通信設(shè)備行業(yè)專題報告：通信模組VS智能控制器相同點與不同點

通信設(shè)備行業(yè)專題報告：通信模組VS智能控制器，相同點與不同點一、為什么進行這兩個環(huán)節(jié)的對比研究在《物聯(lián)網(wǎng)研究框架與投資機會》中，我們將物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈自上而下分為感知

層、傳輸層、平臺層和應(yīng)用層等四個層次，并對各個環(huán)節(jié)受益的必然性進行了

闡述。其中，通信模組與智能控制器分別是物聯(lián)網(wǎng)終端聯(lián)網(wǎng)化和智能化的確定

性受益環(huán)節(jié)，具備長期成長空間。此外，二者作為物聯(lián)網(wǎng)中游環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)鏈位

置和商業(yè)模式也有許多共同之處，可以放在一起對比研究，加深理解。當然，兩個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)也各有自己的特點，如通信模組與控制器的發(fā)展速度不

盡相同，通信模組廠商近年來的增長勢頭顯著更強；通信模組產(chǎn)業(yè)的全球化水

平更高等。因此，本文通過對比通信模組和智能控制器產(chǎn)業(yè)的異同，對兩者長期的成長確

定性、產(chǎn)業(yè)鏈價值與盈利能力、成長速度差異等進行探討，分析產(chǎn)業(yè)相關(guān)投資

機會。二、產(chǎn)業(yè)的五個相同點與兩個不同點相同點一：都是物聯(lián)網(wǎng)智能終端爆發(fā)的必然受益環(huán)節(jié)，空間廣闊

從概念來看，通信模組和智能控制器分別是

AIoT終端聯(lián)網(wǎng)化和智能化的關(guān)鍵

環(huán)節(jié)：通信模組：通信模組是將芯片、存儲器、功放器件等集合在一塊線路板上，

并提供標準接口的功能模組。通信模組包括蜂窩通信模組

（2/3/4/5G/NB-loT等）和非蜂窩類通信模組（WiFi、藍牙、LoRa等）。

每一個聯(lián)網(wǎng)的終端，都需要借助通信模組這一媒介傳輸數(shù)據(jù)，通信模組與

物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)存在一一對應(yīng)關(guān)系，是

AIoT“聯(lián)網(wǎng)化”的關(guān)鍵。智能控制器：智能控制器是電子產(chǎn)品、設(shè)備、裝置及系統(tǒng)中的控制單元，

控制其完成特定的功能，在終端產(chǎn)品中扮演“神經(jīng)中樞”及“大腦”的角

色，每一個智能終端，都需要一個智能控制器進行數(shù)字處理和電路控制，

是

AIoT“智能化”的關(guān)鍵。在

AIoT快速增長的背景下，通信模組和智能控制器都成為產(chǎn)業(yè)鏈中確定性受

益的環(huán)節(jié)，“賣水者”屬性凸顯，市場空間廣闊。相同點二：位于物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游市場集中，下游應(yīng)用分散從產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)來看，通信模組廠商和智能控制器廠商均處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游

以芯片產(chǎn)品為核心部件，市場集中，上游芯片供應(yīng)商較為強勢；而下游則為廣

泛的行業(yè)應(yīng)用，大中小客戶兼?zhèn)?，較為分散：通信模組：通信模組行業(yè)的上游主要為基帶芯片、無線射頻芯片、存儲芯

片、電阻電容電感以及

PCB板等原材料生產(chǎn)行業(yè)，對應(yīng)的下游應(yīng)用領(lǐng)域眾

多，如無線支付、車載運輸、智慧能源、智慧城市、智能安防、無線網(wǎng)關(guān)、

工業(yè)應(yīng)用、醫(yī)療健康和農(nóng)業(yè)環(huán)境等行業(yè)。其中，各類芯片產(chǎn)品為核心部件，

據(jù)移遠通信招股說明書，占據(jù)直接材料采購成本比重的

80-85%。上游芯片市場技術(shù)壁壘強，市場集中度高，話語權(quán)強。以最核心的蜂窩基

帶芯片為例，主要廠商包括高通、MTK、紫光展銳、海思、Intel等，據(jù)

Counterpoint，20Q4

物聯(lián)網(wǎng)蜂窩基帶芯片

CR5

市占率達到

88%，市場集

中度高，產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)強。智能控制器：智能控制器廠商上游行業(yè)主要為芯片、PCB等原材料和電子

元器件。從下游產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域來看，智能控制器涉及范圍廣泛，目前主要應(yīng)用

領(lǐng)域包括家用電器、健康與護理、電動工具及工業(yè)設(shè)備裝置、智能建筑與

家居、汽車電子等細分行業(yè)。其中

MCU/DSP等

IC芯片、MOS、二三極

管等產(chǎn)品為主要部件，據(jù)貝仕達克，占直接材料采購成本比重合計達到

50%

左右。智能控制器上游也呈現(xiàn)高度集中的市場格局。MCU方面，海外龍頭占據(jù)絕

對優(yōu)勢，2020

年

CR5（瑞薩電子、NXP、英飛凌、意法和微芯）達到

75.6%；

MOSFET方面，2019

年

CR5（英飛凌、安森美、意法、東芝和瑞薩電子）

達到

59.8%。相同點三：市場規(guī)模增長呈現(xiàn)“量價齊升”規(guī)律通信模組：物聯(lián)網(wǎng)連接需求增長+連接技術(shù)升級，量價齊升加速增長（1）量：物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)增長迅速，蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組需求迅速持續(xù)擴張。從連接

數(shù)考慮，物聯(lián)網(wǎng)至少是千億級別，是超越手機空間的更廣闊的市場，根據(jù)我們

的觀察，物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展速度有望超越大家的普遍預(yù)期，未來

5

年復(fù)合增速達到

15%的水平，是增長最快的硬件科技賽道之一。（2）價：價格的增長來自于通信技術(shù)的升級，包括

2G/3G連接向

4G/5G或

NB-IoT/Cat.1/eMTC等升級，帶來出貨均價的提升。目前蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組正沿兩

條路徑進行技術(shù)升級，其一是高帶寬領(lǐng)域，4G向

5G迭代革新；其二是低帶寬

領(lǐng)域，2G/3G加速退網(wǎng)，向

Cat.1/eMTC/NB-IoT等

LPWAN蜂窩轉(zhuǎn)變，最終總體

形成“低速率

60%-中速率

30%-高速率

10%”的應(yīng)用格局。

從

2020

年情況來看，據(jù)

IoTAnalytics，2020

年中國蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組出貨量中，

NB-IoT模組占據(jù)

54%的份額，Cat.1

快速增長，份額為

12%；海外市場方面，NB-IoT模組出貨量市場份額為

6%，eMTC份額為

4%，Cat.1

占據(jù)

23%，另有

LPWA多

模模組占據(jù)

13%的份額。綜合來看，通信模組市場加速成長，市場空間廣闊。據(jù)

Counterpoint數(shù)據(jù)，預(yù)

計

2024

年全球蜂窩通信模組出貨量將達到

7.8

億片，2019-2024

年

GAGR為

23%，

市場規(guī)模將達到

115

億美元，2019-2024

年

GAGR為

26%，對應(yīng)

ASP分別為

12.9

美元和

14.7

美元。從一些具體的大顆粒市場來看，我們測算得到：1）疫情推動遠程辦公/教育普

及，提高蜂窩模塊內(nèi)置率，且連接技術(shù)正向高速率的

Cat.16/5G等升級，當前市

場規(guī)模約

30

億元；2)

智能

POS機滲透率提升，連接技術(shù)從

2G向

4G升級，當

前市場規(guī)模約

12

億元；3)車聯(lián)網(wǎng)是最大的下游應(yīng)用領(lǐng)域，智能網(wǎng)聯(lián)勢不可擋，

連接技術(shù)亦向

5G、C-V2X升級，預(yù)計

2025

年全球市場規(guī)模近

250

億元。智能控制器：量價齊升，潛力十足（1）量：終端需求增長+智能化率提升，量級持續(xù)增長。據(jù)

IoTAnalytics數(shù)據(jù)，

預(yù)計到

2025

年，全球物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)將增長到

309

億，遠超過非物聯(lián)網(wǎng)；并且終

端的智能化率越來越高，對智能控制器的需求增長。以家電為例，目前中國市

場家電產(chǎn)品的智能化率仍有提升空間（據(jù)

IDC，廚電僅

25%、生活電器僅

28%、

白電

45%）；各類小家電的需求有較大提升空間，據(jù)

Frost&Sullivan預(yù)計

2023

年

市場規(guī)模超

409

億美元。（2）價：智能化要求的提高也使智能控制器的技術(shù)要求逐漸提升，產(chǎn)品附加值

增長。以拓邦股份與和而泰為例，兩家國產(chǎn)智能控制器龍頭的產(chǎn)品單價均呈現(xiàn)

增長態(tài)勢，2020

年

ASP分別為

40.1

元和

32.5

元，近五年

CAGR分別達到

12%

和

7%。細分看智能控制器大顆粒市場：1）家電智能化、變頻化趨勢不減，小家電滲透

率持續(xù)提升，家電智能控制器需求穩(wěn)步提高，全球市場規(guī)模在

600

億-700

億元

左右；2)

電動工具“電動化”、“無繩化”驅(qū)動智能控制器需求提升，市場規(guī)模

約

200

億元左右；3)

汽車智能網(wǎng)聯(lián)勢不可擋，汽車電子單車價值含量不斷提升，

疊加整車廠或

Tier1

外包比例擴大，預(yù)計第三方智能控制器廠商有望受益，2025

年

ECU整體市場規(guī)模全球市場規(guī)模近

1030

億美元。智能控制器市場在量價齊升趨勢下已經(jīng)進入加速增長通道。近年來國內(nèi)智能控

制器廠商營收增速正不斷提高，2020

年同比增長

30%，較

2019

年提高近

10pct。相同點四：核心技術(shù)環(huán)節(jié)在于軟硬件設(shè)計能力，毛利率水平接近軟硬件設(shè)計能力是通信模組核心能力。由于下游應(yīng)用時需要對通信模組產(chǎn)品進

行二次開發(fā)，二次開發(fā)的難易度也成為通信模組廠商的產(chǎn)品口碑來源和競爭壁

壘所在。如移遠通信于

2020

年推出

QuecPython，進一步簡化用戶對無線應(yīng)用

的開發(fā)流程，精簡硬件結(jié)構(gòu)設(shè)計，從而大大降低產(chǎn)品成本，并且提高產(chǎn)品投入

市場的效率。類似于通信模組產(chǎn)品，智能控制器設(shè)計包含算法與硬件，軟硬件設(shè)計能力也為

核心能力。智能控制器一般以微控制器（MCU）芯片或數(shù)字信號處理器（DSP）

芯片為核心，含有嵌入式計算機軟件、電子線路硬件、塑膠五金結(jié)構(gòu)件等若干

組成部分，集成自動控制、傳感、微電子、通訊、電力電子、電磁兼容等技術(shù)。于相近的產(chǎn)品核心能力，以及產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)、地位等因素，通信模組與智能控

制器的毛利率水平相近。根據(jù)相關(guān)廠商

2020

年的數(shù)據(jù)，整體上，大部分通信

模組與智能控制器廠商毛利率水平分布在

15%-30%左右的區(qū)間內(nèi)。通信模組廠

商的平均毛利率在

22.5%，智能控制器約

23.9%。相同點五：全球格局“東升西落”，國產(chǎn)廠商份額不斷提升位居中游的通信模組和智能控制器市場，由于海外廠商人工成本壓力較大，享

有工程師紅利的國產(chǎn)廠商崛起，競爭格局均呈現(xiàn)“東升西落”的趨勢?？傮w來

說，由于中國工程師紅利、產(chǎn)業(yè)集群等因素影響，國內(nèi)廠商具備顯著的成本優(yōu)

勢，利潤空間相比海外廠商更大，在全球分工中承擔了更多的工作，市場格局

均呈現(xiàn)“東升西落”的特征。通信模組市場格局（1）據(jù)

IoTAnalytics數(shù)據(jù)，從全球市場來看，2020

年，移遠（37%）、

廣和通（9%）和日海智能（9%）3

家中國廠商出貨量位于全球前三，3

家

總出貨量占全球

55%的份額；海外龍頭

Thales（收購

Gemalto）、Telit和

SierraWireless等三家廠商總出貨量僅占全球

16%的份額，與中國廠商差

距明顯。（2）從國內(nèi)市場來看，移遠通信位居首位，廣和通占據(jù)

10%的市場份額，

其后依次是日海、有方、騏俊、美格、高新興，前

7

家占全國

75%的份額。（3）僅從海外市場來看，移遠依然是海外市場份額最高的廠商，而日海和

廣和通在海外則排在海外

3

大廠商之后。智能控制器市場格局以海外龍頭代傲為例，其控制器收入自

2017

年起持續(xù)下降；國內(nèi)智能控

制器海外收入則在近些年快速增長，不斷斬獲

TTI、伊萊克斯、西門子等

大客戶。具體來看，依據(jù)我們測算的市場規(guī)模數(shù)據(jù)及各公司

2020

年營收情況，在

家電與電動工具領(lǐng)域上，國產(chǎn)廠商市占率已有較大突破。家電領(lǐng)域方面，

考慮到目前海外廠商已基本實現(xiàn)智能控制器外包，國產(chǎn)廠商仍在跟進這一

趨勢之中，以此估計，第三方家電智能控制器市場上，國產(chǎn)廠商份額靠前的包括拓邦股份、和而泰等。電動工具領(lǐng)域，

由于主要客戶為海外廠商如

TTI等，已基本完全外包，目前國產(chǎn)廠商份額

靠前的包括拓邦股份、和而泰、貝仕達克等。并且，通信模組和智能控制器的市場集中度均在不斷提高：通信模組：根本上來說，通信模組行業(yè)一方面上游市場相對集中，芯片成

本較高，另一方面對研發(fā)投入等有較高要求。而龍頭廠商憑借規(guī)模效應(yīng)能

夠降低成本，擴大利潤空間。因此在行業(yè)競爭激烈的情況下，龍頭企業(yè)能

夠持續(xù)做大做強，優(yōu)化競爭格局，市場集中度有望不斷提升。從數(shù)據(jù)來看，

2018-2020

年，移遠通信與廣和通的合計市占率（按出貨量）從

28%增長

至

46%，這一趨勢有望延續(xù)。智能控制器：龍頭企業(yè)的市場份額也不斷提升。整體來說，由于產(chǎn)品定制

化程度高、應(yīng)用分散、迭代較快，智能控制器市場相對分散。不過，龍頭

廠商資金、資源、人才實力雄厚，在產(chǎn)能擴張、研發(fā)實力等方面上具備優(yōu)

勢，市場集中度也在逐漸提高。以拓邦股份及和而泰為例，2020

年其營收

占國內(nèi)相關(guān)智能控制器上市公司營收總量的

57%，較

2016

年提高

15pct，

龍頭份額不斷提升。差異點一：生產(chǎn)模式差異致增速分化由于智能控制器廠商普遍采用“以銷定產(chǎn)”的定制化生產(chǎn)模式，需要建設(shè)自有

產(chǎn)能進行生產(chǎn)。智能控制器行業(yè)普遍采用定制生產(chǎn)模式，企業(yè)根據(jù)客戶需求和

客戶特點進行研發(fā)、組織生產(chǎn)，生產(chǎn)完成后將產(chǎn)品提供給終端產(chǎn)品制造商，根

據(jù)生產(chǎn)企業(yè)介入環(huán)節(jié)不同，主要經(jīng)營模式包括

OEM、ODM、UDM及

EMS等。

與之對比，通信模組廠商主要采用外協(xié)加工的方式進行生產(chǎn)。而相較自建產(chǎn)能，外協(xié)加工在需求快速增長時的響應(yīng)速度更快，成為近年來通

信模組廠商增速超越智能控制器廠商的原因。以國內(nèi)公司為例，主要國內(nèi)通信

模組公司近三年模組業(yè)務(wù)的合計營收

CAGR達到

38%，作為對比國內(nèi)智能控制

器廠商近三年智能控制其業(yè)務(wù)營收增速約

25%；龍頭公司來看，廣和通與移遠

通信的增速也超過拓邦股份與和而泰。所以，通信模組環(huán)節(jié)的全球化水平遠超智能控制器。國內(nèi)通信模組環(huán)節(jié)在全球

化過程中已占得先機，據(jù)

IoTAnalytics，移遠通信、廣和通、日海智能與有方

科技的全球市占率已達到

60%；相反，智能控制器環(huán)節(jié)的全球化率有待提升，

以家電智能控制器為例，國內(nèi)智能控制器廠商的全球市占率不到

40%。除了生產(chǎn)模式差異，還有兩點亦影響全球化水平：從產(chǎn)業(yè)全球化分工角度來看，智能控制器的專業(yè)化分工水平仍有待提高，如家

電領(lǐng)域，據(jù)和而泰披露，2018

年市場份額較大的家電品牌自產(chǎn)比例大約在

70%-80%左右；又如汽車領(lǐng)域，智能控制器（ECU為主）的生產(chǎn)以

Tier1

為

主導(dǎo)。經(jīng)濟全球化在某種程度上即為全球產(chǎn)業(yè)分工深入的過程，智能控制器的

專業(yè)化分工程度較低意味著產(chǎn)業(yè)全球化程度相對較低。另外，從公司全球化布局的角度來說，智能控制器整體上也稍顯劣勢。以國內(nèi)

主要龍頭為例，通信模組廠商中，移遠通信在全球擁有

50+的辦事處，90+的代

理商，覆蓋全球

150+的國家和地區(qū)；廣和通在香港、美國和德國等地設(shè)立子公

司或辦事處，全球化布局深入，海外收入節(jié)節(jié)提升。作為對比，拓邦股份建有

印度、越南兩大海外生產(chǎn)基地以及數(shù)個海外辦事處；和而泰在全球布局有

15

個

銷售及服務(wù)中心，在意大利、越南及羅馬尼亞布局生產(chǎn)基地。當然，從另一個角度來說，當前增速較低和全球化程度角度也意味著智能控制

器有更廣闊的成長空間。考慮到遠期場景，我們認為萬物互聯(lián)場景意味著每一

個

AIoT終端都應(yīng)實現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)化、智能化，因此對關(guān)鍵部件——通信模組和智能

控制器的數(shù)量級需求是趨同的。而由于產(chǎn)能問題，智能控制器廠商目前需求釋

放的速度慢于通信模組廠商，隨著產(chǎn)能的穩(wěn)步建設(shè)，需求空間將加速釋放。尤

其是國產(chǎn)智能控制器廠商，在產(chǎn)業(yè)鏈加速向中國轉(zhuǎn)移的背景下，全球市占率的

提升空間尤其值得期待。差異點二：標準化程度差異決定行業(yè)集中度不同智能控制器廠商自建產(chǎn)能，“以銷定產(chǎn)”的根源在于產(chǎn)品的定制化屬性較通信模

組更強。雖然兩者面對多樣的下游應(yīng)用領(lǐng)域，均兼?zhèn)涠ㄖ苹奶卣?，但比較而

言，如前文所述，第三方智能控制器的發(fā)展直接受益于專業(yè)化分工的深入，因

此需要直面終端廠商要求，產(chǎn)品的定制化屬性更強。以家電智能控制器為例，早期智能控制器產(chǎn)品一般由家電企業(yè)內(nèi)部研發(fā)制造，

并成為家電廠商產(chǎn)品差異化的主要構(gòu)成。但隨著家電行業(yè)的成熟，相關(guān)技術(shù)已

經(jīng)不再是產(chǎn)品差異化的核心以及營銷宣傳亮點，家電廠商的競爭更多轉(zhuǎn)向產(chǎn)品

核心技術(shù)、品牌營銷等方向轉(zhuǎn)移，剝離投資回報率較低的智能控制器環(huán)節(jié)成為

趨勢。因此，專業(yè)化分工深入是第三方智能控制器廠商發(fā)展的重要推手，也使

得智能控制器廠商需要直面終端廠商的要求，相較通信模組行業(yè)，定制化屬性

更強。產(chǎn)品定制化屬性更強使智能控制器市場很難出現(xiàn)如同移遠通信一般全行業(yè)覆蓋

的平臺型公司。由于智能控制器并非標準化產(chǎn)品，個性化需求較多，定制化屬

性濃厚，且下游應(yīng)用廣而分散，因此行業(yè)內(nèi)還未出現(xiàn)覆蓋全行業(yè)的絕對龍頭，競爭格局較為分散。目前，控制器廠商一般深耕于某一個細分領(lǐng)域并逐步擴展

行業(yè)應(yīng)用?？偨Y(jié)：看好當前通信模組市場的爆發(fā)性和控制器的長遠空間綜上所述，我們認為通信模組與智能控制器有五大相同點：1)

都是物聯(lián)網(wǎng)智能

終端爆發(fā)的必然受益環(huán)節(jié)，空間廣闊；2)

位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游市場集中，下

游應(yīng)用分散；3)

市場規(guī)模增長呈現(xiàn)“量價齊升”規(guī)律；4)

核心技術(shù)環(huán)節(jié)在于

軟硬件設(shè)計能力，毛利率水平接近；5)

全球格局“東升西落”，國產(chǎn)廠商份額

不斷提升。基于相似性，我們不難得出以下結(jié)論——在

AIoT快速增長的背景下，

終端產(chǎn)品的聯(lián)網(wǎng)化、智能化趨勢使通信模組和智能控制器都成為產(chǎn)業(yè)鏈中確定

性受益的環(huán)節(jié)，“賣水者”屬性凸顯，市場空間廣闊。我們認為隨著

AIoT終端

聯(lián)網(wǎng)化、智能化逐漸成為標配，通信模組市場和控制器市場都迎來爆發(fā)性增長

階段。而從差異性的角度來看，其一，由于生產(chǎn)模式差異致兩大行業(yè)目前增速分化，通信模組市場目前增長快于控制器；其二，標準化程度差異決定行業(yè)集中度不

同，控制器的市場格局更為分散。對兩大行業(yè)差異性的分析，結(jié)合我們先前得

到的結(jié)論，即通信模組和智能控制器同為終端產(chǎn)品的聯(lián)網(wǎng)化、智能化的必然受

益環(huán)節(jié)，我們認為當前增速稍緩、全球化程度較低的智能控制器相對來說擁有

更廣闊的成長空間。三、產(chǎn)業(yè)龍頭公司財務(wù)對比本文選取目前通信模組與控制器的國內(nèi)領(lǐng)先公司——移遠通信、廣和通及拓邦

股份、和而泰等，對公司成長速度、成本費用水平、盈利能力和人均創(chuàng)收等方

面進行對比分析，進一步挖掘投資機會。通過比較，我們認為，其一，移遠通信的盈利能力長期來看有望修復(fù)；其二，

密切關(guān)注智能控制器廠商的產(chǎn)能布局，新產(chǎn)能逐漸釋放下的拓邦股份、和而泰

等有望迎來增速的進一步爆發(fā)。成長能力：關(guān)注智能控制器廠商產(chǎn)能釋放如前文所述，生產(chǎn)方式的不同導(dǎo)致對行業(yè)擴張的響應(yīng)速度有所差異——外協(xié)加

工為主的通信模組龍頭近五年的增速高于采用自有產(chǎn)能的智能控制器龍頭。從

固定資產(chǎn)的角度可以顯著看出兩者生產(chǎn)模式的差距（移遠近年來有所提高原因

系合肥及常州兩大智能工廠建設(shè)）。而從近五年

CAGR來看，移遠通信和廣和

通分別達到

81%/68%，顯著高于拓邦股份與和而泰的

32%/36%。隨著智能控制器廠商新增產(chǎn)能不斷釋放，長期成長空間充足。目前，拓邦股份

與和而泰的產(chǎn)銷率都維持在較高水平，下游需求持續(xù)旺盛。兩家國產(chǎn)控制器龍

頭均有新增產(chǎn)能逐步投產(chǎn)使用，隨產(chǎn)能的逐步釋放，未來成長空間充足。從歸母凈利潤角度來看，總體趨勢上仍維持高增，不過移遠通信有所波動。整

體上，在營收高增的背景下，通信模組與智能控制器廠商近年來的凈利潤整體上處于上升通道，移遠通信/廣和通/拓邦股份/和而泰近五年歸母凈利潤的復(fù)合

增長率分別達到

74%/63%/39%/35%。不過細分來看，移遠通信波動較為顯著，

主要原因為公司采取積極擴張戰(zhàn)略導(dǎo)致毛利率較低，以及研發(fā)投入較大。成本與費用：賽道選擇與客戶差異影響毛利率水平毛利率方面，從行業(yè)比較來說，通信模組和控制器龍頭廠商的毛利率大體在

20%-30%區(qū)間范圍，基本反映出兩大行業(yè)相似的產(chǎn)業(yè)鏈價值，從龍頭公司層面

進一步佐證行業(yè)分析的觀點。具體來看，通信模組方面移遠通信和廣和通出現(xiàn)較大差異，智能控制器方面拓

邦股份則略高于和而泰。通信模組廠商中，廣和通毛利率顯著高于移遠通信，

2020

年綜合毛利率分別為

28.3%和

20.2%，通信模組毛利率分別為

28.6%和

18.2%。智能控制器方面，拓邦股份略高于和而泰，2020

年智能控制器毛利率

分別為

25%和

21.4%。結(jié)合具體業(yè)務(wù)來分析影響路徑：賽道差異：優(yōu)質(zhì)賽道毛利率較高（1）通信模組方面，移遠通信與廣和通毛利率差異源于兩者經(jīng)營理念的不

同——移遠作為平臺型通信模組龍頭，產(chǎn)品無差別應(yīng)用于下游物聯(lián)網(wǎng)各場

景，而廣和通專注于垂直優(yōu)質(zhì)領(lǐng)域賽道，尤其是筆電、車聯(lián)網(wǎng)等應(yīng)用場景，

產(chǎn)品價值含量高，毛利率優(yōu)勢顯著。

例如，車聯(lián)網(wǎng)模組要求較高，即便同系列的模組產(chǎn)品，車規(guī)級模組的價值

遠高于工業(yè)級產(chǎn)品。又以廣和通為例，公司于

15-16

年重點拓展

POS市場，17

年開始成功切

入筆記本市場，我們選取

16-18

年公司

M2M（主要包括

POS）和

MI（主

要面向筆記本等移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品）的毛利率進行對比，MI的毛利率表現(xiàn)顯

著高于

M2M。（2）智能控制器方面：不同應(yīng)用領(lǐng)域毛利率顯著不同智能控制器不同應(yīng)用場景的毛利率顯著不同，主要應(yīng)用場景中，工控>電

動工具>汽車>家電。以拓邦股份為例，2020

年其家電/電動工具/工控智能

控制器的毛利率分別為

22.2%/27.4%/33.2%。不同公司的整體毛利率取決于應(yīng)用領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)。拓邦股份主要面向家電(占

比

53%，下同)、電動工具(41%)和工控領(lǐng)域(6%)，毛利率處于行業(yè)中游水平（25%）；和而泰主要面向家電(77%)、電動工具(18%)、汽車等領(lǐng)域，

家電份額占比較大，因此毛利率低于拓邦股份(21%)；而電動工具占比較

高（82%）的貝仕達克毛利率則達到約

31%?？蛻艚Y(jié)構(gòu)差異：客戶結(jié)構(gòu)影響議價能力一般來說，當下游中小客戶較多、客戶結(jié)構(gòu)分散時，廠商的議價能力有望提升，

從而提高整體毛利率水平。但值得注意的是，移遠與拓邦股份的客戶就夠都更

分散，中小客戶較多，而廣和通與和而泰則更多面向大客戶經(jīng)營。但對毛利率

的表現(xiàn)卻截然不同——通信模組方面，經(jīng)營大客戶的廣和通毛利率顯著高于移

遠通信；而智能控制器方面，中小客戶更多的拓邦股份毛利率卻高于和而泰。我們認為，在剔除賽道影響后（聚焦家電領(lǐng)域），拓邦的毛利率仍優(yōu)于和而

泰，主要原因在于優(yōu)于智能控制器定制化屬性強，直面客戶需求，因此面

對中小客戶更多的客戶結(jié)構(gòu)，拓邦股份的議價能力強于和而泰。而通信模組方面，移遠通信雖然采取平臺型經(jīng)營戰(zhàn)略，但主要通過經(jīng)銷商

觸達中小客戶，根據(jù)最近一次披露的數(shù)據(jù)，移遠直銷與經(jīng)銷的占比大體為

4:6，經(jīng)銷商包括如

PAC、Avnet等全球優(yōu)質(zhì)電子代理商，議價能力的優(yōu)勢

并不像智能控制器環(huán)節(jié)顯著。

并且，考慮到由于需要向渠道商讓利等因素影響，經(jīng)銷模式的毛利率本身便低于直銷模式。這也從另一個角度解釋了移遠通信毛利率弱于廣和通的

原因。除此以外，海內(nèi)外客戶結(jié)構(gòu)的差異也是影響毛利率的重要因素。通信模組方面，

移遠和廣和通都呈現(xiàn)海外市場毛利率顯著高于國內(nèi)市場的特征。具體來說，以

廣和通為例，其關(guān)鍵應(yīng)用領(lǐng)域筆電，主要客戶包括戴爾、惠普等海外廠商，提

高了毛利率水平。這一現(xiàn)象在控制器市場中也有體現(xiàn)，電動工具產(chǎn)品毛利率相

對家電更領(lǐng)先，其中一部分原因就在于國內(nèi)智能控制器廠商主要供給

TTI等海

外客戶，價格條件更優(yōu)。費用方面，研發(fā)費用率差異較大。通信模組與智能控制器都是技術(shù)密集型的產(chǎn)

品，對研發(fā)有較高的要求。因此從費用率結(jié)構(gòu)來看，研發(fā)費用率均為重點，2020

年

移

遠

通

信

/

廣

和

通

/

拓

邦

股

份

/

和

而

泰

的

研

發(fā)

費

用

率

分

別

為

11.6%/10.5%/5.6%/5.1%。不過近年來通信模組廠商的費用投入顯著高于智能控制器廠商。一方面，近年

來

通

信

模

組

市

場

的

競

爭

激

烈

程

度

顯

著

提

高

，

另

一

方

面

，

隨

著

5G/NB-IoT/Cat.1/eMTC等新技術(shù)不斷導(dǎo)入，通信模組廠商正處在新技術(shù)的研發(fā)

導(dǎo)入期。因此近年來通信模組廠商對新技術(shù)、新產(chǎn)品的研發(fā)投入不斷加大，導(dǎo)

致研發(fā)費用率高企。長期來看，隨著新產(chǎn)品（5G等）進入收獲期，以及市場競

爭格局逐步明朗化，通信模組廠商的研發(fā)投入有望逐步得到控制。盈利能力：長期看好移遠通信凈利率修復(fù)凈利率方面，除移遠外，凈利率表現(xiàn)相仿。2020

年廣和通、拓邦股份與和而泰

的凈利率水平均在

9%-10%左右，表現(xiàn)相仿。而移遠通信由于積極擴張帶來的

較低毛利率水平和高研發(fā)投入，凈利率表現(xiàn)較差，2020

年凈利率為

3.1%。而長