2009年化工行業(yè)中期-次第復(fù)蘇下周期性成長(zhǎng)股

次第復(fù)蘇下的周期性成長(zhǎng)股

——09年化工行業(yè)中期投資策略化工行業(yè)首席分析師邱偉化工行業(yè)助理分析師陸震化工行業(yè)助理分析師張棟梁Aug14，2009長(zhǎng)沙建議重點(diǎn)關(guān)注下游需求復(fù)蘇態(tài)勢(shì)確定/受益于油價(jià)上漲的上市公司：1Q09汽車銷售出現(xiàn)復(fù)蘇，帶動(dòng)了上游輪胎、炭黑、改性塑料等行業(yè)的需求復(fù)蘇；2Q09紡織品的需求復(fù)蘇，帶動(dòng)了上游化纖產(chǎn)業(yè)鏈的需求明顯增加；1Q09房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)2H09有機(jī)硅的需求增加（滯后效應(yīng))；我們預(yù)計(jì)3Q09房地產(chǎn)投資的增加會(huì)相應(yīng)增加對(duì)于純堿（玻璃的主要材料）

、PVC（塑鋼門窗，電線套管的主要材料）的需求，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，可能會(huì)滯后到4Q09-1Q10期間反應(yīng)；預(yù)計(jì)民爆行業(yè)2H09將繼續(xù)受益于基建項(xiàng)目開工；2H09中國(guó)化工將同時(shí)面對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與油價(jià)上漲的兩大環(huán)境，由于整體而言中國(guó)化工原料來自于煤炭的比例高于國(guó)外同行，在油、氣價(jià)格上漲的背景下，煤價(jià)漲幅的相對(duì)鈍化，使得中國(guó)化工總體受益。把握經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及油價(jià)上漲下的投資機(jī)會(huì)化工行業(yè)的主要下游：衣、食、住、行化工行業(yè)的主要下游行業(yè)：紡織、農(nóng)業(yè)、房地產(chǎn)、汽車化工行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈（示意圖）鉀礦、其他非金屬礦（硅礦、螢石等）氮肥、民爆、硝酸銨、純堿等化工原料油服行業(yè)原油煤中間化學(xué)產(chǎn)品特殊化學(xué)品(農(nóng)藥、新材料）石化產(chǎn)品（PVC、PE、PP等）原料中間體衍生物消費(fèi)者農(nóng)業(yè)食品飲料建筑采礦農(nóng)業(yè),紡織服裝汽車,儀器儀表航天軍工化妝品等紡織服裝日用消費(fèi)品建筑建材機(jī)械設(shè)備

行業(yè)周期高點(diǎn)到來

1H09行業(yè)整體指標(biāo)有所好轉(zhuǎn)1Q09現(xiàn)價(jià)工業(yè)總產(chǎn)值、銷售產(chǎn)值增速逐步回升09年1-5月行業(yè)累計(jì)現(xiàn)價(jià)工業(yè)總產(chǎn)值同比下降0.66%，5月份單月同比增長(zhǎng)2.55%09年1-5月行業(yè)累計(jì)現(xiàn)價(jià)銷售產(chǎn)值同比下降1.40%，5月份單月同比增長(zhǎng)0.28%。03.01-09.05現(xiàn)價(jià)工業(yè)總產(chǎn)值增長(zhǎng)億元,%04.01-09.05現(xiàn)價(jià)銷售產(chǎn)值增長(zhǎng)億元，%資料來源：石化工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所09年1-2月利潤(rùn)總額在剔除企業(yè)數(shù)目統(tǒng)計(jì)口徑影響后，同比下降62.04％，處于全年的低點(diǎn)2H09化工行業(yè)整體利潤(rùn)率仍將處在底部回升階段資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所09.1.—09.2.國(guó)內(nèi)化工行業(yè)利潤(rùn)率有所回升03.06-09.02行業(yè)利潤(rùn)總額增長(zhǎng)億元，%03.06-09.02行業(yè)銷售利潤(rùn)率小幅回升%行業(yè)景氣輪動(dòng)拉動(dòng)化工子行業(yè)依次復(fù)蘇09年化工行業(yè)復(fù)蘇的順序如下：合成材料（包括輪胎橡膠）、化纖、有機(jī)硅、兩堿（純堿、氯堿）。農(nóng)藥、化肥總體需求較為穩(wěn)定GDP同比增長(zhǎng)

行業(yè)周期的主要推動(dòng)因素：產(chǎn)能擴(kuò)張

先導(dǎo)性行業(yè)回暖：子行業(yè)復(fù)蘇的先行指標(biāo)

資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所農(nóng)藥、化肥需求將保持穩(wěn)定

第一產(chǎn)業(yè)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值平穩(wěn)增長(zhǎng)

億元，%農(nóng)藥行業(yè)表觀消費(fèi)量變化萬噸（折純），%

資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所此輪中國(guó)農(nóng)業(yè)行業(yè)的需求上升是從2H07開始的，1H08傳導(dǎo)至農(nóng)藥、化肥行業(yè)，觀察到的現(xiàn)象則是1H08農(nóng)藥、化肥需求的旺盛。由于農(nóng)業(yè)具有一定“弱周期”特征，反映到農(nóng)藥、化肥行業(yè)，體現(xiàn)為需求的穩(wěn)定增長(zhǎng)2H09化肥需求面臨壓力中國(guó)氮肥產(chǎn)銷量變化萬噸，%中國(guó)磷肥產(chǎn)銷量變化萬噸，%中國(guó)鉀肥產(chǎn)銷量變化萬噸，%資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

08年開始中國(guó)氮肥需求已經(jīng)進(jìn)入飽和期；磷肥將繼續(xù)供大于求；鉀肥09年將面臨需求下滑的問題，但長(zhǎng)期而言，鉀肥的需求增長(zhǎng)在三大肥里最為確定

資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所化纖&紡織化學(xué)品：跟隨紡織品復(fù)蘇而受益紡織服裝銷售量變化百萬米，百萬件，%紡織服裝累計(jì)出口金額增速變化億美元，%氨綸供需變化萬噸，%粘膠供需變化萬噸，%民爆：下游需求有望在2H09延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭民爆行業(yè)政策壁壘很高,產(chǎn)量受到嚴(yán)格監(jiān)管與控制。由政府主導(dǎo)的行業(yè)整合將有利于久聯(lián)發(fā)展、南嶺民爆、雷鳴科化、江南化工等行業(yè)龍頭的發(fā)展民爆主要原料硝銨生產(chǎn)企業(yè)柳化股份、興化股份將受益于銷量增加硝銨價(jià)格上漲概率很大：2H09，基建投資進(jìn)入資本性投入階段；硝銨價(jià)格處于歷史低位，存在上漲空間資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

03.01-09.05硝酸銨價(jià)格變化元/噸資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

工業(yè)炸藥消費(fèi)量需求預(yù)期穩(wěn)定萬噸，%預(yù)計(jì)3Q09房地產(chǎn)投資的增加會(huì)相應(yīng)增加對(duì)于純堿、PVC的需求，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，可能會(huì)滯后到4Q09-1Q10有所反應(yīng)：玻璃和塑鋼門窗需求一般是在房地產(chǎn)投資的后期體現(xiàn)純堿氯堿：4Q09-1Q10需求有望滯后于房地產(chǎn)投資復(fù)蘇純堿供需變化萬噸，%房地產(chǎn)投資增速3Q09開始可能持續(xù)上升%

資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所PVC供需變化萬噸，%

行業(yè)周期的主要推動(dòng)因素：產(chǎn)能擴(kuò)張

煤化工—油價(jià)突破60美元后比較優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)油價(jià)上升對(duì)化工行業(yè)總體利好中國(guó)化工總體原材料建立在煤及天然氣基礎(chǔ)之上的比例較國(guó)外要高，導(dǎo)致中國(guó)化工整體受益于油價(jià)上漲；油價(jià)上漲受益的最直接行業(yè)是煤化工行業(yè)，主要受益品種為需要進(jìn)口來補(bǔ)充國(guó)內(nèi)需求的產(chǎn)品：如乙二醇、BDO、TDI、醋酸；石油下游行業(yè)中具有較強(qiáng)成本轉(zhuǎn)嫁能力的也將受益：油價(jià)不斷上漲，形成成本推動(dòng)型的行業(yè)景氣，如改性塑料、農(nóng)藥化肥、化纖行業(yè)等多數(shù)原料是由石油提取，鉀肥、磷礦石有望間接受益，但主要取決于油價(jià)的持續(xù)性甲醇供需變化萬噸，%BDO供需變化萬噸，%資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

化工產(chǎn)品與油價(jià)關(guān)系緊密資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

乙二醇價(jià)格與油價(jià)關(guān)系

BDO與油價(jià)關(guān)系

甲醇與油價(jià)關(guān)系

PTA與油價(jià)關(guān)系

中國(guó)煤化工成本的比較優(yōu)勢(shì)出現(xiàn)拐點(diǎn)資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

國(guó)際油價(jià)變化美元/桶國(guó)際天然氣遠(yuǎn)期價(jià)格已經(jīng)上漲美元/mmbtu同等熱值下天然氣、煤炭與原油價(jià)格比歷史走勢(shì)天然氣價(jià)格可能的補(bǔ)漲將推動(dòng)化工產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步上漲隨著原油價(jià)格的重新回升，中國(guó)煤化工成本的比較優(yōu)勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)比較優(yōu)勢(shì)的完全出現(xiàn)依賴于兩個(gè)因素：國(guó)際天然氣價(jià)格補(bǔ)漲，油價(jià)長(zhǎng)期維持在60美元/桶以上煤-煤化工產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所煤氣化煤炭合成氣CO+H2F-T合成合成氨H2二甲醚甲醇尿素烯烴聚乙烯甲基叔丁基醚醋酸甲醛柴油助劑焦化焦?fàn)t氣焦油焦炭焦油加工直接液化油品電石乙炔PVCBDO聚丙烯電石乙炔化工煤液化煤焦化硝酸硝酸銨柳化股份PVA遠(yuǎn)興能源廣匯股份山西三維云維股份億利能源中泰化學(xué)英力特新疆天業(yè)

DMF磷酸二銨湖北宜化華魯恒升中國(guó)神華國(guó)內(nèi)外煤化工成本比較國(guó)內(nèi)外合成氨成本比較（各種工藝路線)元/噸，元/立方米

以煤化工的重要中間體合成氨為例，國(guó)內(nèi)清潔煤氣化技術(shù)（以SHELL為例）成本高于美國(guó)和歐洲的天然氣擬合路線，但低于俄羅斯天然氣擬合路線，主要由于全球天然氣價(jià)格大幅下降，但俄羅斯天然氣價(jià)格大幅上升國(guó)內(nèi)煤頭間歇法裝置

SHELL煤氣化裝置

國(guó)內(nèi)天然氣路線

美國(guó)天然氣路線

歐洲天然氣路線俄羅斯天然氣路線總成本2000總成本1612總成本1240總成本1222總成本1341總成本2022煤(×1.7)1190煤(×1.4)742天然氣單價(jià)0.796天然氣單價(jià)0.77天然氣單價(jià)0.94天然氣單價(jià)1.91電力530電力150天然氣(×700)557天然氣(×700)539天然氣(×700)658天然氣(×700)1339蒸汽150蒸汽300其它683其它683其它683其它683制造折舊費(fèi)用100制造折舊費(fèi)用330參考美國(guó)天然氣價(jià)格參考英國(guó)天然氣價(jià)格參考俄羅斯天然氣價(jià)格其它30其它90

資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所煤化工與石油化工產(chǎn)品成本比較電石法乙烯法氯化氫345氯氣950電石（×1.55）4689乙烯（×0.50）3668蒸汽77蒸汽176電132電304其他726其他1339合計(jì)5969合計(jì)6437主要原料價(jià)格BDO成本電石乙炔法電石：3025元/噸10987元/噸正丁烷法正丁烷：3100元/噸10118元/噸順酐法順酐：7100元/噸13825元/噸煤炭制甲醇成本遠(yuǎn)低于天然氣、原油制甲醇注：由于煤制甲醇未來主要集中在內(nèi)蒙和新疆地區(qū)，因此，我們以當(dāng)?shù)孛簝r(jià)作為計(jì)算依據(jù)

電石乙炔法BDO更具成本優(yōu)勢(shì)價(jià)格氣化成本合成氣成本甲醇生產(chǎn)成本煤炭350元/噸10.6元/GJ31.2元/GJ1080元/噸天然氣1.2元/m35.0元/GJ41.7元/GJ1400元/噸PVC成本構(gòu)成比較（元/噸）注：以電石價(jià)格3025元/噸（含稅）、乙烯價(jià)格7335元/噸（含稅）計(jì)算資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

行業(yè)周期的主要推動(dòng)因素：產(chǎn)能擴(kuò)張

周期性成長(zhǎng):中國(guó)化工成長(zhǎng)之路中國(guó)化工行業(yè)發(fā)展的四段論：從“成本優(yōu)勢(shì)”走向“品牌優(yōu)勢(shì)”依照跨國(guó)化工巨頭發(fā)展歷史與經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先化工企業(yè)成長(zhǎng)路徑將體現(xiàn)兩大特點(diǎn)：周期性、創(chuàng)新性。即所謂周期性成長(zhǎng)：企業(yè)凈利潤(rùn)每一輪周期的波峰、波谷都比上一次要高。周期性成長(zhǎng)股的三個(gè)典型代表：金發(fā)科技、新安股份、煙臺(tái)萬華精細(xì)化工，生產(chǎn)服務(wù)（例如供應(yīng)鏈管理）基礎(chǔ)化工原材料渠道管理與營(yíng)銷策劃收購(gòu)上游資源收購(gòu)整合低成本制造基地，取得成本領(lǐng)先

高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)

低成本制造優(yōu)勢(shì)

業(yè)界標(biāo)準(zhǔn)

品牌對(duì)于高品質(zhì)的不懈追求行業(yè)中起主導(dǎo)作用全面領(lǐng)先高端化工品品牌產(chǎn)品，例如杜邦的“萊卡”以及“特氟龍”高水平的研究開發(fā)能力專業(yè)化（品質(zhì)、細(xì)節(jié)）

資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所中國(guó)優(yōu)秀化工企業(yè)已經(jīng)走向產(chǎn)品多樣化發(fā)展期美國(guó)現(xiàn)代化工之父—DuPont公司發(fā)展歷程1802年成立了幾十個(gè)工人的火藥廠，銷售額50萬美元1857年發(fā)明硝化炸藥1904年壟斷了美國(guó)火藥業(yè)，1905年總資產(chǎn)5995.5萬美元,1914年銷售收入達(dá)到0.25億美元1915達(dá)到1.31億美元，同期圍繞硝化纖維，開始向下游領(lǐng)域拓展1937年發(fā)明特氟龍，39年發(fā)明尼龍，50年代發(fā)明氨綸（萊卡）。銷售收入從1940年的4億美元增加到1944年的9.62億美元二次大戰(zhàn)后通過開設(shè)合資工廠，技術(shù)轉(zhuǎn)讓向海外拓展2006年銷售收入達(dá)274億美元初始發(fā)展期通過少數(shù)具有相當(dāng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品取得公司發(fā)展初期的資本、技術(shù)和人力資源方面的原始積累產(chǎn)品多樣化發(fā)展期通過開拓性的研發(fā)、并購(gòu)等手段向下游及相關(guān)多樣化方向擴(kuò)張，期間發(fā)明一些具有標(biāo)志性意義的產(chǎn)品。國(guó)際化發(fā)展期通過并購(gòu)、股權(quán)合作等途徑擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖金發(fā)開始進(jìn)入單體聚合領(lǐng)域，三維、萬華分別向BDO和MDI下游延伸，新安的草甘膦、有機(jī)硅已處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位,并開始向有機(jī)硅下游延伸CAGR=3.55%CAGR=7.12%CAGR=5.55%

資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所中國(guó)優(yōu)秀化工企業(yè)處于突破的臨界點(diǎn)中國(guó)優(yōu)秀的化工企業(yè)正處于突破的臨界點(diǎn)上：從單純的依靠產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，到緊密跟蹤以及模仿國(guó)外最新的研發(fā)進(jìn)展與成果。優(yōu)秀化工企業(yè)有望通過新產(chǎn)品的推出削弱下游需求減弱的影響影響，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)成長(zhǎng)資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

化工材料上市公司項(xiàng)目進(jìn)度用途完全可降解塑料金發(fā)科技中試裝置產(chǎn)能千噸以上，毛利率估計(jì)在30%以上零售用包裝袋等鋰電池電解液江蘇國(guó)泰繼續(xù)擴(kuò)大電解液產(chǎn)能鋰離子電池可回收塑料金發(fā)科技回收塑料使用規(guī)模萬噸以上電視機(jī)機(jī)殼等芳綸煙臺(tái)氨綸間位芳綸產(chǎn)能4300噸/年，對(duì)位芳綸產(chǎn)能百噸左右特種防護(hù)服、高溫過濾材料等液晶材料誠(chéng)志股份技術(shù)面臨突破，資產(chǎn)注入上市公司TFT-LCD高溫尼龍金發(fā)科技中試裝置產(chǎn)能千噸以上，毛利率估計(jì)在30%以上電子電器、汽車等有機(jī)硅下游混煉膠新安股份收購(gòu)專業(yè)混煉膠生產(chǎn)商深圳天玉，定位中高端市場(chǎng)食品，電氣，電子電器吡啶紅太陽(yáng)集團(tuán)產(chǎn)能3.7萬噸，已能做到99.9%的純度農(nóng)藥、醫(yī)藥中間體部分化工材料研發(fā)進(jìn)度與對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)化工行業(yè)上市公司

行業(yè)周期高點(diǎn)到來

09年中期投資策略：配置經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及油價(jià)上漲受益股中國(guó)化工材料與技術(shù)的投資時(shí)鐘資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

投資策略：關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及油價(jià)上漲背景下的投資機(jī)會(huì)

下游先導(dǎo)性行業(yè)景氣輪動(dòng)開始，化工子行業(yè)次第復(fù)蘇：3Q09關(guān)注化纖及紡織化學(xué)品、有機(jī)硅、民爆及硝銨，4Q09關(guān)注純堿、氯堿行業(yè)；油價(jià)如長(zhǎng)期維持在60美元/桶以上，煤化工整體行業(yè)性投資機(jī)會(huì)有望重現(xiàn)：未來關(guān)注柳化股份；長(zhǎng)期來看，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先化工企業(yè)將實(shí)現(xiàn)“周期性成長(zhǎng)”：持續(xù)關(guān)注金發(fā)科技、新安股份、煙臺(tái)萬華，以及部分中小企業(yè)，例如紅寶麗、利爾化學(xué)、諾普信重點(diǎn)覆蓋公司盈利預(yù)測(cè)一覽表資料來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

公司名稱（股價(jià)）EPSPEPB評(píng)級(jí)

08/14/090809E10E0809E10E

新安股份44.975.891.72.97.6326.4515.514.53

推薦煙臺(tái)萬華17.20.710.891.2824.2319.3313.446.37

推薦金發(fā)科技100.