財(cái)務(wù)管理MBA第五章課件

第五章企業(yè)投資戰(zhàn)略管理一、投資戰(zhàn)略管理概述二、項(xiàng)目現(xiàn)金流的估算三、資本投資方法四、資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)和管理期權(quán)財(cái)務(wù)管理第五章第五章企業(yè)投資戰(zhàn)略管理一、投資戰(zhàn)略管理概述財(cái)務(wù)管理1一、投資戰(zhàn)略管理概述（一）投資戰(zhàn)略管理的基本內(nèi)容1、投資任何涉及犧牲一定水平即期消費(fèi)以換取未來(lái)更多預(yù)期消費(fèi)的活動(dòng)實(shí)質(zhì)：將一筆確定資金變成未來(lái)不確定的預(yù)期收入要素：風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間任何一項(xiàng)投資都可看成是賭博，正確的評(píng)價(jià)使這種賭博建立在良好的信息基礎(chǔ)上財(cái)務(wù)管理第五章一、投資戰(zhàn)略管理概述（一）投資戰(zhàn)略管理的基本內(nèi)容財(cái)務(wù)管理22、資本投資決策進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域收購(gòu)其他公司對(duì)現(xiàn)有行業(yè)或市場(chǎng)的新投資關(guān)于如何提供更好服務(wù)的決策改變現(xiàn)有項(xiàng)目運(yùn)行方式的決策財(cái)務(wù)管理第五章2、資本投資決策進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域財(cái)務(wù)管理第五章33、好的項(xiàng)目哪里來(lái)（壁壘）規(guī)模經(jīng)濟(jì)成本優(yōu)勢(shì)最低資本要求產(chǎn)品差異分銷渠道法律與政府限制財(cái)務(wù)管理第五章3、好的項(xiàng)目哪里來(lái)（壁壘）規(guī)模經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)管理第五章44、投資項(xiàng)目的分類按相關(guān)性分類獨(dú)立項(xiàng)目：淘汰型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)淘汰不達(dá)標(biāo)者互斥項(xiàng)目：擇優(yōu)型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)者按風(fēng)險(xiǎn)大小分類必要投資（政策與法律規(guī)定支出））如環(huán)保項(xiàng)目，無(wú)須經(jīng)濟(jì)分析替代性投資（維修現(xiàn)有資產(chǎn)或減少成本）——確定性決策擴(kuò)張性投資（現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴(kuò)張）——具有一定風(fēng)險(xiǎn)多角化投資（新產(chǎn)品或新行業(yè)）——風(fēng)險(xiǎn)大財(cái)務(wù)管理第五章4、投資項(xiàng)目的分類按相關(guān)性分類財(cái)務(wù)管理第五章5二、項(xiàng)目現(xiàn)金流的估算財(cái)務(wù)管理第五章二、項(xiàng)目現(xiàn)金流的估算財(cái)務(wù)管理第五章61、項(xiàng)目現(xiàn)金流的概念期初（t=0)：固定資產(chǎn)投資、流動(dòng)資金期間(t=1,…,n)：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流=EBIT(1-t)+Dep（折舊），不考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用期末(t=n)：殘值SV、釋放的流動(dòng)資金財(cái)務(wù)管理第五章1、項(xiàng)目現(xiàn)金流的概念期初（t=0)：財(cái)務(wù)管理第五章7公司自由現(xiàn)金流(FCFF)FCFF（Freecashflowforfirm)屬于公司所有權(quán)利要求者（股東與債權(quán)人）FCFF=EBIT(1-t)+Dep–CD–WC=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流–CD-WCCD:資本性支出WC:追加營(yíng)運(yùn)資本適用貼現(xiàn)率為WACC財(cái)務(wù)管理第五章公司自由現(xiàn)金流(FCFF)FCFF（Freecashfl8FCF計(jì)算Revenue- Cost (includingdepreciation!)= EBITx (1-t)= EBIAT+ Depreciation- CapEx

NetWorkingCapital(NWC)= FCF財(cái)務(wù)管理第五章FCF計(jì)算Revenue財(cái)務(wù)管理第五章9連續(xù)價(jià)值許多場(chǎng)合n為精確計(jì)算期，而不是項(xiàng)目實(shí)際壽命期連續(xù)價(jià)值指精確計(jì)算期以后項(xiàng)目的剩余價(jià)值項(xiàng)目?jī)r(jià)值=精確計(jì)算期價(jià)值+連續(xù)價(jià)值假設(shè)從n+1起，F(xiàn)CFF以穩(wěn)定的g增長(zhǎng)CV=FCFFn+1/（WACC-g）財(cái)務(wù)管理第五章連續(xù)價(jià)值許多場(chǎng)合n為精確計(jì)算期，而不是項(xiàng)目實(shí)際壽命期財(cái)務(wù)管理10例：某企業(yè)擬兼并另一家公司兼并后該公司現(xiàn)金流表公司資本結(jié)構(gòu)如表單位：百萬(wàn)元，所得稅率：34%對(duì)方要求：收購(gòu)價(jià)不低于總資產(chǎn)帳面價(jià)值307連續(xù)價(jià)值計(jì)算（k=9.7%）：設(shè)從第6年起，F(xiàn)CFF在第5年基礎(chǔ)上年遞增5%，CV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2財(cái)務(wù)管理第五章例：某企業(yè)擬兼并另一家公司兼并后該公司現(xiàn)金流表財(cái)務(wù)管理11-T12345EBIT22.729.837.140.142.1-利息21.619.117.816.715.8折舊21.513.511.512.112.7-固定資產(chǎn)投入1.73.27.011.513.1-營(yíng)運(yùn)資本追加-12.31.94.25.26.1NCF47.028.124.821.821.3財(cái)務(wù)管理第五章-T12345EBIT22.729.837.140.142.12資本結(jié)構(gòu) 來(lái)源金額稅后成本%比重%貸款1（7%）1354.2貸款2（8%）805.326.債券（9.5%）1506.348.9股東權(quán)益642420.8合計(jì)3079.7=WACC100%財(cái)務(wù)管理第五章資本結(jié)構(gòu) 來(lái)源金額稅后成本%比重%貸款1（7%）1354.213投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn財(cái)務(wù)管理第五章投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn財(cái)務(wù)管理第142、估算現(xiàn)金流的原則現(xiàn)金流量應(yīng)該建立在稅后的基礎(chǔ)上（包括貼現(xiàn)利率）現(xiàn)金流量必須以增量的形式提供包括所有附帶效應(yīng)注意分?jǐn)傎M(fèi)用（間接費(fèi)用）忘記沉淀成本記住營(yíng)運(yùn)資本（凈增量）包括機(jī)會(huì)成本不包括財(cái)務(wù)費(fèi)用,若使用WACC必須考慮預(yù)期的通貨膨脹財(cái)務(wù)管理第五章2、估算現(xiàn)金流的原則現(xiàn)金流量應(yīng)該建立在稅后的基礎(chǔ)上（包括貼現(xiàn)15資產(chǎn)擴(kuò)張舉例：（P392）Faversham漁場(chǎng)正考慮引進(jìn)一種新的切制魚片（Fish-flaking）的技術(shù)。為了推行這種技術(shù)，需要9萬(wàn)美元購(gòu)置特殊設(shè)備。設(shè)備使用期為4年，在稅法中屬于3年期財(cái)產(chǎn)類別。機(jī)器的運(yùn)輸和安裝費(fèi)用為1萬(wàn)美元，預(yù)期4年后有殘值1.65萬(wàn)美元。這些機(jī)器被安裝在主工廠附近的一間廢棄倉(cāng)庫(kù)里。這間舊倉(cāng)庫(kù)沒有別的經(jīng)濟(jì)用途。此外，不需要任何額外的“凈”營(yíng)運(yùn)資本。市場(chǎng)部門估計(jì)，在不考慮稅收的情況下，新技術(shù)的使用將產(chǎn)生如下額外的凈營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收入：財(cái)務(wù)管理第五章資產(chǎn)擴(kuò)張舉例：（P392）Faversham漁場(chǎng)正考慮引進(jìn)一16假設(shè)邊際稅率為40%，我們現(xiàn)在來(lái)估計(jì)項(xiàng)目的相關(guān)增量現(xiàn)金流量。1234凈現(xiàn)金流量$35167$36250$55725$32258財(cái)務(wù)管理第五章假設(shè)邊際稅率為40%，我們現(xiàn)在來(lái)估計(jì)項(xiàng)目的相關(guān)增量現(xiàn)金流量。17

01234初始現(xiàn)金流

新資產(chǎn)的成本-90000

資本性支出（運(yùn)輸及安裝費(fèi)用）-10000

初始現(xiàn)金流量-100000

期間增量?jī)衄F(xiàn)金流量

凈營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收入

35167362505572532258折舊費(fèi)用﹡

3333044450148107410稅前收入

1837-82004091524848所得稅（40%）

735-3280163669939稅后凈收入

1102-49202454914909折舊費(fèi)用

3333044450148107410期間增量?jī)衄F(xiàn)金流量

34432395303935922319期末增量?jī)衄F(xiàn)金流量

新資產(chǎn)的殘值

16500與新資產(chǎn)的出售或處理相關(guān)的稅收﹡﹡

3636期末增量?jī)衄F(xiàn)金流量

12864項(xiàng)目的全部增量?jī)衄F(xiàn)金流量-10000034432395303935938819財(cái)務(wù)管理第五章01234初始現(xiàn)金流新資產(chǎn)的成本-9000018*MACRS中3年期財(cái)產(chǎn)類別的折舊率乘以折舊基數(shù)**假設(shè)余值是折舊的再回收，要按40%的普通收入稅率征稅財(cái)務(wù)管理第五章*MACRS中3年期財(cái)產(chǎn)類別的折舊率乘以折舊基數(shù)財(cái)務(wù)管理19假定正在考慮購(gòu)買一臺(tái)新的自動(dòng)玻璃鑄模，以替換一臺(tái)舊鑄模。新鑄模的購(gòu)買價(jià)格是18500美元，安裝與運(yùn)輸費(fèi)用是1500美元，而還剩4年使用期的舊鑄模能按其賬面折余價(jià)值出售而獲得2000美元。如果保持到其使用期末，就鑄模將沒有殘值。因此，既然殘值與賬面折余價(jià)值相等，舊資產(chǎn)的出售引起的稅收變化為0。設(shè)備更新舉例財(cái)務(wù)管理第五章假定正在考慮購(gòu)買一臺(tái)新的自動(dòng)玻璃鑄模，以替換一臺(tái)舊鑄模。新鑄20新機(jī)器可以減少勞動(dòng)力和維修成本，并節(jié)約別的現(xiàn)金支出，從而在接下來(lái)的4年中每年總共節(jié)省現(xiàn)金流出量7100美元，而4年過(guò)后則不會(huì)產(chǎn)生任何結(jié)余，也沒有殘值。假定新鑄模是改進(jìn)的加速成本回收系統(tǒng)中折舊財(cái)產(chǎn)類別中的3年期財(cái)產(chǎn)類別。而且，假設(shè)舊鑄模具有以下屬性：原始折舊基數(shù)為9000美元；鑄模屬于3年期財(cái)產(chǎn)類別；剩下的折舊期限是2年。財(cái)務(wù)管理第五章新機(jī)器可以減少勞動(dòng)力和維修成本，并節(jié)約別的現(xiàn)金支出，從而在接21初始現(xiàn)金流0新資產(chǎn)的成本-18500資本性支出（運(yùn)輸及安裝費(fèi)用）-1500舊資產(chǎn)出售所得的凈收入2000與舊資產(chǎn)出售有關(guān)的稅收0初始現(xiàn)金流量-18000財(cái)務(wù)管理第五章初始現(xiàn)金流0新資產(chǎn)的成本-18500資本性支出（運(yùn)輸及安裝費(fèi)22

01234新鑄模的折舊基數(shù)

20000200002000020000MACRS折舊率

0.3330.44450.1480.074新鑄模各期折舊費(fèi)用

6666889029621482舊鑄模的折舊基數(shù)

9000900090009000MACRS折舊率

0.1480.074100舊鑄模的折舊費(fèi)用

133366700稅法確認(rèn)的折舊費(fèi)用凈增值

5333822329621482期間增量?jī)衄F(xiàn)金流量

營(yíng)業(yè)收入的凈增量

7100710071007100稅法確認(rèn)的折舊費(fèi)用的凈增量

5333822329621482稅前收入增量

1767-112341385618所得稅（40%）

707-44916552247稅后收入增量

1060-67424833371期間增量?jī)衄F(xiàn)金流量

6393754954454853財(cái)務(wù)管理第五章01234新鑄模的折舊基數(shù)20000200002000023

01234期末增量?jī)衄F(xiàn)金流量

新資產(chǎn)的最終殘值

0與新資產(chǎn)的處理或出售有關(guān)的稅收

0期末增量?jī)衄F(xiàn)金流量

0更新項(xiàng)目的增量?jī)衄F(xiàn)金流量-180006393754954454853財(cái)務(wù)管理第五章01234期末增量?jī)衄F(xiàn)金流量新資產(chǎn)的最終殘值243、估算步驟預(yù)測(cè)銷售實(shí)現(xiàn)上述銷售所需的投資預(yù)算成本與利潤(rùn)估計(jì)最終結(jié)果：現(xiàn)金流估計(jì)表見包爾得文公司例子財(cái)務(wù)管理第五章3、估算步驟預(yù)測(cè)銷售財(cái)務(wù)管理第五章25三、資本投資方法（一）非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)（三）投資決策方法應(yīng)用（四）投資決策指標(biāo)的比較財(cái)務(wù)管理第五章三、資本投資方法（一）非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)財(cái)務(wù)管理第五章26三、資本投資方法（一）非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)投資回收期法PP(PaybackPeriod)平均報(bào)酬率法ARR（AverageRateofReturn)財(cái)務(wù)管理第五章三、資本投資方法（一）非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)財(cái)務(wù)管理第五章271、投資回收期PaybackPeriod（PP）：收回投資所需的時(shí)間定?，F(xiàn)金流時(shí)等于I/NCFI為初始投資額優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單；風(fēng)險(xiǎn)小PP法能否提供對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的一定程度保護(hù)？正方：現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)的時(shí)間越遠(yuǎn)，其不確定性就越大反方：高收益率往往與高風(fēng)險(xiǎn)相伴，沒有免費(fèi)午餐財(cái)務(wù)管理第五章1、投資回收期PaybackPeriod（PP）：收回投28缺點(diǎn)忽略時(shí)間價(jià)值：可能否定回報(bào)率大于資本成本的項(xiàng)目未考慮回收期后的收入：具有天生的短視性和對(duì)長(zhǎng)壽命項(xiàng)目的歧視性；標(biāo)準(zhǔn)回收期設(shè)定的任意性改進(jìn)：動(dòng)態(tài)回收期（DynamicPP）失去最大優(yōu)點(diǎn)——簡(jiǎn)單性財(cái)務(wù)管理第五章缺點(diǎn)忽略時(shí)間價(jià)值：可能否定回報(bào)率大于資本成本的項(xiàng)目財(cái)務(wù)管理292、平均報(bào)酬率AverageRateofReturn,ARR基于現(xiàn)金流的計(jì)算：ARR=年平均NCF/I會(huì)計(jì)收益率法（AccountingRateofReturn）基于會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)ARR=年平均會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)/平均資本占用財(cái)務(wù)管理第五章2、平均報(bào)酬率AverageRateofReturn,30特點(diǎn)簡(jiǎn)單、直觀定?，F(xiàn)金流場(chǎng)合等于PP倒數(shù)未考慮時(shí)間價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)報(bào)酬率的設(shè)定具有隨意性財(cái)務(wù)管理第五章特點(diǎn)簡(jiǎn)單、直觀財(cái)務(wù)管理第五章31（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)耶魯大學(xué)教授費(fèi)雪1930年出版TheTheoryofInterest,提出“凈現(xiàn)值最大化原則”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又稱為“回報(bào)高于成本原則”(ThePrincipleofReturnoverCost)，從而奠定了現(xiàn)代估值方法的理論基礎(chǔ)一項(xiàng)投資的經(jīng)濟(jì)價(jià)值等于該項(xiàng)投資未來(lái)預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，貼現(xiàn)率為市場(chǎng)利率投資決策應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目財(cái)務(wù)管理第五章（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)耶魯大學(xué)教授費(fèi)雪1930年出版The322、凈現(xiàn)值（NPV）NPV=∑NCFt/(1+k)t

決策標(biāo)準(zhǔn)：NPV>0意義：項(xiàng)目?jī)r(jià)值與其成本之差找到NPV>0的項(xiàng)目非易事NPV是項(xiàng)目?jī)?nèi)在價(jià)值的估計(jì)NPV>0未必馬上采納NPV<0未必立即拒絕一項(xiàng)投資的回報(bào)率超過(guò)同樣風(fēng)險(xiǎn)下其他項(xiàng)目的回報(bào)率，則其增加價(jià)值財(cái)務(wù)管理第五章2、凈現(xiàn)值（NPV）NPV=∑NCFt/(1+k33正NPV的來(lái)源率先推出新產(chǎn)品拓展核心技術(shù)設(shè)置進(jìn)入壁壘有創(chuàng)造成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)革新現(xiàn)有產(chǎn)品創(chuàng)造產(chǎn)品差別化（廣告）變革組織結(jié)構(gòu)以利于上述策略的實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理第五章正NPV的來(lái)源率先推出新產(chǎn)品財(cái)務(wù)管理第五章34預(yù)期現(xiàn)金流序列{CFt}資本成本k預(yù)期現(xiàn)金流序列的風(fēng)險(xiǎn)凈現(xiàn)值NPV拒絕采納>0<0財(cái)務(wù)管理第五章預(yù)期現(xiàn)金流序列資本成本k預(yù)期現(xiàn)金流序列凈現(xiàn)值拒絕采納>035問題基本假定是厭惡風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)越大，價(jià)值越小投資決策分析的目標(biāo)不一定是確保每筆投資都獲得相應(yīng)的回報(bào)，因?yàn)樵诒ＷC不出現(xiàn)虧損的同時(shí)，也確定了回報(bào)的上限風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)意味著機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)有不同的決策思路財(cái)務(wù)管理第五章問題基本假定是厭惡風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)越大，價(jià)值越小財(cái)務(wù)管理第五36例A和B兩個(gè)公司分別投資10個(gè)項(xiàng)目A成功9個(gè)，失敗1個(gè)B成功1個(gè)，失敗9個(gè)問題：誰(shuí)的投資回報(bào)高？風(fēng)險(xiǎn)投資的典型做法：從5000種想法中選擇10個(gè)進(jìn)行投資5個(gè)完全失敗3個(gè)成績(jī)一般1個(gè)使期初投資翻了一倍1個(gè)的回報(bào)是原始投資的50倍到100倍財(cái)務(wù)管理第五章例A和B兩個(gè)公司分別投資10個(gè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)管理第五章37

kNPVIRR財(cái)務(wù)管理第五章kNPVIRR財(cái)務(wù)管理第五章383、內(nèi)部收益率（IRR）使項(xiàng)目NPV等于0的折現(xiàn)率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0決策標(biāo)準(zhǔn)：IRR>k，等價(jià)NPV>0意義：采納期望報(bào)酬率超過(guò)資本成本的項(xiàng)目人們習(xí)慣于用收益率來(lái)思考問題大的IRR可以不需要k的確切信息財(cái)務(wù)管理第五章3、內(nèi)部收益率（IRR）使項(xiàng)目NPV等于0的折現(xiàn)率財(cái)務(wù)管理394、獲利能力指數(shù)（PI）ProfitabilityIndexPI=PV/I=1+NPV/I決策標(biāo)準(zhǔn)：PI>1，等價(jià)于NPV>0意義：反映投資效率財(cái)務(wù)管理第五章4、獲利能力指數(shù)（PI）ProfitabilityInde40（三）投資決策方法應(yīng)用互斥項(xiàng)目（擇優(yōu)型）決策財(cái)務(wù)管理第五章（三）投資決策方法應(yīng)用互斥項(xiàng)目（擇優(yōu)型）決策財(cái)務(wù)管理第五41例：北方公司考慮用一臺(tái)新的、效率更高的設(shè)備來(lái)代替舊設(shè)備，以減少成本，增加收益。舊設(shè)備原購(gòu)置成本為40000元，使用5年，估計(jì)還可使用5年，已提折舊20000元，假定使用期滿后無(wú)殘值，如果現(xiàn)在銷售可得價(jià)款20000元，使用該設(shè)備每年可獲收入50000元，每年付現(xiàn)成本為30000元。該公司現(xiàn)準(zhǔn)備用一臺(tái)新設(shè)備來(lái)代替原有的舊設(shè)備，新設(shè)備的購(gòu)置成本為60000元，估計(jì)可使用5年，期滿有殘值10000元，使用新設(shè)備后，每年收入可達(dá)80000元，每年付現(xiàn)成本為40000元。假設(shè)該公司的資本成本為10％，所得稅率為40％，新、舊設(shè)備均用直線折舊法計(jì)提折舊。試作出該公司是繼續(xù)使用舊設(shè)備還是對(duì)其進(jìn)行更新的決策。財(cái)務(wù)管理第五章例：北方公司考慮用一臺(tái)新的、效率更高的設(shè)備來(lái)代替舊設(shè)備，以減42采用差量分析方法1、計(jì)算初始投資與折舊的現(xiàn)金流量的差量△初始投資＝60000－20000＝40000元△年折舊額＝10000－4000＝6000元2、計(jì)算各年?duì)I業(yè)現(xiàn)金流量的差量財(cái)務(wù)管理第五章采用差量分析方法1、計(jì)算初始投資與折舊的現(xiàn)金流量的差量財(cái)務(wù)管433、兩個(gè)方案的差量現(xiàn)金流量ΔNPV＝20796.54元財(cái)務(wù)管理第五章3、兩個(gè)方案的差量現(xiàn)金流量ΔNPV＝20796.54元財(cái)務(wù)管44決策標(biāo)準(zhǔn)：ΔNPV>0新設(shè)備方案優(yōu)于舊設(shè)備方案ΔNPV<0新設(shè)備方案劣于舊設(shè)備方案此例中ΔNPV＝20796.54元>0,因此采用新設(shè)備取代原有設(shè)備方案較優(yōu)，應(yīng)采納。財(cái)務(wù)管理第五章決策標(biāo)準(zhǔn)：ΔNPV>0新設(shè)備方案優(yōu)于舊設(shè)備方案財(cái)務(wù)管理45設(shè)備重置的一般性決策公司有時(shí)需在兩種不同生命周期的機(jī)器設(shè)備中做出選擇；更多的是何時(shí)以新機(jī)器設(shè)備來(lái)更換舊的設(shè)備。一般需要用“約當(dāng)年均成本”（EAC）。通常，設(shè)備的修理費(fèi)隨著設(shè)備的老化而增加。重置應(yīng)該在舊設(shè)備的成本超過(guò)新設(shè)備的EAC之前發(fā)生。財(cái)務(wù)管理第五章設(shè)備重置的一般性決策公司有時(shí)需在兩種不同生命周期的機(jī)器設(shè)備中46例：考慮BIKE公司所面臨的情況。BIKE公司正考慮是替換已有的機(jī)器設(shè)備還是花錢檢修它。BIKE公司現(xiàn)無(wú)須支付所得稅。用于替換的成本為9000美元，并且需在八年內(nèi)每年年末支付1000美元的修理費(fèi)。八年后它將被出售，殘值為2000美元。已有設(shè)備需支付每年遞增的修理費(fèi)用，它的殘值逐年遞減，如下所示：財(cái)務(wù)管理第五章例：考慮BIKE公司所面臨的情況。BIKE公司正考慮是替換已47年修理費(fèi)殘值現(xiàn)在04000110002500220001500330001000440000財(cái)務(wù)管理第五章年修理費(fèi)殘值現(xiàn)在040001100025002200015048已有設(shè)備現(xiàn)在能以4000美元的價(jià)格出售，如果一年后再出售，售價(jià)將變?yōu)?500美元，并且這一年內(nèi)為保證它正常運(yùn)行需支付1000美元的修理費(fèi)。為簡(jiǎn)化計(jì)算，我們假定修理費(fèi)均在年末支付。這臺(tái)設(shè)備還能使用四年。如果BIKE公司的資本成本為15%，它應(yīng)該何時(shí)替換這臺(tái)設(shè)備？財(cái)務(wù)管理第五章已有設(shè)備現(xiàn)在能以4000美元的價(jià)格出售，如果一年后再出售，售49解：新設(shè)備的約當(dāng)年均成本新設(shè)備的成本現(xiàn)值PV=9000+1000*[P/A,15%,8]-2000*[P/F,15%,8]=9000+1000*4.487-2000*0.327=12833美元新設(shè)備的EACAV=12833/[P/A,15%,8]=12833/4.487=2860美元財(cái)務(wù)管理第五章解：新設(shè)備的約當(dāng)年均成本財(cái)務(wù)管理第五章50續(xù)：舊設(shè)備的成本如果立刻購(gòu)買新設(shè)備，已有設(shè)備現(xiàn)在可以4000美元的價(jià)格出售，因此，將已有設(shè)備保留一年的成本相當(dāng)于BIKE公司不得不放棄現(xiàn)在就能得到的4000美元。所以設(shè)備保留一年的總成本包括：1，現(xiàn)在不出售的機(jī)會(huì)成本（4000美元）2，額外的修理費(fèi)（1000美元）3，殘值（2500美元）財(cái)務(wù)管理第五章續(xù)：舊設(shè)備的成本財(cái)務(wù)管理第五章51因此，保留一年的舊設(shè)備成本現(xiàn)值為PV=4000+1000/1.15-2500/1.15=2696美元。此處用一年后的終值表示2696*1.15=3100美元比較如果馬上替換，每年的費(fèi)用為2860美元，一年后替換，則第1年末需要支付3100美元，從第2年年末開始才2860。如果每八年替換一次，這項(xiàng)年均費(fèi)用將會(huì)一直發(fā)生。所以BIKE公司決定馬上替換設(shè)備。財(cái)務(wù)管理第五章因此，保留一年的舊設(shè)備成本現(xiàn)值為財(cái)務(wù)管理第五章52（四）投資決策指標(biāo)的比較非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)比較非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)計(jì)算簡(jiǎn)單、方便但誤差大。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)由于計(jì)算了資金時(shí)間價(jià)值，所以較為客觀。財(cái)務(wù)管理第五章（四）投資決策指標(biāo)的比較非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)比較53貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)的比較當(dāng)兩個(gè)或多個(gè)投資項(xiàng)目是相互排斥的，以致我們只能選擇其中的一個(gè)時(shí)，按內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值或盈利指數(shù)給這些項(xiàng)目排隊(duì)可能得出矛盾的結(jié)論財(cái)務(wù)管理第五章貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)的比較當(dāng)兩個(gè)或多個(gè)投資項(xiàng)目是相互排斥的，以致541．投資的規(guī)模：項(xiàng)目的成本不相同。2．現(xiàn)金流模式：現(xiàn)金流量的時(shí)間分布不同。3．項(xiàng)目壽命：各個(gè)項(xiàng)目具有不同的壽命。原因可能是下列三種項(xiàng)目差別中的一種或多種：財(cái)務(wù)管理第五章1．投資的規(guī)模：項(xiàng)目的成本不相同。原因可能是下列三種55必須記住，這些項(xiàng)目差別只是出現(xiàn)項(xiàng)目等級(jí)排列沖突的必要條件，而非充分條件。

財(cái)務(wù)管理第五章必須記住，這些項(xiàng)目差別只是出現(xiàn)項(xiàng)目等級(jí)排列沖突的必要條件，而56例1：假設(shè)某公司有兩個(gè)互斥投資項(xiàng)目，它們預(yù)期能產(chǎn)生如下的現(xiàn)金流量：凈現(xiàn)金流量年末項(xiàng)目S項(xiàng)目L0－$100-$1000001002400156250財(cái)務(wù)管理第五章例1：假設(shè)某公司有兩個(gè)互斥投資項(xiàng)目，它們預(yù)期能產(chǎn)生如下的現(xiàn)金57計(jì)算結(jié)果

內(nèi)部收益率

10％處的NPV10％處的PI項(xiàng)目S100%$2313.31項(xiàng)目L25%$291321.29財(cái)務(wù)管理第五章計(jì)算結(jié)果內(nèi)部收益率10％處的NPV10％處的PI項(xiàng)目S158例2：某公司有兩個(gè)互斥投資項(xiàng)目，它們的現(xiàn)金流如下：指標(biāo)的比較.xls年末

項(xiàng)目D項(xiàng)目I0-1200-12001100010025006003

1001080財(cái)務(wù)管理第五章例2：某公司有兩個(gè)互斥投資項(xiàng)目，它們的現(xiàn)金流如下：指標(biāo)的比較59序次內(nèi)部收益率

k<10%

k>10%

凈現(xiàn)值盈利指數(shù)凈現(xiàn)值盈利指數(shù)

1項(xiàng)目D項(xiàng)目I項(xiàng)目I項(xiàng)目D項(xiàng)目D2項(xiàng)目I項(xiàng)目D項(xiàng)目D項(xiàng)目I項(xiàng)目I財(cái)務(wù)管理第五章序次內(nèi)部收益率k<10%k>10%凈現(xiàn)值盈利指數(shù)凈現(xiàn)值60024681012141618202224項(xiàng)目I項(xiàng)目D費(fèi)雪的交叉利率貼現(xiàn)率（%）凈現(xiàn)值600400100-100

財(cái)務(wù)管理第五章0246810121461費(fèi)雪的交叉利率與兩條凈現(xiàn)值特征曲線的交點(diǎn)相聯(lián)系的貼現(xiàn)利率，代表了兩個(gè)項(xiàng)目具有相同凈現(xiàn)值時(shí)的預(yù)期報(bào)酬率。這個(gè)利率被稱為“費(fèi)雪的交叉利率”財(cái)務(wù)管理第五章費(fèi)雪的交叉利率與兩條凈現(xiàn)值特征曲線的交點(diǎn)相聯(lián)62這一貼現(xiàn)利率非常重要。因?yàn)楫?dāng)預(yù)期報(bào)酬率低于費(fèi)雪利率時(shí)，按凈現(xiàn)值和盈利指數(shù)的排序?qū)⒑桶磧?nèi)部收益率的排序發(fā)生沖突。財(cái)務(wù)管理第五章這一貼現(xiàn)利率非常重要。財(cái)務(wù)管理第五章63內(nèi)部收益率法中隱含的假定是：在剩下的項(xiàng)目壽命期間，資金可以以內(nèi)部收益率的報(bào)酬率進(jìn)行再投資。而在凈現(xiàn)值和盈利指數(shù)等方法中，隱含的假定是：再投資利率等于作為資金成本作為貼現(xiàn)利率的預(yù)期報(bào)酬率。財(cái)務(wù)管理第五章內(nèi)部收益率法中隱含的假定是：財(cái)務(wù)管理第五章64當(dāng)互斥項(xiàng)目因?yàn)楝F(xiàn)金流模式上的差異而產(chǎn)生排序困難時(shí)，應(yīng)該選擇按凈現(xiàn)值排序。凈現(xiàn)值法考慮了各個(gè)投資項(xiàng)目的規(guī)模和壽命的差別。內(nèi)部收益率方法潛在的另一個(gè)問題是多個(gè)內(nèi)部收益率的問題。財(cái)務(wù)管理第五章當(dāng)互斥項(xiàng)目因?yàn)楝F(xiàn)金流模式上的差異而產(chǎn)生排序困難時(shí)，應(yīng)該選擇按65WhatDoesModifiedInternalRateOfReturn-MIRRMean?

themodifiedIRRassumesthatallcashflowsarereinvestedatthefirm‘scostofcapital.Therefore,MIRRmoreaccuratelyreflectstheprofitabilityofaproject.財(cái)務(wù)管理第五章WhatDoesModifiedInternalRa66例：一個(gè)簡(jiǎn)單的兩年到期項(xiàng)目，初始投入1000元；第一年凈流入500元；第二年600元。市場(chǎng)利率為10%。采用傳統(tǒng)的IRR法：NPV=-1000+500/（1+IRR）+600/（1+IRR）*（1+IRR）=0。由此模型可求出IRR。財(cái)務(wù)管理第五章例：一個(gè)簡(jiǎn)單的兩年到期項(xiàng)目，初始投入1000元；第一年凈流入67用MIRR模型1000*（1+R）=500*（1+10%）+600；令（1+R）=（1+MIRR）*（1+MIRR），由此可求出MIRR。對(duì)于多期拓展，就可得到：期末收益/期初投資=n是冪次數(shù)，等于投資期數(shù)。MIRR法可以避免多個(gè)解。財(cái)務(wù)管理第五章用MIRR模型1000*（1+R）=500*（1+10%）+68四、資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)和管理期權(quán)（一）量化風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

（二）資本投資的真實(shí)期權(quán)財(cái)務(wù)管理第五章四、資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)和管理期權(quán)（一）量化風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估財(cái)69（一）量化風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

1、按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法給定兩項(xiàng)投資A與B，期初投資100元，期末A：肯定得120元，期望收益率20%，標(biāo)準(zhǔn)差0B：1/2的概率得110或130，期望收益率為20%，標(biāo)準(zhǔn)差10問題：選擇何項(xiàng)目對(duì)于一般人（風(fēng)險(xiǎn)厭惡），將選擇A要說(shuō)明其選擇B，必須提高B的期望收益率，增加部分即為風(fēng)險(xiǎn)溢酬（riskpremium）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率＋風(fēng)險(xiǎn)溢酬財(cái)務(wù)管理第五章（一）量化風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估1、按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法財(cái)務(wù)管理701、按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法（1）用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率（2）按投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率（3）用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率模型來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率財(cái)務(wù)管理第五章1、按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法（1）用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率財(cái)71用約當(dāng)系數(shù)折算不確定的各年現(xiàn)金流量，然后，利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率來(lái)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策方法。當(dāng)現(xiàn)金流量為確定時(shí)d=1;當(dāng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)很小時(shí)，1＞d≥0.8當(dāng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)一般時(shí)，0.8＞d≥0.4當(dāng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)很大時(shí)，0.4＞d＞02、按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法財(cái)務(wù)管理第五章用約當(dāng)系數(shù)折算不確定的各年現(xiàn)金流量，然后，利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率來(lái)72約當(dāng)系數(shù)的選取，可能會(huì)因人而異。因而可根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)離差率來(lái)確定約當(dāng)系數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)離差率約當(dāng)系數(shù)0.01~0.0710.08~0.150.90.16~0.230.80.24~0.320.70.33~0.420.60.43~0.540.50.55~0.70.4……財(cái)務(wù)管理第五章約當(dāng)系數(shù)的選取，可能會(huì)因人而異。標(biāo)準(zhǔn)離差率約當(dāng)系數(shù)0.01~73例：假設(shè)某公司準(zhǔn)備進(jìn)行一項(xiàng)投資，其各年的現(xiàn)金流量和分析人員確定的約當(dāng)系數(shù)列示在下表中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為10％。要求判斷此項(xiàng)目是否可行。t01234NCF-200008000800080008000d1.00.950.900.800.80財(cái)務(wù)管理第五章例：假設(shè)某公司準(zhǔn)備進(jìn)行一項(xiàng)投資，其各年的現(xiàn)金流量和分析人員確74NPV=0.95*8000*[P/F,10%,1]+0.9*8000*[P/F,10%,2]＋0.8*8000*[P/F,10%,3]+0.8*8000*[P/F,10%,4]-1.0*(-20000)=2033.2(元）財(cái)務(wù)管理第五章NPV=0.95*8000*[P/F,10%,1]+0.9財(cái)753、敏感性分析（Whatif）影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值有諸多因素，如產(chǎn)品銷售量、價(jià)格、原材料成本、項(xiàng)目壽命期等影響程度不相同：敏感與不敏感任務(wù)：發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值（盈利能力）對(duì)哪些因素最敏感（最重要）目的：將有限資源用于最重要因素的分析問題：如果事情不象預(yù)期的那樣，會(huì)發(fā)生怎樣的情況？因素之間的相關(guān)性與因素變化的可能性如何？財(cái)務(wù)管理第五章3、敏感性分析（Whatif）影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值有諸多因素，如76敏感性分析的步驟確定影響現(xiàn)金流各因素與NPV模型對(duì)于每一要素（其他因素不變）變動(dòng)一定百分比時(shí)，NPV的相應(yīng)變動(dòng)比例。使NPV為零的最大變化區(qū)間，即“保本點(diǎn)”。對(duì)敏感因素做進(jìn)一步分析財(cái)務(wù)管理第五章敏感性分析的步驟確定影響現(xiàn)金流各因素與NPV模型財(cái)務(wù)管理774、情景(scenario)分析為未來(lái)環(huán)境的變化設(shè)想各種可能每一種可能對(duì)應(yīng)為一種特定的情景或場(chǎng)景計(jì)算每一種場(chǎng)景下投資項(xiàng)目的可能結(jié)果進(jìn)而把握投資的未來(lái)財(cái)務(wù)管理第五章4、情景(scenario)分析為未來(lái)環(huán)境的變化設(shè)想各種可78（二）資本投資的真實(shí)期權(quán)1、問題的提出機(jī)會(huì)項(xiàng)目與承諾項(xiàng)目之區(qū)別承諾項(xiàng)目：必須立即做出決定機(jī)會(huì)項(xiàng)目：允許延遲決策機(jī)會(huì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)不同于承諾項(xiàng)目的評(píng)價(jià)為什么能推遲到明天的事要今天做呢？——富蘭克林財(cái)務(wù)管理第五章（二）資本投資的真實(shí)期權(quán)1、問題的提出財(cái)務(wù)管理第五章79投資項(xiàng)目的期權(quán)特征研發(fā)投資為企業(yè)創(chuàng)造了開發(fā)更新一代產(chǎn)品的機(jī)會(huì)投資某項(xiàng)目帶來(lái)未來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)張機(jī)會(huì)第二代技術(shù)取代第一代技術(shù)為第三代技術(shù)的發(fā)展提供機(jī)會(huì)期權(quán)定價(jià)觀點(diǎn)：相機(jī)決策，價(jià)值非負(fù)財(cái)務(wù)管理第五章投資項(xiàng)目的期權(quán)特征研發(fā)投資為企業(yè)創(chuàng)造了開發(fā)更新一代產(chǎn)品的機(jī)會(huì)80NPV方法的問題---決策剛性決策準(zhǔn)則：NPV=PV–I0

NPV>0采納（donow）NPV<0拒絕（never）等價(jià)的準(zhǔn)則：PI=PV/I0

PV>1donowPV<1never實(shí)質(zhì)：決策區(qū)域是一維空間考慮到未來(lái)是不確定的，現(xiàn)實(shí)中有第三種選擇：等待決策區(qū)域因此可以拓展到二維空間財(cái)務(wù)管理第五章NPV方法的問題---決策剛性決策準(zhǔn)則：NPV=PV–81例：園丁的決策園中番茄的可能狀態(tài)及相應(yīng)的行動(dòng)完全成熟----立即摘下已經(jīng)腐爛---徹底放棄有7、8成熟---可摘可等半生不熟---等待等待的收益與風(fēng)險(xiǎn)可能得到更好的口味可能讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶得先機(jī)財(cái)務(wù)管理第五章例：園丁的決策園中番茄的可能狀態(tài)及相應(yīng)的行動(dòng)財(cái)務(wù)管理第五82資本投資的真實(shí)期權(quán)真實(shí)期權(quán)的出現(xiàn)增加了投資項(xiàng)目的價(jià)值，項(xiàng)目?jī)r(jià)值=NPV+期權(quán)價(jià)值期權(quán)數(shù)目越大，它周圍不確定因素越多，期權(quán)價(jià)值就越大，項(xiàng)目?jī)r(jià)值也就越大。財(cái)務(wù)管理第五章資本投資的真實(shí)期權(quán)真實(shí)期權(quán)的出現(xiàn)增加了投資項(xiàng)目的價(jià)值，財(cái)務(wù)管83有時(shí)在判斷一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值時(shí)，這些期權(quán)被非正式地視為定性因素。例如：“如果發(fā)生某種情況，我們將有機(jī)會(huì)這樣做”。真實(shí)期權(quán)種類包括：

1．變產(chǎn)量期權(quán)

2．放棄期權(quán)

3，延期期權(quán)

財(cái)務(wù)管理第五章有時(shí)在判斷一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值時(shí)，這些期權(quán)被非正式地視為定性因素。84真實(shí)期權(quán)是一種改變以前決策的管理彈性。真實(shí)期權(quán)有一個(gè)共同特點(diǎn)

它們限制了受損的風(fēng)險(xiǎn)，所以未來(lái)的波動(dòng)或不確定性越大，這些期權(quán)就越有價(jià)值。

財(cái)務(wù)管理第五章真實(shí)期權(quán)是一種改變以前決策的管理彈性。財(cái)務(wù)管理第五章85例：德信電子有限公司準(zhǔn)備購(gòu)買一臺(tái)使用期限為2年，價(jià)值為11000元的特殊用途機(jī)器，兩年后機(jī)器報(bào)廢無(wú)殘值，有關(guān)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量及其發(fā)生的概率見表，公司的資金成本為8％。要求：（1）在無(wú)選擇權(quán)的情況下，判斷項(xiàng)目的可行性。（2）假設(shè)存在放棄選擇權(quán)，在第1年末放棄該項(xiàng)目并出售機(jī)器，稅后可得現(xiàn)金4500元，重新對(duì)項(xiàng)目做出評(píng)價(jià)。財(cái)務(wù)管理第五章例：德信電子有限公司準(zhǔn)備購(gòu)買一臺(tái)使用期限為2年，價(jià)值為11086營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量表單位：元財(cái)務(wù)管理第五章營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量表單位：元財(cái)務(wù)管理第五章87分析過(guò)程：在無(wú)選擇權(quán)的情況。本例項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為－232元。由于凈現(xiàn)值小于零，所以不能進(jìn)行此投資。在存在放棄選擇權(quán)的情況。從第2年以后的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與放棄價(jià)值現(xiàn)值的大小來(lái)判斷選擇。財(cái)務(wù)管理第五章分析過(guò)程：在無(wú)選擇權(quán)的情況。財(cái)務(wù)管理第五章88當(dāng)?shù)?年現(xiàn)金流量為6000元時(shí)，第2年預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為：(2000×0.3＋3000×0.5+4000×0.2)×=2900×0.857=2485.3元而在第1年末放棄項(xiàng)目的現(xiàn)值為：4500×＝4500×0.926=4167元如果第1年現(xiàn)金流量6000元，第1年末放棄項(xiàng)目的現(xiàn)值大于后續(xù)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，所以在第1年末放棄項(xiàng)目。用同樣的方法可以判斷，當(dāng)?shù)?年的現(xiàn)金流量為7000元和8000元時(shí)，第2年的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值大于第1年末放棄價(jià)值的現(xiàn)值，所以選擇繼續(xù)執(zhí)行項(xiàng)目。財(cái)務(wù)管理第五章當(dāng)?shù)?年現(xiàn)金流量為6000元時(shí)，第2年預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為：89按照以上的判斷對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量進(jìn)行調(diào)整，見下表營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量單位：元財(cái)務(wù)管理第五章按照以上的判斷對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量進(jìn)行調(diào)整，見下表營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量單90由于凈現(xiàn)值為272元大于零，在存在放棄選擇權(quán)的情況下可以進(jìn)行投資?？梢姡诒纠?，由于放棄選擇權(quán)的存在，使得原來(lái)不能接受的項(xiàng)目變得可以接受，這就是放棄選擇權(quán)的價(jià)值。財(cái)務(wù)管理第五章由于凈現(xiàn)值為272元大于零，在存在放棄選擇權(quán)的情況下可以進(jìn)行91投資決策難以量化的因素選擇權(quán)管理者能力相關(guān)性（增強(qiáng)與削弱）與競(jìng)爭(zhēng)性與供應(yīng)商的關(guān)系員工的特殊技能項(xiàng)目的支持者總能找到足夠的理由來(lái)“戰(zhàn)勝”反對(duì)者財(cái)務(wù)管理第五章投資決策難以量化的因素選擇權(quán)財(cái)務(wù)管理第五章92投資不足與投資過(guò)度投資不足——短視行為導(dǎo)致放棄長(zhǎng)期高回報(bào)的項(xiàng)目投資過(guò)度——將大量資本浪費(fèi)在低回報(bào)的項(xiàng)目上問題：經(jīng)理在決策時(shí)并不總是戴著那付“按股東利益校正”的眼鏡。財(cái)務(wù)管理第五章投資不足與投資過(guò)度投資不足——財(cái)務(wù)管理第五章93第五章企業(yè)投資戰(zhàn)略管理一、投資戰(zhàn)略管理概述二、項(xiàng)目現(xiàn)金流的估算三、資本投資方法四、資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)和管理期權(quán)財(cái)務(wù)管理第五章第五章企業(yè)投資戰(zhàn)略管理一、投資戰(zhàn)略管理概述財(cái)務(wù)管理94一、投資戰(zhàn)略管理概述（一）投資戰(zhàn)略管理的基本內(nèi)容1、投資任何涉及犧牲一定水平即期消費(fèi)以換取未來(lái)更多預(yù)期消費(fèi)的活動(dòng)實(shí)質(zhì)：將一筆確定資金變成未來(lái)不確定的預(yù)期收入要素：風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間任何一項(xiàng)投資都可看成是賭博，正確的評(píng)價(jià)使這種賭博建立在良好的信息基礎(chǔ)上財(cái)務(wù)管理第五章一、投資戰(zhàn)略管理概述（一）投資戰(zhàn)略管理的基本內(nèi)容財(cái)務(wù)管理952、資本投資決策進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域收購(gòu)其他公司對(duì)現(xiàn)有行業(yè)或市場(chǎng)的新投資關(guān)于如何提供更好服務(wù)的決策改變現(xiàn)有項(xiàng)目運(yùn)行方式的決策財(cái)務(wù)管理第五章2、資本投資決策進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域財(cái)務(wù)管理第五章963、好的項(xiàng)目哪里來(lái)（壁壘）規(guī)模經(jīng)濟(jì)成本優(yōu)勢(shì)最低資本要求產(chǎn)品差異分銷渠道法律與政府限制財(cái)務(wù)管理第五章3、好的項(xiàng)目哪里來(lái)（壁壘）規(guī)模經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)管理第五章974、投資項(xiàng)目的分類按相關(guān)性分類獨(dú)立項(xiàng)目：淘汰型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)淘汰不達(dá)標(biāo)者互斥項(xiàng)目：擇優(yōu)型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)者按風(fēng)險(xiǎn)大小分類必要投資（政策與法律規(guī)定支出））如環(huán)保項(xiàng)目，無(wú)須經(jīng)濟(jì)分析替代性投資（維修現(xiàn)有資產(chǎn)或減少成本）——確定性決策擴(kuò)張性投資（現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴(kuò)張）——具有一定風(fēng)險(xiǎn)多角化投資（新產(chǎn)品或新行業(yè)）——風(fēng)險(xiǎn)大財(cái)務(wù)管理第五章4、投資項(xiàng)目的分類按相關(guān)性分類財(cái)務(wù)管理第五章98二、項(xiàng)目現(xiàn)金流的估算財(cái)務(wù)管理第五章二、項(xiàng)目現(xiàn)金流的估算財(cái)務(wù)管理第五章991、項(xiàng)目現(xiàn)金流的概念期初（t=0)：固定資產(chǎn)投資、流動(dòng)資金期間(t=1,…,n)：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流=EBIT(1-t)+Dep（折舊），不考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用期末(t=n)：殘值SV、釋放的流動(dòng)資金財(cái)務(wù)管理第五章1、項(xiàng)目現(xiàn)金流的概念期初（t=0)：財(cái)務(wù)管理第五章100公司自由現(xiàn)金流(FCFF)FCFF（Freecashflowforfirm)屬于公司所有權(quán)利要求者（股東與債權(quán)人）FCFF=EBIT(1-t)+Dep–CD–WC=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流–CD-WCCD:資本性支出WC:追加營(yíng)運(yùn)資本適用貼現(xiàn)率為WACC財(cái)務(wù)管理第五章公司自由現(xiàn)金流(FCFF)FCFF（Freecashfl101FCF計(jì)算Revenue- Cost (includingdepreciation!)= EBITx (1-t)= EBIAT+ Depreciation- CapEx

NetWorkingCapital(NWC)= FCF財(cái)務(wù)管理第五章FCF計(jì)算Revenue財(cái)務(wù)管理第五章102連續(xù)價(jià)值許多場(chǎng)合n為精確計(jì)算期，而不是項(xiàng)目實(shí)際壽命期連續(xù)價(jià)值指精確計(jì)算期以后項(xiàng)目的剩余價(jià)值項(xiàng)目?jī)r(jià)值=精確計(jì)算期價(jià)值+連續(xù)價(jià)值假設(shè)從n+1起，F(xiàn)CFF以穩(wěn)定的g增長(zhǎng)CV=FCFFn+1/（WACC-g）財(cái)務(wù)管理第五章連續(xù)價(jià)值許多場(chǎng)合n為精確計(jì)算期，而不是項(xiàng)目實(shí)際壽命期財(cái)務(wù)管理103例：某企業(yè)擬兼并另一家公司兼并后該公司現(xiàn)金流表公司資本結(jié)構(gòu)如表單位：百萬(wàn)元，所得稅率：34%對(duì)方要求：收購(gòu)價(jià)不低于總資產(chǎn)帳面價(jià)值307連續(xù)價(jià)值計(jì)算（k=9.7%）：設(shè)從第6年起，F(xiàn)CFF在第5年基礎(chǔ)上年遞增5%，CV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2財(cái)務(wù)管理第五章例：某企業(yè)擬兼并另一家公司兼并后該公司現(xiàn)金流表財(cái)務(wù)管理104-T12345EBIT22.729.837.140.142.1-利息21.619.117.816.715.8折舊21.513.511.512.112.7-固定資產(chǎn)投入1.73.27.011.513.1-營(yíng)運(yùn)資本追加-12.31.94.25.26.1NCF47.028.124.821.821.3財(cái)務(wù)管理第五章-T12345EBIT22.729.837.140.142.105資本結(jié)構(gòu) 來(lái)源金額稅后成本%比重%貸款1（7%）1354.2貸款2（8%）805.326.債券（9.5%）1506.348.9股東權(quán)益642420.8合計(jì)3079.7=WACC100%財(cái)務(wù)管理第五章資本結(jié)構(gòu) 來(lái)源金額稅后成本%比重%貸款1（7%）1354.2106投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn財(cái)務(wù)管理第五章投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn財(cái)務(wù)管理第1072、估算現(xiàn)金流的原則現(xiàn)金流量應(yīng)該建立在稅后的基礎(chǔ)上（包括貼現(xiàn)利率）現(xiàn)金流量必須以增量的形式提供包括所有附帶效應(yīng)注意分?jǐn)傎M(fèi)用（間接費(fèi)用）忘記沉淀成本記住營(yíng)運(yùn)資本（凈增量）包括機(jī)會(huì)成本不包括財(cái)務(wù)費(fèi)用,若使用WACC必須考慮預(yù)期的通貨膨脹財(cái)務(wù)管理第五章2、估算現(xiàn)金流的原則現(xiàn)金流量應(yīng)該建立在稅后的基礎(chǔ)上（包括貼現(xiàn)108資產(chǎn)擴(kuò)張舉例：（P392）Faversham漁場(chǎng)正考慮引進(jìn)一種新的切制魚片（Fish-flaking）的技術(shù)。為了推行這種技術(shù)，需要9萬(wàn)美元購(gòu)置特殊設(shè)備。設(shè)備使用期為4年，在稅法中屬于3年期財(cái)產(chǎn)類別。機(jī)器的運(yùn)輸和安裝費(fèi)用為1萬(wàn)美元，預(yù)期4年后有殘值1.65萬(wàn)美元。這些機(jī)器被安裝在主工廠附近的一間廢棄倉(cāng)庫(kù)里。這間舊倉(cāng)庫(kù)沒有別的經(jīng)濟(jì)用途。此外，不需要任何額外的“凈”營(yíng)運(yùn)資本。市場(chǎng)部門估計(jì)，在不考慮稅收的情況下，新技術(shù)的使用將產(chǎn)生如下額外的凈營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收入：財(cái)務(wù)管理第五章資產(chǎn)擴(kuò)張舉例：（P392）Faversham漁場(chǎng)正考慮引進(jìn)一109假設(shè)邊際稅率為40%，我們現(xiàn)在來(lái)估計(jì)項(xiàng)目的相關(guān)增量現(xiàn)金流量。1234凈現(xiàn)金流量$35167$36250$55725$32258財(cái)務(wù)管理第五章假設(shè)邊際稅率為40%，我們現(xiàn)在來(lái)估計(jì)項(xiàng)目的相關(guān)增量現(xiàn)金流量。110

01234初始現(xiàn)金流

新資產(chǎn)的成本-90000

資本性支出（運(yùn)輸及安裝費(fèi)用）-10000

初始現(xiàn)金流量-100000

期間增量?jī)衄F(xiàn)金流量

凈營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收入

35167362505572532258折舊費(fèi)用﹡

3333044450148107410稅前收入

1837-82004091524848所得稅（40%）

735-3280163669939稅后凈收入

1102-49202454914909折舊費(fèi)用

3333044450148107410期間增量?jī)衄F(xiàn)金流量

34432395303935922319期末增量?jī)衄F(xiàn)金流量

新資產(chǎn)的殘值

16500與新資產(chǎn)的出售或處理相關(guān)的稅收﹡﹡

3636期末增量?jī)衄F(xiàn)金流量

12864項(xiàng)目的全部增量?jī)衄F(xiàn)金流量-10000034432395303935938819財(cái)務(wù)管理第五章01234初始現(xiàn)金流新資產(chǎn)的成本-90000111*MACRS中3年期財(cái)產(chǎn)類別的折舊率乘以折舊基數(shù)**假設(shè)余值是折舊的再回收，要按40%的普通收入稅率征稅財(cái)務(wù)管理第五章*MACRS中3年期財(cái)產(chǎn)類別的折舊率乘以折舊基數(shù)財(cái)務(wù)管理112假定正在考慮購(gòu)買一臺(tái)新的自動(dòng)玻璃鑄模，以替換一臺(tái)舊鑄模。新鑄模的購(gòu)買價(jià)格是18500美元，安裝與運(yùn)輸費(fèi)用是1500美元，而還剩4年使用期的舊鑄模能按其賬面折余價(jià)值出售而獲得2000美元。如果保持到其使用期末，就鑄模將沒有殘值。因此，既然殘值與賬面折余價(jià)值相等，舊資產(chǎn)的出售引起的稅收變化為0。設(shè)備更新舉例財(cái)務(wù)管理第五章假定正在考慮購(gòu)買一臺(tái)新的自動(dòng)玻璃鑄模，以替換一臺(tái)舊鑄模。新鑄113新機(jī)器可以減少勞動(dòng)力和維修成本，并節(jié)約別的現(xiàn)金支出，從而在接下來(lái)的4年中每年總共節(jié)省現(xiàn)金流出量7100美元，而4年過(guò)后則不會(huì)產(chǎn)生任何結(jié)余，也沒有殘值。假定新鑄模是改進(jìn)的加速成本回收系統(tǒng)中折舊財(cái)產(chǎn)類別中的3年期財(cái)產(chǎn)類別。而且，假設(shè)舊鑄模具有以下屬性：原始折舊基數(shù)為9000美元；鑄模屬于3年期財(cái)產(chǎn)類別；剩下的折舊期限是2年。財(cái)務(wù)管理第五章新機(jī)器可以減少勞動(dòng)力和維修成本，并節(jié)約別的現(xiàn)金支出，從而在接114初始現(xiàn)金流0新資產(chǎn)的成本-18500資本性支出（運(yùn)輸及安裝費(fèi)用）-1500舊資產(chǎn)出售所得的凈收入2000與舊資產(chǎn)出售有關(guān)的稅收0初始現(xiàn)金流量-18000財(cái)務(wù)管理第五章初始現(xiàn)金流0新資產(chǎn)的成本-18500資本性支出（運(yùn)輸及安裝費(fèi)115

01234新鑄模的折舊基數(shù)

20000200002000020000MACRS折舊率

0.3330.44450.1480.074新鑄模各期折舊費(fèi)用

6666889029621482舊鑄模的折舊基數(shù)

9000900090009000MACRS折舊率

0.1480.074100舊鑄模的折舊費(fèi)用

133366700稅法確認(rèn)的折舊費(fèi)用凈增值

5333822329621482期間增量?jī)衄F(xiàn)金流量

營(yíng)業(yè)收入的凈增量

7100710071007100稅法確認(rèn)的折舊費(fèi)用的凈增量

5333822329621482稅前收入增量

1767-112341385618所得稅（40%）

707-44916552247稅后收入增量

1060-67424833371期間增量?jī)衄F(xiàn)金流量

6393754954454853財(cái)務(wù)管理第五章01234新鑄模的折舊基數(shù)200002000020000116

01234期末增量?jī)衄F(xiàn)金流量

新資產(chǎn)的最終殘值

0與新資產(chǎn)的處理或出售有關(guān)的稅收

0期末增量?jī)衄F(xiàn)金流量

0更新項(xiàng)目的增量?jī)衄F(xiàn)金流量-180006393754954454853財(cái)務(wù)管理第五章01234期末增量?jī)衄F(xiàn)金流量新資產(chǎn)的最終殘值1173、估算步驟預(yù)測(cè)銷售實(shí)現(xiàn)上述銷售所需的投資預(yù)算成本與利潤(rùn)估計(jì)最終結(jié)果：現(xiàn)金流估計(jì)表見包爾得文公司例子財(cái)務(wù)管理第五章3、估算步驟預(yù)測(cè)銷售財(cái)務(wù)管理第五章118三、資本投資方法（一）非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)（三）投資決策方法應(yīng)用（四）投資決策指標(biāo)的比較財(cái)務(wù)管理第五章三、資本投資方法（一）非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)財(cái)務(wù)管理第五章119三、資本投資方法（一）非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)投資回收期法PP(PaybackPeriod)平均報(bào)酬率法ARR（AverageRateofReturn)財(cái)務(wù)管理第五章三、資本投資方法（一）非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)財(cái)務(wù)管理第五章1201、投資回收期PaybackPeriod（PP）：收回投資所需的時(shí)間定?，F(xiàn)金流時(shí)等于I/NCFI為初始投資額優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單；風(fēng)險(xiǎn)小PP法能否提供對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的一定程度保護(hù)？正方：現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)的時(shí)間越遠(yuǎn)，其不確定性就越大反方：高收益率往往與高風(fēng)險(xiǎn)相伴，沒有免費(fèi)午餐財(cái)務(wù)管理第五章1、投資回收期PaybackPeriod（PP）：收回投121缺點(diǎn)忽略時(shí)間價(jià)值：可能否定回報(bào)率大于資本成本的項(xiàng)目未考慮回收期后的收入：具有天生的短視性和對(duì)長(zhǎng)壽命項(xiàng)目的歧視性；標(biāo)準(zhǔn)回收期設(shè)定的任意性改進(jìn)：動(dòng)態(tài)回收期（DynamicPP）失去最大優(yōu)點(diǎn)——簡(jiǎn)單性財(cái)務(wù)管理第五章缺點(diǎn)忽略時(shí)間價(jià)值：可能否定回報(bào)率大于資本成本的項(xiàng)目財(cái)務(wù)管理1222、平均報(bào)酬率AverageRateofReturn,ARR基于現(xiàn)金流的計(jì)算：ARR=年平均NCF/I會(huì)計(jì)收益率法（AccountingRateofReturn）基于會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)ARR=年平均會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)/平均資本占用財(cái)務(wù)管理第五章2、平均報(bào)酬率AverageRateofReturn,123特點(diǎn)簡(jiǎn)單、直觀定?，F(xiàn)金流場(chǎng)合等于PP倒數(shù)未考慮時(shí)間價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)報(bào)酬率的設(shè)定具有隨意性財(cái)務(wù)管理第五章特點(diǎn)簡(jiǎn)單、直觀財(cái)務(wù)管理第五章124（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)耶魯大學(xué)教授費(fèi)雪1930年出版TheTheoryofInterest,提出“凈現(xiàn)值最大化原則”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又稱為“回報(bào)高于成本原則”(ThePrincipleofReturnoverCost)，從而奠定了現(xiàn)代估值方法的理論基礎(chǔ)一項(xiàng)投資的經(jīng)濟(jì)價(jià)值等于該項(xiàng)投資未來(lái)預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，貼現(xiàn)率為市場(chǎng)利率投資決策應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目財(cái)務(wù)管理第五章（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)耶魯大學(xué)教授費(fèi)雪1930年出版The1252、凈現(xiàn)值（NPV）NPV=∑NCFt/(1+k)t

決策標(biāo)準(zhǔn)：NPV>0意義：項(xiàng)目?jī)r(jià)值與其成本之差找到NPV>0的項(xiàng)目非易事NPV是項(xiàng)目?jī)?nèi)在價(jià)值的估計(jì)NPV>0未必馬上采納NPV<0未必立即拒絕一項(xiàng)投資的回報(bào)率超過(guò)同樣風(fēng)險(xiǎn)下其他項(xiàng)目的回報(bào)率，則其增加價(jià)值財(cái)務(wù)管理第五章2、凈現(xiàn)值（NPV）NPV=∑NCFt/(1+k126正NPV的來(lái)源率先推出新產(chǎn)品拓展核心技術(shù)設(shè)置進(jìn)入壁壘有創(chuàng)造成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)革新現(xiàn)有產(chǎn)品創(chuàng)造產(chǎn)品差別化（廣告）變革組織結(jié)構(gòu)以利于上述策略的實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理第五章正NPV的來(lái)源率先推出新產(chǎn)品財(cái)務(wù)管理第五章127預(yù)期現(xiàn)金流序列{CFt}資本成本k預(yù)期現(xiàn)金流序列的風(fēng)險(xiǎn)凈現(xiàn)值NPV拒絕采納>0<0財(cái)務(wù)管理第五章預(yù)期現(xiàn)金流序列資本成本k預(yù)期現(xiàn)金流序列凈現(xiàn)值拒絕采納>0128問題基本假定是厭惡風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)越大，價(jià)值越小投資決策分析的目標(biāo)不一定是確保每筆投資都獲得相應(yīng)的回報(bào)，因?yàn)樵诒ＷC不出現(xiàn)虧損的同時(shí)，也確定了回報(bào)的上限風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)意味著機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)有不同的決策思路財(cái)務(wù)管理第五章問題基本假定是厭惡風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)越大，價(jià)值越小財(cái)務(wù)管理第五129例A和B兩個(gè)公司分別投資10個(gè)項(xiàng)目A成功9個(gè)，失敗1個(gè)B成功1個(gè)，失敗9個(gè)問題：誰(shuí)的投資回報(bào)高？風(fēng)險(xiǎn)投資的典型做法：從5000種想法中選擇10個(gè)進(jìn)行投資5個(gè)完全失敗3個(gè)成績(jī)一般1個(gè)使期初投資翻了一倍1個(gè)的回報(bào)是原始投資的50倍到100倍財(cái)務(wù)管理第五章例A和B兩個(gè)公司分別投資10個(gè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)管理第五章130

kNPVIRR財(cái)務(wù)管理第五章kNPVIRR財(cái)務(wù)管理第五章1313、內(nèi)部收益率（IRR）使項(xiàng)目NPV等于0的折現(xiàn)率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0決策標(biāo)準(zhǔn)：IRR>k，等價(jià)NPV>0意義：采納期望報(bào)酬率超過(guò)資本成本的項(xiàng)目人們習(xí)慣于用收益率來(lái)思考問題大的IRR可以不需要k的確切信息財(cái)務(wù)管理第五章3、內(nèi)部收益率（IRR）使項(xiàng)目NPV等于0的折現(xiàn)率財(cái)務(wù)管理1324、獲利能力指數(shù)（PI）ProfitabilityIndexPI=PV/I=1+NPV/I決策標(biāo)準(zhǔn)：PI>1，等價(jià)于NPV>0意義：反映投資效率財(cái)務(wù)管理第五章4、獲利能力指數(shù)（PI）ProfitabilityInde133（三）投資決策方法應(yīng)用互斥項(xiàng)目（擇優(yōu)型）決策財(cái)務(wù)管理第五章（三）投資決策方法應(yīng)用互斥項(xiàng)目（擇優(yōu)型）決策財(cái)務(wù)管理第五134例：北方公司考慮用一臺(tái)新的、效率更高的設(shè)備來(lái)代替舊設(shè)備，以減少成本，增加收益。舊設(shè)備原購(gòu)置成本為40000元，使用5年，估計(jì)還可使用5年，已提折舊20000元，假定使用期滿后無(wú)殘值，如果現(xiàn)在銷售可得價(jià)款20000元，使用該設(shè)備每年可獲收入50000元，每年付現(xiàn)成本為30000元。該公司現(xiàn)準(zhǔn)備用一臺(tái)新設(shè)備來(lái)代替原有的舊設(shè)備，新設(shè)備的購(gòu)置成本為60000元，估計(jì)可使用5年，期滿有殘值10000元，使用新設(shè)備后，每年收入可達(dá)80000元，每年付現(xiàn)成本為40000元。假設(shè)該公司的資本成本為10％，所得稅率為40％，新、舊設(shè)備均用直線折舊法計(jì)提折舊。試作出該公司是繼續(xù)使用舊設(shè)備還是對(duì)其進(jìn)行更新的決策。財(cái)務(wù)管理第五章例：北方公司考慮用一臺(tái)新的、效率更高的設(shè)備來(lái)代替舊設(shè)備，以減135采用差量分析方法1、計(jì)算初始投資與折舊的現(xiàn)金流量的差量△初始投資＝60000－20000＝40000元△年折舊額＝10000－4000＝6000元2、計(jì)算各年?duì)I業(yè)現(xiàn)金流量的差量財(cái)務(wù)管理第五章采用差量分析方法1、計(jì)算初始投資與折舊的現(xiàn)金流量的差量財(cái)務(wù)管1363、兩個(gè)方案的差量現(xiàn)金流量ΔNPV＝20796.54元財(cái)務(wù)管理第五章3、兩個(gè)方案的差量現(xiàn)金流量ΔNPV＝20796.54元財(cái)務(wù)管137決策標(biāo)準(zhǔn)：ΔNPV>0新設(shè)備方案優(yōu)于舊設(shè)備方案ΔNPV<0新設(shè)備方案劣于舊設(shè)備方案此例中ΔNPV＝20796.54元>0,因此采用新設(shè)備取代原有設(shè)備方案較優(yōu)，應(yīng)采納。財(cái)務(wù)管理第五章決策標(biāo)準(zhǔn)：ΔNPV>0新設(shè)備方案優(yōu)于舊設(shè)備方案財(cái)務(wù)管理138設(shè)備重置的一般性決策公司有時(shí)需在兩種不同生命周期的機(jī)器設(shè)備中做出選擇；更多的是何時(shí)以新機(jī)器設(shè)備來(lái)更換舊的設(shè)備。一般需要用“約當(dāng)年均成本”（EAC）。通常，設(shè)備的修理費(fèi)隨著設(shè)備的老化而增加。重置應(yīng)該在舊設(shè)備的成本超過(guò)新設(shè)備的EAC之前發(fā)生。財(cái)務(wù)管理第五章設(shè)備重置的一般性決策公司有時(shí)需在兩種不同生命周期的機(jī)器設(shè)備中139例：考慮BIKE公司所面臨的情況。BIKE公司正考慮是替換已有的機(jī)器設(shè)備還是花錢檢修它。BIKE公司現(xiàn)無(wú)須支付所得稅。用于替換的成本為9000美元，并且需在八年內(nèi)每年年末支付1000美元的修理費(fèi)。八年后它將被出售，殘值為2000美元。已有設(shè)備需支付每年遞增的修理費(fèi)用，它的殘值逐年遞減，如下所示：財(cái)務(wù)管理第五章例：考慮BIKE公司所面臨的情況。BIKE公司正考慮是替換已140年修理費(fèi)殘值現(xiàn)在04000110002500220001500330001000440000財(cái)務(wù)管理第五章年修理費(fèi)殘值現(xiàn)在0400011000250022000150141已有設(shè)備現(xiàn)在能以4000美元的價(jià)格出售，如果一年后再出售，售價(jià)將變?yōu)?500美元，并且這一年內(nèi)為保證它正常運(yùn)行需支付1000美元的修理費(fèi)。為簡(jiǎn)化計(jì)算，我們假定修理費(fèi)均在年末支付。這臺(tái)設(shè)備還能使用四年。如果BIKE公司的資本成本為15%，它應(yīng)該何時(shí)替換這臺(tái)設(shè)備？財(cái)務(wù)管理第五章已有設(shè)備現(xiàn)在能以4000美元的價(jià)格出售，如果一年后再出售，售142解：新設(shè)備的約當(dāng)年均成本新設(shè)備的成本現(xiàn)值PV=9000+1000*[P/A,15%,8]-2000*[P/F,15%,8]=9000+1000*4.487-2000*0.327=12833美元新設(shè)備的EACAV=12833/[P/A,15%,8]=12833/4.487=2860美元財(cái)務(wù)管理第五章解：新設(shè)備的約當(dāng)年均成本財(cái)務(wù)管理第五章143續(xù)：舊設(shè)備的成本如果立刻購(gòu)買新設(shè)備，已有設(shè)備現(xiàn)在可以4000美元的價(jià)格出售，因此，將已有設(shè)備保留一年的成本相當(dāng)于BIKE公司不得不放棄現(xiàn)在就能得到的4000美元。所以設(shè)備保留一年的總成本包括：1，現(xiàn)在不出售的機(jī)會(huì)成本（4000美元）2，額外的修理費(fèi)（1000美元）3，殘值（2500美元）財(cái)務(wù)管理第五章續(xù)：舊設(shè)備的成本財(cái)務(wù)管理第五章144因此，保留一年的舊設(shè)備成本現(xiàn)值為PV=4000+1000/1.15-2500/1.15=2696美元。此處用一年后的終值表示2696*1.15=3100美元比較如果馬上替換，每年的費(fèi)用為2860美元，一年后替換，則第1年末需要支付3100美元，從第2年年末開始才2860。如果每八年替換一次，這項(xiàng)年均費(fèi)用將會(huì)一直發(fā)生。所以BIKE公司決定馬上替換設(shè)備。財(cái)務(wù)管理第五章因此，保留一年的舊設(shè)備成本現(xiàn)值為財(cái)務(wù)管理第五章145（四）投資決策指標(biāo)的比較非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)比較非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)計(jì)算簡(jiǎn)單、方便但誤差大。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)由于計(jì)算了資金時(shí)間價(jià)值，所以較為客觀。財(cái)務(wù)管理第五章（四）投資決策指標(biāo)的比較非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)比較146貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)的比較當(dāng)兩個(gè)或多個(gè)投資項(xiàng)目是相互排斥的，以致我們只能選擇其中的一個(gè)時(shí)，按內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值或盈利指數(shù)給這些項(xiàng)目排隊(duì)可能得出矛盾的結(jié)論財(cái)務(wù)管理第五章貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)的比較當(dāng)兩個(gè)或多個(gè)投資項(xiàng)目是相互排斥的，以致1471．投資的規(guī)模：項(xiàng)目的成本不相同。2．現(xiàn)金流模式：現(xiàn)金流量的時(shí)間分布不同。3．項(xiàng)目壽命：各個(gè)項(xiàng)目具有不同的壽命。原因可能是下列三種項(xiàng)目差別中的一種或多種：財(cái)務(wù)管理第五章1．投資的規(guī)模：項(xiàng)目的成本不相同。原因可能是下列三種148必須記住，這些項(xiàng)目差別只是出現(xiàn)項(xiàng)目等級(jí)排列沖突的必要條件，而非充分條件。

財(cái)務(wù)管理第五章必須記住，這些項(xiàng)目差別只是出現(xiàn)項(xiàng)目等級(jí)排列沖突的必要條件，而149例1：假設(shè)某公司有兩個(gè)互斥投資項(xiàng)目，它們預(yù)期能產(chǎn)生如下的現(xiàn)金流量：凈現(xiàn)金流量年末項(xiàng)目S項(xiàng)目L0－$100-$1000001002400156250財(cái)務(wù)管理第五章例1：假設(shè)某公司有兩個(gè)互斥投資項(xiàng)目，它們預(yù)期能產(chǎn)生如下的現(xiàn)金150計(jì)算結(jié)果

內(nèi)部收益率

10％處的NPV10％處的PI項(xiàng)目S100%$2313.31項(xiàng)目L25%$291321.29財(cái)務(wù)管理第五章計(jì)算結(jié)果內(nèi)部收益率10％處的NPV10％處的PI項(xiàng)目S1151例2：某公司有兩個(gè)互斥投資項(xiàng)目，它們的現(xiàn)金流如下：指標(biāo)的比較.xls年末

項(xiàng)目D項(xiàng)目I0-1200-12001100010025006003

1001080財(cái)務(wù)管理第五章例2：某公司有兩個(gè)互斥投資項(xiàng)目，它們的現(xiàn)金流如下：指標(biāo)的比較152序次內(nèi)部收益率

k<10%

k>10%

凈現(xiàn)值盈利指數(shù)凈現(xiàn)值盈利指數(shù)

1項(xiàng)目D項(xiàng)目I項(xiàng)目I項(xiàng)目D項(xiàng)目D2項(xiàng)目I項(xiàng)目D項(xiàng)目D項(xiàng)目I項(xiàng)目I財(cái)務(wù)管理第五章序次內(nèi)部收益率k<10%k>10%凈現(xiàn)值盈利指數(shù)凈現(xiàn)值153024681012141618202224項(xiàng)目I項(xiàng)目D費(fèi)雪的交叉利率貼現(xiàn)率（%）凈現(xiàn)值600400100-100

財(cái)務(wù)管理第五章02468101214154費(fèi)雪的交叉利率與兩條凈現(xiàn)值特征曲線的交點(diǎn)相聯(lián)系的貼現(xiàn)利率，代表了兩個(gè)項(xiàng)目具有相同凈現(xiàn)值時(shí)的預(yù)期報(bào)酬率。這個(gè)利率被稱為“費(fèi)雪的交叉利率”財(cái)務(wù)管理第五章費(fèi)雪的交叉利率與兩條凈現(xiàn)值特征曲線的交點(diǎn)相聯(lián)155這一貼現(xiàn)利率非常重要。因?yàn)楫?dāng)預(yù)期報(bào)酬率低于費(fèi)雪利率時(shí)，按凈現(xiàn)值和盈利指數(shù)的排序?qū)⒑桶磧?nèi)部收益率的排序發(fā)生沖突。財(cái)務(wù)管理第五章這一貼現(xiàn)利率非常重要。財(cái)務(wù)管理第五章156內(nèi)部收益率法中隱含的假定是：在剩下的項(xiàng)目壽命期間，資金可以以內(nèi)部收益率的報(bào)酬率進(jìn)行再投資。而在凈現(xiàn)值和盈利指數(shù)等方法中，隱含的假定是：再投資利率等于作為資金成本作為貼現(xiàn)利率的預(yù)期報(bào)酬率。財(cái)務(wù)管理第五章內(nèi)部收益率法中隱含的假定是：財(cái)務(wù)管理第五章157當(dāng)互斥項(xiàng)目因?yàn)楝F(xiàn)金流模式上的差異而產(chǎn)生排序困難時(shí)，應(yīng)該選擇按凈現(xiàn)值排序。凈現(xiàn)值法考慮了各個(gè)投資項(xiàng)目的規(guī)模和壽命的差別。內(nèi)部收益率方法潛在的另一個(gè)問題是多個(gè)內(nèi)部收益率的問題。財(cái)務(wù)管理第五章當(dāng)互斥項(xiàng)目因?yàn)楝F(xiàn)金流模式上的差異而產(chǎn)生排序困難時(shí)，應(yīng)該選擇按158WhatDoesModifiedInternalRateOfReturn-MIRRMean?

themodifiedIRRassumesthatallcashflowsarereinvestedatthefirm‘scostofcapital.Therefore,MIRRmoreaccuratelyreflectstheprofitabilityofaproject.財(cái)務(wù)管理第五章WhatDoesModifiedInternalRa159例：一個(gè)簡(jiǎn)單的兩年到期項(xiàng)目，初始投入1000元；第一年凈流入500元；第二年600元。市場(chǎng)利率為10%。采用傳統(tǒng)的IRR法：NPV=-1000+500/（1+IRR）+600/（1+IRR）*（1+IRR）=0。由此模型可求出IRR。財(cái)務(wù)管理第五章例：一個(gè)簡(jiǎn)單的兩年到期項(xiàng)目，初始投入1000元；第一年凈流入160用MIRR模型1000*（1+R）=500*（1+10%）+600；令（1+R）=（1+MIRR）*（1+MIRR），由此可求出MIRR。對(duì)于多期拓展，就可得到：期末收益/期初投資=n是冪次數(shù)，等于投資期數(shù)。MIRR法可以避免多個(gè)解。財(cái)務(wù)管理第五章用MIRR模型1000*（1+R）=500*（1+10%）+161四、資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)和管理期權(quán)（一）量化風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

（二）資本投資的真實(shí)期權(quán)財(cái)務(wù)管理第五章四、資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)和管理期權(quán)（一）量化風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估財(cái)162（一）量化風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

1、按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法給定兩項(xiàng)投資A與B，期初投資100元，期末A：肯定得120元，期望收益率20%，標(biāo)準(zhǔn)差0B：1/2的概率得110或130，期望收益率為20%，標(biāo)準(zhǔn)差10問題：選擇何項(xiàng)目對(duì)于一般人（風(fēng)險(xiǎn)厭惡），將選擇A要說(shuō)明其選擇B，必須提高B的期望收益率，增加部分即為風(fēng)險(xiǎn)溢酬（riskpremium）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率＋風(fēng)險(xiǎn)溢酬財(cái)務(wù)管理第五章（一）量化風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估1、按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法財(cái)務(wù)管理1631、按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法（1）用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率（2）按投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率（3）用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率模型來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率財(cái)務(wù)管理第五章1、按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法（1）用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率財(cái)164用約當(dāng)系數(shù)折算不確定的各年現(xiàn)金流量，然后，利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率來(lái)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策方法。當(dāng)現(xiàn)金流量為確定時(shí)d=1;當(dāng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)很小時(shí)，1＞d≥0.8當(dāng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)一般時(shí)，0.8＞d≥0.4當(dāng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)很大時(shí)，0.4＞d＞02、按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法財(cái)務(wù)管理第五章用約當(dāng)系數(shù)折算不確定的各年現(xiàn)金流量，然后，利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率來(lái)165約當(dāng)系數(shù)的選取，可能會(huì)因人而異。因而可根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)離差率來(lái)確定約當(dāng)系數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)離差率約當(dāng)系數(shù)0.01~0.0710.08~0.150.90.16~0.230.80.24~0.320.70.33~0.420.60.43~0.540.50.55~0.70.4……財(cái)務(wù)管理第五章約當(dāng)系數(shù)的選取，可能會(huì)因人而異。標(biāo)準(zhǔn)離差率約當(dāng)系數(shù)0.01~166例：假設(shè)某公司準(zhǔn)備進(jìn)行一項(xiàng)投資，其各年的現(xiàn)金流量和分析人員確定的約當(dāng)系數(shù)列示在下表中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為10％。要求判斷此項(xiàng)目是否可行。t