家居與地產(chǎn)周期深度復(fù)盤：周期往復(fù)韌者行遠

家居與地產(chǎn)周期深度復(fù)盤：周期往復(fù)，韌者行遠1、復(fù)盤：周期往復(fù)，韌者行遠我們復(fù)盤了

2011

年以來地產(chǎn)周期變動對家居行業(yè)的影響：根據(jù)住宅銷售面積景氣程度，

將其中低景氣度周期劃分為

2012、2014

和

2018

年三個周期，復(fù)盤家居景氣度的表現(xiàn)。需要特別說明的是，以上住宅銷售未包含二手房銷售的長周期數(shù)據(jù)，不過我們通過選取

的部分城市的數(shù)據(jù)，觀察到二手房銷售與新房銷售的表現(xiàn)具備強相關(guān)性，且波動較新房

更大，由此后續(xù)的分析建立在“新房銷售景氣度一定程度代表二手房銷售景氣度，進而

對當(dāng)期家居需求產(chǎn)生影響”的假設(shè)上。基本面：景氣波動，龍頭成長通過復(fù)盤分析，我們得出以下結(jié)論：1）地產(chǎn)周期對家居的影響最核心因素在于竣工，然而因為在期房銷售為主的模式下

（2011

年以來，期房銷售占比在

75%~90%左右波動），期房的銷售對后續(xù)的竣工形成

一定的前瞻指引（期房銷售到竣工約

2

年）；2）地產(chǎn)銷售可能成為家居景氣度的邊際擾動因素：由于現(xiàn)房和二手房銷售的存在，且

對家居需求影響相對即期，如果在其他因素不變情況下（如竣工、消費環(huán)境等），地產(chǎn)銷

售景氣度通過現(xiàn)房和二手房銷售間接影響家居景氣度；3）在低景氣周期，若企業(yè)可以找到細分市場機會帶動第二增長曲線（如

2014-2015

年

的衣柜，2018-2019

年全渠道布局等），可穿越地產(chǎn)周期。具體情況如下：從三輪周期地產(chǎn)以及家居行業(yè)表現(xiàn)來看，2012

與

2014

兩輪周期較為相似的一點是，住

宅銷售面積均出現(xiàn)較大幅下降，期房和現(xiàn)房比例未發(fā)生明顯變化，而差異在于

2012

年

這一周期竣工景氣度高，而

2014

年周期竣工表現(xiàn)平平，因此對家居零售影響也存在差

異：1）2012

年零售雖有降速，但仍處于高位，且此后景氣度未有超過

2012

年表現(xiàn)的，

我們可以理解為

2012

年周期竣工交房支持了家居零售的景氣度；2）2014

年零售降速

明顯，降速約

5~10pcts區(qū)間，在交房平穩(wěn)的情況下，銷售的大幅下降成為擾動家居景

氣度的邊際因素。2018

年周期，與前兩輪均有顯著的區(qū)別：1）住宅銷售面積只是降速，但并未出現(xiàn)顯著

下降；2）銷售結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著變化，一是現(xiàn)房銷售比例從

2017

年的

22%降至

2019

年的

12%，二是精裝比例大幅提升，根據(jù)奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，從

2016

年的

12%提升至

2019

年的

32%；3）竣工面積大幅下降。而

2018

年家居零售景氣度的變化是史無前例的，零售增速從

2017H1

的

12%~15%區(qū)

間，降至

2019H2

的

2%~6%的中樞。分析來看，對于零售景氣度的影響在于總量的下

降（竣工和現(xiàn)房均有影響，其中竣工影響為主），疊加零售市場份額的下降（精裝交房占

比提升）。具體到對企業(yè)經(jīng)營影響層面：行業(yè)從成長期向成熟期邁進的過程中，優(yōu)秀企業(yè)的相對競

爭優(yōu)勢在不斷提升，且通過挖掘細分市場的機會，成長過程中抗周期性逐步增強。2012

周期：企業(yè)與品類間均沒有顯著差異，收入增速放緩，盈利能力并未受到影響。索菲亞、喜臨門

2012

年收入增速顯著下降，歐派家居、好萊客和江山歐派

2013

年的收入增速亦顯著高于

2012

年；除江山歐派因原材料漲價導(dǎo)致盈利能力下降之外，其

他企業(yè)盈利能力并未受到影響。2014

周期：不同品類、企業(yè)間收入景氣度和盈利能力表現(xiàn)均出現(xiàn)分化。

這一階段

定制衣柜滲透率快速提升，部分企業(yè)通過成本下降（如索菲亞）或者犧牲利潤率（如尚

品宅配），收入維持在較高增長階段，而廚柜、木門和軟體零售收入普遍降速。盈利能力

方面，當(dāng)期利潤率較低或者收入維持高增長的企業(yè)，利潤率仍維持平穩(wěn)（除尚品讓利導(dǎo)

致盈利能力下降外）；收入景氣度受影響的企業(yè)，其盈利能力下降。2018

周期：零售企業(yè)收入均降速，單品類企業(yè)降速顯著，多品類發(fā)展企業(yè)存在韌

性；結(jié)構(gòu)性

β

顯著，以工程渠道為主的企業(yè)持續(xù)高增長。這一階段，精裝比例的快速提

升帶動工程渠道的高景氣度，江山歐派收入持續(xù)實現(xiàn)快速增長；零售均顯著降速，其中

單品經(jīng)營企業(yè)的收入景氣度以及盈利能力受影響幅度均較大，部分企業(yè)通過多品類以及

多渠道發(fā)展（如歐派家居），支撐收入增長和盈利能力韌性。2、展望：短期承壓中期或平穩(wěn)，關(guān)注零售龍頭加速整合景氣度展望，短期承壓中期或平穩(wěn)。1）從核心因素竣工出發(fā)，9

月以來住宅竣工出現(xiàn)下

降，主因地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈資金緊張背景下對施工節(jié)奏的調(diào)整，而考慮到竣工交付是硬約束，

以及政府亦會保交付，后續(xù)竣工有望修復(fù)，支撐家居行業(yè)需求；2）從邊際擾動因素出

發(fā)，地產(chǎn)銷售當(dāng)前亦處于極低景氣度狀態(tài)，在維穩(wěn)政策下后續(xù)有望修復(fù)。當(dāng)前影響家居

景氣度的因素均處于底部，后續(xù)均有望修復(fù)，只不過傳導(dǎo)至家居行業(yè)會存在時滯。站在

當(dāng)前時點展望后續(xù)景氣度，需求影響疊加去年

Q4

高基數(shù)，短期家居景氣度或受到影響，

這一點從各企業(yè)

9

月底合同負債的增速放緩亦有一定體現(xiàn)，中期維度（亦即明年全年角

度）或仍有需求支撐。長期看，在慢變量情況下，家居行業(yè)的增長韌性會逐步加強。以美國為例，2006-2019

年，美國房屋成交套數(shù)復(fù)合增速為-1.9%，在大規(guī)模的信貸刺激退潮之后，地產(chǎn)銷售自

2005

年的房屋銷售高點

812

萬套呈現(xiàn)下降的情況，降至

2019

年的

621

萬套，而同期

家用設(shè)備增速復(fù)合增速為

2.0%，僅在

2008-2009

年全年金融危機期間出現(xiàn)下降。

即便是在美國房屋銷售降至最低點的期間（剔除金融危機期間，最低點在

2011

年），家

用類產(chǎn)品的增長亦具備較強的增長韌性。從

2006-2011

年房屋銷售套數(shù)復(fù)合增速為8.8%，而同期家用設(shè)備增速復(fù)合增速為-1.6%。而這一期間，家得寶/勞氏的營收復(fù)合增

速為-2.4%/2.5%。零售趨勢：龍頭優(yōu)勢凸顯，大家居融合趨勢漸明大家居發(fā)展趨勢顯著，龍頭從多品類經(jīng)營逐步轉(zhuǎn)為全屋解決方案提供商，進一步提升行

業(yè)競爭門檻。需求角度：單品類的家居銷售模式對于消費者而言需要付出較高的搜尋成本（高客

單與低頻次屬性決定）與溝通成本，因此從消費者角度出發(fā)，天然具備一站式購物

的需求。根據(jù)中裝協(xié)住宅產(chǎn)業(yè)分會的調(diào)查，消費者對于全包、整裝這類家裝模式的

接受度也越來越高。供給角度：伴隨流量的碎片化、單位獲客成本上升，以及其他各方面運營成本的提

升均帶來盈利的壓力，無論是傳統(tǒng)家裝企業(yè)還是家居企業(yè)，均有提客單的需求。長

期維度，從企業(yè)成長角度看，拓品類亦是提升天花板的重要途徑。因此無論是家裝企業(yè)，還是家居企業(yè)，均開始提供一站式的解決方案，整裝模式/套餐式的銷售模

式即是如此。從企業(yè)經(jīng)營層面看，歐派家居和顧家家居在大家居發(fā)展道路上走得更快。其中歐派家居

通過整裝大家居實現(xiàn)定制業(yè)務(wù)的品類融合發(fā)展、同時通過“櫥柜+”以及衣柜事業(yè)部的

“T5

系統(tǒng)”、“T8

系統(tǒng)”等運營，發(fā)展協(xié)同品類（如廚電配套、軟體家居等）。顧家家居

打造“1+N+X”的渠道發(fā)展模式，積極打造多品類組合的大家居融合店模式，其中“1”

為顧家生活、融合大店、品類勢能店，占比持續(xù)提升。此外顧家新品類（定制、功能沙

發(fā)等）還通過開設(shè)獨立店進行專業(yè)化運作，發(fā)展迅速。大宗趨勢：消失的β與加劇的競爭當(dāng)前國家相關(guān)部門對于精裝修比例并未有嚴(yán)格的紅線要求，且部分地區(qū)域?qū)b部分監(jiān)

管趨嚴(yán)（通過限價或加強交付質(zhì)量管理等），以及房企當(dāng)前在三道紅線下加強周轉(zhuǎn)的需

求，當(dāng)前精裝市場或處于調(diào)整中發(fā)展的趨勢，從中短期看精裝比例的進一步提升具備挑

戰(zhàn)。根據(jù)奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，1-9

月精裝房開盤

204.26

萬套，同比下降

10.4%，降幅較同

期住宅開工降幅（-3.3%）大。存量市場的競爭，疊加三道紅線背景下優(yōu)質(zhì)客戶的稀缺，大宗市場競爭或加劇。當(dāng)前精

裝比例處于波動狀態(tài)，疊加部分風(fēng)險暴露房企精裝或變簡裝交付，工程賽道進入存量競

爭時代。此外三道紅線監(jiān)管政策下，產(chǎn)業(yè)鏈資金緊張傳導(dǎo)至配套品供應(yīng)商，同時高信用

房企拿地銷售和拿地面積集中度均進一步提升，后續(xù)在優(yōu)質(zhì)房企客戶內(nèi)部的競爭或變得

更加激烈，工程業(yè)務(wù)盈利能力或承壓。3、地產(chǎn)周期與家居周期詳細復(fù)盤2012

年周期1、地產(chǎn)政策及基本面數(shù)據(jù)2011

年

1

月國務(wù)院出臺“新國八條”，同月，上海和重慶出臺房產(chǎn)稅試點相關(guān)暫行辦法，

而后各地陸續(xù)出臺限購/限價政策。伴隨政策調(diào)控的升級，住宅銷售面積增速于

2011

年

10

月轉(zhuǎn)負。此輪地產(chǎn)低景氣周期較短，僅持續(xù)數(shù)月即開始放松，從

2011

年

11

月底央

行首提降準(zhǔn)，2012

年

2

月、5

月再次降準(zhǔn)，2012

年

6、7

月兩次降息；行業(yè)政策層面，

2012

年

3

月四大行下調(diào)房貸利率，部分城市放寬公積金貸款政策，放寬人才引進政策

鼓勵購房需求等，住宅銷售面積增速于

2012

年

7

月便轉(zhuǎn)正。具體數(shù)據(jù)層面：住宅銷售：商品房住宅銷售面積增速在

2011

年

10

月開始出現(xiàn)負增長、2012

年

7

月開始轉(zhuǎn)正，銷售下降持續(xù)期間為

8

個月。這一期間銷售降幅在

3%~16%之間波

動，且這一期間住宅銷售面積與上一年同期比降幅達

9.6%。現(xiàn)房銷售降幅低于期

房，同一時期，現(xiàn)房銷售面積較上一年同期比下降

2.9%。2、地產(chǎn)周期與家居估值走勢股價表現(xiàn)：從股價表現(xiàn)來看，無論是家具（長江）板塊還是索菲亞的收盤價，均是在

11

年

8

月到階段性高點，而后開始下降，12

年

12

月開啟上漲趨勢。11

年

8

月-12

年

12

月之間，索菲亞收盤價于

12

年

1

月到底，從高點回撤近

40%，家具（長江）指數(shù)于

2012

年

11

月底見底，從

11

年高點回撤

54%?？偨Y(jié)來看，2012

年周期地產(chǎn)對家居股價的表現(xiàn)影響在于：1）股價（亦或估值）的下跌

拐點：8

月在地產(chǎn)調(diào)控升級，且住宅銷售增速邊際走弱；2）股價（亦或估值）的上漲拐

點：貨幣環(huán)境持續(xù)寬松情況下，住宅銷售增速不論從單月還是累計角度均已轉(zhuǎn)正。3、地產(chǎn)與家居周期對于家居零售景氣度的影響：2012

年

1-8

月景氣度略有降速，平均增速較上一年同期

下降

5pcts，而后景氣度有所修復(fù)。企業(yè)景氣度角度：行業(yè)對家居個股的影響集中在一季度。

年度維度看，索菲亞、喜臨門

2012

年收入增速下降，歐派家居、好萊客和江山歐派

2013

年的收入增速亦顯著高于

2012

年。季度角度看，歐派家居和索菲亞收入在一季度出現(xiàn)下降，而后增長快速修復(fù)。

除江山歐派因原材料漲價導(dǎo)致盈利能力下降之外，其他企業(yè)盈利能力并未受到影響。這一階段地產(chǎn)銷售低景氣對企業(yè)增長的影響集中在一季度，或是因為竣工的支撐還未顯

現(xiàn)，而銷售相關(guān)的即期需求邊際走弱導(dǎo)致，而后伴隨竣工相關(guān)需求的釋放，企業(yè)的收入

增速逐步修復(fù)。2014

年周期1、地產(chǎn)政策及基本面數(shù)據(jù)2013

年

2

月國務(wù)院出臺《關(guān)于繼續(xù)做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作通知》（即“新國五條”），

2013

年下半年貨幣信用政策收緊，房貸利率持續(xù)上行。就傳導(dǎo)到地產(chǎn)銷售端的表現(xiàn)來

看，自

13

年

2

月銷售熱度波動下行，當(dāng)年

12

月住宅銷售面積增速開始轉(zhuǎn)負，而后各地

相繼出臺地產(chǎn)調(diào)控政策，住宅銷售面積也一直處于下降通道。14

年

5

月，央行重申優(yōu)

先滿足首套自住房貸款需求，14

年

9

月，央行、銀監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進一步做好住房金

融服務(wù)工作的通知》，而在后限購限貸逐步退出以及一系列降息降準(zhǔn)的組合政策刺激下，

住宅銷售面積直至

15

年

4

月才轉(zhuǎn)正。具體地產(chǎn)數(shù)據(jù)層面：住宅銷售：商品房住宅銷售面積增速在

2013

年

12

月開始出現(xiàn)負增長、直至

2015

年

4

月月度增速才開始轉(zhuǎn)正，銷售下降期間長達

16

個月。這一期間銷售降幅在

1%~18%之

間波動，且這一期間住宅銷售面積與上一年同期比降幅達

8.2%?，F(xiàn)房銷售面積增速與

期房銷售類似，同期銷售面積降幅為

8.2%。住宅竣工：竣工平平，2013

年

12

月-2015

年

3

月住宅竣工面積與上一年同期比增長

0.3%。2、地產(chǎn)周期與家居估值走勢股價表現(xiàn)：這一輪周期，家具（長江）板塊指數(shù)第一個回調(diào)點出現(xiàn)在

13

年

5

月，回撤

約

20%后

8

月開始上漲超近

50%突破前期指數(shù)高點，而后伴隨地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)負，板塊及

個股于

13

年

12

月達到高點后開始回調(diào)，這一階段家具（長江）指數(shù)回調(diào)約

20%，索

菲亞/喜臨門最大回調(diào)幅度約

35%/20%。這一輪回調(diào)幅度不大，持續(xù)時間較短，在

14

年

6

月底即開始開啟強勢上漲趨勢。主要原因在于從

14

年二季度左右即有部分行業(yè)政策

松動跡象（14

年

5

月，央行喊話支持首套貸），同時貨幣政策方面，央行的一系列降準(zhǔn)

降息催化牛市，帶動板塊上漲?？偨Y(jié)來看，2014

年周期地產(chǎn)對家居股價的表現(xiàn)影響在于：1）股價（亦或估值）的下跌

拐點：13

年

12

月地產(chǎn)調(diào)控升級，且住宅銷售增速轉(zhuǎn)負；2）股價（亦或估值）的上漲

拐點為牛市起點，同期地產(chǎn)政策有松動跡象，而地產(chǎn)基本面和家居基本面均較弱。但

2014

年

6

月底以來的上漲，超額收益率最顯著的時期發(fā)生在

2015

年

1

月、2015

年

4-

5

月，其中

2015

年

4

月住宅銷售面積增速首次轉(zhuǎn)正，家居零售景氣度亦已修復(fù)。3、地產(chǎn)與家居周期、及結(jié)構(gòu)性變化對家居零售景氣度的影響：這一輪零售景氣度的降速較為顯著，2014

年增速較

2013

年

低

7pcts，2015

年景氣度略有修復(fù)，增速較

2014

年提升

2pcts。傳導(dǎo)至企業(yè)的經(jīng)營層面：企業(yè)增長角度：定制衣柜滲透率快速提升，索菲亞和尚品宅配收入仍維持較高增速，

而廚柜、木門和軟體零售收入普遍降速。且受影響的公司（或者品類）中，15

年收入

增速普遍較

14

年低。這一階段，不同品類的增長趨勢出現(xiàn)分化：衣柜業(yè)務(wù)維持高增長，成品銷售均較弱，廚

柜業(yè)務(wù)在

14-15

年增速持續(xù)下降。其中定制衣柜或處于滲透率快速提升，形成對成品柜

類產(chǎn)品的替代。廚柜業(yè)務(wù)則受景氣度波動影響較大。企業(yè)間的增長中樞亦出現(xiàn)分化：1）衣柜品類中，歐派、索菲亞和尚品維持高增長，其中

尚品增速最高或是在犧牲利潤率的情況下維持的（銷售凈利率從

13

年的

9.94%降至

2015

年的

4.52%）；2）廚柜品類中，歐派和金牌增速保持在

10%以上，皮阿諾

15

年

廚柜營收出現(xiàn)下降，我樂家居的廚柜增長在

14-15

年均較弱。2018

年周期1、地產(chǎn)政策及基本面數(shù)據(jù)2016

年十一前后，樓市調(diào)控開始擴散和升級，同年

12

月中央經(jīng)濟工作會議明確“房子

是用來住的，不是用來炒的”，樓市進入新一輪緊縮周期。然而

17

年在棚改政策支持下，

以及

18

年下半年以來貿(mào)易戰(zhàn)以及國內(nèi)穩(wěn)增長壓力下，對地產(chǎn)的調(diào)控政策更多是在“因

城施策”框架下進行的。因此在這一周期，住宅銷售面積增速雖自

17

年

7

月開始下降，

但并未持續(xù)為負增長，更多的是在

0%附近波動，與

2012

年周期和

2014

年周期出現(xiàn)顯

著不同的情況。具體地產(chǎn)數(shù)據(jù)層面：住宅銷售：商品房住宅銷售面積增速在

2017

年

7

月開始大幅下降，而后在截至

2019

年

12

月、長達

30

個月的時間周期里，住宅銷售面積增速在“-9%~+11%”的增速之間

波動，并未出現(xiàn)此前長時期負增長的狀態(tài)。銷售結(jié)構(gòu)性層面，這一時期出現(xiàn)的顯著變化在于：1）現(xiàn)房銷售大幅下降（在-40%~0%

之間波動），期房銷售持續(xù)增長（在-9%~+18%之間波動，但其中僅

3

個月是負增長狀

態(tài)）；2）精裝房比例持續(xù)提升。住宅竣工：竣工一直處于下降的狀態(tài)，直至

19

年

9

月才轉(zhuǎn)正，而后至

19

年

12

月有個

竣工高峰。2、地產(chǎn)周期與家居估值走勢股價表現(xiàn)：這一輪周期，板塊大幅下跌均始于

2018

年

5

月底、6

月初左右，底部在

19

年

1

月，這一期間家具（長江）指數(shù)回撤

49%；個股底部出現(xiàn)的節(jié)點有差異，歐派底部

出現(xiàn)于

18

年

10

月底，期間股價下跌

54%；索菲亞和喜臨門底部出現(xiàn)在

19

年

1

月底，

期間股價分別下跌

61%/67%。19

年

2

月-4

月初板塊有小波漲幅，家具（長江）指數(shù)上漲

58%，索菲亞/喜臨門

89%/75%；

18

年

10

月底-19

年

4

月初歐派家居股價上漲

94%。這一階段上漲背景在于當(dāng)時地產(chǎn)政

策整體較為寬松，短暫的地產(chǎn)市場修復(fù)和家居零售修復(fù)，疊加市場對于竣工增長帶動家

居板塊基本面向好的預(yù)期?？偨Y(jié)來看，2018

年周期地產(chǎn)對家居股價的表現(xiàn)影響在于：1）股價（亦或估值）的下跌

拐點：18

年

5

月底、6

月初，當(dāng)期地產(chǎn)銷售平平，但企業(yè)基本面持續(xù)走弱；2）股價（亦

或估值）的上漲拐點：19

年

2-4

月短期上漲背景為流動性相對寬松，且住宅銷售景氣度

略提升；20

年

3

月底的上漲背景是流動性寬松，住宅銷售/竣工迅速回暖、同時家居需

求持續(xù)修復(fù)。3、地產(chǎn)與家居周期、及結(jié)構(gòu)性變化對于家居零售景氣度的影響：2018

年零售增速開始明顯下降，且持續(xù)下降。零售增速

從

2017H1

的

12%~15%區(qū)間，降至

2019H2

的

2%~6%中樞。這一周期，零售景氣度的影響既有總量下降的影響，也有結(jié)構(gòu)性影響。工程賽道高景氣，

零售賽道景氣度顯著下降。定制企業(yè)渠道結(jié)構(gòu)的變化，是這一時期變化的結(jié)果。但不容忽視的是，精裝比例的快速提升帶動了結(jié)構(gòu)性的β，同時也加劇了零售景氣度