2021年A股深度復(fù)盤：大勢復(fù)盤、風(fēng)格復(fù)盤、行業(yè)復(fù)盤

2021年A股深度復(fù)盤：大勢復(fù)盤、風(fēng)格復(fù)盤、行業(yè)復(fù)盤1、

2021

年市場特征：業(yè)績驅(qū)動，估值收縮2021

年上證指數(shù)在

3300-3700

點(diǎn)的區(qū)間內(nèi)箱體震蕩，全年收漲

4.8%，1994

年后

滬指首次實(shí)現(xiàn)三連陽。從市場驅(qū)動力來看，2021

年為典型的業(yè)績驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性

行情，估值呈現(xiàn)收縮態(tài)勢，指數(shù)波動率和振幅明顯收斂。在機(jī)構(gòu)化的快速發(fā)展下，

2021

年萬億成交成為市場常態(tài)，全年成交額創(chuàng)下歷史新高。盡管指數(shù)層面波瀾

不驚，但行業(yè)間分化顯著，全年來看小盤跑贏大盤，周期和成長領(lǐng)先消費(fèi)和金融。

碳中和作為政策的重點(diǎn)工作方向，在

2021

年成為市場的投資主線，而專精特新、

元宇宙等概念板塊也階段性領(lǐng)漲市場。1.1、

1994

年后上證首現(xiàn)三連陽2019-2021

年上證指數(shù)首次實(shí)現(xiàn)

1994

年后的年度三連陽，萬得全

A指數(shù)繼

2012-2015

年后第二次實(shí)現(xiàn)年度三連陽。從全年的市場表現(xiàn)來看，2021

年上證

指數(shù)基本在

3300-3700

點(diǎn)的區(qū)間內(nèi)窄幅波動，全年收漲

4.8%，2019-2021

年上證

指數(shù)首次實(shí)現(xiàn)連續(xù)三年收益為正。2021

年萬得全

A同樣實(shí)現(xiàn)正收益，全年收漲

9.2%，繼

2012-2015

年后第二次實(shí)現(xiàn)年度三連陽。2021

年萬得全

A指數(shù)和全部

A股收益中位數(shù)明顯收斂，全

A上漲家數(shù)占比保持中等水平。2019-2020

年萬得全

A指數(shù)和全部

A股收益中位數(shù)分化顯著，2019

年萬得全

A上漲

33.0%，而指數(shù)成分股中位數(shù)漲幅僅為

15.9%，2020

年萬得全

A上漲

25.6%，而指數(shù)成分股中位數(shù)僅小幅上行

2.6%，主要原因是在“以大為美”

的市場特征下，指數(shù)主要權(quán)重股走勢明顯好于市場平均水平，造成了“漲指數(shù)不

漲個(gè)股”的局面。2021

年指數(shù)和個(gè)股收益的差距明顯收斂，全年萬得全

A上漲

9.2%，全部

A股收益中位數(shù)為

8.6%，主要原因是

2021

年市場風(fēng)格切換，中小市

值個(gè)股走勢優(yōu)于指數(shù)權(quán)重股。從市場漲跌家數(shù)比來看，2021

年全

A上漲家數(shù)占

比為

61%，市場賺錢效應(yīng)與歷年相比處于中上水平。1.2、

業(yè)績驅(qū)動，估值收縮2021

年為典型的業(yè)績驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性行情，估值收縮顯著。從市場驅(qū)動力來看，

2021

年為典型的業(yè)績驅(qū)動行情，前三季度全

A扣非歸母凈利潤增速為

25.6%，而

全年估值收縮

14.95%，業(yè)績高增長消化估值特征顯著。2010

年至今

A股共出現(xiàn)

四年單純的業(yè)績驅(qū)動行情，分別為

2010

年、2013

年、2017

年和

2021

年，均發(fā)

生在名義

GDP增長較好、政策維持中性的年份。具體來看，2010

年經(jīng)濟(jì)處于典

型的恢復(fù)后的過熱階段，流動性在通脹高企的背景下三率齊發(fā)式收緊；2013

年

屬于快速下行中的穩(wěn)定階段，年中年末的兩次錢荒造成流動性也呈現(xiàn)偏緊的格局；

2017

年屬于全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇的階段，流動性在金融去杠桿的環(huán)境下從緊；2021

年屬于疫后政策效果的集中體現(xiàn)期，流動性環(huán)境相較

2020

年保持中性?？偟膩?/p>

看，在四年業(yè)績驅(qū)動的市場里，業(yè)績的高增長體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)周期處于上行或者穩(wěn)定

階段，估值的調(diào)整則體現(xiàn)為流動性的邊際收緊或者宏觀政策偏緊。1.3、

波動收斂，萬億成交成常態(tài)2021

年在業(yè)績驅(qū)動、估值收縮的情形之下，指數(shù)波動率和振幅明顯收斂。一般

來說，典型的業(yè)績驅(qū)動行情，市場波動率和振幅相對較小，而且在趨勢上不斷收

斂，而估值驅(qū)動的行情，市場波動率有所加大，主要原因是市場估值的波動比業(yè)

績的變化更為劇烈，一方面估值更高頻，另一方面估值容易受到宏觀環(huán)境、中觀

景氣等多重因素的影響，而業(yè)績受到的影響則相對較小一些。2021

年在業(yè)績驅(qū)

動、估值收縮的情形之下，指數(shù)波動率和振幅明顯收斂。具體來看，2021

年全

年萬得全

A指數(shù)波動率僅為

16%，近十年僅高于

2017

年的

11%，處于歷史次低水

平，振幅也僅為

18%，同樣僅次于

2017

年，位居近十年次低。2021

年

A股萬億成交成常態(tài)，全年成交額創(chuàng)歷史新高，萬億成交天數(shù)占比同樣超過之前

2015

年的高點(diǎn)。從成交額來看，2021

年

A股單個(gè)交易日破萬億已成常

態(tài)，市場成交中樞明顯上移。其中

7

月

21

日至

9

月

29

日連續(xù)

49

個(gè)交易日成交

額破萬億，創(chuàng)下交易日連續(xù)破萬億的新紀(jì)錄。2021

年的

243

個(gè)交易日里，有

137

個(gè)交易日的成交額突破萬億，占比達(dá)到

56%，超過之前

2015

年

47%的高點(diǎn)。此外，

2021

年全年

A股成交額達(dá)到

254.8

萬億，同樣突破了

2015

年的

253.4

萬億創(chuàng)下

歷史新高。2021

年

A股萬億成交成常態(tài)的主要原因有兩點(diǎn)，一是居民資產(chǎn)配置

向公募基金、私募基金等機(jī)構(gòu)投資者的比重明顯增加，為市場帶來更多的增量資

金；二是量化私募等機(jī)構(gòu)在

2021

年有了較快發(fā)展，推動了市場交投情緒長期保

持在較高水平。1.4、

碳中和是全年的投資主線碳中和是貫穿

2021

年全年的投資主線，無論是光伏、風(fēng)電等新能源鏈條，還是煤炭等傳統(tǒng)能源，2021

年的超額收益均受益于新一輪能源革命的大環(huán)境。2021

年貫穿全年的投資主線無疑是碳中和，2021

年里我國碳達(dá)峰、碳中和相關(guān)政策逐步實(shí)施落地，新一輪的能源

革命漸行漸至。在此背景下，無論是政策提倡大力發(fā)展的光伏、風(fēng)電、新能源車

等新能源鏈條相關(guān)行業(yè)，還是受到政策限制的煤炭等傳統(tǒng)能源，在

2021

年均取

得較好的超額收益。從市場表現(xiàn)來看，自

2020

年

9

月“3060”雙碳目標(biāo)正式提

出后，碳中和指數(shù)相對萬得全

A最高超額收益接近

70%，2021

年全年超額收益也

超過

20%，主要權(quán)重個(gè)股

2021

年全年漲幅也基本都在

30%以上。碳中和指數(shù)受政策驅(qū)動的特征顯著，2020

年

9

月至今可分為四個(gè)階段。一是

2020

年

9

月至

2021

年

2

月，在雙碳目標(biāo)正式提出后，光伏、新能源汽車等相關(guān)行業(yè)漲幅顯著，期間相對市場超額收益接近

40%。二是

2021

年

2-5

月，由于前期漲

幅過高導(dǎo)致微觀交易結(jié)構(gòu)相對擁擠，碳中和指數(shù)在這一時(shí)期并未跑贏大盤。三是

2021

年

6-10

月，隨著性價(jià)比逐步調(diào)整至合意區(qū)間，疊加碳達(dá)峰碳中和政策的逐

步分解落地，周期成長風(fēng)格在這一時(shí)期領(lǐng)漲市場，期間超額收益接近

30%。四是

2021

年

11

月至今，隨著

10

月底碳達(dá)峰碳中和頂層設(shè)計(jì)方案的出臺，政策層面

缺少進(jìn)一步的催化，反而更多強(qiáng)調(diào)的是對前期運(yùn)動式減碳的糾偏，在此背景下碳

中和相關(guān)行業(yè)陷入調(diào)整跑輸市場。2、

大勢復(fù)盤：箱體震蕩，結(jié)構(gòu)為王2021

年的

A股行情大致可劃分為

7

個(gè)階段，整體呈現(xiàn)箱體震蕩、結(jié)構(gòu)為王的特征。從

2021

年

A股的走勢來看，全年可劃分為

7

個(gè)階段，四次上漲、三次下跌

的行情特征顯著，整體呈現(xiàn)箱體震蕩態(tài)勢，全年上證指數(shù)共有三次站到

3700

點(diǎn)

以上。階段Ⅰ茅指數(shù)泡沫（1.1-2.10）：一方面經(jīng)濟(jì)仍處于頂部區(qū)間、政策定調(diào)不急轉(zhuǎn)

彎，另一方面基金天量發(fā)行為

A股提供充沛的流動性，美國大選的落地提振市場

風(fēng)險(xiǎn)偏好，多重利好共振背景下市場“以大為美”的特征演繹至極致，茅指數(shù)走

向泡沫化。階段Ⅱ核心資產(chǎn)回調(diào)（2.18-5.7）：市場在美債利率的快速上行和微觀交易結(jié)構(gòu)

惡化的雙重壓制下陷入調(diào)整，前期長期領(lǐng)漲市場的核心資產(chǎn)出現(xiàn)無差別回調(diào)。階段Ⅲ寧組合興起（5.8-7.1）：維穩(wěn)行情下風(fēng)險(xiǎn)偏好開始回暖，而前期下跌的核

心資產(chǎn)開始分化，寧組合代替茅指數(shù)成為市場交易的主線，成長風(fēng)格崛起。階段Ⅳ監(jiān)管趨嚴(yán)（7.2-7.28）：在共同富裕的總體要求下，政策對互聯(lián)網(wǎng)、教育、

地產(chǎn)、白酒等多個(gè)行業(yè)開啟嚴(yán)監(jiān)管，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯受挫，A股在

7

月陷入調(diào)

整。階段Ⅴ能耗雙控（7.29-9.13）：在能耗雙控政策持續(xù)加碼、能源短缺在海內(nèi)外接

連上演的大背景下，周期股在這一時(shí)期一枝獨(dú)秀。階段Ⅵ經(jīng)濟(jì)失速下行（9.14-11.10）：一方面政策針對前期的嚴(yán)監(jiān)管開始糾偏，

包括保供穩(wěn)價(jià)、地產(chǎn)邊際放松等措施相繼出臺，但另一方面經(jīng)濟(jì)仍處于失速下行

期，穩(wěn)增長政策的加碼尚未產(chǎn)生實(shí)際效果。階段Ⅶ跨年行情（11.11-12.31）：一方面穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，中央經(jīng)濟(jì)工作

會議定調(diào)更加積極，市場對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期開始修復(fù)。另一方面流動性全面轉(zhuǎn)向

寬松，無論是年內(nèi)第二次降準(zhǔn)還是

LPR降息，均打開了政策進(jìn)一步寬松的空間，

跨年行情徐徐而至。2.1、

茅指數(shù)泡沫（1.1-2.10）2021

年初國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于頂部區(qū)間，政策定調(diào)不急轉(zhuǎn)彎、公募基金天量發(fā)行保證了宏觀與微觀流動性的充裕，而美國大選的正式落地同樣提振了當(dāng)時(shí)的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。2021

年初的

A股面臨著經(jīng)濟(jì)、流動性、風(fēng)險(xiǎn)偏好等多重利好的共振

上行。經(jīng)濟(jì)層面，自

2020

年

Q2

起我國開啟了疫情后的新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期，至

2021

年初國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入一輪周期的頂部區(qū)間，一方面

2020

年

Q4

單季度

GDP增速達(dá)到

6.5%，增速已超過

2019

年疫情前的水平；另一方面

PMI在

2020

年底

也達(dá)到了

52.1%的階段性高點(diǎn)，基本面整體保持強(qiáng)勁態(tài)勢。流動性層面，2020

年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)了政策基調(diào)的“不急轉(zhuǎn)彎”，宏觀流動性仍維持相

對充沛的態(tài)勢。此外，2021

年初公募基金的天量發(fā)行為

A股市場提供了充足的

微觀流動性，1

月偏股型基金新成立份額超過

4500

億份，創(chuàng)下歷史新高。機(jī)構(gòu)

增量資金的持續(xù)涌入，使得基金抱團(tuán)股實(shí)現(xiàn)了行情的自我強(qiáng)化。風(fēng)險(xiǎn)偏好層面，

1

月初美國大選的正式落地同樣提振了當(dāng)時(shí)的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，拜登總統(tǒng)的上臺使

得投資者對前期中美關(guān)系持續(xù)惡化的預(yù)期有所改善。在經(jīng)濟(jì)、流動性、風(fēng)險(xiǎn)偏好等多重利好共振的背景下上證創(chuàng)下

2016

年以來的新高，A股“以大為美”的行情特征演繹至極致，茅指數(shù)走向泡沫化。從市場走勢

來看，盡管在

1

月底受到資金面短暫收緊的沖擊，A股出現(xiàn)暫時(shí)性回調(diào)，但在

2021年春節(jié)前

A股整體保持震蕩上行的態(tài)勢，期間上證指數(shù)上漲

5.2%，而同期創(chuàng)業(yè)

板指則大幅上行

15.1%，三大股指均創(chuàng)下了

2016

年以來的新高。從市場特征來

看，2021

年初的市場是

2016

年以來

A股“以大為美”行情特征的極致演繹，春

節(jié)前茅指數(shù)漲幅超過

20%，完全由估值擴(kuò)張驅(qū)動，其中部分成分股漲幅超過

50%。

而從中長期維度看，自

2016

年初市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤成長，5

年內(nèi)茅指數(shù)漲幅超

過

990%，年化漲幅超過

60%，反映出市場給予龍頭企業(yè)成長性及確定性的溢價(jià)達(dá)

到極致水平，茅指數(shù)走向泡沫化?？偟膩砜?，經(jīng)濟(jì)、政策、資金、監(jiān)管多層次馬

太效應(yīng)形成合力是

2016

年以來“以大為美”行情逐步演繹的底層邏輯，而

2021

年初在經(jīng)濟(jì)、流動性、風(fēng)險(xiǎn)偏好等多重利好共振上行的背景下，A股強(qiáng)者恒強(qiáng)、

龍頭崛起的特征演繹至極致。2.2、

核心資產(chǎn)回調(diào)（2.18-5.7）2021

年春節(jié)后，市場在美債利率快速上行和核心資產(chǎn)微觀交易結(jié)構(gòu)惡化的雙重沖擊下遭遇回調(diào)，而同期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面并未出現(xiàn)明顯變化。2021

年春節(jié)后市

場出現(xiàn)一波快速調(diào)整，主要是這一時(shí)期無風(fēng)險(xiǎn)收益率的快速抬升和局部交易擁堵

的共同催化導(dǎo)致。具體來看，進(jìn)入

2021

年后美債收益率開啟了一輪上行區(qū)間，

主要驅(qū)動因素是在疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)疊加財(cái)政刺激的雙重利好下，美國經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入

復(fù)蘇周期。一方面拜登上臺后對疫苗接種和疫情防控的政策力度明顯增強(qiáng)，新冠

疫情對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊在趨緩，另一方面總規(guī)模高達(dá)

1.9

萬億美元的美國救援計(jì)

劃呼之欲出，進(jìn)一步強(qiáng)化了美國經(jīng)濟(jì)向上的趨勢。從

1

月初至

3

月中旬，美債利

率上行超過

80BP，其中實(shí)際利率貢獻(xiàn)超過

50BP，通脹預(yù)期同樣有所貢獻(xiàn)。而從

市場反映來看，在本輪美債利率的上行初期，即通脹預(yù)期推動美債利率抬升時(shí)，

A股市場反映不顯著，而從

2

月中旬美債實(shí)際利率扭頭向上，全球權(quán)益資產(chǎn)陷入

明顯調(diào)整，特別是創(chuàng)業(yè)板指同美債實(shí)際利率呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)。除此之外，微

觀交易結(jié)構(gòu)的惡化同樣是當(dāng)時(shí)核心資產(chǎn)遭遇回調(diào)的另一重要因素，從茅指數(shù)占全

A成交額的比例來看，2020

年

Q4

之前基本圍繞

7%的中樞水平窄幅波動，而從

2020

年

Q4

起上行趨勢逐步明朗，至春節(jié)前已接近

20%，交易結(jié)構(gòu)擁堵達(dá)到歷史極致

水平。但從基本面來看，當(dāng)時(shí)國內(nèi)并未有明顯的邊際變化，經(jīng)濟(jì)仍保持韌性，而

流動性也未有明顯轉(zhuǎn)向。從市場表現(xiàn)來看，2

月下旬至

3

月上旬

A股遭遇一波急跌，之后到

5

月中旬之前持續(xù)弱勢整理，缺乏進(jìn)一步向上突破的動能。春節(jié)后市場在無風(fēng)險(xiǎn)利率快速上

行和微觀交易結(jié)構(gòu)惡化的雙重壓力下遭遇急跌，至3月10日市場階段性企穩(wěn)前，

上證指數(shù)下跌

8.1%，而同期創(chuàng)業(yè)板指跌幅接近

21.6%，在全球主要股指范圍內(nèi)率

先進(jìn)入技術(shù)性熊市。最能代表機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的茅指數(shù)跌幅同樣在

20%以上，部分成分

股跌幅達(dá)到

40%。從

3

月中旬開始，A股逐步呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，進(jìn)一步下跌的空間

收窄，但由于經(jīng)濟(jì)與流動性并未有方向性的改變，與此同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處于較低

水平，市場同樣缺乏進(jìn)一步向上突破的動能，整體維持弱勢整體的態(tài)勢，期間上

證指數(shù)小幅反彈

1.8%，創(chuàng)業(yè)板指上漲

10.5%，整體修復(fù)程度較好。2.3、

寧組合興起（5.8-7.1）受益于流動性與風(fēng)險(xiǎn)偏好的階段性回暖，疊加大宗商品價(jià)格在這一時(shí)期出現(xiàn)回調(diào)，通脹預(yù)期得到一定緩釋，5

月中旬至

7

月初市場迎來新一輪拉升。這一輪市

場重新回到上行區(qū)間主要源于三方面的催化，一是流動性處于階段性寬裕的窗口

期，利率下行而匯率上行對權(quán)益市場有較好支撐。具體來看，由于

2021

年財(cái)政

的總基調(diào)是后置，上半年政府專項(xiàng)債發(fā)行的不及預(yù)期導(dǎo)致資金需求端出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性

收縮，從而十債利率進(jìn)入新一輪下行區(qū)間，最低下到

3.04%的階段性低點(diǎn)，下行

幅度超過

20BP。除此之外，受益于我國出口長期保持高景氣，以及經(jīng)濟(jì)基本面

的相對強(qiáng)勁，人民幣匯率在進(jìn)入

4

月后就重回升值通道，5

月升值的速度明顯加

快，最高達(dá)到

6.36，在此背景下外資加速流入

A股。二是風(fēng)險(xiǎn)偏好同樣呈現(xiàn)階

段性回暖，主要原因是隨著建黨百年光榮時(shí)刻的日益臨近，市場對演繹維穩(wěn)行情

的一致預(yù)期不斷增強(qiáng)，A股迎來風(fēng)險(xiǎn)偏好改善驅(qū)動下的反彈窗口期。三是大宗商

品價(jià)格在這一時(shí)期出現(xiàn)第一輪回調(diào)，主要原因是國常會在

5

月三次明確做好大宗

商品的保供穩(wěn)價(jià)工作，國內(nèi)通脹預(yù)期出現(xiàn)一定緩釋。總的來看，這一時(shí)期的

A股主要受益于流動性的階段性充裕和風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振，市場迎來新一輪拉升。這一時(shí)期前期下跌的核心資產(chǎn)出現(xiàn)分化，寧組合代替茅指數(shù)成為這一時(shí)期

A股交易的主線，且小盤成長風(fēng)格開始崛起。從市場表現(xiàn)來看，盡管在

6

月中旬受到

美聯(lián)儲

Taper預(yù)期的沖擊，A股出現(xiàn)短暫回調(diào)，但總體上行趨勢確定，期間上證

指數(shù)上漲接近

5%，而前期回調(diào)幅度較大的創(chuàng)業(yè)板指漲幅接近

20%，成長風(fēng)格從這

一時(shí)期開始崛起，并逐步奠定成為全年的主風(fēng)格。這一時(shí)期前期下跌的核心資產(chǎn)

開始分化，寧組合取代茅指數(shù)成為市場交易的主線，期間茅指數(shù)僅小幅上漲

10.8%，而寧組合漲幅超過

40%，相對全市場超額收益顯著。與茅指數(shù)聚集了全

市場全行業(yè)各種龍頭股不同，寧組合的權(quán)重股主要集中在電力設(shè)備、電子、醫(yī)藥

生物等成長屬性較強(qiáng)的行業(yè)中，且包括部分二線龍頭和細(xì)分龍頭公司。除此之外，

這一時(shí)期小盤成長風(fēng)格開始崛起，小盤主要反映了前期大盤藍(lán)籌泡沫破裂之后的

風(fēng)格切換，而成長則是受益于流動性的階段性寬裕與中觀層面的高景氣。2.4、

監(jiān)管趨嚴(yán)（7.2-7.28）進(jìn)入

7

月后，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好在前期維穩(wěn)預(yù)期結(jié)束和政策強(qiáng)監(jiān)管的雙重壓力下出現(xiàn)明顯回落，導(dǎo)致

A股重新進(jìn)入調(diào)整期。7

月市場重新進(jìn)入調(diào)整期的主要原因是

風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落，盡管月內(nèi)央行進(jìn)行了

2021

年的第一次全面降準(zhǔn)，為后續(xù)的政

策寬松打開空間，但仍難阻止市場的下行態(tài)勢。這一時(shí)期市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回落的主

要原因有兩點(diǎn)，一是在7月1日建黨百年慶典結(jié)束后，市場的維穩(wěn)預(yù)期不復(fù)存在，

部分資金存在獲利了結(jié)的需求。二是在共同富裕綱領(lǐng)的總體要求下，7

月監(jiān)管層

對醫(yī)療、教育、房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等對居民收入存在較大負(fù)面壓制的行業(yè)明顯加強(qiáng)

了政策監(jiān)管。具體來看，醫(yī)藥生物方面，在

2021

年

1

月國務(wù)院正式確立藥品集

中采購制度后，6

月底第五批藥品集采結(jié)果公布，規(guī)模創(chuàng)下歷次集采之最?；ヂ?lián)

網(wǎng)方面，7

月針對平臺經(jīng)濟(jì)反壟斷的措施進(jìn)一步加碼，滴滴出行、騰訊等大型互

聯(lián)網(wǎng)公司遭遇嚴(yán)監(jiān)管。地產(chǎn)方面，7

月下旬上海率先上調(diào)房貸利率，疊加房地產(chǎn)

稅改革試點(diǎn)擴(kuò)大的預(yù)期一直存在，地產(chǎn)領(lǐng)域持續(xù)遭到打壓。教育方面，7

月

24

日“雙減”政策正式落地，導(dǎo)致部分外資由于國內(nèi)政策環(huán)境的不穩(wěn)定性開始大幅凈流出。總的來看，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落是這一時(shí)期市場調(diào)整的最主要邏輯，政

策監(jiān)管的明顯趨嚴(yán)是核心變量。這一時(shí)期市場的調(diào)整主要集中在

7

月

26-27

日兩天，無論是國內(nèi)的教育、地產(chǎn)、醫(yī)藥生物板塊，還是海外的中概股均遭遇明顯回調(diào)。從市場表現(xiàn)來看，這一時(shí)

期上證指數(shù)跌幅達(dá)到

6.3%，而創(chuàng)業(yè)板指下跌

4.9%，其中市場的調(diào)整主要集中在

“雙減”政策落地后的

7

月

26

日-27

日兩天，兩天內(nèi)上證指數(shù)下跌

4.8%，創(chuàng)業(yè)

板指下跌

6.8%。從行業(yè)表現(xiàn)來看，這一時(shí)期遭遇政策嚴(yán)監(jiān)管的行業(yè)，無論是國

內(nèi)的教育、地產(chǎn)、醫(yī)療板塊，還是海外的中概股均遭遇較明顯的調(diào)整。具體來看，

從

7

月

2

日至

28

日，最能代表在美國和香港上市互聯(lián)網(wǎng)公司的納斯達(dá)克金龍中

國指數(shù)和恒生科技指數(shù)分別下跌

19.7%和

21.0%，均是在經(jīng)歷

2-3

個(gè)月的橫盤震

蕩后再次進(jìn)入新一輪下跌區(qū)間。而上市公司主要集中在

A股的醫(yī)藥、地產(chǎn)、教育

行業(yè)同樣遭遇重創(chuàng)，期間分別下跌

12.6%、14.1%、20.9%。總的來看，這一輪的

調(diào)整主要來自于政策強(qiáng)監(jiān)管的負(fù)面效應(yīng)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好受到明顯壓制，導(dǎo)致全

A與相關(guān)行業(yè)回調(diào)較大。2.5、

能耗雙控（7.29-9.13）8

月至

9

月中旬“能耗雙控”制度持續(xù)加碼，疊加能源短缺導(dǎo)致國內(nèi)多個(gè)省份開始“限電限產(chǎn)”，在此背景下

PPI-CPI剪刀差達(dá)到歷史極值，股票市場上則是周期行情的極致演繹。政策造成的供給約束是這一時(shí)期影響股票市場的最大變量，

一是“能耗雙控”制度的持續(xù)加碼，這主要是由發(fā)改委公布的兩個(gè)文件導(dǎo)致的，

包括

8

月

17

號發(fā)布的《各地區(qū)

2021

年上半年“能耗雙控”目標(biāo)完成情況晴雨表》，

其中有九個(gè)省份的能耗強(qiáng)度在

2021

年上半年不降反升，以及

9

月

16

日印發(fā)的《完

善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案》，對我國能耗雙控政策實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步的完

善。二是在能源短缺的大環(huán)境下，國內(nèi)部分省份被迫針對高耗能行業(yè)施行“限電

限產(chǎn)”，這主要是由煤炭供需缺口的放大以及部分地區(qū)非化石能源發(fā)電不足導(dǎo)致。

本輪供給收縮的影響是顯著的，宏觀層面導(dǎo)致了我國

PPI-CPI剪刀差的持續(xù)擴(kuò)大，

并創(chuàng)下歷史新高。中觀層面看，“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策的愈演愈烈導(dǎo)致

部分大宗商品供給受限、量縮價(jià)升，特別是產(chǎn)能主要集中在九大能耗強(qiáng)度不降反升省份的大宗商品。反映在股票市場上，即

2021

年周期股行情的一枝獨(dú)秀。2021

年的周期板塊行情已經(jīng)基本演繹至歷史之最，特別是在

8-9

月“能耗雙控”政策不斷加碼、各省“限電限產(chǎn)”持續(xù)演繹的背景下，供給約束將周期股推向本輪的高點(diǎn)。從市場表現(xiàn)看，這一階段的

A股是分化的，主要體現(xiàn)在上證指數(shù)漲

幅超過

10%，而創(chuàng)業(yè)板指仍處于回調(diào)區(qū)間，小幅下跌約

3%，這主要是因?yàn)橹芷诠?/p>

多在主板上市，而創(chuàng)業(yè)板占主導(dǎo)的成長股在這一階段表現(xiàn)不佳。從風(fēng)格維度看，

這一時(shí)期周期板塊一枝獨(dú)秀，大幅跑贏過去五年一直作為

A股交易主線的消費(fèi)與

成長。為了更好地表現(xiàn)出本輪周期行情的高度，我們統(tǒng)計(jì)了

2005

年以來歷年周

期風(fēng)格相對萬得全

A的收益水平，從歷年周期股行情的高度和持續(xù)性來看，2021

年周期風(fēng)格相對萬得全

A的最高超額收益達(dá)到

28.8%，行情高度已基本持平

2009

年，僅次于

2007

年的大牛市，且當(dāng)前我國與

2010

年前以重工業(yè)為核心的經(jīng)濟(jì)結(jié)

構(gòu)存在較大差異，周期相關(guān)行業(yè)已進(jìn)入成熟及衰退期。此外，2021

年周期風(fēng)格

的持續(xù)性也相對較好，全年相對萬得全

A的超額收益也在

15%以上，僅次于

2007

年和

2009

年?？偟膩砜?，2021

年的周期板塊行情已經(jīng)基本演繹至歷史之最，同

自身的歷史表現(xiàn)相比，超額收益位居各行業(yè)前列。2.6、

經(jīng)濟(jì)失速下行（9.14-11.10）宏觀經(jīng)濟(jì)的失速下行是這一時(shí)期主導(dǎo)市場的核心變量，地產(chǎn)是主要拖累項(xiàng)，市場對經(jīng)濟(jì)以及上市公司企業(yè)業(yè)績的悲觀預(yù)期持續(xù)釋放，導(dǎo)致

A股在這一階段再次陷入調(diào)整。從美林時(shí)鐘的角度來看，這一階段我國的宏觀環(huán)境由類滯脹進(jìn)入衰

退早期，且出現(xiàn)失速下行的跡象，主要是受到地產(chǎn)部門的拖累。一方面，地產(chǎn)投

資單月的兩年同比增速從

2020

年底就進(jìn)入下行區(qū)間，且并未出現(xiàn)任何回升的跡

象，而房屋新開工面積、商品房銷售面積的兩年增速分別從

3

月、8

月就已經(jīng)進(jìn)

入負(fù)區(qū)間，房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期的方向確定。另一方面，這一時(shí)期恒大等知名民

營房企公司債務(wù)違約事件持續(xù)發(fā)酵，強(qiáng)化了市場對地產(chǎn)以及宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。

宏觀經(jīng)濟(jì)的失速下行加劇了市場投資者對高景氣行業(yè)與企業(yè)業(yè)績持續(xù)回落的擔(dān)

憂，而三季度全

A凈利潤增速開始負(fù)增長進(jìn)一步確認(rèn)了之前的市場預(yù)期。盡管這

一時(shí)期保供穩(wěn)價(jià)政策持續(xù)加碼以實(shí)現(xiàn)對前期“運(yùn)動式”減碳的糾偏，PPI-CPI剪刀差也開始從高點(diǎn)進(jìn)入收窄區(qū)間，但市場的核心關(guān)注已然從宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)結(jié)構(gòu)逐

步向穩(wěn)增長轉(zhuǎn)變。在經(jīng)濟(jì)和業(yè)績趨勢性向下的背景下，這一時(shí)期的

A股整體缺乏趨勢性方向，結(jié)構(gòu)分化在加大。從市場表現(xiàn)來看，這一時(shí)期的

A股漲跌互現(xiàn)，上證指數(shù)受周期板

塊的拖累下跌

6%，而創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長板塊受到通脹壓力減緩背景下政策

寬松預(yù)期的強(qiáng)化，反彈幅度超過

6%。從市場風(fēng)格的維度來看，這一時(shí)期周期、

金融表現(xiàn)不佳，而成長、消費(fèi)收益小幅為正，A股整體缺乏趨勢性的方向，結(jié)構(gòu)

分化在加大，且市場賺錢效應(yīng)相對一般。從行業(yè)表現(xiàn)來看，受益于

CPI上行的農(nóng)

林牧漁、食品飲料，以及景氣度較高的電力設(shè)備、國防軍工漲幅居前，而前期漲

幅居前的鋼鐵、煤炭、石油石化、有色等周期行業(yè)遭遇大幅回調(diào)，跌幅均在

20%

以上。2.7、

跨年行情（11.11-12.31）11

月中旬開始市場重回上行區(qū)間，核心在于兩方面的變化，一是流動性寬松進(jìn)一步加碼，年內(nèi)第二次全面降準(zhǔn)標(biāo)志著外緊內(nèi)松格局的確立；二是中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)更加積極，穩(wěn)增長基調(diào)明確。11

月中旬開始，市場對政策發(fā)力穩(wěn)增

長的預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化，而進(jìn)入

12

月后，穩(wěn)增長政策的持續(xù)落地保證了市場重回上

行區(qū)間。流動性方面，12

月央行分別進(jìn)行了年內(nèi)的第二次全面降準(zhǔn)、調(diào)降支農(nóng)支小再貸款利率、降低

1

年期

LPR等寬松操作，標(biāo)志著流動性環(huán)境外緊內(nèi)松格局

的正式確立。與此同時(shí)央行仍在持續(xù)釋放后續(xù)貨幣、信用雙寬的預(yù)期，強(qiáng)化了市

場對進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的期待。風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，進(jìn)入

12

月后市場交投情緒出現(xiàn)改

善，主要原因有三點(diǎn)，一是中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)更加積極，總量政策有望發(fā)力，

以穩(wěn)政策保穩(wěn)增長，以穩(wěn)增長促穩(wěn)預(yù)期；二是海外主要風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)緩釋，Omicron變種病毒并不會逆轉(zhuǎn)全球疫情正?；姆较?，且

2021

年

11

月美國的通脹數(shù)據(jù)高

企但并未超出市場預(yù)期；三是人民幣持續(xù)升值背景下，外資流入

A股明顯提速。

總的來看，流動性環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤伞⒄叨ㄕ{(diào)更加積極，疊加海外主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)出現(xiàn)

緩釋，多重利好共振保證了跨年行情從

11

月中旬開始逐步上演。3、

風(fēng)格復(fù)盤：小盤崛起，周期成長同舞3.1、

大小風(fēng)格復(fù)盤：藍(lán)籌泡沫→小盤崛起→風(fēng)格再平衡2021

年的大小盤風(fēng)格經(jīng)歷了藍(lán)籌泡沫→小盤崛起→風(fēng)格再平衡的變化趨勢，全年范圍內(nèi)小盤風(fēng)格明顯占優(yōu)，春節(jié)后藍(lán)籌股泡沫的破裂是大小盤風(fēng)格切換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。2020

年市場極致抱團(tuán)大盤股的內(nèi)在邏輯是在疫情沖擊下對確定性的追

求，而在

2021

年疫情進(jìn)入常態(tài)化、宏觀環(huán)境逐步趨穩(wěn)后，成長性則更為稀缺，

更具發(fā)展彈性、成長空間更大的小盤股開始走強(qiáng)。風(fēng)格變化本質(zhì)上是性價(jià)比動態(tài)

變化導(dǎo)致的結(jié)果，從大小盤風(fēng)格的輪動來看，2021

年的大小盤風(fēng)格整體經(jīng)歷了

藍(lán)籌泡沫→小盤崛起→風(fēng)格再平衡的變化趨勢，具體可劃分為五大階段。一是從1

月

1

日至

2

月

10

日，A股迎來藍(lán)籌泡沫，大盤風(fēng)格演繹至極致水平。二是從

2

月

18

日至

3

月

10

日，藍(lán)籌股泡沫宣告破裂，持續(xù)長達(dá)五年的“以大為美”市場

風(fēng)格暫時(shí)告一段落。三是從

3

月

11

日至

6

月

1

日，這一時(shí)期的大小盤風(fēng)格并未

有明顯的分化，小盤主導(dǎo)的市場風(fēng)格仍在醞釀。四是從

6

月

2

日至

9

月

13

日，

小盤風(fēng)格開始崛起，同期大盤股經(jīng)歷

2021

年的第二波回調(diào)。五是從

9

月

14

日至

12

月

31

日，小盤股遭遇寬幅波動，而大盤股在經(jīng)歷前期的下跌后低位企穩(wěn)，市

場風(fēng)格迎來再平衡。從漲跌幅來看，全年范圍內(nèi)小盤風(fēng)格明顯占優(yōu)，小盤指數(shù)全

年上漲

22.7%，而中盤指數(shù)僅小幅上漲

9.2%，大盤指數(shù)反而下跌

4.5%，體現(xiàn)出

在

2016-2021

年初的“以大為美”極致演繹后，市場風(fēng)格向小盤切換。階段Ⅰ藍(lán)籌泡沫（1.1-2.10）：A股迎來藍(lán)籌泡沫，持續(xù)五年占優(yōu)的大盤風(fēng)格演繹至極致水平。在經(jīng)歷連續(xù)五年“以大為美”行情的持續(xù)演繹后，A股大盤占優(yōu)

的風(fēng)格在進(jìn)入

2021

年后呈現(xiàn)出顯著加速化的跡象，核心是經(jīng)濟(jì)、流動性、風(fēng)險(xiǎn)

偏好三因素共振上行的結(jié)果。一方面經(jīng)濟(jì)處于疫情后一輪復(fù)蘇周期的頂部區(qū)間，

企業(yè)盈利增速有保障，另一方面中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)政策“不急轉(zhuǎn)彎”，流動

性環(huán)境仍保持中性偏暖。此外，美國總統(tǒng)大選落地、中美爭端有望緩和對市場風(fēng)

險(xiǎn)偏好同樣有提振作用。在此環(huán)境下市場選擇了強(qiáng)化之前的風(fēng)格，A股迎來一波

藍(lán)籌泡沫。這一階段大盤指數(shù)上漲

12.8%，中盤指數(shù)小幅上漲

5.4%，而小盤指數(shù)

下跌

4.4%，“以大為美”的市場特征在

2021

年初演繹至極致水平。從成分股的

漲跌幅中位數(shù)來看，大盤與中小盤同樣有不小的差距。這一時(shí)期大盤指數(shù)成分股

漲跌幅中位數(shù)為

3.3%，而中盤、小盤指數(shù)成分股漲跌幅中位數(shù)均為負(fù)值，分別

為-3.4%和-8.9%。此外，我們按照市值大小將

A股公司劃分為

2000

億以上、

1000-2000

億、500-1000

億、300-500

億、100-300

億、50-100

億、20-50

億、

20

億以下

8

個(gè)小組，發(fā)現(xiàn)這一時(shí)期

A股的市值越大，漲幅越大，市值

2000

億以

上個(gè)股的漲跌幅中位數(shù)為

8.8%，而

20

億以下個(gè)股的漲跌幅中位數(shù)為-13.4%，二者收益相差超過

20%。階段Ⅱ泡沫破裂（2.18-3.10）：藍(lán)籌股泡沫宣告破裂，持續(xù)長達(dá)五年的“以大為美”市場風(fēng)格暫時(shí)告一段落，期間小盤股相對抗跌，2021

年市場大小盤風(fēng)格的切換從此開啟。2021

年春節(jié)后市場風(fēng)格突變，藍(lán)籌股泡沫宣告破裂，持續(xù)長

達(dá)五年的“以大為美”行情階段性告一段落，核心變量是這一時(shí)期美債收益率的

快速上行和大盤股微觀交易結(jié)構(gòu)惡化共同導(dǎo)致。從估值的維度看，進(jìn)入

2021

年

后大盤指數(shù)的近五年估值分位持續(xù)穩(wěn)定在

100%左右，估值驅(qū)動下的龍頭股泡沫

化行情持續(xù)演繹。而同期中盤指數(shù)和小盤指數(shù)的近五年估值分位基本保持在

50%

左右，性價(jià)比相對更高。從成交額占比的維度看，進(jìn)入

1

月后大盤指數(shù)的成交額

占比一路攀升，從之前

25%的中樞一路上行接近

40%，交易結(jié)構(gòu)的擁堵已經(jīng)達(dá)到

極值水平。而同期中盤指數(shù)占全

A的成交額占比小幅抬升，上升幅度約

5

個(gè)百分

點(diǎn)，而小盤指數(shù)的成交情況一直不溫不火。從市場表現(xiàn)來看，這一時(shí)期的大盤股

回撤顯著，其中大盤指數(shù)下跌

15%，成分股中位數(shù)下跌

6.1%，中盤股同樣表現(xiàn)不

佳，其中中盤指數(shù)下跌

11%，成分股中位數(shù)下跌

1.3%，而小盤股則展現(xiàn)出相對抗

跌的屬性，其中小盤指數(shù)僅小幅下跌

2.6%，而成分股中位數(shù)收益為正，2021

年市場大小盤風(fēng)格的切換從此開啟。將全部

A股按照不同的市值組來看，這一階段

同春節(jié)前互為鏡像，市值越大的個(gè)股跌幅越大。階段Ⅲ風(fēng)格均衡，小盤醞釀（3.11-6.1）：這一時(shí)期的大小盤風(fēng)格并未有明顯的分化，小盤主導(dǎo)的市場風(fēng)格仍在醞釀之中。在經(jīng)歷前期的一波急跌后，這一階段

的

A股整體呈現(xiàn)弱反彈的態(tài)勢，大小風(fēng)格未有明顯的分化，僅中小盤的反彈幅度

是相對優(yōu)于大盤的。由于這一時(shí)期的經(jīng)濟(jì)與流動性并未有方向性的改變，與此同

時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處于較低水平，所以

A股缺乏進(jìn)一步向上突破的動能。從市場表現(xiàn)

來看，這一時(shí)期的大小盤指數(shù)保持普漲，其中小盤指數(shù)、中盤指數(shù)分別上漲

11.4%、

11.3%，略優(yōu)于反彈

7.7%的大盤指數(shù)。指數(shù)成分股的漲跌幅中位數(shù)同樣可以反映

出這一規(guī)律，小盤指數(shù)、中盤指數(shù)成分股的漲跌幅中位數(shù)分別為

6.1%、4.7%，

同樣優(yōu)于大盤指數(shù)成分股中位數(shù)的

2.3%。從全部

A股不同的市值組來看，這一

時(shí)期

1000

億以下的中小市值個(gè)股漲幅較好，其中

500-1000

億市值上市公司的漲

跌幅中位數(shù)為

7.3%，20

億市值以下上市公司的漲跌幅中位數(shù)為

9.2%，均顯著跑

贏市場平均水平?？偟膩砜矗@一時(shí)期小盤主導(dǎo)的市場風(fēng)格仍在醞釀當(dāng)中，同大

盤股走勢的分化相對克制，大小盤均保持震蕩向上的態(tài)勢。階段Ⅳ小盤崛起（6.2-9.13）：大小盤風(fēng)格開始分化，小盤股一騎絕塵。2020

年

市場極致抱團(tuán)大盤股的內(nèi)在邏輯是在疫情沖擊下對確定性的追求，而在

2021

年

疫情進(jìn)入常態(tài)化、宏觀環(huán)境逐步趨穩(wěn)后，成長性則更為稀缺，更具發(fā)展彈性、成

長空間更大的小盤股開始走強(qiáng)。此外，風(fēng)格變化本質(zhì)上也是性價(jià)比動態(tài)變化導(dǎo)致

的結(jié)果，隨著

2020

年報(bào)與

2021

年一季報(bào)落地后，小盤股在業(yè)績端存在著明顯的

優(yōu)勢，體現(xiàn)為

ROE、凈利潤增速邊際改善力度最大。2021

年

Q1

小盤指數(shù)單季度

凈利潤增速達(dá)到

117%，遠(yuǎn)超中盤指數(shù)的

83%和大盤指數(shù)的

35%。且同

2020

年

Q4

相比，小盤指數(shù)業(yè)績修復(fù)的程度最大，邊際變化最顯著。在經(jīng)歷前期的大盤股快

速回調(diào)之后，市場同樣需要時(shí)間消化泡沫破裂帶來的負(fù)面沖擊，配置性價(jià)比突出

的小盤股開始崛起，在這一時(shí)期相對大盤與中盤超額收益顯著。從市場表現(xiàn)來看，

這一時(shí)期小盤指數(shù)上漲

20.3%，小盤成分股漲跌幅中位數(shù)為

7.3%，而同期中盤指

數(shù)、大盤指數(shù)漲跌幅分別為

7.8%、-7.6%，特別是大盤股進(jìn)入了年內(nèi)的第二波回

調(diào)區(qū)間。從全部

A股不同的市值組來看，6

月至

9

月中旬

A股“以小為美”的特

征顯著，市值越小的

A股組合漲幅越大，特別是

20

億市值以下個(gè)股的漲跌幅中

位數(shù)達(dá)到

14.3%，相比

2000

億以上市值組的超額收益超過

20%。總的來看，這一

階段大小盤風(fēng)格分化顯著，選錯風(fēng)格的代價(jià)在加大。階段Ⅴ風(fēng)格再平衡（9.14-12.31）：小盤股遭遇寬幅波動，而大盤股在經(jīng)歷前期的下跌后低位企穩(wěn)，市場風(fēng)格迎來再平衡。風(fēng)格再平衡是這一階段的關(guān)鍵詞，大

小盤在經(jīng)歷前期的巨幅分化后，進(jìn)入四季度開始逐步收斂。一方面小盤指數(shù)結(jié)束

了前期的快速上行遭遇寬幅震蕩，整體呈現(xiàn)先下后上的態(tài)勢。另一方面大盤指數(shù)

在經(jīng)歷

2021

年的兩輪下跌后低位企穩(wěn)，進(jìn)一步下探的空間已然收窄，大小盤風(fēng)

格迎來再平衡。大小風(fēng)格分化收斂的核心邏輯是業(yè)績增速差的收斂，景氣回落導(dǎo)

致超額收益不復(fù)存在。根據(jù)萬得一致預(yù)期，2021

年小盤指數(shù)凈利潤同比增速預(yù)

計(jì)可達(dá)

47%，而大盤指數(shù)僅為

21%，二者相差

26

個(gè)百分點(diǎn)。而在

2022

年二者凈

利潤增速之差將回落至

7

個(gè)百分點(diǎn)之內(nèi)，景氣分化的程度將明顯收斂。進(jìn)入

2021

年

Q4

后，投資者開始提前布局

2022

年的高景氣方向，景氣程度相對回落的小盤

股逐步被資金減持，體現(xiàn)在市場上即大小風(fēng)格的再平衡。從市場表現(xiàn)來看，9

月

中旬至

12

月底大小盤指數(shù)收益率的差距在

3

個(gè)百分點(diǎn)左右，其中大盤指數(shù)區(qū)間

漲跌幅基本為零，小盤指數(shù)小幅下跌

1.7%，只有中盤指數(shù)回撤相對較大，但也

僅有

3%。3.2、

行業(yè)風(fēng)格復(fù)盤：周期領(lǐng)漲、消費(fèi)沖頂→周期、成長同舞→周期獨(dú)奏→消費(fèi)反彈、成長再起2021

年的行業(yè)風(fēng)格經(jīng)歷了周期領(lǐng)漲、消費(fèi)沖頂→周期、成長同舞→周期獨(dú)奏→消費(fèi)反彈、成長再起四次輪動，PPI-CPI剪刀差的走擴(kuò)與無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行決定了

2021

年周期、成長優(yōu)于消費(fèi)、金融。全年共有兩次風(fēng)格切換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，分別發(fā)生在

3

月中旬和

9

月中旬。2021

年是風(fēng)格輪動的大年，各行業(yè)風(fēng)格之間分

化顯著，市場上則體現(xiàn)出雙面性，一方面在不同時(shí)點(diǎn)選錯行業(yè)風(fēng)格的代價(jià)非常大，

不僅不能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，還會造成較大的虧損。另一方面在全年指數(shù)波瀾不驚的背景

下，階段性選對風(fēng)格仍可獲得較高的超額收益，市場賺錢效應(yīng)并非如寬基指數(shù)所

體現(xiàn)的一樣乏善可陳。從

2021

年

A股行業(yè)風(fēng)格輪動的情況來看，先后經(jīng)歷了周

期領(lǐng)漲、消費(fèi)沖頂→周期、成長同舞→周期獨(dú)奏→消費(fèi)反彈、成長再起四個(gè)階段，

其中有兩次風(fēng)格切換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，分別發(fā)生在

3

月中旬和

9

月中旬。階段Ⅰ周期領(lǐng)漲，消費(fèi)沖頂（1.1-2.23）：周期在需求側(cè)大幅回暖的背景下領(lǐng)漲

市場，漲幅達(dá)到

11.3%，消費(fèi)在經(jīng)歷五年長牛的最后沖頂，至

2

月

10

日的最大

漲幅達(dá)到

11.1%。但同期成長、金融表現(xiàn)不佳，維持弱勢震蕩的態(tài)勢，分別小幅

上行

1.5%、2.7%。在第二階段開啟前的

2

月中下旬，市場經(jīng)歷一波急跌，金融、

周期、成長、消費(fèi)風(fēng)格分別下跌

4.4%、8.9%、9.9%、11.9%，金融相對抗跌的屬

性突出，但由于持續(xù)時(shí)間較短，做風(fēng)格切換的意義并不大。階段Ⅱ周期、成長共舞（3.11-7.28）：這一時(shí)期的市場整體呈現(xiàn)成長、周期同

舞的格局，成長主要是受益于階段性充裕的流動性環(huán)境和中觀層面的高景氣，期

間漲幅達(dá)到

25.3%，周期仍是需求側(cè)的韌性在支撐，疊加碳中和政策的不斷催化

發(fā)酵，期間漲幅達(dá)到

16.3%。而同期消費(fèi)不佳、金融持續(xù)下探，漲跌幅分別為

5.3%、

-6.8%。3

月中旬是全年第一個(gè)需要做風(fēng)格切換的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，前期長期領(lǐng)漲的

消費(fèi)暫時(shí)性熄火，切換到成長和周期有必要。階段Ⅲ周期獨(dú)奏（7.29-9.13）：這一階段的市場成為周期股的盛宴，相對其他三

個(gè)風(fēng)格的超額收益顯著，周期風(fēng)格漲幅達(dá)到

26.0%，主要是受能耗雙控與限電限

產(chǎn)導(dǎo)致。而同期金融企穩(wěn)并小幅回升，漲幅達(dá)到

11.3%，排在第二位。消費(fèi)在這

一時(shí)期觸底，下跌

2.4%，成長維持震蕩的格局，小幅上行

6.1%。階段Ⅳ消費(fèi)反彈，成長再起（9.14-12.31）：這一階段消費(fèi)反彈、成長再起，分

別上漲

8.5%、3.1%。消費(fèi)主要是受益于

CPI上行的趨勢確定，成長則是宏觀、

中觀、微觀的三重共振催化。但同期周期回落的趨勢顯著，跌幅達(dá)到

10.0%，主

要原因是保供穩(wěn)價(jià)政策的不斷加碼，而金融整體保持底部盤整，跌幅達(dá)到

5.6%。

9

月中旬是全年第二個(gè)需要做風(fēng)格切換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，周期在經(jīng)歷三個(gè)季度的上漲

后，無論是政策面、基本面，還是微觀交易結(jié)構(gòu)均出現(xiàn)負(fù)面因素，而消費(fèi)在經(jīng)歷

超過半年的盤整后，配置的性價(jià)比在提升。從全年的范圍來看，2021

年周期風(fēng)格明顯占優(yōu)，成長次之，消費(fèi)、金融風(fēng)格全年收益為負(fù)。周期是

2021

年表現(xiàn)最好的風(fēng)格，全年漲幅達(dá)到

25.2%，最大漲幅

超過40%，遠(yuǎn)超其他三個(gè)風(fēng)格。成長在2021年的表現(xiàn)排在第二位，全年上漲18.5%，最大漲幅達(dá)到

33.4%。消費(fèi)、金融風(fēng)格在

2021

年的收益為負(fù)，分別下跌

4.6%、

9.6%，2021

年四大行業(yè)風(fēng)格間的分化顯著。從月度的維度來看，周期風(fēng)格在

1

月、2

月、8

月領(lǐng)漲，成長風(fēng)格在

5

月、6

月、7

月、10

月、11

月領(lǐng)漲，消費(fèi)風(fēng)

格在

4

月、9

月、12

月領(lǐng)漲，金融風(fēng)格僅在

3

月相對抗跌，排名第一位?？偟膩?/p>

看，2021

年成長風(fēng)格行情的穩(wěn)定性更好，周期風(fēng)格盡管超額收益顯著，行情爆

發(fā)力較好，但缺乏持續(xù)性。3.2.1、

周期（1

月-9

月）：需求復(fù)蘇→碳中和催化→供給收縮2021

年周期板塊行情基本演繹至歷史之最，全年漲幅達(dá)到

25.2%，從驅(qū)動力來看共經(jīng)歷需求復(fù)蘇→碳中和催化→供給收縮三波行情。周期作為

2021

年的領(lǐng)漲

風(fēng)格，全年漲幅達(dá)到

25.2%，相對萬得全

A的超額收益也在

15%以上。無論是從

行情高度還是持續(xù)性來看，2021

年的周期行情基本和

2009

年持平，僅次于

2007

年的大牛市，基本演繹至歷史之最。從行情驅(qū)動力來看，2021

年的周期風(fēng)格共

經(jīng)歷需求復(fù)蘇→碳中和催化→供給收縮三波行情，分別對應(yīng)著

2021

年風(fēng)格輪動

的前三個(gè)階段。1-2

月周期風(fēng)格領(lǐng)漲市場主要是受益于全球經(jīng)濟(jì)的共振復(fù)蘇。一方面中國進(jìn)入一

輪復(fù)蘇周期的頂部區(qū)間，并呈現(xiàn)出過熱跡象，另一方面美國經(jīng)濟(jì)在疫苗接種率快

速抬升的背景下加速修復(fù)，需求端回暖推動大宗商品價(jià)格迎來回升，周期板塊迎

來年內(nèi)的第一波上漲。3-7

月的周期風(fēng)格并不是市場的交易主線，但碳中和政策的逐步落地同樣支撐周期板塊跑贏全市場。一方面市場對經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行區(qū)間的擔(dān)憂不斷加劇，前期需求

驅(qū)動的行情出現(xiàn)負(fù)面壓制，另一方面

5

月后國常會、中央政治局會議相繼關(guān)注大

宗商品價(jià)格的過快上漲，“保供穩(wěn)價(jià)”政策初步發(fā)力。但這一時(shí)期碳中和政策頻

出，“3060”雙碳目標(biāo)逐步被了解消化，導(dǎo)致市場對部分高能耗大宗商品減產(chǎn)的

預(yù)期不斷強(qiáng)化，支撐周期板塊在這一時(shí)期跑贏全市場。周期風(fēng)格在

8-9

月進(jìn)入狂歡，但這一時(shí)期的核心驅(qū)動力已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)換，能耗雙控、限電限產(chǎn)帶來的供給約束導(dǎo)致大宗商品價(jià)格暴力拉升，周期股一枝獨(dú)秀。

8-9

月是周期風(fēng)格在

2021

年超額收益的主要來源，但市場驅(qū)動力已經(jīng)從之前的

需求擴(kuò)張切換至供給約束。一方面進(jìn)入

8

月后“能耗雙控”考核持續(xù)加碼，部分

地方政府為完成全年的能耗考核指標(biāo)，主動針對省內(nèi)的高耗能行業(yè)拉閘限電。另

一方面

9

月國內(nèi)外均爆發(fā)短暫了的能源危機(jī)，國內(nèi)在新能源發(fā)電不穩(wěn)定、水力發(fā)

電不足的背景下，以煤炭為代表的能源商品價(jià)格飆升。總的來看，在供給約束的

背景下，這一時(shí)期的周期風(fēng)格一枝獨(dú)秀，迎來了年內(nèi)最陡峭的一波上行。9

月中旬之后，伴隨著保供穩(wěn)價(jià)政策的持續(xù)加力，周期板塊的景氣高點(diǎn)在三季度得到確認(rèn)，業(yè)績進(jìn)入兌現(xiàn)期，行情也逐步進(jìn)入尾聲。政策面的變化決定了周期

行情在三季度末逐步步入尾聲，核心是保供穩(wěn)價(jià)政策的持續(xù)加力。9-10

月煤炭

優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的大幅釋放支撐了火電供應(yīng)的回暖，缺電壓力在逐步緩解。在此背景下，

周期板塊的景氣高點(diǎn)在三季度得到確認(rèn)，業(yè)績進(jìn)入兌現(xiàn)期，基本面向下的拐點(diǎn)同

樣出現(xiàn)。此外，在微觀交易結(jié)構(gòu)方面，9

月中旬周期板塊微觀交易結(jié)構(gòu)擁擠跡象

已經(jīng)顯現(xiàn)，體現(xiàn)在換手率、成交額占比的快速攀升。微觀交易結(jié)構(gòu)的擁擠往往伴

隨著資金的大進(jìn)大出，板塊波動性不斷加大，性價(jià)比優(yōu)勢在逐步降低。3.2.2、

成長（3

月-12

月）：流動性充裕+中觀高景氣成長作為全年漲幅第二的風(fēng)格，同樣是

2021

年的交易主線之一，主要超額收益集中在

3

月-7

月、10

月-12

月兩個(gè)階段，全年流動性環(huán)境的合理充裕，和新一輪科技周期下缺芯危機(jī)、新能源景氣程度持續(xù)超預(yù)期等中觀因素是驅(qū)動成長板塊占優(yōu)的主要邏輯。成長作為全年漲幅第二的風(fēng)格，全年漲幅達(dá)到，相對萬得全

A的超額收益為。成長風(fēng)格在

2021

年跑贏市場主要集中在

3

月-7

月、10

月-12

月，對應(yīng)著

2021

年行業(yè)風(fēng)格輪動的第二階段和第四階段。從行情驅(qū)動力來看，

2021

年全年流動性環(huán)境的合理充裕，和新一輪科技周期下缺芯危機(jī)、新能源景

氣程度持續(xù)超預(yù)期等中觀因素是驅(qū)動成長板塊占優(yōu)的主要邏輯，微觀交易結(jié)構(gòu)的

階段性惡化會導(dǎo)致成長風(fēng)格暫時(shí)調(diào)整?？偟膩砜?，以能源革命為核心的新一輪科

技周期到來，