調味品行業(yè)專題研究：龍頭乘勢而進第二方陣破局

調味品行業(yè)專題研究：龍頭乘勢而進，第二方陣破局1小舌尖大市場，小品類新機遇1.1調味品量價齊升百花齊放我國調味品行業(yè)收入測算超4,600億，需求韌性拉動行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健向上。國家統(tǒng)計局公布2014年調味品行業(yè)市場規(guī)模約2,649.1億元，同比增長13.8%。因統(tǒng)計口徑調整，此數(shù)據(jù)停止更新。我們參考歐睿國際統(tǒng)計的調味品零售+餐飲銷量年化4.78%增速，疊加零售價格3.47%的平均增速，預測2021年整體行業(yè)收入或已達4,600億元。疫情雖持續(xù)沖擊餐飲消費，但家庭消費增量彌補餐飲下滑，預計增長仍為行業(yè)主基調。調味品產(chǎn)量保持較快增長，醬油為第一大品類。據(jù)中國調味品協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年調味品百強企業(yè)總產(chǎn)量1831萬噸，三年CAGR13.19%。以產(chǎn)量計，醬油是第一大品類，2021年產(chǎn)量599.7萬噸，占比33%，其次是食用鹽（20%）、食醋（9%）、味精（8%）、蠔油（6%）。餐飲是我國調味品最主要的銷售渠道。根據(jù)歐睿國際口徑，2021年我國調味品餐飲渠道銷量接近970萬噸，占比常年維持在58%左右，餐飲渠道在我國調味品銷售中有舉足輕重的地位。2020年我國餐飲業(yè)受到新冠疫情沖擊，餐飲渠道占比由2019年的58.02%下降至53.66%，但2021年又迅速恢復至6成左右。日本的調味品市場已步入成熟階段，龍頭企業(yè)餐飲渠道占比仍穩(wěn)中有升。從日本醬油龍頭龜甲萬銷售渠道構成來看，餐飲渠道占比始終保持在46%以上。調味品零售市場量價齊升，市場集中度有待提升，仍未出現(xiàn)絕對龍頭。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，我國調味品零售規(guī)模保持較快增長，從2012年的705億元增至2021年的1,491億元，期間CAGR達到8.7%；增長動力拆分來看，量、價平均增幅分別約為4.8%、3.9%，比重接近，共同驅動市場擴張。調味品市場集中度偏低，CR5僅19.8%，CR10僅28.4%。海天作為龍頭企業(yè)，市占率雖提升至7.1%，行業(yè)二三梯隊仍有較大發(fā)展空間。1.2醬油競爭格局趨于穩(wěn)定作為最大品類，醬油步入成熟期，量價平穩(wěn)增長。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，規(guī)模以上企業(yè)的醬油年產(chǎn)量2015年見頂后出現(xiàn)下滑，2021年逐步回升至788.15萬噸。在調味品的零售市場，近年來主打鮮味的醬油對味精形成替代，零售額占比逐步提升至60%，2021年醬油零售額達到888.95億元。量價拆分來看，醬油迎合消費升級趨勢不斷創(chuàng)新，除2020-2021年疫情對家庭消費量的擾動外，價格增速整體較為平穩(wěn)，保持在3-4%區(qū)間。醬油市場集中度較高，海天市占率超過30%，CR3接近50%。2021年，海天醬油產(chǎn)量占全國醬油產(chǎn)量的比重達到33.6%，CR3則接近50%。這一格局與日本極為類似，龍頭龜甲萬+Higeta日本國內(nèi)市占率33%左右，CR3亦在50%水平。我國醬油已進入成熟發(fā)展階段，隨著行業(yè)領先企業(yè)加大產(chǎn)能投放，我們認為地方品牌生存空間將進一步被壓縮。1.3蠔油、調味醬快速崛起，食醋、料酒增長有潛力蠔油、調味醬等品類接力成長，發(fā)展優(yōu)勢顯現(xiàn)。歐睿國際口徑下蠔油、調味醬近五年零售額CAGR分別為14.7%、13.8%，接近調味品整體增速（7.9%）近2倍，而醬油增速（7.3%）較調味品整體增速略慢。從調味品百強企業(yè)出廠單價來看，2020年蠔油單噸價格達到5390元，同比增長10%，保持連續(xù)上漲態(tài)勢。食醋、料酒等品類消費量價具備增長潛力。參考日本調味品市場，隨著人口老齡化與餐飲業(yè)態(tài)的成熟，醬油人均消費量逐步下降。而食醋作為健康的酸味來源，人均消費量則穩(wěn)中有升，1965年還不及醬油的1/6，而2018年已達3.4L，為醬油的60%左右。另一方面，同為發(fā)酵液態(tài)調味品，2020年我國食醋、料酒單噸收入僅為3897元、4846元，低于醬油，我們推測價格增長空間較大。食醋、料酒缺乏兼具渠道和品牌優(yōu)勢的全國性企業(yè)，行業(yè)集中度亦有待提升。2020年調味品百強中，入圍的食醋和料酒企業(yè)分別有37家、20家，收入分別為62億元、15億元。而醬油入圍企業(yè)35家，實現(xiàn)收入高達306億元。在行業(yè)頭部企業(yè)收入和產(chǎn)量占比方面，食醋、料酒占比均在25%左右，醬油則高達43%，蠔油由于地域性質更強，這一比例達到70%。在消費升級的大背景下，產(chǎn)品品質是消費者購買調味品時重要的考慮因素，食醋、料酒行業(yè)競爭有望從價格競爭轉向品質競爭，行業(yè)集中度有望提升，頭部企業(yè)有望受益。2龍頭海天全面領先、中炬千禾各有千秋調味品需求多元，升級趨勢明朗，為品牌創(chuàng)造充足的差異化發(fā)展空間。長遠來看，企業(yè)核心競爭力在于成本費用控制和精細化管理，從而保持高盈利和高回報。以龍頭海天為標桿，調味品需求迭代升級拉動規(guī)模穩(wěn)健增長，逐步實現(xiàn)全國化滲透，而供應鏈強勢地位及高效運營則保障盈利能力維持高位。相較而言，中炬雖品牌影響力位居行業(yè)前三，但中西部、北部發(fā)展偏弱；通過管理提升，生產(chǎn)成本、費用控制、運營效率有望改善。千禾作為新興品牌通過差異化高端定位迅速破局，當下體量仍為區(qū)域龍頭級別，一方面規(guī)模效應有待發(fā)揮，一方面需找準市場投入與盈利增長的平衡節(jié)奏。2.1歷史沿革：海天、廚邦百年傳承，千禾首推零添加海天味業(yè)作為調味品龍頭企業(yè)，歷史悠久，源遠流長。海天是我國商務部公布的首批“中華老字號”企業(yè)之一，前身為佛山25家實力卓著的古醬園于1955年組建的

“海天醬油廠”。公司經(jīng)歷了20世紀60年代“以池代缸”、70年代機械化改造、80年代擴產(chǎn)、90年代轉制以及2001年提出“雙百工程”后的騰飛。60多年來，海天實現(xiàn)了由分散到集中，由區(qū)域到全國，由手工作坊到現(xiàn)代智造的跨越。中炬高新廚邦品牌定位中高端，收入規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第二梯隊。公司成立于1993年1月16日，于1995年1月上市。1999年，公司收購了中山市美味鮮食品總廠，轉制設立廣東美味鮮調味食品有限公司，自此切入調味品行業(yè)。從清末民初到二十一世紀，從香山醬園到中山陽西大曬場，廚邦已成為廣東美味鮮調味食品有限公司的核心品牌。千禾味業(yè)自焦糖色起家，業(yè)內(nèi)首推“零添加”醬油。公司于1996年成立于四川省眉山市，主營產(chǎn)品為焦糖色，主要下游客戶為海天、李錦記等。2001年調整產(chǎn)業(yè)結構，開始向下游業(yè)務拓展，進軍醬油、食醋等調味品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。2015年，公司成功實現(xiàn)業(yè)務轉型，醬油替代焦糖色成為公司第一大品類。2018年，公司確立

“零添加為主，高鮮為輔”的經(jīng)營戰(zhàn)略，重點布局中高端市場。2.2股權架構：海天、千禾激勵完備，中炬轉換體制機制海天味業(yè)重視股權激勵，高管及核心員工均有持股。截至2021年，海天集團為公司第一大股東，直接持股比例為58.26%，董事長龐康和副董事長程雪分別持股9.57%、3.17%，香港中央結算公司持股6.23%，此外公司其他高管和核心員工均有持股，與公司利益高度綁定，總體來看近幾年股本結構變化不大。公司于2014年實施首次限制性股票激勵計劃合計658萬股，約占授予時公司股本總額的0.44%，授予對象為管理層以外的核心技術、營銷、生產(chǎn)、工程、管理等骨干人員93人，有利于激發(fā)員工的工作熱情，提高員工的企業(yè)認同感和歸屬感。千禾味業(yè)家族持股，股權集中度較高，中炬高新國企轉為民企，民營化煥發(fā)活力。千禾味業(yè)伍氏家族合計持股47.76%，經(jīng)營決策穩(wěn)定性強。截至2022上半年，高管持股比例為47.31%，促進企業(yè)長期健康發(fā)展。中炬高新實際控制人與大股東曾經(jīng)為中山火炬區(qū)國資委，2019年3月，公司實際控制人變更，寶能集團正式入主，公司轉為民營體制。中炬高新大股東因資金問題去留存變數(shù)，公司經(jīng)營未偏離良性運轉軌道。近期公司控股股東及其關聯(lián)方出現(xiàn)資金流動性問題，且控股股東目前質押率偏高，導致股份被動減持，二股東火炬集團及一致行動人增持，二者股比差距逐步縮小。公司嘗試推出股權激勵計劃，激發(fā)員工積極性。海天、千禾推出股權激勵考核，對應較高增長目標，提升核心員工的主觀能動性。海天實行股權激勵方案后，除2016年外，均超額完成考核指標，14/15/16/17年營收實際增速達到16.85%/15.05%/10.31%/17.06%,凈利潤實際增速達到29.86%/21.49%/13.47%/22.24%。2017年8月，千禾實行股權激勵，授予公司董事、高級管理人員、中層及核心骨干共109人598.52萬股限制性股票，占公司總股本的1.97%。截至2021年，該限制性股票激勵計劃中的股票已全部解鎖。2022年2月，公司再次發(fā)布限制性股票激勵計劃，通過股權激勵綁定核心骨干與公司的利益，更加助益公司的快速發(fā)展，堅定市場信心。2.3產(chǎn)品組合：厚植醬油，聚焦調味品矩陣布局海天味業(yè)產(chǎn)品覆蓋調味品主要品類，以醬油、蠔油、醬料為三大核心品類。同時公司產(chǎn)品還涉及料酒、雞精、調味汁、香油、味精等超過10種品類的上百種產(chǎn)品，覆蓋全面，其中醬油、蠔油、醬料、料酒銷售額名列行業(yè)前茅。公司產(chǎn)品遍布各個價格帶，主要價格帶為10元以下的中低端。海天持續(xù)加大品牌宣傳，通過聚焦核心品類，與熱門綜藝結合，打造積極的品牌形象，進一步提升了海天品牌價值及在新一代消費者心中的品牌影響力。中炬高新調味品業(yè)務涵蓋醬油、雞精雞粉、食用油等。公司擁有廚邦和美味鮮兩大品牌，均以醬油為主力、雞精和雞粉為輔，并不斷向蠔油、醬類、食醋、料酒等多個品類延伸，公司已逐漸成長為多元化的調味品平臺，其中廚邦品牌主打“高鮮”的中高端產(chǎn)品，而美味鮮主要以性價比取勝。廚邦品牌定位“原產(chǎn)地、天然、安全”，“綠格子”超級符號深入人心。廚邦品牌引入“超級符號”（綠格子餐桌布）和“超級話語”（曬足180天）。綠格子圖案用作企業(yè)核心標識，將天然和健康的含義圖案化。千禾味業(yè)以醬油、醋為主，堅定走“千禾零添加醬油，0添加劑，天然好味道”

的差異化路線。千禾以成為零添加醬油的第一品牌為目標，在業(yè)內(nèi)首次推出“零添加”

醬油產(chǎn)品。2018年11月，全國開始統(tǒng)一升級包裝，強化零添加概念，提升品牌整體形象。公司目前食醋品類中零添加系列占比達80%，醬油品類中零添加系列占比60%，高鮮系列占比20%左右，已形成零添加為主、高鮮為輔的產(chǎn)品格局。向上布局有機，向下布局高鮮，產(chǎn)品矩陣和價格帶逐漸拉長。高鮮醬油補位10-15元/500ml價格帶，輔助零添加產(chǎn)品進行市場推廣。有機醬油重塑高端天花板，有機醬油和天元有機的指導價分別49.8元/500ml，298元/500ml。三家公司均以醬油為量利主體，小品類差異化發(fā)展。海天、中炬、千禾醬油業(yè)務一直占據(jù)營收主體地位，2021年醬油收入占調味品業(yè)務比例均在60%左右。海天的蠔油、調味醬，中炬的雞精雞粉、千禾的食醋尚在培育，單一品類收入、毛利占比均未到20%。2.4品牌定位：海天中炬先發(fā)占優(yōu)，千禾高端化破圈海天各品類品牌力均名列前茅，廚邦醬油、蠔油、醬料等品類緊隨其后，千禾醬油、醋均在10名左右。C-BPI是測定影響消費者購買行為的品牌力指數(shù)，評價維度涵蓋品牌認知、品牌聯(lián)想、品牌忠誠、品牌偏好多個維度。2022年，海天醬油、蠔油、醬料位列第1，廚邦醬油、蠔油位列第3，僅次于海天和李錦記。千禾醬油排名第11，食醋排名第9，品牌影響力不輸各地老字號品牌。千禾在線下商超定位高于競爭對手，中炬醬油與海天價格接近，小品類定位則略高。據(jù)木丁商品信息22年7月統(tǒng)計，千禾醬油、醋、料酒平均零售價15.45、13.23、12.96元/升，高于中炬和海天。千禾產(chǎn)品取高質高價路線，主打與KA等現(xiàn)代渠道更為適配的高端產(chǎn)品。中炬雖然定位中高端，但隨著收入體量增長，醬油售價與性價比凸顯的海天接近，僅在醋、料酒等小品類拉開價差。與零售端的高端定位相反，千禾醬油出廠價與海天相近，均低于中炬，為現(xiàn)代渠道運作留出費用空間。近三年中炬與千禾醬油出廠差價分別達到0.97/1.87/2.36元。2021年千禾推出更具性價比的零添加醬油意圖實現(xiàn)渠道下沉，出廠價下探至5元/千克以下。較低的出廠價和較高的零售價，千禾為費用投放較高的現(xiàn)代渠道留出更大的價差空間。另一方面，千禾的日式工藝部分采用脫脂大豆作為原料，蛋白含量較大豆更高，與海天、中炬等廣式醬油日曬夜露相比，成本控制具備優(yōu)勢，這是出廠價更具競爭力的基礎。2019-2021年，千禾味業(yè)醬油成本中直接材料金額分別為2,113元/噸、2,106元/噸和1,903元/噸。同期，中炬高新直接材料金額為3,116元/噸、3,012元/噸和2,745元/噸。2.5經(jīng)營情況：海天規(guī)模致勝效率領先，中炬千禾邊際向好業(yè)績：22H1三公司規(guī)模增速趨近，千禾盈利增速更高海天近五年總營收入從2017年的145.84億增至2021年的250.04億，CAGR11.38%，歸母凈利潤從2017年的35.31億增至2021年的66.71億，CAGR13.57%。中炬近五年總營收入從2017年的36.09億增至2021年的51.16億，CAGR9.12%，歸母凈利潤從2017年的4.53億增至2021年的7.42億，CAGR13.13%。千禾近五年總營收入從2017年的9.48億增至2021年的19.25億，CAGR19.37%，歸母凈利潤從2017年的1.44億增至2021年的2.21億，CAGR11.30%。22年上半年，盡管線下和餐飲消費受到疫情沖擊，但調味品消費韌性表現(xiàn)突出，中炬量利均實現(xiàn)雙位數(shù)增長，千禾則控費顯效凈利潤同比漲超80%。千禾銷售費用率高于同行，零添加市場培育強度高，海天銷售費用率呈下降趨勢。千禾入行較晚，品牌歷史沉淀偏弱。在市面上醬油的主流價格帶還停留在5元/500ml左右，公司大跨度進入15元價格帶，在高端醬油賽道上實現(xiàn)提前搶位。雖然消費者初期難以理解和接受，但是卻堅持對市場進行持續(xù)教育推廣，較高的銷售費用率主要系公司的強化營銷戰(zhàn)略，著力進行渠道擴張導致廣告費用和銷售人員工資支出的增加。廣告宣傳費用占比也不斷增加，2021年因冠名《新相親大會》這一占比達58.94%。相比而言，中炬銷售費用率近兩年維持在7-8%左右，廣宣投入在公司提出雙百目標后占比雖有上升，但仍處于較低水平。渠道：海天渠道掌控力領先，千禾直銷占比較高提價傳導快慢反映渠道掌控力，海天提價傳導速度最快，中炬價格傳導較為謹慎，千禾提價效果更為明顯。為應對成本壓力，提振渠道利潤，去年四季度調味品企業(yè)普遍上調出廠價。通過對比商超醬油月度均價我們發(fā)現(xiàn)，海天醬油售價11月份率先進入上升通道，伴隨春節(jié)旺季2月底達到高點。千禾因直銷比例高，渠道環(huán)節(jié)少，12月份均價大幅回升。中炬終端提價布局則較慢，一季度末完成提價。同時，今年上半年疫情影響餐飲需求加劇了零售渠道競爭，三家醬油均價均呈緩慢下降態(tài)勢，且價差逐步縮小。海天積極滲透年輕客群，線上占比逐漸提高。公司線上銷售額穩(wěn)定增長，2021年線上銷售規(guī)模達到7.04億元，同比增長85.2%，占營收比重約2.98%。海天持續(xù)、積極探索營銷新模式，加快電商平臺建設，適應年輕消費群體不斷變革的消費習慣，順應消費新趨勢，持續(xù)鞏固海天在新零售上的競爭優(yōu)勢。中炬分銷為主，千禾直銷占比高。近五年中炬分銷渠道營收占比維持在97%以上，主要依靠經(jīng)銷商完善營銷網(wǎng)絡，拓展營銷區(qū)域。千禾針對全國性商超等大客戶及電商旗艦店采用直營模式，直銷收入穩(wěn)步增長，2021年占比約為34%。同時，隨著千禾的區(qū)域擴張和渠道下沉，分銷收入占比逐步提升。例如，2013年公司與上海匯鮮堂簽訂了10年的經(jīng)銷合同，自此成為千禾味業(yè)第一大客戶，借助上海匯鮮堂的渠道優(yōu)勢成功打入華東市場，并一直保持著穩(wěn)定的增長。千禾季度營收變化與公司在全國連鎖商超零售額增速有較明顯的相關性，且變化時滯減少，變化幅度更大。這一相關性從側面驗證了千禾的現(xiàn)代渠道收入占據(jù)主體地位。同時，2021年開始變化時滯減少表明公司渠道運作能力加強和全國超市覆蓋程度的提升。另一方面，公司營收層面變化幅度加大則有可能因為公司在超市以外終端滲透率增加，全渠道影響下波動更為顯著。全國化：海天營收分布均勻，中炬、千禾大本營優(yōu)勢明顯海天營收分布較為均勻，22H1東部、南部、中部、北部、西部營收占比為19.65%、19.34%、21.56%、27.32%、12.13%。從整體上看，海天在中國大陸的業(yè)務覆蓋情況比較理想，收入來源廣泛且均勻，兼顧盈利能力和抗風險能力。中炬和千禾重點銷區(qū)均圍繞工廠鋪開，中炬主營區(qū)域為南部和東部，西部是千禾的主銷區(qū)域。如中炬在南部和東部營收占比穩(wěn)定在60%以上，千禾在西部大本營營收占比始終維持在50%左右，北部和中部均比較薄弱。相比之下，海天的分區(qū)域營收較為平均。除西部地區(qū)由于自身地理環(huán)境以及經(jīng)濟條件的制約，占比低于其他各區(qū)域以外，海天在東部、南部、中部、北部的營收占比相差很小。千禾和中炬的全國化擴張和市場滲透仍具有很大空間。海天經(jīng)銷商數(shù)量遠高于同行，中炬和千禾經(jīng)銷商總數(shù)量相近，中炬經(jīng)銷商體量顯著高于千禾，但近三年逐步下降。2022H1，海天味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量達到7,147家，是中炬和千禾的近3倍，全國化覆蓋廣泛。中炬高新經(jīng)銷商數(shù)量達到1,893家，在全國地級市開發(fā)率達92.28%，區(qū)縣市場累計開發(fā)率59.97%，并進一步向區(qū)縣和社區(qū)下沉。千禾經(jīng)銷商數(shù)量1,903家，全國地級市開發(fā)率達38%以上。中炬經(jīng)銷商體量顯著高于千禾，這與千禾NKA大客戶多為直營有關。同時，中炬近三年經(jīng)銷商體量有所下降，主要由于公司向弱勢及空白區(qū)域拓展，新商體量往往較小。效率：海天樹立行業(yè)標桿，中炬、千禾改善空間大因生產(chǎn)工藝差異，千禾具備成本優(yōu)勢，毛利率高于中炬比肩海天。在三家公司中，千禾毛利率較高，采用日式恒溫發(fā)酵為公司的盈利能力提供了較好的支持，2019年起，千禾綜合毛利率和醬油毛利率均超過海天。而與海天同為廣式釀造工藝的中炬成本控制水平略微遜色，除2020年外，與千禾毛利率差距保持在4到6個百分點。得益于精細化管控和規(guī)模效應，海天期間費用率均表現(xiàn)上佳，凈利率行業(yè)領先。千禾品牌投放推升銷售費用率，中炬管理費用率、財務費用率則偏高，存在較大改善空間。2021年海天、中炬、千禾凈利率分別為26.68%、15.33%、11.50%。中炬凈利率和海天差距始終維持在10pct左右，這其中銷售費用率、財務費用率各拖累2pct，管理費用率拖累5-6pct。寶能入主后中炬管理水平有所提升，期間費用率整體呈現(xiàn)壓降趨勢。千禾2018年凈利率與海天僅差3pct，但因銷售團隊激勵、品牌宣傳、產(chǎn)品促銷以及運雜費上漲導致銷售費用率一路上行，凈利率差距亦快速拉大至15pct。中炬、千禾的固定資產(chǎn)周轉率、庫存周轉率互有高低，但與龍頭海天相比提升空間大。2021年千禾、中炬、海天總資產(chǎn)周轉率均在0.80次左右。由于海天貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)（理財產(chǎn)品）合計資產(chǎn)占比超過70%，是總資產(chǎn)周轉率表現(xiàn)較慢的主要原因。固定資產(chǎn)運營和庫存管理是決定食品企業(yè)運營效率的關鍵，中炬固定資產(chǎn)周轉率保持在3.2-3.3次區(qū)間，千禾則在2.2-2.4次水平，海天2021年達到6.64次且保持上升態(tài)勢。存貨周轉方面，千禾略高于中炬，均在2次左右，海天高達7次。應收賬款周轉率千禾明顯偏低，主要是商業(yè)模式不同。中炬下游經(jīng)銷商主要服務的是小B商家，千禾下游客戶主要是商超，商超普遍存在壓款情況，因而中炬的應收賬款周轉率快于千禾。海天味業(yè)由于對大多數(shù)經(jīng)銷商采取先款后貨的結算方式，應收賬款持續(xù)保持較低水平，2021年底，應收賬款僅為0.56億。應付賬款周轉率千禾則快于中炬，供應商占款能力較弱。2019年開始，千禾應付賬款周轉率快速走高，2021年達到14.60次，約為中炬的近2倍。中炬這一指標則有所下行，側面說明上游采購壓款能力增強，供應鏈地位有所提升。人均創(chuàng)利和人均薪酬海天均處于絕對優(yōu)勢地位，中炬高于千禾，組織效率表現(xiàn)更好。人均創(chuàng)利衡量企業(yè)人均能效情況，與整體盈利規(guī)模和人均盈利能力相關。通常企業(yè)盈利水平越高、組織效率越高，人均創(chuàng)利越高。2021年海天、中炬、千禾人均創(chuàng)利分別達到99.89萬元、14.71萬元、9.49萬元。人均薪酬則與區(qū)域勞動收入水平和企業(yè)自身盈利狀況相關，2021年海天、中炬、千禾人均薪酬分別為20.10萬元、11.66萬元、10.34萬元。產(chǎn)能：醬油引領，多品類加速擴張截至2021年，海天產(chǎn)能利用率保持在95%以上。公司在全國主要物流樞紐城市建立倉儲基地，實現(xiàn)產(chǎn)品由生產(chǎn)基地通過干線運輸?shù)絺}儲基地，形成集生產(chǎn)、倉儲、配送于一體的物流體系，快速響應市場需求。公司以佛山高明生產(chǎn)基地為核心，已陸續(xù)開展調味品產(chǎn)能擴建二期和三期項目。近期加快江蘇產(chǎn)能擴建項目及其配套項目的建設，截至2021年H1江蘇產(chǎn)能擴建項目完成度已經(jīng)達到74.30%，此外公司也已經(jīng)開始南寧生產(chǎn)基地的建設，建設規(guī)模為年產(chǎn)95萬噸調味品,其中包含醬油50萬噸/年，蠔油25萬噸/年，醬15萬噸/年，醋5萬噸/年。中炬定增擴充陽西產(chǎn)能擴充，公司加速邁向“五年雙百”。當前公司擁有中山和陽西兩大生產(chǎn)基地，今年4月公司計劃投資12.75億元進行中山基地技術改造，擬在2-3年內(nèi)將產(chǎn)能從當前31.43萬噸提升至58.43萬噸。此外，公司2021年籌劃定增78億元建設陽西美味鮮300萬噸擴產(chǎn)項目。假設定增落地，將助力公司加速發(fā)力調味品業(yè)務。公司預計該項目全部建成后將新增年收入204.1億元，新增年凈利51.6億元。千禾募資用于60萬噸調味品智能制造項目。據(jù)公司2020年年報披露，該項目建設周期為2020年1月-2024年12月，共5年，分兩期建成，第一期將實現(xiàn)20萬噸醬酒、10萬噸料酒產(chǎn)能建設，二期完成30萬噸醬酒產(chǎn)線，募投項目有望大幅提升公司生產(chǎn)能力，助力全國化發(fā)展。3海天從微笑曲線兩端發(fā)掘新機遇研發(fā)創(chuàng)新、產(chǎn)品延伸、品牌建設共筑業(yè)績護城河。研發(fā)方面，工藝迭代和管理精細化降低供應鏈成本，同時構筑起技術壁壘實現(xiàn)產(chǎn)品價值提升；產(chǎn)品方面：內(nèi)生外延帶動品類不斷豐富，從醬油到蠔油、調味醬等復合調味品，再到食醋、料酒，乃至試水多口味調料包；渠道方面：線上直達消費者增強復購，廣告投放向年輕客群傾斜，培育消費生力軍。3.1奮楫者先，創(chuàng)新者強海天在品牌宣傳方面持續(xù)投入，品牌形象深入人心。海天廣告費用從上市之后開始增長，并逐步穩(wěn)定在年5億元左右的水平。而同時期中炬廣告費用支出僅幾千萬元。較早的品牌化舉措先入為主的占領消費者心智，推動收入規(guī)模更快增長，廣告費用率也同步稀釋，從高峰時期的3.11%降至2021年的1.81%。海天在快消品中消費者觸及數(shù)位列第四，且保持近10%增速。凱度消費者指數(shù)發(fā)布的《2022年亞洲市場品牌足跡》顯示，2021年海天消費者觸及數(shù)為6.17億，在我國消費者十大首選品牌榜單中位列第4，滲透率達到79.2%；在消費者十大首選品牌榜單中，海天消費者觸及數(shù)增長最快（9.7%）。海天是十大首選品牌榜單中唯一的調味品企業(yè)，其在調味品行業(yè)中具備其他企業(yè)無法比擬的品牌影響力。海天在機械化、自動化、數(shù)字化制造方面走在了發(fā)酵食品行業(yè)前列，達到工業(yè)3.0水平，初步實現(xiàn)數(shù)字化制造，正在探索制造與供應鏈的融合。在發(fā)酵、釀造、灌裝、倉儲等環(huán)節(jié)基本實現(xiàn)了自動化，部分生產(chǎn)環(huán)節(jié)實現(xiàn)了數(shù)字化制造；引入了激光直接成型（LDS）、學習管理系統(tǒng)（LMS）、生產(chǎn)管理系統(tǒng)（MES）、企業(yè)資源計劃（ERP）、智能立體倉庫、機器人碼垛系統(tǒng)、極速灌裝系統(tǒng)等。特別是公司自主創(chuàng)立的“銷售訂單分單系統(tǒng)”，可集中處理全國經(jīng)銷商的網(wǎng)絡訂單，并實時與庫存、原料、生產(chǎn)計劃進行匹配，形成協(xié)調一致的動態(tài)平衡。既保證充足及時的供貨，又有效的控制了庫存水平，減少資金占用，提升企業(yè)盈利水平。注重知識產(chǎn)權積累與保護，專利數(shù)量行業(yè)領先，特別在技術壁壘較高菌種選育方面優(yōu)勢明顯。菌種是發(fā)酵的基礎，優(yōu)良菌種選育是現(xiàn)代發(fā)酵工業(yè)的核心技術之一，構成企業(yè)的技術競爭壁壘。在理解微生物群落交替與代謝調控機理的基礎上，海天憑借主要功能菌群改良達到發(fā)酵投入產(chǎn)出最大化，同時利用風味優(yōu)勢增強消費者粘性，應用場景包括提升原料利用率、增加醬油鮮味、風味成分等。研發(fā)提質，管理提效，打造極具性價比產(chǎn)品推動全國化進程。分區(qū)域收入增速比較，中部、西部明顯快于東部和南部。2021年雖受社區(qū)團購等因素擾動出現(xiàn)降速，除西部尚處于開發(fā)下沉階段占比較小，其他區(qū)域占比均在20%左右，基本完成全國化擴張。3.2產(chǎn)品內(nèi)生外延，品牌善為常新對內(nèi)發(fā)掘蠔油成為營收新增長極。積極推進新品類擴張，蠔油2011年營收僅7.25億元，2016年營收已經(jīng)超過醬類成為第二大業(yè)務。2021年營收超過45億元，十年CAGR高達22.58%，遠高于醬油（14.68%）。對外兼容并蓄，推廣同心多元化。公司上市后進行五宗并購，從而介入腐乳、食醋、芝麻油、茶油、醬腌菜行業(yè)。收購考量一方面是上游原料延伸，一方面投資潛力小品類，補充產(chǎn)品結構。公司全面介入被投公司經(jīng)營，生產(chǎn)銷售質量財務等與創(chuàng)始人共同管理，發(fā)揮各自優(yōu)勢。經(jīng)過多年培育，22年上半年醋和料酒增長亮眼，合計規(guī)模接近10億。海天對年輕客群的滲透率有待提高。從天貓線上消費者統(tǒng)計來看，海天的核心客群是精致媽媽和都市藍領，對年輕客群的滲透率較低，Z世代和小鎮(zhèn)青年僅占比5%和7%。此外超過70%的年輕客群對海天的品牌認知僅停留在“發(fā)現(xiàn)”階段，Z世代客群中僅有20%的人對海天的品牌認知上升到“探尋”和“熱愛”階段，小鎮(zhèn)青年和新銳白領客群對海天達到“熱愛”階段僅有6%和7%。4第二方陣差異化、全渠道、多品類擴張千禾深耕C端，中炬發(fā)力B端，瞄定多品類、全國化成長機會。千禾深耕C端，堅定不移推動零添加的差異化戰(zhàn)略，在現(xiàn)代渠道保持領先的同時實現(xiàn)渠道下沉。中炬BC并舉，深入推進餐飲端布局，提升餐飲供應鏈份額。醬油之外，中炬、千禾均緊握醋、料酒等潛力品類高增機遇，實現(xiàn)橫向多品類協(xié)同。而中部、北部調味品使用頻次較高，疫情亦催化線上消費興起，隨著弱勢區(qū)域滲透，線上線下融合，短板有望快速補齊，加速全國化步伐。4.1千禾深耕零售市場，中炬發(fā)力餐飲渠道千禾聚焦高品位需求，緊握高端化紅利消費者對醬油品質和功能提出更高要求，較少關注價格因素，為頭部企業(yè)發(fā)展營造良好市場環(huán)境。根據(jù)香港貿(mào)發(fā)局2017年對內(nèi)地消費者的問卷調查，風味醬油、有機醬油的購買頻率均有30%左右的增長，消費者對調味品口感、品牌和原料成本關注度始終居于前三位，有機無添加作為第一考慮因素占比達到7%，而價格作為第一考慮因素占比僅有3%。當前居民愈發(fā)注重健康和品質的背景下，千禾品牌與“零添加”深度綁定，有望持續(xù)收獲升級紅利。消費者對調味品價格敏感度持續(xù)降低，醬油呈現(xiàn)由老抽→生抽→鮮味醬油→零添加醬油→有機醬油的升級歷程。“零添加”代表調味品健康、高端風向的代名詞。千禾零添加醬油產(chǎn)品發(fā)酵時間更長（180天、280天、380天），蛋白質分解更加徹底，氨基酸態(tài)氮含量最高達到1.2g/100ml，高于同行業(yè)競品。中炬發(fā)力餐飲渠道，開辟第二增長曲線調味品需求多元化帶動渠道碎片化。傳統(tǒng)模式下，調味品生產(chǎn)企業(yè)在餐飲和零售渠道主要通過第三方中間商觸達終端。隨著消費者對食品風味的需求日漸豐富，專業(yè)餐飲與食品工業(yè)興起，更為看重風味整體解決方案能力。另一方面，線上渠道擴容，調味品企業(yè)可直接獲取公域私域流量，精準完成消費者畫像，加速產(chǎn)品迭代升級?？傊{味品企業(yè)必須建立全渠道銷售體系，打造風味整體解決方案能力，才能適應新消費形勢。餐飲渠道專業(yè)要求高，客戶粘性較強致使易守難攻，無需持續(xù)高費用投入。廚師對餐飲調味品購買決策影響力大，會綜合產(chǎn)品口味、質量和成本進行多維度的專業(yè)考量，但慣用之后輕易不會更換。而調味品在家庭廚房支出中占比不到2%，加之日常使用量少，購買頻次低，普通消費者既對價格敏感性較低，又缺乏專業(yè)鑒別能力，企業(yè)在零售渠道必須加強品牌建設，獲取足夠的貨架資源，同時根據(jù)消費者需求的變化及時升級更新產(chǎn)品品類，逐步占領消費者心智。中炬持續(xù)加碼餐飲渠道，通過開發(fā)餐飲端新品類、發(fā)展專業(yè)餐飲經(jīng)銷商、對廚師進行培訓等方式加大在餐飲端的布局，餐飲端營收占比近幾年逐步提升。2020年公司餐飲渠道收入占比達到25%，規(guī)劃未來三年實現(xiàn)餐飲占比提升至40%。主要措施包括：（1）引入餐飲資源豐富的經(jīng)銷商進行合作，設立餐飲基金，費用傾斜加快餐飲門店開發(fā)。（2）抓住廚師KOL，通過舉辦涼菜大賽、巡回品鑒交流會，建立頂級廚師訓練營等多種方式維護客戶關系，積累廚師資源。（3）增加捆綁裝、組合裝等檔次略低的大包裝餐飲特供產(chǎn)品，更好匹配餐廳使用量大和性價比需求。4.2消費場景細分，掘金潛力品類知日鑒中，以醬油為基底的復合調味品受到家庭消費青睞。日本家庭的調味品消費結構發(fā)生明顯變化，醬油年家庭支出金額下降至不足2,000日元，而Tsuyu和Tare復合調味醬汁消費金額增至近5,000日元，復合調味品已經(jīng)在日本成熟的調味品市場中展現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。復調、醬類在餐飲調味品消費量中占據(jù)一席之地，而料酒具備推廣潛力。據(jù)國家食品安全風險評估中心2018年開展的七省市餐館就餐人群調味品消費量調查結果，醬油平均消費量雖然最高（6.95克/人次），但復合調味料（含蠔油）、食醋、醬及醬制品用量也很可觀。另一方面，通過對比每類調味品的平均數(shù)和中位數(shù)差異可推測品類的普及程度，離散程度越高暗示使用推廣方面還有較大提升空間。料酒消費量平均數(shù)、中位數(shù)分別為2.11、0.25克/人次，而普及程度高的鹽、醬油則較為接近。中炬、千禾醬油以外的品類潛力初現(xiàn)，未來有望成為新增長極。中炬其他類調味品（蠔油、醋、料酒、腐乳等）近三年保持高雙位數(shù)增長，明顯快于醬油的個位數(shù)。千禾的醋與醬油增速均在20%左右，料酒等其他類別從2020年開始起勢，近兩年平均增速接近50%。4.3線上線下融合，加速全國化步伐中北部調味品消費高頻次，提供全國化新增量調味品區(qū)域消費量分化，北方城市消費量更高。不同調味品消費量主要跟當?shù)氐纳盍晳T、環(huán)境、氣候等因素密切相關。結合重點省市餐館就餐人群調味品消費量調查結果，我們發(fā)現(xiàn)偏北的省份醋、醬油等消費量明顯高于廣東、江蘇等東南沿海地區(qū)。從銷售區(qū)域占比看，中炬在北部、中部區(qū)域的市場潛力有待開發(fā)。中炬根據(jù)人均消費金額把全國市場分成五級：一級市場成熟度最高，包括廣東、海南、浙江，銷售網(wǎng)絡已下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)。二級市場包括廣西、福建，銷售網(wǎng)絡覆蓋縣城層級。一二級市場是公司比較強勢的銷區(qū)，主要分布于東南沿海省份。三四五級市場年人均消費繼續(xù)依次遞減，包括四個直轄市、東北、華中、西北、西南等廣大市場，存在大量空白區(qū)域有待公司開發(fā)。中炬、千禾均處于全國化過程中，分別從東南和西部向全國拓展。2016-2020年，中炬中西部和北部收入增速快于南部和東部，2021年雖受疫情沖擊市場根基不穩(wěn)短暫失速，但22H1迅速恢復增長。千禾的區(qū)域表現(xiàn)類似，中部、北部收入增速亦快于西部和東部，南部因廣式醬油消費氛圍濃厚，收入增速呈波動上升趨勢。疫情催化調味品線上需求，千禾擁抱新業(yè)態(tài)調味品線上購買頻次增加，輕質軟性包裝日漸流行。調味品的傳統(tǒng)包裝以玻璃容器為主，克重大，物流成本較高。近年來，隨著線上零售額快速增長，調味品輕質軟性包裝規(guī)模加速增長，PET瓶包裝規(guī)模已經(jīng)玻璃罐相近。而新興包裝主要包括立式袋、金屬罐頭、折疊紙盒等，易攜帶易使用，單份容量設定靈活，有望拓寬調味品線上購買場景。迎合消費者購物方式變化，千禾擁抱線上紅利。伴隨消費分級、分化，商業(yè)模式的變化以及運營渠道多樣化，調味品企業(yè)渠道運營方式多樣化，在疫情的催化下更加速向線上和社區(qū)門店轉換。消費者減少到店頻次，集中采購、網(wǎng)上購買漸成常態(tài)。千禾零售事業(yè)部對于淘系電商和拼多多等平臺日趨重視，而疫情催化下消費方式轉換亦有利于線上復購提升，推動線上收入快速成長。4.4產(chǎn)能擴張、研發(fā)創(chuàng)新提供高質量成長保障中炬對中山廠區(qū)、陽西美味鮮基地和廚邦三處產(chǎn)能升級改造，除拓寬主營業(yè)務的產(chǎn)能以外，還將其他產(chǎn)品的產(chǎn)能提升考慮其中，合計將為公司帶來100萬噸左右的產(chǎn)能。這三處的升級改造是未來5-10年新增300萬噸調味品產(chǎn)能定增方案的一部分，其中中山廠區(qū)的擴建項目預計在23年投產(chǎn)，公司2021-2023年3年產(chǎn)能復合增速為34.68%，與公司設定的營收增速30%的目標相符。千禾味業(yè)的年產(chǎn)60萬噸調味品智能制造項目共分三期進行升級改造，預計到2025年公司產(chǎn)能將達到115萬噸。從產(chǎn)能復合增速看，公司2021-2025年5年復合增速為31.56%，對比公司近3年12.42%的營收復合增速，產(chǎn)能規(guī)劃更為超前。中炬能夠持續(xù)進行多品類擴充，得益于其研發(fā)持續(xù)投入。公司擁有省級技術中心、國家重點實驗室、廚邦食品研究院等科技創(chuàng)新及研發(fā)平臺，近五年來研發(fā)費用率基本保持在3.0%以上，處于行業(yè)高位。2021年公司研發(fā)人員數(shù)量為366人，公司強大的研發(fā)和創(chuàng)新能力是公司不斷推出新品的重要支撐點。千禾研發(fā)費用率大幅提升，以支撐高附加值調味品開發(fā)。于2012年建立博士后創(chuàng)新實踐基地，共計81項專利，其中包括低鹽稀態(tài)發(fā)酵醬油的發(fā)明專利。與此同時，公司研發(fā)費用率由2014年的0.97%提升至2021年的2.88%，向龍頭海天味業(yè)看齊。2021年千禾味業(yè)研發(fā)費用達到5538.9萬元，同比高增22.5%，主要用于新品類開發(fā)，以及針對產(chǎn)品“零添加劑”、“天然好味道”等一系列研發(fā)項目。5盈利預測21年社區(qū)團購興起，高額補貼的低價產(chǎn)品對產(chǎn)品結構和價格體系產(chǎn)生擾動，導致線下流量下滑，渠道庫存走高。同時，大豆、小麥、包材、物流等成本大幅上漲，企業(yè)盈利狀況也受到?jīng)_擊。因需