建筑行業(yè)研究方法課件

建筑行業(yè)研究方法中信證券研究部潘建平2010.08建筑行業(yè)研究方法中信證券研究部基建及房地產(chǎn)建筑行業(yè)研究方法探討園林及裝飾工程行業(yè)研究方法探討專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)研究方法探討交流內(nèi)容2基建及房地產(chǎn)建筑行業(yè)研究方法探討交流內(nèi)容2基建及房建行業(yè)研究方法探討研究邏輯鏈條：行業(yè)—公司投資邏輯與思路3基建及房建行業(yè)研究方法探討研究邏輯鏈條：行業(yè)—公司3基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)屬性投資拉動型行業(yè)

基建及房建是典型的投資拉動型行業(yè)，其需求受固定資產(chǎn)投資，尤其是基建及房地產(chǎn)領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資的波動影響較為顯著周期性行業(yè)由于與主要的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)固定資產(chǎn)投資高度相關(guān)，因此其景氣波動體現(xiàn)出與宏觀經(jīng)濟周期性波動的一致性行業(yè)的“弱周期性”趨勢越來越明顯勞動密集型行業(yè)就當(dāng)前而言，中國建筑業(yè)還是典型的勞動密集型產(chǎn)業(yè)建筑市場上的不規(guī)范行為和建筑市場供過于求的局面，造成帶資承包、墊資工程成為較為普遍的現(xiàn)象。另，國內(nèi)建筑市場正逐步在與國際建筑市場并軌，承包運行方式已開始向資金需求量大的“經(jīng)營—維護(hù)”、“建設(shè)—經(jīng)營—轉(zhuǎn)讓”、“建設(shè)—擁有—經(jīng)營”等多樣化項目承包模式發(fā)展，建筑企業(yè)的資金狀況成為合同簽約率和實現(xiàn)項目預(yù)期經(jīng)濟效益的關(guān)鍵因素4基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)屬性4基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分產(chǎn)業(yè)鏈及工藝流程

產(chǎn)業(yè)鏈：工程設(shè)備廠商、原燃料廠商—建筑廠商—基建業(yè)主或房地產(chǎn)開發(fā)商工藝流程：勘察、設(shè)計—設(shè)備采購—施工安裝—驗收5基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分產(chǎn)業(yè)鏈及工藝流基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分產(chǎn)品及生產(chǎn)特點建筑產(chǎn)品在空間上的固定性建筑生產(chǎn)在方式上的流動性在自然環(huán)境條件上受其影響的區(qū)域性產(chǎn)品類型在功能使用上的多樣復(fù)雜性要求建筑的工種、工序在相互協(xié)調(diào)上的綜合性建筑產(chǎn)品生產(chǎn)周期長6基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分產(chǎn)品及生產(chǎn)特點基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分波特五力分析供應(yīng)商（供應(yīng)商的議價能力）：基建及房建企業(yè)主要上游供應(yīng)商為工程設(shè)備和原材料制造廠商，雖然與供應(yīng)商之前有長期買賣關(guān)系，但通常不簽長期合同，而是根據(jù)項目進(jìn)展即時采購，價格隨行就市，不過因長期合作關(guān)系和規(guī)?；少弮r格有一定優(yōu)惠消費者（消費者議價能力）：建筑產(chǎn)品主要消費者為基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域的業(yè)主或開發(fā)商，其中基建項目均公開招標(biāo)，標(biāo)書的價格和質(zhì)量以及政府關(guān)系是中標(biāo)的關(guān)鍵，買方議價能力強大，且常常被要求墊資施工行業(yè)現(xiàn)有競爭者（行業(yè)競爭態(tài)勢）：基建及房建產(chǎn)品的同質(zhì)化和國內(nèi)建筑市場的低集中度導(dǎo)致建筑企業(yè)面臨眾多的競爭對手和完全競爭的市場環(huán)境，不過在高端基建領(lǐng)域如鐵路、高難度橋梁和隧道等則競爭者較少，競爭壓力較小替代品（替代品的威脅）：建筑業(yè)作為一個行業(yè)不可能被替代（無論是社會變革和技術(shù)更新等）潛在進(jìn)入者（潛在進(jìn)入者的威脅）：鐵路、高難度橋梁和隧道以及其他高端建筑領(lǐng)域，由于對技術(shù)和設(shè)備的要求高，項目復(fù)雜，新進(jìn)入者較難對占據(jù)市場主導(dǎo)地位的已有企業(yè)構(gòu)成威脅；其他低端（如一般公路、房建等）領(lǐng)域目前的進(jìn)入門檻不高。7基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分波特五力分析7基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分SWOT分析優(yōu)勢：處于行業(yè)快速變革期，企業(yè)面臨的發(fā)展機會較多劣勢：中國建筑行業(yè)集中度偏低、企業(yè)平均規(guī)模偏小、無序競爭嚴(yán)重機會：中國作為最大的發(fā)展中國家，依據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，大規(guī)模的基礎(chǔ)建設(shè)還將維持10-15年，此外房地產(chǎn)也處于快速發(fā)展期威脅：建筑市場規(guī)范程度低，墊資、壓價、拖欠頻繁；統(tǒng)一開放的建筑市場未形成，存在地方壁壘8基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分SWOT分析8基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)結(jié)構(gòu)分析（SCP范式分析）市場結(jié)構(gòu)（市場集中度、產(chǎn)品差異化和進(jìn)入壁壘）：全國看前十家建筑企業(yè)市場集中度為19%，處于較低水平，不過具體到細(xì)分領(lǐng)域也有集中度較高的，如鐵路和港口基建領(lǐng)域；建筑產(chǎn)品的差異化主要存在于銷售的地理差別和產(chǎn)品的物理特性；建筑行業(yè)的進(jìn)入壁壘在于一定的規(guī)模經(jīng)濟性、必要的資本量和政策審批（資質(zhì)），整體屬于中等進(jìn)入壁壘行業(yè)。9基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)結(jié)構(gòu)分析（基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)景氣之供求關(guān)系分析供給分析中低端供給過?！诜拷ê推胀ǖ耐两ㄊ┕ゎI(lǐng)域，由于門檻較低，大量產(chǎn)能囤積于此，供過于求明顯，導(dǎo)致競爭激烈且無序高端供給不足—就建筑中的高端領(lǐng)域，如勘探、設(shè)計、施工、項目管理等大部分的高端領(lǐng)域都被外資所得。需求分析全社會固定資產(chǎn)投資總額及增速，尤其是基建及房地產(chǎn)領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資總額及增速是表征整個社會建筑需求量及增速的重要指標(biāo)建筑需求來源大致可分為三塊：基建、房地產(chǎn)、新農(nóng)村及工業(yè)性建設(shè)需求具有明顯的季節(jié)性，2、4季度為旺季，尤其是4季度，中國特有的年末趕工期現(xiàn)象10基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)景氣之供求基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分成本構(gòu)成分析（以中國中鐵為例）

原材料（60%）原材料按用量多少可分為兩類：主材和輔材，主材如鋼材、水泥等，輔材如砂石和木材等目前在大多數(shù)基建內(nèi)項目中主材往往由業(yè)主出面商談采購，價格風(fēng)險由業(yè)主承擔(dān)，輔材則由施工方負(fù)責(zé)采購和承擔(dān)價格風(fēng)險，部分項目有約定超過一定幅度由業(yè)主分擔(dān)一部分價格上漲風(fēng)險人工成本（6%）當(dāng)前在國內(nèi)仍然是勞動密集型產(chǎn)業(yè)的建筑業(yè)隨著新勞動法的實施將不可避免面臨人工成本上升的壓力分包成本（16%）隨著專業(yè)化分工的深化和各類型企業(yè)間合理分工的形成，大型綜合性建筑企業(yè)將逐漸把精力集中于產(chǎn)業(yè)鏈中價值最高的環(huán)節(jié)，而將如勞務(wù)一類的低端業(yè)務(wù)分包給專業(yè)分包商。其他（主要指廠房及設(shè)備維修與折舊）18%11基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分成本構(gòu)成分析（基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)現(xiàn)狀、趨勢之特點行業(yè)集中度偏低（港口和鐵路基建領(lǐng)域較高）、企業(yè)規(guī)模普遍偏小、管理粗放、招投標(biāo)市場混亂“過度競爭”和“有效競爭”不足共存建筑企業(yè)一體化、相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化趨勢明顯鐵路、城市軌道交通、國際市場成為基建新的增長點產(chǎn)業(yè)政策推動行業(yè)規(guī)范化、綜合化和國際化步伐加快12基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)現(xiàn)狀、趨勢基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)關(guān)鍵成功因素競標(biāo)能力：資質(zhì)、過往承攬施工項目業(yè)績?nèi)谫Y能力：帶資承攬項目和參與運營項目增多提升對融資能力要求項目管理能力：具體項目的管理能力如何直接決定盈利能力采購管理能力：這一能力將影響到原燃料采購成本、保供及項目進(jìn)程13基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)關(guān)鍵成功因基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)分析的關(guān)鍵點行業(yè)景氣走向分析之需求分析：跟蹤固定資產(chǎn)投資增速、建筑安裝工程固定資產(chǎn)投資增速以及基建和房地產(chǎn)各領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資及增速行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)和態(tài)勢的分析行業(yè)發(fā)展趨勢和產(chǎn)業(yè)政策的分析14基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)分析的關(guān)鍵基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——公司分析部分公司分析的關(guān)鍵點業(yè)務(wù)量變化：新簽合同量、未完成合同量及構(gòu)成業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：收入來源構(gòu)成、業(yè)務(wù)鏈構(gòu)成競爭優(yōu)勢：專業(yè)化、一體化、差異化、內(nèi)部管理發(fā)展戰(zhàn)略：是否清晰、是否與公司特點相吻合、是否符合行業(yè)發(fā)展之特點內(nèi)部管理：成本費用控制是否得力、資產(chǎn)營運效率是否領(lǐng)先行業(yè)增長之驅(qū)動力：規(guī)模擴張、景氣提升、產(chǎn)業(yè)鏈一體化、管理提升15基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——公司分析部分公司分析的關(guān)鍵基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——優(yōu)勢建筑企業(yè)的競爭力體現(xiàn)

規(guī)模競爭力市場開拓競爭力經(jīng)濟效益競爭力工程管理競爭力資源管理競爭力16基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——優(yōu)勢建筑企業(yè)的競爭力體現(xiàn)規(guī)?；胺拷ㄐ袠I(yè)投資邏輯及思路研究方法：自上而下與自下而上相結(jié)合自上而下，同質(zhì)化較強的特點導(dǎo)致行業(yè)主要采用“自上而下”的研究方法，把握行業(yè)發(fā)展趨勢和影響因素是決定行業(yè)投資的重要因素自下而上，分析具體公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、管理能力、營銷能力、跟蹤合同（種類及數(shù)量、結(jié)算方式、施工周期）

17基建及房建行業(yè)投資邏輯及思路研究方法：自上而下與自下而上相結(jié)基建及房建行業(yè)投資邏輯及思路基本投資思路：大型綜合型建筑商行業(yè)代表性強，充分受益于行業(yè)的蓬勃發(fā)展綜合型建筑商一體化服務(wù)能力強、可規(guī)避單一業(yè)務(wù)波動風(fēng)險因歷史問題，內(nèi)部管理具有很大改善空間和彈性

18基建及房建行業(yè)投資邏輯及思路基本投資思路：大型綜合型建筑商基建及房建行業(yè)投資邏輯及思路估值方法—綜合使用多種方法，相互驗證

P/E法最常用的建筑相對估值方法，主要依據(jù)近期因素定價，弊端在于受主觀可比樣本及市場影響較大長期來看建筑行業(yè)的P/E平均估值水平基本與市場相當(dāng)在牛熊市和景氣高低點時P/E一般在10-30倍之間波動EV/EBITDA法國外較常用的建筑股相對估值方法，弊端在于反應(yīng)固定資產(chǎn)變化較快的公司不足主要適用于固定資產(chǎn)較為穩(wěn)定類的建筑公司估值由于國內(nèi)建筑公司大都處于快速成長期，固定資產(chǎn)變化較快，因此適用性不強P/B法該法適用周期性較強的行業(yè)，但對賬面價值變化反映不足主要依據(jù)公司所擁有的賬面資產(chǎn)進(jìn)行定價，弊端在于對實際中資產(chǎn)所體現(xiàn)的盈利能力反映不足合同價值法

19基建及房建行業(yè)投資邏輯及思路估值方法—綜合使用多種方法，相互園林與裝飾工程行業(yè)研究方法探討研究邏輯鏈條：行業(yè)—公司投資邏輯與思路20園林與裝飾工程行業(yè)研究方法探討研究邏輯鏈條：行業(yè)—公司20園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)細(xì)分園林工程市政園林地產(chǎn)園林休閑度假園林裝飾工程公共建筑裝飾住宅精裝修21園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)細(xì)分2園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)屬性投資拉動型行業(yè)

園林與裝飾工程也是典型的投資拉動型行業(yè)，其需求受城鎮(zhèn)化和房地產(chǎn)投資以及消費升級拉動較為顯著弱周期性行業(yè)

由于中國正處于城鎮(zhèn)化加速和居住及休閑環(huán)境消費升級的階段，因此其景氣體現(xiàn)出顯著的弱周期性和持續(xù)上升趨勢創(chuàng)意性、智力密集型行業(yè)園林與裝飾工程工程行業(yè)本質(zhì)是提供環(huán)境設(shè)計和施工服務(wù)的行業(yè)，具有顯著的創(chuàng)意創(chuàng)新服務(wù)特性，因此人的主觀能動性和人的因素占據(jù)行業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)力量22園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)屬性2園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分產(chǎn)業(yè)鏈及工藝流程

產(chǎn)業(yè)鏈：原料廠商、工程設(shè)備廠商—建筑廠商—工程業(yè)主工藝流程：勘察、設(shè)計—原材料采購、制造—施工安裝—驗收23園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分產(chǎn)業(yè)鏈及工行業(yè)結(jié)構(gòu)分析（SCP范式分析）市場結(jié)構(gòu)（市場集中度、產(chǎn)品差異化和進(jìn)入壁壘）：與基建及房建領(lǐng)域相似，雖然市場容量很大，且空間廣闊，但園林與裝飾工程行業(yè)市場集中度不到10%；園林與裝飾工程產(chǎn)品的差異化主要存在于產(chǎn)品的物理特性和買方的主觀印象；園林與裝飾工程行業(yè)的進(jìn)入壁壘在于一定的規(guī)模經(jīng)濟性、必要的資本量、產(chǎn)品差異化、專有技術(shù)和政策審批（資質(zhì)），整體屬于一般進(jìn)入壁壘行業(yè)，不過就高端市場而言，由于個性化要求較高，進(jìn)入壁壘明顯提升。園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分24行業(yè)結(jié)構(gòu)分析（SCP范式分析）園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條園林與裝飾工程公司分析的關(guān)鍵點業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：收入來源構(gòu)成、業(yè)務(wù)鏈構(gòu)成業(yè)務(wù)量變化：新簽合同量、未完成合同量及構(gòu)成競爭優(yōu)勢：設(shè)計能力、一體化、差異化、內(nèi)部管理發(fā)展戰(zhàn)略：是否清晰、是否與公司特點相吻合、是否符合行業(yè)發(fā)展之特點內(nèi)部管理：成本費用控制是否得力、資產(chǎn)營運效率是否領(lǐng)先行業(yè)增長之驅(qū)動力：規(guī)模擴張、景氣提升、產(chǎn)業(yè)鏈一體化、管理提升園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條——公司分析部分25園林與裝飾工程公司分析的關(guān)鍵點園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條園林與裝飾工程行業(yè)投資邏輯及思路研究方法：自下而上

個性化較強的特點導(dǎo)致行業(yè)主要采用“自下而上”的研究方法，把握細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展趨勢和影響因素是決定投資選擇的重要因素自下而上，分析具體公司的所服務(wù)領(lǐng)域市場結(jié)構(gòu)情況、業(yè)務(wù)類型及架構(gòu)、管理能力、營銷能力、跟蹤合同（種類及數(shù)量、結(jié)算方式、施工周期等）26園林與裝飾工程行業(yè)投資邏輯及思路研究方法：自下而上26園林與裝飾工程行業(yè)投資邏輯及思路基本投資思路：具有先發(fā)優(yōu)勢的公司園林工程：率先登陸資本市場、借助上市后凸顯的融資和品牌優(yōu)勢實現(xiàn)市場快速拓展的東方園林和棕櫚園林裝飾工程：率先登陸資本市場、借助上市后凸顯的融資和品牌優(yōu)勢實現(xiàn)市場快速拓展的金螳螂和亞廈股份

27園林與裝飾工程行業(yè)投資邏輯及思路基本投資思路：具有先發(fā)優(yōu)勢的專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)研究方法探討研究邏輯鏈條：行業(yè)—公司投資邏輯與思路28專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)研究方法探討研究邏輯鏈條：行業(yè)—公司28專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)屬性投資拉動型行業(yè)

專業(yè)工業(yè)工程也是典型的投資拉動型行業(yè)，其需求受所服務(wù)行業(yè)或領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資的波動影響較為顯著周期性行業(yè)

由于與所服務(wù)行業(yè)或領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資高度相關(guān)，因此其景氣波動體現(xiàn)出與宏觀經(jīng)濟周期性波動的一致性知識和技術(shù)密集型行業(yè)專業(yè)工業(yè)工程工程行業(yè)是指專注于為工業(yè)行業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)系統(tǒng)（生產(chǎn)線、裝備）提供專業(yè)化綜合服務(wù)的知識、技術(shù)的資本密集型產(chǎn)業(yè)，按照所服務(wù)行業(yè)（領(lǐng)域）又可分為很多細(xì)分領(lǐng)域，如專門為水泥工程提供服務(wù)的中材國際（600970）、專門為化工工程提供服務(wù)的東華科技（002140）和專門為輕工業(yè)工程服務(wù)的中國海誠（002116）等。29專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)屬性29專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分產(chǎn)業(yè)鏈及工藝流程

產(chǎn)業(yè)鏈：原燃料廠商、工程設(shè)備廠商—建筑廠商—工程業(yè)主工藝流程：勘察、設(shè)計—設(shè)備采購、制造—施工安裝—調(diào)試—驗收30專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分產(chǎn)業(yè)鏈及工藝專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)結(jié)構(gòu)分析（SCP范式分析）市場結(jié)構(gòu)（市場集中度、產(chǎn)品差異化和進(jìn)入壁壘）：相對于基建及房建領(lǐng)域，專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)市場集中度往往較高，70-80%以上的集中度在很多細(xì)分領(lǐng)域可以看到；專業(yè)工業(yè)工程產(chǎn)品的差異化主要存在于產(chǎn)品的物理特性和買方的主觀印象和銷售服務(wù)的差別；專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)的進(jìn)入壁壘在于一定的規(guī)模經(jīng)濟性、必要的資本量、產(chǎn)品差異化、專有技術(shù)和政策審批（資質(zhì)），整體屬于較高進(jìn)入壁壘行業(yè)。31專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)結(jié)構(gòu)分析專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)研究邏輯鏈條——公司分析部分專業(yè)工業(yè)工程公司分析的關(guān)鍵點業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：收入來源構(gòu)成、業(yè)務(wù)鏈構(gòu)成業(yè)務(wù)量變化：新簽合同量、未完成合同量及構(gòu)成競爭優(yōu)勢：專業(yè)化、一體化、差異化、內(nèi)部管理發(fā)展戰(zhàn)略：是否清晰、是否與公司特點相吻合、是否符合行業(yè)發(fā)展之特點內(nèi)部管理：成本費用控制是否得力、資產(chǎn)營運效率是否領(lǐng)先行業(yè)增長之驅(qū)動力：規(guī)模擴張、景氣提升、產(chǎn)業(yè)鏈一體化、管理提升32專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)研究邏輯鏈條——公司分析部分專業(yè)工業(yè)工程專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)投資邏輯及思路研究方法：自下而上個性化較強的特點導(dǎo)致行業(yè)主要采用“自下而上”的研究方法，把握細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展趨勢和影響因素是決定投資選擇的重要因素自下而上，分析具體公司的所服務(wù)領(lǐng)域市場結(jié)構(gòu)情況、業(yè)務(wù)類型及架構(gòu)、管理能力、營銷能力、跟蹤合同（種類及數(shù)量、結(jié)算方式、施工周期等）

33專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)投資邏輯及思路研究方法：自下而上33專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)投資邏輯及思路基本投資思路：專業(yè)工業(yè)工程寡頭型公司市場份額高度集中于幾個公司，與下游消費者具有較強的議價能力寡頭型公司一體化綜合服務(wù)能力強、形成了較高的競爭壁壘34專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)投資邏輯及思路基本投資思路：專業(yè)工業(yè)工程寡頭致謝！35致謝！35建筑行業(yè)研究方法中信證券研究部潘建平2010.08建筑行業(yè)研究方法中信證券研究部基建及房地產(chǎn)建筑行業(yè)研究方法探討園林及裝飾工程行業(yè)研究方法探討專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)研究方法探討交流內(nèi)容37基建及房地產(chǎn)建筑行業(yè)研究方法探討交流內(nèi)容2基建及房建行業(yè)研究方法探討研究邏輯鏈條：行業(yè)—公司投資邏輯與思路38基建及房建行業(yè)研究方法探討研究邏輯鏈條：行業(yè)—公司3基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)屬性投資拉動型行業(yè)

基建及房建是典型的投資拉動型行業(yè)，其需求受固定資產(chǎn)投資，尤其是基建及房地產(chǎn)領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資的波動影響較為顯著周期性行業(yè)由于與主要的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)固定資產(chǎn)投資高度相關(guān)，因此其景氣波動體現(xiàn)出與宏觀經(jīng)濟周期性波動的一致性行業(yè)的“弱周期性”趨勢越來越明顯勞動密集型行業(yè)就當(dāng)前而言，中國建筑業(yè)還是典型的勞動密集型產(chǎn)業(yè)建筑市場上的不規(guī)范行為和建筑市場供過于求的局面，造成帶資承包、墊資工程成為較為普遍的現(xiàn)象。另，國內(nèi)建筑市場正逐步在與國際建筑市場并軌，承包運行方式已開始向資金需求量大的“經(jīng)營—維護(hù)”、“建設(shè)—經(jīng)營—轉(zhuǎn)讓”、“建設(shè)—擁有—經(jīng)營”等多樣化項目承包模式發(fā)展，建筑企業(yè)的資金狀況成為合同簽約率和實現(xiàn)項目預(yù)期經(jīng)濟效益的關(guān)鍵因素39基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)屬性4基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分產(chǎn)業(yè)鏈及工藝流程

產(chǎn)業(yè)鏈：工程設(shè)備廠商、原燃料廠商—建筑廠商—基建業(yè)主或房地產(chǎn)開發(fā)商工藝流程：勘察、設(shè)計—設(shè)備采購—施工安裝—驗收40基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分產(chǎn)業(yè)鏈及工藝流基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分產(chǎn)品及生產(chǎn)特點建筑產(chǎn)品在空間上的固定性建筑生產(chǎn)在方式上的流動性在自然環(huán)境條件上受其影響的區(qū)域性產(chǎn)品類型在功能使用上的多樣復(fù)雜性要求建筑的工種、工序在相互協(xié)調(diào)上的綜合性建筑產(chǎn)品生產(chǎn)周期長41基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分產(chǎn)品及生產(chǎn)特點基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分波特五力分析供應(yīng)商（供應(yīng)商的議價能力）：基建及房建企業(yè)主要上游供應(yīng)商為工程設(shè)備和原材料制造廠商，雖然與供應(yīng)商之前有長期買賣關(guān)系，但通常不簽長期合同，而是根據(jù)項目進(jìn)展即時采購，價格隨行就市，不過因長期合作關(guān)系和規(guī)?；少弮r格有一定優(yōu)惠消費者（消費者議價能力）：建筑產(chǎn)品主要消費者為基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域的業(yè)主或開發(fā)商，其中基建項目均公開招標(biāo)，標(biāo)書的價格和質(zhì)量以及政府關(guān)系是中標(biāo)的關(guān)鍵，買方議價能力強大，且常常被要求墊資施工行業(yè)現(xiàn)有競爭者（行業(yè)競爭態(tài)勢）：基建及房建產(chǎn)品的同質(zhì)化和國內(nèi)建筑市場的低集中度導(dǎo)致建筑企業(yè)面臨眾多的競爭對手和完全競爭的市場環(huán)境，不過在高端基建領(lǐng)域如鐵路、高難度橋梁和隧道等則競爭者較少，競爭壓力較小替代品（替代品的威脅）：建筑業(yè)作為一個行業(yè)不可能被替代（無論是社會變革和技術(shù)更新等）潛在進(jìn)入者（潛在進(jìn)入者的威脅）：鐵路、高難度橋梁和隧道以及其他高端建筑領(lǐng)域，由于對技術(shù)和設(shè)備的要求高，項目復(fù)雜，新進(jìn)入者較難對占據(jù)市場主導(dǎo)地位的已有企業(yè)構(gòu)成威脅；其他低端（如一般公路、房建等）領(lǐng)域目前的進(jìn)入門檻不高。42基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分波特五力分析7基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分SWOT分析優(yōu)勢：處于行業(yè)快速變革期，企業(yè)面臨的發(fā)展機會較多劣勢：中國建筑行業(yè)集中度偏低、企業(yè)平均規(guī)模偏小、無序競爭嚴(yán)重機會：中國作為最大的發(fā)展中國家，依據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，大規(guī)模的基礎(chǔ)建設(shè)還將維持10-15年，此外房地產(chǎn)也處于快速發(fā)展期威脅：建筑市場規(guī)范程度低，墊資、壓價、拖欠頻繁；統(tǒng)一開放的建筑市場未形成，存在地方壁壘43基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分SWOT分析8基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)結(jié)構(gòu)分析（SCP范式分析）市場結(jié)構(gòu)（市場集中度、產(chǎn)品差異化和進(jìn)入壁壘）：全國看前十家建筑企業(yè)市場集中度為19%，處于較低水平，不過具體到細(xì)分領(lǐng)域也有集中度較高的，如鐵路和港口基建領(lǐng)域；建筑產(chǎn)品的差異化主要存在于銷售的地理差別和產(chǎn)品的物理特性；建筑行業(yè)的進(jìn)入壁壘在于一定的規(guī)模經(jīng)濟性、必要的資本量和政策審批（資質(zhì)），整體屬于中等進(jìn)入壁壘行業(yè)。44基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)結(jié)構(gòu)分析（基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)景氣之供求關(guān)系分析供給分析中低端供給過?！诜拷ê推胀ǖ耐两ㄊ┕ゎI(lǐng)域，由于門檻較低，大量產(chǎn)能囤積于此，供過于求明顯，導(dǎo)致競爭激烈且無序高端供給不足—就建筑中的高端領(lǐng)域，如勘探、設(shè)計、施工、項目管理等大部分的高端領(lǐng)域都被外資所得。需求分析全社會固定資產(chǎn)投資總額及增速，尤其是基建及房地產(chǎn)領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資總額及增速是表征整個社會建筑需求量及增速的重要指標(biāo)建筑需求來源大致可分為三塊：基建、房地產(chǎn)、新農(nóng)村及工業(yè)性建設(shè)需求具有明顯的季節(jié)性，2、4季度為旺季，尤其是4季度，中國特有的年末趕工期現(xiàn)象45基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)景氣之供求基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分成本構(gòu)成分析（以中國中鐵為例）

原材料（60%）原材料按用量多少可分為兩類：主材和輔材，主材如鋼材、水泥等，輔材如砂石和木材等目前在大多數(shù)基建內(nèi)項目中主材往往由業(yè)主出面商談采購，價格風(fēng)險由業(yè)主承擔(dān)，輔材則由施工方負(fù)責(zé)采購和承擔(dān)價格風(fēng)險，部分項目有約定超過一定幅度由業(yè)主分擔(dān)一部分價格上漲風(fēng)險人工成本（6%）當(dāng)前在國內(nèi)仍然是勞動密集型產(chǎn)業(yè)的建筑業(yè)隨著新勞動法的實施將不可避免面臨人工成本上升的壓力分包成本（16%）隨著專業(yè)化分工的深化和各類型企業(yè)間合理分工的形成，大型綜合性建筑企業(yè)將逐漸把精力集中于產(chǎn)業(yè)鏈中價值最高的環(huán)節(jié)，而將如勞務(wù)一類的低端業(yè)務(wù)分包給專業(yè)分包商。其他（主要指廠房及設(shè)備維修與折舊）18%46基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分成本構(gòu)成分析（基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)現(xiàn)狀、趨勢之特點行業(yè)集中度偏低（港口和鐵路基建領(lǐng)域較高）、企業(yè)規(guī)模普遍偏小、管理粗放、招投標(biāo)市場混亂“過度競爭”和“有效競爭”不足共存建筑企業(yè)一體化、相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化趨勢明顯鐵路、城市軌道交通、國際市場成為基建新的增長點產(chǎn)業(yè)政策推動行業(yè)規(guī)范化、綜合化和國際化步伐加快47基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)現(xiàn)狀、趨勢基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)關(guān)鍵成功因素競標(biāo)能力：資質(zhì)、過往承攬施工項目業(yè)績?nèi)谫Y能力：帶資承攬項目和參與運營項目增多提升對融資能力要求項目管理能力：具體項目的管理能力如何直接決定盈利能力采購管理能力：這一能力將影響到原燃料采購成本、保供及項目進(jìn)程48基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)關(guān)鍵成功因基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)分析的關(guān)鍵點行業(yè)景氣走向分析之需求分析：跟蹤固定資產(chǎn)投資增速、建筑安裝工程固定資產(chǎn)投資增速以及基建和房地產(chǎn)各領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資及增速行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)和態(tài)勢的分析行業(yè)發(fā)展趨勢和產(chǎn)業(yè)政策的分析49基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)分析的關(guān)鍵基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——公司分析部分公司分析的關(guān)鍵點業(yè)務(wù)量變化：新簽合同量、未完成合同量及構(gòu)成業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：收入來源構(gòu)成、業(yè)務(wù)鏈構(gòu)成競爭優(yōu)勢：專業(yè)化、一體化、差異化、內(nèi)部管理發(fā)展戰(zhàn)略：是否清晰、是否與公司特點相吻合、是否符合行業(yè)發(fā)展之特點內(nèi)部管理：成本費用控制是否得力、資產(chǎn)營運效率是否領(lǐng)先行業(yè)增長之驅(qū)動力：規(guī)模擴張、景氣提升、產(chǎn)業(yè)鏈一體化、管理提升50基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——公司分析部分公司分析的關(guān)鍵基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——優(yōu)勢建筑企業(yè)的競爭力體現(xiàn)

規(guī)模競爭力市場開拓競爭力經(jīng)濟效益競爭力工程管理競爭力資源管理競爭力51基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條——優(yōu)勢建筑企業(yè)的競爭力體現(xiàn)規(guī)模基建及房建行業(yè)投資邏輯及思路研究方法：自上而下與自下而上相結(jié)合自上而下，同質(zhì)化較強的特點導(dǎo)致行業(yè)主要采用“自上而下”的研究方法，把握行業(yè)發(fā)展趨勢和影響因素是決定行業(yè)投資的重要因素自下而上，分析具體公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、管理能力、營銷能力、跟蹤合同（種類及數(shù)量、結(jié)算方式、施工周期）

52基建及房建行業(yè)投資邏輯及思路研究方法：自上而下與自下而上相結(jié)基建及房建行業(yè)投資邏輯及思路基本投資思路：大型綜合型建筑商行業(yè)代表性強，充分受益于行業(yè)的蓬勃發(fā)展綜合型建筑商一體化服務(wù)能力強、可規(guī)避單一業(yè)務(wù)波動風(fēng)險因歷史問題，內(nèi)部管理具有很大改善空間和彈性

53基建及房建行業(yè)投資邏輯及思路基本投資思路：大型綜合型建筑商基建及房建行業(yè)投資邏輯及思路估值方法—綜合使用多種方法，相互驗證

P/E法最常用的建筑相對估值方法，主要依據(jù)近期因素定價，弊端在于受主觀可比樣本及市場影響較大長期來看建筑行業(yè)的P/E平均估值水平基本與市場相當(dāng)在牛熊市和景氣高低點時P/E一般在10-30倍之間波動EV/EBITDA法國外較常用的建筑股相對估值方法，弊端在于反應(yīng)固定資產(chǎn)變化較快的公司不足主要適用于固定資產(chǎn)較為穩(wěn)定類的建筑公司估值由于國內(nèi)建筑公司大都處于快速成長期，固定資產(chǎn)變化較快，因此適用性不強P/B法該法適用周期性較強的行業(yè)，但對賬面價值變化反映不足主要依據(jù)公司所擁有的賬面資產(chǎn)進(jìn)行定價，弊端在于對實際中資產(chǎn)所體現(xiàn)的盈利能力反映不足合同價值法

54基建及房建行業(yè)投資邏輯及思路估值方法—綜合使用多種方法，相互園林與裝飾工程行業(yè)研究方法探討研究邏輯鏈條：行業(yè)—公司投資邏輯與思路55園林與裝飾工程行業(yè)研究方法探討研究邏輯鏈條：行業(yè)—公司20園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)細(xì)分園林工程市政園林地產(chǎn)園林休閑度假園林裝飾工程公共建筑裝飾住宅精裝修56園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)細(xì)分2園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)屬性投資拉動型行業(yè)

園林與裝飾工程也是典型的投資拉動型行業(yè)，其需求受城鎮(zhèn)化和房地產(chǎn)投資以及消費升級拉動較為顯著弱周期性行業(yè)

由于中國正處于城鎮(zhèn)化加速和居住及休閑環(huán)境消費升級的階段，因此其景氣體現(xiàn)出顯著的弱周期性和持續(xù)上升趨勢創(chuàng)意性、智力密集型行業(yè)園林與裝飾工程工程行業(yè)本質(zhì)是提供環(huán)境設(shè)計和施工服務(wù)的行業(yè)，具有顯著的創(chuàng)意創(chuàng)新服務(wù)特性，因此人的主觀能動性和人的因素占據(jù)行業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)力量57園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分行業(yè)屬性2園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分產(chǎn)業(yè)鏈及工藝流程

產(chǎn)業(yè)鏈：原料廠商、工程設(shè)備廠商—建筑廠商—工程業(yè)主工藝流程：勘察、設(shè)計—原材料采購、制造—施工安裝—驗收58園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分產(chǎn)業(yè)鏈及工行業(yè)結(jié)構(gòu)分析（SCP范式分析）市場結(jié)構(gòu)（市場集中度、產(chǎn)品差異化和進(jìn)入壁壘）：與基建及房建領(lǐng)域相似，雖然市場容量很大，且空間廣闊，但園林與裝飾工程行業(yè)市場集中度不到10%；園林與裝飾工程產(chǎn)品的差異化主要存在于產(chǎn)品的物理特性和買方的主觀印象；園林與裝飾工程行業(yè)的進(jìn)入壁壘在于一定的規(guī)模經(jīng)濟性、必要的資本量、產(chǎn)品差異化、專有技術(shù)和政策審批（資質(zhì)），整體屬于一般進(jìn)入壁壘行業(yè)，不過就高端市場而言，由于個性化要求較高，進(jìn)入壁壘明顯提升。園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條——行業(yè)分析部分59行業(yè)結(jié)構(gòu)分析（SCP范式分析）園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條園林與裝飾工程公司分析的關(guān)鍵點業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：收入來源構(gòu)成、業(yè)務(wù)鏈構(gòu)成業(yè)務(wù)量變化：新簽合同量、未完成合同量及構(gòu)成競爭優(yōu)勢：設(shè)計能力、一體化、差異化、內(nèi)部管理發(fā)展戰(zhàn)略：是否清晰、是否與公司特點相吻合、是否符合行業(yè)發(fā)展之特點內(nèi)部管理：成本費用控制是否得力、資產(chǎn)營運效率是否領(lǐng)先行業(yè)增長之驅(qū)動力：規(guī)模擴張、景氣提升、產(chǎn)業(yè)鏈一體化、管理提升園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條——公司分析部分60園林與裝飾工程公司分析的關(guān)鍵點園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條園林與裝飾工程行業(yè)投資邏輯及思路研究方法：自下而上

個性化較強的特點導(dǎo)致行業(yè)主要采用“自下而上”的研究方法，把握細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展趨勢和影響因素是決定投資選擇的重要因素自下而上，分析具體公司的所服務(wù)領(lǐng)域市場結(jié)構(gòu)情況、業(yè)務(wù)類型及架構(gòu)、管理能力、營銷能力、跟蹤合同（種類及數(shù)量、結(jié)算方式、施工周期等）61園林與裝飾工程行業(yè)投資邏輯及思路研究方法：自下而上26園林與裝飾工程行業(yè)投資邏輯及思路基本投資思路：具有先發(fā)優(yōu)勢的公司園林工程：率先登陸資本市場、借助上市后凸顯的融資和品牌優(yōu)勢實現(xiàn)市場快速拓展的東方園林和棕櫚園林裝飾工程：率先登陸資本市場、借助上市后凸顯的融資和品牌優(yōu)勢實現(xiàn)市場快速拓展的金螳螂和亞廈股份

62園林與裝飾工程行業(yè)投資邏輯及思路基本