2022年媒體互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)3Q總結(jié)及全年展望 中短視頻仍在增長-關(guān)注社交流量變化

2022年媒體互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)3Q總結(jié)及全年展望中短視頻仍在增長_關(guān)注社交流量變化一、互聯(lián)網(wǎng)公司22Q3業(yè)績總結(jié)（一）運營數(shù)據(jù)表現(xiàn)：中短視頻仍在增長，關(guān)注社交流量變化3Q22社交平臺流量穩(wěn)定，中短視頻用戶仍有提升。(1)社交流量穩(wěn)定：微信、QQ和微博為主的社交平臺用戶增長平穩(wěn)，微信MAUYoY+4%，QQMAUYoY+0%，微博MAUYoY+2%；（2）音樂流媒體的流量有小幅下滑，直播流量也呈現(xiàn)持續(xù)流失的狀態(tài)，騰訊音樂3Q22的音樂MAU同比下降8%，主要受平臺主動減少買量成本及其他娛樂產(chǎn)品對泛音樂用戶的分流影響，而騰訊音樂社交娛樂MAU同比下滑24%，持續(xù)受其他娛樂產(chǎn)品的沖擊導致用戶量下滑。（3）中短視頻用戶數(shù)增長仍快于行業(yè)水平。嗶哩嗶哩MAUYoY+25%，快手MAUYoY+9%，仍有快于行業(yè)水平的增長。短視頻和中短視頻受益內(nèi)容視頻化的趨勢持續(xù)獲取流量份額。DAU來看，中短視頻平臺仍在提升。3Q22B站DAU達到9030萬，YoY+25%，QoQ+8%?？焓諨AU達到3.63億，YoY+13%，QoQ+5%。兩個平臺的日均用戶時長也創(chuàng)新高，快手用戶單日時長在3Q22達到129分鐘，YoY/QoQ+9%,QoQ+3%；B站用戶日均時長達到96分鐘，YoY+9%,QoQ+8%，B站的用戶時長有較強的季節(jié)性，寒暑假期間的用戶時長會高于開學期間，因此3Q季度較2Q季度環(huán)比有較大的增長，但同比來看，也比去年同期提升明顯。Q3的96分鐘時長和Q1的95分鐘說明B站在StoryMode的帶動下用戶時長上了一個新的臺階。內(nèi)容型平臺訂閱用戶數(shù)來看，長視頻平穩(wěn)，音樂流媒體仍有成長性。（1）長視頻訂閱用戶數(shù)有小幅下滑，但基本盤較為穩(wěn)固，騰訊視頻會員數(shù)達到1.2億，YoY-7%，愛奇藝會員數(shù)為1.01億，YoY-4%（季度末時點值達到1.06億，重回增長），我們認為雖然同比略有下滑，但騰訊視頻和愛奇藝的會員基本盤過去幾個季度在持續(xù)提價的驅(qū)動下，仍保有1.2億和1億的基本盤，較為穩(wěn)固；短期的波動主要受內(nèi)容監(jiān)管、排期影響有一定波動。（2）音樂會員來看，騰訊音樂持續(xù)了~20%的同比增長，3Q22會員數(shù)達到8530萬，YoY+20%。網(wǎng)易云音樂沒有披露3季度單獨的會員數(shù)字，從3Q22整體網(wǎng)易云音樂的營收來看，仍保持了22%的同比增長。整體來看音樂流媒體的滲透率較國內(nèi)長視頻目前的水平仍有5-10pct的提升空間，滲透率的提升是會員增長的主要驅(qū)動因素。（3）內(nèi)容社區(qū)來看，嗶哩嗶哩的大會員同比增長19%達到2040萬，環(huán)比下降3%。知乎22Q3會員收入同比增長88.1%至3.35億元，月均會員達到1090萬人，用戶率從22Q2的8.0%提升至22Q3的11.2%。和管控沖擊下，傳統(tǒng)交易型平臺買家數(shù)增長放緩，直播電商受益于商家線上化的持續(xù)遷移和買家滲透率的提升，直播電商交易用戶數(shù)增長較快。反復對交易型平臺買家數(shù)的增長帶來一定沖擊，美團和京東展現(xiàn)較強韌性，美團交易用戶數(shù)達到6.87億人（YoY+3%，QoQ+0%），核心業(yè)務餐飲外賣的高頻用戶貢獻了更高的訂單量；京東年活躍用戶數(shù)達到5.88億人（YoY+7%，QoQ+1%）。我們測算快手12個月累計的活躍買家數(shù)量在22Q3達到2.3億，同比增16%，環(huán)比提升11%，仍保持快于傳統(tǒng)平臺的增速。（二）財務表現(xiàn)：降本增效持續(xù)，收入邊際復蘇1.收入：3季度呈現(xiàn)邊際復蘇，交易業(yè)態(tài)彈性更大，廣告和云復蘇較緩慢。和宏觀因素影響在3季度持續(xù)，但大部分公司業(yè)績環(huán)比有所回暖，部分公司同比增長較2季度提速。3季度收入同比增速來看，美團（YoY+28%）、快手（YoY+13%）、嗶哩嗶哩(YoY+11%)、知乎（YoY+11%）和網(wǎng)易（YoY+10%）保持相對更高的增速。環(huán)比增速來看，各公司都有不同程度的復蘇，2季度業(yè)績底部確認較為明確，美團（QoQ+23%）、嗶哩嗶哩(QoQ+18%)環(huán)比復蘇彈性更大，主要因2季度對美團外賣和到店，以及B站廣告和會員購業(yè)務影響較大，3季度反彈復蘇也更明顯。經(jīng)歷了幾個季度的收入增長放緩，3季度各公司呈現(xiàn)下滑幅度收窄/收入小幅加速的趨勢。美團3季度收入同比增速較2季度明顯提速（YoY+28%，vs2Q22YoY+16%），百度、愛奇藝、騰訊、嗶哩嗶哩、微博（一致匯率口徑Y(jié)oY-20%）的3季度收入同比增速表現(xiàn)都略好于2季度，快手的收入同比增速和2季度保持一致。2.毛利率：商業(yè)模式改善+降本增效，互聯(lián)網(wǎng)公司毛利率呈現(xiàn)環(huán)比持續(xù)改善趨勢。同比來看，愛奇藝、美團、快手毛利率提升較為顯著，環(huán)比來看騰訊音樂和嗶哩嗶哩的毛利率改善更明顯。受益于內(nèi)容ROI的逐步提升，愛奇藝業(yè)務毛利率3Q22達到24%，YoY+16pct，QoQ+2pct。美團和快手在降本提效的驅(qū)動下，毛利率同比分別提升7pct和5pct。環(huán)比來看，嗶哩嗶哩和騰訊音樂毛利率均提升3pct，嗶哩嗶哩主要受降本增效帶來業(yè)務毛利率的優(yōu)化，例如在單位流量的帶寬成本和直播收入分成比例上進行效率優(yōu)化。騰訊音樂主要受商業(yè)模型改善驅(qū)動毛利率提升，通過合約模式優(yōu)化降低版權(quán)成本占收入比提升了音樂業(yè)務的利潤水平。3.費用率：銷售費用收縮明顯，是砍費用最直接的方式。銷售費用是互聯(lián)網(wǎng)公司收縮最明顯的費用項，同比來看，快手和B站這類買量投放較大的平臺銷售費用率收縮最為明顯，流量型平臺開始注重用戶增長質(zhì)量和維系效率。從銷售費用占收入的比例來看，（1）快手和B站銷售費用占收入比同比下降14pct和10pct，一方面受益于買量成本的下降，另一方面平臺自身也在優(yōu)化獲客渠道來提升獲客效率，同時通過優(yōu)化單用戶的維系成本來控制費用。（2）騰訊音樂、愛奇藝這類平臺也開始注重收入增長的健康性，不以MAU為核心考核標準，而是在合理的費用投入下?lián)Q取更好的收入回報；騰訊音樂減少了渠道買量的投入，MAU有所下降，但是用戶仍在健康提升。從銷售費用絕對值的同比增速和環(huán)比增速來看，絕大部分公司同比來看都大幅度（20-40%）收縮了費用投放，環(huán)比來看，也仍有繼續(xù)降本的趨勢。騰訊音樂3季度銷售費用同比下降58%，收縮明顯；騰訊銷售費用同比下降32%，百度銷售費用同比下降29%，嗶哩嗶哩同比下降25%，愛奇藝和快手銷售費用同比分別下降21%和17%，各平臺降本增效效果顯現(xiàn)。而從環(huán)比趨勢來看，因為3季度有一定的旺季投放效應，有些平臺環(huán)比費用有提升，但騰訊、騰訊音樂和知乎環(huán)比費用仍有收縮趨勢。我們認為這一輪通過大幅降低銷售費用帶來的降本增效已經(jīng)取得了明顯的成果，未來效率提升仍有一定的空間收窄費用率，但空間相對有限。管理費用率來看,大部分公司保持平穩(wěn)水平。互聯(lián)網(wǎng)公司中，知乎、美團的管理費用率占收入比同比下降以外，騰訊和騰訊音樂同比有小幅提升，其他公司同比基本持平，保持平穩(wěn)。環(huán)比來看，嗶哩嗶哩、知乎、騰訊、美團仍有小幅向下控制。我們認為該費用的收縮主要和裁員相關(guān)，21Q4以快手為例通過精簡組織，對G&A成本的壓力釋放在22年1H就已經(jīng)顯現(xiàn)，目前進入比較平穩(wěn)的狀態(tài)。而騰訊、嗶哩嗶哩等公司降本增效相對前兩家進行的更晚一些，從2Q22開始的降本增效會逐步在2H22分季度環(huán)比有所呈現(xiàn)，仍有一定的費用縮減空間。大部分公司的研發(fā)費用率占收入比同比有一定幅度的下降。同比來看，快手、知乎和愛奇藝的研發(fā)費用率下降了5pct、5pct和3pct。環(huán)比來看，知乎、嗶哩嗶哩、百度和美團的研發(fā)費用率下降了9pct、4pct、4pct和2pct。B站的研發(fā)費用率同比上升，但環(huán)比開始收縮，說明公司開始針對去年增加的游戲研發(fā)開支進行有序收縮。4.經(jīng)調(diào)整凈利潤：22Q3Non-GAAP凈利潤整體較為超預期。（1）扭虧為盈的平臺有美團和愛奇藝。美團和愛奇藝都在3季度較去年同期虧損呈現(xiàn)了扭虧為盈的狀態(tài)，其中愛奇藝持續(xù)3個季度盈利，F(xiàn)CF現(xiàn)金流也首次轉(zhuǎn)正，財務狀況在內(nèi)容ROI提升的背景下，通過降本增效實現(xiàn)了可持續(xù)的盈利模型。美團利潤較上個季度環(huán)比擴大，核心本地商業(yè)實現(xiàn)經(jīng)營利潤93.21億元，同增124.55%，經(jīng)營利潤率同比增加8.95pct至20.12%，大幅超預期。（2）仍處于虧損，但虧損額持續(xù)收縮的為快手?？焓?季度經(jīng)調(diào)整凈虧損已經(jīng)收縮至6.7億元，虧損額同比減少85%，環(huán)比減少49%，持續(xù)兌現(xiàn)降本增效的趨勢。其中國內(nèi)業(yè)務的運營利潤率持續(xù)提升至2%，因海外仍有一定的投入，虧損額拖累了集團層面的利潤表現(xiàn)。（3）有穩(wěn)定利潤率且利潤增長的有騰訊、騰訊音樂、百度和網(wǎng)易。騰訊音樂3Q22通過改善商業(yè)模型和降本增效實現(xiàn)了利潤重回增長；騰訊控股也在降本增效的驅(qū)動下，實現(xiàn)了經(jīng)調(diào)整凈利潤從下滑向正增長的扭轉(zhuǎn)。而百度和網(wǎng)易釋放的利潤均超預期。二、互聯(lián)網(wǎng)公司2022Q4展望（一）整體收入和利潤：預計Q4整體有序復蘇22年全年收入增長預期來看，美團仍保持領先；22Q4騰訊、百度、愛奇藝有所復蘇，快手較為穩(wěn)健。整體來看四季度仍有一定的宏觀和壓力，但隨著防控措施的逐步放開，我們預計整體業(yè)績復蘇的速度會較此前更樂觀。美團、嗶哩嗶哩、微博的業(yè)績因在4Q仍有一定的壓力；而騰訊、百度、愛奇藝這類公司呈現(xiàn)小幅的復蘇趨勢?？焓忠螂娚谈咚僭鲩L，驅(qū)動內(nèi)循環(huán)廣告彌補外循環(huán)的壓力，整體收入較為穩(wěn)健。從毛利率的趨勢來看，2022年愛奇藝、美團、快手和網(wǎng)易的毛利率水平同比有所提升。我們預計22年全年愛奇藝毛利同比改善12pct，達到22%。美團的毛利率同比提升5pct達到29%?？焓滞雀纳?pct達到45%。網(wǎng)易同比提升2pct為56%。騰訊音樂整體也有1pct的提升。騰訊和百度毛利率同比下降1cpt，我們認為和收入承壓及收入結(jié)構(gòu)變化導致。嗶哩嗶哩和知乎的毛利率同比下降4pct，都和導致的業(yè)務增速放緩以及廣告承壓有一定的關(guān)系。預計銷售費用率和銷售費用整體維持下行趨勢，快手、嗶哩嗶哩、騰訊音樂等公司收縮幅度更為顯著。2022年全年來看，快手銷售費用率同比下降15pct至40%，銷售費用絕對值和占收比都有大幅收窄，背后的核心驅(qū)動因素是優(yōu)化后的獲客效率和用戶維系成本，使得快手在銷售費用下降的同時，仍保持較好的用戶增長。嗶哩嗶哩也不同于2021年大幅買量的策略，開始精細化運營獲客渠道，銷售費用占收比同比下降8pct。其他公司如騰訊音樂、愛奇藝，因賽道流量已經(jīng)較為穩(wěn)固和成熟，也在今年大幅減少了營銷投放。騰訊音樂銷售費用占收比同比收縮5pct，愛奇藝同比收窄4pct，美團和騰訊的銷售費用占收入比也分別收窄4pct和2pct。行政用率整體較為穩(wěn)定，同比來看，知乎收縮較明顯。大部分公司行政費用率保持平穩(wěn)，騰訊和騰訊音樂因由于去年的人員數(shù)有所擴張，帶來了費用率的同比提升。嗶哩嗶哩和微博同比有1pct的增長，主要因業(yè)務擴招和內(nèi)容審核團隊增加導致。但預計該類型費用率的上升勢頭將逐步趨于穩(wěn)定。從研發(fā)費用率來看，各公司較為分化。今年嗶哩嗶哩研發(fā)費用因投入游戲自研加大了人員配置和團隊收購，研發(fā)費用率預計同比提升6pct。近期公司已經(jīng)開始調(diào)整游戲自研策略，從過去的多個項目廣撒網(wǎng)向核心項目收縮，預計23年研發(fā)費用占收入比將會有序下降?？焓帧燮嫠嚭桶俣纫驗檑`行降本增效，研發(fā)費用占收比同比有小幅下降。大部分公司在降本增效的驅(qū)動下，經(jīng)調(diào)整凈利潤率同比大幅改善。2022年在宏觀不確定的環(huán)境下，各平臺都加強運營效率，體現(xiàn)為利潤率的大幅改善。我們預計2022年全年，愛奇藝、快手經(jīng)調(diào)整利潤率同比提升18和17pct，美團同比提升9pct，是板塊中利潤模型改善較為明顯的標的。（二）游戲行業(yè)：游戲版號常態(tài)化發(fā)放，持續(xù)推進精品化+出海2022年受到版號暫緩下發(fā)影響，中國游戲產(chǎn)業(yè)整體市場收入下降，2022Q3國內(nèi)移動游戲市場銷售規(guī)模達到416.43億元，同比下降24.93%。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，前三季度，國內(nèi)移動游戲市場1521.15億元，同比下降10.65%。2020年之后，初期流量紅利退去使得2021年游戲玩家數(shù)量同比增速降至0.22%，2022H1游戲玩家數(shù)量665.69百萬人，同比下降0.13%，游戲玩家數(shù)量見頂，趨于穩(wěn)定。從游戲行業(yè)核心驅(qū)動因素分析，目前游戲行業(yè)的增長主要受到供給端不足的影響，游戲行業(yè)目前面臨的下行壓力，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給較少對需求刺激不足。今年國家新聞出版總署分別于4月、6月、7月、8月、9、11月下發(fā)了六批共384個版號，一方面游戲版號下發(fā)數(shù)量有限、另一方面游戲內(nèi)容審查趨于常態(tài)化，拉長了游戲獲得版號的周期。我們認為，玩家對于游戲行業(yè)的需求始終存在，頭部游戲公司一直在探索出海、精品化進程中擁有更加領先的人才優(yōu)勢和技術(shù)儲備。騰訊游戲我們預計Q4同比負增長，全年預計同比微降（YoY-2%），4Q22海外游戲或先于本土游戲復蘇。騰訊游戲Q3受到未成年保護法影響，頭部游戲收入承壓。2022Q3本土市場游戲收入312億元，YoY-7%，主要由于《王者榮耀》《和平精英》受未保法影響持續(xù)導致收入同比下滑，部分被《英雄聯(lián)盟手游》《重返帝國》和《英雄聯(lián)盟電競經(jīng)理》的同比增長抵消。2022Q3國際市場游戲收入117億元，YoY+3%（以固定匯率計算增長1%），主要由于后時代行業(yè)回歸正常化，《VALORANT》穩(wěn)健增長，疊加海外代理《幻塔》帶來增量收入，并擴展Miniclip旗下組合。我們預計四季度國內(nèi)影響依舊持續(xù)，海外《幻塔》貢獻的流水下滑，預計Q4游戲業(yè)務將同比負增長，今年全年游戲業(yè)務收入同比微負。網(wǎng)易2022Q3游戲業(yè)務表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)，預計全年增速穩(wěn)?。╕oY+16%）。2022Q3網(wǎng)易實現(xiàn)游戲及相關(guān)增值服務收入187億元，同比增長9.1%，在線游戲收入為173.7億元，同比增長9.26%，手游收入占119.2億元，同比增長8.3%；端游收入54.55億元，同比增長11.39%。游戲及相關(guān)增值業(yè)務實現(xiàn)毛利率65%，同比/環(huán)比提升0.5/0.1pct。網(wǎng)易頭部游戲表現(xiàn)穩(wěn)健，具備強流水韌性，基本盤穩(wěn)固。游戲儲備方面，《永劫無間》手游、《逆水寒》手游和《倩女幽魂隱世錄》，《哈利波特：魔法覺醒》將在2023年上線海外地區(qū)，為公司提供業(yè)績增量。網(wǎng)易在海外投資多家優(yōu)質(zhì)工作室，加速布局海外市場（收購了QuanticDream，獲得了多位知名海外游戲著作人的加盟），持續(xù)加強海外游戲研發(fā)實力。嗶哩嗶哩22Q3游戲收入略超預期，預計全年增速同比基本持平。Q3游戲收入明顯回暖，22Q3游戲收入為14.7億元，主要因公司海外上線多款新游戲貢獻增量。Pipeline方面，國內(nèi)游戲已獲得2款游戲版號，同時多款游戲處于最后審批階段。此外公司預計還將在國內(nèi)和海外發(fā)行多款ACG主題自研游戲，堅持推進“自研精品、全球發(fā)行”戰(zhàn)略。（三）廣告行業(yè)：流量增長型平臺收入領跑，大盤復蘇仍較為緩慢，視頻號增量帶動騰訊廣告復蘇更快2022年全年來看，收入增速最快的是嗶哩嗶哩和快手這類流量有增長的互聯(lián)網(wǎng)平臺。從全年營收來看，嗶哩嗶哩和快手同比增長14%和13%，是為數(shù)不多的廣告營收仍有提升的平臺。嗶哩嗶哩的流量變現(xiàn)率仍處于較低水平，流量增長帶動廣告收入份額的提升。而快手一方面有流量增長，另一方面電商內(nèi)循環(huán)廣告受益于電商的穩(wěn)健提升，一定程度彌補了外循環(huán)廣告下滑的收入缺口。快手交易生態(tài)對廣告收入的平衡和抗外部宏觀不確定的抵御作用較大。以愛奇藝、芒果、微博為代表的平臺，品牌廣告屬性較為顯著，在宏觀下行周期，廣告收入下降幅度也更多。22Q4預期來看，騰訊廣告在視頻號的驅(qū)動下有望實現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。我們預計4季度環(huán)比來看，各平臺仍呈現(xiàn)緩慢復蘇的趨勢。騰訊受益于視頻號的變現(xiàn)，預計4季度單季度視頻號廣告帶來10億元+收入增量，有望帶動整體廣告業(yè)務回到正增長區(qū)間。快手22Q4廣告預計同比增長7%，復蘇仍有一定壓力。4季度快手電商預計GMV同比增速為30%，對內(nèi)循環(huán)廣告的帶動較為確定，但外循環(huán)仍有較大的壓力，外循環(huán)復蘇拐點尚未到來，我們預計整體快手廣告在4季度會保持較三季度環(huán)比復蘇，同比增速略有加速的趨勢。百度、微博、愛奇藝等平臺廣告仍呈現(xiàn)下滑，但預計4季度下滑幅度會進一步收窄。百度因流量較為穩(wěn)定，廣告復蘇和宏觀環(huán)境相關(guān)性較強。愛奇藝和微博的品牌廣告屬性較強，在宏觀低迷的環(huán)境下，復蘇仍待時間，受益于汽車行業(yè)的投放復蘇和世界杯吸引廣告主預算，廣告收入環(huán)比3季度或略有改善。（四）長視頻：收入成長性降低，但利潤兌現(xiàn)度穩(wěn)定，提價驅(qū)動利潤釋放長視頻行業(yè)開始走向高質(zhì)量發(fā)展階段，愛奇藝展現(xiàn)持續(xù)盈利的確定性，芒果TV成長性更強，過去幾年各家平臺都在自制化內(nèi)容體系上適應了新的監(jiān)管要求，如果內(nèi)容政策出現(xiàn)邊際反彈，有利于提升平臺內(nèi)容多元化（進口電影、韓劇等品類）和對用戶的吸引力，或帶來潛在的業(yè)績增厚。愛奇藝在收入大盤保持穩(wěn)定的情況下，連續(xù)3個季度盈利，3季度在內(nèi)容驅(qū)動下會員增長復蘇，我們預計愛奇藝4季度經(jīng)調(diào)整運營利潤環(huán)比仍會提升。愛奇藝3Q22總收入達74.7億元，YoY/QoQ-2%/+12%。公司non-GAAP歸母凈利潤為1.87億元，去年同期為虧損14億元，上季度為7825萬元。調(diào)整后歸母凈利潤率為3%,去年同期為-18%，上季度為1%。收入端來看，會員收入穩(wěn)健，廣告業(yè)務受宏觀擾動較大，通過和短視頻合作也帶來新的收入來源，一定程度減少廣告下滑帶來的影響。利潤端來看，公司持續(xù)促進內(nèi)容ROI提升，聚焦提質(zhì)減量，non-GAAP歸母凈利潤端實現(xiàn)盈利，持續(xù)盈利的確定性開始展現(xiàn)。會員數(shù)小幅提升，會員收入保持穩(wěn)健。22Q3會員收入為42億元，YoY/QoQ-2%/-2%。季度日均會員數(shù)為1.01億，同比去年1.05億下降4%，環(huán)比2Q22的9830萬人增長3%。ARM（月均會員ARPU）為13.9元，同比提升2%，環(huán)比回落4%。公司3季度末會員數(shù)達1.06億，較二季度末增長超1000萬，主要受8月上線的多個優(yōu)質(zhì)內(nèi)容拉動，會員數(shù)恢復增長。芒果廣告更穩(wěn)健，會員增長速度快于行業(yè)水平，公司年底的會員數(shù)目標為6500萬。芒果超媒3Q22營業(yè)收入達35.2億元，YoY/QoQ-7%/-2%。公司歸母凈利潤為4.9億元，去年同期為5.3億元，上季度為6.8億元。歸母凈利潤率為14%,去年同期為14%，上季度為19%。會員數(shù)穩(wěn)定增加，會員收入同比提升復蘇快于行業(yè)。（五）音樂流媒體：訂閱會員增長穩(wěn)健，商業(yè)模型改善驅(qū)動利潤增長音樂會員收入在宏觀承壓的外環(huán)境下，表現(xiàn)了較強的業(yè)績韌性，預計中短期都會持續(xù)穩(wěn)定增長。騰訊音樂22Q3訂閱收入同比增長18%，網(wǎng)易云音樂的訂閱收入22H1同比增長38%，Spotify訂閱收入22Q3同比增長22%，音樂流媒體平臺的收入受宏觀波動影響較小。會員數(shù)的提升，從滲透率來看，仍有較大的提升空間，是驅(qū)動會員收入穩(wěn)定增長的核心因素。從網(wǎng)易云音樂和TME目前的滲透率（20%vs15%）來看，較海外Spotify43%的水平，有較大的距離，較國內(nèi)長視頻平臺20-30%的水平也有提升空間。會員體量相對于平臺MAU的規(guī)模仍有滲透空間，滲透率的提升未來會持續(xù)驅(qū)動會員數(shù)的穩(wěn)定增長，我們預計TME的會員在2023年底或2024年初會達到1億的規(guī)模。TMEARPU環(huán)比開始提升，通過減少促銷和推出更高定價的套餐來改善ARPU水平。2021年網(wǎng)易云音樂上市加大了對會員的獲取，折扣有所加大，一定程度對行業(yè)ARPU帶來回調(diào)。今年以來，行業(yè)競合趨勢明顯，開始普遍改善ARPU水平。未來音樂會員ARPU還有較大的提升空間，或?qū)碎L視頻行業(yè)的提價邏輯，未來成為驅(qū)動收入增長的第二曲線。海外平臺Spotify的ARPU值在今年以呈現(xiàn)年對年持續(xù)增長趨勢。隨著反壟斷的落地，音樂版權(quán)從獨家模式轉(zhuǎn)為普通授權(quán)合作模式，授權(quán)模式轉(zhuǎn)變對版權(quán)成本結(jié)構(gòu)的改善逐漸顯現(xiàn)，國內(nèi)音樂訂閱業(yè)務的商業(yè)模式開始發(fā)生轉(zhuǎn)變。2021年反壟斷政策落地禁止音樂平臺和上游獲取獨家版權(quán)授權(quán)模式，在新的監(jiān)管常態(tài)下，各平臺和上游的合作模式為非獨家授權(quán)模式。非獨家授權(quán)模式下，音樂版權(quán)成本得到了有效控制，過去以高額固定保底金為主的成本模式，開始向部分保底+收入分成的模型轉(zhuǎn)變。我們估算騰訊音樂的在線音樂業(yè)務毛利率（含長音頻）接近20%，未來將會向30%趨近。我們看到音樂業(yè)務毛利率的改善主要是受版權(quán)合作模式的逐漸轉(zhuǎn)變帶來，隨著未來更多唱片合作模式向收入分成模式轉(zhuǎn)變，以及會員ARPU的提升，以及廣告業(yè)務收入的增加，都會有效促進音樂毛利率的提升。（六）云業(yè)務：多重因素影響了短期增長，疫后復蘇或帶來收入回暖受和互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效縮減IT預算影響，整體云業(yè)務收入增長乏力，短期來看復蘇趨勢較慢。短期來看，的負面影響體現(xiàn)在影響云服務項目的部署和交付，以及客戶潛在上云需求的后延。除了暫停線下部署和交付的顯性影響外，對云服務客戶上云需求的抑制效應是陰性影響，面對和宏觀環(huán)境的不確定性，企業(yè)縮減非核心開支，導致采用云服務需求降低，但我們認為這部分需求的下降為暫時性抑制和延后，并未上云需求的完全消失，需求將隨恢復和宏觀環(huán)境企穩(wěn)而重啟反彈。另外，初期的居家?guī)碓茦I(yè)務需求的短暫提升，但隨著解封政策推行也較快消退。騰訊云2022年為業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整期，收入整體預計下滑10%，但業(yè)務毛利大幅改善。騰訊云的增長策略從過去以搶占市場份額導向，調(diào)整為注重高質(zhì)量增長，以業(yè)務毛利的改善為核心考量指標。因此2022年收入進入了一個結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型期，整體預計同比下滑10%；毛利率層面有所改善，體現(xiàn)為金融和云業(yè)務毛利率的環(huán)比持續(xù)提升。我們預計2023年騰訊云或在疫后復蘇的驅(qū)動下，重回增長軌跡。百度云增長有所放緩，整體仍領跑行業(yè)。在行業(yè)內(nèi)普遍增長乏力的背景下，百度云仍有不錯的增長，但呈現(xiàn)逐季放緩的趨勢，我們認為和宏觀環(huán)境高度相關(guān)，預計明年也有重新增長加速的機會。我們預計2022年全年百度云收入增速同比增長達到29%，高于阿里和騰訊。（七）本地生活：抖音到店迅速增長，美團本地生活壁壘深厚本地生活到家業(yè)務方面，三季度后期受到反復影響單量恢復，7-8月本地生活外賣單量恢復勢頭比較好，9月受影響承壓，外賣行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定，美團核心壁壘深厚，不論是承壓還是疫后恢復，其業(yè)績韌性都要強于阿里本地生活服務的表現(xiàn)。美團22Q3核心本地商業(yè)經(jīng)營利潤超預期，收入同比增長24.64%至463.28億元，實現(xiàn)經(jīng)營利潤93.21億元，同增124.55%，經(jīng)營利潤率同比增加8.95pct至20.12%。美團餐飲外賣及美團閃購業(yè)務構(gòu)成的即時配送訂單同比增長16.2%達到50.25億單，其中22Q3外賣單量為46億單（對應日均單量為~5000萬），同比增長14%，閃購為4.9億單（對應日均單量為~490萬）。在商戶供給端，美團增加了早餐、下午茶及夜宵品類供給，增加平臺活躍商戶數(shù)量，并且給商家?guī)砀咝У臄?shù)字化轉(zhuǎn)型方案，提升商戶經(jīng)營能力，閃購業(yè)務的活躍商戶數(shù)及新入駐商家數(shù)同比增長30%。阿里本地生活服務板塊主要包含到家和到店，從包含高德出行在內(nèi)的本地生活服務訂單實現(xiàn)5%的同比增速，并且財報中解釋主要得益于高德訂單的強勁增長，因此相比于美團即時配送訂單的增速，本季度阿里本地生活訂單整體恢復表現(xiàn)弱于美團。抖音本地生活業(yè)務增長強勁。根據(jù)36氪，2021年抖音本地生活GMV達到101億元，2022年以來抖音本地生活業(yè)務加速拓展城市、擴展業(yè)務版圖，雖然受到國內(nèi)局部反復的影響，但整體依舊保持高速增長。2022年一季度和二季度，抖音本地生活單季度GMV均超過100億元，由于帶來本地生活商家對流量和訂單增量的渴望，抖音在本地生活行業(yè)已經(jīng)表現(xiàn)出快速增長的巨大潛力。抖音充分發(fā)揮短視頻內(nèi)容平臺的優(yōu)勢，圍繞其擅長的精準流量分發(fā)邏輯，為用戶推送本地生活相關(guān)內(nèi)容，讓用戶在消耗內(nèi)容的同時完成種草、拔草、線下核銷的本地生活消費閉環(huán)。在流量力上，抖音具備天然優(yōu)勢，不僅擁有接近5億的日活用戶數(shù)（抖音主APP），其單用戶每日使用時長要遠遠領先于工具屬性的美團、大眾點評APP，抖音是否想把本地生活規(guī)模做大很大程度上取決于其如何去分配給本地生活的流量；在內(nèi)容力上，抖音在本地生活的打法主要有達人探店短視頻以及達人/商戶直播，在短視頻和直播策略上，抖音也經(jīng)歷了一些變化，目前更加鼓勵直播的形式去完成用戶種草，因為短視頻的交易轉(zhuǎn)化率低于直播，并且直播可以拉動商戶投廣告的積極性，直播GMV貢獻占比在逐步提升；在用戶心智建立上，抖音在用更多樣的搜索路徑以及深折扣套餐建立用戶的搜索心智。美團到店業(yè)務總體維持穩(wěn)健，壁壘仍強。美團到店業(yè)務在較為緩和的暑期旺季，7、8月GTV分別同比增長15%和近30%。但9月受到反復影響較大，拉低了Q3總體GTV增速。到餐方面，美團持續(xù)拓展商戶數(shù)量和品類，優(yōu)化商戶供給，并為商戶提供有效的在線營銷及經(jīng)營支持工具；到綜方面，寵物護理、醫(yī)療服務以及露營等其他消費品類在第三季度維持了穩(wěn)健的收入增長；酒旅方面，美團通過拓展高線城市推出本地特色旅游及住宿的方式來減少帶來的影響。本地生活消費是一個天花板高，線上滲透率低的市場，美團仍然在拓展商戶品類和數(shù)量上有較大空間，并且美團可以運用過去積累的經(jīng)驗和技術(shù)幫助更多的商戶完成數(shù)字化，附能實體商業(yè)。盡管有抖音短視頻平臺的入局，但我們認為兩者在對商戶附能和用戶消費場景上還是存在差異化，因此美團在到店業(yè)務上對于商戶和用戶來說都擁有很強的不可替代性。三、近期相關(guān)政策梳理（一）近期全國多個地區(qū)調(diào)整政策，動態(tài)優(yōu)化防控，生產(chǎn)生活秩序的恢復有助于鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上基礎（1）核酸篩查方面，2022年11月28日，廣州多區(qū)新冠肺炎防控指揮部發(fā)布公告稱長期居家老人、每日網(wǎng)課學生、居家辦公者等無社會面活動人員，如果沒有外出需求，可以不參加全員核酸篩查。此后，河南省鄭州市、北京市、內(nèi)蒙古自治區(qū)呼和浩特市、福建省福州市陸續(xù)發(fā)布公告稱無出行需求的無社會面活動人員可以不做核酸檢測。（2）風險判定方面，多地指出原則上將感染者居住地以及活動頻繁且傳播風險較高的工作地和活動地等區(qū)域劃定為高風險區(qū)，高風險區(qū)一般以單元、樓棟為單位劃定，不得隨意擴大。不得隨意擴大密切接觸者甄別范圍，不以時空伴隨作為判定密切接觸者的標準。對密切接觸者，符合居家隔離條件的可居家隔離。（3）公共交通方面，11月30日，廣東省廣州市交通運輸部門發(fā)布消息稱，即時起市內(nèi)地鐵（含海珠有軌電車）、公交逐步有序恢復運營，同日佛山市全面恢復地鐵、公交等公共交通運營；烏魯木齊市、呼和浩特市自12月1日起公共交通工具正常運營；12月2日起，北京市、深圳市、天津市等地發(fā)布公告稱不得拒絕無48小時核酸陰性證明的乘客乘車/乘坐公交、地鐵不再查驗核酸檢測證明。（4）就醫(yī)方面，部分地區(qū)普通門、急診就診人員憑健康碼綠碼通行，購買感冒發(fā)熱藥不再查驗48小時核酸，多地提到醫(yī)療機構(gòu)不得拒絕無48小時核酸陰性結(jié)果的患者進入。（5）生產(chǎn)生活秩序方面，部分地區(qū)恢復堂食，有序開放電影院、室內(nèi)體育場館、文化館、博物館等密閉半密閉場所。（二）中美審計底稿監(jiān)管問題進一步取得進展自8月26日中美簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議以來，中美雙方在底稿審查和調(diào)查的執(zhí)行層面取得進一步進展。根據(jù)路透社報道，作為中美達成審計協(xié)議的一部分，中國已派出約10名證監(jiān)會和財政部官員抵達香港，協(xié)助美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）對中概股的現(xiàn)場審計檢查。該檢查工作已從9月19日開始，預計將持續(xù)8-10周，第一周將檢查