德賽電池：消費鋰電BMSPACK核心供應(yīng)商戰(zhàn)略布局SIP封裝+儲電芯

德賽電池：消費鋰電BMSPACK核心供應(yīng)商，戰(zhàn)略布局SIP封裝+儲電芯公司概況：立足消費電子，把握新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展機遇歷史沿革：國內(nèi)鋰電池制造領(lǐng)域先行者，圍繞鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈進行業(yè)務(wù)布局公司是國內(nèi)鋰電池制造核心廠商之一，主要圍繞鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈進行業(yè)務(wù)布局。深圳德賽電池科技是控股型企業(yè)，早期圍繞消費鋰電池拓展業(yè)務(wù)，產(chǎn)品線持續(xù)豐富，積累了大批國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶；2015年起陸續(xù)切入動力電池、儲能電池業(yè)務(wù)領(lǐng)域，目前大力發(fā)展儲能業(yè)務(wù)，戰(zhàn)略布局儲能電芯。我們認為公司歷史發(fā)展主要分為四個階段：2009年以前：較早進入國產(chǎn)手機供應(yīng)鏈，客戶逐步拓展至國際一線廠商，為公司快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。公司是國內(nèi)最早從事鋰電池BMS/PACK的企業(yè)之一，2002年子公司惠州德賽電池和惠州藍微成立。其中，惠州電池前身德賽能源科技成立于1999年，2001年已導(dǎo)入康佳、TCL科健等國產(chǎn)手機供應(yīng)鏈。2004年，德賽集團與深圳萬山實業(yè)股份有限公司進行資產(chǎn)置換，深萬山主營業(yè)務(wù)變更為電池的生產(chǎn)、開發(fā)與銷售，“深萬山A”于2005年更名為“德賽電池”。2007年起，公司先后進入三星SDI、諾基亞、索尼等國際大客戶供應(yīng)鏈。2009年，公司前三大客戶分別為ATL、三星SDI、索尼，并通過ATL進入A客戶產(chǎn)業(yè)鏈，為公司在國內(nèi)消費電子產(chǎn)業(yè)黃金時期快速成長奠定基礎(chǔ)。2010-2015年：隨消費電子下游需求大增，公司產(chǎn)能大幅增長，營收進入高速成長期。公司積極把握消費鋰電池行業(yè)發(fā)展機遇，產(chǎn)品主供北美大客戶。2011年，受益于iPhone手機銷量大增，公司產(chǎn)銷量高速增長，實現(xiàn)年營收超22億元，同比+71%。此后公司在A客戶的份額持續(xù)增大，BMS/PACK產(chǎn)品陸續(xù)導(dǎo)入iPad、AppleWatch等產(chǎn)品。2015年，子公司藍微新源成立，助力公司在動力電池和儲能電池領(lǐng)域業(yè)務(wù)拓展，延伸鋰電業(yè)務(wù)鏈條，同年公司實現(xiàn)營收超84億元，2010-2015年CAGR高達45%。2016-2020年：加速橫向拓展中型鋰電產(chǎn)品，優(yōu)化新能源鋰電業(yè)務(wù)。公司繼續(xù)深耕消費類鋰電池產(chǎn)品，持續(xù)導(dǎo)入國內(nèi)手機廠商；并以小型鋰電為基，大力發(fā)展中大型鋰電業(yè)務(wù)，拓展產(chǎn)品線。2016年，公司筆電PACK業(yè)務(wù)成功量產(chǎn)。2017年，公司著力開拓鋰電吸塵器市場，同年營收成功突破百億，達125億元。2020年，得益于對新能源鋰電業(yè)務(wù)的持續(xù)優(yōu)化，公司動力電池BMS業(yè)務(wù)經(jīng)營情況持續(xù)改善；此外，公司儲能業(yè)務(wù)、智能手機BMSSIP業(yè)務(wù)進展順利，同年實現(xiàn)營收194億元，2016-2020年CAGR達22%。2021年之后：向下延伸加速布局SIP業(yè)務(wù)，向上布局儲能電芯業(yè)務(wù)。為把握電子產(chǎn)品制造微型化、系統(tǒng)模塊化的產(chǎn)業(yè)機會，公司設(shè)立德賽矽鐠專注開展SIP相關(guān)業(yè)務(wù)。為抓住儲能行業(yè)發(fā)展機遇，把握“雙碳”目標及能源發(fā)展戰(zhàn)略帶來的機會，公司積極向產(chǎn)業(yè)鏈上游拓展，以原有儲能BMS/PACK技術(shù)為基礎(chǔ)，通過在長沙望城投資75億元分三期布局20GWh產(chǎn)能的儲能電芯項目，進行儲能電芯的研發(fā)制造，致力于為客戶提供一體化的解決方案，我們預(yù)計2023年開始貢獻營收。2021年，公司實現(xiàn)營收194.71億元，同比+0.38%，歸母凈利潤7.94億元，同比+18.53%。根據(jù)公司2021年年報，2022年公司將力爭實現(xiàn)合并營收220億元（剔除內(nèi)部公司間的交易）。2022年上半年，公司實現(xiàn)營收94.78億元，同比+23.34%，歸母凈利潤3.07億元，同比+14.32%。主營業(yè)務(wù)：BMS/PACK為基，從中小型拓展到大型鋰電，新增SIP與電芯營收結(jié)構(gòu)：2021年公司實現(xiàn)營收194.7億元，智能手機類/智能穿戴類/電動工具、智能家居和出行類/筆電和平板類/其他營收占比分別為

47.5%/16.3%/15.0%/14.2%/7.1%。公司主營業(yè)務(wù)為鋰電池電源管理系統(tǒng)（BMS）和電池封裝（PACK）。BMS是電池監(jiān)控和管理系統(tǒng)，通過對電壓、電流、溫度、SOC等參數(shù)的采集和計算，進而控制充放電過程，實現(xiàn)對電池的保護并提升性能，主要由電池管理芯片（BMIC）、模擬前端（AFE）、微控制器（MCU）等構(gòu)成。PACK則是將BMS和電芯、結(jié)構(gòu)件等組裝在一起形成的電池包。2021年，公司BMS/PACK營收分別為46.7/160.0億元，占比分別為22.6%/77.4%；從下游應(yīng)用上看，智能手機類/智能穿戴類/電動工具、智能家居和出行類/筆記本電腦和平板電腦類/其他營收分別為92.4/31.7/29.3/27.6/13.7億元，營收占比分別為47.5%/16.3%/15.0%/14.2%/7.1%，毛利率分別為

8.7%/7.6%/14.9%/4.5%/16.1%，綜合毛利率為9.37%。中小型鋰電池業(yè)務(wù)：2021年實現(xiàn)營收181億元，營收占比達93%。（1）小型鋰電：主要包括智能手機類和智能穿戴類鋰電池BMS/PACK，2021年營收分別為92.4/31.7億元，同比-7.78%/+1.75%，毛利率8.7%/7.6%，合計營收占總營收63.8%。公司客戶覆蓋國內(nèi)外一線智能手機廠商，包括A客戶、三星、華為、OV、榮耀、小米等。SIP業(yè)務(wù)方面，公司憑借在消費鋰電領(lǐng)域多年的技術(shù)積累，以產(chǎn)品微型化、系統(tǒng)模塊化趨勢為契機，布局智能手機BMSSIP業(yè)務(wù)。2021年公司設(shè)立德賽矽鐠專注開展SIP相關(guān)業(yè)務(wù)，在惠州仲愷投資約21億元建設(shè)SIP封裝項目。目前公司業(yè)務(wù)進展順利，客戶持續(xù)導(dǎo)入中，我們預(yù)計未來有望以BMSSIP為基礎(chǔ)切入通訊模組、控制模組等SIP封裝領(lǐng)域。（2）中型鋰電：主要包括電動工具、智能家居和出行類/筆記本電腦和平板電腦類鋰電池BMS/PACK，2021年營收分別為29.3/27.6億元，同比+14.5%/-3.1%，毛利率14.9%/4.5%，合計營收占比29.2%。其中，公司智能家居類產(chǎn)品線豐富，包括掃地機、吸塵器、割草機等產(chǎn)品。公司客戶覆蓋A客戶、華為、聯(lián)想等筆電廠商，百得、博世、寶時得等一線電動工具廠商，以及石頭科技等智能家居家電廠商。此外，公司試水非電池組裝業(yè)務(wù)（EMS，電子制造服務(wù)），已為石頭科技掃地機器人相關(guān)產(chǎn)品提供整機組裝業(yè)務(wù)，目前該業(yè)務(wù)仍處于起步階段。大型鋰電池業(yè)務(wù)：戰(zhàn)略布局儲能電芯業(yè)務(wù)，我們預(yù)計未來動力電池業(yè)務(wù)有望扭虧為盈。（1）儲能電池：2021年公司總出貨量41.7萬臺（套），實現(xiàn)營業(yè)收入3.5億元，同比+205.8%。公司儲能業(yè)務(wù)著力開發(fā)5G通信基站、家庭儲能、UPS數(shù)據(jù)中心電源業(yè)務(wù)，目前主營BMS/PACK業(yè)務(wù)，客戶包括華為（主要為代工、華為提供原材料）、古瑞瓦特、華寶新能源、沃太新能源等。公司積極把握儲能行業(yè)發(fā)展趨勢，設(shè)立湖南電池戰(zhàn)略布局儲能電芯項目，提升儲能業(yè)務(wù)整體價值量，我們預(yù)計2023年起有望貢獻營收。（2）動力電池：我們預(yù)計未來動力電池BMS有望扭虧轉(zhuǎn)盈。在新能源產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的背景下，消費電池廠商紛紛布局動力電池領(lǐng)域，頭部動力電池企業(yè)提供一站式服務(wù)爭奪客戶導(dǎo)致行業(yè)競爭激烈，第三方BMS/PACK廠商盈利相對困難。公司持續(xù)優(yōu)化動力電池相關(guān)業(yè)務(wù)，積極拓展客戶（已導(dǎo)入大眾體系），近年來虧損逐年收窄，我們預(yù)計盈利能力有望逐步提升。產(chǎn)能布局：BMS/PACK近年銷量小幅下滑，規(guī)劃20GWh儲能電芯產(chǎn)能。公司產(chǎn)品主要為非標定制化產(chǎn)品，采用“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，根據(jù)客戶訂單及需求制定生產(chǎn)計劃并組織生產(chǎn)。公司BMS/PACK產(chǎn)品主要用于消費電池領(lǐng)域，受消費電子需求疲軟、全球智能手機出貨量下滑的影響，公司近年銷量小幅下滑，BMS/PACK銷量分別由2019年的3.95/3.34億只下滑至2021年的3.67/3.14億只。儲能業(yè)務(wù)方面，公司出貨量大幅增長，2021年總出貨量41.7萬臺套，較2020年的超20萬套增長超100%。此外，公司積極向產(chǎn)業(yè)鏈上游拓展，在長沙望城投資75億元分三期布局20GWh產(chǎn)能的儲能電芯項目，公司預(yù)計項目完成后年產(chǎn)值可達120億元。項目一期有望在2023年一季度正式投產(chǎn)運營，預(yù)計達產(chǎn)后可實現(xiàn)年產(chǎn)值超22億元。客戶結(jié)構(gòu)：前五大客戶銷售額占比近66%，第一大客戶銷售額占比超45%。公司憑借技術(shù)優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)，在智能手機、智能穿戴、筆電、平板等消費電子領(lǐng)域積累了大批國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶，包括A客戶、三星、聯(lián)想、華為、OV、榮耀、小米等。電動工具方面，公司已切入百得、博世、牧?xí)r、格力博、寶時得等一線電動工具廠商的供應(yīng)鏈；智能家居

方面，公司客戶包括掃地機器人企業(yè)石頭科技等廠商，并為石頭科技提供EMS業(yè)務(wù)。儲能業(yè)務(wù)方面，公司客戶包括華為、古瑞瓦特、華寶新能源、沃太新能源等，我們預(yù)計未來有望憑借自產(chǎn)電芯加速客戶拓展。近年來，公司持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，前五大客戶銷售額占比從2019年81.3%下降至2021年65.6%，取得明顯改善。未來我們預(yù)計公司將繼續(xù)以優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)為主線，積極開拓新客戶，進一步降低客戶集中度。未來展望：加速布局SIP，儲能電芯業(yè)務(wù)打開公司成長空間。公司中小型鋰電業(yè)務(wù)貢獻主要營收，2021年營收占比超90%，在智能手機領(lǐng)域行業(yè)地位顯著，是國內(nèi)外一線手機廠商BMS/PACK產(chǎn)品的核心供應(yīng)商，并積極拓展新興消費電子和電動工具領(lǐng)域，營收占比持續(xù)提升；此外，公司加速布局SIP業(yè)務(wù)，并開展EMS業(yè)務(wù)培養(yǎng)新的業(yè)績增長點。大型鋰電業(yè)務(wù)方面，公司積極把握“雙碳”目標，戰(zhàn)略布局儲能電芯業(yè)務(wù)，我們認為將是未來推動業(yè)績成長的第二曲線。具體來看：儲能電池業(yè)務(wù)：將是未來公司最重要的第二成長曲線。公司原有儲能BMS/PACK業(yè)務(wù)進展順利，2021年實現(xiàn)營業(yè)收入3.5億元，同比增長205.8%。公司積極向產(chǎn)業(yè)鏈上游布局，在長沙望城投資75億元分三期布局20GWh產(chǎn)能的儲能電芯項目，我們預(yù)計一期有望在2023年一季度投產(chǎn)。我們看好公司在儲能領(lǐng)域電芯/PACK一體化布局，為儲能服務(wù)商提供一站式服務(wù)，有利于公司加速拓展客戶，打開成長空間。我們預(yù)測2022年公司傳統(tǒng)儲能業(yè)務(wù)營收將達8.7億元，2023年儲能電芯業(yè)務(wù)有望貢獻超8億元營收，2025年儲能業(yè)務(wù)營收規(guī)模有望超50億元。智能穿戴類/電動工具、智能家居和出行類：市場規(guī)模仍保持相對高速增長，是消費鋰離子電池市場規(guī)模成長的主動力。公司積極拓展新興消費電子領(lǐng)域（智能家居、AR/VR、無人機等）和電動工具領(lǐng)域，產(chǎn)品線持續(xù)拓展，并延伸開展EMS業(yè)務(wù)。我們看好公司產(chǎn)品線持續(xù)拓展和業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，帶動中小型鋰電業(yè)務(wù)持續(xù)成長。我們預(yù)計公司2022年電動工具、智能家居和出行類業(yè)務(wù)營收增速達30%，2025年營收占比提升至25%。智能手機類/筆電、平板類：市場規(guī)模增速放緩，公司份額穩(wěn)定，我們預(yù)計未來營收占比將下降。公司客戶資源豐富，已導(dǎo)入國際一線手機廠商和筆電、平板廠商，我們認為未來市場規(guī)模及公司份額將維持穩(wěn)定。此外，我們看好公司在SIP業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略布局，中短期BMSSIP業(yè)務(wù)加速導(dǎo)入智能手機廠商，長期有望拓展至通訊模組、控制模組等SIP封裝業(yè)務(wù)。我們預(yù)測在公司消費鋰電業(yè)務(wù)多元化的發(fā)展戰(zhàn)略下，智能手機類和筆電平板類營收占比將有所下降，預(yù)計2025年占比分別為43.4%/11.0%。動力電池業(yè)務(wù)：聚焦BMS產(chǎn)品。公司已導(dǎo)入大眾系客戶，我們預(yù)計未來份額有望逐步提升，在其他整車客戶中加速拓展，盈利能力有望加速好轉(zhuǎn)。中長期角度，我們預(yù)計公司動力電池BMS業(yè)務(wù)營收有望達近10億元。股權(quán)結(jié)構(gòu)：惠州國資委為實控人，持股超20%，子公司分工明確惠州國資委為實際控制人，持股超20%。截至2022年中報，公司實際控股人為惠州市國資委，通過惠州市創(chuàng)新投資有限公司間接持有公司約20.6%的股權(quán)，廣東德賽集團有限公司持有公司21.96%的股權(quán)。管理人員方面，公司高管深耕行業(yè)多年、經(jīng)驗豐富，核心管理人員均來自集團內(nèi)部，曾在德賽集團或子公司擔(dān)任要職，熟悉公司業(yè)務(wù)模式。公司董事長劉其先生2007年加入德賽集團，至今已在集團任職超15年，目前同時擔(dān)任德賽集團董事副總裁。公司部分高管已在德賽集團及下屬各公司工作接近20年，行業(yè)經(jīng)驗豐富?？毓尚凸?，子公司分工明確。深圳德賽電池科技是控股型企業(yè)，共設(shè)有11家子公司開展各項業(yè)務(wù)。其中，惠州電池及其子公司主營電池PACK業(yè)務(wù)，2021年惠州電池營收為151.2億元，凈利潤為4.5億元；惠州藍微及其子公司主營BMS業(yè)務(wù)，2021年惠州藍微營收達56.25億元，凈利潤為3.3億元。2021年，公司完成了對惠州藍微的分立，設(shè)立德賽矽鐠專注開展SIP相關(guān)業(yè)務(wù)（全資子公司，持股100%）。2022年，公司設(shè)立湖南電池專注開展儲能電芯業(yè)務(wù)（控股子公司，持股70%）。近年來公司積極采取股權(quán)激勵措施，凝聚團隊力量。2018年，公司首次推出限制性股票激勵計劃，授予激勵對象總計197.4.萬份，占總股本的0.96%，激勵對象不超過87人，覆蓋公司董事、高級管理人員及骨干人員、核心技術(shù)人員。2021年8月，公司發(fā)布公告稱第一個解除限售期解除限售條件達成，解除限售并上市流通的限制性股票數(shù)量90萬股。我們認為，公司實施股權(quán)激勵措施，可長期將員工利益與公司利益綁定，調(diào)動員工積極性，助力公司長期穩(wěn)定發(fā)展。財務(wù)分析：受益智能手機發(fā)展公司實現(xiàn)十年業(yè)績高速增長，儲能業(yè)務(wù)打開未來成長空間收入端：歷史上受益于智能手機發(fā)展，公司實現(xiàn)業(yè)績高速增長，目前正拓展中型、大型鋰電業(yè)務(wù)。2021年，公司實現(xiàn)營收194.71億元，同比+0.38%，歸母凈利潤7.94億元，同比+18.53%。2010-2021年間營收CAGR近28%，期間歸母凈利潤CAGR近25%。2022年上半年，公司實現(xiàn)營收94.78億元，同比+23.34%，歸母凈利潤3.07億元，同比+14.32%。分階段看：

（1）2009年之前：導(dǎo)入國際一線客戶，為公司營收高速成長奠定基礎(chǔ)。公司先后導(dǎo)入ATL、三星SDI、諾基亞、索尼等國際大客戶，并通過ATL進入A客戶產(chǎn)業(yè)鏈，為公司在國內(nèi)消費電子產(chǎn)業(yè)黃金時期快速成長奠定基礎(chǔ)。此階段公司業(yè)績增長較為緩慢，2009年營收仍不足10億元。（2）2010-2015年：iPhone銷量大增，公司業(yè)績進入高速成長期，戰(zhàn)略放棄電芯業(yè)務(wù)聚焦主業(yè)。公司作為iPhoneBMS/PACK的主力供應(yīng)商，受益iPhone4/4s/5銷量大增，2010年起營收高速成長。此后公司在A客戶的份額持續(xù)增大，陸續(xù)導(dǎo)入iPad、AppleWatch等。2011年起，注冊資本1000/6000萬元的德賽鋰電和德賽聚能由于連續(xù)多年虧損總計上千萬元拉低了公司整體盈利能力，公司開始對其進行清算。至此公司剝離了全部電芯業(yè)務(wù)，聚焦BMS/PACK業(yè)務(wù)。2015年公司實現(xiàn)營收超84億元，2010-2015年CAGR達45%。（3）2016年：受大客戶拖累公司營收增長放緩。2016年上半年A客戶終端市場份額的下滑，導(dǎo)致公司營收增速大幅放緩，實現(xiàn)營收87億元，同比僅+3.44%。（4）2017-2018年：受益公司國產(chǎn)手機客戶銷量高速增長，公司營收增速恢復(fù)。公司客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，國產(chǎn)廠商華為、OV、小米營收占比進一步提升；此外，公司業(yè)務(wù)橫向拓展成果顯著，筆電、電動工具等中型鋰電產(chǎn)品營收增長迅速，帶動2017/2018年營收增速分別達43%/38%。（5）2019-2021年：營收增速再次放緩，積極拓展SIP、中大型鋰電業(yè)務(wù)，尋找新的增長點。受疫情、消費電子疲軟等多重因素影響，公司營收增速下滑，2018-2021年CAGR僅4%。目前公司著力發(fā)展中型鋰電業(yè)務(wù)，2021年電動工具、智能家居和出行類/筆電和平板類營收占比分別達15%/14%。此外，公司持續(xù)推進BMSSIP、儲能電芯業(yè)務(wù)。展望未來，我們認為，消費電子市場景氣度有望企穩(wěn)回升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，市場份額有望進一步集中；受益于雙碳政策，儲能市場規(guī)模有望進一步成長，帶動儲能鋰電池需求放量。我們認為，公司小型鋰電業(yè)務(wù)營收將維持穩(wěn)定，中型鋰電業(yè)務(wù)營收仍將持續(xù)增長；預(yù)計公司儲能電芯、SIP業(yè)務(wù)進展順利，未來有望成為營收增長新動力。毛利率：受行業(yè)競爭加劇影響，公司毛利率由2012年16.64%下降到2021年的9.37%，我們看好未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化公司帶動毛利率逐步回升?？v向來看，2010-2015年，全球智能手機銷量大幅增長，公司營收同期高速增長，但鋰電池BMS/PACK市場有眾多廠商紛紛進入，競爭加劇，公司毛利率從2010年20.51%下降到2015年的8.92%。2016年起，全球智能手機出貨量增速放緩，疊加公司大型鋰電業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài)，公司毛利率持續(xù)承壓，維持在8%-10%。2021年公司毛利率為9.37%，同比+0.7pcts。橫向來看，公司毛利率處于同業(yè)公司中較低水平，低于欣旺達和珠海冠宇。欣旺達和珠海冠宇均布局消費電子鋰電池電芯產(chǎn)品，價值量更高，而公司業(yè)務(wù)目前更多聚焦BMS/PACK，電芯業(yè)務(wù)布局較晚，因此毛利率較低。展望未來，我們認為，公司將積極把握“雙碳”目標及能源發(fā)展戰(zhàn)略帶來的機會，大力發(fā)展儲能BMS/PACK/電芯業(yè)務(wù)；中小型鋰電業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也將進一步優(yōu)化，深耕價值量更高的電動工具、智能家居和出行類產(chǎn)品，有望帶動毛利率逐步回升。費用端：公司期間費用率控制良好，近3年維持在3.5%-4.5%之間。近年來公司期間費用率整體保持穩(wěn)定，2019-2021年分別為3.61%/3.65%/4.31%。三項費用率來看，2019-2021年分別為2.01%/1.84%/2.22%，與行業(yè)內(nèi)公司相比處于較低水平，體現(xiàn)出公司較強的成本控制和管理能力。具體來看，公司管理費用率近5年均維持在1.5%以下，遠低于行業(yè)內(nèi)其他公司；公司銷售費用率和財務(wù)費用率較低，均在1%以下。研發(fā)費用率2019-2021年分別為1.61%/1.81%/2.09%，研發(fā)費用分別為2.96/3.51/4.07億元，保持穩(wěn)定增長。2021年，公司共有研發(fā)人員935人，同比+7.47%，研發(fā)人員數(shù)量占總員工數(shù)量比例為8.85%。展望未來，公司積極順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，計劃在長沙望城投資75億元建設(shè)20GWh產(chǎn)能的儲能電芯項目，以及在惠州仲愷投資約21億元建設(shè)SIP封裝項目，我們預(yù)計公司在新的戰(zhàn)略規(guī)劃與業(yè)務(wù)布局下，研發(fā)費用將持續(xù)增加。凈利率：近年來公司凈利率維持在3-4%之間，2021年公為4.08%，同比+0.26pct。盡管公司毛利率處于行業(yè)較低水平，但由于期間費用率控制良好且穩(wěn)定，公司凈利潤率與

欣旺達接近，低于珠海冠宇。2017-2021年，公司凈利潤率連續(xù)小幅提升，從2017年的2.91%提升至2021年的4.08%。我們認為，在公司期間費用率保持穩(wěn)定的情況下，未來凈利率有望隨毛利率提回升而逐步提升。中小型鋰電業(yè)務(wù)：消費鋰電BMS/PACK核心供應(yīng)商，設(shè)立子公司加速SIP業(yè)務(wù)布局核心觀點：市場方面，傳統(tǒng)消費電子產(chǎn)品如手機、筆電、平板消費增長放緩，新興消費電子產(chǎn)品如智能家居、可穿戴設(shè)備仍保持較高增速，我們預(yù)測2025年全球消費鋰電市場規(guī)模有望超2500億元。公司是消費鋰電BMS/PACK核心供應(yīng)商，小型鋰電產(chǎn)品下游覆蓋智能手機、可穿戴設(shè)備等，中型鋰電產(chǎn)品覆蓋筆電、平板、智能家居、電動工具等應(yīng)用場景。客戶方面，公司早期即導(dǎo)入北美A客戶，并持續(xù)在A客戶產(chǎn)品線中拓展筆電、平板、可穿戴設(shè)備等產(chǎn)品，此后公司持續(xù)導(dǎo)入國產(chǎn)智能手機廠商，包括華為、OV、榮耀、小米等，目前已覆蓋國內(nèi)外主流安卓端廠商；電動工具已導(dǎo)入百得、博世、寶時得等一線廠商。此外，公司積極發(fā)展SIP、EMS新業(yè)務(wù)，SIP方面設(shè)立德賽矽鐠并投資21億元專注開展項目，EMS為公司新試水業(yè)務(wù)，目前已導(dǎo)入石頭科技，我們預(yù)計未來將加速拓展客戶。我們認為，公司具有較強的技術(shù)能力與優(yōu)質(zhì)客戶基礎(chǔ)，戰(zhàn)略上積極拓展新興消費電子領(lǐng)域，并發(fā)展新業(yè)務(wù)，培養(yǎng)新的營收增長點，我們預(yù)測公司2022-2024年中小型鋰電業(yè)務(wù)營收為211.6/237.0/253.0億元，2021-2024年CAGR為10.2%。行業(yè)趨勢：雙電芯、異形電芯、SIP為產(chǎn)品升級方向目前主流的鋰電池封裝形式主要有三種：圓柱、方形和軟包。（1）圓柱鋰電池：主要以鋼殼圓柱磷酸鐵鋰電池為主，其特點是電池容量高、輸出電壓高、具有優(yōu)良的充放電循環(huán)性能、工作溫度范圍寬、對環(huán)境友好等，廣泛應(yīng)用于太陽能燈具、草坪燈具、后備能源、電動工具、玩具模型等。圓柱鋰電池生產(chǎn)工藝成熟，PACK成本較低。（2）方形鋰電池：

指的是外表為鋁殼或鋼殼、形狀為方形的電池。相較于圓柱鋰電池，方形鋰電池的空間利用率更高、單體容量和體積更大、定制化程度更高，因此更適用于做動力電池。近年來隨新能源汽車發(fā)展，方形電池需求大幅上升。（3）軟包電池：采用鋁塑膜作為外殼，其具有高能量密度、質(zhì)量輕、內(nèi)阻小、設(shè)計靈活等特點，適用于智能手機、平板電腦、可穿戴設(shè)備等消費類電子產(chǎn)品，份額占比超90%。在新能源汽車對電池的續(xù)航、輕量化要求逐步升高的趨勢下，大型動力電池制造商也開始研發(fā)測試軟包動力電池。消費鋰電池PACK是將BMS（電源管理系統(tǒng)）、電芯（或由電芯組成的電池組）、結(jié)構(gòu)件組裝在一起形成的電池包。電芯是PACK的核心部件，是電池包的充放電單元，消費鋰電池中通常包含1-2只電芯；電芯不能獨立工作，需要搭配BMS才可以成為能使用的電池。BMS相當于電池包的大腦，對發(fā)揮電池整體性能至關(guān)重要。BMS通過對電壓、電流、溫度、SOC（StateofCharge）等參數(shù)的采集和計算，實現(xiàn)對鋰電池的充放電管理。智能手機中雙電芯和異形電芯方案使用率提升，高效利用內(nèi)部空間提升電池容量；筆記本電腦中軟包電池逐步替代18650電池。隨著5G、高刷新率的逐漸普及、高耗能軟件增加推動用戶對智能手機電池續(xù)航需求的提升。近年來，隨智能手機屏幕逐漸增大以及對輕薄型的追求，工業(yè)設(shè)計上體積已接近上限。目前智能手機終端廠商主要采用雙電芯和異形電芯方案充分利用機身內(nèi)部空間，在整體體積不變的前提下提升電池容量。例如A客戶iPhoneXSMax使用了雙電芯結(jié)構(gòu)，iPhone11Pro/iPhone13Pro系列使用了異形（L型）電芯結(jié)構(gòu)。從電池容量上看，iPhone11ProMax（3969mAh）和iPhone13ProMax

（4352mAh）相較于采用普通電池形態(tài)的iPhone12ProMax（3687mAh）分別提升了8%/18%。此外，折疊屏手機的普及和放量也帶動單機電芯數(shù)量提升，例如三星GalaxyFold使用兩塊電池，分布于折疊屏的兩側(cè)以保證多屏續(xù)航需求。我們認為，異形電芯和雙電芯方案技術(shù)要求更高將帶動移動終端BMS/PACK價值量提升，其中雙電芯還將帶動BMS使用數(shù)量提升。智能可穿戴設(shè)備更多采用異形電芯方案，例如在圓形智能手表中使用圓形電池，相對方形電池可以利用更多手表內(nèi)部空間，提升電池容量；智能手環(huán)則采用超窄電池。筆記本電腦方面，隨用戶對輕薄、便攜的需求日益增強，中高端筆記本電腦已逐步從18650電池轉(zhuǎn)向軟包電池降低厚度和重量，我們預(yù)計未來軟包電池在筆記本電腦滲透率將進一步提升。價值量方面，根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，我們估算蘋果手機鋰電PACK價值量約60-70元，安卓端手機鋰電PACK價值量約30-40元，筆記本電腦鋰電PACK價值量約100-200元。SIP封裝成為行業(yè)發(fā)展主流，BMSSIP逐漸普及，未來看行業(yè)微創(chuàng)新。SIP（SystemInPackage，系統(tǒng)級封裝）是一種功能電子系統(tǒng)（或子系統(tǒng)），包括兩個以上異構(gòu)半導(dǎo)體芯片（通常來自不同的技術(shù)節(jié)點，針對各自的功能進行優(yōu)化），通常搭載無源元器件。SIP可包含邏輯芯片、存儲器、集成無源器件

（IPD）、射頻濾波器、傳感器、散熱片、天線、連接器和電源芯片，SIP工藝具有尺寸小、散熱快、高可靠性等優(yōu)點，在智能手機、TWS耳機、智能手表中的觸控模組、WiFi模組、AiP模組等封裝中率先得到廣泛應(yīng)用。目前BMSSIP工藝在可穿戴設(shè)備上滲透率較高，智能手機方面，多家一線廠商如蘋果、小米等已經(jīng)在手機鋰電池BMS上使用SIP封裝，通過減小BMSPCB板的面積節(jié)省機身內(nèi)部空間，其他國內(nèi)安卓廠商正在逐漸跟進，我們預(yù)計智能手機端BMSSIP工藝滲透率將快速提升。我們認為，消費鋰電BMS/PACK技術(shù)較為成熟，在未來智能手機形態(tài)不發(fā)生較大變化的前提下，BMS/PACK將在微創(chuàng)新驅(qū)動下持續(xù)更新迭代，整體價值量將保持穩(wěn)定。市場空間：預(yù)計2025年全球消費鋰電市場規(guī)模有望超2500億元傳統(tǒng)消費電子產(chǎn)品需求疲軟：2022年以來智能手機、筆電、平板出貨量均負增長，我們預(yù)計未來有望觸底回升但整體增速有限。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2017-2020年全球智能手機出貨量連續(xù)下滑，2021年受益于消費電子整體回暖和2020年低基數(shù)，出貨量小幅反彈至13.5億部。2022年，受新冠疫情反復(fù)、地緣政治以及宏觀經(jīng)濟狀況的多重影響，IDC預(yù)測全球智能手機出貨量將再次下滑約3.5%，達13.1億部。其他傳統(tǒng)消費電子產(chǎn)品也表現(xiàn)出類似的趨勢，根據(jù)IDC和JWInsights預(yù)測，2022年全球筆記本電腦和平板電腦出貨量分別為2.5/1.6億臺，同比-5.3%/-6.0%。我們認為，未來隨宏觀經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)，傳統(tǒng)消費電子出貨量有望穩(wěn)步回升，但預(yù)計整體增幅有限，行業(yè)發(fā)展進入存量階段。近年來新興消費電子產(chǎn)品出貨量高速增長：未來有望在AR/VR、無人機帶動下保持較高增速；電動工具增速可觀。與傳統(tǒng)消費電子產(chǎn)品表現(xiàn)相反，新興消費電子產(chǎn)品今年來出貨量快速增長。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年全球可穿戴設(shè)備出貨量達到5.33億只，同比增長20%，2017-2021年CAGR達41%；2021年全球智能家居設(shè)備出貨量達8.95億臺，同比+12%，2017-2021年CAGR達20%，IDC預(yù)計2025年將超過14億臺。無人機方面，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院援引Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，預(yù)計2021年中國消費無人機市場規(guī)模將達365億元，是2016年的2.35倍，預(yù)計未來仍有成長空間。我們認為，未來新興消費電子中AR/VR設(shè)備、無人機等細分產(chǎn)品快速放量有望承接近年來智能手表、手環(huán)、藍牙耳機等產(chǎn)品高速成長的態(tài)勢，帶動整體市場規(guī)模持續(xù)快速提升。此外，全球電動工具市場也保持穩(wěn)定增長，根據(jù)EVTank和伊維經(jīng)濟研究院統(tǒng)計，2021年全球電動工具出貨量達5.8億臺，同比+18%。我們預(yù)計隨電動工具小型化、便捷化發(fā)展趨勢，鋰電類無繩電動工具滲透率持續(xù)增長，帶動鋰電池需求提升。軟包電池在傳統(tǒng)消費電子產(chǎn)品中滲透率高，未來有望在新興消費電子產(chǎn)品中持續(xù)提升。用戶對消費電子產(chǎn)品便捷、輕量的需求帶動了軟包電池的廣泛應(yīng)用。根據(jù)TechnoSystemResearch數(shù)據(jù)，手機、筆記本電腦的軟包電池滲透率從2015年的53.7%/35.8%提升至2021年的89.7%/95.3%，我們認為未來仍有上升空間，預(yù)計2025年筆記本軟包滲透率有望升至99%，手機有望提升至93%。由于平板電腦在設(shè)計上對輕薄有較高要求，因此自推出以來就以軟包電池為主；根據(jù)TechnoSystemResearch數(shù)據(jù)，2019年平板電腦軟包電池滲透率高達98%。目前新興消費電子產(chǎn)品中可穿戴設(shè)備軟包電池滲透率較高，智能家居、電動工具等鋰離子電池滲透率快速提升，但軟包電池滲透率相對較低，我們認為得益于軟包電池便攜、輕量的特性，其滲透率有望持續(xù)提升。預(yù)計2025年全球消費鋰電需求量將達125GWh，鋰電池包市場規(guī)模將達2514億元，市場增長動力主要源于新興消費電子產(chǎn)品。我們將消費鋰電市場主要劃分為筆電、平板、手機、智能穿戴、智能家居、電動工具類。我們預(yù)測，2022年全球消費鋰電需求量為95GWh，2025年將達到125GWh，期間CAGR達9.5%；2022年全球消費鋰電市場規(guī)模為1860億元，2025年將達到2514億元，期間CAGR達10.6%。2022年，預(yù)計手機、筆記本電腦、平板電腦、智能穿戴、智能家居、電動工具鋰電需求量占比分別為22%/15%/6%/4%/18%/22%。具體來看，由于傳統(tǒng)消費電子產(chǎn)品手機、筆電平板類產(chǎn)品預(yù)期增速放緩，新興消費電子如智能穿戴、智能家居等仍有望維持較高增速，未來消費鋰電市場增量預(yù)計將主要由新興消費電子產(chǎn)品貢獻。競爭格局：消費鋰電行業(yè)集中度高，廠商分工明確，格局穩(wěn)定鋰電池制造行業(yè)集中度高，2020年手機/筆電及平板鋰電池（電芯）出貨量CR5分別為75%/85%。整體來看，消費類鋰電池制造市場集中度高，競爭格局相對穩(wěn)定。根據(jù)TechnologySystemsResearch的數(shù)據(jù)，2020年全球手機鋰電池出貨量份額前五的制造商分別為ATL、三星SDI、LG化學(xué)、比亞迪、珠海冠宇，占比分別為38%/11%/10%/9%/7%，CR5為75%；筆記本電腦及平板電腦鋰電池出貨量份額前五的制造商分別為ATL、珠海冠宇、LG化學(xué)、三星SDI、比亞迪，占比分別為34%/24%/15%/7%/5%，CR5為85%。ATL是消費電子鋰電池制造領(lǐng)域的絕對龍頭，與公司長期深度合作十余年，公司主要通過ATL向A客戶進行供貨。韓國廠商三星SDI、LG化學(xué)緊隨其后，在整體競爭中處于優(yōu)勢地位。國內(nèi)廠商方面，電芯和PACK制造商珠海冠宇和比亞迪也在手機、筆電及平板領(lǐng)域進入前五。目前部分電芯、PACK廠商如珠海冠宇、欣旺達等進行產(chǎn)業(yè)鏈垂直布局，發(fā)展電芯/PACK一體化，為下游客戶提供一站式服務(wù)，有利于增強競爭優(yōu)勢。鋰電池制造各環(huán)節(jié)廠商分工明確，合作大客戶構(gòu)建競爭壁壘，行業(yè)格局整體穩(wěn)定。消費電子各領(lǐng)域市場集中度較高，智能手機方面，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年全球前五大智能手機廠商分別為三星、蘋果、小米、OPPO和vivo，出貨量占比分別為20%/17%/14%/10%/10%，CR5超70%。筆記本電腦方面，根據(jù)StrategyAnalytics數(shù)據(jù)，2021年全球前五大筆電廠商分別為聯(lián)想、惠普、戴爾、蘋果、宏碁，出貨量占比分別為24%/22%/17%/9%/7%，CR5近70%。在消費電池PACK領(lǐng)域，導(dǎo)入一線終端廠商并成為主供應(yīng)商是PACK企業(yè)提高市場份額、構(gòu)建競爭壁壘的關(guān)鍵。公司早期即通過領(lǐng)先的BMS/PACK封裝技術(shù)與高品質(zhì)的服務(wù)導(dǎo)入A客戶，并隨后導(dǎo)入國產(chǎn)安卓手機廠商逐步擴大市場份額，在手機鋰電池PACK市場地位顯著；其他國內(nèi)PACK廠商如欣旺達同樣與主流手機廠商深度綁定，市場份額較為穩(wěn)固。從智能手機廠商角度來看，一線廠商如蘋果、三星、華為等具有較強的供應(yīng)鏈管理能力，在鋰電池方面通常會指定各環(huán)節(jié)材料和制造的供應(yīng)商，以避免形成對單一廠商的依賴，并能夠提高話語權(quán)、提升議價能力。我們認為，頭部智能手機、筆電廠商將繼續(xù)發(fā)揮品牌、供應(yīng)鏈整合和渠道的優(yōu)勢，未來行業(yè)集中度將維持高位；PACK環(huán)節(jié)競爭充分、產(chǎn)能充足，新進入者較難搶占份額，原有PACK廠商將繼續(xù)憑借規(guī)模效應(yīng)和在頭部智能終端廠商中的穩(wěn)定份額來鞏固行業(yè)地位，確保競爭優(yōu)勢，未來行業(yè)競爭格局將保持穩(wěn)定。聚焦公司：深耕消費鋰電BMS/PACK，加速布局SIP封裝業(yè)務(wù)發(fā)展：公司深耕中小型鋰電BMS/PACK業(yè)務(wù)十余年，行業(yè)地位穩(wěn)固，下游應(yīng)用領(lǐng)域持續(xù)拓展。公司是國內(nèi)最早從事鋰電池BMS/PACK的企業(yè)之一，2002年子公司惠州

德賽電池和惠州藍微成立。2001年，公司已導(dǎo)入康佳、TCL科健等國產(chǎn)手機供應(yīng)鏈。2007年起，公司先后進入三星SDI、諾基亞、索尼等國際大客戶供應(yīng)鏈，于2009年通過ATL進入A客戶產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)手機電池BMS，2011年起供應(yīng)手機電池PACK，2015年加速導(dǎo)入國產(chǎn)手機廠商華為、OV、榮耀、小米等并占據(jù)主要份額，目前已覆蓋幾乎全部國產(chǎn)安卓手機廠商。此外，公司注重產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化，下游應(yīng)用領(lǐng)域持續(xù)拓展，已覆蓋智能手機、筆記本、平板電腦、可穿戴設(shè)備、電動工具、智能家居和出行等產(chǎn)品，客戶資源豐富且優(yōu)質(zhì)。在新業(yè)務(wù)布局上，公司加速布局SIP封裝并開展整機組裝服務(wù)（EMS），目前進展順利。產(chǎn)品布局：中小型鋰電BMS/PACK業(yè)務(wù)成熟，積極拓展新興消費電子領(lǐng)域。公司的業(yè)務(wù)模式為從電芯廠商采購電芯，從子公司采購BMS完成PACK封裝。近年來消費電子行業(yè)增速放緩，公司著力拓展電動工具、智能家居和出行類的中型鋰電業(yè)務(wù)。小型鋰電業(yè)務(wù)：通常包括1-2只電芯，PACK體積較小，主要應(yīng)用于智能手機和可穿戴設(shè)備。（1）智能手機類：公司智能手機類BMS/PACK業(yè)務(wù)起步最早，擁有較深的行業(yè)理解。公司早期BMS/PACK產(chǎn)品主要供應(yīng)A客戶，2015年起在國產(chǎn)手機廠商份額持續(xù)增加。目前BMSSIP業(yè)務(wù)發(fā)展順利，小米是主要客戶，我們認為未來有望切入A客戶。（2）智能穿戴類：公司主要為智能手表、TWS耳機提供鋰電BMS/PACK產(chǎn)品，此外公司積極拓展VR/AR相關(guān)業(yè)務(wù)，目前進展順利，2021年公司AR/VR業(yè)務(wù)營收約4億元。中型鋰電業(yè)務(wù)：產(chǎn)品形態(tài)通常為電池組，由多只電芯串并聯(lián)組成，PACK體積相對較大，主要應(yīng)用于筆電、平板和電動工具、智能家居領(lǐng)域。（3）筆記本電腦和平板電腦類：公司在順利導(dǎo)入A客戶智能手機產(chǎn)品后，快速導(dǎo)入其平板電腦產(chǎn)品。公司筆記本電腦PACK封裝業(yè)務(wù)起步較晚，2016年項目開始量產(chǎn)，目前已導(dǎo)入蘋果、華為、聯(lián)想等一線廠商。（4）電動工具、智能家居和出行類：公司可提供割草機、吸塵器、掃地機器人、水機、電動工具、電動自行車等鋰電BMS/PACK產(chǎn)品。近年來產(chǎn)品線發(fā)展迅速，2022年上半年占總營收超20%，我們預(yù)測2022年板塊營收增速有望達30%。新業(yè)務(wù)布局：設(shè)立德賽矽鐠專注開展SIP相關(guān)業(yè)務(wù)，試水EMS業(yè)務(wù)。（1）SIP封