中遠海能研究報告：油運龍頭乘勢而上

中遠海能研究報告：油運龍頭，乘勢而上一、油運行業(yè)供需改善，未來景氣度或超此前預期1.油運行業(yè)具有明顯的周期性需求方面：長期來看，油運需求受全球宏觀周期影響，與世界經(jīng)濟發(fā)展密切相關；中短期來看，油運需求會受原油庫存周期影響，原油庫存周期不僅與原油價格密切相關，還受各國的政治經(jīng)濟情況影響，因此油運運價的短期波動性也相對較大。供給方面：油輪運輸供給具有滯后性，新船訂單一般需要2-3年時間交付，不能對復雜的需求變化做出快速反應，因此會出現(xiàn)較長時間的供需錯配現(xiàn)象，最終造成運價的周期性波動。由于VLCC市場運量占原油市場運量比重約為60%，占據(jù)油輪市場運量比重約為44%，因此VLCC市場即期運費為油運行業(yè)景氣程度的晴雨表。2.油運行業(yè)歷史周期復盤1）2002年至2008年，油運運費水平震蕩上行（上行周期）。油運需求：全球經(jīng)濟持續(xù)擴張刺激原油需求，6年之內全球海運石油量由16億噸增加17%達到19億噸，支撐原油海運需求；運力供給：除了正常的船隊更新與補充，美國2003年對伊朗實行全面制裁，伊朗國家擁有的船隊無法航行，只能用作儲油浮倉，有效減少了全球船隊運力，供不應求局面帶動油運行業(yè)周期上行。2）2008年至2009年，油運運費快速下降（下行周期）。油運需求：受金融危機影響，油運需求出現(xiàn)突發(fā)性下降，全球油運市場普遍低迷；運力供給：運力仍在市場中，短時間內無法出清，大批新船訂單仍在交付，行業(yè)供給過剩特征明顯。3）2009年至2014年，油運運價低位徘徊（持續(xù)低迷）。油運需求：金融危機之后，美聯(lián)儲采取量化寬松政策，其他國家也都采取各種刺激計劃，推動國際油價明顯回升。油價迅速走高抑制需求，全球進入去庫存周期，油運需求減少。運力供給：金融危機之后，前兩年的新船訂單仍然在持續(xù)交付，老船短時間內無法出清，油運運價持續(xù)處于低迷位置。4）2014-2015年，油運運價短期快速恢復（上行周期）。油運需求：美國頁巖油產量大幅增加，OPEC為了將頁巖油擠出市場，采取增加產量打壓油價的策略，造成全球原油供給過剩，油價大幅降低，刺激原油需求，全球進入補庫存階段；運力供給：市場新增運力逐年減少，運力供給減速擴張。5)2016年-2019年，運價持續(xù)下跌（下行周期）。油價恢復上漲，主要由于OPEC放棄低價策略，開始限產提升油價；油運需求：由于OPEC限產減少原油供給，油價提升抑制需求，全球進入去原油庫存階段，原油運輸需求較為低迷；運力供給：一方面，2016年美國解除對伊朗的制裁，導致伊朗船隊運力回歸市場；另一方面，14年行業(yè)景氣時期的新船訂單集中下水，供給增加，共同導致運價持續(xù)下跌。6）2020年運價波動較大，形成了一個完整小周期。2020年，全球石油需求量因疫情大幅降低，同時發(fā)生OPEC擴大減產協(xié)議失敗，沙特俄羅斯開啟價格戰(zhàn)等事，自年初起油價便接連大幅下降，然而同時期大國期望增加石油戰(zhàn)略儲備，全球油運需求不降反增。此外，2020年3月至5月，原油遠期呈現(xiàn)升水結構，儲油套利行為進一步加劇行業(yè)供不應求，VLCC即期運價一度沖高至20-25萬美元/天。進入2020年三季度，全球疫情持續(xù)蔓延，石油需求疲軟，OPEC+執(zhí)行減產協(xié)議，原油價格逐步復蘇，儲油套利需求減少，同時各國原油面臨去庫存壓力，油運運價持續(xù)低迷。此后，VLCCTD3C-TCE持續(xù)低迷，2021年初甚至出現(xiàn)負運價的情況。進入2022年，俄烏沖突發(fā)生以來，成品油運價先行啟動，VLCC市場仍然較為低迷。3.油運行業(yè)走出低谷，進入新一輪上行周期一般來說，原油市場與成品油市場運價具有明顯相關性，但是進入2022年，俄烏地區(qū)沖突發(fā)生以來，各船型市場運價出現(xiàn)明顯分化。（1）近期行業(yè)運價回顧：2022年3月-6月，油運各船型市場出現(xiàn)分化，成品油以及原油中小船型運價先行啟動，而VLCC市場運價相對低迷。自2022年2月俄烏沖突發(fā)生以來，油輪市場出現(xiàn)明顯變化，4月蘇伊士型油輪平均收益達到5萬美元/天以上，5-6月成品油油輪平均收益超4萬美元/天，但是VLCC平均收益仍然較低。主要原因為：歐洲對俄羅斯原油及成品油依賴較強，此次對俄油制裁繼續(xù)升級，歐洲能源供應鏈短期面臨較大危機，只能被迫尋找替代出口國（運距拉長）。2022年7月以來，受益于國內經(jīng)濟復蘇及中東地區(qū)出貨量提升，VLCC市場運價邊際改善趨勢明顯，VLCCTD3C-TCE已經(jīng)轉正，從前期-2萬美元/天快速提升至4萬美元/天。根據(jù)普氏調查顯示，OPEC+7月原油產量創(chuàng)下了5個月以來的最大增幅。另外，伊核談判或將取得一定程度的進展，該因素也將刺激VLCC運價進一步提升。油運各船型市場出現(xiàn)分化原因：

1）碳中和影響下歐洲煉化產能縮減，對俄羅斯成品油依賴較強。目前全球煉化產能出現(xiàn)東移態(tài)勢，受運營效率低、環(huán)保壓力及海外競爭影響，歐美地區(qū)出現(xiàn)了煉廠集中關閉的情況，因此成品油將更加依賴進口。與此同時，中東地區(qū)煉化產能增加，在此基礎上的成品油出口量也有望增加。由于歐盟對俄油進行制裁，歐洲只能尋找替代出口國，成品油運輸運距拉長，短期內行業(yè)供不應求，運價上行。2）原油市場方面，由于歐洲港口泊位較小，作為中小船型的蘇伊士和阿芙拉船型運價也出現(xiàn)明顯上升。3）原油VLCC市場主要是中國等亞太國家需求拉動的（中東-東亞航線vlcc運量占比超50%），由于中國嚴格防疫政策影響，前4月石油需求疲軟（前4月中國原油進口量同比下降5%）導致運價仍然較為低迷。（2）需求端：國內外出行需求提振，各國原油庫存處于低位，中期看油運需求持續(xù)提升海外出行需求提振，全球航空市場恢復進度較快。盡管出現(xiàn)俄烏地區(qū)沖突以及中國疫情反復，全球航空市場仍然呈現(xiàn)出加速復蘇趨勢。2021年2、3季度起，歐美地區(qū)疫苗覆蓋率大幅提升，英國、美國、歐盟等紛紛開始放松入境政策，不同地區(qū)的航空市場恢復進度出現(xiàn)分化。截至2022年6月份，歐美國際線需求已恢復至2019年八成以上（4月為7成左右）。分區(qū)域看，歐洲市場引領國際市場恢復，6月RPK相比2019年同期僅下降18.7%；北美市場6月RPK相比2019年同期僅下降11.2%。國內方面，盡管疫情出現(xiàn)復發(fā)，但整體來看政策面出現(xiàn)邊際寬松，出行需求加快恢復。1）入境人員隔離管控時間縮短；2）取消通信行程卡“星號”標記；3）中英恢復直航客運。從高頻數(shù)據(jù)來看，8月15日，民航國內市場波動中修復，7日平均航班量10563班，修復至2019年的84%。根據(jù)我們2020年疫情以來的觀察，國內民航需求雖數(shù)次探底，但國內需求有較強韌性，我們仍看好國內航空客流持續(xù)修復。目前OECD石油庫存水平處于較低位置，補庫存需求有望上行。2020年三季度后，各國進入庫存去化周期；2021年以來，伴隨全球疫情緩解以及OPEC減產，石油形成供需缺口導致OECD庫存持續(xù)下降。目前OECD商業(yè)石油庫存已經(jīng)低于近10年低谷；歐洲、美洲、亞太地區(qū)石油戰(zhàn)略儲備降至近5年低點，其中美洲地區(qū)戰(zhàn)略石油儲備下降至490百萬桶/季，同比下降21%。中期來看，石油補庫存預期提升。全球油運運距拉長，帶動需求提升?；仡欉^去5年，由于美國石油出口加速，全球海上原油運輸平均運距持續(xù)抬升。2020年年初，由于疫情爆發(fā)油價大幅下跌，美國頁巖油因成本較高而逐步退出市場，全球運距有小幅回落。但中長期來看，如果地區(qū)沖突向長期化演繹，全球原油貿易流向可能發(fā)生較大改變。屆時俄羅斯至歐洲油氣運輸受阻，歐洲煉油廠將轉向中東（還面臨伊朗制裁解除的問題）及北美地區(qū)進口原油，而俄羅斯油氣資源將向中國、印度等東部地區(qū)運輸，屆時原油運輸距離拉長帶動需求提升。運距拉長會帶動需求增長大約3個點。受俄油禁令升級的影響，預計成品油輪需求繼續(xù)保持強勁，原油油輪市場需求邊際改善顯著。成品油方面，由于歐盟仍然采取較為嚴格的制裁措施，歐洲地區(qū)將被迫尋找替代出口國（美國及中東地區(qū)），成品油輪運距拉長，據(jù)克拉克森最新預測，預計2022年成品油輪需求增長6%。原油方面，隨著歐佩克全年減產的放松、美國戰(zhàn)略石油儲備的釋放（包括后續(xù)補庫存需求提振）以及中國復工復產進程加速，據(jù)克拉克森最新預測，預計2022年原油油輪需求增長5%，預計2023年油運總體需求仍有望達到約6%的增長。（3）供給端：多重因素影響下，油運供給將面臨較長時間制約在手訂單運力占比持續(xù)低迷、潛在的老船拆解預期以及船廠有限的產能將長期限制油運行業(yè)供給，油輪供應的緩慢增長可能會至少持續(xù)到2025年。目前油輪行業(yè)在手訂單運力占比為5%，為近5年新低。截至2022年4月，VLCC中15年以上船齡運力占比達到24%，其中20年以上船齡運力占比達到7.5%。如果伊朗制裁解除，部分老舊船舶將相繼退出市場，另外，隨著造船廠可用艙位的減少，油輪供應的緩慢增長可能會至少持續(xù)到2025年。據(jù)Clarksons最新預測，預計2022年油輪運力增速為3.6%,2023年油輪運力增速不到2%。綜上所述，受俄油制裁升級影響，預計成品油及中小原油船型運輸市場景氣度仍然持續(xù)；原油VLCC市場目前處于邊際明顯改善階段，中期來看，隨著歐佩克全年減產的放松、美國戰(zhàn)略石油儲備的釋放（包括后續(xù)補庫存需求提振）以及中國復工復產進程加速，VLCC市場向好趨勢將更為明朗，預計2022年四季度運價有望進一步提升。值得注意的是，伴隨低訂單+老船拆解+船廠產能有限等因素，油輪長期供給受到顯著壓制，展望未來3年，VLCC運輸市場有可能進入超級景氣周期。二、中遠海能：油運龍頭，乘勢而上1、歷史沿革及股權結構本公司的前身——上海海興輪船股份有限公司于1994年5月4日成立，是華東地區(qū)最大的煤炭、原油水路運輸商，是國務院證券委員會確定的第二批境外上市試點企業(yè)，由上海海運獨家發(fā)起設立，成立時總股本為14億股，同年11月11日在香港聯(lián)交所上市，公開發(fā)行10.8億股H股。1997年7月18日，中?？偣就ㄟ^協(xié)議轉讓方式，從上海海運接收海興輪船14億國有法人股的股權，成為控股股東，同年12月海興輪船更名為中海發(fā)展股份有限公司。2002年5月，首次增發(fā)社會公眾股（A股）3.5億股。2016年上半年，中海發(fā)展股份有限公司實施重大資產重組，剝離干散業(yè)務并收購大連遠洋，變更主營業(yè)務為油品及LNG運輸，并更名為中遠海運能源運輸股份有限公司。2018年3月收購中石油成品油船隊，進一步提升在沿海成品油運輸市場的份額。當前股權結構：

公司實控人為國務院國資委，主要控股股東及持股比例包括中國海運集團有限公司（32.27%），香港中央結算（代理人）有限公司（27%）、中國遠洋海運集團有限公司（13.01%）。在強大的股東背景下，公司經(jīng)營優(yōu)勢明顯，同時在業(yè)界樹立了良好的公司形象，并培育了包括眾多國內外大型企業(yè)集團在內的穩(wěn)定客戶群，具有很強的競爭能力和較高的市場份額。公司主要經(jīng)營實體：1）中海發(fā)展（香港）航運有限公司，主要經(jīng)營外貿油運、船舶租賃、船舶修繕等業(yè)務；2）中遠海運石油運輸有限公司，主要經(jīng)營外貿油運、內貿油運以及成品油運輸?shù)葮I(yè)務；3）上海中遠海運液化天然氣投資有限公司，主要經(jīng)營LNG海上運輸業(yè)務；4）海南中遠海運能源運輸有限公司，主要經(jīng)營散裝液體危化品運輸業(yè)務。2、公司主營業(yè)務及財務概況中遠海能主要業(yè)務包括國際和中國沿海原油及成品油運輸，以及國際液化天然氣運輸。依托中國巨大的油氣進口需求和自身豐富的客戶資源及產業(yè)鏈優(yōu)勢，公司在中國油氣進口運輸中始終保持在領先地位，擁有較好的市場影響力和品牌美譽度。油輪船隊運力規(guī)模世界第一，覆蓋了全球主流的油輪船型，是全球船型最齊全的油輪船隊。截至2021年12月31日，公司共擁有和控制油輪運力166艘，2524萬載重噸，其中，自有運力154艘，2186萬載重噸；租入運力12艘，338萬載重噸。另有訂單運力2艘，36.9萬載重噸。集團所屬合營及聯(lián)營公司共擁有油輪運力14艘，83萬載重噸。2021年12月31日，本集團共參與投資47艘LNG船舶，均為項目船，收益穩(wěn)定。其中，已投入運營的LNG船舶38艘，642萬立方米；在建LNG船舶9艘，156萬立方米。主營業(yè)務結構方面，外貿油運為公司第一大收入來源，是公司盈利核心，內貿油運及LNG業(yè)務貢獻業(yè)績安全墊。外貿油運為公司第一大收入來源，是公司盈利核心，內貿油運及LNG業(yè)務貢獻業(yè)績安全墊。整體來看，公司業(yè)務主要由外貿油運、內貿油運和LNG三塊構成。其中，外貿油運是公司盈利的核心（營收占比約46%），受周期性影響較大，內貿油運保持著穩(wěn)健的收入來源與毛利率水平，為公司提供盈利的“安全墊”；而LNG業(yè)務近年來需求強勁，業(yè)務收入增長迅速，毛利率水平較高（長期維持在50%以上），成為公司新的業(yè)績增長點。近5年來，公司營收及利潤呈現(xiàn)明顯周期性特征。1）2016至2019年油運板塊呈現(xiàn)周期下行態(tài)勢。2016年公司針對外貿市場年初以來前高后低的市場形勢，積極調整對外租出比例，鎖定收益，規(guī)避市場下滑風險，同時充分采取市場高位時側重長航線鎖定收益，市場低位時側重短航線調整船位的策略，不斷提升搶抓市場波段性的能力，同時發(fā)揮內外貿市場聯(lián)動優(yōu)勢，努力提高經(jīng)營效果。2016年公司實現(xiàn)歸母凈利潤為人民幣19.23億元。2017年受運價下跌和油價上漲兩方面不利因素影響，國際油運市場各主要船型日收益同比大幅下滑；國內沿海原油運輸市場的需求總量保持穩(wěn)定、略有增長。2017年公司實現(xiàn)歸母凈利潤為人民幣17.66億元，同比下降8.1%。2018年，由于OPEC等主要產油國減產力度超預期，加之美國宣布對伊朗重啟制裁、委內瑞拉政治經(jīng)濟困境導致出口下降等地緣事件影響，國際原油價格持續(xù)高企，全球原油貿易和運輸需求受到階段性抑制，運價低迷；受到運價下跌和燃油成本上漲的共同擠壓，國際原油運輸市場收益水平降至歷史性低位。公司2018年實現(xiàn)歸母凈利潤1.05億元，同比下降94.5%。2）2020年國際油運市場年內波動較大。2020年，全球石油需求量因疫情大幅降低，同時發(fā)生OPEC擴大減產協(xié)議失敗，沙特俄羅斯開啟價格戰(zhàn)等事，自年初起油價便接連大幅下降，然而同時期大國期望增加石油戰(zhàn)略儲備，全球油運需求不降反增。此外，2020年3月至5月，原油遠期呈現(xiàn)升水結構，儲油套利行為進一步加劇行業(yè)供不應求，VLCC即期運價一度沖高至20-25萬美元/天。進入2020年三季度，全球疫情持續(xù)蔓延，石油需求疲軟，OPEC+執(zhí)行減產協(xié)議，原油價格逐步復蘇，儲油套利需求減少，同時各國原油面臨去庫存壓力，油運運價持續(xù)低迷。公司踩準國際油運市場劇烈波動的節(jié)奏，外貿油輪船隊經(jīng)營業(yè)績同比大幅提升；內貿油運業(yè)務市場份額穩(wěn)中有升、全年公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入人民幣162.98億元，同比增加18.58%，實現(xiàn)歸母凈利潤人民幣23.73億元，同比增加449.69%。3）2021年國際油運市場持續(xù)低迷。2021年，受國際油輪運輸市場極端低迷影響，公司外貿油運運輸收入大幅減少，同時因國際油價上升，燃油成本增加，2021年公司歸母凈利潤人民幣-49.75億元，同比減少309.7%。三、外貿油運貢獻較強盈利彈性，內貿油運及LNG業(yè)務提供業(yè)績安全墊1．外貿油運業(yè)務——周期性明顯，向上彈性較大外貿油運是強周期行業(yè)，業(yè)績對油輪運價敏感。外貿油運業(yè)務的需求誕生于原油供給和需求方的錯配。由于行業(yè)集中度低，油運市場呈高度競爭格局，油輪船隊收益對運價非常敏感，波動性極強。另外，受國際政治經(jīng)濟和供需時滯性等因素影響，油運行業(yè)有明顯的周期性特征。因此，在綜合考慮這些因素的前提下，如何合理配置船隊運力，把握油運行業(yè)向上周期，同時在行業(yè)低迷時不發(fā)生大的虧損，是公司外貿油運業(yè)務布局的關鍵。正如上文所述，近幾年外貿油運運價波動較為劇烈，整體毛利率波動范圍較大。未來業(yè)績展望：

如第一章所述，受供需變化影響，目前油運運價反彈速度較快，VLCC-TCE已經(jīng)突破4萬美元/天，預計四季度旺季行業(yè)景氣度持續(xù)上行。另外，伊朗核談判目前取得一定進展，伊朗石油解禁預期提升，或將釋放百萬桶以上石油供應，該事件也有望催化行業(yè)運價進一步上行。VLCC船隊彈性測算：以中性假設為例，在運營天數(shù)為330天，美元兌人民幣匯率為6.6，同時市場均價為6萬美元的情況下，公司VLCC船隊可貢獻約37.2億人民幣的毛利潤，彈性極強。受益于全球能源貿易運距拉長，中小外貿油輪市場自2022年Q2起保持景氣，預計2022年全年實現(xiàn)盈利9億元。2．內貿油運業(yè)務——收益水平穩(wěn)定，是業(yè)績“安全墊”內貿業(yè)務整體收益水平穩(wěn)定，是公司經(jīng)營業(yè)績的“安全墊”。公司內貿油運業(yè)務主要由海洋平臺油的回運，沿海成品油的運輸和進口原油的二程中轉組成。公司是沿海（內貿）原油和成品油運輸領域的龍頭企業(yè)。在沿海（內貿）原油運輸領域一直保持著行業(yè)龍頭地位和55%以上的市場份額。2018年3月完成收購中石油成品油船隊后，已躍升為沿海

（內貿）成品油運輸市場的龍頭企業(yè)。目前約90%的業(yè)務量屬于長期COA合同。相比國際油運市場，內貿油運市場的運力供需相對平衡，市場總量相對穩(wěn)定，運價穩(wěn)定性更高。在公司整體的業(yè)務結構中，沿海（內貿）油運業(yè)務的收益水平整體穩(wěn)定，受地緣政治風險影響較小，是公司經(jīng)營業(yè)績的“安全墊”。近年來內貿油運毛利率基本穩(wěn)定在26%左右，毛利潤接近15億元。未來業(yè)績展望：

預計未來內貿油運需求保持總體穩(wěn)定。海洋油方面，2022年中國海洋油氣產量有望持續(xù)增長，運輸需求進一步提升。中轉油方面，2022年原油非國營貿易進口允許總量同比2021年持平，其中大型煉化一體化項目的配額基本得到全額發(fā)放，但大型煉廠基本均配備VLCC泊位，部分傳統(tǒng)地方煉廠產能或將在國內“雙碳”目標的推進下被進一步優(yōu)化調整，中轉油運輸需求可能受到一定影響。國內成品油運輸市場：傳統(tǒng)地方煉廠以及部分貿易貨源呈萎縮態(tài)勢，但國內大型煉化一體化項目陸續(xù)建成投產，規(guī)模預計逐年增加，在運輸需求端將起到一定對沖效果。3．LNG業(yè)務——行業(yè)壁壘較高，需求潛力較大中遠海能是中國LNG運輸業(yè)務的引領者，是世界LNG運輸市場的重要參與者。LNG是液化天然氣（LiquefiedNaturalGas）的縮寫，是天然氣在超低溫（-163℃）條件下液化形成的，其體積是同質量天然氣的1/625。天然氣液化后可以大大節(jié)約儲運空間。在運輸環(huán)節(jié)，目前海上LNG運量占世界LNG運量的80%以上。中遠海能全資子公司上海中遠海運液化天然氣投資有限公司，（上海LNG）和持有50%股權的中國液化天然氣運輸（控股）有限公司（CLNG）是中國目前僅有的兩家大型LNG運輸公司。目前來看，由于LNG運輸資金、技術壁壘較高，因此行業(yè)集中度較高，龍頭公司護城河較深。2021年12月31日，本集團共參與投資47艘LNG船舶，均為項目船，收益穩(wěn)定。其中，已投入運營的LNG船舶38艘，642萬立方米；在建LNG船舶9艘，156萬立方米。預計2022年投入運營LNG船舶增加至39艘。業(yè)績回顧：

2015年以來隨著我國對清潔能源天然氣的需求增加，LNG業(yè)務收入增長迅猛；2019年后增速放緩，但毛利率仍保持較高水平，收益相對穩(wěn)定。在政府政策和天然氣基礎設施快速開發(fā)的支持下，自2015年至2020年，中國天然氣需求年均增長11%。天然氣在一次能源消費結構中的比重從2015年的5.9%提高到了2020年的8.