社融少增萬(wàn)億未來(lái)路在何方

社融少增萬(wàn)億，未來(lái)路在何方?4月金融數(shù)據(jù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)分析及其相關(guān)成因，信貸、社融走弱，M1、M2走強(qiáng)？總體來(lái)看，四月新增社融較弱，總量和結(jié)構(gòu)均較差，主要反映疫情擾動(dòng)、原材料價(jià)格上漲背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求極為有限。四月M1、M2增速走強(qiáng)，與社融增速形成背離，主要是因?yàn)镸系列統(tǒng)計(jì)的是金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端，反映疫情下居民和企業(yè)居民存款增加。將數(shù)據(jù)與結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析可以得到，新增信貸大降，結(jié)構(gòu)明顯惡化：居民短貸連續(xù)6個(gè)月同比少增，指向消費(fèi)仍弱；居民房貸再負(fù)，并創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)新低，疫情沖擊之外，指向的還是地產(chǎn)放松效果未現(xiàn)，需進(jìn)一步放松；中長(zhǎng)期貸款再度大幅少增，票據(jù)延續(xù)沖量，預(yù)示實(shí)體融資需求仍差。新增社融“腰斬”、社融增速轉(zhuǎn)降至10.2%，信貸是主要拖累，政府債發(fā)行也明顯放緩。M1、M2回升，主因降準(zhǔn)和央行上繳利潤(rùn)；M2-M1剪刀差再走闊，主因地產(chǎn)弱。疫情多發(fā)對(duì)4月信貸投放影響大。4月國(guó)內(nèi)疫情多發(fā)，上海等重要城市采取了近似“封城”等嚴(yán)格防疫措施，疊加供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈的外溢影響及對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期沖擊，融資需求出現(xiàn)了明顯下降。在一季度將此前的儲(chǔ)備的信貸項(xiàng)目投放完后，4月信貸投放面臨了有效信貸需求不足的重大挑戰(zhàn)。個(gè)貸需求持續(xù)低迷。由于2021年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)大幅下滑，導(dǎo)致按揭貸款需求持續(xù)低迷，疊加疫情多發(fā)及“封城”等影響，部分個(gè)人提前償還住房貸款。此外，疫情多發(fā)下，社會(huì)消費(fèi)低迷，地產(chǎn)銷(xiāo)售差影響建材及家電銷(xiāo)售，導(dǎo)致個(gè)人消費(fèi)貸款需求低迷?！胺獬恰钡扔绊憘€(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款需求。2022年年初以來(lái)，個(gè)人新增貸款持續(xù)同比大幅少增。企業(yè)信貸需求陷入低迷?；?、制造業(yè)及房地產(chǎn)等構(gòu)成企業(yè)貸款需求。受疫情防控措施等影響，部分基建項(xiàng)目可能被迫停工，影響基建信貸需求。受“封城”及產(chǎn)業(yè)鏈外溢影響，部分制造業(yè)企業(yè)減產(chǎn)或停工，影響制造業(yè)企業(yè)投資動(dòng)力及經(jīng)營(yíng)資金需求，制造業(yè)信貸需求受沖擊?？偭糠矫?，疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響繼續(xù)顯現(xiàn)。由于4月份上海等地還處于疫情困擾之下，4月底票據(jù)貼現(xiàn)率走低和高等級(jí)信用債利差收窄反映出債券市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期4月信貸投放和社融總量大概率會(huì)同比少增，實(shí)際數(shù)值也印證疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)愈加險(xiǎn)峻?！办o態(tài)管理”下交運(yùn)受阻、人員流動(dòng)不暢、供給端和需求端受到雙重壓制，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求受到直接壓制，如央行所言，“近期疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)一步顯現(xiàn)，疊加要素短缺、原材料等生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難增多，有效融資需求明顯下降”，疫情對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)基本面的擾動(dòng)依然是決定信貸投放、信用擴(kuò)張的關(guān)鍵因素。從信貸和社融增量來(lái)看，一方面4月份社融口徑本幣信貸增長(zhǎng)與全口徑本幣信貸增長(zhǎng)中間的差值反映出在4月份流動(dòng)性供給充裕的情況下，金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的信貸投放；4月份非銀機(jī)構(gòu)新增信貸與2月份情況類(lèi)似，反映出在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求低迷的情況下，對(duì)非銀機(jī)構(gòu)貸款增長(zhǎng)擴(kuò)大了社融口徑和全口徑信貸之間的缺口、直接拉低了社融增量水平；另一方面4月份貢獻(xiàn)社融同比少增的項(xiàng)目中，信貸是最大的擾動(dòng)部分。結(jié)構(gòu)方面，一是當(dāng)一季度信貸總量向好之時(shí)，市場(chǎng)即懷疑是否存在銀行和企業(yè)“合作”沖量貸款的風(fēng)險(xiǎn)，一季度短貸沖量之后開(kāi)始下滑，票據(jù)繼續(xù)成為信貸沖量的項(xiàng)目，4月份信貸投放、尤其是中長(zhǎng)期信貸投放主要還是受到疫情擾動(dòng)較大；二是從信貸投放的部門(mén)結(jié)構(gòu)看，非金融企業(yè)增量依舊高于居民部門(mén)，反映出在疫情導(dǎo)致收入增長(zhǎng)放緩的預(yù)期之下，居民部門(mén)延續(xù)一季度以來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表收縮，而企業(yè)部門(mén)也在疫情影響下融資需求顯現(xiàn)萎縮；三是在居民部門(mén)內(nèi)部，短期貸款（消費(fèi)貸款+經(jīng)營(yíng)貸款）和中長(zhǎng)期貸款（住房貸款）分別同比少增1565億元和4022億元，消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸等短期貸款和購(gòu)房等中長(zhǎng)期貸款均走弱，尤其是居民按揭貸款，這是4個(gè)月內(nèi)第二次出現(xiàn)“凈償還”，居民部門(mén)“去杠桿”壓力有增無(wú)減，與之對(duì)應(yīng)的則必然是消費(fèi)傾向下滑，消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)、收入增長(zhǎng)預(yù)期改善以及經(jīng)濟(jì)不確定性消退或是有望提升消費(fèi)傾向的主要因素。同樣，通過(guò)對(duì)4月M2數(shù)據(jù)與結(jié)構(gòu)的分析可以得到，企業(yè)和個(gè)人經(jīng)營(yíng)和消費(fèi)的意愿不強(qiáng)，大量資金用于金融投資（資管產(chǎn)品或定期存款），體現(xiàn)為微觀主體預(yù)期仍然較弱。隨著4月財(cái)政支出明顯較快，財(cái)政支出后轉(zhuǎn)變?yōu)槌峭豆?、?xiàng)目公司、政府事業(yè)單位在商業(yè)銀行的存款，使得M2增加，同時(shí)也增加了基礎(chǔ)貨幣。

2央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具及其他的政策發(fā)力點(diǎn)，預(yù)計(jì)5月至6月將調(diào)降LPR報(bào)價(jià)？因?yàn)橐咔閿_動(dòng)，四月金融數(shù)據(jù)較弱基本符合預(yù)期，關(guān)注點(diǎn)在于后續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度、及央行穩(wěn)社融的態(tài)度和措施。本次金融數(shù)據(jù)發(fā)布后，央行表示將采取措施“穩(wěn)定信貸總量”，并于近年來(lái)首次提出“宏觀杠桿率會(huì)有所上升”。從目前的政策信號(hào)來(lái)看，預(yù)計(jì)央行將通過(guò)調(diào)降LPR、再貸款等工具增強(qiáng)廣義信貸增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，不排除在MLF利率上降息10bp。也應(yīng)看到，央行針對(duì)于經(jīng)濟(jì)需求端的刺激措施的有效性取決于供給端瓶頸是否打開(kāi)，即主要地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)能否順利推進(jìn)。政策強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大新增貸款規(guī)模。今年政府工作報(bào)告提出，“擴(kuò)大新增貸款規(guī)模?！?月16日國(guó)務(wù)院金委會(huì)專(zhuān)題會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“切實(shí)振作一季度經(jīng)濟(jì)，貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，新增貸款要保持適度增長(zhǎng)?！?月21日國(guó)常會(huì)再次強(qiáng)調(diào)，“保持信貸和社會(huì)融資適度增長(zhǎng)?！庇纱丝梢?jiàn)，今年貨幣政策重心在擴(kuò)大信貸投放上。一方面，1-4月已發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債1.4萬(wàn)億，還剩2.25萬(wàn)億未發(fā)，由于今年財(cái)政節(jié)奏前置，預(yù)計(jì)5月、6月可能會(huì)加速發(fā)行；另一方面，隨著疫情逐步緩解，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)政策將加快落地，融資需求也有望反彈。鑒于4月信貸社融大降，再結(jié)合央行Q1貨幣政策報(bào)告指出“4月最后一周全國(guó)金融機(jī)構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率下調(diào)了10bp”，仍預(yù)計(jì)可能下調(diào)LPR（最快5月20日）；鑒于當(dāng)前市場(chǎng)利率已大幅走低（DR007降至1.55%附近），指向短期OMO/MLF利率下調(diào)的可能性不高。2021年12月一年期LPR下調(diào)5BP，2022年1月一年期LPR下調(diào)了10BP，五年期以上LPR下調(diào)了5BP，新發(fā)放貸款利率處于歷史最低水平。經(jīng)測(cè)算，A股上市銀行整體1Q22計(jì)息負(fù)債成本率1.96%，與21Q4持平，同比有所抬升，負(fù)債成本壓力依然凸顯。不過(guò)，考慮到疫情多發(fā)及部分城市“封城”等影響，二季度經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，LPR或被引導(dǎo)小幅下行。在5月9日央行發(fā)布的《2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中央行提及了貨幣政策4個(gè)“密切關(guān)注”，在5月13日“中國(guó)人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)”中談到3個(gè)“政策著力點(diǎn)”，指向在二季度央行繼續(xù)從“量”上通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣、從“價(jià)”上繼續(xù)引導(dǎo)貸款利率下滑，不排除5月至6月調(diào)降LPR報(bào)價(jià)的可能。其中一是要密切關(guān)注物價(jià)走勢(shì)變化，支持糧食、能源生產(chǎn)保供，保持物價(jià)總體穩(wěn)定；二是要密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整，以我為主兼顧內(nèi)外平衡，在4月下旬人民幣匯率快速貶值的壓力下，貨幣政策的外部約束愈加明顯，動(dòng)用“降息”和“降準(zhǔn)”等總量政策工具的窗口期或已經(jīng)逝去，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“做加法”是政策操作的主流，在各方結(jié)構(gòu)性政策加持之下，5月-6月LPR報(bào)價(jià)存在下調(diào)的可能；三是要密切關(guān)注國(guó)際國(guó)內(nèi)多種不確定性因素變化，深入研判流動(dòng)性供求形勢(shì)，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具保持流動(dòng)性合理充裕，進(jìn)一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性，穩(wěn)定好市場(chǎng)預(yù)期。

3疫情疊加人民幣匯率貶值，未來(lái)金融市場(chǎng)的可能動(dòng)向？我們還應(yīng)該關(guān)注哪些方面？后續(xù)來(lái)看，預(yù)計(jì)信貸需求較弱的局面將延續(xù)至二季度末，而央行采取的工具將增加銀行間流動(dòng)性供給，上述兩個(gè)因素將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)之間的資金拆借增加，并壓低銀行間資金利率和短端國(guó)債收益率。從中美短端利率利差的渠道，會(huì)對(duì)人民幣貶值構(gòu)成一定壓力。政策底已現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)底、市場(chǎng)底可能仍需要磨：需求不足疊加疫情沖擊，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)更為關(guān)鍵的抓手是：優(yōu)化疫情防控（緊盯核酸常態(tài)化）、松地產(chǎn)（短期內(nèi)緊盯核心一二線城市松綁）、擴(kuò)基建、強(qiáng)化政策落地，也需緊盯4.29政治局會(huì)議所提的“增量政策工具”（比如可能發(fā)行特別國(guó)債）。從利多因素來(lái)看，疫情對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擾動(dòng)還未消退+流動(dòng)性供給充裕，是債券市場(chǎng)可以更加堅(jiān)定加杠桿做多的信心；從利空因素來(lái)看，匯率貶值牽制貨政空間+復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期+過(guò)低的資金利率不可持續(xù)+通脹有抬升跡象，成為牽制債券市場(chǎng)的主要因素。5月份債券市場(chǎng)處于“疫情處于長(zhǎng)尾退卻、