白酒行業(yè)專題研究：蘇酒徽酒升級加速共迎繁榮時代

白酒行業(yè)專題研究：蘇酒徽酒，升級加速，共迎繁榮時代1需求側(cè)：升級擴容有支撐白酒是經(jīng)濟、社會、文化的縮影，區(qū)域白酒的需求淡旺、升級迭代則凝結(jié)了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟社會發(fā)展的多重因素。本節(jié)從需求端入手，自上而下地對蘇、皖白酒市場進行三層次分析，并回答為何蘇、皖成為區(qū)域次高端白酒升級發(fā)展的典范。1）消費能力：蘇、皖地區(qū)經(jīng)濟基礎(chǔ)及常住人口全國領(lǐng)先，人均GDP分別于2012/2020年突破1萬美元，為白酒需求增長與消費升級奠定堅實基礎(chǔ)；2）消費場景：14年行業(yè)調(diào)整后商務(wù)與大眾消費成為白酒主要場景，2022年疫情防控趨向精準(zhǔn)化、常態(tài)化，全國“穩(wěn)增長”基調(diào)已定，大眾宴席與商務(wù)宴請場景的復(fù)蘇與升級有望加速；3）消費觀念：濃厚的白酒消費氛圍形成白酒行業(yè)發(fā)展的托力，蘇、皖地區(qū)分別擁有宿遷、亳州兩大白酒產(chǎn)區(qū)，白酒行業(yè)歷史悠久、名酒輩出，當(dāng)?shù)卣a(chǎn)業(yè)政策支持形成有效支撐。消費能力：區(qū)域經(jīng)濟繁榮發(fā)展孕育基礎(chǔ)宏觀：經(jīng)濟發(fā)展支撐結(jié)構(gòu)升級。2014年以來，白酒消費底部反彈進入新周期，據(jù)歐睿，15-20年白酒零售額CAGR為6.1%，其中量/價CAGR分別為-3.1%/+9.4%，存量競爭之下，居民收入提升、經(jīng)濟增長帶動白酒行業(yè)景氣上行，自2016年起零售均價已連續(xù)5年維持高個位數(shù)及以上的增速，白酒消費價位帶漸次上移，高端與次高端價位帶持續(xù)擴容。江蘇富饒之地，安徽增速靠前，擴容、升級基礎(chǔ)堅實。江蘇為GDP大省，2021年全省GDP達11.6萬億元，在31個省份中僅次于廣東，排名第2，2020年常住人口8477萬，排名第4，龐大的經(jīng)濟與人口總量為白酒需求增長與結(jié)構(gòu)升級提供肥沃土壤，從人均消費能力來看，江蘇省居民人均GDP已于2012年突破1萬美元，人均GDP全國位列第3，白酒消費價位帶向上延伸具備堅實的經(jīng)濟基礎(chǔ)；安徽經(jīng)濟排名靠前，2021年全省GDP排名第11，2020年常住人口分別排名第9，近年來安徽經(jīng)濟進入加速增長期，2020年人均GDP破萬

（美元），人均GDP/固定投資完成額/社零消費總額20-21年CAGR在TOP15經(jīng)濟大省中排名第3/第5/第1，22年政府設(shè)定的GDP/投資/消費增速目標(biāo)亦處較高水平，進入結(jié)構(gòu)升級加速期。兩省龐大的人口基礎(chǔ)與領(lǐng)先的經(jīng)濟發(fā)展水平為白酒行業(yè)提供了堅實的量價支撐。消費場景：疫情控制利于大眾宴席回補，穩(wěn)增長下商務(wù)宴請升溫據(jù)微酒，“三公消費”被限后，白酒消費明顯由政務(wù)向大眾消費（婚宴等）與商務(wù)消費轉(zhuǎn)移。2022年，疫情防控趨向精準(zhǔn)化、常態(tài)化，全國“穩(wěn)增長”基調(diào)已定，我們認(rèn)為在此基礎(chǔ)上，蘇、皖兩省的白酒消費場景的復(fù)蘇與升級有望加速。個人消費：大眾宴席場景恢復(fù)，蘇皖區(qū)域名酒有望持續(xù)受益。俗語有言“無酒不成席”，宴席場景聚飲人群集中、飲酒量大且具品牌傳播效應(yīng)。據(jù)酒業(yè)家，宴席用酒量約占白酒消費的40%，為白酒大眾消費的重要組成部分，在蘇皖地區(qū)亦是如此，以婚宴為例，2020年江蘇、安徽結(jié)婚登記對數(shù)分別為49/47萬對，位列全國第四、第六，形成龐大的婚宴市場基礎(chǔ)。短期來看，2020年初疫情突發(fā)，隨后2年內(nèi)疫情零星反復(fù)，各地出臺政策對聚集人數(shù)較多的宴席場景形成一定約束，以婚宴為代表的宴席場景需求在疫情的影響下有所減少、推遲。2022年春節(jié)前后，考慮疫情防控政策強調(diào)“精準(zhǔn)”、“動態(tài)清零”，且蘇皖地區(qū)疫情控制較好，大眾宴席消費等場景出現(xiàn)回補。商務(wù)宴請：2022年“穩(wěn)增長”政策發(fā)力，商務(wù)宴請持續(xù)升溫。面對逐漸加大的經(jīng)濟下行壓力，21年12月6日中共中央政治局會議強調(diào)，22年經(jīng)濟工作要“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進”，強調(diào)

“穩(wěn)增長”的重要性，蘇、皖亦發(fā)布2022年政府工作報告，強調(diào)強投資、促消費。復(fù)盤蘇、皖兩省固定資產(chǎn)投資增速與省內(nèi)地產(chǎn)酒龍頭的營收增速，可以看到兩者呈現(xiàn)正相關(guān)性。我們認(rèn)為穩(wěn)增長政策將有效帶動商務(wù)活動增加，商務(wù)宴請場景升溫，而蘇、皖兩省本身固定資產(chǎn)投資增速亦處較高水平（高于全國），企業(yè)單位數(shù)量排名前十，商務(wù)消費氛圍好，22年省內(nèi)穩(wěn)增長基調(diào)下，區(qū)域白酒龍頭憑借其高性價比及本地的品牌認(rèn)知度，有望顯著受益。消費觀念：蘇皖白酒消費氛圍濃厚，孕育地產(chǎn)名酒蘇、皖為六大酒區(qū)之二，名酒基因源遠流長，白酒消費氛圍濃厚。根據(jù)酒企集群所在城市，我國形成六個白酒產(chǎn)區(qū)，蘇、皖分別立足于宿遷、亳州形成雙核產(chǎn)區(qū)，政策支持下分別致力于打造“中國酒都核心區(qū)”、“華夏酒城”。宿遷產(chǎn)區(qū)以名酒“三溝一河”（湯溝、高溝、雙溝和洋河）聞名，其中洋河酒起源于隋唐，隆盛于明清，曾入選皇室貢酒，洋河大曲與雙溝大曲亦多次在全國評酒會獲獎。2供給側(cè)：酒企發(fā)展相契合消費升級引領(lǐng)價格向上是白酒企業(yè)成長主線，同時白酒企業(yè)的單品培育與模式發(fā)展契合升級需求，兩相疊加共促升級加速。1）市場端：安徽比鄰江蘇，兩省同為江淮濃香產(chǎn)區(qū)和白酒消費大省，2020年江蘇/安徽白酒市場容量分別為380億/270億（廠商口徑）。2）市場格局：據(jù)微酒，2020年江蘇本地酒“三溝一河”市占率達40%，局勢相對穩(wěn)定；安徽本地品牌約占六成份額，古井占據(jù)“一超”地位，“多強”之爭相對激烈。3）酒企發(fā)展：消費升級趨勢推動蘇皖價格帶不斷升級，目前蘇酒/徽酒主流價位帶逐步升級至200-400/300-600元。隨著價格帶的升遷，產(chǎn)品端，各酒企的產(chǎn)品線紛紛由低端向中高端轉(zhuǎn)變，率先定位主流價格帶的酒企擁有相對競爭優(yōu)勢；渠道端，模式發(fā)展與核心產(chǎn)品培育、市場拓展路線相輔相成。市場情況：蘇酒穩(wěn)固，徽酒多變蘇酒：本地酒企地位穩(wěn)固，次高端基本盤堅實“三溝一河”地位穩(wěn)固，消費能力/場景/觀念支持、疊加高端酒價格上行打開次高端價格天花板，蘇皖區(qū)域白酒消費升級有望超預(yù)期。江蘇省內(nèi)消費氣氛濃厚，2020年白酒市場容量380億，其中本地酒“三溝一河”（即高溝大曲（今世緣）、雙溝酒、湯溝酒、洋河）市占率達40%，省內(nèi)兩大地產(chǎn)名酒洋河、今世緣2020年市占率排名前二，分別為25%和12%，已形成全省覆蓋，湯溝占比3%，其余外來品牌短期恐難以撼動本地酒企的優(yōu)勢地位。此外，全國性白酒品牌貴州茅臺/五糧液/國窖占比11%/10%/2%，高端名酒占有一席之地。江蘇經(jīng)濟富庶，消費升級趨勢顯著，居民白酒消費價格帶較高，當(dāng)前主流價格帶已升級至300元以上，商務(wù)及婚宴場景提供堅實支撐，白酒消費升級步入加速期。茅五瀘把控高端價位，地產(chǎn)酒主導(dǎo)次高端市場。分檔次看，江蘇省高端/次高端/中檔/低端酒分別占比23%/25%/28%/25%。茅五瀘在高端價位占據(jù)90%以上的市場，基本處于絕對壟斷地位，洋河M9和手工班亦占有一定份額；次高端領(lǐng)域本地品牌洋河、今世緣合計占比65%，夢系列、國緣4開等單品是宴席酒類的重要選擇，劍南春占比12%，系唯一有威脅的省外品牌；中檔消費帶主流省內(nèi)產(chǎn)品包括洋河海之藍、今世緣淡雅/典藏10年/典藏15年等，蘇酒合計占比接近一半；大眾酒格局分散，蘇酒合計市占率約30%。從地區(qū)分布來看，江蘇省內(nèi)白酒消費呈現(xiàn)地域差異，地產(chǎn)酒生產(chǎn)區(qū)集中于蘇北。洋河位于宿遷、今世緣源于淮安，湯溝起于連云港，均屬蘇北地區(qū)。由于本地品牌的渠道深耕和歷史文化傳承，蘇北市場消費以地產(chǎn)酒品牌為主，份額占據(jù)70%以上；蘇中市場收入水平相對蘇北較高，白酒消費量價適中，主流省內(nèi)品牌包括天之藍、國緣等；蘇南市場人口流動大，促進包容性，白酒消費量相對偏少，但價位較高，多以商務(wù)消費和婚宴場景為主?；站疲捍胃叨思铀贁U容，古井引領(lǐng)消費升級本地品牌約占六成市場份額，古井占據(jù)“一超”地位，“多強”之爭相對激烈。2020年安徽白酒市場容量270億，其中徽酒四朵金花（古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、金種子）合計市占率近半，龍頭古井貢酒在安徽省內(nèi)市場份額占比24%，“一超”地位已相對穩(wěn)固，但

“多強”之爭相對激烈，口子窖/迎駕分別占比14%/7%。茅臺、五糧液集中在皖中、皖南等經(jīng)濟較發(fā)達的地區(qū)，市占率分別為5%、4%。分檔次看，古井積極引領(lǐng)省內(nèi)消費升級，次高端擴容進行時。安徽白酒市場以中低價位為主，價格帶相對江蘇偏低（當(dāng)前主流價位帶200-400元），中檔酒體量較大，占比約32%，大眾酒仍有35%的份額，次高端及以上體量偏小，整體而言，安徽的消費升級速度慢于江蘇。具體拆分來看，茅五瀘在高端市場處于領(lǐng)先，合計占比98%；古井作為徽酒消費升級的領(lǐng)頭羊，古20精準(zhǔn)卡位500-600元價格帶并逐步放量，引領(lǐng)省內(nèi)白酒向更高價位升級，與劍南春等全國性次高端酒企呈現(xiàn)直面競爭的態(tài)勢；中低價位帶中，古井的古8/古5/獻禮、口子窖的口子5/口子6、迎駕的洞藏6年占據(jù)主導(dǎo)，受到安徽人民青睞。分地區(qū)看，徽酒渠道切割能力較強，古井/口子窖形成全省輻射。安徽省內(nèi)白酒消費差異顯著，北部經(jīng)濟基礎(chǔ)偏薄弱，消費升級速度慢于其他地區(qū)，皖中包含省會所在地合肥，消費水平較高，中高端政商消費偏多，是安徽省市場升級與擴張的關(guān)鍵地區(qū)。2016年，安徽省提出“合肥都市圈”，打造發(fā)展新引擎，進一步推動了中部地區(qū)白酒的消費水平。據(jù)酒業(yè)家，目前皖中主流價位帶已升級至200-400元，高于皖北和皖南，消費升級進程領(lǐng)先。具體酒企層面，徽酒渠道切割能力較強，僅古井和口子窖基本實現(xiàn)全省覆蓋，迎駕在合肥、六安較為強勢，對口子等品牌的產(chǎn)品構(gòu)成挑戰(zhàn)。升級情況：單品培育+模式發(fā)展契合需求單品培育助力結(jié)構(gòu)升級，提前占位優(yōu)勢凸顯江蘇：伴隨消費升級，率先定位主流價格帶的酒企擁有相對競爭優(yōu)勢，夢之藍、V系列有望引領(lǐng)增量。1）洋河：產(chǎn)品2003年洋河首次推出藍色經(jīng)典系列的海之藍和夢之藍，在江蘇主流價格仍位于30-50元向50-100元過渡時，提前占位100-200元價格帶，引領(lǐng)消費升級。2010年江蘇主流價格升至50-100元，洋河M3、M6、M9上市，定位300+元、500+元、1000+元，邁入更高層級市場。2）今世緣：產(chǎn)品迭代迎合消費向上升級，V系列勢能已起。自2011年起，江蘇省內(nèi)消費升級進程加速，白酒主流價格上行，今世緣同時布局高端價位，先后推出國緣V3/V6/V9，錨定500+元，并有望逐步進入高速放量期，享受消費升級紅利。安徽：主流價位帶持續(xù)升遷，價格卡位較為關(guān)鍵，核心產(chǎn)品提前布局。1）古井：古20已逐步培育成熟，享受省內(nèi)次高端上沿價位帶擴容紅利，同時拓展省外市場。2008年以來，古井年份原漿系列產(chǎn)品不斷迭代，較好地迎合了安徽省內(nèi)消費升級的趨勢。2018年起，省內(nèi)合肥的商務(wù)、宴席用酒升級200-400元價格帶，古井于2018年推出新品古20（定位500-600元），前瞻布局次高端上沿領(lǐng)域。經(jīng)過3年左右的消費者培育，古20已在合肥市場放量，引領(lǐng)古井站上新高度。2）口子窖：卡位及時，助力品牌加速升級。2015年后，口子窖主要依靠中高端單品放量驅(qū)動增長，口子窖5年、6年的增速逐步被口子窖10年、20年趕超。為抓住安徽省消費升級紅利，2021年口子窖推出兼香518，定位次高端上沿500元價位帶，有望助力口子窖省內(nèi)份額有望繼續(xù)提升。渠道模式與核心產(chǎn)品培育、市場拓展路線相輔相成江蘇：渠道模式發(fā)展與核心產(chǎn)品培育、市場拓展路線相輔相成，以團購渠道為例，其主要針對商務(wù)等群體展開，消費升級推動團購需求提升，近年來，蘇酒龍頭聚焦團購渠道，促進廠商協(xié)銷。1）洋河：構(gòu)建一商為主、多商輔助的新型廠商關(guān)系，助力產(chǎn)品發(fā)展。2019年政商務(wù)理性回歸，經(jīng)銷商議價權(quán)上升，針對深度分銷導(dǎo)致的價盤下行等缺點，公司開始新一輪渠道改革，在新模式下，提升了核心經(jīng)銷商的地位，其需要承擔(dān)市場運營及維護的責(zé)任，同時渠道利潤增多，可充分發(fā)揮核心經(jīng)銷商的客戶資源。2）今世緣：團購客戶范圍進一步擴大，有望構(gòu)筑新增長極。國緣V系列主攻高端市場，今世緣設(shè)立高端酒事業(yè)部運作V系列，渠道體系專注團購，與流通渠道區(qū)隔，重點在蘇南、北京、上海等高消費城市進行投放。安徽：深度調(diào)整期后，渠道體系趨于固化，當(dāng)前階段徽酒龍頭不斷變革、緊抓渠道變局機遇，契合市場拓展路線。1）古井：通過廠商“1+1”模式，強渠道控制力助力擴張加速。古井“次高端+全國化”戰(zhàn)略堅定，在大多數(shù)市場采用“1+1”模式，即由廠家派遣營銷團隊與經(jīng)銷商一起開發(fā)和維護市場，廠家深入前線進行精細化管理，而經(jīng)銷商一般只負責(zé)進出貨等日常事務(wù)，如此實現(xiàn)廠家在適度掌控終端的基礎(chǔ)上擴大銷售半徑，既增加了產(chǎn)品銷售的深度，又突破了地域擴張的限制，與古井全國化的布局相適應(yīng)。2）口子窖：2019年開始渠道調(diào)整、積極求變，有望助力核心產(chǎn)品突破瓶頸。2019年之后，口子窖嘗試對大經(jīng)銷商的代理權(quán)分品類、分區(qū)域、分渠道進行切割，同時推出新品進行二次招商，強化廠家議價權(quán)及對終端的掌控力。2021年口子窖成立合肥營銷公司，以提升合肥地區(qū)的渠道反應(yīng)速度，推動核心產(chǎn)品放量。3如何演繹：區(qū)域次高端周期已至，以蘇酒徽酒為先輪動復(fù)盤：板塊行情呈現(xiàn)高端→次高端→區(qū)域次高端的輪動規(guī)律2000-2018年白酒行業(yè)共經(jīng)歷四輪完整周期，為2000-2003年、2004-2008年、2009-2013年、2014-2018年。復(fù)盤上輪周期，高端、全國性次高端、區(qū)域次高端漸次內(nèi)部輪動。在經(jīng)歷12-15年宏觀經(jīng)濟下滑及嚴(yán)控三公消費導(dǎo)致的行業(yè)下行周期后，白酒板塊進入上行周期，并前后經(jīng)過以下三階段：1）以茅臺、五糧液、瀘州老窖為代表的高端白酒企業(yè)率先恢復(fù)，16H1收入分別同比+16%/+18%/+18%。2）隨著高端白酒消費的修復(fù)及批價的轉(zhuǎn)暖上行，次高端白酒性價比逐步凸顯，良好的消費氛圍下迎來收入端較快增長。3）高端和次高端營造的良好消費氛圍為區(qū)域次高端白酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級提價奠定基礎(chǔ)，2018年古井、洋河、今世緣、口子窖等代表性區(qū)域次高端酒企均實現(xiàn)了產(chǎn)品升級提價，帶來業(yè)績層面良好表現(xiàn)?；久鏋橹?，股價表現(xiàn)同樣呈現(xiàn)高端領(lǐng)漲→次高端跟隨→區(qū)域次高端次之的特征。復(fù)盤上輪周期，我們發(fā)現(xiàn)股價的啟動早于基本面，但輪動節(jié)奏與基本面一致。具體看，上輪周期中14H1茅臺/五糧液為代表的高端白酒率先企穩(wěn)并錄得正收益，此后次高端白酒股價企穩(wěn)并展現(xiàn)更高彈性。進入上行周期后半程后，區(qū)域次高端白酒股價漸次啟動，18H1

今世緣

/古井/口子窖為代表的區(qū)域次高端白酒股價漲幅整體上顯著好于高端及次高端白酒。站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為區(qū)域次高端白酒周期已至。業(yè)績層面：上輪周期內(nèi)古井貢酒/洋河/今世緣/口子窖分別依托古8及以上產(chǎn)品/M3及以上產(chǎn)品/對開及四開/口子10及以上產(chǎn)品主導(dǎo)結(jié)構(gòu)升級，實現(xiàn)業(yè)績的快速增長。站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為古井貢酒的古20/M6+/今世緣V系列經(jīng)過一段時間的產(chǎn)品培育已經(jīng)逐漸形成消費氛圍，有望引領(lǐng)本輪產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級并支撐業(yè)績彈性向上。股價層面：2019年茅五瀘領(lǐng)漲白酒板塊開啟本輪周期，進入2020年，次高端產(chǎn)品依托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級提價及全國化擴張支撐業(yè)績及股價的快速上行。站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為區(qū)域次高端白酒或?qū)⒔影?，引領(lǐng)新一輪上漲行情。升級節(jié)奏：時點上蘇皖接近，進程上江蘇領(lǐng)先一輪復(fù)盤蘇皖白酒主流價格帶升級歷程：2005年江蘇省白酒主流消費價格帶升級至100-200元

（同年人均可支配收入為1.2萬），主要品牌由洋河大曲、雙溝切換為海之藍，同年安徽省白酒主流消費價格帶升級至60-100元，主要品牌由高爐家、宣酒、老明光酒切換為獻禮、古5、口子5年等。12年江蘇省白酒主流消費價格帶跨越至200-300元（同年人均可支配收入為3萬），主要品牌升級至天之藍及今世緣單開，同年安徽省白酒主流消費價格帶升級至100-200元（同年人均可支配收入為2.1萬），主要品牌升級至古5、口子6、迎駕金星等。17年江蘇省白酒主流消費價格帶再度升級至300元以上（同年人均可支配收入為4.4萬），主要品牌升級至夢之藍及今世緣對開/四開，同年安徽省白酒主流消費價格帶升級至200-400元（同年人均可支配收入為3.2萬），主要品牌升級至古8、口子10年等。時點上看，蘇皖兩省在升級時間點上基本一致，但在進程上江蘇領(lǐng)先安徽一輪，目前安徽省經(jīng)濟發(fā)展水平已接近江蘇省17年水平，新一輪白酒主流消費價格帶升級正當(dāng)時。江蘇及安徽省均在05/12/17年完成白酒主流消費價格帶的升級，時間點基本一致。節(jié)奏上看，江蘇省白酒主流消費價格帶的升級領(lǐng)先安徽省一輪，主要原因在于江蘇省經(jīng)濟發(fā)展水平及居民收入水平相對領(lǐng)先，從人均可支配收入的角度看江蘇省經(jīng)濟發(fā)展水平領(lǐng)先安徽省5年左右，而白酒消費與經(jīng)濟發(fā)展水平高度相關(guān)，由此導(dǎo)致了節(jié)奏進程上的差異。站在當(dāng)前時點，21年安徽省人均可支配收入達到4萬元左右，已經(jīng)達到江蘇省17年的水平，同時安徽省目前的經(jīng)濟增長動能強勁，對標(biāo)江蘇，其白酒主流價格帶的向上升級具備需求端支撐。我們認(rèn)為考慮到主流徽酒企業(yè)紛紛重點打造中高端產(chǎn)品并已初具成效，同時消費端已具備承接能力，安徽省內(nèi)新一輪白酒主流消費價格帶升級或正當(dāng)時。江蘇白酒消費升級研判：全區(qū)域升級到300-600元主流價位帶的擴容仍將持續(xù)，同時向上延伸600-800元的次高端頂部價位帶、并迅速擴容。1）主流價位帶的擴容：省內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展水平存在著一定的不均衡，從北到南消費水平提升，蘇南白酒消費場景以商務(wù)消費及宴請為主，市場核心價格帶超出江蘇平均水平，價格帶在300-600元區(qū)間，蘇北在江蘇內(nèi)部發(fā)展相對較為滯后，同時白酒個人消費占據(jù)較重要地位，人均飲酒量大，海之藍/天之藍、今世緣的中檔白酒仍是市場主流產(chǎn)品，核心價格帶在100-300元之間，消費層次較低。蘇酒企業(yè)主要集中在蘇北，江蘇本土酒企在蘇北市場競爭力相對較強，蘇北市場以地產(chǎn)酒消費為主。蘇中情況介于二者之間，未來隨著省內(nèi)消費升級進一步推進，蘇北地區(qū)主流價格帶將向蘇中靠攏，蘇中地區(qū)核心價格帶將向蘇南靠攏。2）頂部價位段的延伸：需求端看，江蘇經(jīng)濟增長動能依然強勁，支撐居民收入水平穩(wěn)健上行，財富效應(yīng)有望拉動白酒需求不斷升級；供給端看，飛天茅臺站穩(wěn)2500元以上價格帶，為次高端白酒升級打開空間，近年來代表性蘇酒企業(yè)紛紛推出600-800元大單品，積極搶占擴容紅利，目前M6+/今世緣

V系列均已順利實現(xiàn)產(chǎn)品導(dǎo)入，消費氛圍穩(wěn)步培育。我們看好供需雙輪驅(qū)動下，本輪消費升級中頂部價位段向上進一步延伸至600-800元。安徽白酒消費升級研判：全區(qū)域升級到200-400元主流價位帶的擴容仍將持續(xù)，同時向上延伸400-600元的次高端頂部價位帶。1）主流價位帶的擴容：省內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展水平的不均衡同樣導(dǎo)致安徽省內(nèi)白酒主流消費價格帶存在差異，皖中地區(qū)白酒消費場景以政商及家宴為主，因經(jīng)濟發(fā)展水平更高，市場核心價格帶超安徽省內(nèi)平均水平，達到200-400元的區(qū)間；皖南地區(qū)人口基數(shù)相對較少且飲酒量少，整體市場容量有限，消費場景以家宴及聚飲為主，價格帶在150-200元之間，基本處于省內(nèi)平均水平；皖北地區(qū)是區(qū)域酒企的聚集地，人口基數(shù)最大且飲酒量大，市場容量可觀，但因經(jīng)濟基礎(chǔ)相對薄弱，價格帶尚在100-150元之間。未來隨著省內(nèi)消費升級的進一步推進，我們看好皖南地區(qū)主流價格帶向皖中靠攏，皖北地區(qū)主流價格帶向皖南靠攏。2）頂部價位段的延伸：古井貢酒于18年推出古20，經(jīng)過幾年的消費者教育及品牌宣傳投入，目前已經(jīng)形成較高的品牌接受度及消費氛圍；口子窖將戰(zhàn)略重心向口子10年及以上產(chǎn)品傾斜，同時打造核心單品兼香518，積極推進品牌建設(shè)及消費氛圍培育。我們認(rèn)為隨著徽酒企業(yè)陸續(xù)布局400-600元價格帶，逐步引導(dǎo)消費者認(rèn)知及氛圍營造，本輪消費升級中安徽次高端頂部價位段正快速向上延伸至400-600元?？臻g展望：中性預(yù)期下我們預(yù)測2025年安徽/江蘇白酒市場規(guī)模將增至395/525億，對應(yīng)21-25年CAGR為8%/7%，其中次高端增速領(lǐng)先，對應(yīng)規(guī)模CAGR分別為20%/10%。我們看好次高端引領(lǐng)、高端穩(wěn)健增長下安徽及江蘇白酒市場保持良性增長。1）安徽市場：我們中性假設(shè)安徽市場高端/次高端/中檔酒21-25年CAGR為14%/20%/10%，低端酒規(guī)模小幅收縮，對應(yīng)2025年安徽白酒市場容量有望達395億。2）江蘇市場：我們中性假設(shè)江蘇高端/次高端/中檔酒21-25年CAGR為10%/15%/3%，低端酒規(guī)模小幅收縮，對應(yīng)2025年江蘇白酒市場容量有望達525億。格局推演：競合向上，區(qū)域龍頭有望充分受益于省內(nèi)價格帶升級競合向上，區(qū)域次高端品牌間有望更多呈現(xiàn)為差異化競爭。我們認(rèn)為，區(qū)域性次高端品牌未來在產(chǎn)品及品牌定位、重點發(fā)力價格帶、渠道重心及消費群體等多維度均存在一定差異，因此在競爭關(guān)系上更多展現(xiàn)為差異化競爭。1）產(chǎn)品及品牌定位上，蘇酒方面洋河強調(diào)“綿柔”酒體風(fēng)格，以“情懷、夢想”為品牌營銷側(cè)重點，而今世緣以“緣文化”切入營銷，強調(diào)高端中度白酒易于飲用的特點，徽酒迎駕貢酒則持續(xù)貫徹生態(tài)洞藏概念打造賣點。2）重點發(fā)力價格帶上，蘇酒方面，洋河M6+升級后布局600-800元價格帶，今世緣憑借新四開則發(fā)力于400-600元價格帶、與洋河的夢之藍水晶版共享價格帶擴容紅利。徽酒方面，古井以古20大單品卡位600元價格帶，帶動古8在200-300元價格帶動銷；口子窖推出兼香518占位500元價格帶，迎駕洞16/20則占據(jù)300-600元價格帶。3）渠道模式方面：

洋河/古井/迎駕貢酒本質(zhì)上均為精耕渠道的深度分銷模式，廠家對渠道的掌控能力更強，在流通渠道具備一定優(yōu)勢，而今世緣/口子窖則為大經(jīng)銷商模式。差異化帶來共贏，區(qū)域龍頭有望共同做大蛋糕，共享次高端價格帶擴容紅利。我們看好在較強的經(jīng)濟增長動能支撐下，蘇皖次高端白酒市場加速擴容，而區(qū)域次高端龍頭本身占據(jù)區(qū)位優(yōu)勢，有望充分受益于本輪增長紅利。市場格局角度，考慮到不同酒企間的差異性，我們認(rèn)為區(qū)域性次高端酒企間的合作關(guān)系將大于競爭，各方有望從差異化的品牌調(diào)性、酒體特色、價格帶布局及核心受眾切入，共同培育次高端區(qū)域白酒消費氛圍，共同做大蛋糕，實現(xiàn)共贏。4重點公司分析：蘇酒徽酒龍頭酒企古井貢酒古井作為徽酒之首，“高端化+全國化”戰(zhàn)略相輔相成、成果顯著，2024年200億營收目標(biāo)堅定可期。站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為2022年公司發(fā)展主線不變，但增長有望提速：1）高端化：省內(nèi)消費升級延續(xù)，省外次高端為先，疫情恢復(fù)帶動宴席等消費場景回補，古8大單品繼續(xù)放量，古16、古20有望接棒；2）全國化：