房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈專題研究：政策拐點輪廓清晰地產(chǎn)鏈進入配置區(qū)間

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈專題研究：政策拐點輪廓清晰，地產(chǎn)鏈進入配置區(qū)間一、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈迎來布局良機，優(yōu)先推薦開工產(chǎn)業(yè)鏈（一）地產(chǎn)政策底部輪廓清晰，對產(chǎn)業(yè)鏈關注度日益提升1、9

月地產(chǎn)政策拐點顯現(xiàn)，當前政策底輪廓已經(jīng)十分清晰房地產(chǎn)政策方面，由于

20

年

8

月三條紅線以來資金端持續(xù)收緊，并且行業(yè)資金鏈

21

年

下半年進一步惡化，土拍、開工、投資、銷售都出現(xiàn)了斷崖式下行，地產(chǎn)行業(yè)本身及產(chǎn)

業(yè)鏈風險都在快速提升，并且恒大等主流房企背后的風險及其對產(chǎn)業(yè)鏈的影響至今仍不

好估計，這已經(jīng)和政策“行業(yè)拆雷”的初衷出現(xiàn)偏離。在這個背景下，從今年

9

月開始

政策逐漸進入到糾偏階段。具體政策走勢來看，9

月初銀保監(jiān)會開始督促銀行機構(gòu)在貸款首付比例、利率等方面對

剛需群體進行差異化支持；9

月末央行例會

18

年后首提地產(chǎn)，要求維護住房消費者合法

權益；但

10

月中旬《求是》發(fā)文要積極穩(wěn)妥推進房地產(chǎn)稅立法和改革，做好試點工作；

10

月下旬財政部、稅務總局稱要依照授權起草房地產(chǎn)稅試點辦法；顯示出在糾偏初期政

策仍有反復。但

11

月開始，由于房地產(chǎn)行業(yè)基本面數(shù)據(jù)的進一步走弱，政策放松不斷加碼：成都、廣

州預售資金監(jiān)管松口；中票發(fā)行加快并且用途擴大；多個城市集中供地政策先后松綁；

銀保監(jiān)會要求做好對房地產(chǎn)和建筑業(yè)的金融服務，重點滿足首套房、改善性住房按揭需

求；并且最近的政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議都開始提及“支持商品房市場更好滿足

購房者的合理住房需求”。至此，房地產(chǎn)行業(yè)政策底部輪廓已經(jīng)十分清晰。2、政策支持力度持續(xù)加大，并對產(chǎn)業(yè)鏈關注程度日益提升從目前已發(fā)布的政策路徑來看，整體呈現(xiàn)出需求支持范圍擴大、發(fā)聲層級不斷拔高、從

關注房地產(chǎn)市場到關注房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、政策支持維度提升四大特點：1）

需求支持范圍擴大：9

月銀保監(jiān)會提到“要對剛需群體進行差異化支持”，12

月銀保

監(jiān)會提到“重點滿足首套房、改善性住房按揭需求”，這是在之前表態(tài)支持剛需上，

進一步支持滿足改善性需求；2）

發(fā)聲層級不斷拔高：從

9

月的銀保監(jiān)會、央行、貨幣政策委員會發(fā)聲，10

月發(fā)改委

重視，再到

12

月中央政治局會議對住房需求的支持；并且在需求端，從之前單個城

市出臺支持政策，到

12

月以黑龍江省、吉林省級政府出臺政策；可以看到，表態(tài)支

持住房需求的政府層級不斷拔高；3）

關注房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)本身：12

月的政治局會議提到“要促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循

環(huán)”，過去政治局會議提到房地產(chǎn)都是說的是房地產(chǎn)市場，這次首次強調(diào)了產(chǎn)業(yè)；疊

加之前銀保監(jiān)會提出“要求做好對房地產(chǎn)和建筑業(yè)的金融服務”，以及近期政府也在

就應收賬款問題和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)在充分溝通，顯示出政府對房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的關注日

益提升；4）

政策支持維度提升：本輪政策放松最開始主要集中在按揭款、中票、開發(fā)貸等供給側(cè)

的資金端放松；之后多城土地市場降低首付及保證金比例、放寬股權轉(zhuǎn)讓、下調(diào)土地

溢價率等，政策向供給側(cè)的拿地端放松；再后黑龍江、吉林省先后出臺購房補貼、貸

款貼息等，政策進一步從供給側(cè)向需求側(cè)蔓延。目前已經(jīng)形成了供需兩側(cè)多維度政策

支持，并且我們預計后續(xù)需求端政策，尤其在三四線城市，仍有放松空間。3、按揭貸、中票和開發(fā)貸放松有望邊際利好房企后續(xù)拿地具體在資金端，有三個變化。首先可以看到按揭貸已經(jīng)明顯改善，從

8

月開始，統(tǒng)計局

口徑房企資金來源中的按揭款

8-11

月單月同比增速已經(jīng)連續(xù)

4

個月改善，并且

11

月單

月同比實現(xiàn)了兩位數(shù)增長；其次中票融資明顯放松，11

月以來保利、上實、綠城、光明、

首開、招蛇、金地、華發(fā)等房企中票先后順利發(fā)行，并且中票用途從過去只能借新?lián)Q舊，

到現(xiàn)在可以用于置換開發(fā)貸。并且我們預計后續(xù)中票發(fā)行將會在其他民營房企中放松；

最后是開發(fā)貸在放松，央行要求商業(yè)銀行加大開發(fā)貸投放，開發(fā)貸必須在年底之前浮出

水面，也就是保證全年正增長。具體數(shù)據(jù)來看，11

月房企境內(nèi)融資發(fā)行金額

429.7

億，

同比-29.3%，較上月+27.7pct，11

月融資環(huán)境已經(jīng)開始改善。中票和開發(fā)貸放松邊際利好

拿地，按揭貸放松邊際利好銷售及回款，從而間接利好房企資金周轉(zhuǎn)及后續(xù)的拿地。（二）低庫存疊加拿地隱含毛利率改善，預計資金放松對拿地的傳導前置1、行業(yè)持續(xù)處于低庫存階段，房企未售庫存占比總資產(chǎn)創(chuàng)歷史新低首先在行業(yè)庫存方面，自

17

年以來，其實行業(yè)并沒有出現(xiàn)有效的加庫存，庫存一直處于

低位，而最近的資金鏈危機導致了行業(yè)庫存進一步降低。具體從中期庫存來看，在

2014

年

10

月達到歷史最高，為

22.6

億平米，對應去化月數(shù)高

達

25.2

個月，而經(jīng)歷之后的去庫存政策，歷經(jīng)

52

個月去庫存，截至

2019

年

1

月中期庫

存已經(jīng)降至

15.6

億平米，對應去化月數(shù)

12.6

個月，相當于

2011

年的水平。之后行業(yè)進

入到緩慢加庫存階段，歷經(jīng)

19

個月加庫存，截至

2020

年

8

月，中期庫存升至

17.5

億平

米，對應去化月數(shù)

14.2

個月，加庫存幅度十分有限。2020

年

8

月出臺三條紅線，房地產(chǎn)

行業(yè)進入到加速去杠桿周期，中期庫存再次下降，歷經(jīng)

15

個月降庫存，截至

2021

年

11

月，中期庫存已經(jīng)降至

15.5

億平米，對應去化月數(shù)

11.6

個月，創(chuàng)

2010

年以來新低，當

前行業(yè)庫存已處于較低水平。具體房企來看，截至

2021H1

末，A股房地產(chǎn)板塊整體未售庫存占比總資產(chǎn)

34.8%，較

2020

年年末-2.4pct，并連續(xù)

7

年下降至歷史新低，這也側(cè)面反映了后續(xù)房企的補庫存需

求仍較大。2、拿地條件放寬、地塊質(zhì)量提升、成交溢價率低位，推動拿地修復在行業(yè)低庫存背景下，目前市場上已經(jīng)出現(xiàn)了很多非常好的拿地機會：1）11

月百城住

宅類土地成交溢價率僅

1.9%，較上月環(huán)比再降

0.7pct，創(chuàng)近十年來新低；2）在土地市場

走弱下，基于財政壓力加大，政府一方面降低拿地門檻，另一方面提升出讓土地質(zhì)量。

從

10

月開始，南京、蘇州、合肥、深圳等重點一二線城市第三批集中供地政策先后開始

松綁，具體措施包括降低保證金比率、降低首付款比率、降低入圍門檻、降低配建比率

甚至取消、延長出讓金繳納周期、提升新房限價等；3）部分房企資金壓力下，收并購市

場也出現(xiàn)大量機會，并且政府也在支持優(yōu)質(zhì)房企發(fā)行債券用于兼并收購，有利于推動行

業(yè)整合，增強房企資產(chǎn)流動性。招商蛇口已經(jīng)計劃近期在銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)

行并購票據(jù)，募集資金用于房地產(chǎn)項目的兼并收購。基于成交溢價率下行、地塊質(zhì)量提升，房企拿地隱含毛利率明顯改善。4

季度保利、招

蛇等龍頭房企在集中供地城市的拿地隱含毛利率基本超過

30%以上水平?；谝陨?，我

們預計，特別在下半年以來房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)分化仍比較明顯的背景下，對于很多房企來

說，特別是國企央企及優(yōu)質(zhì)民企，可能不需要等到全國層面的銷售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好就會開始有

補庫存的動作。具體數(shù)據(jù)來看，2021

年

8-11

月百城住宅類土地成交建面分別同比-61.8%、-17.4%、-41.9%、

-14.4%，拿地已經(jīng)開始邊際修復，也一定程度上反映出了資金放松對拿地傳導的前置。（三）預計拿地對開工的傳導前置，開工增速拐點或?qū)⒃?/p>

22M4

出現(xiàn)1、土儲、開工未售、竣工未售同步補庫存，拿地到開工的傳導前置其次是拿地到開工的傳導，由于開工和拿地、銷售兩端都相關，資金邊際放松推動了拿

地的邊際修復，但目前銷售市場仍持續(xù)低迷，這在一定程度上對開工形成一定壓制。但

我們認為這次和以往周期不一樣的是，在過往的房地產(chǎn)小周期中，庫存高位或者適中時，

開工轉(zhuǎn)積極肯定是要看到銷售市場轉(zhuǎn)好，但在本輪周期中，低庫存疊加三季度行業(yè)資金

鏈危機，導致一方面很多房企拋售房源加速現(xiàn)金回流緩解資金鏈緊張，另一方面減少甚

至暫停拿地控制資本支出，這樣就導致了土儲、已開工未售庫存、竣工未售庫存均同步

下降，尤其在一二線城市已開工未售和竣工未售庫存的同步下降。具體數(shù)據(jù)來看，招保萬金新五家基本面較好的房企10M2021銷售面積+1%、拿地面積-2%，

銷售拿地面積增速差

3pct；十家主流房企

10M2021

銷售面積+1%、拿地面積-11%，銷售

拿地面積增速差

12pct；如果把數(shù)據(jù)延伸至全國，10M2021

全國商品住宅銷售面積同比

+7%，百城住宅類土地成交建面同比-26%，銷售拿地面積增速差

33pct；考慮到百城土地

市場主要包含的是市場熱度相對較好的一二線城市和重點三四線城市，如果以全國所有

城市來看，銷售拿地面積增速差將更大。這也側(cè)面反映出行業(yè)土儲的進一步下行。已開工未售和竣工未售庫存來看，11

月全國累計已開工未售庫存

15.5

億方，同比-9.5%，

并從

2020

年

8

月階段性高點以來持續(xù)下行?？⒐の词蹘齑嬖谛袠I(yè)

7-9

月資金鏈最為緊張

的時候，分別同比-2.9%、-1.0%、-0.0%，也顯示出盡管

3

季度市場低迷，但竣工未售庫

存仍在降低，10-11

月竣工未售庫存有所提升，主要源于恒大等房企保交付力度加大推動

竣工體量有所修復。綜合以上數(shù)據(jù)，可以看到土儲、開工未售和竣工未售庫存的同步下降。這也意味著，如

果進入到補庫存環(huán)節(jié)，庫存端的各個環(huán)節(jié)或?qū)㈤_始同步補庫，所以預計在本輪周期中，

從資金到拿地、拿地到開工的傳導均會出現(xiàn)前置，這也意味著從拿地到開工的傳導也將

變得非常剛性。2、21Q3

拿地走弱拖累

22Q1

開工，預計開工增速拐點在

22M4

出現(xiàn)從拿地到新開工的關系來看，一般新開工滯后于拿地

6

個月左右?？紤]到當前的低庫存

環(huán)境以及土儲、已開工未售、竣工未售等多個環(huán)節(jié)的同步補庫存，預計本輪拿地到開工

的傳導更為剛性。季度來看，2021Q1-Q3

百城住宅類土地成交建面分別同比+7.8%、-8.7%、

-45.5%，低庫存環(huán)境下

2021Q3

拿地斷崖式下行勢必會在

6

個月后傳導至

2022Q1，即使

我們在拿地和開工上做

2-4

個季度的平滑，Q3

拿地量的大幅銳減，也會對

2021Q1

產(chǎn)生

非常明顯的負面影響。（四）預計

22

年竣工增速拐點在

3

季度出現(xiàn)，全年竣工同比-6.4%從統(tǒng)計局數(shù)據(jù)來看，商品房竣工同比大約滯后于商品房新開工同比

10

個季度，這也符合

通常項目從開工預售到竣工交付大約兩年半左右周期?？紤]到：1）2020

年上半年受疫

情影響開工大幅下滑，這部分量的傳導大概會在

10

個季度左右后的竣工數(shù)據(jù)上顯現(xiàn)，即

2022Q3

竣工量預計會受到

2020Q1

開工銳減的較大拖累；2）基數(shù)效應來看也存在

2022Q3

基數(shù)較高，2022Q4

基數(shù)回落；3）從政府保交付節(jié)奏上來看，在當前土地市場低迷，政

府基金性收入緊張，并且

2022

年年中為政府地方債和城投債兌付高峰，從財政角度考量，

預計保交付節(jié)奏上或?qū)⒊尸F(xiàn)前弱后強的節(jié)奏。綜合以上，預計竣工增速拐點或?qū)⒃?/p>

2022Q3

末出現(xiàn)。分季度來看，我們預計

2022

年

Q1-Q4

竣工面積單季度同比分別為-5%、-10%、-15%、-3%，

對應

2022

年全年竣工面積同比-6.4%。二、建筑建材板塊投資機會：開工產(chǎn)業(yè)鏈率先復蘇，消費建材高彈性（一）資金端放松對開工傳導預計前置，優(yōu)先推薦開工產(chǎn)業(yè)鏈資金端，8

月以來按揭貸放松效果顯著，推動房企資金來源中按揭款

8-10

月連續(xù)三個月

改善，并且

10

月單月同比由負轉(zhuǎn)正；中票用途突破，近期保利、招蛇、綠城、首開相繼

發(fā)行中票，并且本次中票用途突破借新還舊、屬于新增額度，并可用于償還開發(fā)貸；開

發(fā)貸邊際放松，人民銀行要求加大開發(fā)貸投放，必須在年底之前浮

出水面。按揭貸、中票、開發(fā)貸邊際放松有利后續(xù)房企銷售、回款、拿地、開工。同時，結(jié)合多地推出土拍新規(guī)、杭州預售價限制有所突破、南京取消土拍股權轉(zhuǎn)讓限制等，目

前供給側(cè)政策改善政策正在延續(xù)，需求側(cè)政策值得期待，地產(chǎn)政策底輪廓逐漸清晰。在過往周期中，拿地和開工的轉(zhuǎn)好大多滯后于銷售轉(zhuǎn)好，但在本輪周期中，基于：1）15

年以來地產(chǎn)行業(yè)庫存持續(xù)處于低位，今年以來的資金鏈危機推動行業(yè)庫存進一步下行；2）

當前市場拿地機會增多，11

月百城宅地成交溢價率

1.9%，屬近十年最低，并且收并購市

場機會涌現(xiàn)，資金邊際放松下，行業(yè)補庫意愿增強；3）在本輪資金鏈危機中，一方面很

多房企拋售房源獲取現(xiàn)金流，另一方面拿地力度明顯減弱，綜合推動開工未售、竣工未

售庫存同步下降，這也意味著，進入到補庫存階段后，或?qū)⒊霈F(xiàn)土儲、已開工未售和竣

工未售的同步補庫存。綜上所述，在資金改善和低庫存環(huán)境下，預計拿地對開工的傳導

將有所前置。（二）消費建材受益竣工復蘇，龍頭抗風險能力強，行業(yè)集中度有望提升靜待竣工需求復蘇，產(chǎn)業(yè)鏈上游龍頭有望憑借抗周期能力強者恒強。正如上面所說的，

地產(chǎn)竣工僅僅是延后而不是消失，預計將

2022-2024

年竣工持續(xù)處于景氣周期，并帶動

建筑竣工產(chǎn)業(yè)鏈需求的增長，推動消費建材的需求景氣度復蘇。另一方面，地產(chǎn)資金收

緊后，對于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)來說，或?qū)⒚媾R業(yè)務增速放緩以及現(xiàn)金流壓力。在此背

景下，大部分消費建材龍頭公司均已走過十年以上的發(fā)展歷程，完成了業(yè)務發(fā)展“從

0

到

1”的積累過程，經(jīng)歷過完整行業(yè)周期波動，其抗風險、抗周期能力更強，未來有望

強者恒強，市占率持續(xù)提升。我們認為消費建材行業(yè)經(jīng)歷地產(chǎn)資金風險的沖擊后，市場份額仍將向龍頭公司集中，推

薦抗風險能力強、業(yè)務邊界不斷擴張、市占率仍在提升趨勢中的東方雨虹、北新建材、

科順股份。（三）玻璃板塊靜待資金壓力緩解提振需求，超齡窯爐冷修帶來供給減量需求傳導不順引致旺季不旺，靜待資金壓力提振緩解需求。2021

年前三季度，玻璃走出

熱火行情。在需求端地產(chǎn)竣工推動下，浮法玻璃價格從年初的

2200

元/噸快速上漲，接

連創(chuàng)歷史新高，至

9

月已達到

3100

元/噸。下游剛需疊加中間環(huán)節(jié)囤貨雙重需求拉動，

廠商庫存也處在下降通道，5

月時，全國重點省份庫存合計

1500

萬重箱，為歷史最低位

置，此后在雨季影響下略有回升，但整體也出低位。三季度末開始行情突變，受下游地

產(chǎn)資金壓力影響，下游竣工需求放緩，中間環(huán)節(jié)的深加工和貿(mào)易商接單意愿下降、囤貨

動機減弱，需求傳導也出現(xiàn)不順暢的情況。需求端表現(xiàn)出剛需下滑和囤貨需求的雙殺。

我們認為，需求制約因素消除的根源在于地產(chǎn)終端資金壓力緩解。剛需角度來看，竣工

需求并非消失而是延后，終端資金壓力邊際改善后，積壓的竣工有望出現(xiàn)反彈，帶動玻

璃剛需回暖；而中游深加工和貿(mào)易商環(huán)節(jié)在今年三四季度，受回款不暢、資金壓力影響，

庫存較低，在下游剛需回暖、回款改善情況下，或?qū)⒅匦麻_啟備貨。有效供給增長有限，四季度已出現(xiàn)環(huán)比下降，供給縮減趨勢預計延續(xù)。新增產(chǎn)能被嚴格

限制的背景下，現(xiàn)有產(chǎn)線的停產(chǎn)冷修和復產(chǎn)為影響行業(yè)有效供給的主要矛盾。上半年在

行業(yè)景氣度帶動下，企業(yè)加快復產(chǎn)投產(chǎn)的意愿較強，超齡產(chǎn)線也存在延后停產(chǎn)的情況，

在產(chǎn)產(chǎn)能增長的高峰在二季度。二季度單季度，11

條產(chǎn)線點火復產(chǎn)，9

條產(chǎn)線進入冷修

停產(chǎn)，產(chǎn)能凈增幅

2.19%。供給端集中釋放后，2021

年截至

10

月末，浮法玻璃在產(chǎn)日熔

量

175425t/d，相比年初凈增加不到

3%，供給增量十分有限。進入四季度，行業(yè)利潤縮

減背景下，超齡產(chǎn)線冷修意愿增強，10

月冷修

2

條產(chǎn)線，復產(chǎn)點火

1

條，行業(yè)供給年內(nèi)

首次凈縮減。展望后續(xù)，利潤保持合理中樞位置，超齡窯爐預計陸續(xù)冷修，供給縮減趨

勢預計延續(xù)。超齡產(chǎn)線產(chǎn)能占比

10%，在產(chǎn)產(chǎn)能有望環(huán)比縮減。我們通過梳理行業(yè)潛在停產(chǎn)和復產(chǎn)產(chǎn)

線，對

2022

年供給變動做簡單判斷。在行業(yè)未進入全面虧損的狀態(tài)下，集中大面積冷修

為小概率事件。所以供給端的減量，預計以運營時間

10

年以上的超齡窯爐為主，合計

31

條產(chǎn)線、18850t/d，占現(xiàn)有在產(chǎn)產(chǎn)能的

10%以上。供給端增量，為處在冷修中存在復

產(chǎn)可能的產(chǎn)線，合計

29

條、16160t/d。若假設上述產(chǎn)線全部停產(chǎn)/復產(chǎn)，供給端將凈縮減

2690t/d，縮減幅度約

1.5%。節(jié)奏上來看，玻璃行情一般以上半年為淡季、下班年為旺季，

企業(yè)傾向于上半年冷修，而非下半年的旺季。因此我們預計明年上半年，為行業(yè)供給縮

減的高峰期，在產(chǎn)產(chǎn)能或?qū)h(huán)比縮減。疊加需求端復蘇，整體供需得到提振，玻璃景氣

行情有望到來。我們認為玻璃板塊，竣工有望在

2022

下半年回暖修復，疊加上半年行業(yè)有望出現(xiàn)供給環(huán)

比縮減，價格有望重回上漲通道，傳統(tǒng)玻璃龍頭高端化業(yè)務增添新的成長性。三、輕工板塊投資機會：家居行業(yè)需求邊際承壓，龍頭企業(yè)變革加速優(yōu)勢顯著（一）內(nèi)銷：地產(chǎn)銷售增速回落，需求邊際承壓我們認為我國家具制造業(yè)主營業(yè)務收入同比增速與商品房銷售面積同比增速直接相關性

較弱，但與交房面積同比增速高度相關。我們在國家統(tǒng)計局公布的商品房銷售面積月度

累計數(shù)據(jù)基礎上進行測算，假設期房銷售后

18

個月交房，根據(jù)單月銷售的現(xiàn)房面積與

（T-18）月的期房銷售面積計算出當月交房面積，然后計算每月累計交房面積及交房增

速，數(shù)據(jù)顯示，家具制造業(yè)主營業(yè)務收入同比增速與商品房交房面積同比增速高度相關。商品房交房面積增速回落，行業(yè)需求邊際承壓。自

7

月開始商品房期房交房面積當月同

比增速連續(xù)

3

個月為負，且降幅呈逐步擴大態(tài)勢，此外綜合考慮現(xiàn)房和期房，商品房整

體交房面積累計同比增速自

9

月開始由正轉(zhuǎn)負。商品房交房需求回落帶來家裝需求邊際

承壓。從零售端渠道覆蓋度看，龍頭企業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量行業(yè)領先。從近幾年定制家具公司經(jīng)銷商

及門店拓展情況來看，截至

2020

年年末，除歐派家居（經(jīng)銷商數(shù)量

5124

家）、索菲亞

（經(jīng)銷商數(shù)量

3629

家）和志邦家居（2350

家），其他定制家具公司經(jīng)銷商數(shù)量均未超

過

2000

家。渠道變革整裝加碼加速企業(yè)實力分化。隨著國內(nèi)精裝、整裝業(yè)務的持續(xù)推進，傳統(tǒng)家具

零售渠道客流受沖擊較為明顯，其中家裝公司作為前置入口，對客流的分流作用較大。

目前我國主要定制家具公司陸續(xù)開展整裝業(yè)務。四、家電板塊投資機會：地產(chǎn)需求邊際改善，利好兩大細分賽道（一）地產(chǎn)需求改善，硬裝品類關聯(lián)最高由精裝修配套看，廚衛(wèi)家電關聯(lián)度較高，軟裝進場大家電直接關聯(lián)度較弱。根據(jù)奧維云

網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020

年精裝房的煙機、灶具配置率分別為

97.4%、94.9%，接近于標配，

除此以外主要大家電的配置率均處于極低水平，例如冰箱、電視、洗衣機的配置率分別

僅為

3%、1.9%、1.3%。相較廚衛(wèi)電器，軟裝進場的大家電進場時間更分散，且有更大

規(guī)模、更靈活的更新需求。白電市場以更新需求為主，地產(chǎn)波動對白電需求影響較弱。從需求維度看，十年前所配

置的眾多大家電產(chǎn)品已面臨更換周期，當前家電市場已由更新需求主導，其中冰洗產(chǎn)品

更新需求占比均為

71%，而空調(diào)過去屬于相對輕奢的家電產(chǎn)品，部分市場仍有普及需求，

但其更新需求占比亦達

61%。此外，新建房產(chǎn)拉動的內(nèi)銷需求影響持續(xù)降低，至

2019

年

分別占空冰洗內(nèi)需比重的

21%/21%/20%。故白電仍以更新需求為主，而地產(chǎn)波動對白電

內(nèi)銷的直接影響較為有限。廚電與地產(chǎn)需求關聯(lián)緊密，集成灶景氣度優(yōu)于行業(yè)。以廚電、空調(diào)、熱水器等為代表的

硬裝品類與交房直接關聯(lián)較大，其中廚電由于必須在硬裝節(jié)點入場安裝，因此具備最強

地產(chǎn)聯(lián)動。而自

2017

年以來集成灶行業(yè)銷量均維持雙位數(shù)增長，其景氣度優(yōu)于傳統(tǒng)廚電

行業(yè)。2017-2020

年集成灶銷量

CAGR達到

23.3%，遠高于油煙機/燃氣灶的-7.0%/-4.2%，

在此背景下保障性住房落地將進一步推動集成灶行業(yè)的高速發(fā)展。政策紅利驅(qū)動下龍頭份額提升，未來家電寡頭化成必然趨勢?；仡櫄v次房地產(chǎn)利好政策

出臺落地，可發(fā)現(xiàn)在政策紅利驅(qū)動下產(chǎn)能余量充足、資源高度傾斜以及資金流動量較大

的龍頭企業(yè)份額均得到提升。當前空冰洗廚等行業(yè)競爭格局相較早期更為集中，2020

年

空調(diào)/冰箱/洗衣機/油煙機零售額

CR3

分別達到

80%/67%/75%/60%。因此大家電品牌具備

持續(xù)集中能力，未來核心賽道的寡頭化是必然趨勢。（二）小戶型租賃住房落地，利好兩大細分賽道保障性租賃住房規(guī)劃陸續(xù)出臺，住宅以不超過

70

平方米的小戶型為主。今年

10

月以來

各地陸續(xù)公布“十四五”期間保障性租賃住房籌建計劃，其住宅以建筑面積不超過

70

平

方米的小戶型為主，主要解決年輕群體的住房困難問題。

一線城市中，上廣深計劃“十

四五”期間新增保障性租賃住房

50

萬套左右，占新增住房總量比重

45%左右。成都、杭

州等新一線城市在

20

萬套左右，昆明、福州等二線城市在

10

萬套左右，占新增住房總

量的比重都在住建部要求的

30%以上。智能微投應用場景廣泛，租房人群為主要消費群體之一。不同于傳統(tǒng)投影儀，智能

微投憑借其體積小、設計緊湊的高分辨率等優(yōu)勢能夠滿足消費者家庭大屏幕沉浸式

觀影需求，故產(chǎn)品應用大多為家庭場景。同時其便捷性、交互性、智能化等屬性顯

著高于傳統(tǒng)電視，可適用于客廳、臥室、露臺等各種家居場景，多種場景靈活放置

使得智能微投對彩電具有極高的代替潛力，并深受租房群體的喜愛。家庭消費需求爆發(fā)，市場迎來高速增長。伴隨智能微投技術的不斷成熟以及消費市

場教育普及，近年來投影行業(yè)呈現(xiàn)高速增長趨勢，2020

年國內(nèi)投影設備出貨量為

417

萬臺，近

5

年

CAGR達到

13.7%。其中商用級投影市場增長乏力，近

3

年

CAGR為

-16.7%，而消費級市場表現(xiàn)強勁，2020

年出貨量為

300

萬臺，近

3

年

CAGR達

32.1%，

引領了整個投影設備增長。隨著租賃住房群體增加，未來家庭消費投影市場有望加

速擴容。集成灶通過架構(gòu)創(chuàng)新帶來的高吸凈+高集成的兩大核心優(yōu)勢，使其在傳統(tǒng)煙灶絕對主導

的背景異軍突起。而面對小戶型住宅，高集成效應的產(chǎn)品效應有效解決了廚房空間有限

的痛點和功能多樣化需求之間的矛盾，因此保障性住房的落地利好具備空間節(jié)約型的集

成灶賽道規(guī)模及滲透率加速提升。小戶型住宅廚房收納空間有限，超八成家庭存在廚臺空間不足的痛點。此外，由于

70

平米以下住房的廚房屬于小戶型廚房，對于空間的壓縮量非常敏感，我們選取房

天下網(wǎng)站點擊量排名前列的南京

80

平米小戶型住宅為例，相應廚房面積為

4.1

平米，

其中可用收納面積為

3.2

平方米，可用收納空間僅為

2.78

立方米，可見收納空間極

為寶貴，高達

84.6%的消費者均認為廚臺空間存在不足的問題，可見廚臺空間痛點明顯，各類廚