中國中免研究報告：新旗艦項(xiàng)目開業(yè)在即再議中免長期投資價值

中國中免研究報告：新旗艦項(xiàng)目開業(yè)在即，再議中免長期投資價值全球免稅：稅收與消費(fèi)取舍，國際競爭看規(guī)模免稅本質(zhì)：本國有限稅收讓利，以爭奪國際消費(fèi)蛋糕免稅購物（DutyFree）是指免去商品進(jìn)口環(huán)節(jié)的關(guān)稅、消費(fèi)稅和增值稅三稅，特定場所購買（如出入境邊境口岸、特定持牌市內(nèi)免稅店及國際航空、郵輪上等），購買者包括本國和外國居民。需要說明，國內(nèi)免稅需按銷售額征收特許經(jīng)營稅費(fèi)，離島/離境免稅各為4%、1%，但相對進(jìn)口三稅而言仍優(yōu)惠明顯。全球免稅演進(jìn)下的內(nèi)核分析：免稅核心在于一國政府對特定流動人群以有限稅收讓利促進(jìn)其消費(fèi)，以爭取國際消費(fèi)蛋糕中更大的份額。免稅最早起源于歐洲，政策初衷系避免兩國之間對出入境人群重復(fù)征稅，并以一定稅收讓利吸引上述客流

（本外國出入境客人）在本國購物消費(fèi)，而后形成國際慣例，并伴隨國際客流增長保持良好發(fā)展。此后，亞洲國家尤其東亞，為了進(jìn)一步吸引本國居民消費(fèi)回流和入境客流消費(fèi)，進(jìn)行免稅政策創(chuàng)新，包括離島免稅政策、離境市內(nèi)免稅政策等，進(jìn)一步推動免稅產(chǎn)業(yè)發(fā)展。由于政策創(chuàng)新，地緣客群等優(yōu)勢（居民對免稅品的偏愛），2011年后，亞洲超越歐洲，成為全球第一大免稅市場，2019年占比超50%。綜合來看，各國發(fā)展免稅產(chǎn)業(yè)的核心目的系特定條件下的稅收讓利以提升本國在跨國消費(fèi)競爭中的吸引力。同時，對于有些區(qū)域，免稅產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展形成較強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模效應(yīng)后（如韓國），也會進(jìn)一步提升該國或該區(qū)域消費(fèi)在國際競爭的吸引力，以此促進(jìn)各類旅游消費(fèi)，并由此帶動其他上游產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。政策博弈：全球視角看免稅政策的不確定性與確定性基于此，理解免稅首先需要理解免稅行業(yè)的政策性，但這背后并非單一孤立，而是涉及多元博弈平衡。政府希望在稅收與消費(fèi)之間的博弈平衡，一是可以與國內(nèi)有稅市場形成區(qū)隔，不動搖國內(nèi)有稅體系根基；二是能較好地實(shí)現(xiàn)消費(fèi)回流的效果；三是以此帶動部分特定區(qū)域的旅游或經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此免稅往往要求針對特定場所特定人群，適當(dāng)額度限制，并以此適度調(diào)節(jié)。以韓國為例，其通過首創(chuàng)離境市內(nèi)免稅店以及離島免稅等，充分挖掘符合本國居民（離境或離島居民）境內(nèi)免稅消費(fèi)潛力，并以此打造優(yōu)良的免稅購物環(huán)境，推動本國免稅運(yùn)營商崛起，獲得國際采購比價優(yōu)勢，吸引境外游客免稅消費(fèi)，助力其免稅崛起成為全球免稅第一（韓國2009年成為全球第一大免稅市場）。經(jīng)過2年疫情反復(fù)后，韓國政府將從2022年3月1日起取消出境國民在韓國免稅購物的額度上限5000美元，以進(jìn)一步帶動國內(nèi)消費(fèi)。甚至，結(jié)合DFE2022年2月初額報道，韓國政府宣布，擬推出海外居民無需出入韓國即可在線購買韓國國內(nèi)免稅品的新政，該倡議預(yù)計最早將在三個月內(nèi)實(shí)施。目前來看，上述倡議引發(fā)爭議，且是否限制購物數(shù)量和產(chǎn)品（可能僅允許韓國產(chǎn)品）也引發(fā)關(guān)注，非韓國產(chǎn)品品牌商可能對此謹(jǐn)慎。但縱觀韓國免稅政策變化，其引導(dǎo)本國居民國內(nèi)消費(fèi)，吸引入境游客在韓消費(fèi)的導(dǎo)向始終不變，但疫情反復(fù)2-3年本身壓力也增加。綜合來看，雖然免稅政策免稅政策的大方向并非完全無跡可尋，國內(nèi)外博弈，平衡有稅發(fā)展，吸引消費(fèi)回流之間，市場可追尋其相對確定性。免稅運(yùn)營商：壟斷與競爭思辨，上下游博弈下規(guī)模永恒免稅運(yùn)營商，既有先發(fā)優(yōu)勢（歐美等），部分也有牌照優(yōu)勢（多數(shù)亞太免稅運(yùn)營商），但其終端消費(fèi)者理性比價下，國際間的競爭一直存在。免稅上游：品牌龍頭相對集中，有稅/免稅分銷體系獨(dú)立，看重免稅運(yùn)營商的規(guī)模、渠道及合作關(guān)系。經(jīng)過多年演繹，香化、煙酒、精品等品類品牌龍頭優(yōu)勢凸顯，且多年發(fā)展中形成了穩(wěn)定分銷體系，有稅銷售和旅游零售（免稅）體系管理線和運(yùn)營體系相對獨(dú)立，歐美系品牌方尤其如此。其中，免稅渠道皆有宣傳窗口+消費(fèi)者囤貨特點(diǎn)，但對運(yùn)營商要求較嚴(yán)格。免稅一般直采或與亞太獨(dú)家代理對接，多數(shù)買斷式經(jīng)營，承擔(dān)庫存壓力，與有稅經(jīng)營模式差異。因此，免稅運(yùn)營商的規(guī)模、渠道及多年合作關(guān)系會直接影響其議價能力。從渠道商來看，免稅主要包括機(jī)場、市內(nèi)、邊境口岸、機(jī)上等渠道，其中機(jī)場占半壁江山，但亞太區(qū)市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)快速興起（得益于離島免稅和離境市內(nèi)免稅等政策創(chuàng)新），增速領(lǐng)銜。其中，機(jī)場等口岸尤其樞紐機(jī)場憑借天然的口岸地理位置優(yōu)勢和日益成長的客流支撐，對免稅運(yùn)營商的議價能力較強(qiáng)，加之免稅這塊收益對樞紐機(jī)場非航收入和整體盈利成長至關(guān)重要，因此往往采取招標(biāo)模式下，機(jī)場等口岸占據(jù)主導(dǎo)地位，使免稅運(yùn)營商處于從屬地位，最終導(dǎo)致機(jī)場保底和提成租金往往較高，倒逼免稅運(yùn)營商采購規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)大和運(yùn)營效率提高。從下游終端消費(fèi)者角度，個人消費(fèi)者在購物過程中，核心關(guān)注一是價格優(yōu)勢，二是品類SKU豐富程度以及新品上新速度等；三是購物體驗(yàn)等，因此也要求免稅運(yùn)營商終端售價保持競爭力，且需保持與多品類不同品牌商的良好合作關(guān)系，使其經(jīng)營品類SKU不斷完善豐富等，對免稅運(yùn)營商的規(guī)模優(yōu)勢及與品牌商。綜合來看，免稅運(yùn)營商無論與渠道機(jī)場口岸博弈、還是與品牌供應(yīng)商談判，亦或在爭取全球比價的下游終端消費(fèi)者過程中，規(guī)模優(yōu)勢逐步成為免稅運(yùn)營商成長最核心因素，進(jìn)而推動全球免稅行業(yè)走向規(guī)模壟斷。歐美免稅龍頭過往主要依靠并購擴(kuò)張做大做強(qiáng)，Dufry成長即如此；亞太免稅龍頭部分初期有牌照支撐，但最終也是規(guī)模筑地位。結(jié)合此前報告分析《免稅行業(yè)專題-從產(chǎn)業(yè)鏈上下游，再論牌照與規(guī)?！罚瑹o論是市場競爭條件下通過并購整合做大做強(qiáng)走向規(guī)模壟斷，還是牌照優(yōu)勢下適度競爭走向壟斷，甚至從韓國案例可以看出，在牌照優(yōu)勢局部打破的情況下，如果新的參與者沒有充分的規(guī)模品類優(yōu)勢支撐，雖然中間會經(jīng)歷其惡性價格競爭等階段，但最終也較難抗衡原有規(guī)模龍頭的價格和品類優(yōu)勢，并在競爭擴(kuò)大過程中面臨淘汰壓力（韓國大型財團(tuán)支持的韓華、斗山免稅店2016年左右獲得免稅牌照，但2019年均因虧損難以承受選擇退出免稅行業(yè)）。簡言之，全球免稅行業(yè)多年發(fā)展至今，龍頭牌照溢價已逐步過渡規(guī)模溢價，國際競爭下行業(yè)壁壘已重塑。免稅特點(diǎn)：高性價比，半剛需品類，與奢侈品界定不完全等同奢侈品的界定：參考貝恩報告，奢侈品的界定包括廣義和狹義兩個層次。廣義來看，奢侈品包括豪華汽車、個人奢侈品、豪華酒店、上等葡萄酒烈酒、高端美食、高端家具和家庭用品、藝術(shù)品、私人飛機(jī)游艇及豪華郵輪等9個品類，每個細(xì)分品類有其價格定位要求，2021年預(yù)計總規(guī)模達(dá)到1.14兆億歐元。其中狹義的奢侈品僅指個人奢侈品，參考貝恩數(shù)據(jù)2021年為2830億歐元，包括皮革、香化、服裝、腕表、鞋、珠寶等品類，系廣義奢侈品中排名第二的品類（次于豪華汽車）。免稅的分類：結(jié)合我們此前報告《免稅行業(yè)專題-從產(chǎn)業(yè)鏈上下游，再論牌照與規(guī)?！分械姆治觯舛愔饕ǎ合慊?、煙酒類、精品類（手表首飾等）、及食品類（糖果）、電子產(chǎn)品等，其中以前三者為主。通常有稅環(huán)境下稅率越高的產(chǎn)品，免稅的價格優(yōu)勢越突出，競爭力越強(qiáng)。因此，香化和煙酒一般構(gòu)成免稅運(yùn)營商最主要的品類，全球占比超過2/3。此外，即使在精品內(nèi)部，輕奢、重奢、頂奢等占比也不盡相同，考慮免稅額度及品牌商態(tài)度，國內(nèi)免稅多輕奢為主。綜合來看，免稅與奢侈品在品類上有交叉，但并不完全等同。1、免稅包括煙酒，而個人奢侈品中不含煙酒；2、免稅在價格定位上的限制與奢侈品也也有一定差異；

3、免稅的主力客群，一般也是在意稅差帶來價格優(yōu)勢的中等消費(fèi)者相對居多。因此，免稅與奢侈品二者界定本身有交叉，故可部分借鑒個人奢侈品進(jìn)行推演，但仍有差異。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)下行時，免稅不能獨(dú)善其身，但賽道的高性價比優(yōu)勢+特定品類的半剛需屬性，會讓消費(fèi)者更關(guān)注免稅渠道的購買機(jī)會，帶來部分對沖。公司分析：國內(nèi)免稅霸主，崛起為全球第一中國中免：央企背景，國內(nèi)龍頭，2020年成全球免稅NO.1公司成立于1984年，央企背景，經(jīng)過近40年的發(fā)展，已成為全球最大的旅游零售運(yùn)營商，專注為境內(nèi)外旅客提供優(yōu)質(zhì)的免稅和有稅商品銷售服務(wù)。據(jù)穆迪和弗若斯特沙利文等數(shù)據(jù)，按照零售銷售額計算，公司全球排名在過去10年不斷提升，從2010年排名的第19名提升到2015年第12名、并于2019年進(jìn)一步升至第四，及于2020年位列全球第一。2020年，公司占全球旅游零售行業(yè)市場份額的22.6%。公司是中國唯一一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運(yùn)營商，涵蓋各類免稅店，截止2021年6月底，公司經(jīng)營194間店鋪（境內(nèi)188家，境外6家）。公司已建立起全球范圍內(nèi)超過370個供貨商和近1,000個品牌的直采渠道，規(guī)模直采優(yōu)勢突出。發(fā)展歷程：早年穩(wěn)健，此后政策助力+主觀進(jìn)取下積極崛起發(fā)展歷程：公司最早成立于1984年，經(jīng)國務(wù)院授權(quán)在國內(nèi)經(jīng)營免稅業(yè)務(wù)，以批發(fā)免稅為主。1999年，國旅總社和中免公司脫鉤改制后成為央企。2009年9月，中國國旅成功在上交所上市，成為第一家免稅主業(yè)的上市公司。2016年中國國旅集團(tuán)與港中旅戰(zhàn)略重組，國旅集團(tuán)整體并入港中旅，集團(tuán)（即公司控股股東股東）整體更名為中國旅游集團(tuán)。2017、2018年中國國旅先后收購日上中國（首都機(jī)場免稅）、日上上海51%股權(quán)，且2017年中標(biāo)香港機(jī)場煙酒段；2018年集團(tuán)設(shè)立海南總部，并與海南省政府換股收購海免51%股權(quán)；2019年2月剝離國旅總社，全面聚焦免稅業(yè)務(wù)。2020年5月，上市公司層面正式收購海免51%的股權(quán)。2020年6月，中國國旅正式更名中國中免?；厮葜忻獍l(fā)展歷史，上市前的中免，雖有牌照優(yōu)勢，但發(fā)展并非一帆風(fēng)順。上市前的中免，看似擁有唯一的全國性免稅牌照，免稅行業(yè)四一統(tǒng)政策下看似優(yōu)勢突出，但因樞紐機(jī)場、核心邊際口岸均不由其經(jīng)營，其網(wǎng)點(diǎn)散而小，較難獲得品牌商的支持。相比依托免稅口岸優(yōu)勢的深免、珠免（國內(nèi)人流最大的兩個口岸），同時也未參與中國最大的兩個機(jī)場免稅經(jīng)營（上海最早系WDF、KingPower、2005、2007年，日上分別拿下北京、上海機(jī)場免稅經(jīng)營權(quán)），中免早期發(fā)展較緩慢。直至2005年，公司才開立第一家機(jī)場免稅店-沈陽機(jī)場免稅店（僅煙酒），2008年，中免開出廣州機(jī)場免稅店，才開始精品、香化類產(chǎn)品銷售運(yùn)營，但此時相比坐擁龐大口岸流量優(yōu)勢的珠免、深免，其實(shí)絕對優(yōu)勢并不顯著。直至2009年中免上市，2011年海南離島免稅政策落地，才給了公司全新的成長機(jī)遇。核心業(yè)務(wù)：離境免稅貢獻(xiàn)規(guī)模，離島免稅支撐盈利，疫情下主導(dǎo)公司最早包括中免公司和國旅總社，涉及商品零售業(yè)務(wù)及旅行社業(yè)務(wù)。2019年2月國旅總社出表，此后主要涉及商品零售業(yè)務(wù)，包括免稅和有稅業(yè)務(wù)。免稅為主，疫情后線上有稅業(yè)務(wù)興起。疫情前，公司以免稅業(yè)務(wù)為主，占比高達(dá)97.6%，有稅業(yè)務(wù)僅占2.4%，疫情后因線上補(bǔ)購業(yè)務(wù)興起帶來變化。聚焦公司免稅業(yè)務(wù)，疫情前，出入境免稅業(yè)務(wù)的收入規(guī)模占比較高，占比71-76%，海南離島免稅收入占比僅24-29%，出入境免稅業(yè)務(wù)對公司收入貢獻(xiàn)較高。但是，公司出入境免稅業(yè)務(wù)核心來自上海、北京、香港、廣州等樞紐機(jī)場免稅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。由于樞紐機(jī)場保底提成租金較高，因此機(jī)場免稅業(yè)務(wù)通常凈利率較低，2019年日上中國和日上上海的歸母凈利率僅為3.44%、5.81%，導(dǎo)致其盈利貢獻(xiàn)相對受制。與之對比，海棠灣店一般到店凈利率可以達(dá)到13-15%，如考慮批發(fā)貢獻(xiàn)，甚至不排除20%+（2021H2因疫情+價格競爭加劇階段除外）。因此，離島免稅是公司盈利的核心。2019年及以前，海南離島免稅的盈利貢獻(xiàn)（含批發(fā)）估算占據(jù)公司業(yè)績的半壁江山甚至更高，對公司盈利貢獻(xiàn)意義較大。疫后國際客流承壓，中免積極與機(jī)場積極協(xié)商調(diào)整保底租金，為后續(xù)復(fù)蘇下機(jī)場免稅成長帶來新支撐。疫情下國際客流受制，2020、2021年民航國際+港澳臺航線客流分別為疫前的12%、2%，在此背景下中免機(jī)場免稅店線下業(yè)務(wù)受制，高保底租金拖累下階段承壓明顯?？紤]疫情下的特殊背景，參考國際機(jī)場相關(guān)情況，依托于合作共贏思路，公司積極與核心機(jī)場就租金事宜談判，2021年1月上海機(jī)場，2021年9月首都機(jī)場、2022年6月白云機(jī)場租約協(xié)議先后調(diào)整，保底多改為與國際客流（開業(yè)面積等）掛鉤，部分還調(diào)整提成條款，此外香港機(jī)場相關(guān)預(yù)計也有所調(diào)整。其中上海機(jī)場、白云機(jī)場均對疫后進(jìn)行追溯調(diào)整，并依照合同期內(nèi)后續(xù)客流情況調(diào)整保底租金，前者優(yōu)化尤為突出，首都機(jī)場目前僅追溯疫后一年，按約定不排除未來進(jìn)一步隨實(shí)際客流變動，綜合側(cè)面體現(xiàn)免稅運(yùn)營商龍頭的議價能力。有稅業(yè)務(wù)，疫情前規(guī)模極其有限，疫情后伴隨線上業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。疫情前有稅業(yè)務(wù)主要包括國內(nèi)部分機(jī)場國內(nèi)旅游零售業(yè)務(wù)及虹橋機(jī)場樞紐旅游零售業(yè)務(wù)等，一是規(guī)模體量相對不算太大，二是盈利能力一般，故影響非常低。但疫情后，由于線下免稅業(yè)務(wù)階段受阻，主要是由于疫情下，公司創(chuàng)新日上直郵補(bǔ)購、海南回頭購（后更名CDF會員購海南）及CDF會員購等線上平臺，這些平臺都為有稅方式，故帶來整體占比變化。2020年及2021年上半年有稅業(yè)務(wù)分別為37.8%、30.1%，主要系線上有稅業(yè)務(wù)驅(qū)動。有稅業(yè)務(wù)盈利分析：不同品類、不同折扣，毛利率分化較大。過往來看，有稅業(yè)務(wù)的毛利率一般30%左右，整體低于免稅業(yè)務(wù)（疫情前免稅業(yè)務(wù)毛利率45-50%）。疫情后的線上有稅業(yè)務(wù)，則有更多變化。一般貿(mào)易下，不同品類、不同折扣，毛利率影響不同。普通護(hù)膚品，促銷力度有限時，與免稅毛利率差異有限。如普通促銷折扣8.5~9折時，按原價對應(yīng)毛利率50%估算，有稅與免稅之間的價差僅3-5%，但折扣增加時，差距會拉大到8~10%。高端護(hù)膚品，由于稅率更高，其盈利能力與免稅商品差距相對更大，折扣力度較大時，盈利能力承壓會更為明顯。比如同樣7折的情況下，其有稅時的毛利率僅低個位數(shù)，而免稅可能仍有25-30%左右的毛利率，差距顯著。因此線上占比提升，高端護(hù)膚品占比提升和促銷力度增加，也在一定程度上影響了公司的毛利率和凈利率。換言之，對線上有稅業(yè)務(wù)而言，如果促銷可控（整體8-9折之間），且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對均衡（高端護(hù)膚品等高稅率商品占比相對有限），本身盈利能力并不低，預(yù)計僅略低于免稅商品；如果促銷折扣較高（整體7折左右）且高端護(hù)膚品占比較高時，其盈利能力的降幅會顯著高于免稅商品（因稅額相對固定），這時盈利能力很低，對公司盈利補(bǔ)充就相對有限。因此對有稅業(yè)務(wù)發(fā)展而言，需要辯證看，如果外部市場環(huán)境相對穩(wěn)定，品牌商價格約束相對正常的情況下，其表現(xiàn)可觀，可以成為公司盈利成長的重要增量；但當(dāng)外圍環(huán)境較差，價格競爭激烈時（品牌因各種因素約束有限時），線上有稅可部分貢獻(xiàn)銷售額，但盈利增量貢獻(xiàn)則可能相對有限。海南：下半年復(fù)蘇可期，新格局新項(xiàng)目新成長深度復(fù)盤后疫情海南免稅：政策紅利+免稅擴(kuò)容&能力提升是核心2020年和2021年海南免稅銷售額的靚麗表現(xiàn)，部分市場投資者理解為消費(fèi)回流下的自然推動，但我們更傾向于政策紅利+免稅商擴(kuò)容&能力提升是核心。奢侈品消費(fèi)回流：國內(nèi)免稅整體2021與2019基本持平，海南免稅粗略估算僅貢獻(xiàn)增量的15%，最核心仍是國內(nèi)有稅市場受益。1、國內(nèi)免稅銷售額2019-2021年基本持平，出入境受阻，海南補(bǔ)充，但海南本身更多系政策紅利帶動。2、線下消費(fèi)回流海南的邏輯需要建立在國門封鎖+國內(nèi)尤其海南流通基礎(chǔ)上，但實(shí)際國內(nèi)持續(xù)疫情反復(fù)下海南客流并未恢復(fù)到疫情前水平，2020-2021年僅為疫情前正?？土鞯?-8成，且品牌品類尚未SKU仍處于優(yōu)化提升進(jìn)程。3、韓國通過代購滲透，仍有具有較大影響。具體來看，國內(nèi)個人奢侈品消費(fèi)2021年相比2019年增加的2370億RMB，其中（500-137）=367億RMB為海南免稅銷售額的增量，但僅占總增量的15%左右；其余絕大多數(shù)仍然系有稅市場增量貢獻(xiàn)，占比85%左右。并且，如果考慮國內(nèi)免稅市場整體，我們預(yù)計2021年總量相比2019年預(yù)計僅持平微增。換言之，海南免稅雖快速崛起，但更多是取代了原本出入境免稅銷售量，但國內(nèi)免稅市場整體受益有限。消費(fèi)回流下核心受益方仍然系國內(nèi)有稅市場，貢獻(xiàn)增量的85%。其中，以購物中心為例，2020、2021年國內(nèi)TOP50購物中心銷售額（含百貨、餐飲、電影娛樂等）估算同比各增長7%、28%，其中TOP10強(qiáng)購物中心（多數(shù)包括奢侈品等）占比從34%提升至39%，疫情后占比提升5pct，其2020-2021年銷售額分別增長23%、30%，增速相對領(lǐng)先。其中，從絕對額角度，北京SKP繼續(xù)居首，2021年銷售額達(dá)到240億元，同比增長37%；從增速的角度，2021年上海國金中心IFC以68%的同比增速居于榜首，銷售額達(dá)185億元，連續(xù)三年蟬聯(lián)中國購物中心銷售額桂冠的北京SKP。當(dāng)然，以上測算由于不同口徑差異，可能僅供參考，但可部分提供多元化思考。海南免稅：新政效應(yīng)下客單價和轉(zhuǎn)化率快速提升2020年6月海南離島免稅政策顯著利好。海南離島免稅政策2011年落定開始施行，2012年至2019年初曾完成5次較大調(diào)整，2020年6月，在疫情影響及建設(shè)海南自貿(mào)港背景下，離島免稅政策顯著放開。政策放開核心要點(diǎn)：1）總額度從3萬元上調(diào)至10萬元，2）直接取消單件商品8000元的免稅限額規(guī)定，3）大幅提升香化產(chǎn)品件數(shù)上限（此前香水8件、化妝品12件，最新香水不限、化妝品30件），4）增加部分3C、酒類、保健品等7種商品。2021年初，進(jìn)一步放開郵寄離島。上述政策調(diào)整，尤其總額大幅放開、取消單件額度及化妝品件數(shù)增加等，極大提升海南離島免稅的政策空間。2020年免稅新政效應(yīng)：離島免稅客單價與轉(zhuǎn)化率顯著提升。受益離島免稅政策紅利，2020年、2021年海南離島免稅額分別達(dá)到275億元/+104%、495億元/+80%，同比增長迅猛；其中一是來自購物人次的提升，2020、2021年分別448萬人次/+19%,671萬人次/+50%；二是客單價提升，2020、2021年分別為6129元/+71%、7367元/+20%。需要重點(diǎn)說明的是，上述購物人次和客單價的提升，尤其購物人次的增長，是建立在2020-2021年疫情反復(fù)，海南進(jìn)島客流明顯下滑的背景，其核心是海南離島免稅政策紅利的顯現(xiàn)，而非簡單消費(fèi)回流的切換。購物人次在客流欠佳下逆勢高增長，核心在于面積與品類擴(kuò)容下滲透率提升。近兩年離島免稅進(jìn)店率與購物率均保持增長（除202108疫情全蔓延外），單月滲透率由疫前的10-15%大幅增至25-35%，2018-2021年度滲透率分別為9%、13%、21%、29%。一方面島內(nèi)新增門店提高消費(fèi)者購物便利性，另一方面品類上放開3C電子產(chǎn)品、酒類等，從而覆蓋人群增加，綜合提高離島免稅滲透。由此，盡管進(jìn)出島客流不及疫前的80%，購物人次依然保持高位增長，兩年CAGR=34%，由2019年376萬人增長至2020年448萬、2021年671萬，表現(xiàn)可觀。客單價顯著提升：核心在于人均購物件數(shù)增加及貨單價增加，本質(zhì)依然是政策紅利推動！海南離島免稅客單價2019年3587元增至2021年7367元，短期主要源于人均購物件數(shù)的翻倍（2019年5件→2021年10件），其中香化產(chǎn)品件數(shù)擺脫原上限后銷售額同比增長1.4倍，其他尤其手表首飾銷售額增長更高（3.4倍）。同時，單件上限取消，品類結(jié)構(gòu)改善明顯，貨單價持續(xù)提升潛力大。此前受單件商品免稅額度不超8000元，超額部分需按照相關(guān)規(guī)定補(bǔ)稅的限制，精品銷售相對受限，三亞免稅店8000元以上商品占比僅20%左右。而結(jié)合人民日報，2020年全島8000元以上免稅品銷售額比重由過去約18%提高至25%以上，由此貨單價+9%（741→806元）。從品類占比也可驗(yàn)證，下圖新政實(shí)施后香化占比下降，預(yù)計2021年中免腕表份額占比約20%。盡管2021年貨單價階段下行（預(yù)計與折扣力度大、熱門精品供應(yīng)短期受限有關(guān)），但本次總額度大幅提升和單件限額的放開，預(yù)計對后續(xù)提升免稅精品占比，并進(jìn)一步提升客單價，具重要作用?？傮w而言，考慮疫情下客流壓力，近兩年海南離島免稅崛起核心來自政策紅利、免稅擴(kuò)容及免稅運(yùn)營商能力提升等，未來仍有望持續(xù)深化。海南趨勢：疫情階段擾動，下半年多管齊下復(fù)蘇可期疫前（2018、2019年）海南兩大機(jī)場及輪渡客流相對穩(wěn)定，?？诿捞m（僅T1）、三亞鳳凰、瓊州海峽年每年旅客吞吐量分別約2400+、2000+、1500+萬人次。2020年以來，疫情、客流、免稅銷售正相關(guān)。具體來看，2020年以來，疫情反復(fù)影響海南客流，而海南免稅銷售額變化與客流變化正相關(guān)。2020H2和2021H1最高，2021H2邊際承壓承壓。今年以來，2022Q1海南離島免稅購物金額（不含有稅）147.2億元/+8.4%，人均購物金額8372元/+10.2%。其中1-2月表現(xiàn)良好，3月疫情下免稅銷售額僅26.44億元/-49.61%，購物人數(shù)36.21萬人次/-52.09%，承壓明顯。根據(jù)海南商務(wù)廳數(shù)據(jù)，4月海南免稅店銷售額（預(yù)計含有稅）僅18.6億元

（日均由去年的近2億元下降到不足1億元），環(huán)比下降35.4%，同比下降64%；

5月免稅店銷售額30.9億元，環(huán)比增66.1%，同比預(yù)計下滑約40%，降幅縮窄但仍承壓，但6月以來預(yù)計開始持續(xù)復(fù)蘇。海南出臺經(jīng)濟(jì)提振計劃，離島免稅成重要抓手。在今年3-4月進(jìn)島客流顯著承壓后，海南省4月底首先發(fā)布《海南省促進(jìn)消費(fèi)若干意見》，提出3000萬元用于離島免稅數(shù)字人民幣消費(fèi)券，借此推動海南全島發(fā)展。今年5月底《海南省超常規(guī)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤行動方案》，提出海南將完成1億元消費(fèi)券發(fā)放，適時再追加1億。其中安排2000萬元離島免稅購物滿減消費(fèi)券，持續(xù)加強(qiáng)離島免稅購物促銷，對完成離島免稅銷售年度目標(biāo)任務(wù)的經(jīng)營主體給予一定的銷售獎勵。今年6月《促進(jìn)2022年離島免稅銷售行動方案》再次提振。同時，省旅文廳6月10日起到長沙、上海、成都等9個主要客源目的城市開展宣傳推廣，吸引島外旅客入島，支持?？谑?、三亞市等旅游熱點(diǎn)城市對旅客入住酒店給予一定補(bǔ)貼，且完善配套服務(wù)，以提高旅客消費(fèi)體驗(yàn)。此外，6.28起海南省開啟為期半年的離島免稅購物節(jié)，政府協(xié)同運(yùn)營商計劃在暑期及下半年節(jié)假日推出超50場全渠道營銷活動，前述2000萬消費(fèi)券基礎(chǔ)上，適時追加7000萬配套資金，明確力爭完成年度1000億銷售目標(biāo)，且7.26第二屆消博會也有望形成溢出效應(yīng)?？傮w來看，伴隨海南上述舉措陸續(xù)落地，海南免稅銷售情況開始有所好轉(zhuǎn)，且今年下半年尤其8月后基數(shù)壓力有望有效緩解（去年7月底開始疫情反復(fù)影響），海南免稅下半年表現(xiàn)仍有期待。競爭格局：新格局新演繹，部分新玩家資本化加速海南免稅1+4，一超多強(qiáng)模式初步形成。2020年6月海南離島免稅新政后，在蛋糕擴(kuò)容同時，開始引入適度競爭。2020年底，海南離島免稅步入多元運(yùn)營主體適度競爭新格局。隨著近一年多的運(yùn)營，新入局的海旅免稅、海發(fā)控免稅、中出服、深免旗下門店也逐步豐富。新進(jìn)入免稅運(yùn)營商各有特色，適度競爭下運(yùn)營商主觀動能有望全面激發(fā)，整體有助于做大海南免稅市場。2021年，中免整體占據(jù)海南免稅市場約90%左右的份額，其他海旅、海發(fā)控免稅預(yù)計市場份額占比在3-4%左右，較受關(guān)注，而中出服、深免份額暫仍相對較低。具體來看，海旅免稅旗下核心項(xiàng)目三亞海旅免稅城，于2020年12月開業(yè)，經(jīng)營面積9.5萬㎡，目前已入駐700+國際知名品牌，其中190個系首次進(jìn)入海南，同時積極打造差異化潮牌空間。其線上免稅于2021年1月25日正式上線，回頭購業(yè)務(wù)于2021年8月上線。公司近兩年規(guī)模增速較快，躋身免稅第二梯隊(duì)。2020、2021年各實(shí)現(xiàn)收入0.13、24.55億元，歸母業(yè)績各虧0.53、0.26億元。2022Q1實(shí)現(xiàn)收入13.84億元，歸母業(yè)績0.62億元，價格促銷略收窄后已實(shí)現(xiàn)盈利，歸母凈利率4.5%，如皆為免稅主業(yè)貢獻(xiàn)，表現(xiàn)良好。?？孛舛惼煜潞？厝蚓访舛惓俏惶幦赵聫V場東區(qū)，毗鄰中免日月廣場店，一期、二期先后于2021年1月31日、8月30日開業(yè)，三期正推進(jìn)中。入駐品牌從一期100+增加到近300個，在香化、酒水、電子產(chǎn)品、眼鏡基礎(chǔ)上增加了箱包、飾品、手表等精品。目前一期+二期經(jīng)營面積合計3.9萬平米。據(jù)中新網(wǎng)海南和環(huán)球旅訊報道，自開業(yè)以來銷售額逐季翻倍增長，其中21Q4環(huán)比增長125%，22Q1免稅銷售額、購物人數(shù)、購買件數(shù)分別同比增長252%、360%、200%。海旅免稅、?？孛舛愘Y本化提速，王府井?dāng)M收購?qiáng)W萊布局海南零售。2022年5月16日，海汽集團(tuán)發(fā)布告擬購買海旅免稅100%股權(quán)，海旅免稅未來有望借上市平臺謀發(fā)展。從海南發(fā)展來看，2021年底，海南發(fā)展以非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓?？孛舛惞?5%股權(quán)（島民免稅相關(guān)），轉(zhuǎn)讓價格為1350萬元。2022年5月，海南發(fā)展完成向大股東海南發(fā)展控股6億元定增，且根據(jù)大股東承諾，本次定增完成三年內(nèi)將通過不限于協(xié)議轉(zhuǎn)讓、發(fā)行股份購買資產(chǎn)等方式穩(wěn)妥推進(jìn)下屬免稅品經(jīng)營主體全球消費(fèi)精品公司控股權(quán)注入上市公司的相關(guān)工作，有望帶來海南發(fā)展成長全新看點(diǎn)。同時，2022年5月，王府井公告以9.27億收購萬寧奧特萊斯項(xiàng)目，預(yù)計希望借此參與海南市場?？傮w來看，海旅免稅、海發(fā)控免稅未來有望注入上市公司，我們認(rèn)為：1）這符合國資做大做強(qiáng)的訴求，某種意義來說也在情理之中；2）雖然海旅免稅、?？孛舛惿鲜泻笠部梢越柚鲜衅脚_謀發(fā)展，但隨著未來海發(fā)控、海旅投均進(jìn)入上市階段，考慮注入時的對價、估值等各方面要求，以及資本市場對中線持續(xù)盈利等要求，未來海旅投、海發(fā)控盈利要求有望更加明確，一方面反而有助于海南市場價格戰(zhàn)相對更加可控，另一方面也倒逼中免積極做強(qiáng)，整體對中免影響并不悲觀，可能有助于海南市場更加理性。中免海南：強(qiáng)化免稅布局與擴(kuò)容，新海港等新項(xiàng)目新成長未來1-2年，中免成為海南免稅面積擴(kuò)容的主力軍。公司在此前公告129億打造?？趪H免稅城的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擬投資37億打造三亞海棠灣一期2號地項(xiàng)目，同時積極卡位?？?、三亞機(jī)場免稅店并更積極擴(kuò)容，進(jìn)一步強(qiáng)化公司在海南市場卡位優(yōu)勢。鑒于此，截止今年底明年初，若?？诿舛惓?、三亞海棠灣一期2號地先后開業(yè)，離島免稅店經(jīng)營面積有望進(jìn)一步擴(kuò)容至近50萬㎡，其中中免布局30萬+㎡。總之，中免在海南免稅市場核心卡位和經(jīng)營面積上已經(jīng)占據(jù)絕對優(yōu)勢，且預(yù)計將成為未來1-2年海南免稅市場持續(xù)擴(kuò)容的主要動力。中免?？趪H免稅城：地處海南國際自由貿(mào)易港要地-新海港，戰(zhàn)略意義突出。公司此前公告擬投資129億打造海口國際免稅城，項(xiàng)目分2期，整體定位如下。從地理位置來看，雖然該項(xiàng)目距離目前?？谑袇^(qū)約20多分鐘，但項(xiàng)目西側(cè)與新海港無縫對接，近海南環(huán)島高鐵，是港口離島游客必經(jīng)之路。該區(qū)域系瓊北綜合經(jīng)濟(jì)區(qū)與西海岸城市副中心，是海南未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心區(qū)域之一。并且，按照中央部署，海南省未來將建設(shè)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)和中國特色自由貿(mào)易港，其中新海港片區(qū)處于“一樞紐、三中心、兩地”（陸島綜合交通樞紐，港航現(xiàn)代服務(wù)中心、購物中心、休閑娛樂中心，全域旅游集散地、精品旅游目的地）的樞紐戰(zhàn)略地位，系海南省未來經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新增長極，戰(zhàn)略意義凸顯。?？趪H免稅城預(yù)計2022年國慶前有望開業(yè)，擬打造亞洲最大的國際免稅城。中免新海港項(xiàng)目以免稅為核心，并融入多種文旅業(yè)態(tài)，參考DFE報道，目前已規(guī)劃有全球最大的威士忌博物館，多家國際大牌旗艦店和首店，兼顧高端購物與休閑體驗(yàn)需求，未來將打造地標(biāo)式一站式建筑，其地上地下建筑面積分別15、14萬平米，希望打造亞洲最大的免稅商城，2022年4月造型屋面完成合攏，預(yù)計2022年國慶前有望推出。據(jù)界面新聞報道，截至2022年3月，已與500余個品牌確認(rèn)合作，未來品牌數(shù)預(yù)計或有望超過海棠灣（800+）。長期來看，考慮新海港在海南自貿(mào)港建設(shè)中的戰(zhàn)略地位及亞洲第一大免稅店的潛力，其長期成長潛力可觀。新海港項(xiàng)目測算：未來中長線有望對標(biāo)中免海棠灣項(xiàng)目。短期來看，考慮新海港項(xiàng)目距離市區(qū)20-30車程，目前周邊配套仍待進(jìn)一步培育，但考慮其直接相連的新海港客運(yùn)樞紐工程今年內(nèi)有望投入使用，以及中免此前打造海棠灣免稅店的成功經(jīng)驗(yàn)（早期周邊配套也受限），我們對其持續(xù)成長做大也較具信心。我們參考近幾年?？诿捞m機(jī)場客流和輪渡客流情況（考慮三亞本身有海棠灣項(xiàng)目等,暫未考慮三亞機(jī)場客流），同時考慮機(jī)場客流滲透率可能更低（新海港距離美蘭機(jī)場1小時），但客單價相對可能更高，而輪渡客流轉(zhuǎn)化率可能更高（直接毗鄰），但客單價可能更低，綜合假設(shè)下估算其2022-2025年收入規(guī)模：18、106、216、327億元。同時，我們以2025年?？跈C(jī)場+輪渡單向客流為基礎(chǔ)，按不同的總滲透率和客單價估算，對應(yīng)空間在130-810億之間，如綜合客單價7000-90000元，滲透率16-18%，對應(yīng)銷售額有望達(dá)到291-420億元，中線或有望相當(dāng)于再造一個海棠灣，較為可觀。中免三亞海棠灣一期2號地積極拓展高奢品牌或香化綜合體，助力面積擴(kuò)容和品牌豐富。項(xiàng)目位于三亞國際免稅城東側(cè)，系同期（2011年）競標(biāo)土地的第二批建設(shè)項(xiàng)目。該項(xiàng)目定位免稅商業(yè)+高端酒店綜合體，發(fā)揮與三亞國際免稅城、三亞海棠灣河心島的業(yè)態(tài)協(xié)同效應(yīng)，并適當(dāng)分流以提升購物體驗(yàn)。其中免稅部分預(yù)計2023年中期開業(yè)，規(guī)劃引進(jìn)高端奢侈品牌，目前仍在談判推進(jìn)中，同時也不排除建設(shè)為全球最大的香水化妝品綜合店。一期2號地預(yù)計核心在于推動免稅面積擴(kuò)容與品牌SKU等進(jìn)一步豐富，有助于中免海棠灣項(xiàng)目整體競爭力的增強(qiáng)。中免海南2025年展望：預(yù)計收入有望上看1300-1700億元短期進(jìn)出島客流待復(fù)蘇，中長線運(yùn)力升級提供流量基礎(chǔ)。首先，進(jìn)出島客流在疫后存在修復(fù)空間。2021年、2022年前兩個月海南客流僅為疫情前2019年的75-80%，相對仍有提升余地，但后續(xù)疫情走勢及后續(xù)防控政策變化仍然關(guān)鍵。其次，海南中線客流空間仍需取決于海南自貿(mào)港的積極建設(shè)與海南整體吸引力提升。參考《海南免稅體系的演進(jìn)層次和規(guī)模測算》，參考最新跟蹤三亞新機(jī)場等建設(shè)進(jìn)度，我們估算2025年美蘭機(jī)場有望接待客流3300-3500萬人次，三亞機(jī)場有望接待客流2200-2400萬人次，輪渡客流2000-2400萬人次（部分考慮新海港交通樞紐建設(shè)和廣湛、湛海鐵路建設(shè)，后兩者預(yù)計2024年有望通車）?；谧钚驴土骷僭O(shè)：預(yù)計2025年海南離島免稅店銷售額有望1720-2150億元1、海南機(jī)場離島客流空間展望：考慮飛機(jī)離島客流通常消