美妝化妝品行業(yè)四季度投資策略：以成長化解估值以跨越打破瓶頸

美妝化妝品行業(yè)四季度投資策略：以成長化解估值，以跨越打破瓶頸1

行業(yè)：長期成長無虞，中短期增速放緩滲透率仍低，中國化妝品長期成長無虞根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)：2015-2020年，限額以上化妝品零售額由

2049億元增長至

3400

億元，CAGR約為

10.7%。與全球重點(diǎn)國家相比，中國美妝個護(hù)產(chǎn)品的滲透率仍處較低水

平，堅定看好中國化妝品行業(yè)的長期成長性。隨著我國經(jīng)濟(jì)的長期持續(xù)增長，人均可支配

收入不斷提升，居民對于化妝品的消費(fèi)水平逐步向發(fā)達(dá)國家靠攏。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，

2020

年我國美妝個護(hù)市場規(guī)模達(dá)

5199

億元（約合

753

億美元），同比+7.2%，是僅次于

美國的全球第二大市場。但與主要發(fā)達(dá)國家相比，我國化妝品的人均滲透率仍處低水平。

2020

年我國美妝個護(hù)人均消費(fèi)

369.7

元（約合

53.6

美元），相當(dāng)于歐美日韓等發(fā)達(dá)國家

的

1/5~1/4，長期發(fā)展空間廣闊。電商及媒介紅利近尾聲，中短期增速有所放緩2017

年下半年以來，化妝品行業(yè)增速加快，限額以上化妝品零售額當(dāng)月同比增速高

于整體水平。疫情期間，化妝品所受沖擊較小，疫后恢復(fù)階段的復(fù)蘇速度也快于整體零售

業(yè)。我們認(rèn)為這一輪階段性快速增長的驅(qū)動力源于三個方面：（1）消費(fèi)分層下的消費(fèi)升級：中產(chǎn)階級人群擴(kuò)容，年輕群體逐漸成為消費(fèi)主力，經(jīng)

濟(jì)增速下滑的背景下“口紅效應(yīng)”顯現(xiàn)。（2）信息媒介的變遷：微博、微信、小紅書、抖音和快手等新媒體平臺不斷涌現(xiàn)，

由圖文到短視頻再到直播，可視化效果不斷提升。同時，專業(yè)的

KOL在社交和內(nèi)容平臺

進(jìn)行化妝品知識的宣傳普及，提升了消費(fèi)者對化妝品的認(rèn)知。（3）線上渠道的消費(fèi)高增速：新興渠道涌現(xiàn)，渠道呈現(xiàn)多元化趨勢。部分渠道兼具

營銷和銷售的雙重屬性。對企業(yè)而言，線上渠道成為新品首發(fā)的重要平臺，試錯成本降低，

產(chǎn)品上新速度提升。行業(yè)中短期增速有所放緩，尤其是

2021Q2

以來。根據(jù)魔鏡市場情報數(shù)據(jù)，2021Q2

淘系（淘寶+天貓）化妝品銷售額約

814

億元，同比+14.3%；銷售量約

8.5

億件，同比-2.2%；

均價約

96.2

元，同比+16.8%。2021Q1

淘系（淘寶+天貓）化妝品銷售額約

708

億元，同

比+27.9%；銷售量約

7.9

億件，同比+14.4%；均價約

89.1

元，同比+11.8%。Q2

相比于

Q1，銷售額增速環(huán)比降低

13.7pcts，銷售量同比降低，銷售額的增長主要依靠產(chǎn)品價格的

較快提升。進(jìn)入

Q3，增速放緩持續(xù)。淘系化妝品

7

月銷售額為

192

億元，同比+0.3%；8

月銷

售額為

229

億元，同比-0.4%；1-8

月累計銷售額

1943

億元，同比+15.2%。

7

月，限額以上化妝品當(dāng)月零售額

239.3

億元，同比+2.8%；8

月，同比+0，增速進(jìn)

一步放緩。我們認(rèn)為化妝品行業(yè)階段性增長紅利接近尾聲。本輪行業(yè)增長紅利以消費(fèi)分層升級為

基礎(chǔ)，由媒介變遷和線上渠道高增長驅(qū)動。而目前，媒介變遷和線上渠道的發(fā)展進(jìn)入瓶頸

期。我們認(rèn)為中短期化妝品行業(yè)難以出現(xiàn)顛覆性和革命性的新營銷模式和新渠道。魔鏡市場情報數(shù)據(jù)顯示，受益本輪行業(yè)增長紅利而崛起的

DTC互聯(lián)網(wǎng)新銳品牌近期

普遍表現(xiàn)不佳。完美日記

2021H1

淘系（淘寶+天貓）銷售額約

15.67

億元，同比+11.5%；

7

月銷售額

1.52

億元，同比-13.3%，8

月銷售額

2.36

億元，同比+8.6%。雖然

8

月單月

增速回升，但

1-8

月銷售額為

19.54

億元，同比僅+8.7%，增速相比

2021H1

下降

2.8pcts。

品牌母公司逸仙電商

H1

營收同比+48.1%，但管理層預(yù)期

Q3

單季度營收同比增速僅為

5%-10%?；ㄎ髯?/p>

2021H1

淘系整體銷售額約

17.19

億元，同比+62.8%，月度增速持續(xù)下

降，7

月銷售額同比-3.2%，年內(nèi)首次出現(xiàn)負(fù)值，8

月銷售額同比-1.9%，增速放緩現(xiàn)象持

續(xù)。橘朵

2021H1

淘系彩妝銷售額約

3.65

億元，同比+16.4%，7

月銷售額同比-2.0%，8

月銷售額同比-12.6%。新銳護(hù)膚品牌

HomeFacialPro銷售額加速下滑，2021H1

淘系銷售

額約

4.79

億元，同比-43.3%，業(yè)績降幅整體呈擴(kuò)大趨勢。各

DTC互聯(lián)網(wǎng)新銳品牌線上競

爭日趨激烈，短期增長放緩，預(yù)示著行業(yè)階段性增長紅利接近尾聲。需求層面，中等收入家庭可支配收入增速明顯放緩，化妝品線下零售價格指數(shù)同比降

低。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入中位數(shù)季度增速自今年初放緩，疫

后恢復(fù)情況不及全國整體水平，增速水平不及

2017-2019

年平均水平。同時，自今年

2

月

起，化妝品

RPI當(dāng)月同比及累計同比出現(xiàn)連續(xù)

6

個月的負(fù)值，為

2007

年來首次。7

月化

妝品

RPI同比-3%，累計同比-0.9%。疫情期間，化妝品

RPI的同比增長處于近五年來的

較高水平，而后增長水平逐漸下降直至轉(zhuǎn)負(fù)。媒介層面，主流品牌均進(jìn)行了社交平臺和新媒體的營銷布局。2020

年初的疫情迫使

化妝品企業(yè)危中尋機(jī)，加速在各社交及內(nèi)容平臺的營銷布局。如今，主流品牌基本對“兩

微抖快小紅書”等平臺進(jìn)行了全面布局。雖然布局先后及發(fā)展水平存在差異，但品牌已充

分意識到新媒體營銷矩陣的重要性，并將小紅書筆記、微信私域內(nèi)容、抖音和快手的短視

頻及店鋪日常直播作為了全域營銷的“常備武器”。我們認(rèn)為中短期國內(nèi)很難出現(xiàn)革命性

的新營銷平臺和新營銷方式，各品牌將在現(xiàn)有營銷矩陣中不斷提升能力，做好細(xì)節(jié)工作。渠道層面，線上渠道流量增速放緩。QM數(shù)據(jù)顯示，2021

年

6

月我國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶

規(guī)模為

11.64

億人，同比+0.9%，相比去年同期僅增加

1000

萬人，接近見頂。美妝兩大

主流電商平臺——天貓及淘寶也面臨用戶增速下滑，流量增速放緩的問題。2021Q2，阿

里年度活躍用戶數(shù)量為

8.28

億人，同比僅增長

11.6%，月活躍用戶

9.39

億人，同比僅增

長

7.4%。兩項用戶數(shù)據(jù)增速呈明顯的下滑趨勢。而在費(fèi)用端，阿里每新增一位年度活躍

用戶所需的營銷費(fèi)用持續(xù)快速上升，2021Q2

該費(fèi)用為

1543

元，同比+91.1%。淘系作為美妝主戰(zhàn)場，其流量增速放緩將對美妝行業(yè)增速產(chǎn)生較大影響。即使抖音和

快手等淘外平臺當(dāng)下具備流量紅利，但預(yù)計新興平臺短期難以撼動淘系的地位，流量紅利

僅是在平臺間遷移。在移動互聯(lián)網(wǎng)流量見頂?shù)拇蟊尘跋?，美妝行業(yè)中短期難有顛覆性的渠

道變革。消費(fèi)者對化妝品的認(rèn)知提升，更為理性美妝消費(fèi)者的理性程度持續(xù)提升，正逐步走出大牌迷戀的階段，也不滿足于簡單的成

分論。年輕一代美妝消費(fèi)者正在建立對化妝品的理性認(rèn)知，不再迷戀大牌，而是更注重成

分和功效。2019

年“日化最前線”的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在采購護(hù)膚品時，90

后消費(fèi)者中有

62.7%將產(chǎn)品功效和成分列為主要考慮因素，有

42.7%會考慮品牌；而在

95

后消費(fèi)者中

兩項比例分別為

53.6%和

35.6%。得益于社交平臺信息的透明化，美妝消費(fèi)者變得更加聰明且謹(jǐn)慎，愿意從更多渠道了

解產(chǎn)品的成分和配方并在產(chǎn)品間進(jìn)行復(fù)雜的比較。2020

年雙十一期間，使用美麗修行

APP查詢成分的活躍用戶數(shù)同比增長

2.2

倍，

消費(fèi)者平均瀏覽

10

余款產(chǎn)品后才會做出決策。“成分黨”不再滿足于對成分的了解，開始關(guān)心配方和產(chǎn)品搭配的合理性。近年來，“敏感肌”成為行業(yè)熱點(diǎn)話題，讓更多消費(fèi)者建

立了對于皮膚健康的認(rèn)知，從更高的維度更理性地挑選化妝品。監(jiān)管政策密集出臺，管理從嚴(yán)，新品孵化速度變慢2021

年，化妝品行業(yè)監(jiān)管政策趨嚴(yán)，多項政策密集出臺與生效。我國前一版化妝品

行業(yè)監(jiān)管條例是

1989

年出版的《化妝品衛(wèi)生與監(jiān)督條例》。而在

30

年間，行業(yè)發(fā)生了翻

天覆地的變化，舊版條例早已不適用于當(dāng)前市場。2021

年，國家藥監(jiān)局共實(shí)施或發(fā)布了

8

項監(jiān)管政策，密集程度和嚴(yán)格程度均史無前例。2021

年

1

月

1

日起生效的《化妝品監(jiān)督

管理條例》對化妝品企業(yè)在原料與產(chǎn)品、生產(chǎn)經(jīng)營、監(jiān)督管理、法律責(zé)任進(jìn)行要求，“處

罰到人”，顯著提升違法成本。2021

年

5

月

1

日起效的《化妝品分類規(guī)則和目錄》要求化

妝品應(yīng)當(dāng)按照規(guī)則的功效宣稱、作用部位、使用人群、產(chǎn)品劑型和使用方法的分類目錄依

次選擇完成編碼。在此分類基礎(chǔ)上，《化妝品功效宣稱評價規(guī)范》要求自

2022

年

1

月

1

日

起，化妝品注冊人、備案人申請?zhí)厥饣瘖y品注冊或者進(jìn)行普通化妝品備案的，應(yīng)當(dāng)依據(jù)《規(guī)

范》的要求對化妝品的功效宣稱進(jìn)行評價，并在國家藥監(jiān)局指定的專門網(wǎng)站上傳產(chǎn)品功效

宣稱依據(jù)的摘要?！兑?guī)范》的制定有助于消費(fèi)者深度了解產(chǎn)品成分和功效，有望掀起“成

分黨”的新高潮。系列政策的密集出臺加速出清虛假功效產(chǎn)品，提升違法違規(guī)成本，保障了消費(fèi)者享受

具備真實(shí)功效的優(yōu)質(zhì)化妝品的權(quán)益。另一方面，由于政策要求新產(chǎn)品必須“功有所據(jù)”“宣

有所依”，企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品的速度預(yù)計將相對變慢。但在趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境下，產(chǎn)品功效真

實(shí)，論據(jù)扎實(shí)的功效性護(hù)膚品企業(yè)，如貝泰妮等，將擁有更加公平的競爭環(huán)境，長期受益。2

結(jié)構(gòu)分化：功能性護(hù)膚品、跨平臺、產(chǎn)品進(jìn)階功能性護(hù)膚品：風(fēng)口賽道，低滲透，強(qiáng)需求，高增長風(fēng)口賽道，高增長。根據(jù)

Euromonitor、各品牌銷售數(shù)據(jù)推算：2020

年功能性護(hù)膚品

行業(yè)規(guī)模達(dá)

534

億元，同比+54.3%。其中皮膚學(xué)級護(hù)膚品（狹義“藥妝”）、強(qiáng)功效性護(hù)

膚品市場規(guī)模分別為

189/203

億元，同比增速分別為+22.7%/68.4%，占比分別為

35.4%

/37.9%。低滲透，強(qiáng)需求，滲透率提升空間大。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2020

年我國限額以上化

妝品零售額

3,400

億元，根據(jù)限額以上商品零售額與社會消費(fèi)品商品零售總額的比例

0.46

﹕1

推算，2020

年化妝品零售總額約為

7,392

億元；功能性護(hù)膚品占限額以上化妝品零售

額比重

15.7%，皮膚學(xué)級、強(qiáng)功效性護(hù)膚品占比分別為

5.6%/6.0%；功能性護(hù)膚皮占化妝

品零售總額比重

7.2%，皮膚學(xué)級、強(qiáng)功效性護(hù)膚品占比分別為

2.6%/2.7%。該滲透率遠(yuǎn)

低于歐美國家，如法國功能性護(hù)膚品占比在

50%左右（根據(jù)

Euromonitor口徑推算）。原

敏感、屏障受損等需求得以滿足，環(huán)境、壓力、醫(yī)美等帶來的需求增長等推動功能性護(hù)膚

品需求快速增長。A股化妝品上市公司中，主要的功能性護(hù)膚品品牌有：1）貝泰妮旗下薇諾娜；2）華

熙生物旗下潤百顏、夸迪、米蓓爾、肌活；3）上海家化旗下玉澤。2021H1，除玉澤因高

基數(shù)外，各品牌均保持了快速增長。此外，2021

年，珀萊雅推出高功效護(hù)膚品牌CORRECTORS科瑞膚、丸美股份推出全人源膠原蛋白護(hù)膚品品牌美麗法則，二者處起步

階段，當(dāng)前體量尚小。功能性護(hù)膚品領(lǐng)域的主要國際品牌修麗可、理膚泉、雅漾也保持了高速增長，薇姿

2021

年淘系開啟高增速。2020

年，四大主要國際功能性護(hù)膚品品牌的淘系銷售額及增速

分別為：修麗可

12.9

億元，同比+49.6%；理膚泉

9.7

億元，同比+40.4%；雅漾

7.6

億元，

同比+37.9%；薇姿

1.9

億元，同比-5.3%。2021H1，修麗可同比+65.8%，理膚泉同比+56.8%，

雅漾同比+8.9%，薇姿同比+21.6%?？缙脚_：淘內(nèi)挖潛，淘外謀增量化妝品線上銷售占比不斷提升。2020

年，淘系化妝品零售額

2,982

億元；限額以上

化妝品零售額

3400

億元，按限額以上:整體=1:0.48

推算，整體規(guī)模

7,083

億元，推算淘

系化妝品占整體規(guī)模的比例為

36%（假設(shè)與統(tǒng)計局相同核算口徑下淘系零售額為魔鏡數(shù)據(jù)

的

86%）；綜合第三方數(shù)據(jù)和京東、唯品會等電商平臺公告數(shù)據(jù)，按

2020

年淘系化妝品

占線上化妝品的

65%推算，化妝品的整體線上占比在

56%左右。2021

年以來，化妝品線

上增速高于線下的趨勢延續(xù)，線上占比進(jìn)一步提升。A股重點(diǎn)品牌類化妝品上市公司的線上營業(yè)收入占比普遍已超過

50%。2019A/2020A/2021H，5

家重點(diǎn)公司平均線上銷售占比（算術(shù)平均）分別為

52.1%/65.5%/67.0%。2020A，

線上營業(yè)收入占比由高到低：貝泰妮

83%>華熙生物*78%>珀萊雅

70%>丸美股份

54%>

上海家化

42%；2021H1，各家線下表現(xiàn)差異大，線上表現(xiàn)也互有高低，線上占比為：珀

萊雅

81%>華熙生物

79%>貝泰妮

78%>丸美股份

59%>上海家化

38%。歐萊雅與本土品牌的可比性較強(qiáng)。2020

年，全品牌角度，薇諾娜/自然堂/珀萊雅的線

上銷售規(guī)模分別相當(dāng)于歐萊雅的

39%/36%/35%；護(hù)膚品角度，薇諾娜/自然堂/珀萊雅分別

相當(dāng)于歐萊雅的

41%/36%/31%。隨著本土品牌持續(xù)定位升級，產(chǎn)品價格帶、目標(biāo)客群等

與歐萊雅的重合度不斷提高，本土品牌在逐步縮小規(guī)模差距方面具備潛力。淘外謀增量：流量持續(xù)去中心化，京東、唯品會、拼多多等電商的美妝銷售快速增長

的同時，抖音、快手、私域（微信公眾號商城、小程序商城等）正在成為美妝銷售的新陣

地——低基數(shù)，高增速，絕對占比尚低。貝泰妮：2021H1，淘系營業(yè)收入占線上營業(yè)收入的

53%，占公司營業(yè)收入的

42%；

私域占線上的

12%，占公司的

9%；抖音占線上的

5%，占公司的

4.3%。珀萊雅：2021H1，我們估算天貓約占線上營業(yè)收入的

40%+，抖音和京東均占

10%+，唯品會占比

5%~10%，快手、拼多多各自占比約在

3%~5%，其他占比

約

7%；從全公司角度估算，天貓約占

36%左右。華熙生物：2021H1，公司功能性護(hù)膚品

4

大主力品牌天貓營業(yè)收入約占

4

大品

牌總營業(yè)收入的

57%，其中潤百顏/夸迪/米蓓爾/肌活天貓占比分別為各自品牌的

54%/60%/49%/81%；4

大品牌其他（垂直）渠道收入占比

21%。產(chǎn)品進(jìn)階：夯實(shí)陣地，重視研發(fā)，產(chǎn)品進(jìn)階，爆款先行夯實(shí)陣地，拓寬護(hù)城河。成功的化妝品品牌必須在特定概念、成分、功效、場景等方

面占領(lǐng)消費(fèi)者心智。當(dāng)消費(fèi)者提及某概念、成分、功效或場景時，首先想到的是該品牌，

甚至將品牌與其畫等號。本土

A股化妝品品牌類公司，多數(shù)已建立自己的“陣地”，并不

斷拓寬護(hù)城河，夯實(shí)陣地。重視研發(fā)，產(chǎn)品進(jìn)階。過去

20

余年，中國化妝品行業(yè)經(jīng)歷了數(shù)次渠道紅利和一次大

的媒介紅利：CS紅利——CosmeticStore，化妝品專營店，包括低線美妝連鎖店、屈臣

氏等專營店）；KA紅利——KeyAccount，連鎖超市為主；電商渠道

1.0

紅利——首批美

妝淘品牌、本土品牌觸網(wǎng)；電商渠道

2.0

疊加媒介紅利——移動互聯(lián)網(wǎng)，疊加微信、微博、

小紅書、抖音、B站等新媒介。在渠道和媒介的紅利期，營銷和渠道運(yùn)營的重要性遠(yuǎn)大于

研發(fā)。而隨著渠道和媒介紅利的消退，以及消費(fèi)者在過去

5

年間快速的成長、理性，“研

發(fā)從未像今天這樣重要過”?？v觀

2021

年上半年，銷售增速良好的華熙生物功能性護(hù)膚品、薇諾娜、珀萊雅等品

牌，均為本就具備強(qiáng)產(chǎn)品力，或產(chǎn)品力處于上升通道的品牌。作為高毛利率的可選消費(fèi)品，

我們認(rèn)為，營銷能力始終排在化妝品業(yè)績的第一要素，但產(chǎn)品力已不僅是必要條件，而且

在銷售業(yè)績中的貢獻(xiàn)權(quán)重不斷提升。典型案例：1）潤百顏玻尿酸次拋初始版本較為粘稠，“磋泥”現(xiàn)象嚴(yán)重；公司迅速改

良配方，以更小分子量、更多種分子量的玻尿酸及其他活性成分復(fù)配，推出瑩潤、水楊酸

等多種次拋適配不同的膚質(zhì)和地區(qū)環(huán)境。2）珀萊雅：2021

年

5

月，紅寶石精華建議零售

價由

299

元提升至

350

元(+17%)、雙抗精華由

260

元提升至

280

元(+7.7%)，背后是

成分、配方、

包裝的升級。提質(zhì)、提價后口碑、銷售、新客多重豐收。國際化妝品龍頭公司普遍在研發(fā)上保持高投入，內(nèi)容涵蓋皮膚學(xué)與原料的基礎(chǔ)研究、

配方開發(fā)、安全性測試、包材研究等；往往經(jīng)過數(shù)十年甚至幾十年的研究，才能在眾多原

料中篩選出

1-2

種疊加營銷使其成為品牌標(biāo)志性的成分，如：雅詩蘭黛的二裂酵母發(fā)酵產(chǎn)

物溶胞物、歐萊雅的玻色因、SK-II的

Pitera、Olay的煙酰胺等。這些成分要么具備專利

保護(hù)，要么在發(fā)酵工藝、制備技術(shù)、復(fù)配等方面擁有眾多

know-how使其產(chǎn)品功效遠(yuǎn)超模

仿者。國內(nèi)化妝品企業(yè)普遍在加大研發(fā)投入，其中：華熙生物和貝泰妮的研發(fā)體系、產(chǎn)品特

征與國際化妝品龍頭有較多相似之處。華熙生物：打造生物活性物平臺，把透明質(zhì)酸做強(qiáng)做精的同時將

gaba-氨基丁酸、依

克多因、麥角琉因、燕窩酸等在化妝品及其他領(lǐng)域的應(yīng)用產(chǎn)業(yè)化；具備特定功效或針對特

定場景的復(fù)配類成分陸續(xù)研發(fā)成功推向市場，如

BiobloomTM微美態(tài)

ME-1（益生菌發(fā)酵，

調(diào)節(jié)皮膚菌群平衡）、

HyacrossTM透明質(zhì)酸微珠

TG300（可替代塑料微珠，適用于敏感

肌的磨砂產(chǎn)品解決方案）、熙藍(lán)因（復(fù)配多種活性物，抵御藍(lán)光對肌膚的損傷，抗衰）。鑒于具備完善的研發(fā)組織架構(gòu)（自有團(tuán)隊+第三方合作）、充分的激勵、0-1-100

的研發(fā)-中試

-產(chǎn)業(yè)化體系、以及不斷提升的營銷能力，我們認(rèn)為，在現(xiàn)有的玻尿酸標(biāo)簽之外，華熙有希

望在未來開發(fā)、打造出自己的“玻色因”“Pitera”等標(biāo)志性成分。貝泰妮：主力品牌薇諾娜以云南地區(qū)馬齒莧、青刺果等特色植物的提取物為核心成分，

助力敏感肌膚的屏障修復(fù)，達(dá)到舒緩、修紅、保濕等效果。薇諾娜經(jīng)過十余年的成分機(jī)理

研究、臨床實(shí)證研究、消費(fèi)者使用反饋等，印證產(chǎn)品安全有效、特色成分深入人心。薇諾

娜產(chǎn)品具備了一定程度的“特許價值”含義——特色地區(qū)的特色產(chǎn)物，可模仿但無法復(fù)制；

與可口可樂、茅臺、SK-II的“Pitera”等在消費(fèi)者心智上相似。同時，公司在圍繞云南豐

富的特色植物寶庫加強(qiáng)研發(fā)，拓寬護(hù)城河。一手打爆款，一手搭矩陣?！氨疃ㄇぃ仃囍\發(fā)展”。爆款的重要性：爆款產(chǎn)品不

僅帶來銷量，同時代表了品牌的形象，是占領(lǐng)消費(fèi)者心智的載體。爆款具有強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，

較高毛利、低費(fèi)用率、快周轉(zhuǎn)、良好的現(xiàn)金流；經(jīng)典爆款較流量爆款，在研發(fā)上也更具時

間價值、規(guī)模效應(yīng)；在銷售層面，經(jīng)典爆款具有高粘性、高復(fù)購、強(qiáng)連帶的特點(diǎn)。產(chǎn)品系

列矩陣和品牌矩陣則是化妝品企業(yè)做大做強(qiáng)、集團(tuán)化的必經(jīng)之路。消費(fèi)者適用的化妝品因

人種、膚質(zhì)、年齡、地區(qū)、環(huán)境等不同而不同，且存在耐受性問題。單個化妝品品牌存在

天花板、銷售瓶頸問題，集團(tuán)化則可突破天花板，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。在爆款方面：國內(nèi)龍頭企業(yè)整體爆款意識突出，部分企業(yè)的第一大單品收入占比在

15%~20%的良性范圍內(nèi)，主力系列在的占比在

25%~30%的范圍內(nèi)。在品牌矩陣化、集團(tuán)化方面：國內(nèi)龍頭企業(yè)尚處發(fā)展的初級階段——主力品牌以外的

品牌收入貢獻(xiàn)比例小，且普遍尚不能貢獻(xiàn)利潤。真正的集團(tuán)化代表著強(qiáng)管理能力、高發(fā)展

天花板甚至沒有天花板、強(qiáng)抗風(fēng)險能力。我們認(rèn)為，率先實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化的中國化妝品企業(yè)也

將率先突破當(dāng)前的市值瓶頸期。3

電商服務(wù)商：拓品牌、拓品類、拓平臺2021H1

主要電商服務(wù)商利潤均獲得增長。各公司持續(xù)推進(jìn)品牌、品類和渠道的擴(kuò)展，

壹網(wǎng)壹創(chuàng)和麗人麗妝的部分客戶將營銷和分銷的業(yè)務(wù)模式切換為品牌管理模式，收入端計

賬方式改變，公司不再承擔(dān)庫存，盈利能力提升。服務(wù)品牌數(shù)量的增長和品類的擴(kuò)展一直

是電商服務(wù)商業(yè)績增長的重點(diǎn)驅(qū)動力。壹網(wǎng)壹創(chuàng)加速品類擴(kuò)展，簽約品牌數(shù)量快速提升，

覆蓋美妝、母嬰、潮玩、家電等多個領(lǐng)域。麗人麗妝嘗試擴(kuò)展母嬰品類。水羊股份則深耕

美妝領(lǐng)域，重點(diǎn)關(guān)注海外優(yōu)質(zhì)美妝品牌的簽約。渠道方面，各公司重視抖音的直播電商渠道的流量紅利，積極在抖音布局。壹網(wǎng)壹創(chuàng)

積極在抖音平臺與領(lǐng)先的

MCN機(jī)構(gòu)合作，共同孵化達(dá)人

IP，開拓服裝和珠寶品類的店播，

經(jīng)過多輪迭代進(jìn)一步聚焦能力。麗人麗妝在抖音為新老客戶運(yùn)營店鋪多達(dá)

20

余家。水羊

股份自有品牌在抖音、快手等新媒體渠道，店鋪?zhàn)圆ヅc頭部達(dá)人組合發(fā)力，GMV實(shí)現(xiàn)同

比

10

倍增長。壹網(wǎng)壹創(chuàng)：模式切換提升盈利能力，擴(kuò)展品類助力業(yè)績增長模式切換導(dǎo)致公司收入減少，盈利能力提升。2021H1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入

4.86

億

元，同比-12.8%，歸屬凈利潤

1.27

億元，同比+16.7%。2021H1，營業(yè)收入同比下降，

主要系公司與百雀羚的合作模式切換；線上營銷服務(wù)收入

1.20

億元，同比-51.4%，其中，

天貓商城的營銷服務(wù)收入

1.06

億元，同比-54.2%；線上管理服務(wù)收入

2.64

億元，同比

+43.5%。由于合作模式切換，毛利率較高的管理服務(wù)收入占比逐步提高，銷售費(fèi)用率降低，

公司毛凈利率持續(xù)提升。2021H1，公司毛利率提升

5.3pcts至

49.1%，銷售費(fèi)用率下降

6.9pcts至

7.4%，凈利率提升

8.2pcts至

28.5%。公司持續(xù)推進(jìn)品牌、品類、渠道的擴(kuò)展，提升全域電商服務(wù)能力，合作品牌數(shù)量快速

增長。2021H1，公司在保持存量業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展的同時，新設(shè)

BD部門，加速多品類客戶拓

展。在存量品牌基本續(xù)約的基礎(chǔ)上，公司新簽約博世生活、瀘州老窖、金霸王、高露潔、

旗幟等

32

個新品牌。同時，公司在上半年建立了上海

BD團(tuán)隊，加速多個品類的客戶擴(kuò)

展。在

2021Q2，公司已有

21

個品牌即將簽約，包括科大訊飛、YOOHOO隱形眼鏡、妮

維雅、飛利浦等業(yè)內(nèi)知名品牌。目前，公司已成為橫跨美妝個護(hù)、母嬰、潮玩、食品飲料、

家電等多個品類，涵蓋包括天貓、京東、唯品會、小紅書等

15

個主流平臺的全域電商服

務(wù)商。麗人麗妝：歸屬凈利潤增長較快，新品類與新渠道初步拓展受合作模式切換的影響，公司營收增速放緩，歸屬凈利潤增速較快，盈利能力進(jìn)一步

提升。2021H1，公司營業(yè)總收入

18.56

億元，同比微增

2.8%，歸屬凈利潤

2.05

億元，

同比+36.6%。2021H1，公司毛利率提升

3.3pcts至

41.6%，凈利率提升

2.8pcts至

11.0%，

盈利能力提升較為明顯。強(qiáng)化美妝領(lǐng)域優(yōu)勢的同時，公司初步開拓母嬰等領(lǐng)域，布局抖音等直播電商渠道進(jìn)展

順利。截至

2021

年

6

月底，公司持續(xù)與雪花秀、雅漾等超過

60

多個品牌進(jìn)行合作，合作

品牌數(shù)量保持穩(wěn)定，在

Lazada和

Shopee等境外平臺新增

Elemis、Ultima等美妝品牌。

8

月，公司與科蒂集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，引入

Philosophy、Burberry、MarcJacobs等多個

奢侈美妝品牌。2021H1，公司在天貓平臺與多美滋品牌達(dá)成合作，進(jìn)軍母嬰品類。在渠

道方面，公司發(fā)力抖音渠道，為芙麗芳絲、Kate、雅漾等老客戶運(yùn)營其抖音小店，同時在

抖音平臺開拓了城野醫(yī)生和三谷等新客戶，截至報告期末，公司運(yùn)營的抖音小店已超過

20

余家。水羊股份：發(fā)力美妝品牌代運(yùn)營業(yè)務(wù)，積極鏈接海外優(yōu)秀品牌公司持續(xù)挖掘海外優(yōu)質(zhì)品牌資源，美妝品牌代運(yùn)營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績增量。2020

年公司

提出自有品牌和代理品牌雙業(yè)務(wù)驅(qū)動的戰(zhàn)略。2021

年

3

月

10

日，御家匯正式宣布：公司

戰(zhàn)略升級更名為“水羊集團(tuán)股份有限公司”。2021H1，公司營收

21.19

億元，同比+49.8%，歸屬凈利潤

0.89

億元，同比+164.5%。公司品牌代運(yùn)營業(yè)務(wù)

2019

及

2020

年營收分別為

1.52

億和

2.50

億元，同比增長

64.9%，營收占比分別為

6.3%和

6.7%。為海外美妝個護(hù)品牌提供全鏈路全生命周期運(yùn)營，代理品牌陣容不斷擴(kuò)充。線上方面，

公司能夠為海外品牌進(jìn)行營銷渠道的全方位布局，打造爆品。上半年，公司幫助城野醫(yī)生

打造

377

明星產(chǎn)品線，

377

美白淡斑精華上半年

GMV同比大幅增長超過

80%，成為上

半年天貓國際美妝精華品類

TOP單品。線下方面，公司可幫助品牌開拓線下渠道。上半

年，日法奢美護(hù)膚品牌伊菲丹開拓線下渠道，入駐絲芙蘭門店，并與連卡佛、SKP等建立

合作。2020

年公司已為超過

30

個國際品牌提供代運(yùn)營服務(wù)，覆蓋藥妝、彩妝、男士理容、

口腔護(hù)理等細(xì)分賽道。上半年，公司又引入了國際著名藥妝品牌

Cellex-C（仙麗施）、西

班牙專業(yè)皮膚管理院線品牌美斯蒂克等國際品牌，進(jìn)一步擴(kuò)充代理品牌陣容。4

財務(wù)分析：營銷費(fèi)用率上行，研發(fā)投入加大毛利率：高毛利水平持續(xù)，部分公司毛利率邊際改善2021H1，各公司毛利率整體呈上升趨勢：1）上海家化：自

2020

年起進(jìn)入戰(zhàn)略調(diào)整期，重視美妝品牌矩陣發(fā)展。美妝業(yè)務(wù)占比

自

2020H1

的

26%提升至

2021H1

的

30%。得益于毛利率較高的美妝業(yè)務(wù)占比的提升，

公司毛利率出現(xiàn)邊際改善，同比+2.4pcts。2）珀萊雅：上半年，珀萊雅產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利大單品占在主品牌的營收占比提

升至

15%，即使受清理海外代理品牌業(yè)務(wù)的負(fù)面影響，毛利率仍同比提升

3.8pcts。3）逸仙電商：孵化中高端護(hù)膚品牌取得初步成效，Q2

護(hù)膚品類占比超過

20%，帶動

公司毛利率大幅提升

5.7pcts，邊際改善顯著。4）丸美股份、貝泰妮：由于丸美股份和貝泰妮在

2021H1

按新收入準(zhǔn)則將運(yùn)費(fèi)調(diào)整

至成本列式，我們對其

2021H1

毛利率進(jìn)行可比調(diào)整，兩公司可比毛利率分別降

1.1pcts和

0.3pct。銷售費(fèi)用率：加碼線上營銷，銷售費(fèi)用率整體明顯上升流量成本上升，各公司加快抖音渠道布局，銷售費(fèi)用率上升?；ヂ?lián)網(wǎng)整體流量紅利近

尾聲，流量成本趨勢性上升，反映到品牌端表現(xiàn)為獲客成本上升、廣告位及點(diǎn)擊等價格上

升、傭金費(fèi)率提高等。結(jié)構(gòu)上，淘系流量存在一定程度的外溢，抖音、快手等流媒體處流

量紅利期，但品牌端承受的流量成本并不低。2021H1，化妝品品牌類公司的銷售費(fèi)用率

整體明顯上升。從可比角度分析，2021H1，在銷售費(fèi)用率方面，上海家化為

47.1%，同比+1.3pcts；

珀萊雅為

42.1%，同比+9.1pcts；丸美股份為

38.5%，同比+8.2pcts；貝泰妮為

49.6%，

同比-0.9pct；華熙生物為

46.3%，同比+6.7pcts；逸仙電商為

74.9%，同比+6.7pcts。在營銷費(fèi)用率方面，2021H1

上海家化為

35.7%，同比+1.5pcts；珀萊雅為

33.9%，

同比+9.8pcts；丸美股份為

26.9%，同比+4.7pcts；貝泰妮為

33.4%，同比-0.8pct；華熙

生物為

32.7%，同比+24.7pcts；逸仙電商為

67.8%，同比+2.6pcts。1）丸美股份

1

月

1

日起在線上從零開始進(jìn)行分銷到直銷的轉(zhuǎn)型，銷售費(fèi)用

3.2

億元，

同比+31.0%，用于增加線上廣告宣傳和品牌推廣及直播費(fèi)用，建立電商團(tuán)隊。2）貝泰妮優(yōu)化銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu)，提升營銷資源投放

ROI，將更多銷售費(fèi)用投放于渠道

及廣告宣傳中，營銷及銷售費(fèi)用率均實(shí)現(xiàn)微降。3）華熙生物自

2018

年發(fā)力終端產(chǎn)品以來，營銷模式發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，在線上渠道和職

工薪酬方面的投入快速提升，持續(xù)與頭部

KOL合作。上半年，華熙生物在功能性護(hù)膚品

業(yè)務(wù)上開展了大量品牌價值傳達(dá)和文化建設(shè)工作，提升了淘外其他垂直渠道電商平臺的布

局，加大抖音、小紅書等直播平臺投入，同時加大私域流量的運(yùn)營，線上推廣服務(wù)費(fèi)達(dá)

4.71

億元，同比+185.4%。管理費(fèi)用率：管理效率提升，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，整體穩(wěn)中有降2021H1

各公司管理費(fèi)用率穩(wěn)中有降，管理效率提升、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)是主要原因。

2021H1，在管理費(fèi)用率方面，上海家化為

10.5%，同比-0.3pct；珀萊雅為

7.7%，同比

-1.9pcts；丸美股份為

7.7%，同比+0.9pct；貝泰妮為

9.1%，同比-1.7pcts；華熙生物為

12.1%，同比-0.5pct；逸仙電商為

15.4%，同比-1.6pcts。上海家化自

2020

年起持續(xù)優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)，不斷提升內(nèi)部員工效率，雖然在上半年消

化了股權(quán)激勵和部分一次性費(fèi)用，但管理費(fèi)用率仍維持了下降趨勢。貝泰妮和華熙生物得

益于規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，在職工薪酬提升的同時，管理費(fèi)用率整體下降。逸仙電商在

2020

年

計提高額股權(quán)激勵費(fèi)用，2021H1

管理費(fèi)用率回到較為正常的水平，在橫向比較下仍處高

位。研發(fā)費(fèi)用率：整體穩(wěn)中有升，部分公司研發(fā)投入步伐加快2021H1，我國化妝品行業(yè)上市公司研發(fā)費(fèi)用率整體穩(wěn)中有升。貝泰妮作為皮膚學(xué)級

護(hù)膚品公司，每年需要投入較多資源進(jìn)行醫(yī)學(xué)方面的基礎(chǔ)研究和臨床試驗，因此研發(fā)費(fèi)用

率偏高。貝泰妮一方面加強(qiáng)對云南特色天然植物的研究，另一方面籌建生物發(fā)酵研究實(shí)驗

室和新原料研發(fā)實(shí)驗室，補(bǔ)強(qiáng)強(qiáng)功效型產(chǎn)品等新領(lǐng)域的研發(fā)實(shí)力。2021H1

貝泰妮研發(fā)投

入

0.48

億元，同比+85.2%，費(fèi)用率同比提升

0.4pct。華熙生物針對透明質(zhì)酸等多種生物活性物進(jìn)行廣泛基礎(chǔ)研究和多領(lǐng)域的應(yīng)用研究，研

發(fā)費(fèi)用率

2x于行業(yè)平均水平，2021H1

研發(fā)投入居行業(yè)首位。目前公司建立起完整的研發(fā)

創(chuàng)新體系，在研發(fā)基礎(chǔ)方面擁有

30

余個工作室，同時與多家外部機(jī)構(gòu)和十余所高效合作，

在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化方面構(gòu)建了強(qiáng)大的成果轉(zhuǎn)化平臺，通過“華熙生物研究院”進(jìn)行市場轉(zhuǎn)化，為

行業(yè)賦能。2021H1，公司研發(fā)費(fèi)用

1.07

億元，同比+79.0%，費(fèi)用率達(dá)

5.5%；研發(fā)項目

數(shù)量達(dá)

160

個，較同期增長

63.27%；研發(fā)人員同比上期增加

165

人，包括股份支付費(fèi)用

在內(nèi)的研發(fā)人員薪酬增加

65.10%。逸仙電商推進(jìn)戰(zhàn)略調(diào)整，加快了研發(fā)投入的步伐。完美日記初期依靠科絲美詩等優(yōu)質(zhì)

代工廠的科研和生產(chǎn)能力構(gòu)筑核心產(chǎn)品力。公司的經(jīng)營重心在于建立

DTC模式，構(gòu)建線

上多平臺營銷矩陣，在營銷端投入更多資源，追求品牌業(yè)績增速。而目前，公司積極投入

研發(fā)，采用“更好更少”的策略，發(fā)展自有配方與核心技術(shù)，打造更具競爭力、更有技術(shù)

含量的產(chǎn)品。8

月，公司與華中科技大學(xué)建立聯(lián)合實(shí)驗室，公司擬于下半年成立

2

個聯(lián)合

實(shí)驗室，加快研發(fā)布局。2021H1，公司

0.63

億元，同比+137.9%，研發(fā)費(fèi)用率提升

0.8pct至

2.1%。凈利率：有升有降，受銷售費(fèi)用影響較大2021H1，各公司凈利率整體下滑。凈利率數(shù)據(jù)方面，上海家化為

6.8%，同比+1.8pcts；

珀萊雅為

10.9%，同比-1.7pcts；丸美股份為

21.3%，同比-12.5%；貝泰妮為

18.8%，同

比+1.8pcts；華熙生物為

18.6%，同比-9.6pcts；逸仙電商為-14.4%，相比

2020

年-0.7pct。通過收入端調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)，費(fèi)用端降本提效，上海家化扭轉(zhuǎn)了凈利率下降趨勢。由于在新

品牌彩棠的投入快于計劃，珀萊雅凈利率略微下降。上半年丸美股份受銷售/管理費(fèi)用投入

增加且利息收入減少的影響，凈利率將由

2~3x于同業(yè)降至

1.5~2.0x于同業(yè)。華熙生物凈

利率的下滑主要系營銷端加碼過快所致。逸仙電商在孵化多個新品牌的同時提升線上渠道

ROI，較好地控制了銷售費(fèi)用率，虧損小幅收窄。ROE：丸美股份、貝泰妮、華熙生物保持了較高的回報率2021H1

各公司

ROE變動趨勢與凈利率基本一致。上海家化戰(zhàn)略調(diào)整初顯成效，ROE觸底反彈。珀萊雅超計劃推廣新品牌階段性拖累凈利率。丸美股份進(jìn)行模式轉(zhuǎn)型，由原來

的聚焦品牌建設(shè)&產(chǎn)品運(yùn)營、渠道外包、品宣廣告為主、低線市場為主的模式向線上渠道

能力內(nèi)化、品宣&流量推廣兼顧、客群年齡與地區(qū)多元化的新模式轉(zhuǎn)變。短期內(nèi)

ROE降檔

等業(yè)績陣痛難以避免，但

ROE仍處于行業(yè)較高水平。5

估值：以成長化解估值，以跨越打破瓶頸中外比較：雅詩蘭黛和歐萊雅EsteeLauder雅詩蘭黛1995-2021

年，EsteeLauder營業(yè)收入由

31.9

億美元增長至

188.5

億美元（FY2022E，

Bloomberg一致預(yù)期），CAGR+7.1%；核心歸屬凈利潤由

1.0

億美元增長至

27.3

億美元

(FY2022E，Bloomberg一致預(yù)期)，CAGR+13.4%；市值由

42.7

億美元增長至

1235

億美

元，CAGR+13.8%。

1995-2000

年，該階段公司