互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)專題報(bào)告：互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)興衰周期與估值深度復(fù)盤

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)專題報(bào)告：互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)興衰周期與估值深度復(fù)盤1.平臺(tái)投資時(shí)鐘：博弈滲透率的二階導(dǎo)1.1.漸行漸遠(yuǎn)的互聯(lián)網(wǎng)超級(jí)周期所有行業(yè)都有周期性，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)疊加資本擴(kuò)張會(huì)形成超級(jí)周期。產(chǎn)業(yè)周期與資本周期共振形成了投資周期。平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)過去30年的牛股輩出本質(zhì)上是技術(shù)變革、需求爆發(fā)、疊加資本擴(kuò)張周期形成了技術(shù)革命+滲透率提升+估值擴(kuò)張的超級(jí)產(chǎn)業(yè)周期。從資本回報(bào)角度，產(chǎn)業(yè)和資本始終存在以下周期性變化：需求繁榮吸引資本進(jìn)入，資本創(chuàng)造供給；

導(dǎo)致產(chǎn)能過剩競(jìng)爭(zhēng)加劇，利潤(rùn)與回報(bào)率下滑，資本撤出；長(zhǎng)期投資不足，產(chǎn)能出清，格局改善與利潤(rùn)率恢復(fù)；

需求再次回暖，供給短缺行業(yè)進(jìn)入下一個(gè)繁榮期，資本進(jìn)入；一個(gè)超級(jí)周期由幾個(gè)存在部分重疊的小周期疊加而成。供給側(cè)的技術(shù)持續(xù)迭代與需求側(cè)的爆發(fā)互為因果，隨著技術(shù)的普及和基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整體滲透率的持續(xù)向上。多輪技術(shù)和需求的小周期共同形成一輪超級(jí)產(chǎn)業(yè)周期。技術(shù)導(dǎo)入期（1995-2000）、Web1.0與PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代（2000-2008）、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+Web2.0（2008-2020），目前正處在從Web2.0向Web3.0過渡階段。而PC+移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的Web1.0-2.0時(shí)代（2000-2020）構(gòu)成了超級(jí)周期的主升浪，并由此帶來了最高的資本回報(bào)率。平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)的超級(jí)周期正漸行漸遠(yuǎn)。我們正處于技術(shù)對(duì)社會(huì)的深度改造階段，新的生產(chǎn)關(guān)系對(duì)生產(chǎn)力的再適配。技術(shù)變革和深度應(yīng)用極大提升了全社會(huì)生產(chǎn)力和生產(chǎn)效率，但現(xiàn)有的生產(chǎn)資料分配方式和生產(chǎn)關(guān)系需要對(duì)高水平的生產(chǎn)力做出適配和調(diào)整。1.2.平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)的投資時(shí)鐘平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展符合標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的滲透率S型曲線?；跐B透率曲線，應(yīng)當(dāng)關(guān)注：滲透率、滲透率增速、滲透率增速的變化（二階導(dǎo)）四個(gè)指標(biāo)的周期性變化規(guī)律，以及收入/業(yè)績(jī)/估值如何受上述四個(gè)指標(biāo)的影響。以滲透率增速的變化為基準(zhǔn)，可以將平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展分為四個(gè)階段：導(dǎo)入-爆發(fā)增長(zhǎng)期、加速成長(zhǎng)期、成熟成長(zhǎng)期、成熟-衰退期；四個(gè)階段的滲透率的加速度經(jīng)歷了增長(zhǎng)-觸頂-放緩-負(fù)增長(zhǎng)-企穩(wěn)的過程。我們發(fā)現(xiàn)：滲透率主導(dǎo)了收入/業(yè)績(jī)的絕對(duì)水平，滲透率增速?zèng)Q定了收入和業(yè)績(jī)的增速（一階導(dǎo)），而估值變化由滲透率增速的變化決定（二階導(dǎo)）：導(dǎo)入-爆發(fā)期：滲透率0-15%，滲透率增速為正，且滲透率加速度為正；由此帶來：收入加速增長(zhǎng)，但往往尚未盈利；估值（往往是PS，EV/S甚至采用更早期的TopLine指標(biāo)，如用戶數(shù)，訂閱數(shù)，GMV等）與滲透率加速度同步達(dá)到生命周期最高點(diǎn)；加速成長(zhǎng)期：滲透率15-50%，滲透率增速依然為正，但增速在放緩；

收入持續(xù)增長(zhǎng)但增速放緩（對(duì)應(yīng)滲透率增速），但尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，業(yè)務(wù)的擴(kuò)張可能帶來虧損加??；此時(shí)估值（PS）隨著滲透率加速度曲線放緩開始均值回歸，但收入擴(kuò)張對(duì)沖了估值的回歸；成熟成長(zhǎng)期：滲透率50-70%，滲透率仍在提升，但滲透率增速明顯放緩，加速度為負(fù)；體現(xiàn)為收入增速明顯放緩（但仍為正），此時(shí)平臺(tái)普遍開始盈利，估值面臨從PS向PE以及DCF切換；估值水平進(jìn)一步收縮。此時(shí)分析重點(diǎn)從需求和空間開始向供給側(cè)格局與龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)切換；成熟-衰退期：滲透率70%以上，滲透率大幅放緩，滲透率增速逐步降至0，加速度持續(xù)下滑至穩(wěn)定；收入增速放緩至不增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)；

但規(guī)模效應(yīng)充分體現(xiàn)，平臺(tái)往往擁有極強(qiáng)盈利能力；且平臺(tái)往往開始探索新的市場(chǎng)和增長(zhǎng)曲線；供給側(cè)的格局改善，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)帶來的業(yè)績(jī)持續(xù)性，以及探索新市場(chǎng)拓展新曲線可能帶來估值的再次擴(kuò)張。1.3.選擇擺脫“地心引力”能力強(qiáng)的企業(yè)增速和估值存在均值回歸的“地心引力”規(guī)律。在整個(gè)產(chǎn)業(yè)生命周期的各個(gè)階段，尋找能夠持續(xù)克服“地心引力”實(shí)現(xiàn)超越同行業(yè)和市場(chǎng)預(yù)期的增長(zhǎng)曲線和回報(bào)率的企業(yè)：

在爆發(fā)增長(zhǎng)期具有超預(yù)同行業(yè)平均水平和市場(chǎng)預(yù)期的增長(zhǎng)和回報(bào)率，且增長(zhǎng)的持續(xù)性更長(zhǎng)，增速放緩的節(jié)奏更慢；對(duì)于成熟成長(zhǎng)期的企業(yè)，尋找恢復(fù)能力強(qiáng)于行業(yè)平均且快于一致預(yù)期的企業(yè)。2.互聯(lián)網(wǎng)總有下一個(gè)平臺(tái)2.1.平臺(tái)簡(jiǎn)史：從信息革命到生產(chǎn)關(guān)系變革技術(shù)迭代遵循清晰的規(guī)律：能源利用效率提升，信息處理效率提高。物質(zhì)、能量與信息是產(chǎn)業(yè)和社會(huì)演變的基礎(chǔ)要素，歷代產(chǎn)業(yè)革命過程中，技術(shù)的迭代與進(jìn)化方向十分清晰，沿兩條路徑螺旋前進(jìn)：能源的利用效率更高，信息的獲取效率和分發(fā)效率更高；在同一個(gè)技術(shù)周期中，能源作為基礎(chǔ)，利用效率的提升往往引領(lǐng)一輪產(chǎn)業(yè)變革，信息革命緊隨其后。技術(shù)變革對(duì)產(chǎn)業(yè)和社會(huì)的影響遵循：技術(shù)變革-生產(chǎn)力提升-生產(chǎn)關(guān)系重新適配的一般性規(guī)律。技術(shù)變革推動(dòng)生產(chǎn)力提升，生產(chǎn)效率的變化導(dǎo)致現(xiàn)有生產(chǎn)要素和分配規(guī)則的周期性失衡，并在一定程度上制約生產(chǎn)力的進(jìn)一步迭代。因此生產(chǎn)關(guān)系始終需要適配最先進(jìn)的生產(chǎn)力，并由此驅(qū)動(dòng)了技術(shù)-生產(chǎn)力-生產(chǎn)關(guān)系的周期性變革。上述周期性規(guī)律自工業(yè)革命、能源革命、信息革命以來周期性重復(fù)出現(xiàn)。并非技術(shù)本身，而是技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)的生產(chǎn)關(guān)系的組織形式變化，以及社會(huì)制度變化才是關(guān)鍵。本文聚焦于平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，傾向于采用信息和媒介的視角，而非硬件和制造端的視角，對(duì)平臺(tái)及互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)變革規(guī)律做歸納?；ヂ?lián)網(wǎng)發(fā)展的三個(gè)階段：Web1.0（Read），Web2.0平臺(tái)（Read&Write）+移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，以及正在孕育的Web3.0（Read&Write&Own）時(shí)代。上述發(fā)展階段分別對(duì)應(yīng)了：信息處理效率的變革，技術(shù)的大規(guī)模應(yīng)用帶來的生產(chǎn)力的快速提升，以及新的生產(chǎn)效率帶來一系列的社會(huì)財(cái)富與階級(jí)分配以及治理機(jī)制的影響，并最終導(dǎo)致新的生產(chǎn)關(guān)系調(diào)整與適配。Web1.0：技術(shù)導(dǎo)入期，信息處理效率的革命Web2.0：平臺(tái)時(shí)代，生產(chǎn)力大幅提升，新的階層與財(cái)富誕生2010-2020年：Web2.0+移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，平臺(tái)時(shí)代。隨著iPhone4的發(fā)布，以及谷歌安卓系統(tǒng)的推出，基于智能手機(jī)系統(tǒng)的應(yīng)用商店成為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施和流量入口，并成為了Web2.0理念的主流發(fā)展方向；蘋果的APPstore和安卓的應(yīng)用商城成為了Web2.0時(shí)代最重要的基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)突破了PC端在線時(shí)長(zhǎng)的瓶頸，基于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式在此期間蓬勃發(fā)展，并真正開始將線上世界與線下融合，基于數(shù)字和平臺(tái)基礎(chǔ)的生活服務(wù)開始加速發(fā)展，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的線下供應(yīng)鏈和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)局新一步加速，海外和國(guó)內(nèi)并誕生了Uber、美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)等一系列生活服務(wù)平臺(tái)。同時(shí)，所以PC時(shí)代的巨頭也紛紛向移動(dòng)端轉(zhuǎn)型。但與此同時(shí)，Web2.0平臺(tái)時(shí)代的弊端與矛盾亦逐步出現(xiàn)，主要平臺(tái)控制了信息與基礎(chǔ)設(shè)施的入口，占據(jù)了產(chǎn)業(yè)鏈大部分利潤(rùn)，并形成壟斷。伴隨著社會(huì)基礎(chǔ)算力的完善，虛擬現(xiàn)實(shí)設(shè)備的快速突破以及區(qū)塊鏈等去中心化思想和工具的產(chǎn)生，新的技術(shù)和模式開始逐步孕育。VR/AR等技術(shù)開始落地。不僅在技術(shù)層面，平臺(tái)的崛起以及掌握了核心的數(shù)據(jù)資源后，生產(chǎn)資料的趨勢(shì)性集中帶來了財(cái)富分配失衡的加大，既有的政策和社會(huì)分配體系在新的生產(chǎn)力之間逐漸失衡，并由此帶來了生產(chǎn)關(guān)系的逐步迭代和完善。Web3.0：技術(shù)變革的第三階段，生產(chǎn)關(guān)系對(duì)生產(chǎn)力的再適配Web3.0是“后端”的革新。2.0時(shí)代的平臺(tái)導(dǎo)致了數(shù)據(jù)作為生產(chǎn)資料的壟斷和不平衡；數(shù)據(jù)的生產(chǎn)者不掌握數(shù)據(jù)的所有權(quán)。平臺(tái)的存在擠壓了平臺(tái)參與各方的利益。Web3.0概念的誕生，正是在上述背景下，基于P2P網(wǎng)絡(luò)原理，但去掉了大多數(shù)中介機(jī)構(gòu)，僅基于技術(shù)和算法、以及參與者的共識(shí)構(gòu)建去中心化的網(wǎng)絡(luò)生態(tài)，對(duì)生產(chǎn)要素所有權(quán)的重新分配，希望進(jìn)行生產(chǎn)關(guān)系的重構(gòu)。產(chǎn)業(yè)周期位置判斷：技術(shù)對(duì)社會(huì)的深度改造，新的生產(chǎn)關(guān)系對(duì)生產(chǎn)力的再適配。從技術(shù)迭代的周期判斷，我們?nèi)匀惶幱谠?985年以來互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)驅(qū)動(dòng)的同一輪技術(shù)周期中，但已經(jīng)進(jìn)入第三階段，即技術(shù)變革和深度應(yīng)用極大提升了全社會(huì)生產(chǎn)力和生產(chǎn)效率，但現(xiàn)有的生產(chǎn)資料分配方式和生產(chǎn)關(guān)系需要對(duì)高水平的生產(chǎn)力做出適配和調(diào)整。2.2.三大規(guī)律主導(dǎo)平臺(tái)的興衰更替周期信息產(chǎn)業(yè)存在三條規(guī)律1：7-2-1定律、諾維格定律、基因決定率，上述三條規(guī)律解釋了平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展過程中的大部分趨勢(shì)?？萍籍a(chǎn)業(yè)很容易形成7-2-1的行業(yè)格局：

規(guī)模效應(yīng)極強(qiáng)，為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)大于在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。輕資產(chǎn)的成本結(jié)構(gòu)帶來了擴(kuò)張極低的邊際成本，和極強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，需求端對(duì)軟件和服務(wù)亦相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，由此造成了贏者通吃的現(xiàn)象。70%是反壟斷風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)主導(dǎo)地位的最佳平衡。平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域往往形成龍頭70%，第二名20%，其余參與者10%的市占率格局。龍頭掌握行業(yè)規(guī)則制定權(quán)，占據(jù)60-70%的市場(chǎng)份額，但在反壟斷的潛在擔(dān)憂下，龍頭通常不會(huì)選擇占據(jù)更高的市場(chǎng)份額。70%通常是龍頭在壟斷與市場(chǎng)主導(dǎo)地位的平衡選擇。而龍頭和第二名通常不會(huì)關(guān)注更小的企業(yè)和細(xì)分，因此小企業(yè)能夠在10%的市場(chǎng)中生存。市占率達(dá)到50%后增速會(huì)明顯放緩，需要尋找新的增長(zhǎng)曲線。市占率超過50%后，收入增速很大程度上受制于行業(yè)增長(zhǎng)。平臺(tái)低擴(kuò)張邊際成本和贏者通吃的特征往往導(dǎo)致平臺(tái)“早熟”，并迅速占據(jù)大部分市場(chǎng)份額，在此之前，新興平臺(tái)只要專注于自身商品服務(wù)以及商業(yè)模式的迭代，即可對(duì)高增長(zhǎng)具備較高的控制力。但當(dāng)市場(chǎng)份額超過50%后，公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)，開始受制于行業(yè)增速?？紤]到行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張必定更慢，因此公司若希望在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持增速，必須考慮尋找具備足夠市場(chǎng)空間的新興領(lǐng)域，作為公司新的增長(zhǎng)曲線。企業(yè)跨領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)受制基因存在很大不確定性。為什么一家龍頭企業(yè)進(jìn)入成熟期后，在新的領(lǐng)域很難成功？并不是因?yàn)楹鲆暭夹g(shù)創(chuàng)新，事實(shí)上龍頭企業(yè)往往在改進(jìn)式創(chuàng)新領(lǐng)域始終處于行業(yè)領(lǐng)先地位；也并不是管理層沒有關(guān)注到顛覆式技術(shù)的出現(xiàn)和潛在威脅，實(shí)際上很多顛覆式技術(shù)的誕生恰好來自于龍頭企業(yè)內(nèi)部。在克里斯坦森的《創(chuàng)新者的窘境》一書中，認(rèn)為導(dǎo)致成熟企業(yè)跨領(lǐng)域擴(kuò)張高失敗率的原因更可能來自于支撐其成功的原因：穩(wěn)定且高效的客戶價(jià)值反饋體系，能夠迅速滿足客戶需求的企業(yè)流程，以及判斷哪些項(xiàng)目能夠最大程度滿足客戶需求，并對(duì)公司發(fā)展有益的企業(yè)價(jià)值觀。上述三個(gè)因素構(gòu)成了上文所述的一家企業(yè)的基因。高效而成熟的客戶反饋體系，決定了企業(yè)內(nèi)部的決策流程及價(jià)值觀判斷是以滿足現(xiàn)有客戶需求而設(shè)置的，顛覆式技術(shù)，新興市場(chǎng)的需求在市場(chǎng)誕生的初期規(guī)模很小，難以成為主流市場(chǎng)，或成為公司主要客戶的需求，因此在內(nèi)部流程的推進(jìn)過程中層層受阻，新興業(yè)務(wù)往往成為犧牲品。2.3.王朝建立：要素、標(biāo)準(zhǔn)、變現(xiàn)王朝建立的標(biāo)志，是掌握一個(gè)時(shí)代最重要生產(chǎn)要素的控制權(quán)和規(guī)則制定權(quán)，這決定了財(cái)富的分配結(jié)構(gòu)。財(cái)富的歸屬。核心生產(chǎn)要素的階段性集中和壟斷導(dǎo)致了社會(huì)財(cái)富的周期性分化加劇?？v觀全球歷史，土地是最根本的生產(chǎn)要素，周期性的土地兼并與過度集中往往帶來貧富差距的加大與矛盾激化?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代的巨頭扮演了流量“守門員”的角色，現(xiàn)階段美股互聯(lián)網(wǎng)龍頭主要可以提煉歸納為四大賽道：操作系統(tǒng)（硬件+軟件）、內(nèi)容創(chuàng)作/分發(fā)、社交通訊、零售和消費(fèi)履約服務(wù)。產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的爭(zhēng)奪往往生死之戰(zhàn)：市值和體量并非決定因素，顛覆式技術(shù)往往能以弱勝強(qiáng)。發(fā)生時(shí)機(jī)：15-20年產(chǎn)業(yè)周期的前3-5年內(nèi)。在15-20年一輪的產(chǎn)業(yè)技術(shù)周期中，上述重大商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)普遍發(fā)生在產(chǎn)業(yè)初期的3-5年時(shí)間段。這亦符合此前的贏者通吃定律：科技行業(yè)存在7-2-1定律，贏者通吃決定了是為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)大于在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，爭(zhēng)奪市場(chǎng)進(jìn)入的權(quán)力就等于爭(zhēng)奪市場(chǎng)主導(dǎo)份額，所以激烈的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)總是發(fā)生在行業(yè)發(fā)展初期。參與企業(yè)：參戰(zhàn)各方往往實(shí)力（實(shí)力/市值）差距懸殊。參與重要商業(yè)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的雙方普遍不是勢(shì)均力敵的，甚至往往是實(shí)力差距懸殊。如1981-1990年，蘋果已經(jīng)是PC行業(yè)巨頭，而微軟彼時(shí)只是小軟件和系統(tǒng)開發(fā)商、瀏覽器之戰(zhàn)中已經(jīng)是巨無霸的微軟和新興企業(yè)網(wǎng)景Netscape，微軟與雅虎對(duì)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容的爭(zhēng)奪之戰(zhàn)時(shí)二者收入和實(shí)力差距同樣巨大。獲勝規(guī)律：能否獲勝不只是看市值大小，顛覆式技術(shù)往往以弱勝強(qiáng)。在收入和市值等賬面實(shí)力相差懸殊的情況下，實(shí)力較弱的企業(yè)是否毫無勝算？我們發(fā)現(xiàn)并非如此，上述對(duì)規(guī)則爭(zhēng)奪的勝負(fù)往往取決于小企業(yè)是否具備了顛覆式技術(shù)并建立起足夠影響主流需求的細(xì)分市場(chǎng)：

追溯英特爾與日本半導(dǎo)體之戰(zhàn)、雅虎與Google對(duì)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容分發(fā)權(quán)之戰(zhàn)的爭(zhēng)奪、微軟與Google的搜索之戰(zhàn)、Google與Facebook對(duì)通信和社交流量的爭(zhēng)奪，上述相對(duì)弱勢(shì)的一方（市值/收入更?。┇@得最終勝利，都是依靠自身顛覆式技術(shù)優(yōu)勢(shì)（如Google的PageRank搜索技術(shù)在當(dāng)時(shí)對(duì)關(guān)鍵詞搜索技術(shù)的代際優(yōu)勢(shì)），以及培養(yǎng)起足夠撼動(dòng)主流需求的市場(chǎng)；

而龍頭往往由于此前提及的基因決定論，無法集中資源對(duì)潛在顛覆領(lǐng)域投入。但若新興企業(yè)技術(shù)的顛覆性不足，往往被巨頭利用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)碾壓。英特爾和微軟可能是最擅長(zhǎng)用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)對(duì)沖技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。英爾特與摩托羅拉的處理器之爭(zhēng)（1989年）、復(fù)雜指令集與精簡(jiǎn)指令集之爭(zhēng)；微軟與蘋果的操作系統(tǒng)之爭(zhēng)、與網(wǎng)景的瀏覽器之爭(zhēng)、與蓮花公司的企業(yè)軟件服務(wù)之爭(zhēng)；本質(zhì)上都是在不具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)，但也并不存在顛覆式技術(shù)代差的情況下，利用自身市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了對(duì)中小企業(yè)的碾壓。2.4.平臺(tái)需持續(xù)創(chuàng)新以尋求壟斷的“正當(dāng)性”收租并不能高枕無憂。掌控要素與制定標(biāo)準(zhǔn)后，利用現(xiàn)有壁壘和商業(yè)模式收租是最常見的獲取超額壟斷收益的路徑。但我們認(rèn)為，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的兩點(diǎn)差異決定了平臺(tái)具有更迫切的創(chuàng)新動(dòng)力。產(chǎn)業(yè)特征差異：互聯(lián)網(wǎng)和科技產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)性。行業(yè)一直處于高速和頻繁的變化中，以研發(fā)創(chuàng)新和主導(dǎo)權(quán)爭(zhēng)奪為代表的動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)為主。許多盛極一時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)科技公司或平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商，雖然曾經(jīng)一度擁有很高的市場(chǎng)份額和集中度，但是只要允許在市場(chǎng)中自由地研發(fā)創(chuàng)新，很快就被新進(jìn)入者或跨界對(duì)手取代，或者受到強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)壓力。社會(huì)外部性：基礎(chǔ)設(shè)施屬性導(dǎo)致平臺(tái)天然有尋求自身壟斷“正當(dāng)性”

的證明。贏者通吃和基礎(chǔ)設(shè)施屬性使得互聯(lián)網(wǎng)天然具有比傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)更大的社會(huì)外部性，始終是全社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。壟斷紅利不應(yīng)當(dāng)成為巨頭掌握行業(yè)規(guī)則的目的，而是持續(xù)創(chuàng)新和尋找增長(zhǎng)的手段。在社會(huì)輿論、反壟斷等監(jiān)管下，平臺(tái)需要對(duì)自身超額壟斷利潤(rùn)的使用方向?qū)ふ摇罢?dāng)性”。即：并非用于進(jìn)一步加大貧富差距，或?qū)?quán)力的俘獲（這也是觸發(fā)反壟斷訴訟的兩個(gè)核心原因），而是持續(xù)對(duì)創(chuàng)新與科技投入，以保持對(duì)全要素生產(chǎn)率提升的貢獻(xiàn)。2.5.政策是生產(chǎn)關(guān)系適配生產(chǎn)力我們認(rèn)為政策與產(chǎn)業(yè)的關(guān)系，與生產(chǎn)力和生產(chǎn)關(guān)系具有相似之處：生產(chǎn)力決定生產(chǎn)關(guān)系，如果生產(chǎn)關(guān)系始終需要適配生產(chǎn)力的發(fā)展。政策本質(zhì)上是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的結(jié)果，政策始終是適配最先進(jìn)生產(chǎn)力，以促進(jìn)創(chuàng)新和發(fā)展。全球政府對(duì)科技企業(yè)監(jiān)管背后的三個(gè)核心問題：科技創(chuàng)新、要素與財(cái)富的分配、公共權(quán)力2。政策監(jiān)管的周期性是有其內(nèi)在規(guī)律的：本質(zhì)是技術(shù)創(chuàng)新、分配公平/效率、以及私權(quán)/公共權(quán)力之間的動(dòng)態(tài)平衡。美國(guó)反壟斷周期往往伴隨國(guó)內(nèi)民粹主義崛起，本質(zhì)是生產(chǎn)要素的集中度提升帶來的貧富分化加劇。美國(guó)在經(jīng)歷“鍍金時(shí)代”尖銳的社會(huì)貧富分化與勞資矛盾后，在一系列的政治和經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)動(dòng)中，形成了能夠?qū)官Y本負(fù)面因素的機(jī)制，并被法律化為一系列社會(huì)保障制度，包括：反壟斷、消費(fèi)者保護(hù)、勞工保護(hù)等。美國(guó)并購潮與反壟斷往往此消彼長(zhǎng)，但并非完全一致。自1890年至今，美國(guó)出現(xiàn)過六輪并購潮，在歷次并購潮后期，往往伴隨著政策與監(jiān)管的轉(zhuǎn)變。百年反壟斷歷史，其背后的主流學(xué)派完成了從布蘭迪斯學(xué)派的啟蒙，到如今新布蘭迪斯學(xué)派再次崛起的完整輪回，背后是學(xué)派主張與社會(huì)背景和國(guó)家核心利益的最大契合。反壟斷通過影響：市場(chǎng)進(jìn)入、服務(wù)定價(jià)、投融資三種方式對(duì)產(chǎn)業(yè)規(guī)則進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)格局。反壟斷因素在一定程度上成為了產(chǎn)業(yè)普遍出現(xiàn)7-2-1格局的重要主導(dǎo)原因。對(duì)于不同行業(yè)，不同處罰措施對(duì)企業(yè)后續(xù)發(fā)展影響大不相同：對(duì)能源這類天生具備規(guī)模效應(yīng)的企業(yè)而言，拆分只能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上的分散化假象，規(guī)模經(jīng)濟(jì)規(guī)律驅(qū)動(dòng)下，最終拆分的企業(yè)經(jīng)過重組和并購，重新成長(zhǎng)為四大石油巨頭（?？松梨?、英國(guó)石油、皇家殼牌、雪佛龍）。對(duì)于科技類企業(yè)，拆分帶來的市占率的下滑以及超額壟斷收益的降低，將極大削弱其核心研發(fā)能力（AT&T貝爾實(shí)驗(yàn)室被拆分后再無重大創(chuàng)新），核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的喪失將使得企業(yè)在激烈競(jìng)爭(zhēng)的科技行業(yè)因?yàn)檠邪l(fā)速度的放緩而最終喪失競(jìng)爭(zhēng)力。而同樣是科技行業(yè)的微軟案例中，即使面臨相對(duì)溫和的處罰方式，在位企業(yè)也會(huì)由于擔(dān)心社會(huì)輿論和再次監(jiān)管的壓力，而放緩在新興的，可能顛覆現(xiàn)有核心領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)格局的賽道中的布局腳步。產(chǎn)業(yè)環(huán)境、社會(huì)結(jié)構(gòu)差異決定國(guó)家間反壟斷價(jià)值取向差異大。美歐反壟斷在法律淵源、衡量標(biāo)準(zhǔn)、執(zhí)法機(jī)構(gòu)及域外效率四個(gè)維度存在較大差異，并且在對(duì)待平臺(tái)反壟斷具體規(guī)制策略維度亦存在較大分歧。關(guān)于美歐反壟斷領(lǐng)域的差異，存在包括反壟斷法實(shí)施機(jī)制、權(quán)利集中度等方面的諸多解釋。我們認(rèn)為美歐產(chǎn)業(yè)環(huán)境、社會(huì)及政治結(jié)構(gòu)上的異同才是導(dǎo)致反壟斷規(guī)制差異的核心原因：美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)監(jiān)管，是本國(guó)科技企業(yè)全球數(shù)字定價(jià)權(quán)與日益擴(kuò)張的平臺(tái)公權(quán)力之間的艱難權(quán)衡，并在國(guó)內(nèi)民粹主義大潮以及利益集團(tuán)對(duì)政策反復(fù)游說下充滿矛盾與妥協(xié)的司法博弈過程。歐盟對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)的監(jiān)管，是受限于數(shù)字產(chǎn)業(yè)定價(jià)權(quán)劣勢(shì)背景下，基于貿(mào)易保護(hù)和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)視角，依賴權(quán)利機(jī)關(guān)的行政執(zhí)法權(quán)利，對(duì)具備數(shù)據(jù)壟斷能力的國(guó)際巨頭的行政規(guī)制行為。本質(zhì)上反的是外國(guó)企業(yè)對(duì)本國(guó)市場(chǎng)的壟斷。歐盟的反壟斷對(duì)超級(jí)平臺(tái)遠(yuǎn)非傷筋動(dòng)骨。盡管歐盟反壟斷在執(zhí)法效率、執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)上遠(yuǎn)比美國(guó)嚴(yán)格，但囤于科技及數(shù)字產(chǎn)業(yè)鏈的比較劣勢(shì)，以及美國(guó)企業(yè)占據(jù)全球數(shù)字定價(jià)權(quán)的事實(shí)，巨額罰款、市場(chǎng)準(zhǔn)入以及競(jìng)爭(zhēng)行為的限制，很難對(duì)超級(jí)平臺(tái)構(gòu)成傷筋動(dòng)骨的影響。3.趨勢(shì)的Beta：加速度、業(yè)績(jī)與估值共振3.1.收入比盈利重要，加速度決定估值平臺(tái)模式前期有大量基礎(chǔ)設(shè)施投入和資本開支，并最終依靠規(guī)模效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)杠桿盈利，盈利和現(xiàn)金流呈現(xiàn)出典型前低后高，前期長(zhǎng)期虧損，后期持續(xù)且大規(guī)模盈利的特點(diǎn)。因而對(duì)平臺(tái)企業(yè)而言，財(cái)務(wù)指標(biāo)特別是盈利往往顯著滯后。市場(chǎng)總是尋找更早期的增長(zhǎng)指標(biāo)作為驗(yàn)證空間和判斷周期的代理變量。成長(zhǎng)股投資范式下，收入是判斷周期階段的最可靠指標(biāo)。平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)投資滿足產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)股投資時(shí)鐘，生命周期的判斷與滲透率的加速度是核心指標(biāo)，直接影響估值水平。高風(fēng)險(xiǎn)偏好下，市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步尋找更為前瞻性的指標(biāo)作為增長(zhǎng)和滲透率的代理變量。能夠持續(xù)多年保持20%的收入增速（超額收入增速）的企業(yè)十分罕見。收入增速與估值水平在長(zhǎng)周期維度嚴(yán)格單調(diào)關(guān)系。在40年的長(zhǎng)周期維度，估值趨勢(shì)與收入增速趨勢(shì)是嚴(yán)格單調(diào)的。3.2.最佳投資時(shí)機(jī)：滲透率加速+估值擴(kuò)張平臺(tái)盈利明顯滯后與收入。平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式需要較大的前期基礎(chǔ)設(shè)施投入并依靠營(yíng)銷和管理費(fèi)用的經(jīng)營(yíng)杠桿，因此盈利節(jié)奏與份額及規(guī)模擴(kuò)張存在明顯的滯后。成長(zhǎng)股投資時(shí)鐘范式下，收入擴(kuò)張+估值擴(kuò)張，以及收入擴(kuò)張+估值均值回歸兩個(gè)階段是收益率最高的階段。而企業(yè)業(yè)績(jī)和盈利的提升期反而并不是股價(jià)收益率最高的階段。案例一：eBay在2000-2004的輝煌后增長(zhǎng)失速美國(guó)電商行業(yè)平臺(tái)模式因其更快的增速和更高的盈利能力，在早期更被看好。eBay早期的擴(kuò)張速度和盈利能力遠(yuǎn)高于同期競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Amazon，高增長(zhǎng)+高盈利能力驅(qū)動(dòng)eBay在2000-2004年股價(jià)累計(jì)漲幅超2680%，且2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫也未能對(duì)eBay股價(jià)構(gòu)成明顯沖擊，符合標(biāo)準(zhǔn)的收入擴(kuò)張+估值擴(kuò)張戴維斯雙擊。但隨后，2005年起公司收購Skype因缺乏業(yè)務(wù)協(xié)同性和發(fā)展前景飽受市場(chǎng)質(zhì)疑（最終減記14億美金商譽(yù)減值）；與此同時(shí)，作為收入的前瞻性指標(biāo)，eBay的GMV開始出現(xiàn)明顯增速放緩，在2005年增速降低至30%，此后逐年下滑，盡管金融危機(jī)后有所回暖，但增速趨勢(shì)性放緩。盡管eBay憑借自身平臺(tái)的輕資產(chǎn)模式下始終保持了30-40%的EBIDAMargin，但成長(zhǎng)股投資范式下，高盈利能力并不是決定eBay估值和股價(jià)的決定性因素。案例二：雅虎的高盈利能力并不能改變其產(chǎn)品和商業(yè)模式的衰落雅虎自始至終保持了高盈利能力：其EBITDAMargin始終保持在35%以上。但雅虎自身在內(nèi)容領(lǐng)域投入的滯后，以及搜索領(lǐng)與Google的競(jìng)爭(zhēng)失敗，導(dǎo)致其收入增速自2005年大幅放緩，并由此帶來了股價(jià)的大幅調(diào)整。Booking（Priceline）：長(zhǎng)達(dá)十四年的20%以上超額收入增速Booking面對(duì)的是全球商旅出行線上化滲透率提升的大產(chǎn)業(yè)周期機(jī)遇，大空間高天花板和輕資產(chǎn)低邊際成本的商業(yè)模式使得Priceline能夠?qū)崿F(xiàn)全球擴(kuò)張，并連續(xù)14年實(shí)現(xiàn)收入端20%以上增長(zhǎng)，并由此驅(qū)動(dòng)其股價(jià)累計(jì)超過12191%的漲幅。但自207年后，隨著交通出行線上化滲透率逐步見頂，Booking的預(yù)定量，間夜數(shù)以及收入明顯放緩。盡管依然保持了41%以上EBITDAMargin的高盈利能力，但股價(jià)仍在2017-2020年出現(xiàn)明顯調(diào)整。3.3.哪些因素決定收入增速拐點(diǎn)？經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、收入以及業(yè)績(jī)和盈利能力的變化是平臺(tái)運(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略實(shí)施的結(jié)果。因此收入本身依然是一個(gè)滯后指標(biāo)。我們?cè)噲D進(jìn)一步尋找驅(qū)動(dòng)收入和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)變化和拐點(diǎn)的前瞻性因素。如何看待并購帶來的收入增長(zhǎng)？

并購最主要的兩大影響是縮短拓展新業(yè)務(wù)的時(shí)間，以及改變行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，分別對(duì)應(yīng)了收入端增長(zhǎng)的持續(xù)性和盈利情況的改善。3.4.平臺(tái)拓展第二曲線成功率更高增速快，觸及單一市場(chǎng)增長(zhǎng)瓶頸也很快。平臺(tái)模式在觸達(dá)臨界點(diǎn)/壟斷核心入口后往往呈現(xiàn)非線性增長(zhǎng)，使得平臺(tái)市占率達(dá)到50%的速度遠(yuǎn)超一般行業(yè)。但諾維格提出了產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中的另一個(gè)重要規(guī)律：即一家企業(yè)市占率超過50%后，其進(jìn)一步的增長(zhǎng)往往受制于行業(yè)，公司自身的努力對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)邊際遞減。這意味著增速放緩的必然性，若平臺(tái)僅滿足于現(xiàn)有利潤(rùn)池而停滯不前，甚至存在增速斷崖式下滑的風(fēng)險(xiǎn)。平臺(tái)必須時(shí)刻尋找具備足夠市場(chǎng)空間的新興領(lǐng)域，作為公司新的增長(zhǎng)引擎。因此復(fù)盤歷史上的科技巨頭，其探索新領(lǐng)域?qū)ふ业诙鲩L(zhǎng)曲線的步伐從未停止，甚至在核心利潤(rùn)池仍處高速成長(zhǎng)期，即開啟了新市場(chǎng)拓展的步伐。基因決定論：企業(yè)擴(kuò)張邊界的核心約束。對(duì)于第二增長(zhǎng)曲線的探索往往并非一帆風(fēng)順：企業(yè)邊界的擴(kuò)張本質(zhì)上來自于組織能力的外溢，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，由于具備靈活的組織架構(gòu)，其組織能力的邊界通常高于傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)，但企業(yè)的基因往往成為限制企業(yè)擴(kuò)張邊界的核心因素。我們復(fù)盤了歷史上重要的平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)全新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的探索。結(jié)果表明：

平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)普遍具備相比傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)更強(qiáng)大的組織能力以及更適應(yīng)靈活多變業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)，并由此導(dǎo)致平臺(tái)企業(yè)往往能夠利用自身1）流量資本、2）組織架構(gòu)靈活性、3）管理方法論的優(yōu)勢(shì)，在新領(lǐng)域獲取優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而展現(xiàn)出明顯超越傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)的擴(kuò)張能力。即：龍頭之所以成為龍頭，本身即具備了超強(qiáng)的多領(lǐng)域擴(kuò)張并持續(xù)尋找增量市場(chǎng)的能力。探索新業(yè)務(wù)和增長(zhǎng)曲線的成功與否，取決于：

1）業(yè)務(wù)與企業(yè)核心能力賽道的相近程度；

2）增量市場(chǎng)的大小，體量能否支撐成為主要驅(qū)動(dòng)力；

3）技術(shù)的顛覆性/漸進(jìn)性改進(jìn)。通常而言：操作系統(tǒng)生態(tài)、內(nèi)容分發(fā)與工具、通訊社交、電商履約四個(gè)賽道之間存在明顯的能力邊界：

平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在同一賽道內(nèi)的擴(kuò)張往往具備：

1）資源能力稟賦有規(guī)模效應(yīng)，能夠復(fù)用；

2）及時(shí)有效的客戶價(jià)值反饋體系；

3）高效而規(guī)范的企業(yè)內(nèi)部組織架構(gòu)和決策流程；

4）能夠做出正確決策，并形成業(yè)務(wù)發(fā)展正循環(huán)的企業(yè)決策價(jià)值體系；上述因素共同支撐了在同一賽道內(nèi)的擴(kuò)張具有極大成功概率。Google收購YouTube進(jìn)一步對(duì)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容分發(fā)與工具業(yè)務(wù)的拓展，微軟在企業(yè)專業(yè)軟件服務(wù)領(lǐng)域從操作系統(tǒng)向Office的拓展；蘋果憑借iPod的成功進(jìn)一步向iPhone、iPad等一系列i產(chǎn)品的擴(kuò)張等，均是成功的案例。而跨賽道的相關(guān)業(yè)務(wù)嘗試，則多以失敗告終。我們認(rèn)為這種失敗，往往并非來自于技術(shù)的落后，甚至并非因?yàn)閷?duì)跨領(lǐng)域業(yè)務(wù)缺乏足夠了解的專業(yè)員工，因?yàn)樯鲜鲆蛩睾苋菀淄ㄟ^研發(fā)/收購/招聘解決。企業(yè)基因的因素影響更大。企業(yè)的基因，可以按以下思路拆解為三個(gè)要素：1）核心客戶與反饋客戶需求的一整套價(jià)值體系；2）企業(yè)的決策流程：決定什么樣的解決方案能夠被管理層看到；3）企業(yè)價(jià)值觀：決定企業(yè)最終做什么才能符合企業(yè)利益最大化。基因決定論對(duì)企業(yè)邊界的影響可以進(jìn)一步從以上三個(gè)維度進(jìn)行解讀：龍頭企業(yè)跨界擴(kuò)張的困難，更核心的因素來自企業(yè)賴以成功的客戶反饋體系、決策流程以及價(jià)值觀。企業(yè)組織架構(gòu)和決策流程的構(gòu)建是圍繞如何鞏固現(xiàn)有核心業(yè)務(wù)的利益最大化而然服務(wù)的。這套高效運(yùn)轉(zhuǎn)的體系，使得企業(yè)內(nèi)部在進(jìn)軍面臨差異較大的行業(yè)時(shí)，對(duì)現(xiàn)有核心客戶價(jià)值貢獻(xiàn)較低，以及缺乏明朗前景價(jià)值的領(lǐng)域，存在巨大的內(nèi)部流程、文化和價(jià)值觀阻力。3.5.博弈政策拐點(diǎn)的彈性很大反壟斷調(diào)查及裁決直接影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的根本假設(shè)，因此資本市場(chǎng)對(duì)正在接受反壟斷調(diào)查的公司反應(yīng)劇烈且持久。考慮到微軟作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代科技企業(yè)接受反壟斷調(diào)查、被裁決拆分，并最終反轉(zhuǎn)的戲劇性過程，以及其數(shù)據(jù)的可獲得性，本文以微軟反壟斷案為例，對(duì)企業(yè)在時(shí)間窗口期資本市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行分析。微軟的反壟斷始末資本市場(chǎng)表現(xiàn)分四階段：第一階段：情緒樂觀，慣性向上期。相關(guān)部門/企業(yè)剔除指控/訴訟期伊始，市場(chǎng)偏樂觀預(yù)期下，超額收益慣性向上。立案信息捕風(fēng)捉影，超額收益小幅回撤。對(duì)龍頭信仰仍在，累計(jì)超額利潤(rùn)慣性上行。第二階段：情緒轉(zhuǎn)變，大幅調(diào)整期。調(diào)查和訴訟程序深入，情況向不利于公司發(fā)展，超額收益大幅調(diào)整創(chuàng)始人/CEO在輿論環(huán)境/監(jiān)管壓力下隱退，超額收益事前先大幅調(diào)整，