公司治理與外資持股偏好關(guān)連性之探討課件

公司治理與外資持股偏好關(guān)連性之探討張?jiān)Ｈ尾┦縔u-RenZhang私立明新科技大學(xué)國(guó)際企業(yè)系王泰昌博士WangTaychang國(guó)立臺(tái)灣大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系暨研究所吳琮璠博士Chung-FernWu國(guó)立臺(tái)灣大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系暨研究所

1公司治理與外資持股偏好關(guān)連性之探討張?jiān)Ｈ尾┦縔u-Re壹、研究動(dòng)機(jī)與研目的過去有許多文獻(xiàn)分別從資訊不對(duì)稱、交易成本及風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的角度來探討影響外資持股偏好之因素外資偏好持有規(guī)模較大、外銷比率較高、股票周轉(zhuǎn)率與獲利性較佳的公司(沈育展，民90;吳志偉，民94;高蘭芬，民93;ChiangandKuo,2006;DahlquistandRobertsson,2001;Hirakietal.,2003;KangandStulz,1997)2壹、研究動(dòng)機(jī)與研目的2在新興市場(chǎng)國(guó)家中，所面臨代理問題與已開發(fā)中國(guó)家是有差異(Claessensetal.,1999;LaPotaetal,1998)控制股東會(huì)侵害少數(shù)股東權(quán)益(周行一等，民85)盈餘管理、交叉持股及特權(quán)消費(fèi)等事項(xiàng)都可能傷害外部股東權(quán)益過去實(shí)證研究中指出，公司治理機(jī)制不佳的公司比較可能發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)(ElloumiandGueyie.,2001;LeeandYeh,2004)過去研究並未探討外部投資者是否不願(yuàn)持有治理機(jī)制不佳與具有潛在代理成本的公司3在新興市場(chǎng)國(guó)家中，所面臨代理問題與已開發(fā)中國(guó)家是有差異(Cl公司治理目的是確保公司外部投資者權(quán)益(ShleiferandVishny,1997)分析外資是否不願(yuàn)持有存在控制股東的公司分析外資是否不願(yuàn)持有治理機(jī)制不佳的公司，保括董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)事質(zhì)押比率及大額股東持股與外資持股偏好之關(guān)係441、董事會(huì)是否能確實(shí)執(zhí)行監(jiān)督功能取決於董事會(huì)獨(dú)立性(FamaandJensen,1983)本文分析董事會(huì)中獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理與外資持股偏好的關(guān)係2、董監(jiān)事持股質(zhì)押比率越高公司，董事會(huì)與外部股東利益一致性會(huì)減低本文分析董監(jiān)事持股質(zhì)押比率與外資持股的關(guān)係3、管理者持股增加，會(huì)提高管理者特權(quán)消費(fèi)成本(JensenandMeckling,1976)，而且在資訊不對(duì)稱環(huán)境下，經(jīng)營(yíng)者可以藉由個(gè)人持股來發(fā)射(signaling)公司未來獲利能力(LelandandPyle,1977)51、董事會(huì)是否能確實(shí)執(zhí)行監(jiān)督功能取決於董事會(huì)獨(dú)立性(Fama本文分析外資持股偏好與管理者持股的關(guān)係4、管理者持股比重太高時(shí)，外部股東很難約束監(jiān)督管理者本文也分析管理者持股與外資持股偏好是否呈非線性的關(guān)係5、公司控制權(quán)分散在若干大股東手中，可視為公司減少對(duì)於外部股東權(quán)益剝削的承諾(BennedsenandWolfenzon,2000)故本文分析外資持股偏好與大股東持股的關(guān)係。6本文分析外資持股偏好與管理者持股的關(guān)係6國(guó)外證券投資組合決策與本國(guó)證券投資組合決策差異依據(jù)馬克維茲投資組合理論，投資者應(yīng)該持有全球市場(chǎng)投資組合（theworldmarketportfolio)(AlderandDumas,1983)大部分外資對(duì)於持股選擇是考慮投資組合績(jī)效7國(guó)外證券投資組合決策與本國(guó)證券投資組合決策差異7國(guó)內(nèi)研究的研究大多是檢定公司特性與外資持股比率之關(guān)係（湯慧玲2001;沈育展2002;陳櫻建2003;高蘭芬2004;吳志偉2005）本文除分析公司治理機(jī)制與外資持股比率關(guān)係，本文也分析公司治理機(jī)制與個(gè)股在外資投資組合權(quán)重偏離市場(chǎng)投資組合權(quán)重關(guān)係88本文以個(gè)股在市場(chǎng)投資組合的權(quán)重為基準(zhǔn)點(diǎn)，檢定攸關(guān)公司治理機(jī)制等公司特性是否會(huì)影響個(gè)股在外資投資組合之權(quán)重偏離個(gè)股在市場(chǎng)投資組合中應(yīng)有權(quán)重大小

若外國(guó)投資者與本國(guó)投資者持股偏好一致公司市值以外之其它特性將不會(huì)影響外資持股偏好9本文以個(gè)股在市場(chǎng)投資組合的權(quán)重為基準(zhǔn)點(diǎn)，檢定攸關(guān)公司治理機(jī)制貳、文獻(xiàn)探討與假說建立在資本市場(chǎng)具效率性下，理性投資者會(huì)給予治理機(jī)制不佳公司較低評(píng)價(jià)(JensenandMeckling,1976)控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離程度越高的公司及控制股東兼任高階管理者時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)較差(Claessensetal.,2002)KlapperandLove(2004)發(fā)現(xiàn)公司治理機(jī)制評(píng)等分?jǐn)?shù)較高的企業(yè)，其營(yíng)運(yùn)績(jī)效及市場(chǎng)評(píng)價(jià)都會(huì)較高10貳、文獻(xiàn)探討與假說建立在資本市場(chǎng)具效率性下，理性投資者會(huì)給予若資本市場(chǎng)能有效反應(yīng)治理機(jī)制不佳對(duì)於投資者所能造成損害外資將以合理價(jià)格購買公司治理機(jī)制不佳的公司Cheungetal.(2006)並不支持外部股東可以事前預(yù)知控制股東會(huì)有掏空公司資產(chǎn)的行為外資將會(huì)迴避公司治理機(jī)制不佳的公司資本市場(chǎng)具有效率性及公司治理機(jī)制反應(yīng)訂約環(huán)境差異時(shí)，則管理者持股及其它公司治理機(jī)制的差異並不會(huì)影響外資持股偏好11若資本市場(chǎng)能有效反應(yīng)治理機(jī)制不佳對(duì)於投資者所能造成損害112.1董事會(huì)獨(dú)立董事與外資持股的關(guān)係外部董事比例越高公司，董事會(huì)在決策上比較可以表現(xiàn)客觀與公正的立場(chǎng)因就獨(dú)立性的考量，內(nèi)部董事比較會(huì)受CEO所影響(FamaandJensen,1983)

外部董事比例越高的公司，董事會(huì)中任務(wù)性衝突會(huì)增加防止控制股東基於自利動(dòng)機(jī)之決策行為122.1董事會(huì)獨(dú)立董事與外資持股的關(guān)係外部董事比例越高公司，董過去實(shí)證研究支持董事會(huì)獨(dú)立董事比例越高的公司其所揭露盈餘品質(zhì)會(huì)較佳(Klein,2002)董事會(huì)傾向制定以績(jī)效為基礎(chǔ)的薪酬誘因契約(ConyonandPeck,1998;RyanJrandWigginsIII,2004)績(jī)效不佳的管理者，董事會(huì)也會(huì)要求替換(GoyalandPark,2002;HermalinandWeisbach,1998)，董事會(huì)獨(dú)立性較高的公司，股東權(quán)益可以獲得較佳保障13過去實(shí)證研究支持董事會(huì)獨(dú)立董事比例越高的公司13外部專業(yè)及獨(dú)立董事加入，可以使董事會(huì)得以充分監(jiān)督管理者，自願(yuàn)承諾接受更多來自公司外部監(jiān)督與約束的公司H1：外資會(huì)偏好持有董事會(huì)獨(dú)立性較高之公司14外部專業(yè)及獨(dú)立董事加入，可以使董事會(huì)得以充分監(jiān)督管理者，自願(yuàn)2.2董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與外資持股的關(guān)係公司法第二百二十二條規(guī)定，監(jiān)察人不得兼任公司董事、經(jīng)理人或其它職員，但該條文未規(guī)範(fàn)董事不得兼任經(jīng)理人公司決策制定權(quán)與控制權(quán)力授予同一人手中，會(huì)產(chǎn)生利益上的衝突(FamaandJensen,1983)Arthur(2001)認(rèn)為CEO所擁有的談判力愈大時(shí)，董事會(huì)的獨(dú)立性會(huì)較低，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理時(shí)，董事會(huì)將很難扮演監(jiān)督管理者角色152.2董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與外資持股的關(guān)係公司法第二百二十二條規(guī)定過去實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)：CEO兼任董事長(zhǎng)時(shí)，管理者比較不會(huì)因?yàn)榭?jī)效的因素而解雇，且管理者會(huì)獲得較高之薪酬水準(zhǔn)(Coreetal.,1999;GoyalandPark,2002)證期會(huì)所頒布的公司治理守則從外部投資者的立場(chǎng)，為避免管理者球員兼裁判所產(chǎn)生的代理成本，外資應(yīng)不願(yuàn)持有董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的公司H2：外資會(huì)不願(yuàn)持有董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理之上市公司的股份16過去實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)：162.3管理者持股與外資持股的關(guān)係

代理理論中強(qiáng)調(diào)將管理者與股東財(cái)富緊密結(jié)合，可以減低所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所產(chǎn)生之代理成本（JensenandMeckling,1976)資訊不對(duì)稱角度而言，管理者持有較高之股權(quán)可以向外部股東傳遞公司未來獲利訊息(LelandandPyle,1977)預(yù)期外資會(huì)持股管理者持股比較較高之公司172.3管理者持股與外資持股的關(guān)係

代理理論中強(qiáng)調(diào)將管理者與股股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司權(quán)力的分配管理者股權(quán)愈高時(shí)，管理者自主能力會(huì)增加，只要管理者消費(fèi)額外補(bǔ)貼(perquisite)的利益超過其所付出成本，管理者將會(huì)選擇有損公司價(jià)值決策(愈海琴與周本鄂，民83;McConnellandServaes,1990;Morcketal.,1988)管理者持股比例超過某一臨界值，管理者持股增加會(huì)提高經(jīng)理人對(duì)於外部股東侵害能力DenisandDenis(1994)多數(shù)股權(quán)控制的公司，其所面臨籌資條件會(huì)較差預(yù)期外資將不願(yuàn)持有多數(shù)股權(quán)控制的公司18股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司權(quán)力的分配18從監(jiān)督機(jī)制的替代關(guān)係而言管理者持股比重越高的公司，外資的投資組合中會(huì)給於該公司較低之權(quán)重控制股東為了維持其控制利益，不會(huì)輕易售出持股19從監(jiān)督機(jī)制的替代關(guān)係而言19過去研究大都支持管理者持股比重太高對(duì)於外部股東會(huì)有不利影響在購併事件中，隨著持股增加，董事會(huì)將會(huì)與對(duì)方取得較佳之協(xié)商價(jià)格，但管理者持股比重太高時(shí)，董事會(huì)將會(huì)訂定有損公司價(jià)值購併溢酬李春安（民92)管理者持股比重過高或過低，發(fā)生公司非法可能性會(huì)越大王元章(民90）實(shí)證發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人士持股比例與股票異常報(bào)酬成非線性關(guān)係20過去研究大都支持管理者持股比重太高對(duì)於外部股東會(huì)有不利影響2管理者持股比重與外資持股的關(guān)係分別具有正面與負(fù)面的影響管理者持股比重很低時(shí)管理者持股比例超過某一臨界值H3：管理者持股與外資持股的關(guān)係會(huì)呈現(xiàn)先增後減的非線性關(guān)係21管理者持股比重與外資持股的關(guān)係分別具有正面與負(fù)面的影響212.4董監(jiān)事質(zhì)押與外資持股的關(guān)係

董監(jiān)事股權(quán)質(zhì)押會(huì)減低控制股東實(shí)質(zhì)持股過去文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，董監(jiān)事質(zhì)押對(duì)於股東會(huì)有不利影響林基煌(民85)實(shí)證發(fā)現(xiàn)董監(jiān)事持股不足時(shí)，股價(jià)會(huì)反映該項(xiàng)訊息，王嘉穎(民89)指出，財(cái)務(wù)危機(jī)公司都具有董監(jiān)事持股高質(zhì)押比例的特點(diǎn)，LeeandYeh(2004)實(shí)證顯示，發(fā)生財(cái)務(wù)困難的企業(yè)，公司大股東股權(quán)質(zhì)押比率顯著高於財(cái)務(wù)正常公司222.4董監(jiān)事質(zhì)押與外資持股的關(guān)係

董監(jiān)事股權(quán)質(zhì)押會(huì)減低控制股高蘭芬(2002)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，董監(jiān)事質(zhì)押會(huì)提高控制股東盈餘管理(earningsmanagement)動(dòng)機(jī)，減低財(cái)務(wù)報(bào)導(dǎo)的可信度外資為保障投資的利益，預(yù)期外資不願(yuàn)投資董監(jiān)事持股質(zhì)押比重太高的公司H4：董監(jiān)事持股質(zhì)押比重與外資持股偏好會(huì)呈負(fù)向的關(guān)係23高蘭芬(2002)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，董監(jiān)事質(zhì)押會(huì)提高控制股東盈餘管理2.5大額股東持股與外資持股的關(guān)係

搭便車（freerider)及缺乏適當(dāng)監(jiān)督誘因大額股東執(zhí)行監(jiān)督活動(dòng)可以減低代理成本公司控制權(quán)分散在若干大股東間，因任一位大股東並未擁有絕對(duì)控制權(quán)力，可視為公司減少對(duì)外部股東剝削的承諾

BennedsenandWolfenzon(2000)242.5大額股東持股與外資持股的關(guān)係

搭便車（freeri大額機(jī)構(gòu)投資人的存在可以抑制管理者基於自利動(dòng)機(jī)之盈餘管理行為(Chungetal.,2002)大股東持股比重越高時(shí)，公司價(jià)值也會(huì)越高(GortonandSchmid,2000)監(jiān)督活動(dòng)具公共財(cái)?shù)奶匦?ShleiferandVishny,1986)預(yù)期外資將偏好持有存在外部大額股東的公H5：大額股東持股比例與外資持股偏好會(huì)呈正向的關(guān)係25大額機(jī)構(gòu)投資人的存在可以抑制管理者基於自利動(dòng)機(jī)之盈餘管理行為參、樣本與研究方法3.1資料來源與樣本選取

本文以公開上市與上櫃公司為研究對(duì)象MSCI成分股及MSCI世界指數(shù)(allcountryworldindices)取自DataStream資料庫研究變數(shù)不齊全的公司亦不納入考量本文分別由1997年至2004年，共取得5608個(gè)公司年樣本（firm-years）26參、樣本與研究方法3.1資料來源與樣本選取263.2實(shí)證模型

依變數(shù)：全體外資持股比率(FOROWNit,%)本文以個(gè)股在市場(chǎng)投資組合中的權(quán)重(WitM)當(dāng)成基準(zhǔn)點(diǎn)(benchmark)，計(jì)算外資持股權(quán)重(WitF)偏離市場(chǎng)投資組合權(quán)重(WitM)的大小(RELWEIGHTit)

（1）WitF=全體外資持有第i家公司市值占全體外資所持有投資組合市值的比重WitM=第i家公司在市場(chǎng)投資組合中之權(quán)重，市場(chǎng)投資組合中個(gè)股權(quán)重決定於個(gè)股市值占所有樣本公司市值加總的比例273.2實(shí)證模型依變數(shù)：27若RELWEIGHTit大於0表示平均所有外國(guó)投資者給於公司的投資權(quán)重超過市場(chǎng)投資組合的權(quán)重若RELWEIGHTit等於0外資採取被動(dòng)投資策略若RELWEIGHTit小於0使用多元迴歸模型(multivariateregression)28若RELWEIGHTit大於028許多因素會(huì)影響外資持股偏好在國(guó)際投資組合決策模型中，投資者在考慮風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬來極大化效用函數(shù)Elkinawy(2005)、KangandStulz(1997)及Koetal.(2007)發(fā)現(xiàn)外資偏好獲利較佳的公司，高蘭芬(民93)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，外資會(huì)考慮當(dāng)期盈餘狀況來調(diào)整投資策略模型中分別納入系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)報(bào)酬率為控制變數(shù)29許多因素會(huì)影響外資持股偏好29模型控制變數(shù)在過去的研究發(fā)現(xiàn)外資在海外投資時(shí)，大部分會(huì)將投資的安全性與保守性的變數(shù)列為重要考量因素(HesselandNorman,1992)本文以負(fù)債比例來衡量公司財(cái)務(wù)健全性資訊不對(duì)稱是跨國(guó)投資者所面臨最大問題以公司規(guī)模、MSCI成分股及交叉上市來控制外資與本國(guó)投資者取得資訊差異(Aggarwaletal.,2005;Elkinawy,2005;ReeseJr.andWeisbach,2002)30模型控制變數(shù)在過去的研究發(fā)現(xiàn)外資在海外投資時(shí)，大部分會(huì)將投資（一）公司治理機(jī)制與外資持股的迴歸模型本文使用控制個(gè)別公司效果與時(shí)間效果兩因子誤差成分模型(twowayerrorcomponentmodel)來檢定公司治理機(jī)制與外資持股偏好的關(guān)係，如(3)式

(3)式係在控制風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬外，同時(shí)也控制公司規(guī)模、負(fù)債比例、跨市場(chǎng)掛牌上市及是否為MSCI成分股下，檢定公司治理機(jī)制與外資持股偏好之關(guān)係

31（一）公司治理機(jī)制與外資持股的迴歸模型31本文也使用資料切齊迴歸模型(censoredregressionmodel)來分析公司治理機(jī)制與外資持股偏好關(guān)係，Tobit迴歸模型設(shè)定說明如下：若RELWEIGHT*≦-1，則RELWEIGHTit=0若RELWEIGHTit*>-1，則MKTBIASit=MKTBIASit*32本文也使用資料切齊迴歸模型(censoredregress為了檢定管理者持股與外資持股偏好是否呈現(xiàn)非線性的關(guān)係，本文建立截?cái)嗍睫挌w模型(piecewiseregressionmodel)如下：其中：(MGNit≧al)=為一虛擬變數(shù)，若MGNit≧al，則為1，其它則為0管理者持股低於a1時(shí)，隨著管理者持股提高，外資持股意願(yuàn)會(huì)增加管理者持股介於a1到a2之間及a2到a3之間時(shí)，管理者持股與外資持股意願(yuàn)的關(guān)係為一實(shí)證問題管理者持股超過a3時(shí)，基於控制股東掠奪假說，隨著管理者持股增加，外資持股意願(yuàn)將會(huì)下降33為了檢定管理者持股與外資持股偏好是否呈現(xiàn)非線性的關(guān)係，本文建肆、實(shí)證結(jié)果表一揭示模型中變數(shù)的敘述統(tǒng)計(jì)量外資針對(duì)所有樣本平均持股率為6.07%，外資持股率中位數(shù)，公司持股率最高達(dá)到72.01%，而外資持股率最低為0RELWEIGHT的算數(shù)平均數(shù)及中位數(shù)都小於0，表示外資投資組合中給予大多數(shù)公司權(quán)重小於市場(chǎng)投資組合之權(quán)重34肆、實(shí)證結(jié)果表一揭示模型中變數(shù)的敘述統(tǒng)計(jì)量34公司治理變數(shù)方面:管理者平均持股比率高達(dá)28.17%，最高達(dá)到97.14%，代表許多上市公司管理者具有相當(dāng)?shù)挠绊懥Χ聲?huì)中獨(dú)立董事比率的平均數(shù)為14.38%，中位數(shù)為0%，反映著近年來有部份上市公司積極引進(jìn)獨(dú)立董事制度所有樣本公司中有29%的公司董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理負(fù)債比率(LIAB)標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)16.71%，表示上市公司財(cái)務(wù)槓桿使用的情況相當(dāng)分歧35公司治理變數(shù)方面:35表二外資在各產(chǎn)業(yè)之持股權(quán)重相對(duì)於市場(chǎng)投資組合權(quán)重

從1997年到2004年，除了資訊電子及運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)外，在大部分的年度中，全體外資投資組合給予各產(chǎn)業(yè)的持股權(quán)重都小於各產(chǎn)業(yè)占全體市場(chǎng)投資組合之權(quán)重過去針對(duì)日本、瑞典等國(guó)的研究中也發(fā)現(xiàn)，外資持股權(quán)重小於市場(chǎng)投資組合權(quán)重(DahlquistandRobertsson,2001;KangandStulz,1997)36表二外資在各產(chǎn)業(yè)之持股權(quán)重相對(duì)於市場(chǎng)投資組合權(quán)重

從199追蹤資料模型(paneldatamodel)迴歸分析結(jié)果公司治理變數(shù)由表三Model1迴歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)：獨(dú)立董事比率越高的公司，外資持股比重會(huì)越高外資持股比重受董監(jiān)事質(zhì)押負(fù)向且顯著影響管理者持股與大額股東持股越高的公司，外資持股權(quán)重也會(huì)越高，董監(jiān)事質(zhì)押比重越高的公司，外資持股權(quán)重會(huì)越低外資並未迴避董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的公司37追蹤資料模型(paneldatamodel)迴歸分析結(jié)果控制變數(shù)外資偏好持有規(guī)模較大、交叉上市及MSCI成分股的公司此結(jié)果與DahlquistandRobertsson(2001)及GompersandMetrick(2001)研究結(jié)果一致Model2使用截?cái)嗍睫挌w模型(piecewiseregressionmodel)檢定管理者持股與外資持股偏好的關(guān)係結(jié)果支持管理者持股比率與外資持股偏好呈非線性關(guān)係Model3與Model4將依變數(shù)換成外資持股比率38控制變數(shù)38資料切齊迴歸模型（censoredregressionmodel)分析結(jié)果表四呈現(xiàn)公司治理機(jī)制與外資持股偏好關(guān)聯(lián)性之資料切齊迴歸分析結(jié)果在考慮外資持股比率下界為0的情況下，外資偏好持有高管理者持股及高大額股東持股的公司董監(jiān)事質(zhì)押與外資持股偏好呈負(fù)向關(guān)係，但並不顯著董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理對(duì)於外資持股權(quán)重具有顯著負(fù)向影響39資料切齊迴歸模型（censoredregressionmModel2結(jié)果顯示，管理者持股與RELWEIGHT成非線性的關(guān)係管理者持股小於40%時(shí)，隨著管理者持股比率提高，RELWEIGHT也會(huì)跟隨提高；管理者持股介於40%到60%間，管理者持股持續(xù)增加，RELWEGHT會(huì)有更明顯提升；但管理者持股比率超過60%時(shí)，RELWEIGHT卻隨管理者持股比率的增加而下降Model3使用Tobitmodel結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理者持股比率、大額股東持股比率及獨(dú)立董事比率越高的公司，外資持股率也會(huì)越高，而董監(jiān)事質(zhì)押比率越高的公司，外資持股率則是越低40Model2結(jié)果顯示，管理者持股與RELWEIGHT成非線敏感性分析本文在未報(bào)導(dǎo)研究結(jié)果也使用落後一期公司治理變數(shù)來當(dāng)成工具變數(shù)將全體外資個(gè)股持股上限當(dāng)成控制變數(shù)將股票周轉(zhuǎn)率當(dāng)成控制變數(shù)納入當(dāng)期報(bào)酬其前期報(bào)酬當(dāng)成控制變數(shù)41敏感性分析本文在未報(bào)導(dǎo)研究結(jié)果也使用落後一期公司治理變數(shù)來當(dāng)5結(jié)論與建議在控制公司規(guī)模、負(fù)債、風(fēng)險(xiǎn)及獲利等變數(shù)後，發(fā)現(xiàn)外資不喜歡持有管理者持股比例太高及董監(jiān)事質(zhì)押比重太高的公司外資的持股選擇中會(huì)迴避公司治理機(jī)制不佳與具潛在代理成本的企業(yè)外資不願(yuàn)意持有經(jīng)理人具有絕對(duì)支配力的公司，反而偏好具有外部大額股東來約束管理者的公司425結(jié)論與建議在控制公司規(guī)模、負(fù)債、風(fēng)險(xiǎn)及獲利等變數(shù)後，發(fā)現(xiàn)未來研究方向公司治理機(jī)制較佳的公司，外資持股變動(dòng)頻率是否較低詳細(xì)探討不同公司治理機(jī)制的子構(gòu)面對(duì)於外資持股偏好的影響比較公司治理機(jī)制對(duì)於本國(guó)機(jī)構(gòu)投資人與外國(guó)機(jī)構(gòu)投資人影響差異43未來研究方向公司治理機(jī)制較佳的公司，外資持股變動(dòng)頻率是否較低公司治理與外資持股偏好關(guān)連性之探討張?jiān)Ｈ尾┦縔u-RenZhang私立明新科技大學(xué)國(guó)際企業(yè)系王泰昌博士WangTaychang國(guó)立臺(tái)灣大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系暨研究所吳琮璠博士Chung-FernWu國(guó)立臺(tái)灣大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系暨研究所

44公司治理與外資持股偏好關(guān)連性之探討張?jiān)Ｈ尾┦縔u-Re壹、研究動(dòng)機(jī)與研目的過去有許多文獻(xiàn)分別從資訊不對(duì)稱、交易成本及風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的角度來探討影響外資持股偏好之因素外資偏好持有規(guī)模較大、外銷比率較高、股票周轉(zhuǎn)率與獲利性較佳的公司(沈育展，民90;吳志偉，民94;高蘭芬，民93;ChiangandKuo,2006;DahlquistandRobertsson,2001;Hirakietal.,2003;KangandStulz,1997)45壹、研究動(dòng)機(jī)與研目的2在新興市場(chǎng)國(guó)家中，所面臨代理問題與已開發(fā)中國(guó)家是有差異(Claessensetal.,1999;LaPotaetal,1998)控制股東會(huì)侵害少數(shù)股東權(quán)益(周行一等，民85)盈餘管理、交叉持股及特權(quán)消費(fèi)等事項(xiàng)都可能傷害外部股東權(quán)益過去實(shí)證研究中指出，公司治理機(jī)制不佳的公司比較可能發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)(ElloumiandGueyie.,2001;LeeandYeh,2004)過去研究並未探討外部投資者是否不願(yuàn)持有治理機(jī)制不佳與具有潛在代理成本的公司46在新興市場(chǎng)國(guó)家中，所面臨代理問題與已開發(fā)中國(guó)家是有差異(Cl公司治理目的是確保公司外部投資者權(quán)益(ShleiferandVishny,1997)分析外資是否不願(yuàn)持有存在控制股東的公司分析外資是否不願(yuàn)持有治理機(jī)制不佳的公司，保括董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)事質(zhì)押比率及大額股東持股與外資持股偏好之關(guān)係4741、董事會(huì)是否能確實(shí)執(zhí)行監(jiān)督功能取決於董事會(huì)獨(dú)立性(FamaandJensen,1983)本文分析董事會(huì)中獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理與外資持股偏好的關(guān)係2、董監(jiān)事持股質(zhì)押比率越高公司，董事會(huì)與外部股東利益一致性會(huì)減低本文分析董監(jiān)事持股質(zhì)押比率與外資持股的關(guān)係3、管理者持股增加，會(huì)提高管理者特權(quán)消費(fèi)成本(JensenandMeckling,1976)，而且在資訊不對(duì)稱環(huán)境下，經(jīng)營(yíng)者可以藉由個(gè)人持股來發(fā)射(signaling)公司未來獲利能力(LelandandPyle,1977)481、董事會(huì)是否能確實(shí)執(zhí)行監(jiān)督功能取決於董事會(huì)獨(dú)立性(Fama本文分析外資持股偏好與管理者持股的關(guān)係4、管理者持股比重太高時(shí)，外部股東很難約束監(jiān)督管理者本文也分析管理者持股與外資持股偏好是否呈非線性的關(guān)係5、公司控制權(quán)分散在若干大股東手中，可視為公司減少對(duì)於外部股東權(quán)益剝削的承諾(BennedsenandWolfenzon,2000)故本文分析外資持股偏好與大股東持股的關(guān)係。49本文分析外資持股偏好與管理者持股的關(guān)係6國(guó)外證券投資組合決策與本國(guó)證券投資組合決策差異依據(jù)馬克維茲投資組合理論，投資者應(yīng)該持有全球市場(chǎng)投資組合（theworldmarketportfolio)(AlderandDumas,1983)大部分外資對(duì)於持股選擇是考慮投資組合績(jī)效50國(guó)外證券投資組合決策與本國(guó)證券投資組合決策差異7國(guó)內(nèi)研究的研究大多是檢定公司特性與外資持股比率之關(guān)係（湯慧玲2001;沈育展2002;陳櫻建2003;高蘭芬2004;吳志偉2005）本文除分析公司治理機(jī)制與外資持股比率關(guān)係，本文也分析公司治理機(jī)制與個(gè)股在外資投資組合權(quán)重偏離市場(chǎng)投資組合權(quán)重關(guān)係518本文以個(gè)股在市場(chǎng)投資組合的權(quán)重為基準(zhǔn)點(diǎn)，檢定攸關(guān)公司治理機(jī)制等公司特性是否會(huì)影響個(gè)股在外資投資組合之權(quán)重偏離個(gè)股在市場(chǎng)投資組合中應(yīng)有權(quán)重大小

若外國(guó)投資者與本國(guó)投資者持股偏好一致公司市值以外之其它特性將不會(huì)影響外資持股偏好52本文以個(gè)股在市場(chǎng)投資組合的權(quán)重為基準(zhǔn)點(diǎn)，檢定攸關(guān)公司治理機(jī)制貳、文獻(xiàn)探討與假說建立在資本市場(chǎng)具效率性下，理性投資者會(huì)給予治理機(jī)制不佳公司較低評(píng)價(jià)(JensenandMeckling,1976)控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離程度越高的公司及控制股東兼任高階管理者時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)較差(Claessensetal.,2002)KlapperandLove(2004)發(fā)現(xiàn)公司治理機(jī)制評(píng)等分?jǐn)?shù)較高的企業(yè)，其營(yíng)運(yùn)績(jī)效及市場(chǎng)評(píng)價(jià)都會(huì)較高53貳、文獻(xiàn)探討與假說建立在資本市場(chǎng)具效率性下，理性投資者會(huì)給予若資本市場(chǎng)能有效反應(yīng)治理機(jī)制不佳對(duì)於投資者所能造成損害外資將以合理價(jià)格購買公司治理機(jī)制不佳的公司Cheungetal.(2006)並不支持外部股東可以事前預(yù)知控制股東會(huì)有掏空公司資產(chǎn)的行為外資將會(huì)迴避公司治理機(jī)制不佳的公司資本市場(chǎng)具有效率性及公司治理機(jī)制反應(yīng)訂約環(huán)境差異時(shí)，則管理者持股及其它公司治理機(jī)制的差異並不會(huì)影響外資持股偏好54若資本市場(chǎng)能有效反應(yīng)治理機(jī)制不佳對(duì)於投資者所能造成損害112.1董事會(huì)獨(dú)立董事與外資持股的關(guān)係外部董事比例越高公司，董事會(huì)在決策上比較可以表現(xiàn)客觀與公正的立場(chǎng)因就獨(dú)立性的考量，內(nèi)部董事比較會(huì)受CEO所影響(FamaandJensen,1983)

外部董事比例越高的公司，董事會(huì)中任務(wù)性衝突會(huì)增加防止控制股東基於自利動(dòng)機(jī)之決策行為552.1董事會(huì)獨(dú)立董事與外資持股的關(guān)係外部董事比例越高公司，董過去實(shí)證研究支持董事會(huì)獨(dú)立董事比例越高的公司其所揭露盈餘品質(zhì)會(huì)較佳(Klein,2002)董事會(huì)傾向制定以績(jī)效為基礎(chǔ)的薪酬誘因契約(ConyonandPeck,1998;RyanJrandWigginsIII,2004)績(jī)效不佳的管理者，董事會(huì)也會(huì)要求替換(GoyalandPark,2002;HermalinandWeisbach,1998)，董事會(huì)獨(dú)立性較高的公司，股東權(quán)益可以獲得較佳保障56過去實(shí)證研究支持董事會(huì)獨(dú)立董事比例越高的公司13外部專業(yè)及獨(dú)立董事加入，可以使董事會(huì)得以充分監(jiān)督管理者，自願(yuàn)承諾接受更多來自公司外部監(jiān)督與約束的公司H1：外資會(huì)偏好持有董事會(huì)獨(dú)立性較高之公司57外部專業(yè)及獨(dú)立董事加入，可以使董事會(huì)得以充分監(jiān)督管理者，自願(yuàn)2.2董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與外資持股的關(guān)係公司法第二百二十二條規(guī)定，監(jiān)察人不得兼任公司董事、經(jīng)理人或其它職員，但該條文未規(guī)範(fàn)董事不得兼任經(jīng)理人公司決策制定權(quán)與控制權(quán)力授予同一人手中，會(huì)產(chǎn)生利益上的衝突(FamaandJensen,1983)Arthur(2001)認(rèn)為CEO所擁有的談判力愈大時(shí)，董事會(huì)的獨(dú)立性會(huì)較低，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理時(shí)，董事會(huì)將很難扮演監(jiān)督管理者角色582.2董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與外資持股的關(guān)係公司法第二百二十二條規(guī)定過去實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)：CEO兼任董事長(zhǎng)時(shí)，管理者比較不會(huì)因?yàn)榭?jī)效的因素而解雇，且管理者會(huì)獲得較高之薪酬水準(zhǔn)(Coreetal.,1999;GoyalandPark,2002)證期會(huì)所頒布的公司治理守則從外部投資者的立場(chǎng)，為避免管理者球員兼裁判所產(chǎn)生的代理成本，外資應(yīng)不願(yuàn)持有董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的公司H2：外資會(huì)不願(yuàn)持有董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理之上市公司的股份59過去實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)：162.3管理者持股與外資持股的關(guān)係

代理理論中強(qiáng)調(diào)將管理者與股東財(cái)富緊密結(jié)合，可以減低所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所產(chǎn)生之代理成本（JensenandMeckling,1976)資訊不對(duì)稱角度而言，管理者持有較高之股權(quán)可以向外部股東傳遞公司未來獲利訊息(LelandandPyle,1977)預(yù)期外資會(huì)持股管理者持股比較較高之公司602.3管理者持股與外資持股的關(guān)係

代理理論中強(qiáng)調(diào)將管理者與股股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司權(quán)力的分配管理者股權(quán)愈高時(shí)，管理者自主能力會(huì)增加，只要管理者消費(fèi)額外補(bǔ)貼(perquisite)的利益超過其所付出成本，管理者將會(huì)選擇有損公司價(jià)值決策(愈海琴與周本鄂，民83;McConnellandServaes,1990;Morcketal.,1988)管理者持股比例超過某一臨界值，管理者持股增加會(huì)提高經(jīng)理人對(duì)於外部股東侵害能力DenisandDenis(1994)多數(shù)股權(quán)控制的公司，其所面臨籌資條件會(huì)較差預(yù)期外資將不願(yuàn)持有多數(shù)股權(quán)控制的公司61股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司權(quán)力的分配18從監(jiān)督機(jī)制的替代關(guān)係而言管理者持股比重越高的公司，外資的投資組合中會(huì)給於該公司較低之權(quán)重控制股東為了維持其控制利益，不會(huì)輕易售出持股62從監(jiān)督機(jī)制的替代關(guān)係而言19過去研究大都支持管理者持股比重太高對(duì)於外部股東會(huì)有不利影響在購併事件中，隨著持股增加，董事會(huì)將會(huì)與對(duì)方取得較佳之協(xié)商價(jià)格，但管理者持股比重太高時(shí)，董事會(huì)將會(huì)訂定有損公司價(jià)值購併溢酬李春安（民92)管理者持股比重過高或過低，發(fā)生公司非法可能性會(huì)越大王元章(民90）實(shí)證發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人士持股比例與股票異常報(bào)酬成非線性關(guān)係63過去研究大都支持管理者持股比重太高對(duì)於外部股東會(huì)有不利影響2管理者持股比重與外資持股的關(guān)係分別具有正面與負(fù)面的影響管理者持股比重很低時(shí)管理者持股比例超過某一臨界值H3：管理者持股與外資持股的關(guān)係會(huì)呈現(xiàn)先增後減的非線性關(guān)係64管理者持股比重與外資持股的關(guān)係分別具有正面與負(fù)面的影響212.4董監(jiān)事質(zhì)押與外資持股的關(guān)係

董監(jiān)事股權(quán)質(zhì)押會(huì)減低控制股東實(shí)質(zhì)持股過去文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，董監(jiān)事質(zhì)押對(duì)於股東會(huì)有不利影響林基煌(民85)實(shí)證發(fā)現(xiàn)董監(jiān)事持股不足時(shí)，股價(jià)會(huì)反映該項(xiàng)訊息，王嘉穎(民89)指出，財(cái)務(wù)危機(jī)公司都具有董監(jiān)事持股高質(zhì)押比例的特點(diǎn)，LeeandYeh(2004)實(shí)證顯示，發(fā)生財(cái)務(wù)困難的企業(yè)，公司大股東股權(quán)質(zhì)押比率顯著高於財(cái)務(wù)正常公司652.4董監(jiān)事質(zhì)押與外資持股的關(guān)係

董監(jiān)事股權(quán)質(zhì)押會(huì)減低控制股高蘭芬(2002)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，董監(jiān)事質(zhì)押會(huì)提高控制股東盈餘管理(earningsmanagement)動(dòng)機(jī)，減低財(cái)務(wù)報(bào)導(dǎo)的可信度外資為保障投資的利益，預(yù)期外資不願(yuàn)投資董監(jiān)事持股質(zhì)押比重太高的公司H4：董監(jiān)事持股質(zhì)押比重與外資持股偏好會(huì)呈負(fù)向的關(guān)係66高蘭芬(2002)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，董監(jiān)事質(zhì)押會(huì)提高控制股東盈餘管理2.5大額股東持股與外資持股的關(guān)係

搭便車（freerider)及缺乏適當(dāng)監(jiān)督誘因大額股東執(zhí)行監(jiān)督活動(dòng)可以減低代理成本公司控制權(quán)分散在若干大股東間，因任一位大股東並未擁有絕對(duì)控制權(quán)力，可視為公司減少對(duì)外部股東剝削的承諾

BennedsenandWolfenzon(2000)672.5大額股東持股與外資持股的關(guān)係

搭便車（freeri大額機(jī)構(gòu)投資人的存在可以抑制管理者基於自利動(dòng)機(jī)之盈餘管理行為(Chungetal.,2002)大股東持股比重越高時(shí)，公司價(jià)值也會(huì)越高(GortonandSchmid,2000)監(jiān)督活動(dòng)具公共財(cái)?shù)奶匦?ShleiferandVishny,1986)預(yù)期外資將偏好持有存在外部大額股東的公H5：大額股東持股比例與外資持股偏好會(huì)呈正向的關(guān)係68大額機(jī)構(gòu)投資人的存在可以抑制管理者基於自利動(dòng)機(jī)之盈餘管理行為參、樣本與研究方法3.1資料來源與樣本選取

本文以公開上市與上櫃公司為研究對(duì)象MSCI成分股及MSCI世界指數(shù)(allcountryworldindices)取自DataStream資料庫研究變數(shù)不齊全的公司亦不納入考量本文分別由1997年至2004年，共取得5608個(gè)公司年樣本（firm-years）69參、樣本與研究方法3.1資料來源與樣本選取263.2實(shí)證模型

依變數(shù)：全體外資持股比率(FOROWNit,%)本文以個(gè)股在市場(chǎng)投資組合中的權(quán)重(WitM)當(dāng)成基準(zhǔn)點(diǎn)(benchmark)，計(jì)算外資持股權(quán)重(WitF)偏離市場(chǎng)投資組合權(quán)重(WitM)的大小(RELWEIGHTit)

（1）WitF=全體外資持有第i家公司市值占全體外資所持有投資組合市值的比重WitM=第i家公司在市場(chǎng)投資組合中之權(quán)重，市場(chǎng)投資組合中個(gè)股權(quán)重決定於個(gè)股市值占所有樣本公司市值加總的比例703.2實(shí)證模型依變數(shù)：27若RELWEIGHTit大於0表示平均所有外國(guó)投資者給於公司的投資權(quán)重超過市場(chǎng)投資組合的權(quán)重若RELWEIGHTit等於0外資採取被動(dòng)投資策略若RELWEIGHTit小於0使用多元迴歸模型(multivariateregression)71若RELWEIGHTit大於028許多因素會(huì)影響外資持股偏好在國(guó)際投資組合決策模型中，投資者在考慮風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬來極大化效用函數(shù)Elkinawy(2005)、KangandStulz(1997)及Koetal.(2007)發(fā)現(xiàn)外資偏好獲利較佳的公司，高蘭芬(民93)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，外資會(huì)考慮當(dāng)期盈餘狀況來調(diào)整投資策略模型中分別納入系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)報(bào)酬率為控制變數(shù)72許多因素會(huì)影響外資持股偏好29模型控制變數(shù)在過去的研究發(fā)現(xiàn)外資在海外投資時(shí)，大部分會(huì)將投資的安全性與保守性的變數(shù)列為重要考量因素(HesselandNorman,1992)本文以負(fù)債比例來衡量公司財(cái)務(wù)健全性資訊不對(duì)稱是跨國(guó)投資者所面臨最大問題以公司規(guī)模、MSCI成分股及交叉上市來控制外資與本國(guó)投資者取得資訊差異(Aggarwaletal.,2005;Elkinawy,2005;ReeseJr.andWeisbach,2002)73模型控制變數(shù)在過去的研究發(fā)現(xiàn)外資在海外投資時(shí)，大部分會(huì)將投資（一）公司治理機(jī)制與外資持股的迴歸模型本文使用控制個(gè)別公司效果與時(shí)間效果兩因子誤差成分模型(twowayerrorcomponentmodel)來檢定公司治理機(jī)制與外資持股偏好的關(guān)係，如(3)式

(3)式係在控制風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬外，同時(shí)也控制公司規(guī)模、負(fù)債比例、跨市場(chǎng)掛牌上市及是否為MSCI成分股下，檢定公司治理機(jī)制與外資持股偏好之關(guān)係

74（一）公司治理機(jī)制與外資持股的迴歸模型31本文也使用資料切齊迴歸模型(censoredregressionmodel)來分析公司治理機(jī)制與外資持股偏好關(guān)係，Tobit迴歸模型設(shè)定說明如下：若RELWEIGHT*≦-1，則RELWEIGHTit=0若RELWEIGHTit*>-1，則MKTBIASit=MKTBIASit*75本文也使用資料切齊迴歸模型(censoredregress為了檢定管理者持股與外資持股偏好是否呈現(xiàn)非線性的關(guān)係，本文建立截?cái)嗍睫挌w模型(piecewiseregressionmodel)如下：其中：(MGNit≧al)=為一虛擬變數(shù)，若MGNit≧al，則為1，其它則為0管理者持股低於a1時(shí)，隨著管理者持股提高，外資持股意願(yuàn)會(huì)增加管理者持股介於a1到a2之間及a2到a3之間時(shí)，管理者持股與外資持股意願(yuàn)的關(guān)係為一實(shí)證問題管理者持股超過a3時(shí)，基於控制股東掠奪假說，隨著管理者持股增加，外資持股意願(yuàn)將會(huì)下降76為了檢定管理者持股與外資持股偏好是否呈現(xiàn)非線性的關(guān)係，本文建肆、實(shí)證結(jié)果表一揭示模型中變數(shù)的敘述統(tǒng)計(jì)量外資針對(duì)所有樣本平均持股率為6.07%，外資持股率中位數(shù)，公司持股率最高達(dá)到72.01%，而外資持股率最低為0RELWEIGHT的算數(shù)平均數(shù)及中位數(shù)都小於0，表示外資投資組合中給予大多數(shù)公司權(quán)重小於市場(chǎng)投資組合之權(quán)重77肆、實(shí)證結(jié)果表一揭示模型中變數(shù)的敘述統(tǒng)計(jì)量34公司治理變數(shù)方面:管理者平均持股比率高達(dá)28.17%，最高達(dá)到97