美股軟件及IT服務(wù)25年大復(fù)盤：穿越周期看業(yè)績及估值的錨

美股軟件及IT服務(wù)25年大復(fù)盤：穿越周期看業(yè)績及估值的錨1.美股：追尋成長的市場從整體上看，美股中的成長股比價值股有著更高的勝率。我們復(fù)盤了最早有歷史數(shù)據(jù)的1982年至2020年美股的成長股和價值股每年的收益率的情況。我們選用MSCIUnitedStatesGrowthIndex（MXUS000G）作為成長股的追蹤，選用MSCIUnitedStatesValueIndex(MXUS000V)作為價值股的追蹤。我們統(tǒng)計了每個Index每年的收益率，不難發(fā)現(xiàn)，有27年（總共40年）GrowthIndex的收益都高于ValueIndex，隱含勝率67.5%。成長股的收益上限高于價值股，而價值股在股災(zāi)面前并沒有顯示出與其上升彈性相匹配的抗性。在諸如

1989/1991/1998/1999/2009/2017/2019/2020等年份，我們看到成長股的收益遠(yuǎn)高于價值股的收益。盡管這里面部分年份市場極為狂熱，但是我們并沒有在其他任何年份看到市場對于價值股有著類似瘋狂的情緒。從災(zāi)年看，除了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅導(dǎo)致成長股嚴(yán)重跑輸價值股，其他年份，包括互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的2001/2002年，以及金融海嘯的2008年，還有新冠危機(jī)的2020年，成長股的回撤并沒有大幅度的高于價值股的回撤。我們還注意到，當(dāng)美聯(lián)儲和政府采用了刺激性計劃之后，成長股的收益遠(yuǎn)高于價值股（2020年），甚至到了2021年成長股的收益也跑贏了價值股。2.信息技術(shù)：美股皇冠上的明珠信息技術(shù)板塊擁有者極高的成長性。如果以S&P500子行業(yè)指數(shù)作為分析對象，以EBIT作為分析指標(biāo)（排除收入確認(rèn)的影響，考慮折舊等因素，剔除稅率變動），以1996年為基數(shù)，那么我們可以發(fā)現(xiàn)，25年來，S&P500InfoTechIndex的EBIT增幅高達(dá)525%，排名第一。排名第二的是S&P500HealthcareIndex增幅高達(dá)443%。S&P500整體EBIT增幅204%。排名最后一名的是S&P500EnergyIndex，EBIT增幅-32%。從收益率看，信息技術(shù)版塊更是名列前茅。信息技術(shù)版塊的高成長性十分吸引投資者。我們統(tǒng)計了過往25年的S&P500子行業(yè)的累計收益率情況。不難發(fā)現(xiàn)，S&P500InfoTechIndex大幅度跑贏S&P500指數(shù)，收益率對比為1328%vs.654%。排名第二位的S&P500ConsDiscretIndex是因為里面有Amazon的緣故。3.軟件及IT服務(wù)：大多數(shù)年度實現(xiàn)了正收益大多數(shù)年份，軟件及IT服務(wù)都實現(xiàn)了正收益。我們發(fā)現(xiàn)，每年板塊中都存在極端收益股票的情況，導(dǎo)致去除了極端數(shù)值的箱線圖和考慮全樣本的計算值有較大差異。特別是在例如1999年互聯(lián)網(wǎng)狂熱的時候?？偟膩砜?，大多數(shù)的年份，軟件及IT服務(wù)都實現(xiàn)了10%以上的正收益，較為可觀，第三四分位值甚至在20%之上，顯示出良好的投資回報。應(yīng)用軟件的收益率彈性更高。我們進(jìn)一步基于BICSIndustryGroupLevel4對軟件及IT服務(wù)進(jìn)行細(xì)分，并獲取了分類=應(yīng)用軟件的相關(guān)數(shù)據(jù)。顯然的，在大多數(shù)年份，應(yīng)用軟件的收益率比軟件及IT服務(wù)要高，特別是在市場情緒較高的時候，其無論是中位數(shù)還是第三四分位數(shù)都比IT服務(wù)板塊都明顯的高。當(dāng)然，回撤的時候，其也比IT服務(wù)板塊要猛烈。這說明應(yīng)用軟件有著更高的彈性。2021年來看，諸多應(yīng)用軟件公司出現(xiàn)了較大的回調(diào)，如若美聯(lián)儲加息預(yù)期穩(wěn)定，將會是部分優(yōu)質(zhì)公司較為良好的介入機(jī)會?；A(chǔ)軟件的收益率彈性近年來逐漸降低。在1990-2000年代，基礎(chǔ)軟件比應(yīng)用軟件有著更大的彈性。但當(dāng)?shù)搅?010年代之后，基礎(chǔ)軟件的收益率彈性開始逐漸降低。我們認(rèn)為，這與技術(shù)演進(jìn)是一致的。隨著云計算技術(shù)的發(fā)展，基礎(chǔ)軟件逐漸遠(yuǎn)離最終付款群體，并且對于一部分底層基礎(chǔ)軟件來說，需要極為專業(yè)的知識來進(jìn)行判斷，進(jìn)而導(dǎo)致投資者的偏好產(chǎn)生了變化。IT服務(wù)收益率上限較低，也沒有體現(xiàn)出較強(qiáng)抗性，但是其是反彈的排頭兵。與應(yīng)用軟件/基礎(chǔ)軟件相比，IT服務(wù)的收益率上限較低。耐人尋味的是，在災(zāi)難面前，IT服務(wù)的回撤也沒有大幅度小于Softwares，這或許是高人力杠桿導(dǎo)致的經(jīng)營慣性造成的。但是，在諸如2001/2009/2021等重大沖擊之后的年份，其顯示了較高的收益率，也就是說其是反彈的排頭兵。我們認(rèn)為，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的過程中離不開IT服務(wù)公司參與，2020年疫情導(dǎo)致諸多需求被壓制，并在2021年開始迅速釋放，因此2022年IT服務(wù)公司的業(yè)績也有望高增。4.軟件及IT服務(wù)：關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)存在較大差異美股的軟件和IT服務(wù)對應(yīng)著國內(nèi)的計算機(jī)版塊。軟件和IT服務(wù)都是信息技術(shù)板塊重要的組成部分。為了更好地進(jìn)行研究，我們回溯到1997年（包含互聯(lián)網(wǎng)泡沫及其破滅、次貸危機(jī)、新冠病毒沖擊等主要事件），提取了每年美股主要市場（包括NYSE、Nasdaq）年末市值>=20億美元且BICS（BloombergIndustryClassificationSystem，彭博分類系統(tǒng)）的IndustryGroup=Software&TechnologyServices（包括應(yīng)用軟件/基礎(chǔ)軟件/IT服務(wù)/InformationServices/Data&TransactionProcessors）的所有股票的情況。以下是我們詳細(xì)的分析?？紤]到適用性，我們著重分析美股軟件和服務(wù)的三大子行業(yè)：應(yīng)用軟件，應(yīng)用軟件，指的是面向最終用戶的軟件，例如SAP的ERP，Adobe的Photoshop等；基礎(chǔ)軟件，基礎(chǔ)軟件，指的是諸如操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、中間件等軟件，例如Snowflake、MongoDB的數(shù)據(jù)庫等，需要注意的是，盡管有著大量的應(yīng)用軟件業(yè)務(wù)，但是Microsoft和Oracle都被分在了此類；IT服務(wù)，IT服務(wù)，指的是提供IT服務(wù)的供應(yīng)商，例如Accenture等。由于美股存在日歷年度與財務(wù)年度不一致的情況，為了方便比較，我們對所有的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了強(qiáng)制日歷年度校準(zhǔn)。由于算法問題，這可能會造成指標(biāo)失真，因此特別提醒投資者注意。為了展示更多的信息，我們采用箱線圖進(jìn)行展示，并使用了其自帶的去除異常值功能，疊加的數(shù)字是中位數(shù)和第三四分位（75%）。4.1.三大子行業(yè)收入增速差距明顯應(yīng)用軟件長期中位數(shù)收入增速約15%~20%。我們發(fā)現(xiàn)應(yīng)用軟件在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期有著60%+的超高的收入增速，但隨著泡沫的破滅，收入增速中位數(shù)快速收窄到4%。近年來收入增速逐年提高，2020年中位數(shù)25%，第三四分位29%?；A(chǔ)軟件中位數(shù)收入增速擺動較大，在10%~20%范圍。我們發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)軟件在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期有著70%+的超高的收入增速，但隨著泡沫的破滅，收入增速中位數(shù)快速收窄到3%。近年來收入增速擺動較大，2020年中位數(shù)21%，第三四分位50%，我們還注意到到相比于應(yīng)用軟件，基礎(chǔ)軟件框圖較長，說明出現(xiàn)了較多的頭部高增速公司。IT服務(wù)的增速顯著低于Software，長期看在10%左右。與Software類似，IT服務(wù)在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期有著超高的收入增速，但隨著泡沫的破滅，收入增速中位數(shù)快速收窄到2%。2020年中位數(shù)12%，第三四分位16%。與上面幾個進(jìn)行對比，IT服務(wù)的框圖是最窄的一個，極端值線也是最短的，表明IT服務(wù)不太可能出現(xiàn)爆發(fā)式增長，或者做出遠(yuǎn)超越與行業(yè)平均的業(yè)績。4.2.三大子行業(yè)毛利率顯著不同應(yīng)用軟件毛利率中位數(shù)在70%左右。我們發(fā)現(xiàn)應(yīng)用軟件毛利率中位數(shù)長期在70%的水平，第三四分位在80%水平。這可能與公司收入中不全是軟件收入有關(guān)。近年來毛利率的中位數(shù)不斷提高，但是毛利率的第三四分位數(shù)在不斷下降，這與云轉(zhuǎn)型有關(guān)。2020年毛利率的中位數(shù)在71%，第三四分位在77%?；A(chǔ)軟件毛利率中位數(shù)在75%左右。我們發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)軟件毛利率中位數(shù)長期高于應(yīng)用軟件。這可能與公司收入中軟件收入的純凈度有關(guān)。近年來基礎(chǔ)軟件毛利率的中位數(shù)不斷提高，但是毛利率的第三四分位數(shù)在不斷下降，這可能與云轉(zhuǎn)型有關(guān)。2020年毛利率的中位數(shù)在75%，第三四分位在82%。IT服務(wù)的毛利顯著低于Software，長期看在30%左右。IT服務(wù)公司的毛利率顯著低于Software，這與其商業(yè)模式相關(guān)。其毛利率中位數(shù)波動范圍不大，較為穩(wěn)定。值得注意的是，其第一四分位與中位數(shù)的差顯著大于中位數(shù)與第三四分位的差，顯示出IT服務(wù)有較多公司存在低毛利的情況，這可能是人力外包公司導(dǎo)致的。2020年IT服務(wù)毛利率中位數(shù)30%，第三四分位35%，顯示出IT服務(wù)毛利率上升壓力較大。4.3.近年來美股軟件股的運(yùn)營利潤率出現(xiàn)了下行美股公司的運(yùn)營利潤率（OperatingProfitMargin）約等于毛利率減去三費(fèi)及研發(fā)費(fèi)用率，是公司利潤表一個重要的觀察指標(biāo)。應(yīng)用軟件OPM中位數(shù)長期在10%~15%水平，對宏觀有抗性，但近年來逐漸下行。我們發(fā)現(xiàn)，即使在金融危機(jī)時期，應(yīng)用軟件OPM也顯現(xiàn)出了良好的抗性，例如在2008年的金融海嘯，其OPM分布并沒有出現(xiàn)大幅的惡化，這顯示出了軟件公司良好的商業(yè)模式。近年來OPM分布的下降可能與大量的非盈利的公司上市有關(guān)?；A(chǔ)軟件OPM比應(yīng)用軟件高，對宏觀也有抗性，但近年來也出現(xiàn)了下滑情況。我們發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)軟件OPM長期高于應(yīng)用軟件LowSingleDigit，這可能是毛利率傳導(dǎo)的結(jié)果。其在2008年金融海嘯中也表現(xiàn)出了較強(qiáng)的抗性，主要還是因為軟件的商業(yè)模式。近年來其OPM同樣出現(xiàn)了下降，我們認(rèn)為與應(yīng)用軟件類似，主要是因為大量未盈利的公司上市所導(dǎo)致。IT服務(wù)的OPM低于Software，長期看在10%左右。IT服務(wù)公司盡管毛利率顯著低于Software，但到了OPM這一層其并不低于Software很多。長期看，IT服務(wù)的OPM比較穩(wěn)定，但在2020年由于新冠疫情的確出現(xiàn)了一定程度的下滑。4.4.三大子行業(yè)FCFMargin區(qū)別明顯FCFMargin在本文中定義為FCF/Revenue。DCF是標(biāo)準(zhǔn)估值手法，而FCF則是DCF的基礎(chǔ)。因此我們認(rèn)為有意義對FCFMargin進(jìn)行分析。應(yīng)用軟件FCFM中位數(shù)長期在~20%水平，對宏觀有抗性，但近年來逐漸下行。與OPM類似，我們發(fā)現(xiàn)，即使在金融危機(jī)時期，應(yīng)用軟件OPM也顯現(xiàn)出了良好的抗性。近年來FCFM的下降和區(qū)間值的拉大可能與大量的非盈利的公司上市有關(guān)。2020年FCFM中位數(shù)~11%?；A(chǔ)軟件FCFM比應(yīng)用軟件高，對宏觀有弱抗性，但近年來也出現(xiàn)了下滑情況。我們發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)軟件FCFM長期高于應(yīng)用軟件，這可能是毛利率傳導(dǎo)的結(jié)果。近年來其FCFM同樣出現(xiàn)了下降，我們認(rèn)為與應(yīng)用軟件類似，主要是因為大量未盈利的公司上市所導(dǎo)致。2020年FCFM中位數(shù)~12%。IT服務(wù)的FCFM顯著低于Software，長期看在10%左右。由于Software的商業(yè)模式，盡管IT服務(wù)OPM這一層其并不低于Software很多，但FCFM這一層則有著較大的差距，我們認(rèn)為這可能是IT服務(wù)對WorkingCapital的強(qiáng)需求所導(dǎo)致的。2020年FCFM中位數(shù)~9%。5.軟件及IT服務(wù)：近年來出現(xiàn)了顯著的估值擴(kuò)張計算機(jī)行業(yè)的估值是我們經(jīng)常被問到的一個問題。在本文中，我們依舊分應(yīng)用軟件/基礎(chǔ)軟件/ITSerivces三類對美股的估值進(jìn)行回溯。需要注意的是，彭博存在部分?jǐn)?shù)據(jù)（如1997/1998/1999/2004年）缺失的情況，且部分公司不被主流機(jī)構(gòu)覆蓋，導(dǎo)致無法取得前向預(yù)測值（BF12Sales等）。我們主要采用三個指標(biāo)，一個是當(dāng)前企業(yè)價值/前向12個月預(yù)測收入（EV/BF12Sales），一個是A股最常用PE(TTM)，還有一個是考量成長性的前向12個月PEG（G為彭博選取的長期增速，一般為3~5年的CAGR）。5.1.當(dāng)前企業(yè)價值/前向12個月預(yù)測收入(EV/BF12Sales)差異較大應(yīng)用軟件的EV/BF12Sales逐年走高，并在新冠危機(jī)當(dāng)年達(dá)到頂峰。2008年的次貸危機(jī)嚴(yán)重沖擊了應(yīng)用軟件的估值水平，特別是高估值的股票，第三四分位值迅速收縮。之后，應(yīng)用軟件展開了一波波瀾壯闊的估值擴(kuò)張行情，在2017~2020擴(kuò)張尤其猛烈，我們認(rèn)為這與大量的云計算公司上市有關(guān)。隨著美聯(lián)儲的寬松政策，應(yīng)用軟件在2020年誕生了大量的極端估值案例。2021年應(yīng)用軟件估值有所收縮，特別是年末收縮較大。2021年底應(yīng)用軟件EV/BF12Sales估值中位數(shù)11x，第三四分位14x?；A(chǔ)軟件估值歷史上與應(yīng)用軟件接近，但是近年來逐漸落后。在2000-2016年代，基礎(chǔ)軟件的估值與應(yīng)用軟件接近，但是2017年及以后，從中位數(shù)看其估值被迅速甩開。2020/2021兩者的估值的中位數(shù)分別為11.97x/8.01xvs10.15x/8.9x，差距較為明顯。2020年基礎(chǔ)軟件高第三四分位主要是受到Snowflake、Cloudflare等的拉動。IT服務(wù)的EV/BF12Sales估值水平無法與Software相比，也沒有出現(xiàn)大幅度擴(kuò)張的情況。我們發(fā)現(xiàn)，IT服務(wù)的估值水平的中位數(shù)在1.5~2xEV/BF12Sales波動，沒有像Software那樣在近年來出現(xiàn)大幅度的估值擴(kuò)張。但2021年整體的估值迅猛上升，一方面從需求端來看的確較好，另外一方面也有資金從高估值賽道轉(zhuǎn)向低估值賽道的原因。5.2.PE（TTM）波動十分劇烈應(yīng)用軟件的PE(TTM)的不低，并在近年來出現(xiàn)了較為顯著的估值擴(kuò)張。與大多數(shù)人的感覺不同，美股應(yīng)用軟件的中位數(shù)常年超過30x的水位線，而第三四分位近年來則超過60x的水位線，并且還處在上升的趨勢中。值得注意的是，2022年來板塊內(nèi)部的估值差也在不斷拉大（對應(yīng)更長的箱體）。2021年底估值中位數(shù)在65x左右。基礎(chǔ)軟件的PE(TTM)比應(yīng)用軟件要低，近年來也有所擴(kuò)張。在2003~2007年，基礎(chǔ)軟件PE（TTM）估值是低于應(yīng)用軟件的，但到了2010~2013年，其估值出現(xiàn)了反超?？傻搅俗罱鼛啄?，其估值又低于應(yīng)用軟件。我們認(rèn)為其主要原因是應(yīng)用軟件大量未盈利的公司上市，導(dǎo)致PE（TTM）失真。IT服務(wù)的PE(TTM)較低且較為穩(wěn)定，近年來出現(xiàn)了顯著的估值提升。從歷史水平看，IT服務(wù)的PE（TTM）較為穩(wěn)定，其中位數(shù)常年處在15x~25x的范圍內(nèi)。2002-2007年其第三四分位數(shù)有著較好的表現(xiàn)，但到了2011-2017年其第三四分位也遭到了壓制，近年來隨著DigitalTransformation等概念又有了回彈。2021年底其中位數(shù)估值在26x左右。5.3.前向12個月PEG均大于1正如本報告的第一段所描述的，成長性十分重要，因此需要將G考慮到估值水平中。經(jīng)典的理論是說當(dāng)PEG<1中，該股票屬于估值較低的狀態(tài)。應(yīng)用軟件的BF12PEG長期大于1，且近年來逐步走高。應(yīng)用軟件的BF12PEG的中位數(shù)、第一四分位數(shù)都長期大于1，且近年來逐步走高。這反映了股價的上漲中估值擴(kuò)張的確貢獻(xiàn)不小。2021年底其BF12PEG中位數(shù)在2.3x，第一四分位在1.7x?；A(chǔ)軟件的BF12PEG同樣長期大于1，但近年來擴(kuò)張不明顯。與應(yīng)用軟件類似，基礎(chǔ)軟件的PEG同樣長期大于1。一般說來，前者的PEG略高于后者。但是，近年來，前者的PEG出現(xiàn)了較大程度的擴(kuò)張，而后者的PEG擴(kuò)張情況不大。2021年底其PEG中位數(shù)在2.2x，第一四分位在1.7x。IT服務(wù)的BF12PEG低于Softwares，但是長期>1，且在逐步上升中。盡管IT服務(wù)爆發(fā)力不強(qiáng)，但是市場還是給與了其>1的BF12PEG水平。并且，其PEG從2011年起，就在上升通道中。2021年底板塊BF12PEG中位數(shù)在1.5x，第一四分位在1.3x。今年P(guān)EG的跳水可能與去年低基數(shù)導(dǎo)致今年高G有關(guān)?？偨Y(jié)：Software高估值的時候已經(jīng)過去，未來將出現(xiàn)估值的收縮，從估值+業(yè)績驅(qū)動變?yōu)橹饕菢I(yè)績驅(qū)動。應(yīng)用軟件有著最高的估值水平，之后則是基礎(chǔ)軟件，而IT服務(wù)今年良好的表現(xiàn)符合大災(zāi)之后估值擴(kuò)張的歷史經(jīng)驗，但是需要關(guān)注其持續(xù)性。未來幾年看，可能軟件及服務(wù)板塊的估值表現(xiàn)類似2011-2014年。6.軟件及IT服務(wù)重要子版塊估值情況我們還將以上股票進(jìn)一步的按照A股投資者所熟悉的子行業(yè)進(jìn)行了