華友鈷業(yè)投資價值分析報告：業(yè)務(wù)布局及競爭優(yōu)勢分析

華友鈷業(yè)投資價值分析報告：業(yè)務(wù)布局及競爭優(yōu)勢分析一、公司概況：鈷業(yè)龍頭成功轉(zhuǎn)型鋰電材料領(lǐng)軍企業(yè)2002-2008

年，公司發(fā)展早期：2002

年，浙江華友鈷業(yè)股份有限公司的前身浙江華

友鈷鎳材料有限公司于浙江桐鄉(xiāng)成立。2003

年起，公司深入剛果（金）開始上游鈷資源

布局，2006

年公司成立

CDM公司，建立了非洲運(yùn)營保障體系和貿(mào)易平臺。2008

年

4

月，

華友鈷鎳整體變更為股份有限公司。2009-2017

年，公司深耕剛果（金）鈷銅資源和業(yè)務(wù)擴(kuò)張：2009

年，公司成功收購

COMMUS公司、MIKAS公司和

WESO公司三家剛果（金）礦業(yè)企業(yè)的控股權(quán)，建立起

非洲資源供應(yīng)基地。2015

年，公司于上交所主板上市，同年公司收購剛果（金）PE527

采礦權(quán)，資源儲量大幅增加；2016

年，公司

1

萬噸鈷冶煉、2

萬噸前驅(qū)體項(xiàng)目投產(chǎn)，將業(yè)

務(wù)延伸至鋰電材料領(lǐng)域；2017

年剛果（金）PE527

銅鈷礦山項(xiàng)目投產(chǎn)，銅鈷產(chǎn)能進(jìn)一步

擴(kuò)大，同年公司開始布局資源回收領(lǐng)域。2018

年起，公司轉(zhuǎn)型新能源鋰電材料并布局印尼鎳冶煉產(chǎn)能：2018

年，公司與

LG化學(xué)和浦項(xiàng)建立合資工廠，加快三元前驅(qū)體和正極材料布局。同年公司啟動建設(shè)印尼年產(chǎn)

6

萬噸鎳濕法冶煉項(xiàng)目；2019

年，公司募資建設(shè)

3

萬噸電池級硫酸鎳項(xiàng)目，完善產(chǎn)業(yè)鏈布

局，同年公司投資建設(shè)的

CDM公司

3

萬噸電積銅項(xiàng)目投產(chǎn)；2020

年，公司公告將定增募

資

60.18

億元投向

4.5

萬噸高冰鎳項(xiàng)目和

5

萬噸三元前驅(qū)體項(xiàng)目。2021

年，公司一體化戰(zhàn)略布局加速推進(jìn)：2021

年初，公司順利完成

60.18

億定增項(xiàng)

目，印尼高冰鎳項(xiàng)目和

5

萬噸前驅(qū)體項(xiàng)目進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推進(jìn)階段；2021

年

5

月，公司宣布

收購巴莫科技，補(bǔ)齊正極材料環(huán)節(jié)布局，并與合資方建設(shè)

12

萬噸鎳濕法冶煉項(xiàng)目；2021

年

6

月，公司推出

76

億元可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目，計(jì)劃建設(shè)

15

萬噸前驅(qū)體和

5

萬噸正極材料項(xiàng)目。

公司產(chǎn)能建設(shè)和產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局進(jìn)入全面加速階段。公司計(jì)劃打造從資源到材料和回收的完整鋰電材料產(chǎn)業(yè)鏈。經(jīng)過十多年的發(fā)展，華友

鈷業(yè)完成了總部在桐鄉(xiāng)、資源保障在境外、制造基地在中國、市場在全球的空間布局；形

成了資源、有色、新能源三大業(yè)務(wù)板塊，打造了從鈷鎳資源開發(fā)、冶煉，到鋰電正極材料

深加工，再到資源循環(huán)回收利用的新能源鋰電產(chǎn)業(yè)生態(tài)。股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司控股股東為浙江華友控股集團(tuán)有限公司，實(shí)際控制人為董事長陳雪華。

2021

年

6

月，公司發(fā)布公告，原第二大股東計(jì)劃將持有的

6.8%華友鈷業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給陳雪

華，交易完成后，陳雪華直接與間接持股比例將上升至

23.49%。公司主要子公司可分為

四大業(yè)務(wù)板塊，分別為資源板塊、有色板塊、新能源材料板塊和回收業(yè)務(wù)板塊。公司經(jīng)營數(shù)據(jù)2020

年業(yè)績回暖，2021

年延續(xù)高增長態(tài)勢。2020

年公司營業(yè)收入為

211.87

億元，

同比增長

5.82%，歸母凈利潤為

11.65

億元，同比增長

640.27%。2020

年雖然受到疫情

沖擊，但公司銅鈷產(chǎn)品和前驅(qū)體產(chǎn)銷兩旺，公司經(jīng)營業(yè)績顯著增長。2021

年第一季度，

受益于銅鈷價格上漲和下游鋰電材料需求持續(xù)強(qiáng)勁，公司營收同比增長

45.2%至

64.24

億

元，歸母凈利潤同比增長

256.5%至

6.54

億元。鈷銅業(yè)務(wù)是公司當(dāng)前營收和利潤的主要來源。公司營業(yè)收入主要來自鈷產(chǎn)品和銅產(chǎn)品，

二者在

2020

年貢獻(xiàn)的收入分別為

50.81

億元和

30.14

億元，分別占總營收的

24.97%和

17.68%。鈷、銅業(yè)務(wù)2020年的毛利潤分別為10.7億和13.55億元，分別占總毛利的32.26%

和

40.85%。三元前驅(qū)體貢獻(xiàn)收入和利潤快速提升。2016-2020

年，公司三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)

營收從

1.34

億元增長至

25.32

億元，營收占比從

2.74%增至

11.95%（2020

年不考慮貿(mào)

易業(yè)務(wù)收入，三元前驅(qū)體營收占比為

21.37%）。2016-2020

年三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)的毛利潤從

0.04

億元增至

4.38

億元，毛利占比從

0.5%增至

13.2%。公司當(dāng)前鎳礦業(yè)務(wù)收入占比較低，

2020

年的營收及毛利分別為

4.81

億元/0.59

億元，占比分別為

2.27%/1.78%。鈷產(chǎn)品盈利恢復(fù)，銅產(chǎn)品利潤率不斷提升。公司銅產(chǎn)品的毛利率從

2016

年的

15.8%

增長至

2020

年的

45.0%，銅產(chǎn)品強(qiáng)勁的盈利能力成為了公司利潤增長的重要驅(qū)動力。2019

年，受鈷價大幅下跌影響，公司鈷產(chǎn)品毛利率下降至

11.2%。2020

年，公司鈷產(chǎn)品毛利

率回升至

21.1%，鈷價觸底回暖帶動鈷業(yè)務(wù)盈利恢復(fù)。公司近年來重點(diǎn)發(fā)力的三元前驅(qū)體

業(yè)務(wù)毛利率整體呈現(xiàn)改善趨勢，毛利率從

2016

年的

2.9%增長至

17.3%。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流充裕，資產(chǎn)負(fù)債率總體呈下降趨勢。2018-2020

年，公司經(jīng)營活動

產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為

18.2

億元/26.0

億元/18.6

億元，連續(xù)三年保持充裕的經(jīng)營性現(xiàn)金

流。2021

年第一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為

9.4

億元，同比增長

1337.04%。2017

年到

2021

年第一季度，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，資產(chǎn)負(fù)債率從

63.4%下降至

46.4%。公

司在快速擴(kuò)張階段注重借助資本市場的融資渠道，始終保持現(xiàn)金流和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)平穩(wěn)運(yùn)行。二、新能源鋰電材料業(yè)務(wù)公司三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)已躋身國內(nèi)第一梯隊(duì)公司大力轉(zhuǎn)型新能源材料業(yè)務(wù)。華友鈷業(yè)在新能源材料領(lǐng)域的布局起始于

2014

年，

公司開始建設(shè)

2

萬噸三元正極材料前驅(qū)體項(xiàng)目，2018

年起公司新能源材料布局加速，先

后與

POSCO（浦項(xiàng)制鐵）和

LG化學(xué)成立合資公司。截至

2020

年底，公司控制的三元前

驅(qū)體產(chǎn)能達(dá)到

10

萬噸/年。2021

年公司宣布收購巴莫科技股權(quán)，補(bǔ)齊三元正極材料環(huán)節(jié)布

局。2021

年

7

月，華友新能源

5

萬噸三元前驅(qū)體項(xiàng)目正式開工。公司已建成三元前驅(qū)體產(chǎn)能

10

萬噸/年，并加速三元正極材料業(yè)務(wù)布局。華友鈷業(yè)三

元前驅(qū)體和三元正極材料生產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)施主體分為四個部分：總部工廠、中外合資工廠、巴

莫科技（擬收購）以及子公司廣西巴莫。1）總部工廠：即華友新能源科技（衢州）有限公司，由公司

100%控股，現(xiàn)已建成前

驅(qū)體產(chǎn)能

5.5

萬噸/年，2020

年募投項(xiàng)目之一的“年產(chǎn)

5

萬噸高性能動力電池三元前驅(qū)體

項(xiàng)目”已于

2021

年

7

月正式開工建設(shè)；2）合資公司：包括與

POSCO合資的華友浦項(xiàng)和浦項(xiàng)華友，兩家公司分別負(fù)責(zé)實(shí)施

年產(chǎn)

3

萬噸三元前驅(qū)體材料項(xiàng)目/年產(chǎn)

3

萬噸三元正極材料項(xiàng)目，華友鈷業(yè)通過子公司浙江

華友新能源科技分別持有

60%/40%的股權(quán)；與

LG化學(xué)合資的華金公司和樂友公司，兩家

公司分別負(fù)責(zé)實(shí)施年產(chǎn)

4

萬噸三元前驅(qū)體材料項(xiàng)目/年產(chǎn)

4

萬噸三元正極材料項(xiàng)目，華友新

能源科技分別持有

51%/49%的股權(quán)。浦項(xiàng)華友和樂友公司的正極材料產(chǎn)線已于

2020

年下

半年進(jìn)入量產(chǎn)階段，2021

年第一季度，華友浦項(xiàng)一期

5000

噸產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，華金公司在

上半年完成認(rèn)證，我們預(yù)計(jì)下半年將實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；3）巴莫科技：擬控制子公司，收購?fù)瓿珊蠊蓹?quán)比例為

65%，建成正極材料產(chǎn)能

5.65

萬噸/年，包括

4.3

萬噸三元正極材料和

1.35

萬噸鈷酸鋰；4）廣西巴莫：2020

年

6

月

11

日，公司發(fā)布公告，全資子公司廣西巴莫科技將在廣

西玉林建設(shè)年產(chǎn)

10

萬噸高鎳型動力電池用三元前驅(qū)體材料生產(chǎn)線和年產(chǎn)

5

萬噸高鎳型動

力電池用三元正極材料生產(chǎn)線。公司三元前驅(qū)體遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)到

38.5

萬噸/年。公司現(xiàn)已建成三元前驅(qū)體產(chǎn)能

10

萬噸，包括華友新能源

5.5

萬噸、華金公司

4

萬噸以及華友浦項(xiàng)一期

0.5

萬噸；在建產(chǎn)能

7.5

萬噸，包括華友新能源

5

萬噸（2020

年定增項(xiàng)目）以及華友浦項(xiàng)二期

2.5

萬噸。根據(jù)

公司此前與

LG化學(xué)的合作規(guī)劃，未來華金公司前驅(qū)體產(chǎn)能將達(dá)到

10

萬噸，剩余

6

萬噸

產(chǎn)能公司將擇機(jī)啟動建設(shè)。2021

年

6

月的可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目未來將繼續(xù)新增

15

萬噸三元前驅(qū)體

產(chǎn)能，分別為廣西巴莫

10

萬噸，華友新能源

5

萬噸。以上產(chǎn)能全部建設(shè)完成后，公司三

元前驅(qū)體總產(chǎn)能將達(dá)到

38.5

萬噸（含合資項(xiàng)目）。2020

年公司三元前驅(qū)體產(chǎn)銷量大幅增長，盈利能力顯著增強(qiáng)。2020

年華友鈷業(yè)三元

前驅(qū)體產(chǎn)銷量分別為

34710

噸、33320

噸，同比增長

164%和

136%，產(chǎn)銷量增幅居行業(yè)

前列，顯示出公司在

2020

年三元前驅(qū)體產(chǎn)品市場競爭力顯著增強(qiáng)。2021

年隨著公司與浦

項(xiàng)和

LG化學(xué)的合資項(xiàng)目釋放產(chǎn)能，公司三元前驅(qū)體產(chǎn)銷量預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持快速增長。2020

年公司三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)毛利率為

17.3%，較

2019

年提高

1.4

個百分點(diǎn)。2016-2018

年，

隨著公司前驅(qū)體產(chǎn)品逐步放量，前驅(qū)體業(yè)務(wù)毛利率快速提升。公司三元前驅(qū)體市場份額快速增長，已躋身國內(nèi)第一梯隊(duì)。根據(jù)鑫欏資訊數(shù)據(jù)，2020

年，華友鈷業(yè)三元前驅(qū)體中國市場占有率達(dá)到

11%，排名第四位，較

2019

年提升

6%，

且與排名第二、三位的湖南邦普、格林美差距不大。2020

年是華友鈷業(yè)三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)

快速發(fā)展的一年，市占率顯著提高。隨著公司

2021

年合資項(xiàng)目的產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)華友鈷

業(yè)三元前驅(qū)體的市占率在

2021

年將繼續(xù)提升。擬控股巴莫科技，完善三元正極材料產(chǎn)業(yè)布局2021

年

5

月

24

日，華友鈷業(yè)發(fā)布公告宣布擬收購天津巴莫科技有限責(zé)任公司

38.62%

的股權(quán)，交易價格為

13.5

億元。同時公司公告稱上述股權(quán)交割完成后，公司控股股東華友

控股會將持有的巴莫科技

26.40%的股權(quán)對應(yīng)的表決權(quán)委托給上市公司，以上交易完成后，

華友鈷業(yè)合計(jì)控制巴莫科技

65.02%的表決權(quán)，實(shí)現(xiàn)對巴莫科技的控制。巴莫科技是國內(nèi)正極材料的頭部企業(yè)之一，在高鎳材料領(lǐng)域優(yōu)勢明顯巴莫科技正極材料規(guī)劃產(chǎn)能超過

10萬噸。巴莫科技此前為公司下游客戶及參股公司，

在天津及成都兩地?fù)碛袖囯姴牧袭a(chǎn)業(yè)化基地，截至

2020

年正極材料總產(chǎn)能為

5.65

萬噸/

年，其中鈷酸鋰材料產(chǎn)能

1.35

萬噸/年，三元正極材料產(chǎn)能

4.3

萬噸/年，包括中低鎳三元

材料

1.75

萬噸和高鎳材料

2.55

萬噸。巴莫科技在建產(chǎn)能為成都巴莫三期項(xiàng)目，該項(xiàng)目規(guī)

劃新增

5

萬噸/年高鎳材料產(chǎn)能，項(xiàng)目投資

33.08

億元，以上項(xiàng)目建成后巴莫科技正極材料

總產(chǎn)能將達(dá)到

10.65

萬噸/年。2020

年巴莫科技產(chǎn)銷量快速增長，盈利大幅改善。2020

年，巴莫科技實(shí)現(xiàn)營收

41.52

億元，歸母凈利潤

1.89

億元，同比分別增長

36%、89%。2020

年，巴莫科技正極材料產(chǎn)

銷量分別為

2.83/2.58

萬噸，同比增長

46%和

38%，其中高鎳材料產(chǎn)銷量為

1.64/1.51

萬

噸，同比增長

463%/492%。受高鎳材料出貨量大增影響，2020

年公司三元材料（含高鎳

材料）毛利率提升至

14.08%，推動公司整體毛利率上升至

12.03%。2020

年上半年，成

都巴莫二期項(xiàng)目的高鎳材料產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，推動巴莫科技產(chǎn)銷量增長和盈利改善。巴莫科技擁有優(yōu)質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)。天津巴莫成立于

2002

年，是國內(nèi)最早一批從事鋰電

正極材料生產(chǎn)銷售的企業(yè)。憑借在鋰電材料領(lǐng)域多年來的市場積累，以及優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和技

術(shù)服務(wù)，公司現(xiàn)已與全球主流鋰電池制造商建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，包括

LG、比亞

迪、CATL、冠宇、孚能、ATL、億緯、力神等國內(nèi)外主流的電芯企業(yè)，并與蘋果、華為等

終端應(yīng)用制造商保持著密切的溝通和聯(lián)系，擁有優(yōu)質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)。巴莫科技在高鎳三元正極材料領(lǐng)域處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。2019/2020

年巴莫科技高鎳材

料的平均售價為

16.64/15.7

萬元/噸，較普通三元材料高出

26%/47%。高鎳材料對普通三

元材料的溢價在

2020

年顯著增加，顯示出巴莫在高鎳材料領(lǐng)域的突出優(yōu)勢。2020

年，巴

莫科技高鎳材料營收達(dá)到

23.7

億元，占整體營收比例從

14.0%提升至

57%。根據(jù)公司未

來產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計(jì)高鎳材料的銷售占比會繼續(xù)提升，領(lǐng)先優(yōu)勢繼續(xù)擴(kuò)大。2021Q1

巴莫科技三元材料市占率居國內(nèi)首位。根據(jù)鑫欏資訊公布的數(shù)據(jù)，2020

年國

內(nèi)三元正極材料產(chǎn)量為

21

萬噸，巴莫科技出貨量排名第二，市占率為

9%。

2021

年第一

季度，巴莫科技以

13%的市占率躍居國內(nèi)首位。2020

年以來隨著巴莫科技高鎳材料產(chǎn)能

的釋放，市占率快速提升，成為國內(nèi)三元正極材料行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。公司三元正極材料產(chǎn)能規(guī)劃達(dá)到

28.3

萬噸/年。華友鈷業(yè)三元正極材料產(chǎn)能主要來自

合資項(xiàng)目、巴莫科技（擬收購）和自建產(chǎn)能三部分。截至目前，浦項(xiàng)華友一期

0.5

萬噸以

及樂友公司

4

萬噸產(chǎn)能已經(jīng)建成，巴莫科技三元正極材料建成產(chǎn)能

4.3

萬噸（巴莫科技還

有

1.35

萬噸/年鈷酸鋰產(chǎn)能），建成產(chǎn)能為

8.8

萬噸。公司在建產(chǎn)能為浦項(xiàng)華友二期

2.5

萬

噸以及成都巴莫三期

5

萬噸。根據(jù)公司此前與

LG化學(xué)的合作規(guī)劃，未來樂友公司三元正極材料產(chǎn)能將達(dá)到

10

萬噸，剩余

6

萬噸產(chǎn)能公司將擇機(jī)啟動建設(shè)。2021

年

6

月的可轉(zhuǎn)債

項(xiàng)目將在廣西巴莫建設(shè)

5

萬噸高鎳型動力電池三元正極材料產(chǎn)能。以上項(xiàng)目建設(shè)完成后，

公司三元正極材料將達(dá)到

28.3

萬噸/年（含合資項(xiàng)目）。行業(yè)分析：鋰電正極材料行業(yè)一體化趨勢越發(fā)顯著三元正極材料及前驅(qū)體行業(yè)將保持長周期景氣。根據(jù)高工鋰電預(yù)測數(shù)據(jù)，在電動車產(chǎn)

銷量快速增長的拉動下，到

2025

年全球三元正極材料和三元前驅(qū)體的需求量將達(dá)到

150

萬噸，2021-2025

年

CAGR約為

30%。三元正極材料及前驅(qū)體需求量的快速增長要求生

產(chǎn)企業(yè)加快產(chǎn)能布局以搶占市場份額。下游動力電池企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃對正極材料廠的產(chǎn)能提出更高要求。在全球動力電

池需求快速增長的刺激下，全球主要動力電池廠商均制定了大規(guī)模的擴(kuò)張計(jì)劃，其中

CATL、

LG化學(xué)等公司

2021

年動力電池規(guī)劃產(chǎn)能均達(dá)到

100GWh的規(guī)模，對應(yīng)的三元正極材料

需求量超過

15

萬噸。與下游動力電池“超級工廠”的產(chǎn)能規(guī)模相比，目前國內(nèi)三元正極

材料企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模明顯偏低，處于明顯的不對稱競爭態(tài)勢。未來國內(nèi)三元正極材料企業(yè)

要想實(shí)現(xiàn)對下游客戶的穩(wěn)定供貨，需要匹配更大的產(chǎn)能規(guī)模。三元正極材料原材料成本占比高，對金屬價格高度敏感。在正極、負(fù)極、隔膜、電解

液四大電池材料中，三元正極材料的原材料成本占比最高，一般超過

90%，主要由鋰、鎳、

鈷、錳等金屬原料構(gòu)成。同時由于三元正極材料在動力電池中成本占比高，電池企業(yè)和正

極材料企業(yè)均對金屬原料價格高度敏感。電池原材料供應(yīng)高度依賴海外且價格波動性強(qiáng)，對企業(yè)經(jīng)營帶來挑戰(zhàn)。中國鋰電材料

所用的鋰、鎳、鈷資源高度依賴海外進(jìn)口，2019

年中國鋰、鈷、鎳原料的對外依存度分

別為

80%、97%和

80%。資源過度依賴海外，一方面造成正極材料金屬原料價格的大幅

波動，不利于行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，同時也給國內(nèi)正極材料企業(yè)原材料保障帶來了風(fēng)險。金

屬價格的大幅波動對企業(yè)經(jīng)營帶來了嚴(yán)重挑戰(zhàn)，企業(yè)的利潤同樣呈現(xiàn)高波動性。電池原料供應(yīng)擾動持續(xù)，資源保障和供應(yīng)穩(wěn)定性成為行業(yè)的核心關(guān)切。2019

年以來，

鋰鈷鎳等電池金屬行業(yè)仍然呈現(xiàn)高波動性。嘉能可關(guān)停旗下最大鈷礦、印尼禁止鎳礦出口、

澳洲鋰礦山破產(chǎn)退出等事件不僅造成鋰鈷鎳金屬價格的大幅波動，同時為國內(nèi)企業(yè)的供應(yīng)

保障帶來挑戰(zhàn)。隨著下游電動車和動力電池行業(yè)對電池原料的需求不斷增長，資源保障和

供應(yīng)鏈安全將成為產(chǎn)業(yè)鏈上下游的核心關(guān)切。下游車企與電池企業(yè)對上游原材料的重視程度不斷加深。電動汽車產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展將

對上游鋰、鈷、鎳等金屬原料需求帶來持續(xù)拉動。為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的原材料供應(yīng)和成本管控，

下游車企和電池企業(yè)紛紛布局上游礦產(chǎn)原料。早在

2010

年，豐田就與澳洲礦業(yè)公司

Orocobre合作開發(fā)鹽湖鋰項(xiàng)目。近年來，寧德時代、特斯拉等企業(yè)也加大了原料布局力度，

入股上游礦企或直接與礦企簽署電池金屬原料的采購協(xié)議。一體化布局成為電池材料企業(yè)發(fā)展的共識。下游車企和動力電池企業(yè)繞過中間環(huán)節(jié)，

直接采購電池金屬原料的穿透式采購模式近年來愈發(fā)明顯。這一模式下，中間環(huán)節(jié)材料企

業(yè)的盈利將主要來自加工費(fèi)，且存在逐年下降的風(fēng)險。若材料企業(yè)擁有原料布局，一方面

可以更好地滿足下游客戶對穩(wěn)定供應(yīng)的要求，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)客戶導(dǎo)入，另一方面也能獲得產(chǎn)業(yè)

鏈上游利潤，實(shí)現(xiàn)盈利能力的提升。從金屬原料到精煉產(chǎn)品再到電池材料的垂直一體化業(yè)

務(wù)布局成為企業(yè)發(fā)展的共識，也更加符合下游車企和動力電池企業(yè)對供應(yīng)商的要求。三、鎳業(yè)務(wù)公司率先布局印尼鎳冶煉項(xiàng)目，規(guī)劃總產(chǎn)能達(dá)到

22.5

萬噸公司規(guī)劃多個鎳冶煉項(xiàng)目，權(quán)益產(chǎn)能達(dá)到

9

萬噸鎳/年。2018

年，華友鈷業(yè)開始在印

尼布局鎳冶煉項(xiàng)目，與多方合作伙伴建設(shè)多個鎳冶煉項(xiàng)目。其中包括：1）華越鎳鈷年產(chǎn)

6

萬噸鎳金屬量氫氧化鎳鈷項(xiàng)目，公司擁有

57%的股權(quán)；2）華科鎳業(yè)年產(chǎn)

4.5

萬噸鎳金屬

量高冰鎳項(xiàng)目，公司擁有

70%股權(quán)；3）華宇鎳鈷年產(chǎn)

12

萬噸鎳金屬量氫氧化鎳鈷項(xiàng)目，

公司擁有

20%的股權(quán)；4）友山鎳業(yè)年產(chǎn)

3.4

萬噸鎳金屬量高冰鎳項(xiàng)目，公司擁有

29.25%

的股權(quán)（項(xiàng)目現(xiàn)由盛屯礦業(yè)運(yùn)營）。以上項(xiàng)目全部建成后，按照當(dāng)前權(quán)益占比，華友鈷業(yè)

鎳產(chǎn)品權(quán)益產(chǎn)能將達(dá)到

10

萬噸/年，若不考慮已經(jīng)交由盛屯礦業(yè)運(yùn)營的友山鎳業(yè)項(xiàng)目，公

司鎳權(quán)益產(chǎn)能將達(dá)到

9

萬噸/年。華越鎳鈷項(xiàng)目引入多個合作方，投資建設(shè)

6

萬噸紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目。2018

年

10

月

29

日，公司全資孫公司華青公司與青創(chuàng)國際、沃源控股、IMIP、LONGSINCERE簽《印尼

Morowali紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目合資協(xié)議》，共同設(shè)立合資公司華越鎳鈷，合資

公司擬在印度尼西亞

Morowali工業(yè)園區(qū)建設(shè)年產(chǎn)

6

萬噸鎳金屬量的紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)

目，項(xiàng)目投資總額為

12.8

億美元。2019

年

11

月

9

日，洛陽鉬業(yè)通過全資子公司

CMOC收購沃源控股，由沃源控股收購

IMIP持有的華越鈷鎳

10%股權(quán)，并引入投資人華龍公司。

股權(quán)變更完成后，華青公司認(rèn)繳出資

1.51

億美元，持股比例為

57%。沃源控股、青創(chuàng)國、華龍公司以及

LONGSINCERE的持股比例分別為

30%/10%/2%/1%。定增募資推動華科鎳業(yè)

4.5

萬噸高冰鎳項(xiàng)目。2020

年

10

月

17

日，公司發(fā)布非公開

發(fā)行

A股股票預(yù)案，為印尼年產(chǎn)

4.5

萬噸鎳金屬量高冰鎳項(xiàng)目募集資金。項(xiàng)目實(shí)施主體為

華科鎳業(yè)印尼有限公司，由公司全資孫公司華科鎳業(yè)和青山集團(tuán)子公司永泰實(shí)業(yè)共同出資

建設(shè)，其中華科鎳業(yè)持股

70%，永泰實(shí)業(yè)持股

30%。項(xiàng)目建設(shè)地點(diǎn)在印尼馬魯古省緯達(dá)

貝工業(yè)園（IWIP）內(nèi)，建設(shè)內(nèi)容包括

4

臺干燥窯、4

臺焙燒回轉(zhuǎn)窯、4

臺礦熱電爐、4P-S轉(zhuǎn)爐及配套設(shè)施，配套建設(shè)250MW燃煤電廠。項(xiàng)目建成后，使用火法處理鎳含量1.85%

的紅土鎳礦

414

萬噸/年（濕基），產(chǎn)出高冰鎳產(chǎn)品

57,692

噸/年，含鎳金屬量

45,000

噸，

項(xiàng)目總投資為

5.16

億美元。2021

年

2

月

10

日，公司完成定增募資。與億緯鋰能等合資方投資建設(shè)華宇鎳鈷項(xiàng)目，規(guī)劃年產(chǎn)鎳

12

萬噸/年。2021

年

5

月

23

日，華友鈷業(yè)的全資孫公司華友國際鈷業(yè)與永瑞、Glaucous、億緯亞洲、LINDO簽訂

了《印尼華宇鎳鈷紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目合資協(xié)議》。合資公司擬在印度尼西亞

WedaBay工業(yè)園區(qū)建設(shè)紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目，項(xiàng)目生產(chǎn)規(guī)模為年產(chǎn)約

12

萬噸鎳金屬量和約

1.5

萬噸鈷金屬量的產(chǎn)品。項(xiàng)目建設(shè)總投資約為

20.8

億美元（133.74

億元）。華友國際鈷業(yè)認(rèn)

繳出資

200

萬美元，持股比例為

20%。參股友山鎳業(yè)項(xiàng)目，項(xiàng)目由盛屯礦業(yè)負(fù)責(zé)運(yùn)營。2019

年

8

月

9

日，盛屯礦業(yè)發(fā)布公

告稱全資子公司宏盛國際擬對華友鈷業(yè)全資子公司華瑋鎳業(yè)增資550萬美元，增資完成后，

盛屯礦業(yè)持有華瑋鎳業(yè)

55%股權(quán)，負(fù)責(zé)友山鎳業(yè)項(xiàng)目運(yùn)營。華友鈷業(yè)持有友山鎳業(yè)股比降

至

29.25%。友山鎳業(yè)在印度尼西亞緯達(dá)貝工業(yè)園投建年產(chǎn)

3.4

萬噸鎳金屬量高冰鎳項(xiàng)目，

項(xiàng)目建設(shè)總投資為

4.07

億美元。按照協(xié)議約定，華友鈷業(yè)在該項(xiàng)目中共出資

3569.58

萬

美元。2020

年

4

月，華友鈷業(yè)完成發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金

8

億元，投向“年產(chǎn)

3

萬噸（金屬量）高純?nèi)獎恿﹄姵丶壛蛩徭図?xiàng)目”，該項(xiàng)目由子公司衢州華友鈷新材料有

限公司（華友衢州）負(fù)責(zé)建設(shè)。項(xiàng)目產(chǎn)品為電池級硫酸鎳，以印尼自產(chǎn)氫氧化鎳和高冰鎳

產(chǎn)品為原料，下一步用于生產(chǎn)三元前驅(qū)體。行業(yè)分析：電池用鎳原料供應(yīng)緊張，紅土鎳礦開發(fā)成為行業(yè)焦點(diǎn)2030

年全球動力電池用鎳量將增長至接近

100

萬噸。動力電池材料高鎳化趨勢呈現(xiàn)

加速態(tài)勢，與傳統(tǒng)的

5

系產(chǎn)品相比，8

系材料的鎳單耗將增長超過

30%，每

GWh高鎳動

力電池用鎳量達(dá)到730噸。隨著全球動力電池需求快速增長以及高鎳材料占比的持續(xù)提升，

動力電池用鎳量預(yù)計(jì)呈現(xiàn)加速態(tài)勢。2020

年全球動力電池用鎳量約

10

萬噸，預(yù)計(jì)到

2025

年將增長至

50

萬噸，到

2030

年將增長至接近

100

萬噸。動力電池用鎳將顯著改變鎳行業(yè)供需格局。2020

年，全球電池領(lǐng)域鎳消費(fèi)量僅占鎳

總需求量的

6%。隨著三元正極材料出貨量的快速增長以及材料中鎳含量的不斷上升，預(yù)

計(jì)到

2025

年全球原生鎳消費(fèi)量將達(dá)到

300

萬噸，其中電池用鎳

44.6

萬噸，占比為

14.9%，

不銹鋼用鎳占比降至

68%，根據(jù)

Roskill預(yù)測數(shù)據(jù)，到

2030

年電池用鎳占比將達(dá)到

26%，

2040

年達(dá)到

36%，電池領(lǐng)域用鎳將成為鎳需求增長的主要來源。原生物料產(chǎn)量無顯著增長，硫酸鎳原料供應(yīng)保持緊張。硫酸鎳的生產(chǎn)原料包括鎳中間

品（粗制氫氧化鎳鈷、高冰鎳等）、鎳回收料以及金屬鎳（酸溶生產(chǎn)）等，其中鎳中間品

作為原生物料是生產(chǎn)硫酸鎳的主要來源。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2012

年以來，全球鎳中間品

產(chǎn)量未出現(xiàn)明顯增長，2020

年產(chǎn)量最高也僅為

12

萬噸。原生物料的供應(yīng)缺失使得國內(nèi)企

業(yè)被迫增加金屬鎳酸溶的比例，也導(dǎo)致鎳金屬價格在

2020

年持續(xù)走高。2021

年，全球范

圍內(nèi)鎳中間品的供應(yīng)增量仍然有限，硫酸鎳生產(chǎn)原料供應(yīng)保持緊張趨勢。結(jié)構(gòu)性短缺持續(xù)，鎳價預(yù)計(jì)維持高位震蕩。自

2014

年印度尼西亞宣布禁止鎳原礦出

口以來，傳統(tǒng)的“印尼出礦+中國冶煉”的模式被打破，印尼的出口政策以及大規(guī)模新建

的鎳冶煉產(chǎn)能成為影響鎳價的重要因素。2017

年以來，隨著新能源汽車市場快速發(fā)展，

電池用鎳量大幅增長，鎳中間品產(chǎn)能增長緩慢導(dǎo)致鎳市出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺，成為影響鎳價的

另一個重要因素。我們預(yù)計(jì)

2021-2022

年電池用鎳原料的結(jié)構(gòu)性短缺局面將持續(xù)，鎳價將

維持高位震蕩態(tài)勢。2023

年起隨著國內(nèi)在印尼投建的鎳冶煉項(xiàng)目按計(jì)劃大量投產(chǎn)，預(yù)計(jì)

電池用鎳的供應(yīng)緊張趨勢緩解，鎳價存在下行風(fēng)險。高壓酸浸是處理紅土鎳礦的成熟工藝紅土鎳礦冶煉是未來鎳資源開發(fā)利用的關(guān)鍵，有火法和濕法兩種冶煉工藝。鎳的礦產(chǎn)

原料主要為硫化鎳礦和紅土鎳礦，硫化鎳礦品位較高，是鎳冶煉的傳統(tǒng)原料，火法冶煉工

藝成熟，主要產(chǎn)品高冰鎳可用于生產(chǎn)電解鎳和硫酸鎳。紅土鎳礦資源主要分布在赤道附近，

品位低于硫化鎳礦，使用火法冶煉生產(chǎn)的鎳鐵產(chǎn)品是不銹鋼生產(chǎn)的主要原料，近年來熱度

較高的紅土鎳礦濕法冶煉工藝可處理中低品位的礦石原料，隨著高品位的硫化鎳礦逐漸耗

盡，紅土鎳礦濕法冶煉有望成為未來鎳礦開發(fā)利用的主流工藝。高壓酸浸工藝可以實(shí)現(xiàn)紅土鎳礦中鎳鈷元素的高效提取。高壓酸浸工藝（HPAL）始

于

20

世紀(jì)

50

年代古巴

Moa鎳廠，該工藝的主要特點(diǎn)是能耗低，適合處理褐鐵礦型紅土

鎳礦。高壓酸浸過程的反應(yīng)溫度一般為

240-250℃，在此溫度下，礦石中的鎳鈷等氧化物

與硫酸反應(yīng)形成可溶性的硫酸鹽進(jìn)入溶液，鐵等雜質(zhì)元素形成難溶的赤鐵礦留在渣中。后

續(xù)經(jīng)過閃蒸降溫、中和、洗滌、分離等工序得到鎳鈷氫氧化物沉淀，再精煉進(jìn)行鎳鈷分離。

高壓酸浸工藝的優(yōu)勢在于鎳鈷回收率高，可達(dá)

90%以上，缺點(diǎn)是操作過程中會結(jié)垢，減少

高壓釜容積，降低傳熱效率，堵塞管道等，且高壓高溫的反應(yīng)條件相對苛刻。全球已建成多個紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目。紅土鎳礦濕法冶煉技術(shù)最早的產(chǎn)業(yè)化案例可

以追溯到上世紀(jì)

50

年末建設(shè)的古巴

Moa鎳廠，由

Sherritt國際公司負(fù)責(zé)運(yùn)營。經(jīng)過

60

余年的發(fā)展，全球已建成多個紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目，具有代表性的項(xiàng)目還有嘉能可在澳

大利亞運(yùn)營的

MurrinMurrin項(xiàng)目和中冶瑞木在巴布亞新幾內(nèi)亞運(yùn)營的

Ramu鎳鈷項(xiàng)目。高壓酸浸工藝可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定低成本生產(chǎn)鎳鈷產(chǎn)品。中冶瑞木項(xiàng)目被認(rèn)為是全球已建成

紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目中技術(shù)最領(lǐng)先，運(yùn)營狀況最好的公司。該項(xiàng)目

2012

年建成試生產(chǎn)，

2013

年首個完整年度的產(chǎn)能利用率達(dá)到

40%，2017

年該項(xiàng)目首次實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，并連續(xù)四年

實(shí)現(xiàn)超產(chǎn)。2020

年，瑞木項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)鎳產(chǎn)量

3.37

萬噸，相當(dāng)于名義產(chǎn)能的

103%，鎳、鈷

回收率分別達(dá)到

96%、94%。四、銅鈷業(yè)務(wù)公司在剛果（金）有完善的資源保障體系和銅鈷冶煉產(chǎn)能公司多年深耕剛果（金），建立了完善的上游資源保障體系。公司在剛果（金）的銅

鈷業(yè)務(wù)布局起始于

2006

年，在剛果（金）成立

CDM公司，建立非洲運(yùn)營保障體系和貿(mào)

易平臺。公司在

2008

年和

2015

年完成兩次資源并購，收購

MIKAS公司和

PE527

采礦

權(quán)，大幅增厚銅鈷資源。公司同時積極推動銅鈷冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張，先后完成

MIKAS公司一、

二、三期擴(kuò)改建項(xiàng)目和

CDM公司年產(chǎn)

3

萬噸電積銅項(xiàng)目建設(shè)。公司在非洲資源板塊已經(jīng)

形成了以自有礦山為保障，以剛果（金）當(dāng)?shù)氐V山、礦業(yè)公司采購為補(bǔ)充的商業(yè)模式。華友鈷業(yè)在剛果（金）的銅鈷業(yè)務(wù)主要依托

MIKAS公司和

CDM公司開展，兩家公司

擁有

KAMBOVE尾礦（兩個區(qū)域）、SHONKOLE礦以及

PE527

礦權(quán)，控制的鈷金屬量約

7

萬噸，銅金屬量約

58

萬噸，銅鈷冶煉產(chǎn)能合計(jì)為

9.6

萬噸/年、2.1

萬噸/年。加上公司

在衢州基地還擁有

1.5

萬噸銅冶煉產(chǎn)能，公司當(dāng)前銅總產(chǎn)能為

11.1

萬噸/年。公司鈷冶煉產(chǎn)能高達(dá)

3.9

萬噸/年，居全球首位。華友鈷業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，當(dāng)前已經(jīng)擁

有

3.9

萬噸鈷精煉產(chǎn)能，主要分布于衢州和桐鄉(xiāng)基地。公司鈷精煉產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一，

市占率接近

1/4，顯著領(lǐng)先同行業(yè)公司。公司鈷產(chǎn)品線豐富，包括四氧化三鈷、硫酸鈷、

氧化鈷、碳酸鈷、氫氧化鈷等。近年來公司鈷產(chǎn)品銷量保持穩(wěn)定，全球第一大精煉鈷供應(yīng)

商地位穩(wěn)固。鈷業(yè)務(wù)不僅為公司提供了穩(wěn)定的利潤來源，同時為下游新能源材料業(yè)務(wù)提供

了資源保障，是公司一體化業(yè)務(wù)的重要組成部分。公司鈷產(chǎn)量保持穩(wěn)定，受托加工業(yè)務(wù)增長迅速，產(chǎn)能利用率不斷提升。2018-2020

年，

公司鈷產(chǎn)量保持增長態(tài)勢，其中主要增量來自受托加工業(yè)務(wù)，2020

年公司鈷受托加工量

達(dá)到

7180

噸，同比增長

43.7%。公司在國內(nèi)擁有

3.9

萬噸鈷冶煉產(chǎn)能，顯著高于非洲資

源板塊，受托業(yè)務(wù)的增長有助于公司最大化利用鈷冶煉產(chǎn)能，同時也在一定程度上幫助公

司回避原料價格波動風(fēng)險，賺取穩(wěn)定利潤。公司銅產(chǎn)量快速增長。2019

年，公司魯庫尼

3

萬噸電積銅項(xiàng)目建成投產(chǎn)，當(dāng)年銅產(chǎn)

品產(chǎn)量突破產(chǎn)能和原材料供應(yīng)限制，同比增長

83%至

71376

噸（含受托加工

3681

噸）。

2020

年公司銅產(chǎn)量進(jìn)一步增長至

98633

噸（含受托加工

15414

噸），同比增長

38%。銅

業(yè)務(wù)成為公司重要的收入和利潤來源。2020

年

12

月，MIKAS公司三期項(xiàng)目產(chǎn)出首批電積

銅，公司銅冶煉產(chǎn)能增加

1.35

萬噸/年，銅產(chǎn)銷量有望繼續(xù)保持增長。鈷：被“去鈷化”掩蓋的需求增長，強(qiáng)資源屬性有望推動價格中樞抬升電動車滲透率提升將繼續(xù)拉動鈷的需求增長。2020

年以來，受電池材料“去鈷化”

和磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量回升的影響，鈷在電池材料中的應(yīng)用受到質(zhì)疑。但我們判斷動力電

池對高能量密度的追求將使得三元正極材料成為主流，鈷元素在三元材料中的作用短期內(nèi)

無法被替代，因此電動車滲透率的快速提升對鈷的需求拉動作用將持續(xù)存在。嘉能可預(yù)計(jì)

到

2050

年全球鈷需求量將超過

50

萬噸，鈷的需求增長高確定性依然存在。消費(fèi)鋰電領(lǐng)域鈷需求將保持穩(wěn)定增長。鈷的下游消費(fèi)中消費(fèi)鋰電用鈷（鈷酸鋰）占比

仍然較高，2020

年占鈷的整體消費(fèi)比例接近

40%，動力電池用鈷量占比僅有

14%，消費(fèi)

鋰電對鈷的消費(fèi)有重要影響。IDC預(yù)測2021-2025年全球智能手機(jī)出貨量的CAGR為3.6%，

其中

5G手機(jī)占比將從

20%提升至

70%，5G手機(jī)出貨量占比提升帶動的手機(jī)單機(jī)用鈷量

提升將繼續(xù)拉動消費(fèi)鋰電領(lǐng)域鈷需求增長。單位電池用鈷量降至低位，鈷價對電池成本影響有限。鈷金屬高昂的價格是影響鈷在

動力電池材料中應(yīng)用的重要因素，但隨著電池中鈷用量的持續(xù)下降，預(yù)計(jì)現(xiàn)在滲透率逐漸

提升的6系和8系材料中鈷的成本占比已經(jīng)降至10%以下，對應(yīng)鎳的成本占比則高達(dá)50%。

鈷在正極材料成本中占比降至低位，企業(yè)對鈷價的敏感程度降低，也有助于鈷繼續(xù)保持作

為電池原材料的地位，行業(yè)“去鈷化”的動力將減弱。鈷供應(yīng)鏈管理不斷強(qiáng)化，為鈷在動力電池中的應(yīng)用保駕護(hù)航。除了價格高昂，鈷的供

應(yīng)鏈風(fēng)險也是影響其在動力電池領(lǐng)域應(yīng)用的重要障礙。2018

年以來，在剛果（金）政府、

礦業(yè)公司、下游客戶的共同努力下，鈷行業(yè)供應(yīng)鏈管理日趨強(qiáng)化，例如華友鈷業(yè)宣布停止

從個人手中購買鈷原料，洛陽鉬業(yè)加入“公平鈷倡議”項(xiàng)目等。隨著鈷供應(yīng)鏈管理不斷完

善，我們預(yù)計(jì)下游客戶對鈷應(yīng)用于電池材料的抵觸情緒將弱化，也有利于鈷在動力電池領(lǐng)

域中的消費(fèi)增長。鈷的供需格局維持緊平衡狀態(tài)，長周期仍需新增供應(yīng)補(bǔ)充。在動力電池用鈷增長和合

金領(lǐng)域用鈷恢復(fù)的拉動下，預(yù)計(jì)

2021

年全球鈷需求量將達(dá)到

16

萬噸，到

2025

年將增長

至

23.2

萬噸。供應(yīng)方面，未來增量主要來自剛果（金）銅鈷礦山擴(kuò)產(chǎn)和印尼鎳濕法冶煉項(xiàng)

目的伴生產(chǎn)出，整體增量較少。我們預(yù)計(jì)未來兩年全球鈷供需格局仍將維持緊平衡狀態(tài)，

2024-2025

年，若無明顯的新增供應(yīng)補(bǔ)充，行業(yè)將轉(zhuǎn)為短缺。鈷行業(yè)采購模式變化將導(dǎo)致手抓礦供應(yīng)和中游備貨需求的同時萎縮。鈷行業(yè)的穿透采

購將導(dǎo)致以下變化：1）鈷供應(yīng)鏈管理強(qiáng)化，手抓礦未來供應(yīng)將不斷萎縮，鈷供應(yīng)端彈性

顯著減??；2）下游電池企業(yè)和車企直接向礦端采購，中游環(huán)節(jié)更多扮演代工廠角色，備

庫需求減小，行業(yè)中的隱性庫存降低。隨著鈷行業(yè)供應(yīng)端和需求端彈性的減小，鈷價走勢將更多受到供需基本面主導(dǎo)，未來鈷價的波動范圍預(yù)計(jì)收窄。我們預(yù)計(jì)未來鈷價波動范圍為

28-35

萬元/噸，整體呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢。2019

年鈷價

觸底反彈以來，需求端成為鈷價走勢的主導(dǎo)因素。在

5G手機(jī)和新能源汽車行業(yè)的拉動下，

鈷未來需求料將保持穩(wěn)定增長。供應(yīng)端則由于手抓礦的減少和缺少新增礦山項(xiàng)目呈現(xiàn)收縮

態(tài)勢，行業(yè)供需格局持續(xù)改善。此外，受剛果（金）礦山品位下滑，稅率提高等因素影響，

鈷礦成本呈現(xiàn)剛性上升，鈷價未來將整體呈現(xiàn)上行態(tài)勢。但由于行業(yè)商業(yè)模式的變化，鈷

價波動區(qū)間將收窄，長期均衡價格預(yù)計(jì)為

18-22

美元/磅，對應(yīng)國內(nèi)鈷價

28-35

萬元/噸。銅：新能源需求與資源瓶頸的背離，料將驅(qū)動價格中樞升至

8000

美元/噸碳中和政策下，新能源領(lǐng)域用銅成為長周期的增量。碳中和背景下，全球用電側(cè)和發(fā)

電側(cè)的新能源化都利于消費(fèi)強(qiáng)度更大的銅的增長。疊加新能源車、儲能、光伏風(fēng)電及配套

設(shè)施的未來持續(xù)性增長，我們預(yù)計(jì)

2025

年全球新能源領(lǐng)域銅消費(fèi)量可達(dá)

220.1

萬噸，來

5

年

CAGR為

17.7%，對應(yīng)的消費(fèi)占比有望從

2020

年的

4%提升至

2025

年的

8%，預(yù)

計(jì)消費(fèi)增量貢獻(xiàn)在

2025

年將超過

50%，將成為未來銅主要的消費(fèi)增量。預(yù)計(jì)

2024

年起全球新增銅礦產(chǎn)能將出現(xiàn)斷崖式下跌。根據(jù)

WoodMackenzie預(yù)測

2021-2023

年，全球新增和擴(kuò)產(chǎn)的銅礦產(chǎn)能較多，例如

CobrePanama、OyuTogloi、

Kamoa-Kakula、巨龍銅礦等，預(yù)計(jì)

2021-2023

年全球銅礦產(chǎn)能同比增速將超過

3%。但

2024

年后，全球銅礦新增和擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能迅速減少，原有產(chǎn)能則料將出現(xiàn)較大規(guī)模的關(guān)閉。

銅礦新增供應(yīng)的減少以及穩(wěn)定的需求增長之間的矛盾預(yù)計(jì)在

2024

年之后變得突出。預(yù)計(jì)全球精煉銅

2023

年前處于緊平衡，2024

年起缺口迅速放大。新能源領(lǐng)域用銅量

的穩(wěn)定增長以及全球銅礦供應(yīng)新增量處于高位共同作用下，全球精煉銅供需格局預(yù)計(jì)處于

緊平衡狀態(tài)，2021-2023

年供需錯配分別為-10/-6/0

萬噸。2024

年起，隨著全球銅礦新增

產(chǎn)能出現(xiàn)顯著下滑，精煉銅供應(yīng)缺口迅速放大，2025

年若無新增供應(yīng)補(bǔ)充，缺口將達(dá)到

89

萬噸。新能源需求和資源瓶頸的背離將對長期銅價形成支撐，我們預(yù)計(jì)未來銅價中樞有

望保持在

8000

美元/噸上方。五、公司競爭優(yōu)勢分析公司擁有最完整的鋰電正極材料一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局公司擁有鋰電正極材料產(chǎn)業(yè)中最完整的一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局。華友鈷業(yè)當(dāng)前已經(jīng)形成了

包括上游礦產(chǎn)資源、中游有色金屬冶煉和鋰電材料以及循環(huán)回收的一體化產(chǎn)業(yè)布局。與同

行業(yè)公司相比，公司的產(chǎn)業(yè)鏈布局最完善，在上游鈷鎳資源板塊具備顯著的先發(fā)優(yōu)勢。公

司還是工信部發(fā)布的符合《新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業(yè)規(guī)范條件》企業(yè)名單

的第一批

5

家企業(yè)之一，回收業(yè)務(wù)布局處于行業(yè)領(lǐng)先地位。一體化布局為公司帶來顯著的成本優(yōu)勢和盈利優(yōu)勢。通過將上游精煉產(chǎn)品和前驅(qū)體生

產(chǎn)進(jìn)行一體化整合，華友鈷業(yè)的前驅(qū)體生產(chǎn)具備“高品質(zhì)、低成本、連續(xù)短程、綠色制造”

的特點(diǎn)。主要體現(xiàn)在以下方面：1）公司一體化布局減少了傳統(tǒng)生產(chǎn)模式中鎳鈷溶液結(jié)晶、

包裝、運(yùn)輸、重溶等步驟，原材料成本大幅下降，同時也將精煉產(chǎn)品環(huán)節(jié)的利潤納入前驅(qū)

體環(huán)節(jié)；2）由于前驅(qū)體生產(chǎn)所用原料全部來自自產(chǎn)精煉產(chǎn)品，產(chǎn)品的品質(zhì)管控更加出色，

成品的一致性和穩(wěn)定性更有保障；3）減少了傳統(tǒng)生產(chǎn)模式中的不必要環(huán)節(jié)，全流程更加

低碳綠色，符合電池材料“綠色制造”的發(fā)展趨勢。2020

年公司三元前驅(qū)體加工成本大幅下降，成本優(yōu)勢顯現(xiàn)。2020

年華友鈷業(yè)三元前

驅(qū)體的加工成本（包括輔料、人工、能源和其他成本）為

0.8

萬元/噸，較

2019

年下降近

40%。2020

年公司三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)加工成本顯著下降，一方面是由于公司前驅(qū)體產(chǎn)銷量

大幅上升，也表明隨著公司一體化業(yè)務(wù)逐漸打造成型，公司的成本優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。憑借一體化布局，華友鈷業(yè)前驅(qū)體業(yè)務(wù)盈利能力水平行業(yè)領(lǐng)先。2016-2020

年，華友

鈷業(yè)三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)的毛利率從

2.9%上升至

17.3%，高于行業(yè)可比公司水平。2019-2020

年，隨著鈷價波動收窄，華友鈷業(yè)三元前驅(qū)體單噸毛利趨于穩(wěn)定，約

1.3

萬元/噸，較同行

業(yè)可比公司高出

3000

元/噸。以上對比數(shù)據(jù)表明，憑借一體化的產(chǎn)業(yè)鏈布局，華友鈷業(yè)的

前驅(qū)體業(yè)務(wù)成本優(yōu)勢已經(jīng)顯現(xiàn)。隨著公司在鎳原料的布局進(jìn)一步完善，預(yù)計(jì)公司前驅(qū)體的

盈利水平將繼續(xù)提升，拉開與可比公司的差距。一體化布局同時帶來了客戶導(dǎo)入和認(rèn)證的優(yōu)勢。電動車產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展使得下游客戶

對原料供應(yīng)的穩(wěn)定性和產(chǎn)品的安全性提出了更高要求。行業(yè)穿透式認(rèn)證的趨勢不斷加強(qiáng)，

即下游的動力電池企業(yè)和車企直接對上游的鋰鈷鎳精煉產(chǎn)品，甚至是礦產(chǎn)資源進(jìn)行認(rèn)證。

新能源材料企業(yè)若具備一體化的業(yè)務(wù)布局可以減輕下游客戶的認(rèn)證難度，也可以顯著縮短

認(rèn)證周期，預(yù)計(jì)將得到下游客戶的青睞。華友作為目前國內(nèi)新能源材料企業(yè)中一體化程度

最深入的企業(yè)，未來有望獲得更多下游客戶的訂單，繼續(xù)增強(qiáng)供應(yīng)鏈地位。鎳原料布局具有顯著的先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢公司印尼鎳冶煉業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，并有望在

2022

年率先投產(chǎn)。華友鈷業(yè)自

2018

年

10

月開始在印尼布局鎳礦冶煉項(xiàng)目，設(shè)立華越鎳鈷（印尼）有限公司并建設(shè)年產(chǎn)

6

萬噸鎳金

屬量紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目。2020

年

3

月

1

日，華越項(xiàng)目正式開工建設(shè)，2020

年

12

月

5

日安裝第一臺高壓反應(yīng)釜；2021

年

2

月

20

日，華越項(xiàng)目所有高壓釜安裝完成，4

月

20

日，華越項(xiàng)目

35KV系統(tǒng)受電成