企業(yè)的并購與重組課件

第十章企業(yè)的并購與重組企業(yè)并購的歷史并購的各種類型并購的動(dòng)機(jī)反并購策略目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估：帳面值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和相對價(jià)值評(píng)估法債務(wù)重組企業(yè)分拆、私有化和杠桿收購第十章企業(yè)的并購與重組企業(yè)并購的歷史1企業(yè)重組是企業(yè)在某一特定的戰(zhàn)略時(shí)期，處于某種特定的需要，對企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的各個(gè)項(xiàng)目展開的整合行為。針對資產(chǎn)展開的重組活動(dòng)主要有兩個(gè)向度：一是擴(kuò)張性的重組活動(dòng)，包括并購、聯(lián)營和合作；二是調(diào)整性的重組活動(dòng)，包括將企業(yè)資產(chǎn)拆分、剝離和出售。針對負(fù)債展開的重組活動(dòng)被稱為債務(wù)重組，通常在企業(yè)遇到財(cái)務(wù)危機(jī)的情況下進(jìn)行。針對所有者權(quán)益項(xiàng)目展開的重組活動(dòng)則主要是針對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的控制權(quán)而展開的，包括了進(jìn)行股票回購、將上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司（goingprivate），以及管理層收購（通常配合杠桿收購）等。企業(yè)重組是企業(yè)在某一特定的戰(zhàn)略時(shí)期，處于某種特定的需要，對企2第一節(jié)企業(yè)并購概論一、企業(yè)并購的歷史所謂并購，包括合并和收購。其中合并又包括新設(shè)合并和吸收合并。收購則包括收購資產(chǎn)和收購股票（參股、控股和全面收購）。一直以來，并購都是公司財(cái)務(wù)管理各領(lǐng)域中最引人注目的論題。第一節(jié)企業(yè)并購概論一、企業(yè)并購的歷史3（一）并購的五次浪潮回顧西方國家并購的歷史，尤其是自20世紀(jì)以來，出現(xiàn)過六次的并購高潮，每次都具有較為鮮明的特征。1、第一次浪潮—19世紀(jì)末，20世紀(jì)初的兼并運(yùn)動(dòng)發(fā)生20世紀(jì)世紀(jì)之交的并購活動(dòng)主要是以同類型企業(yè)的橫向并購為典型特征，其結(jié)果是導(dǎo)致了許多行業(yè)的高度集中。2、第二次浪潮—20世紀(jì)20年代的兼并運(yùn)動(dòng)與第一次相似，第二次兼并浪潮也是開始于1922年商業(yè)活動(dòng)的上升階段，并結(jié)束于1929年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這次兼并大多發(fā)生在第一次兼并集中的重型制造業(yè)以外的行業(yè)中，包括了IBM、通用食品、聯(lián)合化學(xué)兼并案中的產(chǎn)品擴(kuò)張型兼并，也包括食品零售業(yè)、百貨業(yè)、影院業(yè)的市場擴(kuò)張型，以及采礦、金屬業(yè)的縱向兼并。其中，最具特點(diǎn)的是一體化的經(jīng)營模式被廣為接受，相應(yīng)的上、下游企業(yè)之間的縱向并購在這一階段的并購中成為亮點(diǎn)。（一）并購的五次浪潮43、第三次浪潮—20世紀(jì)60年代的兼并運(yùn)動(dòng)這段時(shí)期的收購者大多是小規(guī)?；蛑械纫?guī)模的企業(yè)，它們采用多樣化策略進(jìn)入其傳統(tǒng)行業(yè)之外的其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域。與此同時(shí)，一些大型企業(yè)，包括航空業(yè)、鐵路設(shè)備業(yè)、紡織業(yè)和電氣業(yè)等，出現(xiàn)了銷售不穩(wěn)定、生產(chǎn)能力過剩，行業(yè)利潤率下降等狀況，這些行業(yè)為此開始進(jìn)行“防御性的多樣化經(jīng)營”。因此，混合并購在這一時(shí)期十分突出。4、第四次浪潮—19世紀(jì)末，20世紀(jì)80年代的兼并運(yùn)動(dòng)20世紀(jì)80年代的兼并運(yùn)動(dòng)，使并購更加具有了戲劇性和神奇色彩，這主要得益于杠桿收購的運(yùn)用。5、第五次浪潮—20世紀(jì)90年代的兼并運(yùn)動(dòng)90年代的收購以橫向強(qiáng)強(qiáng)并購為典型代表。6、第六次浪潮—20世紀(jì)末，21世紀(jì)初的兼并運(yùn)動(dòng)這次并購運(yùn)動(dòng)是新經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，被稱為網(wǎng)絡(luò)并購。3、第三次浪潮—20世紀(jì)60年代的兼并運(yùn)動(dòng)5（二）我國企業(yè)的并購歷史并購在我國的興起應(yīng)該說是二十世紀(jì)九十年代的事情。盡管從八十年代中期，我國就出現(xiàn)了大量的企業(yè)兼并事件，但基本上屬于行政性兼并行為，并不是真正意義上的公司并購。1993年9月發(fā)生的“寶延風(fēng)波”，拉開了我國上市公司并購的序幕，之后，我國資本市場的并購案例層出不窮。2001年中國加入世界貿(mào)易組織，意味著未來的中國企業(yè)將要在各個(gè)領(lǐng)域與外國的跨國公司競爭、爭奪市場。在這種壓力下，企業(yè)之間并購將會(huì)更多，運(yùn)作也會(huì)更加規(guī)范。（二）我國企業(yè)的并購歷史6二、企業(yè)并購的類型并購或稱購并（MergerandAcquisition，M&A），從不同的角度可以分為不同的類型，這里我們介紹幾種常見的分類。二、企業(yè)并購的類型并購或稱購并（MergerandAc7（一）按并購雙方行業(yè)的相互關(guān)系，可分為橫向購并、縱向購并和混合購并。1、橫向購并。又稱水平并購，指在同種商業(yè)活動(dòng)中競爭對手間的合并，即出價(jià)公司與目標(biāo)公司（被兼并企業(yè)）從事的是相同行業(yè)，其產(chǎn)品在市場上是互相競爭的。通常，橫向并購的目的是為了迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、獲得規(guī)模效應(yīng)，提高市場占有率，同時(shí)減少競爭者數(shù)量，消除競爭。（一）按并購雙方行業(yè)的相互關(guān)系，可分為橫向購并、縱向購并和混82、縱向并購。又稱垂直并購，發(fā)生在處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間，即一家企業(yè)并購與自身生產(chǎn)經(jīng)營有前后、上下游關(guān)系的企業(yè)，如鋼鐵企業(yè)并購其原料供應(yīng)商（鐵礦）等?？v向并購的目的主要在于將關(guān)鍵性的投入產(chǎn)出關(guān)系納入企業(yè)的控制范圍，提高企業(yè)對市場的控制能力，并在與供應(yīng)商和客戶的討價(jià)還價(jià)方面占據(jù)主動(dòng)權(quán)。另外，通過控制原材料或銷售渠道還可影響競爭對手的活動(dòng)。2、縱向并購。又稱垂直并購，發(fā)生在處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)93、混合并購。又稱多元化并購，是只非相關(guān)企業(yè)之間的并購?；旌喜①徲蟹譃槿N形態(tài)：（1）產(chǎn)品擴(kuò)展型并購，它是具有相關(guān)經(jīng)營活動(dòng)的企業(yè)間的并購，因此又被稱為“同心圓式并購”；（2）市場擴(kuò)展型并購，是企業(yè)為了擴(kuò)大經(jīng)營的地域，而對其尚未滲透的地區(qū)生產(chǎn)同類產(chǎn)品的企業(yè)進(jìn)行的并購；（3）純粹混合并購，是在生產(chǎn)經(jīng)營各方面彼此間毫無關(guān)系的企業(yè)之間的合并?；旌喜①彽闹饕康氖菫榱藬U(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營范圍，實(shí)現(xiàn)多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略，增強(qiáng)企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。3、混合并購。又稱多元化并購，是只非相關(guān)企業(yè)之間的并購?；旌?0（二）按并購雙方是否取得目標(biāo)公司的同意和合作，并購可分為善意并購和敵意并購。1、善意并購。是指當(dāng)出價(jià)公司確定了收購目標(biāo)后，會(huì)首先與目標(biāo)公司接觸，并獲得目標(biāo)公司的同意并談判并購的條件，包括收購的價(jià)格、出價(jià)的方式、人事安排、資產(chǎn)處置等，當(dāng)雙方最后達(dá)成一致意見后才完成并購活動(dòng)。這種并購由于得到了目標(biāo)公司的同意，因此成功率較高，但出價(jià)公司往往要犧牲自身的部分利益作為代價(jià)來換取合作。而且討價(jià)還價(jià)的時(shí)間有時(shí)拖得很長，從而喪失部分并購的價(jià)值。（二）按并購雙方是否取得目標(biāo)公司的同意和合作，并購可分為善意112、敵意并購。也稱強(qiáng)迫接管兼并，是指出價(jià)公司在目標(biāo)公司管理層對其收購意圖尚不知曉或持反對態(tài)度的情況下，仍然強(qiáng)行收購的行為。如：深圳寶安集團(tuán)收購上海延中股份的的案例，應(yīng)當(dāng)說就具有敵意收購的特點(diǎn)。在這種收購中，出價(jià)公司往往采取突然的收購手段，由于處在主動(dòng)地位，行動(dòng)迅速，時(shí)間短，因而有利于控制收購成本。但通常會(huì)遭到目標(biāo)公司的強(qiáng)烈抵抗和反并購行動(dòng)，為并購行動(dòng)設(shè)置障礙，從而也可能導(dǎo)致并購成本上升，并購成功率下降。另外，敵意并購還容易導(dǎo)致股票市場的波動(dòng)。2、敵意并購。也稱強(qiáng)迫接管兼并，是指出價(jià)公司在目標(biāo)公司管理層12三、企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)往往和并購的效應(yīng)聯(lián)系在一起，究其本質(zhì)動(dòng)因，主要在于獲得“交易內(nèi)部化”的協(xié)同效應(yīng)。三、企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)往往和并購的效應(yīng)聯(lián)系在一起，131、協(xié)同效應(yīng)（Synergy）。所謂協(xié)同效應(yīng)，簡單而言就是1+12的效應(yīng)。并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)主要來源于四個(gè)方面：收入上升、成本下降，稅負(fù)利得和資金成本的降低。（1）收入上升。具體表現(xiàn)在：通過營銷整合，提高營銷能力，使企業(yè)產(chǎn)生更大經(jīng)營收入。并購后減少了競爭，企業(yè)對市場的控制力加強(qiáng)，獲得壟斷利潤。（2）成本下降。橫向并購，將獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，有助于降低單位產(chǎn)品成本；縱向并購，可以獲得垂直整合的經(jīng)濟(jì)效果，因?yàn)樯舷掠纹髽I(yè)之間的協(xié)作將更加容易；此外，企業(yè)合并后將還能夠更有效率地利用彼此的現(xiàn)有資源；同時(shí)還可以對公司現(xiàn)有的無效率的管理團(tuán)隊(duì)予以整合、淘汰，在這一點(diǎn)上，并購被視為約束經(jīng)理人行為的一個(gè)重要機(jī)制。（3）稅負(fù)利得。獲得稅收方面的收益也是企業(yè)并購的強(qiáng)大動(dòng)力之一。（4）資金成本的降低。1、協(xié)同效應(yīng)（Synergy）。142、協(xié)同效應(yīng)的計(jì)量前面我們分析了產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的各種來源。如果從定量的角度來分析，協(xié)同效應(yīng)就是并購所創(chuàng)造的價(jià)值，它等于合并后公司的價(jià)值與并購前各獨(dú)立的個(gè)別公司的價(jià)值之和的差額。假設(shè)A公司對B公司完成了并購，則產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)用公式表達(dá)為：協(xié)同效應(yīng)=VAB-（VA+VB）2、協(xié)同效應(yīng)的計(jì)量153、其他動(dòng)機(jī)除了上述協(xié)同效應(yīng)引發(fā)企業(yè)的并購?fù)?，還有一些其他原因也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)并購，包括為了買殼上市，防御性并購，以及獲得被低估的有價(jià)值的資產(chǎn)。（1）買殼上市。所謂買殼上市，又稱借殼上市，是指非上市公司通過購買上市公司的股份，獲得對上市公司的控股權(quán)，實(shí)現(xiàn)間接上市。通過對上市公司的并購實(shí)現(xiàn)買殼上市，是目前我國企業(yè)并購的主旋律之一。（2）防御性并購。（3）獲得被低估的有價(jià)值的資產(chǎn)。3、其他動(dòng)機(jī)16四、防御并購的策略敵意并購?fù)菀讓?dǎo)致目標(biāo)公司管理層的強(qiáng)烈抵抗，并會(huì)設(shè)置各種障礙以避免收購。目標(biāo)公司管理層防御并購的策略主要有兩大類：經(jīng)濟(jì)性防御和非經(jīng)濟(jì)性防御。四、防御并購的策略17（一）經(jīng)濟(jì)性防御措施所謂經(jīng)濟(jì)性防御措施就是通過各種手段提高收購者的收購成本，降低其收購利益，從而減少公司對收購者的吸引力，或使起收購變得更加困難而讓對方失去興趣。常見的經(jīng)濟(jì)性防御措施主要有：1、修改公司章程。2、回購協(xié)議。3、管理層杠桿收購或?qū)⒐巨D(zhuǎn)為非上市公司。4、金色降落傘。5、毒丸（poisonpill）。。6、反收購。（一）經(jīng)濟(jì)性防御措施18如：新加入一條董事會(huì)、獨(dú)立董事和符合相關(guān)規(guī)定條件的股東可以向公司股東征集其在股東大會(huì)上的投票權(quán)。投票權(quán)征集應(yīng)采取無償?shù)姆绞竭M(jìn)行，并應(yīng)向被征集人充分披露信息。如：新加入一條19（二）非經(jīng)濟(jì)性防御措施除了以上述以經(jīng)濟(jì)手段來防御收購?fù)?，目?biāo)公司還可以采用其他非經(jīng)濟(jì)的手段來達(dá)到反收購的目的，其中最常用的就是法律手段，即通過法律訴訟。即目標(biāo)公司以出價(jià)公司收購可能導(dǎo)致行業(yè)的壟斷為理由，或以出價(jià)公司未按有關(guān)法律的規(guī)定向公眾及時(shí)、充分、準(zhǔn)確地披露有關(guān)信息為理由，再或者以收購過程可能違法行等為理由，向法院提出訴訟，請求禁止收購的繼續(xù)進(jìn)行。這樣，出價(jià)公司就必須提出充分的理由來證明目標(biāo)公司的指控不成立，否則就不可再繼續(xù)增購目標(biāo)公司的股票。這樣，目標(biāo)公司就有機(jī)會(huì)進(jìn)一步采取更有效的措施進(jìn)一步抵御被收購。（二）非經(jīng)濟(jì)性防御措施20啟示有一頭大象當(dāng)然好，可掉進(jìn)沼澤里的大象就未必好了。如果你選擇把大象從沼澤里拉出來，拉出來固然可以得到它，但你也將面臨被大象拉進(jìn)沼澤的風(fēng)險(xiǎn)；你也可以選擇放棄，雖然你什么也得不到，但起碼你沒有掉進(jìn)沼澤的風(fēng)險(xiǎn)。啟示有一頭大象當(dāng)然好，可掉進(jìn)沼澤里的大象就未必好了。如果你選21第二節(jié)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估在企業(yè)的并購決策中，對目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估直接決定了對目標(biāo)公司的收購報(bào)價(jià)，因此對目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估合理與否是決定并購成敗的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，同時(shí)也決定了出價(jià)公司在并購中的收益。因此，本節(jié)我們專門對評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值的各種方法進(jìn)行討論。對目標(biāo)公司的估價(jià)模型大致可分為三類：帳面值法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法和相對價(jià)值評(píng)估法。其中，常用的后面兩種方法。第二節(jié)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估22一、帳面值法所謂帳面值法，就是以公司的凈資產(chǎn)帳面價(jià)值（既股東權(quán)益的帳面余額）視為公司的價(jià)值，其計(jì)算公式為：公司價(jià)值=總資產(chǎn)的帳面價(jià)值-總負(fù)債的帳面價(jià)值一、帳面值法23以帳面值法評(píng)估公司價(jià)值存在許多的缺陷，主要表現(xiàn)在：（1）公司的帳面凈資產(chǎn)中沒有包括許多在會(huì)計(jì)上無法計(jì)量的資產(chǎn)，如公司的商譽(yù)、高素質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)、與供應(yīng)商的良好關(guān)系、先進(jìn)的管理水平等，因而往往價(jià)值被低估。（2）公司帳面資產(chǎn)的數(shù)額是根據(jù)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則中的歷史成本計(jì)價(jià)入帳的，而資產(chǎn)的市場價(jià)值可能已經(jīng)與之相距甚遠(yuǎn)了，因此以帳面價(jià)值為依據(jù)顯然不能反映資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值狀況。以帳面值法評(píng)估公司價(jià)值存在許多的缺陷，主要表現(xiàn)在：24（3）作為會(huì)計(jì)帳面數(shù)額，它是會(huì)計(jì)核算的結(jié)果，因此受到公司對會(huì)計(jì)方法和會(huì)計(jì)政策選擇的主觀影響。例如公司采用不同的折舊方法可能就會(huì)使公司的帳面凈資產(chǎn)數(shù)額發(fā)生巨大差異。因此，公司凈資產(chǎn)的帳面值并不能客觀、真實(shí)地反映公司凈資產(chǎn)的實(shí)際市場價(jià)值。因此，通常情況下，這一方法僅作為與其他估價(jià)方法進(jìn)行比較時(shí)作參照之用。（3）作為會(huì)計(jì)帳面數(shù)額，它是會(huì)計(jì)核算的結(jié)果，因此受到公司對會(huì)25盡管以凈資產(chǎn)的帳面值來評(píng)估公司的價(jià)值存在很多缺點(diǎn)，但在某些特殊情況下，它卻有很重要的作用：（1）當(dāng)公司面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，公司帳面凈資產(chǎn)價(jià)值是設(shè)計(jì)重組方案的重要依據(jù)。（2）在對一些基金公司的價(jià)值評(píng)估時(shí)，其凈資產(chǎn)的帳面值是一個(gè)非常重要的價(jià)值指標(biāo)。盡管以凈資產(chǎn)的帳面值來評(píng)估公司的價(jià)值存在很多缺點(diǎn)，但在某些特26二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法所謂貼現(xiàn)現(xiàn)金流法就是以資產(chǎn)所能產(chǎn)生的預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值作為資產(chǎn)價(jià)值的估價(jià)方法。該方法的原理與思路和我們在第五章“投資”中有關(guān)金融資產(chǎn)估價(jià)的有關(guān)內(nèi)容是一致的。在這里，我們要對這一方法作進(jìn)一步展開分析。在實(shí)踐中，貼現(xiàn)現(xiàn)金流法又分為：股息貼現(xiàn)模型、權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型和公司自由現(xiàn)金流量模型。下面我們分別介紹和評(píng)價(jià)這三種估價(jià)模型。二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法27（一）股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型就是股票價(jià)值評(píng)估的方法，即以未來所有股息的現(xiàn)值作為普通股股票的價(jià)值。用公式表示為：每股普通股的價(jià)值=其中：Dt代表第t年的預(yù)期股利re代表公司的股權(quán)資本的資本成本（一）股息貼現(xiàn)模型28股息貼現(xiàn)模型盡管在貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的三種模型中相對最為簡單，但其在運(yùn)用中受到公司股利政策的限制，因此效用性反而最差。具體表現(xiàn)在：（1）盡管公司股票的價(jià)值很大程度上依賴于公司未來股利的支付水平，但現(xiàn)代公司的估價(jià)理論更重視的公司未來的盈利能力，而不是公司的股利支付政策。而且如果公司的盈利不能增長，公司沒有創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，那么公司的股利政策也就失去了根基。股息貼現(xiàn)模型盡管在貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的三種模型中相對最為簡單，但其29（2）當(dāng)公司的股權(quán)處于經(jīng)常性的轉(zhuǎn)讓、并購情況下，或者公司的管理層經(jīng)常性地發(fā)生更換，那么公司的股利政策將失去依托，股息貼現(xiàn)模型將難以應(yīng)用。（3）在并購實(shí)踐中，出價(jià)公司注重的是并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，而不是目標(biāo)公司股利支付政策，因此，以股利為基礎(chǔ)對目標(biāo)公司進(jìn)行估價(jià)顯然不能反映出出價(jià)公司的價(jià)值取向。（4）股息估價(jià)模型直接受制于公司的股利政策，如果目標(biāo)公司不發(fā)放現(xiàn)金股利（如微軟公司，只發(fā)放股票股息或進(jìn)行股票分割），那么股息貼現(xiàn)模型就無法操作。（2）當(dāng)公司的股權(quán)處于經(jīng)常性的轉(zhuǎn)讓、并購情況下，或者公司的管30（二）權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型，是以權(quán)益自由現(xiàn)金流量（freecashflowtoequity，F(xiàn)CFE）的現(xiàn)值作為公司權(quán)益的價(jià)值（即普通股的價(jià)值）。其中，權(quán)益自由現(xiàn)金流量代表了股權(quán)投資者（即普通股股東）對公司現(xiàn)金流量的要求權(quán)，這部分要求權(quán)在現(xiàn)金量上等于當(dāng)公司履行了其財(cái)務(wù)責(zé)任所需要的現(xiàn)金支出，包括債務(wù)的還本付息和優(yōu)先股股利的支付，同時(shí)滿足了資本性支出和營運(yùn)現(xiàn)金流量所需的現(xiàn)金后，剩余的現(xiàn)金流量。（二）權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型31簡言之：所謂公司權(quán)益自由現(xiàn)金流量，是指可以作為股利發(fā)放的現(xiàn)金流量。換言之，權(quán)益自由現(xiàn)金流量就是當(dāng)滿足了公司償債、資本性支出和營運(yùn)資金所需后余下的現(xiàn)金流量。簡言之：所謂公司權(quán)益自由現(xiàn)金流量，是指可以作為股利發(fā)放的現(xiàn)金32用公式表示為：FCFE=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本性支出-營運(yùn)資金增量-（發(fā)行的新債-舊債的償還）其中：營業(yè)現(xiàn)金凈流量=凈利+折舊資本性支出是指公司為維持或擴(kuò)展公司的生產(chǎn)經(jīng)營能力而發(fā)生的固定資產(chǎn)的購建支出等增量營運(yùn)資金=本期新增的流動(dòng)資產(chǎn)-本期新增的流動(dòng)負(fù)債用公式表示為：33當(dāng)我們算出公司每年的權(quán)益自由現(xiàn)金流量后，我們就可以股權(quán)資本成本為折現(xiàn)率，計(jì)算出公司權(quán)益的價(jià)值。計(jì)算公式為：公司權(quán)益的價(jià)值=如果公司的權(quán)益自由現(xiàn)金流量是穩(wěn)定增長的，每年的增長率為gs，那么公式就可簡化為：公司權(quán)益的價(jià)值=其中，由于權(quán)益自由現(xiàn)金流量的增長速度主要取決于公司稅后凈利的增長狀況，因此增長率為gs一般采用凈利的增長率。當(dāng)我們算出公司每年的權(quán)益自由現(xiàn)金流量后，我們就可以股權(quán)資本成34（三）公司自由現(xiàn)金流量模型公司自由現(xiàn)金流量模型是先評(píng)估出公司整體的價(jià)值，然后減去公司負(fù)債的價(jià)值，然后得到公司權(quán)益的價(jià)值。既然我們已經(jīng)可以用權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型來評(píng)估公司權(quán)益的價(jià)值了，為什么還要多此一舉呢？主要原因在于當(dāng)公司有很高的杠桿比率，或公司的杠桿比率會(huì)出現(xiàn)很大的變化時(shí)，如進(jìn)行杠桿收購等，在收購的時(shí)點(diǎn)公司的權(quán)益自由現(xiàn)金流量有可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，導(dǎo)致無法采用權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型對公司進(jìn)行估價(jià)。而運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流量模型可以避免計(jì)算與負(fù)債有關(guān)的現(xiàn)金流量，使計(jì)算更為簡單，同時(shí)也可公司自由現(xiàn)金流量不會(huì)出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況。（三）公司自由現(xiàn)金流量模型35自由現(xiàn)金流是指公司除開一切開支所剩下來的可以自由支配的現(xiàn)金自由現(xiàn)金流是指公司除開一切開支所剩下來的可以自由支配的現(xiàn)金36公司自由現(xiàn)金流量模型的評(píng)估步驟如下：第一步，計(jì)算出公司自由現(xiàn)金流量（freecashflowtofirm，F(xiàn)CFF）。計(jì)算公式為：FCFF=息稅前利潤×（1-公司所得稅稅率）-（資本性支出-折舊）-營運(yùn)資金增量公司自由現(xiàn)金流量模型的評(píng)估步驟如下：37資本性支出是用于購買或生產(chǎn)使用年限在一年以上的耐用品所需的支出，其中有用于建筑廠房、購買機(jī)械設(shè)備、修建鐵路和公路等生產(chǎn)性支出，也有用于建筑辦公樓和購買汽車、復(fù)印機(jī)等辦公用品等非生產(chǎn)性支出。資本性支出是用于購買或生產(chǎn)使用年限在一年以上的耐用品所需的支38如果公司運(yùn)行平穩(wěn)，那么折舊+攤銷就基本等于資本性支出+營運(yùn)資本的增加，所以自由現(xiàn)金流就等同于凈利潤。處于成長階段的公司后面兩項(xiàng)大于折舊和攤銷，反之處于衰敗期的公司則折舊和攤銷大于后面兩項(xiàng)。

如果公司運(yùn)行平穩(wěn)，那么折舊+攤銷就基本等于資本性支出+營運(yùn)資39第二步，確定公司自由現(xiàn)金流量的增長率g，如果是分階段增長，則應(yīng)預(yù)測每階段的增長率。由于我們要評(píng)估的是公司整體的價(jià)值，而不是股東權(quán)益的價(jià)值，同時(shí)公司自由現(xiàn)金流量的增長速度是受制于息稅前利潤的增長狀況，而不是受公司凈利的影響，因此應(yīng)當(dāng)以公司營業(yè)利潤（息稅前利潤）的增長率作為公司自由現(xiàn)金流量的增長率g。第二步，確定公司自由現(xiàn)金流量的增長率g，如果是分階段增長，則40第三步，確定公司的加權(quán)平均資本成本，作為計(jì)算公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率。要注意，公司自由現(xiàn)金流量模型所采用的折現(xiàn)率與權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型不同。權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型由于直接計(jì)算權(quán)益的價(jià)值，采用的是反映權(quán)益自由現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)狀況的股權(quán)資本的資本成本re，而公司自由現(xiàn)金流量模型首先要評(píng)估的是公司的整體價(jià)值，包括股權(quán)的價(jià)值和債權(quán)的價(jià)值，公司自由現(xiàn)金流量也同時(shí)包括了代表債權(quán)投資者和股權(quán)投資者要求權(quán)的現(xiàn)金流量，因此我們應(yīng)當(dāng)選擇能反映公司自由現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的成本，即加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。有關(guān)加權(quán)平均資本成本的計(jì)算我們這里不再重復(fù)。第三步，確定公司的加權(quán)平均資本成本，作為計(jì)算公司自由現(xiàn)金流量41第四步，計(jì)算公司的整體價(jià)值。計(jì)算公式為：公司整體的價(jià)值=如果公司自由現(xiàn)金流量是穩(wěn)定增長的，每年的增長率為g，那么公式就可簡化為：公司整體的價(jià)值=第四步，計(jì)算公司的整體價(jià)值。計(jì)算公式為：42第五步，計(jì)算公司權(quán)益的價(jià)值公司權(quán)益的價(jià)值=公司整體的價(jià)值-公司負(fù)債的價(jià)值第五步，計(jì)算公司權(quán)益的價(jià)值43三、相對價(jià)值評(píng)估法所謂相對價(jià)值評(píng)估法，又叫比較價(jià)值法，就是利用一些常用的反映公司價(jià)值的比率指標(biāo)來評(píng)估公司的價(jià)值。這些常用的指標(biāo)主要有：市盈率（每股市價(jià)與每股收益之比）、股價(jià)與現(xiàn)金收益之比、市價(jià)與帳面價(jià)值的比率和“托賓的Q”（Tobin’Q，指市價(jià)與其資產(chǎn)重置成本的比率）指標(biāo)等。該種方法假定市場中同行業(yè)的其他公司與目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)具有可比性，而且市場對這些公司的定價(jià)總體是正確。這樣，利用市場中同行業(yè)其他公司的常用指標(biāo)的平均值，就可以推導(dǎo)出目標(biāo)公司的價(jià)值。相對價(jià)值評(píng)估法是目前并購市場上常用的一種方法。三、相對價(jià)值評(píng)估法44什么是重置成本？

就是現(xiàn)在重新購置同樣資產(chǎn)或重新制造同樣產(chǎn)品所需的全部成本。

重置成本是一種現(xiàn)行成本，它和原始成本在資產(chǎn)取得當(dāng)時(shí)是一致的。之后，由于物價(jià)的變動(dòng)，同一資產(chǎn)或其等價(jià)物就可能需要用較多的或較少的交換價(jià)格才能獲得。因此，重置成本表示當(dāng)時(shí)取得同一資產(chǎn)或其等價(jià)物需要的交換價(jià)格。這種交換價(jià)格應(yīng)該是從企業(yè)資產(chǎn)或勞務(wù)市場獲得的成本價(jià)格，而不是從企業(yè)正常經(jīng)營過程中通常出售其資產(chǎn)或勞務(wù)的市場中的銷售價(jià)格。資產(chǎn)的重置成本:簡單地說，資產(chǎn)的重置成本就是資產(chǎn)的現(xiàn)行再取得成本。什么是重置成本？

45第三節(jié)企業(yè)并購的出價(jià)方式在企業(yè)并購活動(dòng)中，支付是完成交易的確定性環(huán)節(jié)，也是影響并購交易能否成功的重要影響因素之一。在并購實(shí)踐中，常見的出價(jià)（支付）方式有三種：現(xiàn)金收購、股票收購和綜合證券收購。究竟選擇何種出價(jià)方式，出價(jià)公司必須綜合考慮包括自身實(shí)際狀況和目標(biāo)公司股東的要求等各種因素來加以確定。當(dāng)然，出價(jià)方式的最終確定是并購雙方協(xié)商的結(jié)果。第三節(jié)企業(yè)并購的出價(jià)方式在企業(yè)并購活動(dòng)中，支付是完成46一、現(xiàn)金收購現(xiàn)金收購是最先被采用的出價(jià)方式，也是并購活動(dòng)中最清晰而且最迅速的支付方式。即出價(jià)公司支付給目標(biāo)公司股東一定數(shù)額的現(xiàn)金，以獲得目標(biāo)公司的股權(quán)，而目標(biāo)公司股東一旦收到對其所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去對原公司的任何權(quán)益。一、現(xiàn)金收購47對于出價(jià)公司而言，采取現(xiàn)金支付方式進(jìn)行收購的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在：（1）現(xiàn)金作為支付工具最大的優(yōu)點(diǎn)在于速度快，是最迅速直接而且清楚的支付方式。在敵意收購中，能讓對方管理層措手不及，無法獲得充分的時(shí)間進(jìn)行反并購布防，因此并購容易成功。（2）采用現(xiàn)金支付方式收購，不會(huì)使出價(jià)公司原有的股權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，因此不會(huì)產(chǎn)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，也不會(huì)使收益稀釋。但采用現(xiàn)金支付也有缺點(diǎn)，主要在于：收購的巨額現(xiàn)金支付對公司而言是一項(xiàng)巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，受到公司本身現(xiàn)金頭寸和公司融資能力的制約。對于出價(jià)公司而言，采取現(xiàn)金支付方式進(jìn)行收購的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在：48對于目標(biāo)公司的股東而言，獲得現(xiàn)金支付也有利弊。有利之處主要表現(xiàn)在：現(xiàn)金不存在變現(xiàn)和流動(dòng)性問題，所獲得的收益也是確定的，不會(huì)受到市場波動(dòng)的影響。當(dāng)目標(biāo)公司是陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的公司時(shí)，其股東往往傾向于現(xiàn)金支付方式，以迅速套現(xiàn)。不利之處則在于：（1）收取現(xiàn)金，放棄股權(quán)，使目標(biāo)公司的股東不能擁有并購后形成的新公司的股權(quán)，也就不能分享合并后新公司增值的成果了。（2）目標(biāo)公司股東獲得的現(xiàn)金收益需要即時(shí)交納資本利得稅，這樣就不能享受遞延納稅的好處了。但在我國，由于對這部分資本利得尚未開征利得稅，因此這一弊端尚不存在。對于目標(biāo)公司的股東而言，獲得現(xiàn)金支付也有利弊。49二、股票收購股票收購，又稱股權(quán)置換，是指出價(jià)公司通過發(fā)行本公司的股票，以新發(fā)行的股票交換目標(biāo)公司的股票，從而達(dá)到收購目的的一種出價(jià)方式。目前在我國國有企業(yè)的資本運(yùn)營中，經(jīng)常用這一方式。與現(xiàn)金收購一樣，股權(quán)置換對并購雙方而言同樣各有利弊。二、股票收購50對于出價(jià)公司而言，采取股權(quán)置換方式進(jìn)行收購的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在：（1）公司無需支付大量現(xiàn)金，因而沒有現(xiàn)金支付壓力，也不會(huì)產(chǎn)生擠占營運(yùn)資金，影響公司日常經(jīng)營活動(dòng)的情況。（2）因?yàn)闆]有現(xiàn)金支付壓力，因此公司也就無需進(jìn)行外部籌資，影響公司的資本結(jié)構(gòu)。（3）雖然會(huì)稀釋股權(quán)和每股收益，但如果目標(biāo)公司的市盈率低于出價(jià)公司的市盈率，那么并購后的新公司的每股收益反而可以高于原出價(jià)公司的每股收益。對于出價(jià)公司而言，采取股權(quán)置換方式進(jìn)行收購的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在：51股權(quán)置換方式也有缺點(diǎn)，主要在于：（1）由于股票價(jià)格是波動(dòng)的，因此出價(jià)公司的收購成本也就不固定，選擇并購時(shí)機(jī)變得很重要。（2）換股并購還經(jīng)常會(huì)招來風(fēng)險(xiǎn)套利者，他們往往跟進(jìn)買入目標(biāo)公司的股票同時(shí)賣出出價(jià)公司的股票，以期在換股時(shí)抵補(bǔ)漁利。所以，當(dāng)出現(xiàn)這種情況時(shí)，往往出價(jià)公司股票下跌而目標(biāo)公司的股價(jià)上升，這對出價(jià)公司是很不利的。（3）換股將導(dǎo)致并購方的股權(quán)稀釋，甚至影響到其原有股東的控制權(quán)。（4）將使每股收益被攤薄，也會(huì)導(dǎo)致出價(jià)公司股價(jià)的下跌。（5）換股的處理程序比較復(fù)雜繁瑣，因此可能延誤并購的最佳時(shí)機(jī)，給對方的反并購提供了便利。股權(quán)置換方式也有缺點(diǎn)，主要在于：52對于目標(biāo)公司的股東而言，股權(quán)置換方式同樣也有利弊。有利之處主要表現(xiàn)在：（1）如果出價(jià)公司是業(yè)績優(yōu)良的公司，那么股票比現(xiàn)金更受歡迎，因?yàn)槟繕?biāo)公司股東可以借此參與分享合并后新公司增值的成果，獲得公司價(jià)值增值的資本利得。（2）持股股東可以等到出售股票時(shí)才繳納資本利得稅，因此可以享受推遲納稅的好處。股權(quán)置換方式不利之處則在于：（1）由于股權(quán)和每股收益的稀釋，通常會(huì)使股價(jià)下跌，如果確實(shí)發(fā)生這種情況，目標(biāo)公司的股東將遭受損失。（2）由于股票市價(jià)波動(dòng)的不確定性，目標(biāo)公司股東的并購收益不確定，存在風(fēng)險(xiǎn)。對于目標(biāo)公司的股東而言，股權(quán)置換方式同樣也有利弊。53二、綜合證券收購綜合證券收購，又稱混合支付工具，或是一攬子支付工具，是指出價(jià)公司對目標(biāo)公司提出收購要約時(shí)，其出價(jià)為現(xiàn)金、普通股、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式證券的組合。由于各種支付工具各有利弊，因此將各種金融支付工具組合在一起，以集各家之長，克服各家之短，這就是使用混合支付工具的初衷。但是，一攬子支付工具的使用并非就是沒有風(fēng)險(xiǎn)的，如果各種工具搭配不當(dāng)，不但不能盡其所長，反而可能集其之短。因此出價(jià)公司及其投資銀行在設(shè)計(jì)一攬子工具時(shí)應(yīng)當(dāng)十分謹(jǐn)慎。二、綜合證券收購54第四節(jié)企業(yè)重組一、債務(wù)重組企業(yè)可能由于經(jīng)營決策的失誤或財(cái)務(wù)安排的不當(dāng)?shù)确N種原因?qū)е沦Y金周轉(zhuǎn)不靈，甚至陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中。在這種生死攸關(guān)的關(guān)鍵時(shí)刻，企業(yè)必須通過財(cái)務(wù)重組以期度過難關(guān)，如果財(cái)務(wù)重組失敗，則企業(yè)將面臨破產(chǎn)清算的命運(yùn)。第四節(jié)企業(yè)重組一、債務(wù)重組55（一）企業(yè)失敗企業(yè)失敗不等于企業(yè)破產(chǎn)，只有當(dāng)企業(yè)無力挽回失敗的局面時(shí)，企業(yè)才進(jìn)入破產(chǎn)清算。企業(yè)失敗可分為兩大類：經(jīng)濟(jì)性失敗和財(cái)務(wù)性失敗。1、經(jīng)濟(jì)性失?。航?jīng)濟(jì)性失敗是由于企業(yè)經(jīng)營效率低下，投資收益率低于資本成本，收入無法彌補(bǔ)成本，從而導(dǎo)致企業(yè)虧損面臨失敗。對于企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性失敗，通常首先考慮對企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組和債務(wù)重組，當(dāng)挽救無效時(shí)，進(jìn)入破產(chǎn)程序。2、財(cái)務(wù)性失?。贺?cái)務(wù)性失敗主要是指企業(yè)的現(xiàn)金流無法償還到期債務(wù)，因此又稱為契約性失敗，具體又分為兩種不同的情況：技術(shù)性失敗和事實(shí)性失敗。（一）企業(yè)失敗56技術(shù)性失敗是由于企業(yè)財(cái)務(wù)管理上的失誤，導(dǎo)致企業(yè)雖然總資產(chǎn)大于總負(fù)債，但資產(chǎn)的流動(dòng)性差，營運(yùn)現(xiàn)金流量不足以償付到期的債務(wù)。這種財(cái)務(wù)危機(jī)雖然具有暫時(shí)性，但如果沒有及時(shí)的補(bǔ)救措施，可能引發(fā)更嚴(yán)重的后果，并導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)清算。事實(shí)性失敗則是指企業(yè)已經(jīng)資不抵債，這種失敗的結(jié)果通常是破產(chǎn)清算。技術(shù)性失敗是由于企業(yè)財(cái)務(wù)管理上的失誤，導(dǎo)致企業(yè)雖然總資產(chǎn)大于57（二）債務(wù)重組的程序當(dāng)企業(yè)面臨危機(jī)，債務(wù)重組是一個(gè)幫助企業(yè)度過難關(guān)，為企業(yè)帶來重生，并重建企業(yè)價(jià)值的有效的途徑。目前各國法律大都鼓勵(lì)企業(yè)在進(jìn)入實(shí)質(zhì)的破產(chǎn)前，先鼓勵(lì)進(jìn)行公司重組，因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)如果經(jīng)過整頓能獲得新生，對各個(gè)利益相關(guān)集團(tuán)及其整個(gè)社會(huì)都是很有益處的。企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組的程序有兩種：一是自愿性的債務(wù)重組，稱為自愿和解或私下和解。二是由正式的法律程序進(jìn)行債務(wù)重組。（二）債務(wù)重組的程序581、自愿和解。由于進(jìn)入正式的法律程序會(huì)產(chǎn)生龐大的費(fèi)用，而且程序復(fù)雜冗長，因此除非大部分債權(quán)人不同意協(xié)商解決，或公司已經(jīng)確無繼續(xù)經(jīng)營的價(jià)值，債權(quán)人和企業(yè)雙方都愿意采取私下協(xié)商解決的辦法。因?yàn)?，私下和解可以?jié)約包括訴訟費(fèi)在內(nèi)的巨額費(fèi)用；可以縮短企業(yè)重整所需要的時(shí)間，使企業(yè)在較短的時(shí)間里就可以重新經(jīng)營，減少損失；另外采用私下和解的方式還可以使雙方之間的談判有更大的靈活性，也就更容易就重組方案達(dá)成一致。1、自愿和解。59當(dāng)以自愿和解方式進(jìn)行重組時(shí)，重組的程序通常為：（1）陷入財(cái)務(wù)困難的公司（簡稱財(cái)困公司）與債權(quán)人接洽，提出重組方案；（2）債權(quán)人或債權(quán)銀行聯(lián)同一家由債權(quán)人選定的會(huì)計(jì)師事務(wù)所討論重組方案，同時(shí)債權(quán)人往往組成指導(dǎo)委員會(huì)，并從委員會(huì)中推選一位（通常為最大的債權(quán)人或最有影響力的債權(quán)人）作協(xié)調(diào)人；（3）債權(quán)人選定的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對財(cái)困公司的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)情況進(jìn)行調(diào)查；（4）根據(jù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對財(cái)困公司的調(diào)查結(jié)論，決定是否接納重組方案。如果接納，指導(dǎo)委員會(huì)與財(cái)困公司準(zhǔn)備一切有關(guān)債務(wù)重組安排的文件。（5）付諸實(shí)施。當(dāng)以自愿和解方式進(jìn)行重組時(shí)，重組的程序通常為：602、由正式的法律程序進(jìn)行債務(wù)重組如果財(cái)困公司無法與其債權(quán)人達(dá)成自愿和解的協(xié)議，則財(cái)困公司可向法院提請破產(chǎn)保護(hù)，由法律程序進(jìn)行債務(wù)重組。其一般程序如下：（1）債權(quán)人或財(cái)困公司向法院提出破產(chǎn)申請，被批準(zhǔn)后由法院指定一個(gè)托管人來制訂重組計(jì)劃；（2）由托管人與財(cái)困企業(yè)的所有債權(quán)人、股東等協(xié)議，與財(cái)困企業(yè)一起在法院指定的期限內(nèi)提出重組方案；（3）債權(quán)人和股東按請求權(quán)的優(yōu)先次序分級(jí)，對是否接受重組方案進(jìn)行表決，決定是否接受該方案；（4）當(dāng)方案被接納后，提交法院審批；（5）付諸實(shí)施。在這段時(shí)間里，財(cái)困企業(yè)通常繼續(xù)經(jīng)營，但經(jīng)營往往受到很大的影響。2、由正式的法律程序進(jìn)行債務(wù)重組61（三）債務(wù)重組的方式無論是采用私下和解還是通過正式的法律程序，債務(wù)重組能否成功，主要取決于重組方案能否被債權(quán)人和股東，尤其是債權(quán)人所接納。通常債務(wù)重組方案中所采用的重組方式主要有：1、更改債務(wù)條款，減輕財(cái)困企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，具體措施包括：（1）債務(wù)展期，即債權(quán)人同意延長到期債務(wù)的償還期限；（2）債務(wù)減免，指債權(quán)人同意減少財(cái)困企業(yè)負(fù)債的帳面值或到期值，或是減少或免除所積欠的利息或違約金等；（3）降低負(fù)債的利率，等。2、以權(quán)益換取負(fù)債，即財(cái)困公司發(fā)行權(quán)益性的證券，如股票給債權(quán)人，以償還債權(quán)人全部或部分債務(wù)，如我國國有企業(yè)的“債轉(zhuǎn)股”。3、發(fā)行性的證券來替換舊證券。（三）債務(wù)重組的方式62二、其他重組方式當(dāng)企業(yè)發(fā)展到某個(gè)階段時(shí)，可能因組織結(jié)構(gòu)過于龐大和復(fù)雜而導(dǎo)致經(jīng)營效率下降，在這種情況下企業(yè)可以通過分拆來提高企業(yè)的經(jīng)營效率。下面我們介紹幾種常見的重組方式。（一）企業(yè)分拆對企業(yè)進(jìn)行分拆的目的有兩個(gè)，目的之一為了讓公司中有潛力的部門、子公司或經(jīng)營項(xiàng)目更加有效率，或讓投資者更容易發(fā)現(xiàn)其價(jià)值；目的之二則正好與之相反，是將公司中沒有增長潛力或是影響公司整體發(fā)展的部門分拆出來出售，使公司的資源更集中，更具有競爭力。二、其他重組方式631、業(yè)務(wù)分拆。業(yè)務(wù)分拆是在不影響母公司股東權(quán)益的情況下，將子公司從母公司中分離出去。業(yè)務(wù)分拆一般不涉及公司股權(quán)和控制權(quán)的變化，原有股東仍然持有分拆出來的新公司的股權(quán)和控制權(quán)。2、出售權(quán)益。出售權(quán)益是母公司將一部分子公司的普通股出售給一般公司，母公司在不影響對子公司控制權(quán)的情況下將部分權(quán)益變現(xiàn)。目前我國許多公司包裝上市的運(yùn)作就屬于這一情況。1、業(yè)務(wù)分拆。業(yè)務(wù)分拆是在不影響母公司股東權(quán)益的情況下，將子643、出售業(yè)務(wù)。出售業(yè)務(wù)則是母公司想其他公司出售自己的部分資產(chǎn)、子公司或部門等，以換取現(xiàn)金或有價(jià)證券，同時(shí)使公司的主營業(yè)務(wù)更為突出，價(jià)值得以突顯。但是，企業(yè)分拆有時(shí)對公司也會(huì)產(chǎn)生負(fù)作用，例如，企業(yè)分拆后往往規(guī)模下降，企業(yè)的實(shí)力也會(huì)受到影響，并使經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升；另外，分拆后企業(yè)可能多了一個(gè)競爭對手，母子公司的利益沖突有可能較為突出。因此企業(yè)進(jìn)行分拆決策時(shí)也應(yīng)當(dāng)審時(shí)度勢，理性決策。3、出售業(yè)務(wù)。出售業(yè)務(wù)則是母公司想其他公司出售自己的部分資產(chǎn)65（二）公司私有化（goingprivate）公司私有化實(shí)質(zhì)也是一種收購活動(dòng)，是指上市公司的管理層或大股動(dòng)將公開發(fā)行的股票全數(shù)收購，并在收購?fù)旯善焙笕∠镜纳鲜匈Y格，公司轉(zhuǎn)為非上市公司，股份為大股東所持有。（三）杠桿收購（leveragedbuyouts，LBOs）杠桿收購是指在一項(xiàng)并購活動(dòng)中，出價(jià)公司為了籌集并購所需要的資金，發(fā)行大量高利率、高風(fēng)險(xiǎn)的債券，或是向銀行或金融機(jī)構(gòu)大量借貸。一般情況下，舉債都是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來的現(xiàn)金流量作為抵押完成的。（二）公司私有化（goingprivate）66演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！67第十章企業(yè)的并購與重組企業(yè)并購的歷史并購的各種類型并購的動(dòng)機(jī)反并購策略目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估：帳面值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和相對價(jià)值評(píng)估法債務(wù)重組企業(yè)分拆、私有化和杠桿收購第十章企業(yè)的并購與重組企業(yè)并購的歷史68企業(yè)重組是企業(yè)在某一特定的戰(zhàn)略時(shí)期，處于某種特定的需要，對企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的各個(gè)項(xiàng)目展開的整合行為。針對資產(chǎn)展開的重組活動(dòng)主要有兩個(gè)向度：一是擴(kuò)張性的重組活動(dòng)，包括并購、聯(lián)營和合作；二是調(diào)整性的重組活動(dòng)，包括將企業(yè)資產(chǎn)拆分、剝離和出售。針對負(fù)債展開的重組活動(dòng)被稱為債務(wù)重組，通常在企業(yè)遇到財(cái)務(wù)危機(jī)的情況下進(jìn)行。針對所有者權(quán)益項(xiàng)目展開的重組活動(dòng)則主要是針對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的控制權(quán)而展開的，包括了進(jìn)行股票回購、將上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司（goingprivate），以及管理層收購（通常配合杠桿收購）等。企業(yè)重組是企業(yè)在某一特定的戰(zhàn)略時(shí)期，處于某種特定的需要，對企69第一節(jié)企業(yè)并購概論一、企業(yè)并購的歷史所謂并購，包括合并和收購。其中合并又包括新設(shè)合并和吸收合并。收購則包括收購資產(chǎn)和收購股票（參股、控股和全面收購）。一直以來，并購都是公司財(cái)務(wù)管理各領(lǐng)域中最引人注目的論題。第一節(jié)企業(yè)并購概論一、企業(yè)并購的歷史70（一）并購的五次浪潮回顧西方國家并購的歷史，尤其是自20世紀(jì)以來，出現(xiàn)過六次的并購高潮，每次都具有較為鮮明的特征。1、第一次浪潮—19世紀(jì)末，20世紀(jì)初的兼并運(yùn)動(dòng)發(fā)生20世紀(jì)世紀(jì)之交的并購活動(dòng)主要是以同類型企業(yè)的橫向并購為典型特征，其結(jié)果是導(dǎo)致了許多行業(yè)的高度集中。2、第二次浪潮—20世紀(jì)20年代的兼并運(yùn)動(dòng)與第一次相似，第二次兼并浪潮也是開始于1922年商業(yè)活動(dòng)的上升階段，并結(jié)束于1929年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這次兼并大多發(fā)生在第一次兼并集中的重型制造業(yè)以外的行業(yè)中，包括了IBM、通用食品、聯(lián)合化學(xué)兼并案中的產(chǎn)品擴(kuò)張型兼并，也包括食品零售業(yè)、百貨業(yè)、影院業(yè)的市場擴(kuò)張型，以及采礦、金屬業(yè)的縱向兼并。其中，最具特點(diǎn)的是一體化的經(jīng)營模式被廣為接受，相應(yīng)的上、下游企業(yè)之間的縱向并購在這一階段的并購中成為亮點(diǎn)。（一）并購的五次浪潮713、第三次浪潮—20世紀(jì)60年代的兼并運(yùn)動(dòng)這段時(shí)期的收購者大多是小規(guī)?；蛑械纫?guī)模的企業(yè)，它們采用多樣化策略進(jìn)入其傳統(tǒng)行業(yè)之外的其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域。與此同時(shí)，一些大型企業(yè)，包括航空業(yè)、鐵路設(shè)備業(yè)、紡織業(yè)和電氣業(yè)等，出現(xiàn)了銷售不穩(wěn)定、生產(chǎn)能力過剩，行業(yè)利潤率下降等狀況，這些行業(yè)為此開始進(jìn)行“防御性的多樣化經(jīng)營”。因此，混合并購在這一時(shí)期十分突出。4、第四次浪潮—19世紀(jì)末，20世紀(jì)80年代的兼并運(yùn)動(dòng)20世紀(jì)80年代的兼并運(yùn)動(dòng)，使并購更加具有了戲劇性和神奇色彩，這主要得益于杠桿收購的運(yùn)用。5、第五次浪潮—20世紀(jì)90年代的兼并運(yùn)動(dòng)90年代的收購以橫向強(qiáng)強(qiáng)并購為典型代表。6、第六次浪潮—20世紀(jì)末，21世紀(jì)初的兼并運(yùn)動(dòng)這次并購運(yùn)動(dòng)是新經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，被稱為網(wǎng)絡(luò)并購。3、第三次浪潮—20世紀(jì)60年代的兼并運(yùn)動(dòng)72（二）我國企業(yè)的并購歷史并購在我國的興起應(yīng)該說是二十世紀(jì)九十年代的事情。盡管從八十年代中期，我國就出現(xiàn)了大量的企業(yè)兼并事件，但基本上屬于行政性兼并行為，并不是真正意義上的公司并購。1993年9月發(fā)生的“寶延風(fēng)波”，拉開了我國上市公司并購的序幕，之后，我國資本市場的并購案例層出不窮。2001年中國加入世界貿(mào)易組織，意味著未來的中國企業(yè)將要在各個(gè)領(lǐng)域與外國的跨國公司競爭、爭奪市場。在這種壓力下，企業(yè)之間并購將會(huì)更多，運(yùn)作也會(huì)更加規(guī)范。（二）我國企業(yè)的并購歷史73二、企業(yè)并購的類型并購或稱購并（MergerandAcquisition，M&A），從不同的角度可以分為不同的類型，這里我們介紹幾種常見的分類。二、企業(yè)并購的類型并購或稱購并（MergerandAc74（一）按并購雙方行業(yè)的相互關(guān)系，可分為橫向購并、縱向購并和混合購并。1、橫向購并。又稱水平并購，指在同種商業(yè)活動(dòng)中競爭對手間的合并，即出價(jià)公司與目標(biāo)公司（被兼并企業(yè)）從事的是相同行業(yè)，其產(chǎn)品在市場上是互相競爭的。通常，橫向并購的目的是為了迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、獲得規(guī)模效應(yīng)，提高市場占有率，同時(shí)減少競爭者數(shù)量，消除競爭。（一）按并購雙方行業(yè)的相互關(guān)系，可分為橫向購并、縱向購并和混752、縱向并購。又稱垂直并購，發(fā)生在處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間，即一家企業(yè)并購與自身生產(chǎn)經(jīng)營有前后、上下游關(guān)系的企業(yè)，如鋼鐵企業(yè)并購其原料供應(yīng)商（鐵礦）等?？v向并購的目的主要在于將關(guān)鍵性的投入產(chǎn)出關(guān)系納入企業(yè)的控制范圍，提高企業(yè)對市場的控制能力，并在與供應(yīng)商和客戶的討價(jià)還價(jià)方面占據(jù)主動(dòng)權(quán)。另外，通過控制原材料或銷售渠道還可影響競爭對手的活動(dòng)。2、縱向并購。又稱垂直并購，發(fā)生在處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)763、混合并購。又稱多元化并購，是只非相關(guān)企業(yè)之間的并購?；旌喜①徲蟹譃槿N形態(tài)：（1）產(chǎn)品擴(kuò)展型并購，它是具有相關(guān)經(jīng)營活動(dòng)的企業(yè)間的并購，因此又被稱為“同心圓式并購”；（2）市場擴(kuò)展型并購，是企業(yè)為了擴(kuò)大經(jīng)營的地域，而對其尚未滲透的地區(qū)生產(chǎn)同類產(chǎn)品的企業(yè)進(jìn)行的并購；（3）純粹混合并購，是在生產(chǎn)經(jīng)營各方面彼此間毫無關(guān)系的企業(yè)之間的合并?；旌喜①彽闹饕康氖菫榱藬U(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營范圍，實(shí)現(xiàn)多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略，增強(qiáng)企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。3、混合并購。又稱多元化并購，是只非相關(guān)企業(yè)之間的并購?；旌?7（二）按并購雙方是否取得目標(biāo)公司的同意和合作，并購可分為善意并購和敵意并購。1、善意并購。是指當(dāng)出價(jià)公司確定了收購目標(biāo)后，會(huì)首先與目標(biāo)公司接觸，并獲得目標(biāo)公司的同意并談判并購的條件，包括收購的價(jià)格、出價(jià)的方式、人事安排、資產(chǎn)處置等，當(dāng)雙方最后達(dá)成一致意見后才完成并購活動(dòng)。這種并購由于得到了目標(biāo)公司的同意，因此成功率較高，但出價(jià)公司往往要犧牲自身的部分利益作為代價(jià)來換取合作。而且討價(jià)還價(jià)的時(shí)間有時(shí)拖得很長，從而喪失部分并購的價(jià)值。（二）按并購雙方是否取得目標(biāo)公司的同意和合作，并購可分為善意782、敵意并購。也稱強(qiáng)迫接管兼并，是指出價(jià)公司在目標(biāo)公司管理層對其收購意圖尚不知曉或持反對態(tài)度的情況下，仍然強(qiáng)行收購的行為。如：深圳寶安集團(tuán)收購上海延中股份的的案例，應(yīng)當(dāng)說就具有敵意收購的特點(diǎn)。在這種收購中，出價(jià)公司往往采取突然的收購手段，由于處在主動(dòng)地位，行動(dòng)迅速，時(shí)間短，因而有利于控制收購成本。但通常會(huì)遭到目標(biāo)公司的強(qiáng)烈抵抗和反并購行動(dòng)，為并購行動(dòng)設(shè)置障礙，從而也可能導(dǎo)致并購成本上升，并購成功率下降。另外，敵意并購還容易導(dǎo)致股票市場的波動(dòng)。2、敵意并購。也稱強(qiáng)迫接管兼并，是指出價(jià)公司在目標(biāo)公司管理層79三、企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)往往和并購的效應(yīng)聯(lián)系在一起，究其本質(zhì)動(dòng)因，主要在于獲得“交易內(nèi)部化”的協(xié)同效應(yīng)。三、企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)往往和并購的效應(yīng)聯(lián)系在一起，801、協(xié)同效應(yīng)（Synergy）。所謂協(xié)同效應(yīng)，簡單而言就是1+12的效應(yīng)。并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)主要來源于四個(gè)方面：收入上升、成本下降，稅負(fù)利得和資金成本的降低。（1）收入上升。具體表現(xiàn)在：通過營銷整合，提高營銷能力，使企業(yè)產(chǎn)生更大經(jīng)營收入。并購后減少了競爭，企業(yè)對市場的控制力加強(qiáng)，獲得壟斷利潤。（2）成本下降。橫向并購，將獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，有助于降低單位產(chǎn)品成本；縱向并購，可以獲得垂直整合的經(jīng)濟(jì)效果，因?yàn)樯舷掠纹髽I(yè)之間的協(xié)作將更加容易；此外，企業(yè)合并后將還能夠更有效率地利用彼此的現(xiàn)有資源；同時(shí)還可以對公司現(xiàn)有的無效率的管理團(tuán)隊(duì)予以整合、淘汰，在這一點(diǎn)上，并購被視為約束經(jīng)理人行為的一個(gè)重要機(jī)制。（3）稅負(fù)利得。獲得稅收方面的收益也是企業(yè)并購的強(qiáng)大動(dòng)力之一。（4）資金成本的降低。1、協(xié)同效應(yīng)（Synergy）。812、協(xié)同效應(yīng)的計(jì)量前面我們分析了產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的各種來源。如果從定量的角度來分析，協(xié)同效應(yīng)就是并購所創(chuàng)造的價(jià)值，它等于合并后公司的價(jià)值與并購前各獨(dú)立的個(gè)別公司的價(jià)值之和的差額。假設(shè)A公司對B公司完成了并購，則產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)用公式表達(dá)為：協(xié)同效應(yīng)=VAB-（VA+VB）2、協(xié)同效應(yīng)的計(jì)量823、其他動(dòng)機(jī)除了上述協(xié)同效應(yīng)引發(fā)企業(yè)的并購?fù)?，還有一些其他原因也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)并購，包括為了買殼上市，防御性并購，以及獲得被低估的有價(jià)值的資產(chǎn)。（1）買殼上市。所謂買殼上市，又稱借殼上市，是指非上市公司通過購買上市公司的股份，獲得對上市公司的控股權(quán)，實(shí)現(xiàn)間接上市。通過對上市公司的并購實(shí)現(xiàn)買殼上市，是目前我國企業(yè)并購的主旋律之一。（2）防御性并購。（3）獲得被低估的有價(jià)值的資產(chǎn)。3、其他動(dòng)機(jī)83四、防御并購的策略敵意并購?fù)菀讓?dǎo)致目標(biāo)公司管理層的強(qiáng)烈抵抗，并會(huì)設(shè)置各種障礙以避免收購。目標(biāo)公司管理層防御并購的策略主要有兩大類：經(jīng)濟(jì)性防御和非經(jīng)濟(jì)性防御。四、防御并購的策略84（一）經(jīng)濟(jì)性防御措施所謂經(jīng)濟(jì)性防御措施就是通過各種手段提高收購者的收購成本，降低其收購利益，從而減少公司對收購者的吸引力，或使起收購變得更加困難而讓對方失去興趣。常見的經(jīng)濟(jì)性防御措施主要有：1、修改公司章程。2、回購協(xié)議。3、管理層杠桿收購或?qū)⒐巨D(zhuǎn)為非上市公司。4、金色降落傘。5、毒丸（poisonpill）。。6、反收購。（一）經(jīng)濟(jì)性防御措施85如：新加入一條董事會(huì)、獨(dú)立董事和符合相關(guān)規(guī)定條件的股東可以向公司股東征集其在股東大會(huì)上的投票權(quán)。投票權(quán)征集應(yīng)采取無償?shù)姆绞竭M(jìn)行，并應(yīng)向被征集人充分披露信息。如：新加入一條86（二）非經(jīng)濟(jì)性防御措施除了以上述以經(jīng)濟(jì)手段來防御收購?fù)?，目?biāo)公司還可以采用其他非經(jīng)濟(jì)的手段來達(dá)到反收購的目的，其中最常用的就是法律手段，即通過法律訴訟。即目標(biāo)公司以出價(jià)公司收購可能導(dǎo)致行業(yè)的壟斷為理由，或以出價(jià)公司未按有關(guān)法律的規(guī)定向公眾及時(shí)、充分、準(zhǔn)確地披露有關(guān)信息為理由，再或者以收購過程可能違法行等為理由，向法院提出訴訟，請求禁止收購的繼續(xù)進(jìn)行。這樣，出價(jià)公司就必須提出充分的理由來證明目標(biāo)公司的指控不成立，否則就不可再繼續(xù)增購目標(biāo)公司的股票。這樣，目標(biāo)公司就有機(jī)會(huì)進(jìn)一步采取更有效的措施進(jìn)一步抵御被收購。（二）非經(jīng)濟(jì)性防御措施87啟示有一頭大象當(dāng)然好，可掉進(jìn)沼澤里的大象就未必好了。如果你選擇把大象從沼澤里拉出來，拉出來固然可以得到它，但你也將面臨被大象拉進(jìn)沼澤的風(fēng)險(xiǎn)；你也可以選擇放棄，雖然你什么也得不到，但起碼你沒有掉進(jìn)沼澤的風(fēng)險(xiǎn)。啟示有一頭大象當(dāng)然好，可掉進(jìn)沼澤里的大象就未必好了。如果你選88第二節(jié)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估在企業(yè)的并購決策中，對目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估直接決定了對目標(biāo)公司的收購報(bào)價(jià)，因此對目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估合理與否是決定并購成敗的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，同時(shí)也決定了出價(jià)公司在并購中的收益。因此，本節(jié)我們專門對評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值的各種方法進(jìn)行討論。對目標(biāo)公司的估價(jià)模型大致可分為三類：帳面值法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法和相對價(jià)值評(píng)估法。其中，常用的后面兩種方法。第二節(jié)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估89一、帳面值法所謂帳面值法，就是以公司的凈資產(chǎn)帳面價(jià)值（既股東權(quán)益的帳面余額）視為公司的價(jià)值，其計(jì)算公式為：公司價(jià)值=總資產(chǎn)的帳面價(jià)值-總負(fù)債的帳面價(jià)值一、帳面值法90以帳面值法評(píng)估公司價(jià)值存在許多的缺陷，主要表現(xiàn)在：（1）公司的帳面凈資產(chǎn)中沒有包括許多在會(huì)計(jì)上無法計(jì)量的資產(chǎn)，如公司的商譽(yù)、高素質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)、與供應(yīng)商的良好關(guān)系、先進(jìn)的管理水平等，因而往往價(jià)值被低估。（2）公司帳面資產(chǎn)的數(shù)額是根據(jù)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則中的歷史成本計(jì)價(jià)入帳的，而資產(chǎn)的市場價(jià)值可能已經(jīng)與之相距甚遠(yuǎn)了，因此以帳面價(jià)值為依據(jù)顯然不能反映資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值狀況。以帳面值法評(píng)估公司價(jià)值存在許多的缺陷，主要表現(xiàn)在：91（3）作為會(huì)計(jì)帳面數(shù)額，它是會(huì)計(jì)核算的結(jié)果，因此受到公司對會(huì)計(jì)方法和會(huì)計(jì)政策選擇的主觀影響。例如公司采用不同的折舊方法可能就會(huì)使公司的帳面凈資產(chǎn)數(shù)額發(fā)生巨大差異。因此，公司凈資產(chǎn)的帳面值并不能客觀、真實(shí)地反映公司凈資產(chǎn)的實(shí)際市場價(jià)值。因此，通常情況下，這一方法僅作為與其他估價(jià)方法進(jìn)行比較時(shí)作參照之用。（3）作為會(huì)計(jì)帳面數(shù)額，它是會(huì)計(jì)核算的結(jié)果，因此受到公司對會(huì)92盡管以凈資產(chǎn)的帳面值來評(píng)估公司的價(jià)值存在很多缺點(diǎn)，但在某些特殊情況下，它卻有很重要的作用：（1）當(dāng)公司面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，公司帳面凈資產(chǎn)價(jià)值是設(shè)計(jì)重組方案的重要依據(jù)。（2）在對一些基金公司的價(jià)值評(píng)估時(shí)，其凈資產(chǎn)的帳面值是一個(gè)非常重要的價(jià)值指標(biāo)。盡管以凈資產(chǎn)的帳面值來評(píng)估公司的價(jià)值存在很多缺點(diǎn)，但在某些特93二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法所謂貼現(xiàn)現(xiàn)金流法就是以資產(chǎn)所能產(chǎn)生的預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值作為資產(chǎn)價(jià)值的估價(jià)方法。該方法的原理與思路和我們在第五章“投資”中有關(guān)金融資產(chǎn)估價(jià)的有關(guān)內(nèi)容是一致的。在這里，我們要對這一方法作進(jìn)一步展開分析。在實(shí)踐中，貼現(xiàn)現(xiàn)金流法又分為：股息貼現(xiàn)模型、權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型和公司自由現(xiàn)金流量模型。下面我們分別介紹和評(píng)價(jià)這三種估價(jià)模型。二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法94（一）股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型就是股票價(jià)值評(píng)估的方法，即以未來所有股息的現(xiàn)值作為普通股股票的價(jià)值。用公式表示為：每股普通股的價(jià)值=其中：Dt代表第t年的預(yù)期股利re代表公司的股權(quán)資本的資本成本（一）股息貼現(xiàn)模型95股息貼現(xiàn)模型盡管在貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的三種模型中相對最為簡單，但其在運(yùn)用中受到公司股利政策的限制，因此效用性反而最差。具體表現(xiàn)在：（1）盡管公司股票的價(jià)值很大程度上依賴于公司未來股利的支付水平，但現(xiàn)代公司的估價(jià)理論更重視的公司未來的盈利能力，而不是公司的股利支付政策。而且如果公司的盈利不能增長，公司沒有創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，那么公司的股利政策也就失去了根基。股息貼現(xiàn)模型盡管在貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的三種模型中相對最為簡單，但其96（2）當(dāng)公司的股權(quán)處于經(jīng)常性的轉(zhuǎn)讓、并購情況下，或者公司的管理層經(jīng)常性地發(fā)生更換，那么公司的股利政策將失去依托，股息貼現(xiàn)模型將難以應(yīng)用。（3）在并購實(shí)踐中，出價(jià)公司注重的是并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，而不是目標(biāo)公司股利支付政策，因此，以股利為基礎(chǔ)對目標(biāo)公司進(jìn)行估價(jià)顯然不能反映出出價(jià)公司的價(jià)值取向。（4）股息估價(jià)模型直接受制于公司的股利政策，如果目標(biāo)公司不發(fā)放現(xiàn)金股利（如微軟公司，只發(fā)放股票股息或進(jìn)行股票分割），那么股息貼現(xiàn)模型就無法操作。（2）當(dāng)公司的股權(quán)處于經(jīng)常性的轉(zhuǎn)讓、并購情況下，或者公司的管97（二）權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型，是以權(quán)益自由現(xiàn)金流量（freecashflowtoequity，F(xiàn)CFE）的現(xiàn)值作為公司權(quán)益的價(jià)值（即普通股的價(jià)值）。其中，權(quán)益自由現(xiàn)金流量代表了股權(quán)投資者（即普通股股東）對公司現(xiàn)金流量的要求權(quán)，這部分要求權(quán)在現(xiàn)金量上等于當(dāng)公司履行了其財(cái)務(wù)責(zé)任所需要的現(xiàn)金支出，包括債務(wù)的還本付息和優(yōu)先股股利的支付，同時(shí)滿足了資本性支出和營運(yùn)現(xiàn)金流量所需的現(xiàn)金后，剩余的現(xiàn)金流量。（二）權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型98簡言之：所謂公司權(quán)益自由現(xiàn)金流量，是指可以作為股利發(fā)放的現(xiàn)金流量。換言之，權(quán)益自由現(xiàn)金流量就是當(dāng)滿足了公司償債、資本性支出和營運(yùn)資金所需后余下的現(xiàn)金流量。簡言之：所謂公司權(quán)益自由現(xiàn)金流量，是指可以作為股利發(fā)放的現(xiàn)金99用公式表示為：FCFE=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本性支出-營運(yùn)資金增量-（發(fā)行的新債-舊債的償還）其中：營業(yè)現(xiàn)金凈流量=凈利+折舊資本性支出是指公司為維持或擴(kuò)展公司的生產(chǎn)經(jīng)營能力而發(fā)生的固定資產(chǎn)的購建支出等增量營運(yùn)資金=本期新增的流動(dòng)資產(chǎn)-本期新增的流動(dòng)負(fù)債用公式表示為：100當(dāng)我們算出公司每年的權(quán)益自由現(xiàn)金流量后，我們就可以股權(quán)資本成本為折現(xiàn)率，計(jì)算出公司權(quán)益的價(jià)值。計(jì)算公式為：公司權(quán)益的價(jià)值=如果公司的權(quán)益自由現(xiàn)金流量是穩(wěn)定增長的，每年的增長率為gs，那么公式就可簡化為：公司權(quán)益的價(jià)值=其中，由于權(quán)益自由現(xiàn)金流量的增長速度主要取決于公司稅后凈利的增長狀況，因此增長率為gs一般采用凈利的增長率。當(dāng)我們算出公司每年的權(quán)益自由現(xiàn)金流量后，我們就可以股權(quán)資本成101（三）公司自由現(xiàn)金流量模型公司自由現(xiàn)金流量模型是先評(píng)估出公司整體的價(jià)值，然后減去公司負(fù)債的價(jià)值，然后得到公司權(quán)益的價(jià)值。既然我們已經(jīng)可以用權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型來評(píng)估公司權(quán)益的價(jià)值了，為什么還要多此一舉呢？主要原因在于當(dāng)公司有很高的杠桿比率，或公司的杠桿比率會(huì)出現(xiàn)很大的變化時(shí)，如進(jìn)行杠桿收購等，在收購的時(shí)點(diǎn)公司的權(quán)益自由現(xiàn)金流量有可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，導(dǎo)致無法采用權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型對公司進(jìn)行估價(jià)。而運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流量模型可以避免計(jì)算與負(fù)債有關(guān)的現(xiàn)金流量，使計(jì)算更為簡單，同時(shí)也可公司自由現(xiàn)金流量不會(huì)出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況。（三）公司自由現(xiàn)金流量模型102自由現(xiàn)金流是指公司除開一切開支所剩下來的可以自由支配的現(xiàn)金自由現(xiàn)金流是指公司除開一切開支所剩下來的可以自由支配的現(xiàn)金103公司自由現(xiàn)金流量模型的評(píng)估步驟如下：第一步，計(jì)算出公司自由現(xiàn)金流量（freecashflowtofirm，F(xiàn)CFF）。計(jì)算公式為：FCFF=息稅前利潤×（1-公司所得稅稅率）-（資本性支出-折舊）-營運(yùn)資金增量公司自由現(xiàn)金流量模型的評(píng)估步驟如下：104資本性支出是用于購買或生產(chǎn)使用年限在一年以上的耐用品所需的支出，其中有用于建筑廠房、購買機(jī)械設(shè)備、修建鐵路和公路等生產(chǎn)性支出，也有用于建筑辦公樓和購買汽車、復(fù)印機(jī)等辦公用品等非生產(chǎn)性支出。資本性支出是用于購買或生產(chǎn)使用年限在一年以上的耐用品所需的支105如果公司運(yùn)行平穩(wěn)，那么折舊+攤銷就基本等于資本性支出+營運(yùn)資本的增加，所以自由現(xiàn)金流就等同于凈利潤。處于成長階段的公司后面兩項(xiàng)大于折舊和攤銷，反之處于衰敗期的公司則折舊和攤銷大于后面兩項(xiàng)。

如果公司運(yùn)行平穩(wěn)，那么折舊+攤銷就基本等于資本性支出+營運(yùn)資106第二步，確定公司自由現(xiàn)金流量的增長率g，如果是分階段增長，則應(yīng)預(yù)測每階段的增長率。由于我們要評(píng)估的是公司整體的價(jià)值，而不是股東權(quán)益的價(jià)值，同時(shí)公司自由現(xiàn)金流量的增長速度是受制于息稅前利潤的增長狀況，而不是受公司凈利的影響，因此應(yīng)當(dāng)以公司營業(yè)利潤（息稅前利潤）的增長率作為公司自由現(xiàn)金流量的增長率g。第二步，確定公司自由現(xiàn)金流量的增長率g，如果是分階段增長，則107第三步，確定公司的加權(quán)平均資本成本，作為計(jì)算公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率。要注意，公司自由現(xiàn)金流量模型所采用的折現(xiàn)率與權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型不同。權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型由于直接計(jì)算權(quán)益的價(jià)值，采用的是反映權(quán)益自由現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)狀況的股權(quán)資本的資本成本re，而公司自由現(xiàn)金流量模型首先要評(píng)估的是公司的整體價(jià)值，包括股權(quán)的價(jià)值和債權(quán)的價(jià)值，公司自由現(xiàn)金流量也同時(shí)包括了代表債權(quán)投資者和股權(quán)投資者要求權(quán)的現(xiàn)金流量，因此我們應(yīng)當(dāng)選擇能反映公司自由現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的成本，即加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。有關(guān)加權(quán)平均資本成本的計(jì)算我們這里不再重復(fù)。第三步，確定公司的加權(quán)平均資本成本，作為計(jì)算公司自由現(xiàn)金流量108第四步，計(jì)算公司的整體價(jià)值。計(jì)算公式為：公司整體的價(jià)值=如果公司自由現(xiàn)金流量是穩(wěn)定增長的，每年的增長率為g，那么公式就可簡化為：公司整體的價(jià)值=第四步，計(jì)算公司的整體價(jià)值。計(jì)算公式為：109第五步，計(jì)算公司權(quán)益的價(jià)值公司權(quán)益的價(jià)值=公司整體的價(jià)值-公司負(fù)債的價(jià)值第五步，計(jì)算公司權(quán)益的價(jià)值110三、相對價(jià)值評(píng)估法所謂相對價(jià)值評(píng)估法，又叫比較價(jià)值法，就是利用一些常用的反映公司價(jià)值的比率指標(biāo)來評(píng)估公司的價(jià)值。這些常用的指標(biāo)主要有：市盈率（每股市價(jià)與每股收益之比）、股價(jià)與現(xiàn)金收益之比、市價(jià)與帳面價(jià)值的比率和“托賓的Q”（Tobin’Q，指市價(jià)與其資產(chǎn)重置成本的比率）指標(biāo)等。該種方法假定市場中同行業(yè)的其他公司與目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)具有可比性，而且市場對這些公司的定價(jià)總體是正確。這樣，利用市場中同行業(yè)其他公司的常用指標(biāo)的平均值，就可以推導(dǎo)出目標(biāo)公司的價(jià)值。相對價(jià)值評(píng)估法是目前并購市場上常用的一種方法。三、相對價(jià)值評(píng)估法111什么是重置成本？

就是現(xiàn)在重新購置同樣資產(chǎn)或重新制造同樣產(chǎn)品所需的全部成本。

重置成本是一種現(xiàn)行成本，它和原始成本在資產(chǎn)取得當(dāng)時(shí)是一致的。之后，由于物價(jià)的變動(dòng)，同一資產(chǎn)或其等價(jià)物就可能需要用較多的或較少的交換價(jià)格才能獲得。因此，重置成本表示當(dāng)時(shí)取得同一資產(chǎn)或其等價(jià)物需要的交換價(jià)格。這種交換價(jià)格應(yīng)該是從企業(yè)資產(chǎn)或勞務(wù)市場獲得的成本價(jià)格，而不是從企業(yè)正常經(jīng)營過程中通常出售其資產(chǎn)或勞務(wù)的市場中的銷售價(jià)格。資產(chǎn)的重置成本:簡單地說，資產(chǎn)的重置成本就是資產(chǎn)的現(xiàn)行再取得成本。什么是重置成本？

112第三節(jié)企業(yè)并購的出價(jià)方式在企業(yè)并購活動(dòng)中，支付是完成交易的確定性環(huán)節(jié)，也是影響并購交易能否成功的重要影響因素之一。在并購實(shí)踐中，常見的出價(jià)（支付）方式有三種：現(xiàn)金收購、股票收購和綜合證券收購。究竟選擇何種出價(jià)方式，出價(jià)公司必須綜合考慮包括自身實(shí)際狀況和目標(biāo)公司股東的要求等各種因素來加以確定。當(dāng)然，出價(jià)方式的最終確定是并購雙方協(xié)商的結(jié)果。第三節(jié)企業(yè)并購的出價(jià)方式在企業(yè)并購活動(dòng)中，支付是完成113一、現(xiàn)金收購現(xiàn)金收購是最先被采用的出價(jià)方式，也是并購活動(dòng)中最清晰而且最迅速的支付方式。即出價(jià)公司支付給目標(biāo)公司股東一定數(shù)額的現(xiàn)金，以獲得目標(biāo)公司的股權(quán)，而目標(biāo)公司股東一旦收到對其所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去對原公司的任何權(quán)益。一、現(xiàn)金收購114對于出價(jià)公司而言，采取現(xiàn)金支付方式進(jìn)行收購的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在：（1）現(xiàn)金作為支付工具最大的優(yōu)點(diǎn)在于速度快，是最迅速直接而且清楚的支付方式。在敵意收購中，能讓對方管理層措手不及，無法獲得充分的時(shí)間進(jìn)行反并購布防，因此并購容易成功。（2）采用現(xiàn)金支付方式收購，不會(huì)使出價(jià)公司原有的股權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，因此不會(huì)產(chǎn)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，也不會(huì)使收益稀釋。但采用現(xiàn)金支付也有缺點(diǎn)，主要在于：收購的巨額現(xiàn)金支付對公司而言是一項(xiàng)巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，受到公司本身現(xiàn)金頭寸和公司融資能力的制約。對于出價(jià)公司而言，采取現(xiàn)金支付方式進(jìn)行收購的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在：115對于目標(biāo)公司的股東而言，獲得現(xiàn)金支付也有利弊。有利之處主要表現(xiàn)在：現(xiàn)金不存在變現(xiàn)和流動(dòng)性問題，所獲得的收益也是確定的，不會(huì)受到市場波動(dòng)的影響。當(dāng)目標(biāo)公司是陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的公司時(shí)，其股東往往傾向于現(xiàn)金支付方式，以迅速套現(xiàn)。不利之處則在于：（1）收取現(xiàn)金，放棄股權(quán)，使目標(biāo)公司的股東不能擁有并購后形成的新公司的股權(quán)，也就不能分享合并后新公司增值的成果了。（2）目標(biāo)公司股東獲得的現(xiàn)金收益需要即時(shí)交納資本利得稅，這樣就不能享受遞延納稅的好處了。但在我國，由于對這部分資本利得尚未開征利得稅，因此這一弊端尚不存在。對于目標(biāo)公司的股東而言，獲得現(xiàn)金支付也有利弊。116二、股票收購股票收購，又稱股權(quán)置換，是指出價(jià)公司通過發(fā)行本公司的股票，以新發(fā)行的股票交換目標(biāo)公司的股票，從而達(dá)到收購目的的一種出價(jià)方式。目前在我國國有企業(yè)的資本運(yùn)營中，經(jīng)常用這一方式。與現(xiàn)金收購一樣，股權(quán)置換對并購雙方而言同樣各有利弊。二、股票收購117對于出價(jià)公司而言，采取股權(quán)置換方式進(jìn)行收購的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在：（1）公司無需支付大量現(xiàn)金，因而沒有現(xiàn)金支付壓力，也不會(huì)產(chǎn)生擠占營運(yùn)資金，影響公司日常經(jīng)營活動(dòng)的情況。（2）因?yàn)闆]有現(xiàn)金支付壓力，因此公司也就無需進(jìn)行外部籌資，影響公司的資本結(jié)構(gòu)。（3）雖然會(huì)稀釋股權(quán)和每股收益，但如果目標(biāo)公司的市盈率低于出價(jià)公司的市盈率，那么并購后的新公司的每股收益反而可以高于原出價(jià)公司的每股收益。對于出價(jià)公司而言，采取股權(quán)置換方式進(jìn)行收購的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在：118股權(quán)置換方式也有缺點(diǎn)，主要在于：（1）由于股票價(jià)格是波動(dòng)的，因此出價(jià)公司的收購成本也就不固定，選擇并購時(shí)機(jī)變得很重要。（2）換股并購還經(jīng)常會(huì)招來風(fēng)險(xiǎn)套利者，他們往往跟進(jìn)買入目標(biāo)公司的股票同時(shí)賣出出價(jià)公司的股票，以期在換股時(shí)抵補(bǔ)漁利。所以，當(dāng)出現(xiàn)這種情況時(shí)，往往出價(jià)公司股票下跌而目標(biāo)公司的股價(jià)上升，這對出價(jià)公司是很不利的。（3）換股將導(dǎo)致并購方的股權(quán)稀釋，甚至影響到其原有股東的控制權(quán)。（4）將使每股收益被攤薄，也會(huì)導(dǎo)致出價(jià)公司股價(jià)的下跌。（5）換股的處理程序比較復(fù)雜繁瑣，因此可能延誤并購的最佳時(shí)機(jī)，給對方的反并購提供了便利。股權(quán)置換方式也有缺點(diǎn)，主要在于：119對于目標(biāo)公司的股東而言，股權(quán)置換方式同樣也有利弊。有利之處主要表現(xiàn)在：（1）如果出價(jià)公司是業(yè)績優(yōu)良的公司，那么股票比現(xiàn)金更受歡迎，因?yàn)槟繕?biāo)公司股東可以借此參與分享合并后新公司增值的成果，獲得公司價(jià)值增值的資本利得。（2）持股股東可以等到出售股票時(shí)才繳納資本利得稅，因此可以享受推遲納稅的好處。股權(quán)置換方式不利之處則在于：（1）由于股權(quán)和每股收益的稀釋，通常會(huì)使股價(jià)下跌，如果確實(shí)發(fā)生這種情況，目標(biāo)公司的股東將遭受損失。（2）由于股票市價(jià)波動(dòng)的不確定性，目標(biāo)公司股東的并購收益不確定，存在風(fēng)險(xiǎn)。對于目標(biāo)公司的股東而言，股權(quán)置換方式同樣也有利弊。120二、綜合證券收購綜合證券收購，又稱混合支付工具，或是一攬子支付工具，是指出價(jià)公司對目標(biāo)公司提出收購要約時(shí)，其出價(jià)為現(xiàn)金、普通股、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式證券的組合。由于各種支付工具各有利弊，因此將各種金融支付工具組合在一起，以集各家之長，克服各家之短，這就是使用混合支付工具的初衷。但是，一攬子支付工具的使用并非就是沒有風(fēng)險(xiǎn)的，如果各種工具搭配不當(dāng)，不但不能盡其所長，反而可能集其之短。因此出價(jià)公司及其投資銀行在設(shè)計(jì)一攬子工具時(shí)應(yīng)當(dāng)十分謹(jǐn)慎。二、綜合證券收購121第四節(jié)企業(yè)重組一、債務(wù)重組企業(yè)可能由于經(jīng)營決策的失誤或財(cái)務(wù)安排的不當(dāng)?shù)确N種原因?qū)е沦Y金周轉(zhuǎn)不靈，甚至陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中。在這種生死攸關(guān)的關(guān)鍵時(shí)刻，企業(yè)必須通過財(cái)務(wù)重組以期度過難關(guān)，如果財(cái)務(wù)重組失敗，則企業(yè)將面臨破產(chǎn)清算的命運(yùn)。第四節(jié)企業(yè)重組一、債務(wù)重組122（一）企業(yè)失敗企業(yè)失敗不等于企業(yè)破產(chǎn)，只