢軛U系數(shù)即每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷售量(額)變動(dòng)率的倍數(shù)。聯(lián)合杠桿DTLDTL13公式：

DTL＝DOL×DFL＝基期貢獻(xiàn)邊際/(基期貢獻(xiàn)邊際-固定成本-利息)意義：能夠估計(jì)出銷售額變動(dòng)對每股收益造成的影響；可以清楚地看出DOL和DFL之間的相互關(guān)系。聯(lián)合杠桿DTL公式：聯(lián)合杠桿DTL14資本結(jié)構(gòu)廣義—財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：全部資金的構(gòu)成及比例；狹義—資本結(jié)構(gòu)：長期資金的構(gòu)成及比例（長期債務(wù)資本與權(quán)益資本）。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理，主要是確定長期債務(wù)資本的比例，合理安排債務(wù)資本，對企業(yè)有著重要的影響，即負(fù)債有利于降低企業(yè)資金成本。負(fù)債籌資具有財(cái)務(wù)杠桿作用。負(fù)債資金會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資本結(jié)構(gòu)廣義—財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：15資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)綜合資金成本最低，企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。判斷標(biāo)準(zhǔn)：有利于最大限度地增加所有者財(cái)富，能使企業(yè)價(jià)值最大化；企業(yè)綜合資金成本最低；資產(chǎn)保持適宜的流動(dòng)，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性。資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)16資本結(jié)構(gòu)決策方法資金成本比較法含義：資金成本比較法是通過分別計(jì)算各種不同組合的綜合資金成本，并以其中綜合資金成本最低的組合為最佳資本結(jié)構(gòu)組合的一種方法。這種方法以資金成本的高低作為確定最佳資本結(jié)構(gòu)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。步驟：第一步，確定不同籌資方式下的個(gè)別資金成本；第二步，按資本結(jié)構(gòu)的比重計(jì)算不同方案加權(quán)平均的綜合資金成本；第三步，以判斷標(biāo)準(zhǔn)選擇最佳結(jié)構(gòu)組合，即最佳資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)決策方法資金成本比較法17資本結(jié)構(gòu)決策方法每股收益分析法通過計(jì)算不同融資方式下比較每股收益無差別點(diǎn)來選擇決定資本結(jié)構(gòu)。每股收益分析法是指將息稅前利潤和每股利潤這兩大要素結(jié)合起來，分析資本結(jié)構(gòu)與每股利潤之間的關(guān)系，進(jìn)而確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。程序：第一步，計(jì)算每股收益無差別點(diǎn)，即：每股收益相同無差別時(shí)的銷售業(yè)務(wù)量（銷售額）或息稅前利潤；第二步，作每股收益無差別點(diǎn)圖；第三步，選擇最佳籌資方式。資本結(jié)構(gòu)決策方法每股收益分析法18每股盈余分析圖每股盈余分析圖19資本結(jié)構(gòu)決策方法資本結(jié)構(gòu)決策方法的運(yùn)用核心的問題是：①依據(jù)決策的要求，選擇決策方法；②根據(jù)資料，按照決策方法的操作要領(lǐng)，準(zhǔn)確計(jì)算相關(guān)數(shù)據(jù)；③以風(fēng)險(xiǎn)觀點(diǎn)、資金成本觀點(diǎn)和企業(yè)價(jià)值最大化觀點(diǎn)，按照最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分析評(píng)價(jià)，決策籌資、投資方案的最佳資本組合。資本結(jié)構(gòu)決策方法資本結(jié)構(gòu)決策方法的運(yùn)用20資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)學(xué)派的資本結(jié)構(gòu)模式M&M資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論考慮公司所得稅之M&M理論米勒模式抵換模式融資順位理論信息不對稱理論資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)學(xué)派的資本結(jié)構(gòu)模式21傳統(tǒng)學(xué)派的資本結(jié)構(gòu)模式傳統(tǒng)學(xué)派主張每一公司均存在一個(gè)最適資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)或趨間,可使公司價(jià)值最大,故資金成本成U字型.當(dāng)負(fù)債對權(quán)益比(D/E)小時(shí),權(quán)益的資金成本(Ke)及負(fù)債的資金成本(Kd)不會(huì)有很大變動(dòng),此時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很小,故加權(quán)平均資金成本(WACC)會(huì)隨著負(fù)債的增加而下降.當(dāng)負(fù)債↑,負(fù)債對權(quán)益比將逐漸上升,投資人及債權(quán)人會(huì)意識(shí)到公司的風(fēng)險(xiǎn)增加,因而要求較高的報(bào)酬以彌補(bǔ)其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),故權(quán)益的資金成本及負(fù)債的資金成本均上升,以致于加權(quán)平均資金成本亦隨著上升.找出一個(gè)最適資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)或區(qū)域,并按此比率來籌措資金,以促使公司的價(jià)值最大化.傳統(tǒng)學(xué)派的資本結(jié)構(gòu)模式傳統(tǒng)學(xué)派主張每一公司均存在一個(gè)最適資本22傳統(tǒng)理論之資本結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)理論之資本結(jié)構(gòu)23傳統(tǒng)學(xué)派的資本結(jié)構(gòu)模式

負(fù)債對權(quán)益比在A點(diǎn)以前,加權(quán)平均資金成本因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿的作用而逐漸降低,然而負(fù)債對權(quán)益比在A點(diǎn)以后,因?yàn)闄?quán)益資金成本的增加無法再用低成本的負(fù)債資金所產(chǎn)生的利益來彌補(bǔ),因此,使得加權(quán)平均資金成本開始上升,且隨著負(fù)債的使用增加,負(fù)債的資金成本也跟著上升,更進(jìn)一步提高加權(quán)平均資金成本.A點(diǎn)是最適的負(fù)債對權(quán)益組合,因其加權(quán)平均資金成本最低,故將史的公司價(jià)值最大.傳統(tǒng)學(xué)派的資本結(jié)構(gòu)模式

24傳統(tǒng)理論之公司價(jià)值傳統(tǒng)理論之公司價(jià)值25M&M資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論Modigliani&Miller于1958年提出,主張?jiān)诓豢紤]公司所得稅的情況下,公司價(jià)值與資金成本不會(huì)受資本結(jié)構(gòu)影響由于此觀點(diǎn)與現(xiàn)實(shí)環(huán)境差異太大,因此引起許多討論M&M資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論Modigliani&Mille26案例七：燕京啤酒公司的資本結(jié)構(gòu)課件27考慮公司所得稅之M&M理論M&M于1963年認(rèn)為將公司所得稅納入考慮后,由于舉債利息可以抵稅,使得公司價(jià)值隨著負(fù)債比率上升而提高,加權(quán)平均資金成本隨著負(fù)債比率上升而下降.此理論之基本假設(shè)與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論相同,但將無公司所得稅的假設(shè)去除.考慮公司所得稅之M&M理論M&M于1963年認(rèn)為將公司28M&M有關(guān)論M&M有關(guān)論29米勒模式(MillerModel)Miller于1977年探討公司所得稅與個(gè)人所得稅同時(shí)存在時(shí),對公司價(jià)值的影響。米勒模式將公司所得稅與個(gè)人所得稅同時(shí)引入模式中，其模式較考慮公司所得稅之M&M理論多考慮個(gè)人所得稅的影響。公司現(xiàn)金流量=分配給股東現(xiàn)金流量+分配給債權(quán)人現(xiàn)金流量若將此公式之相關(guān)現(xiàn)金流量以適當(dāng)報(bào)酬率折線,可以得到一關(guān)系式,稱為米勒模式米勒模式(MillerModel)Miller于197730（c公司所得稅率、Ts個(gè)人所得稅率及Td債權(quán)人利息收益的個(gè)人所得稅）。由米勒模式可知，負(fù)債公司的價(jià)值等于無負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益，而節(jié)稅利益的多寡需視Tc、Ts及Td而定。（c公司所得稅率、Ts個(gè)人所得稅率及Td債權(quán)人利息收益31抵換模式(Trade-offModel)破產(chǎn)成本由考慮所得稅之M&M理論得知,舉債可以提高公司價(jià)值,然而實(shí)際并非如此,因?yàn)楫?dāng)公司繼續(xù)增加負(fù)債時(shí),發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)就增加,公司的債權(quán)人及股東會(huì)要求更高報(bào)酬以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)的承受,始的資金成本提高.負(fù)債增加,固定支出的利息費(fèi)用越多,收益降低造成財(cái)務(wù)危機(jī)的機(jī)會(huì)也越高.公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)將會(huì)帶來額外的成本,稱為破產(chǎn)成本.破產(chǎn)成本將降低公司價(jià)值,而破產(chǎn)成本可分為直接成本及間接成本兩類.抵換模式(Trade-offModel)破產(chǎn)成本32代理成本代理成本亦會(huì)降低公司價(jià)值.代理成本的發(fā)生是因?yàn)榇砥跫s關(guān)系的存在.如果因?yàn)橹骼砣?Principal)的目標(biāo)與欲望跟代理人(Agent)不一致,而主理人對代理人之行為難以確認(rèn)或需要花費(fèi)成本確認(rèn)時(shí),代理問題就產(chǎn)生了,其所衍生的相關(guān)監(jiān)督及約束成本即是所謂的代理成本由于負(fù)債的提高將衍生出上述的破產(chǎn)成本即代理成本,100%舉債未必是最有利的資本結(jié)構(gòu),因?yàn)榕e債利益將部分被破產(chǎn)成本及代理成本所抵消,因此,負(fù)債公司的價(jià)值應(yīng)該修正為下列關(guān)系式:抵換模式(Trade-offModel)代理成本抵換模式(Trade-offModel)33抵換模式(Trade-offModel)抵換模式(Trade-offModel)34抵換模式(Trade-offModel)Trade-offModel何時(shí)其舉債的邊際利益等于邊際成本？(此時(shí)公司價(jià)值達(dá)到最大)抵換模式(Trade-offModel)Trade-off35抵換模式(Trade-offModel)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)↑將造成盈余不穩(wěn)定,應(yīng)舉債少一點(diǎn)當(dāng)擁有較多有價(jià)證券或房地地產(chǎn)等實(shí)質(zhì)資產(chǎn)時(shí),舉債額度可以比那些擁有較多無形資產(chǎn)的公司高稅率愈高的公司,應(yīng)舉債愈多,以享受節(jié)稅利益公司存在一最適資本結(jié)構(gòu)在同一產(chǎn)業(yè)中,公司資本結(jié)構(gòu)應(yīng)十分接近,因?yàn)樗麄兊馁Y產(chǎn)型態(tài),事業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及獲利能力應(yīng)該皆十分相近抵換模式(Trade-offModel)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)↑將造成盈余36融資順位理論

(ThePeckingOrderTheory)GordonDonaldson(1961)指出經(jīng)理人偏好內(nèi)部融資,除非應(yīng)付突發(fā)性資金需求,否則不喜歡舉借負(fù)債。公司偏好以內(nèi)部融資來融通所需要的資金，內(nèi)部融資主要來自營運(yùn)的現(xiàn)金流量及保留盈余。當(dāng)內(nèi)部資金超過所需之資本支出時(shí),公司會(huì)用以投資短期有價(jià)證券或清償負(fù)債;當(dāng)內(nèi)部資金不足要進(jìn)行外部融資時(shí),優(yōu)先考慮負(fù)債融資,最后才考慮發(fā)行普通股,并非如抵換模式,依照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來進(jìn)行籌資的工作,因此,公司并不存在最適的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。融資順位理論

(ThePeckingOrderTheo37最佳資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)區(qū)間最佳資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)區(qū)間38信息不對稱理論

(AsymmetricInformationTheory)

Myers(1984)認(rèn)為公司并沒有所謂的最適資本結(jié)構(gòu)。市場參與者因?yàn)榻巧煌赡塬@得不同的信息，因此抵換模式并不適用。公司融資方式的選擇將優(yōu)先考慮舉債融資，因?yàn)橥顿Y收益扣除舉債利息及租稅利益后,將歸股東所有;若發(fā)行新股模式融資,投資收益必須分享給新股東,對原有股東較為不利;此措施也進(jìn)一步支持融資順位的理論假說。信息不對稱理論

(AsymmetricInformatio39影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素產(chǎn)業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)銷售額的成長及穩(wěn)定性租稅的考慮管理者的態(tài)度融資彈性債務(wù)的限制條款影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素產(chǎn)業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)40討論時(shí)代背景：全球金融危機(jī)低利率時(shí)代來臨行政干預(yù)增加請問：資本結(jié)構(gòu)在這種背景下的發(fā)展趨勢？討論時(shí)代背景：41案例七：燕京啤酒的資本結(jié)構(gòu)山東建筑大學(xué)商學(xué)院案例七：燕京啤酒的資本結(jié)構(gòu)山東建筑大學(xué)商學(xué)院42目錄風(fēng)險(xiǎn)與杠桿資本結(jié)構(gòu)概述資本結(jié)構(gòu)的理論資本結(jié)構(gòu)的決定因素燕京啤酒公司的資本結(jié)構(gòu)目錄風(fēng)險(xiǎn)與杠桿43風(fēng)險(xiǎn)與杠桿杠桿是指以小支大,花費(fèi)少許的力量即能產(chǎn)生倍數(shù)的效果杠桿利益是指一個(gè)組織利用固定成本及債務(wù)融資所帶來倍數(shù)的利益;但是,當(dāng)杠桿程度擴(kuò)大時(shí),其風(fēng)險(xiǎn)也同時(shí)擴(kuò)大總風(fēng)險(xiǎn)包括營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿杠桿是指以小支大,花費(fèi)少許的力量即能產(chǎn)生倍數(shù)的效44經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)杠桿復(fù)合杠桿風(fēng)險(xiǎn)收益經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)杠桿復(fù)合杠桿風(fēng)收45經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿營業(yè)風(fēng)險(xiǎn):指隨著經(jīng)營狀況及環(huán)境發(fā)生變動(dòng),以致降低其營業(yè)利益(息稅前凈利EBIT),進(jìn)而影響按時(shí)支付本息能力的風(fēng)險(xiǎn)營業(yè)杠桿:指利用固定成本,在其它情況不變之下,企業(yè)經(jīng)營變化所引起營業(yè)利益變動(dòng)程度的大小;營業(yè)杠桿的利益愈大,也代表風(fēng)險(xiǎn)愈高固定成本的存在是經(jīng)營杠桿發(fā)揮作用的前提經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿營業(yè)風(fēng)險(xiǎn):指隨著經(jīng)營狀況及環(huán)境發(fā)生變動(dòng),46經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿原理在相關(guān)范圍內(nèi)，由于固定成本是不變的，業(yè)務(wù)量變動(dòng)與利潤變動(dòng)不同步，業(yè)務(wù)量增加，單位固定成本減少，利潤增加；業(yè)務(wù)量減少，單位固定成本增加，利潤減少，業(yè)務(wù)量的變動(dòng)對利潤具有很大影響作用，這種作用即為經(jīng)營杠桿。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)影響因素：①產(chǎn)品需求；②產(chǎn)品銷售價(jià)格；③產(chǎn)品成本；④調(diào)整價(jià)格的能力；⑤固定成本的比重。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿原理47當(dāng)企業(yè)產(chǎn)量增大時(shí)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緶p少，從而導(dǎo)致利潤以更大幅度下降，此是經(jīng)營杠桿利益。當(dāng)企業(yè)銷量減少時(shí)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀驹龃螅瑥亩鴮?dǎo)致經(jīng)營利潤的更大幅度下降，此是經(jīng)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)。DOL＝息稅前利潤變動(dòng)百分比/業(yè)務(wù)量變動(dòng)百分比DOL:營業(yè)杠桿度P:單價(jià)V:變動(dòng)成本P-V:單位邊際貢獻(xiàn)FC:固定成本當(dāng)企業(yè)產(chǎn)量增大時(shí)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緶p少，從而導(dǎo)致利潤以48經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿結(jié)論：只要存在固定成本，經(jīng)營杠桿就會(huì)存在并發(fā)揮作用；經(jīng)營杠桿系數(shù)總是大于或等于1的；經(jīng)營杠桿系數(shù)是衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿系數(shù)成正比。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿結(jié)論：49財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)不同而影響其支付本息能力的風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿是指利用負(fù)債融資所得的杠桿作用,當(dāng)資本結(jié)構(gòu)固定,負(fù)債的利息將保持不變,隨著營業(yè)利益成長,稅后的利益將以更快的速度成長,進(jìn)而帶來更大的財(cái)務(wù)杠桿利益財(cái)務(wù)杠桿度即是利用負(fù)債的利息成本,在其它情況不變下,營業(yè)利益(EBIT)的變動(dòng)所引起每股盈余(EPS)增減變動(dòng)的程度大小,義及衡量負(fù)債的利息成本與獲利能力的關(guān)系,是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)不同而影響其支付本50財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿原理：債務(wù)資金的數(shù)量對主權(quán)資金利潤率的高低將產(chǎn)生影響，其影響取決于兩點(diǎn)：一是全部資金利潤率與債務(wù)利率的高低；二是債務(wù)資金的比重變化。兩者共同作用，使主權(quán)利潤具有不確定性，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿收益或風(fēng)險(xiǎn)。影響因素：資金供求；利率水平；獲利能力；資本結(jié)構(gòu)負(fù)債是財(cái)務(wù)杠桿作用的前提，企業(yè)舉債比重越大，財(cái)務(wù)杠桿效用越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿原理：51t:稅率；N:股數(shù)；I:利息費(fèi)用t:稅率；N:股數(shù)；I:利息費(fèi)用52財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿的影響具體地說表現(xiàn)在：當(dāng)息稅前利潤增長時(shí)，每一元利潤以負(fù)擔(dān)的固定資本成本就減少，從而引起普通股每股收益小更快程度增長，此即財(cái)務(wù)杠桿利益。當(dāng)息稅前利潤下降時(shí)，每一元利潤的負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會(huì)增加，從而引起普通股每股收益更快速度下降，此即財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿的影響具體地說表現(xiàn)在：53聯(lián)合杠桿DTLDTL

從企業(yè)利潤產(chǎn)生到利潤分配的整個(gè)過程來看，既存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本，又存在固定的財(cái)務(wù)成本，這便使得每股盈余的變動(dòng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于業(yè)務(wù)量的變動(dòng)率，通常把這種現(xiàn)象叫總杠桿或聯(lián)合杠桿?？偢軛U系數(shù)即每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷售量(額)變動(dòng)率的倍數(shù)。聯(lián)合杠桿DTLDTL54公式：

DTL＝DOL×DFL＝基期貢獻(xiàn)邊際/(基期貢獻(xiàn)邊際-固定成本-利息)意義：能夠估計(jì)出銷售額變動(dòng)對每股收益造成的影響；可以清楚地看出DOL和DFL之間的相互關(guān)系。聯(lián)合杠桿DTL公式：聯(lián)合杠桿DTL55資本結(jié)構(gòu)廣義—財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：全部資金的構(gòu)成及比例；狹義—資本結(jié)構(gòu)：長期資金的構(gòu)成及比例（長期債務(wù)資本與權(quán)益資本）。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理，主要是確定長期債務(wù)資本的比例，合理安排債務(wù)資本，對企業(yè)有著重要的影響，即負(fù)債有利于降低企業(yè)資金成本。負(fù)債籌資具有財(cái)務(wù)杠桿作用。負(fù)債資金會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資本結(jié)構(gòu)廣義—財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：56資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)綜合資金成本最低，企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。判斷標(biāo)準(zhǔn)：有利于最大限度地增加所有者財(cái)富，能使企業(yè)價(jià)值最大化；企業(yè)綜合資金成本最低；資產(chǎn)保持適宜的流動(dòng)，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性。資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)57資本結(jié)構(gòu)決策方法資金成本比較法含義：資金成本比較法是通過分別計(jì)算各種不同組合的綜合資金成本，并以其中綜合資金成本最低的組合為最佳資本結(jié)構(gòu)組合的一種方法。這種方法以資金成本的高低作為確定最佳資本結(jié)構(gòu)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。步驟：第一步，確定不同籌資方式下的個(gè)別資金成本；第二步，按資本結(jié)構(gòu)的比重計(jì)算不同方案加權(quán)平均的綜合資金成本；第三步，以判斷標(biāo)準(zhǔn)選擇最佳結(jié)構(gòu)組合，即最佳資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)決策方法資金成本比較法58資本結(jié)構(gòu)決策方法每股收益分析法通過計(jì)算不同融資方式下比較每股收益無差別點(diǎn)來選擇決定資本結(jié)構(gòu)。每股收益分析法是指將息稅前利潤和每股利潤這兩大要素結(jié)合起來，分析資本結(jié)構(gòu)與每股利潤之間的關(guān)系，進(jìn)而確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。程序：第一步，計(jì)算每股收益無差別點(diǎn)，即：每股收益相同無差別時(shí)的銷售業(yè)務(wù)量（銷售額）或息稅前利潤；第二步，作每股收益無差別點(diǎn)圖；第三步，選擇最佳籌資方式。資本結(jié)構(gòu)決策方法每股收益分析法59每股盈余分析圖每股盈余分析圖60資本結(jié)構(gòu)決策方法資本結(jié)構(gòu)決策方法的運(yùn)用核心的問題是：①依據(jù)決策的要求，選擇決策方法；②根據(jù)資料，按照決策方法的操作要領(lǐng)，準(zhǔn)確計(jì)算相關(guān)數(shù)據(jù)；③以風(fēng)險(xiǎn)觀點(diǎn)、資金成本觀點(diǎn)和企業(yè)價(jià)值最大化觀點(diǎn)，按照最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分析評(píng)價(jià)，決策籌資、投資方案的最佳資本組合。資本結(jié)構(gòu)決策方法資本結(jié)構(gòu)決策方法的運(yùn)用61資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)學(xué)派的資本結(jié)構(gòu)模式M&M資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論考慮公司所得稅之M&M理論米勒模式抵換模式融資順位理論信息不對稱理論資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)學(xué)派的資本結(jié)構(gòu)模式62傳統(tǒng)學(xué)派的資本結(jié)構(gòu)模式傳統(tǒng)學(xué)派主張每一公司均存在一個(gè)最適資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)或趨間,可使公司價(jià)值最大,故資金成本成U字型.當(dāng)負(fù)債對權(quán)益比(D/E)小時(shí),權(quán)益的資金成本(Ke)及負(fù)債的資金成本(Kd)不會(huì)有很大變動(dòng),此時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很小,故加權(quán)平均資金成本(WACC)會(huì)隨著負(fù)債的增加而下降.當(dāng)負(fù)債↑,負(fù)債對權(quán)益比將逐漸上升,投資人及債權(quán)人會(huì)意識(shí)到公司的風(fēng)險(xiǎn)增加,因而要求較高的報(bào)酬以彌補(bǔ)其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),故權(quán)益的資金成本及負(fù)債的資金成本均上升,以致于加權(quán)平均資金成本亦隨著上升.找出一個(gè)最適資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)或區(qū)域,并按此比率來籌措資金,以促使公司的價(jià)值最大化.傳統(tǒng)學(xué)派的資本結(jié)構(gòu)模式傳統(tǒng)學(xué)派主張每一公司均存在一個(gè)最適資本63傳統(tǒng)理論之資本結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)理論之資本結(jié)構(gòu)64傳統(tǒng)學(xué)派的資本結(jié)構(gòu)模式

負(fù)債對權(quán)益比在A點(diǎn)以前,加權(quán)平均資金成本因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿的作用而逐漸降低,然而負(fù)債對權(quán)益比在A點(diǎn)以后,因?yàn)闄?quán)益資金成本的增加無法再用低成本的負(fù)債資金所產(chǎn)生的利益來彌補(bǔ),因此,使得加權(quán)平均資金成本開始上升,且隨著負(fù)債的使用增加,負(fù)債的資金成本也跟著上升,更進(jìn)一步提高加權(quán)平均資金成本.A點(diǎn)是最適的負(fù)債對權(quán)益組合,因其加權(quán)平均資金成本最低,故將史的公司價(jià)值最大.傳統(tǒng)學(xué)派的資本結(jié)構(gòu)模式

65傳統(tǒng)理論之公司價(jià)值傳統(tǒng)理論之公司價(jià)值66M&M資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論Modigliani&Miller于1958年提出,主張?jiān)诓豢紤]公司所得稅的情況下,公司價(jià)值與資金成本不會(huì)受資本結(jié)構(gòu)影響由于此觀點(diǎn)與現(xiàn)實(shí)環(huán)境差異太大,因此引起許多討論M&M資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論Modigliani&Mille67案例七：燕京啤酒公司的資本結(jié)構(gòu)課件68考慮公司所得稅之M&M理論M&M于1963年認(rèn)為將公司所得稅納入考慮后,由于舉債利息可以抵稅,使得公司價(jià)值隨著負(fù)債比率上升而提高,加權(quán)平均資金成本隨著負(fù)債比率上升而下降.此理論之基本假設(shè)與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論相同,但將無公司所得稅的假設(shè)去除.考慮公司所得稅之M&M理論M&M于1963年認(rèn)為將公司69M&M有關(guān)論M&M有關(guān)論70米勒模式(MillerModel)Miller于1977年探討公司所得稅與個(gè)人所得稅同時(shí)存在時(shí),對公司價(jià)值的影響。米勒模式將公司所得稅與個(gè)人所得稅同時(shí)引入模式中，其模式較考慮公司所得稅之M&M理論多考慮個(gè)人所得稅的影響。公司現(xiàn)金流量=分配給股東現(xiàn)金流量+分配給債權(quán)人現(xiàn)金流量若將此公式之相關(guān)現(xiàn)金流量以適當(dāng)報(bào)酬率折線,可以得到一關(guān)系式,稱為米勒模式米勒模式(MillerModel)Miller于197771（c公司所得稅率、Ts個(gè)人所得稅率及Td債權(quán)人利息收益的個(gè)人所得稅）。由米勒模式可知，負(fù)債公司的價(jià)值等于無負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益，而節(jié)稅利益的多寡需視Tc、Ts及Td而定。（c公司所得稅率、Ts個(gè)人所得稅率及Td債權(quán)人利息收益72抵換模式(Trade-offModel)破產(chǎn)成本由考慮所得稅之M&M理論得知,舉債可以提高公司價(jià)值,然而實(shí)際并非如此,因?yàn)楫?dāng)公司繼續(xù)增加負(fù)債時(shí),發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)就增加,公司的債權(quán)人及股東會(huì)要求更高報(bào)酬以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)的承受,始的資金成本提高.負(fù)債增加,固定支出的利息費(fèi)用越多,收益降低造成財(cái)務(wù)危機(jī)的機(jī)會(huì)也越高.公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)將會(huì)帶來額外的成本,稱為破產(chǎn)成本.破產(chǎn)成本將降低公司價(jià)值,而破產(chǎn)成本可分為直接成本及間接成本兩類.抵換模式(Trade-offModel)破產(chǎn)成本73代理成本代理成本亦會(huì)降低公司價(jià)值.代理成本的發(fā)生是因?yàn)榇砥跫s關(guān)系的存在.如果因?yàn)橹骼砣?Principal)的目標(biāo)與欲望跟代理人(Agent)不一致,而主理人對代理人之行為難以確認(rèn)或需要花費(fèi)成本確認(rèn)時(shí),代理問題就產(chǎn)生了,其所衍生的相關(guān)監(jiān)督及約束成本即是所謂的代理成本由于負(fù)債的提高將衍生出上述的破產(chǎn)成本即代理成本,100%舉債未必是最有利的資本結(jié)構(gòu),因?yàn)榕e債利益將部分被破產(chǎn)成本及代理成本所抵消,因此,負(fù)債公司的價(jià)