兆威機(jī)電研究報(bào)告：微型傳動(dòng)龍頭靜待收入彈性釋放

兆威機(jī)電研究報(bào)告：微型傳動(dòng)龍頭，靜待收入彈性釋放1.投資分析在定制化的商業(yè)模式下，我們判斷公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在三個(gè)方面：1）面對(duì)定制化商業(yè)模式下的大量非標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)目，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力首先表現(xiàn)在經(jīng)驗(yàn)積累的先發(fā)優(yōu)勢(shì)上，即擁有在設(shè)計(jì)和制造環(huán)節(jié)的“Know-how”能力；2）公司向平臺(tái)化轉(zhuǎn)型，在工藝流程中主要體現(xiàn)在設(shè)計(jì)平臺(tái)的自主開發(fā)、以及提高自動(dòng)化加工和裝配能力上。公司向平臺(tái)化發(fā)展，不斷提高各環(huán)節(jié)的標(biāo)準(zhǔn)化模塊化能力，有助于提高工藝的可遷移性，將公司在“Know-how”上的核心競(jìng)爭(zhēng)力復(fù)制和拓展到更多應(yīng)用領(lǐng)域；3）打造頭部客戶示范效應(yīng)，是公司保持市場(chǎng)份額和技術(shù)領(lǐng)先的重要因素，為客戶的進(jìn)一步開拓建立背書。三點(diǎn)核心競(jìng)爭(zhēng)力是公司成為行業(yè)龍頭并維持優(yōu)勢(shì)地位的重要因素。在核心競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)上，公司積極進(jìn)行產(chǎn)品端、市場(chǎng)端和應(yīng)用端的延展。在產(chǎn)品端，公司縱向布局電機(jī)和電子控制領(lǐng)域，向“精密部件+傳動(dòng)+控制”的一體化方案解決提供商轉(zhuǎn)型，有望成為中國(guó)的“美蓓亞”；市場(chǎng)端，憑借公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，海外業(yè)務(wù)的拓展也將為公司打開更廣闊的市場(chǎng)空間；在應(yīng)用端，我們判斷VR/AR和汽車電子領(lǐng)域?qū)⒊蔀楣敬笠?guī)?？沙掷m(xù)性的應(yīng)用場(chǎng)景。在VR/AR領(lǐng)域，公司作為微型傳動(dòng)系統(tǒng)龍頭，已經(jīng)具備向頭顯廠商規(guī)?；?yīng)電驅(qū)IPD調(diào)節(jié)系統(tǒng)的能力（齒輪+電機(jī)+電子控制部分），預(yù)計(jì)有望憑借其領(lǐng)先的精密齒輪技術(shù)和對(duì)客戶快速的響應(yīng)順利打入蘋果、Pico等大客戶供應(yīng)鏈。我們對(duì)蘋果MR產(chǎn)品的未來備貨量做出謹(jǐn)慎和樂觀兩種假設(shè)：謹(jǐn)慎情況下，若下游新品因?yàn)樾路桨笇?dǎo)入而延遲發(fā)布，且市場(chǎng)接受度不及預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2023-2025年MR備貨量約40/200/600萬臺(tái)；樂觀情況下，MR正常發(fā)布且市場(chǎng)接受度良好，我們預(yù)計(jì)2023-2025年MR備貨量約150/500/1000萬臺(tái)。在樂觀條件下，公司在XR領(lǐng)域的布局有望于2025年之前再造一個(gè)兆威。在汽車電子領(lǐng)域，公司的微型傳動(dòng)系統(tǒng)在汽車上可應(yīng)用點(diǎn)非常多，未來將受益于單車價(jià)值量的提升和配套客戶的增加，公司在汽車電子領(lǐng)域的收入未來3年有望實(shí)現(xiàn)約40%的年均復(fù)合增長(zhǎng)。三個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力賦予公司將核心技術(shù)和產(chǎn)品不斷拓展遷移到新客戶、新領(lǐng)域的能力，因此尋找下一個(gè)大規(guī)模、長(zhǎng)周期的“爆款”應(yīng)用是把握公司業(yè)績(jī)周期拐點(diǎn)的重要抓手。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，隨VR/AR頭部客戶的放量，和汽車電子領(lǐng)域單車價(jià)值和配套客戶的不斷增加，公司具有很高的收入彈性，未來有望逐步釋放。2.公司商業(yè)模式：定制化服務(wù)下的微型傳動(dòng)龍頭公司是國(guó)內(nèi)微型傳動(dòng)系統(tǒng)龍頭，以定制化商業(yè)模式為主。公司專注于微型傳動(dòng)系統(tǒng)、精密注塑件及精密模具的設(shè)計(jì)和制造，是國(guó)內(nèi)少數(shù)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用的企業(yè)之一，公司的多數(shù)產(chǎn)品需要基于客戶需求提供產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)，標(biāo)準(zhǔn)化程度低，因此需要較高水平的設(shè)計(jì)開發(fā)能力、修模能力以及客戶響應(yīng)能力。在定制化模式下，公司三部分業(yè)務(wù)緊密協(xié)同：1）模具事業(yè)部主要作為微型傳動(dòng)事業(yè)部和注塑事業(yè)部的支持部門，從事精密模具的生產(chǎn)。公司對(duì)大部分模具開發(fā)會(huì)單獨(dú)收取一定的開模費(fèi)用（另有部分會(huì)攤?cè)氘a(chǎn)品價(jià)格中），但考慮到未來業(yè)務(wù)合作等因素，并不以模具盈利為主要目的；2）注塑事業(yè)部主要生產(chǎn)精密零部件（產(chǎn)品用于各類微型傳動(dòng)系統(tǒng)的齒輪、蝸桿、齒輪箱箱體等），為微型傳動(dòng)系統(tǒng)事業(yè)部提供部分零部件支持，同時(shí)也進(jìn)行對(duì)外銷售；3）微型傳動(dòng)系統(tǒng)事業(yè)部貢獻(xiàn)6成以上的收入，是公司的主要收入來源。我們從主要產(chǎn)品微型傳動(dòng)系統(tǒng)的價(jià)和量?jī)蓚€(gè)角度來進(jìn)一步拆解兆威的運(yùn)營(yíng)模式。價(jià)格上，公司產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，因此主要采取成本加成的定價(jià)模式，產(chǎn)品平均單價(jià)波動(dòng)大。微型傳動(dòng)系統(tǒng)成本70%以上來自于材料的采購，從產(chǎn)品上看，主要由微型電機(jī)和齒輪箱兩部分成本構(gòu)成，其中電機(jī)主要通過外購獲得，成本占微型傳動(dòng)系統(tǒng)（不考慮注塑件和模具）的4成左右，但加成比例較低；齒輪箱中包含公司核心技術(shù)，成本加成比例較高。同時(shí)公司也會(huì)將部分前期開發(fā)費(fèi)用攤?cè)氘a(chǎn)品價(jià)格，其中模具開發(fā)費(fèi)用是最重要的部分，前期沒有被單獨(dú)收取的開模費(fèi)也會(huì)被計(jì)入定價(jià)依據(jù)中。由于公司以定制化產(chǎn)品為主，不同領(lǐng)域的產(chǎn)品在技術(shù)水平、精密程度、客戶情況等方面均不同，因此產(chǎn)品銷售價(jià)格存在較大差異。同時(shí)，公司會(huì)與部分大客戶簽訂包含年度降價(jià)條款的協(xié)議框架，降價(jià)幅度依據(jù)產(chǎn)品成本、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等因素來調(diào)整，因此加劇了產(chǎn)品平均單價(jià)的波動(dòng)。從量的角度來看，公司下游應(yīng)用方向眾多，多分布于新興領(lǐng)域的應(yīng)用。2019年公司對(duì)手機(jī)升降攝像頭微型傳動(dòng)系統(tǒng)的成功研發(fā)和布局使得當(dāng)年收入大舉增長(zhǎng)236%，但由于該方案的手機(jī)新品市場(chǎng)接受度較弱，2020年公司手機(jī)升降攝像頭業(yè)務(wù)收入由2019年的10.8億元下滑至2億元?！氨睢钡南ɑ鸩⒉挥绊懝驹谄渌麘?yīng)用領(lǐng)域的積極拓展，2020年，公司在5G通信基站、掃地機(jī)器人、汽車電子等領(lǐng)域的收入大幅增加，在一定程度上減緩了智能手機(jī)業(yè)務(wù)的沖擊。目前公司重點(diǎn)聚焦于汽車電子、VR/AR、醫(yī)療等領(lǐng)域。3.對(duì)公司的核心判斷在定制化開發(fā)的模式下，經(jīng)驗(yàn)積累的先發(fā)優(yōu)勢(shì)為公司構(gòu)建了較為深厚的技術(shù)壁壘，向平臺(tái)型公司轉(zhuǎn)型和重點(diǎn)培養(yǎng)大客戶策略也將助力兆威保持核心競(jìng)爭(zhēng)力。在此基礎(chǔ)上，公司在產(chǎn)品端向“精密部件+傳動(dòng)+控制”的一體化方案解決商轉(zhuǎn)型，有望成為中國(guó)的“美蓓亞”；在市場(chǎng)端，海外業(yè)務(wù)的拓展也將為公司打開更廣闊的市場(chǎng)空間；在應(yīng)用端，我們判斷VR/AR和汽車電子領(lǐng)域?qū)⒊蔀楣敬笠?guī)?？沙掷m(xù)性的應(yīng)用場(chǎng)景，其中VR/AR將成為公司的下一個(gè)“爆款”應(yīng)用領(lǐng)域，并有望再造一個(gè)兆威。3.1.三個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力1）面對(duì)定制化商業(yè)模式下的大量非標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)目，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力首先表現(xiàn)在經(jīng)驗(yàn)積累的先發(fā)優(yōu)勢(shì)上，即擁有在設(shè)計(jì)開發(fā)和制造環(huán)節(jié)的“Know-how”能力。公司目前在工藝上的核心技術(shù)主要體現(xiàn)在微型傳動(dòng)系統(tǒng)的設(shè)計(jì)和精密零件及模具的開發(fā)，各環(huán)節(jié)中均離不開大量的經(jīng)驗(yàn)積累。微型傳動(dòng)系統(tǒng)要求產(chǎn)品及零部件的尺寸與公差小，傳遞運(yùn)動(dòng)的準(zhǔn)確嚙合對(duì)微型精密齒輪及齒輪箱的設(shè)計(jì)和開發(fā)要求較高，而齒輪的種類多樣，如何選擇材料以保證產(chǎn)品符合圖紙的要求，則需要技術(shù)人員對(duì)電機(jī)的性能和齒輪箱設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)等要十分了解；精密模具的開發(fā)也需要根據(jù)產(chǎn)品參數(shù)和收縮率來計(jì)算型腔的齒形參數(shù)，計(jì)算方法尚無行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，需要技術(shù)人員結(jié)合經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行數(shù)據(jù)修形?！癒now-how”的重要性決定了深耕行業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)將為公司構(gòu)筑技術(shù)上的時(shí)間壁壘。技術(shù)上的多年深耕使公司在微型傳動(dòng)領(lǐng)域成為國(guó)內(nèi)少數(shù)擁有較為完善生產(chǎn)工藝并實(shí)現(xiàn)規(guī)模化應(yīng)用的企業(yè)之一。微型傳動(dòng)是一個(gè)跨學(xué)科的行業(yè)，核心技術(shù)早年掌握在歐洲和日本企業(yè)手中。在2002年成立之初，公司抓住了日本馬達(dá)廠零部件本地化采購的機(jī)會(huì)，憑借反復(fù)的產(chǎn)品打磨，逐步成為日本三協(xié)、三洋、松下等馬達(dá)廠的精密零部件供應(yīng)商，日本馬達(dá)廠100%全尺寸達(dá)標(biāo)的技術(shù)要求也反哺了公司在技藝上不斷精進(jìn)，相較于同行更早地形成高技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，這也使得公司于2008年開始進(jìn)入德國(guó)BOSCH供應(yīng)商體系，開啟了歐美汽車零部件配套的新領(lǐng)域。為提高產(chǎn)品單價(jià)，打開收入天花板，2010年左右公司開始以微型傳動(dòng)系統(tǒng)為發(fā)展策略，并不斷向電機(jī)、電子控制等更高附加值產(chǎn)品延伸。經(jīng)驗(yàn)的核心在于人，公司對(duì)人才的高度重視是對(duì)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要保障。公司不斷提高研發(fā)人員的占比，打通人才的上升通道，并加大研發(fā)投入，為員工提供技術(shù)的精進(jìn)平臺(tái)；同時(shí)通過激勵(lì)等措施提供有競(jìng)爭(zhēng)力的收入保障，2021年公司對(duì)135名員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，其中包含核心技術(shù)人員130人。2）公司向平臺(tái)化轉(zhuǎn)型，在工藝流程中主要體現(xiàn)在設(shè)計(jì)平臺(tái)的自主開發(fā)，以及提高自動(dòng)化加工和裝配能力上。公司向平臺(tái)化發(fā)展，不斷提高各環(huán)節(jié)的標(biāo)準(zhǔn)化模塊化能力，有助于提高工藝的可遷移性，將公司在“Know-how”上的核心競(jìng)爭(zhēng)力復(fù)制和拓展到更多應(yīng)用領(lǐng)域。公司憑借自主開發(fā)的軟件以及數(shù)據(jù)系統(tǒng)保持公司競(jìng)爭(zhēng)力的平臺(tái)化。公司通過開發(fā)了擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的齒輪箱綜合設(shè)計(jì)平臺(tái)，來保證設(shè)計(jì)的可靠性。設(shè)計(jì)平臺(tái)可以直接生成齒輪輪廓，用于齒輪修形，提高齒形精度。同時(shí)，為克服模具成型工藝的設(shè)計(jì)難點(diǎn)，公司在模具加工前，可以運(yùn)用軟件對(duì)注塑件成型過程進(jìn)行模擬分析、評(píng)估，通過數(shù)據(jù)結(jié)果可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)產(chǎn)品的變形、縮水、缺膠、困氣等可能產(chǎn)生的缺陷，繼而給出對(duì)應(yīng)解決方案。定制化生產(chǎn)下，公司的裝配環(huán)節(jié)目前仍以人工組裝方式為主，微型傳動(dòng)系統(tǒng)的產(chǎn)能主要由組裝工序的產(chǎn)能決定。目前公司已成功研發(fā)出自動(dòng)化裝配生產(chǎn)線，通過影像識(shí)別、伺服機(jī)械手的配合完成整個(gè)微型傳動(dòng)系統(tǒng)的裝配，對(duì)批量大、生命周期長(zhǎng)的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)半/全自動(dòng)化組裝，并建成了多級(jí)小模數(shù)行星齒輪箱的全自動(dòng)化生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)6萬臺(tái)/天的高效生產(chǎn)，品質(zhì)不良率得到有效控制，為大規(guī)模批量化生產(chǎn)提供了解決方案。3）打造頭部客戶示范效應(yīng)，是公司保持市場(chǎng)份額和技術(shù)領(lǐng)先的重要因素，為客戶的進(jìn)一步開拓建立背書。公司通過高品質(zhì)產(chǎn)品的快速響應(yīng)和交付能力，積極開拓下游各領(lǐng)域頭部客戶，獲得了華為、德國(guó)博世、比亞迪、長(zhǎng)城、羅森伯格、iRobot等下游行業(yè)知名企業(yè)的認(rèn)可。公司產(chǎn)品主要基于客戶的需求進(jìn)行定制化開發(fā)，進(jìn)入客戶的供應(yīng)商資源池需要1-3年的審核驗(yàn)證周期，需多年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)積累和團(tuán)隊(duì)技術(shù)沉淀才能滿足客戶的標(biāo)準(zhǔn)。因此下游客戶通常不輕易更換供應(yīng)商，這有助于行業(yè)企業(yè)與客戶形成長(zhǎng)期而穩(wěn)定的合作關(guān)系。頭部客戶穩(wěn)定的大規(guī)模需求和對(duì)工藝的嚴(yán)格要求，也有助于公司在市場(chǎng)份額和技術(shù)上保持領(lǐng)先的地位。與行業(yè)龍頭客戶的合作，顯著提升了公司的行業(yè)影響力。其他客戶在選擇供應(yīng)商時(shí)，在各領(lǐng)域頭部客戶的背書下，行業(yè)內(nèi)品牌效應(yīng)更有助于兆威樹立品牌形象，提升品牌知名度，一定程度上降低了公司開發(fā)新客戶的難度。在核心競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)上，公司積極進(jìn)行產(chǎn)品端、市場(chǎng)端和應(yīng)用端的延展。1）產(chǎn)品端，公司積極布局電機(jī)和電子控制部分，有望成為中國(guó)的“美蓓亞”。公司的技術(shù)布局從精密部件、微型傳動(dòng)系統(tǒng)進(jìn)一步縱向延伸至電機(jī)和電子控制領(lǐng)域，形成“電機(jī)-齒輪箱-控制器集成解決方案”的一體化供應(yīng)能力。在電機(jī)方面，當(dāng)前我國(guó)電機(jī)市場(chǎng)行業(yè)相對(duì)透明，已形成了標(biāo)準(zhǔn)化的技術(shù)和產(chǎn)品。公司最早做馬達(dá)配件供應(yīng)商起家，因此對(duì)電機(jī)行業(yè)有著深刻的了解，2022年上半年公司成立特種電機(jī)技術(shù)研究和開發(fā)部，未來有望實(shí)現(xiàn)一體化布局，成為中國(guó)的“美蓓亞”；在電子控制方面，公司從2018年開始組建電子控制團(tuán)隊(duì)，與浙大合作共建“浙江大學(xué)-兆威機(jī)電聯(lián)合研究中心”，重點(diǎn)加大驅(qū)動(dòng)、控制研發(fā)能力建設(shè)，在齒輪箱中加入馬達(dá)驅(qū)動(dòng)控制、嵌入式軟件設(shè)計(jì)及智能硬件設(shè)計(jì)。目前公司在提供的一體化解決方案中，已經(jīng)能夠提供自主生產(chǎn)的可編程控制器，前期積累的驅(qū)動(dòng)和控制項(xiàng)目正在加快生產(chǎn)交付轉(zhuǎn)化。2）市場(chǎng)端，海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)的拓展為公司成為國(guó)際化龍頭奠定基礎(chǔ)。海外市場(chǎng)開拓是公司的重要市場(chǎng)策略。公司在德國(guó)設(shè)立二級(jí)子公司，主導(dǎo)開拓歐洲市場(chǎng)，未來也計(jì)劃在美國(guó)、日本設(shè)立事業(yè)部，逐步拓展海外業(yè)務(wù)。在銷售手段方面，公司已在海外主流平臺(tái)展開線上推廣業(yè)務(wù)，同時(shí)公司積極參加國(guó)際行業(yè)展會(huì)，進(jìn)行宣傳推廣。憑借先進(jìn)的技術(shù)和博世等頭部客戶的背書，國(guó)際化客戶和訂單的開拓有望形成新的突破。3）在應(yīng)用端，我們判斷VR/AR將為公司帶來最大的收入彈性，汽車電子領(lǐng)域也將保持高速增長(zhǎng)。3.2.公司的下個(gè)“爆款”市場(chǎng)——VR/AR在定制化的商業(yè)模式下，公司面臨的最大挑戰(zhàn)是找到大規(guī)?？沙掷m(xù)性的應(yīng)用場(chǎng)景。我們認(rèn)為在現(xiàn)有可見業(yè)務(wù)中，XR及汽車領(lǐng)域?qū)楣井a(chǎn)品大規(guī)模、長(zhǎng)周期的需求來源。2019年以來，全球VR/AR市場(chǎng)熱度再起。根據(jù)WellsennXR測(cè)算，近三年VR/AR出貨量CAGR分別為46%/52%，預(yù)計(jì)2024年全球VR/AR出貨量將分別達(dá)5000萬臺(tái)/400萬臺(tái)。根據(jù)VR陀螺統(tǒng)計(jì)，2022H1全球VR頭顯出貨量約684萬臺(tái)，其中Quest2占比86%；國(guó)內(nèi)上半年VR出貨量約61萬臺(tái)，其中Pico占比61%。Meta、Pico、索尼都有望在明年推出下一代頭顯，蘋果也有望于明年初發(fā)布一款MR頭戴設(shè)備，市場(chǎng)的熱度疊加新品的密集發(fā)布，XR放量在即。微型傳動(dòng)系統(tǒng)可應(yīng)用于VR/AR設(shè)備中的瞳距調(diào)節(jié)、屈光度調(diào)節(jié)、磁感應(yīng)系統(tǒng)、頭部自動(dòng)松緊裝置、震感調(diào)節(jié)等，公司的產(chǎn)品在這些主要應(yīng)用領(lǐng)域均有技術(shù)上的布局。公司為下游XR設(shè)備廠主要提供齒輪箱，電機(jī)以外購為主。電驅(qū)瞳距（IPD）調(diào)節(jié)方案有望在頭顯設(shè)備中被進(jìn)一步推廣，公司作為微型傳動(dòng)龍頭將顯著受益。為確保長(zhǎng)時(shí)間佩戴頭顯設(shè)備的舒適度和產(chǎn)品覆蓋更廣范圍的用戶，IPD調(diào)節(jié)具有配置的必要性。VR頭顯在IPD設(shè)置上的理想狀態(tài)是使用者雙眼與兩個(gè)透鏡的光學(xué)中心對(duì)齊，確保每個(gè)透鏡的光學(xué)中心與每個(gè)顯示器的畸變中心校準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)三點(diǎn)一線。但因?yàn)槭艿侥挲g、性別、種族等各種因素影響，成人IPD的范圍可以介于約50mm到約80mm（正常分布中心約63mm）。VR頭戴設(shè)備間距如果與使用者瞳距不匹配將導(dǎo)致視疲勞甚至眩暈，影響佩戴舒適度和清晰度，進(jìn)而影響覆蓋人群的范圍和用戶使用時(shí)長(zhǎng)。根據(jù)uploadVR統(tǒng)計(jì)（以O(shè)culus產(chǎn)品為例），不可調(diào)節(jié)的固定IPD頭顯設(shè)備的最佳使用效果只適用于46%男性和43%的女性，相較于IPD可調(diào)節(jié)設(shè)備可使用群體減少一半以上，因此IPD調(diào)節(jié)在頭顯設(shè)備的大范圍推廣中不可或缺。物理IPD調(diào)節(jié)被主流VR廠商普遍采用，有望成為行業(yè)的標(biāo)配。目前主流VR產(chǎn)品基本都配備了物理IPD調(diào)節(jié)方案，可實(shí)現(xiàn)用戶對(duì)瞳距的自主調(diào)節(jié)，其中以手動(dòng)調(diào)節(jié)、雙目一體調(diào)節(jié)方案為主。我們判斷物理IPD調(diào)節(jié)方案成為標(biāo)配有兩點(diǎn)原因：1）其他IPD調(diào)節(jié)方案具有局限性。少部分型號(hào)的主流廠VR頭顯設(shè)備為降低眼鏡重量和簡(jiǎn)化機(jī)械結(jié)構(gòu)，采用了不可調(diào)節(jié)的固定IPD，雖然頭顯的光學(xué)透鏡具有一定的自適應(yīng)瞳距，但一般在小范圍內(nèi)可適應(yīng)最清晰的圖像，適配人群依然有限。部分產(chǎn)品如OculusRiftS（已停售），通過軟件調(diào)試的方式調(diào)節(jié)IPD，原理是通過軟件調(diào)整顯示內(nèi)容進(jìn)而調(diào)節(jié)顯示器的畸變中心，但并不能完全保證其落在眼球中心和透鏡中心的直線上，而且可調(diào)整的范圍有限，因此物理IPD調(diào)節(jié)依然是目前市場(chǎng)上的最優(yōu)解決方案。2）成本上的不敏感性。從成本端看，即使是全自動(dòng)的電驅(qū)IPD調(diào)節(jié)的頭顯，我們估算其需配置相應(yīng)的微型傳動(dòng)系統(tǒng)成本不超單臺(tái)頭顯設(shè)備總成本的3%，因此成本上的非敏感性也使得物理IPD調(diào)節(jié)方案有可能成為行業(yè)標(biāo)配。隨頭部廠商的布局和新品發(fā)布，電驅(qū)IPD調(diào)節(jié)有望實(shí)現(xiàn)推廣。目前大部分的物理IPD調(diào)節(jié)方案中，以手動(dòng)調(diào)節(jié)旋鈕或檔位來實(shí)現(xiàn)IPD的無極或分段調(diào)節(jié)為主。在目前已發(fā)布的產(chǎn)品中，只有VarjoAero和Pico4pro實(shí)現(xiàn)了通過電驅(qū)自動(dòng)調(diào)節(jié)IPD的功能（Pico4可通過手柄在設(shè)置菜單中實(shí)現(xiàn)IPD調(diào)節(jié)，也用到了電驅(qū)）。蘋果于2021年提交的關(guān)于頭顯設(shè)備的專利中，有一項(xiàng)關(guān)于IPD自動(dòng)調(diào)節(jié)，主要內(nèi)容是設(shè)備利用光學(xué)自混合傳感器確定光學(xué)模塊的位置，并通過電機(jī)和零部件以特定的距離移動(dòng)光學(xué)模塊，從而實(shí)現(xiàn)IPD的調(diào)整，表明了蘋果在首款MR產(chǎn)品中的配置傾向。自動(dòng)化的電驅(qū)IPD調(diào)節(jié)帶給用戶更精細(xì)、更便捷的適配體驗(yàn)，有效提高了用戶友好度，隨蘋果、Pico等新品發(fā)布及推廣，電驅(qū)IPD調(diào)節(jié)和機(jī)械調(diào)焦有望被采用和推廣。公司作為微型傳動(dòng)系統(tǒng)龍頭，已經(jīng)具備向頭顯廠商規(guī)?；?yīng)IPD調(diào)節(jié)系統(tǒng)（齒輪+電機(jī)）的能力，可提供視覺調(diào)焦模塊中的“齒輪+電機(jī)+電子控制”部分，有望憑借其領(lǐng)先的精密齒輪技術(shù)和對(duì)客戶快速的響應(yīng)順利打入大客戶供應(yīng)鏈。蘋果對(duì)即將發(fā)布的MR產(chǎn)品或重新提出虹膜解鎖的新方案，若確定導(dǎo)入該技術(shù)，可能導(dǎo)致新品上市有一定延遲。在原方案下，只要解決更換芯片帶來的散熱問題，新品即可于年底或明年初按原計(jì)劃發(fā)布；若導(dǎo)入虹膜解鎖方案，供應(yīng)商則需要在攝像頭、傳感器等部件及設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)等方面實(shí)現(xiàn)較大變更，在新方案下，我們預(yù)計(jì)新品將推遲至2023年6月后發(fā)布。我們對(duì)MR產(chǎn)品的未來備貨量做出謹(jǐn)慎和樂觀兩種假設(shè)。謹(jǐn)慎情況下，若下游新品因?yàn)樾路桨笇?dǎo)入而延遲發(fā)布，且市場(chǎng)接受度不及預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2023-2025年MR備貨量約40/200/600萬臺(tái)；樂觀情況下，MR正常發(fā)布且市場(chǎng)接受度良好，我們預(yù)計(jì)2023-2025年MR備貨量約150/500/1000萬臺(tái)。在樂觀條件下，公司在XR領(lǐng)域的布局有望于2025年之前再造一個(gè)兆威。微型傳動(dòng)系統(tǒng)應(yīng)用延展性好，公司在屈光度調(diào)節(jié)、頭綁帶調(diào)節(jié)等其他應(yīng)用環(huán)節(jié)也有望布局。若調(diào)節(jié)屈光度方案中的機(jī)械式可變焦技術(shù)得到市場(chǎng)驗(yàn)證和推廣，已經(jīng)在該領(lǐng)域有技術(shù)布局的兆威有望迎來新的風(fēng)口。眩暈感是影響VR/AR使用的重要因素，而引起眩暈感的原因之一是輻輳位置與視覺焦點(diǎn)位置不一致，即產(chǎn)生了視覺輻輳調(diào)節(jié)沖突（VAC），目前解決VAC問題相對(duì)較為主流的選擇方案主要包括機(jī)械式可變焦技術(shù)和電子變焦液晶透鏡技術(shù)。其中機(jī)械式可變焦技術(shù)（主要適配pancake方案）通過微型電機(jī)的旋轉(zhuǎn)運(yùn)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橥茥U的直線運(yùn)動(dòng)，從而帶動(dòng)VR的前后兩層鏡片根據(jù)適合用戶的聚焦度數(shù)來進(jìn)行自動(dòng)對(duì)焦，智能控制鏡片到屏幕的距離，完成視覺清晰成像的目的；電子變焦液晶透鏡主要通過改變液體的曲率來改變焦距。相較于電子變焦技術(shù)，機(jī)械式可變焦技術(shù)模組更厚、對(duì)于精密機(jī)械的組裝要求高、對(duì)像素級(jí)校準(zhǔn)和毫秒級(jí)響應(yīng)要求高，但成本更低，目前更加具備量產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)。公司的電機(jī)+齒輪模組可推動(dòng)分光鏡完成變焦，若未來VR/AR或手機(jī)領(lǐng)域的機(jī)械式變焦攝像頭實(shí)現(xiàn)突破并得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，公司有望在屈光度調(diào)節(jié)領(lǐng)域上迎來新的風(fēng)口。除了IPD和屈光度調(diào)節(jié)，公司在自動(dòng)頭綁帶等領(lǐng)域也已具備供應(yīng)能力，且下游應(yīng)用有望向多方面進(jìn)一步延展。一方面，隨著對(duì)VR/AR大客戶的配套逐步成熟和合作基礎(chǔ)的逐步深入，與大客戶合作的產(chǎn)品有望從IPD調(diào)節(jié)延伸至頭綁帶自動(dòng)收緊等領(lǐng)域；另一方面，由于公司的微型傳動(dòng)系統(tǒng)的應(yīng)用延展性較強(qiáng)，部分應(yīng)用領(lǐng)域也可延展至手機(jī)、手表等其他電子設(shè)備，比如頭綁帶的自動(dòng)松緊調(diào)節(jié)未來也有機(jī)會(huì)在手表表帶的自動(dòng)調(diào)節(jié)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)推廣。在大客戶產(chǎn)業(yè)鏈中，與海外龍頭對(duì)標(biāo)，公司依然有望保持核心地位。基于核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司在VR/AR的微型傳動(dòng)系統(tǒng)領(lǐng)域有望成為全球龍頭，且對(duì)標(biāo)海外頭部公司，公司也有望憑借錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)和其特有的優(yōu)勢(shì)來保持在大客戶中的核心地位。第一，公司與微型傳動(dòng)系統(tǒng)的國(guó)際龍頭整體處于錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。在微型傳動(dòng)系統(tǒng)行業(yè)，公司的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手集中于德國(guó)IMSGear、日本電產(chǎn)、德昌電機(jī)、美蓓亞等行業(yè)布局時(shí)間久、品牌知名度高的國(guó)際企業(yè)。IMS是全球精密齒輪傳動(dòng)系統(tǒng)龍頭，但主要布局鐘表和汽車電子領(lǐng)域，與公司形成應(yīng)用領(lǐng)域上的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)；

日本電產(chǎn)和德昌電機(jī)則主要從事電機(jī)業(yè)務(wù)，而目前公司的電機(jī)以外購為主，兩家企業(yè)與公司是互為客戶和供應(yīng)商的生態(tài)鏈關(guān)系，與公司形成產(chǎn)品上的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。且微型電機(jī)以提供動(dòng)力為主，即使介入微型傳動(dòng)領(lǐng)域，其產(chǎn)品技術(shù)水平、精密程度和品質(zhì)性能等也難以迅速趕超專業(yè)的微型傳動(dòng)系統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)，因此微型電機(jī)行業(yè)短期內(nèi)不可能取代公司所在的微型傳動(dòng)領(lǐng)域。美蓓亞在微型傳動(dòng)系統(tǒng)領(lǐng)域的核心技術(shù)在于軸承和電機(jī)，公司的核心技術(shù)在于齒輪，在電機(jī)相同的情況下，公司模組的傳動(dòng)效率較美蓓亞更高，在核心技術(shù)上的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)讓公司在整體模組輸出結(jié)果中反而更具優(yōu)勢(shì)。公司的精密產(chǎn)品在同等體積下，在力矩大小、穩(wěn)定性、噪音、壽命等綜合方面相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有更優(yōu)異的表現(xiàn)。公司與國(guó)際龍頭進(jìn)行錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，互相難以形成完全的替代關(guān)系。第二，作為公司核心技術(shù)的齒輪技術(shù)全球領(lǐng)先，且公司已具有領(lǐng)先于市場(chǎng)需求的技術(shù)儲(chǔ)備?；?0多年的技術(shù)沉淀，公司的行星齒輪箱直徑已達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先的3.4mm，目前全球只有IMS和公司的齒輪技術(shù)可達(dá)到直徑5mm以下，但I(xiàn)MS主要布局的鐘表精密齒輪技術(shù)，與公司布局的齒輪有技術(shù)路徑上的不同。目前VR/AR行業(yè)對(duì)精密齒輪的直徑需求范圍在6-8mm，若未來在輕量化要求下，頭顯設(shè)備廠商對(duì)齒輪精密技術(shù)要求進(jìn)一步提高，公司已經(jīng)有相應(yīng)的技術(shù)儲(chǔ)備。第三，與下游的配套粘性和大客戶對(duì)供應(yīng)商選擇的多元性，也使得公司不會(huì)被完全替代。在定制化開發(fā)模式下，公司進(jìn)入客戶的供應(yīng)商資源池審核周期較長(zhǎng)，因此下游廠商一般不會(huì)輕易更換核心供應(yīng)商。未來即使其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在技術(shù)等領(lǐng)域形成突破，大客戶為擺脫對(duì)上游的全面依賴，也會(huì)培育多個(gè)供應(yīng)商，公司憑借其核心優(yōu)勢(shì)仍能保持一定的市場(chǎng)份額。3.3.另一個(gè)高潛力增長(zhǎng)點(diǎn)——汽車電子領(lǐng)域微型傳動(dòng)系統(tǒng)在汽車上可應(yīng)用點(diǎn)非常多，未來公司將受益于單車價(jià)值量的提升和配套客戶的增加。隨汽車智能化、自動(dòng)化水平的提升，公司的微型傳動(dòng)系統(tǒng)及精密部件在汽車電子領(lǐng)域的應(yīng)用逐漸增加，2020/2021年公司在汽車電子領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)23.6%/20.0%的收入同比增長(zhǎng)。在汽車電子領(lǐng)域，公司提供標(biāo)準(zhǔn)化微型齒輪箱和定制化的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)服務(wù)，可廣泛應(yīng)用于電動(dòng)尾門、自動(dòng)門鎖、電子駐車制動(dòng)系統(tǒng)（EPB）、電子助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（EPS）、中控屏、旋轉(zhuǎn)屏等，其中公司重點(diǎn)發(fā)力自動(dòng)剎車系統(tǒng)，IPB、iBooster等系統(tǒng)以及電動(dòng)尾門撐桿控制系統(tǒng)的相關(guān)業(yè)務(wù)。目前公司已經(jīng)與BOSCH在自動(dòng)剎車系統(tǒng)，IPB、iBooster系統(tǒng)領(lǐng)域形成合作，針對(duì)客戶不同車型與BOSCH進(jìn)行同步開發(fā)。在與行業(yè)頭部客戶的合作帶動(dòng)下，公司有望打入更多汽車客戶供應(yīng)鏈體系。打造頭部客戶示范效應(yīng)是公司的市場(chǎng)策略和核心優(yōu)勢(shì)之一。公司成立之初就已經(jīng)進(jìn)入了行業(yè)頭部客戶博世的供應(yīng)商體系，擁有了汽車行業(yè)的相關(guān)認(rèn)證體系、行業(yè)儲(chǔ)備和技術(shù)能力積累。公司憑借快速響應(yīng)客戶需求、積極解決技術(shù)難點(diǎn)的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)客戶粘性，形成良好行業(yè)口碑。隨國(guó)內(nèi)新能源汽車的快速發(fā)展，公司與國(guó)內(nèi)頭部