證券投資研究之交通運(yùn)輸行業(yè)培訓(xùn)

進(jìn)攻防御兩重天

——交通運(yùn)輸行業(yè)培訓(xùn)PPT2011.4.622主要內(nèi)容1.綜合運(yùn)輸體系2.公路鐵路3.港口4.航運(yùn)5.航空6.機(jī)場331.缺一不可的現(xiàn)代綜合運(yùn)輸體系旅客周轉(zhuǎn)量貨物周轉(zhuǎn)量44主要內(nèi)容1.綜合運(yùn)輸體系2.公路鐵路3.港口4.航運(yùn)5.航空6.機(jī)場552.1公路鐵路行業(yè)屬性共性：準(zhǔn)公共物品自然和行政壟斷規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)收益性現(xiàn)金流充沛自身無明顯周期區(qū)別：公路是典型基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)鐵路是基礎(chǔ)設(shè)施+運(yùn)輸公路是屬地化管理鐵路是中央集權(quán)管理662.2.1公路收入因素分析公路收入=車流量×收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)車流量：區(qū)域經(jīng)濟(jì)、汽車保有量、路網(wǎng)情況、運(yùn)輸方式之間的競爭、飽和度收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：各省自主定價(jià)，需經(jīng)過發(fā)改委、交通運(yùn)輸廳和物價(jià)部門批準(zhǔn)772.2.2鐵路收入因素分析鐵路收入=業(yè)務(wù)量×運(yùn)距×收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)量：宏觀經(jīng)濟(jì)、路網(wǎng)情況、運(yùn)輸方式之間的競爭、飽和度收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：鐵道部上報(bào)，發(fā)改委批準(zhǔn)（貨運(yùn)價(jià)格=基價(jià)1+基價(jià)2+電氣化附加費(fèi)+鐵路建設(shè)基金+雜費(fèi)），目前采取跟隨性提價(jià)策略運(yùn)距：有變短的可能882.3公路鐵路成本因素分析公路：折舊：車流量法和直線法養(yǎng)護(hù)：大修、中修、小修，中修是趨勢其他：比較固定鐵路：折舊、能源、材料、人工各占20%左右線路資產(chǎn)越多，路網(wǎng)清算成本越大人工：壓抑后的上升992.4

PE估值走下降通道公路內(nèi)在原因：收費(fèi)年限逐漸縮短業(yè)績刺激因素消失：路網(wǎng)效應(yīng)、計(jì)重收費(fèi)、并購市場風(fēng)格：對(duì)穩(wěn)定行業(yè)失去興趣鐵路：大盤股逐漸上市資產(chǎn)注入沒有想象中美好線路運(yùn)營公司面臨飽和特例：鐵龍物流10102.5公路投資策略：以主題性投資機(jī)會(huì)為主資產(chǎn)注入：楚天高速、成渝高速最好的注入路產(chǎn)：位于主干道上、開通時(shí)間3-5年區(qū)域規(guī)劃：海西（福建高速）、武漢城市圈（楚天）、兩江新區(qū)（成渝）提價(jià)：山東高速、寧滬高速、成渝高速副業(yè)：山東高速、寧滬高速、贛粵高速客貨分離：鐵路貨運(yùn)受制于運(yùn)能瓶頸和效率低下高鐵將使鐵路客貨運(yùn)輸均提速中西部經(jīng)濟(jì)崛起將加速鐵路運(yùn)輸需求資產(chǎn)證券化：區(qū)域劃分還是網(wǎng)運(yùn)分離尚無定論三個(gè)上市平臺(tái)各有用途擬上市資產(chǎn)：京滬、武廣老線、其他煤運(yùn)線路

運(yùn)價(jià)市場化：運(yùn)價(jià)增幅低于服務(wù)質(zhì)量提升、跨越式高鐵建設(shè)帶來的財(cái)務(wù)壓力優(yōu)化資金來源結(jié)構(gòu)的必然客運(yùn)結(jié)構(gòu)性提價(jià)、貨運(yùn)醞釀一次性改革1111主要內(nèi)容1.綜合運(yùn)輸體系2.公路鐵路3.港口4.航運(yùn)5.航空6.機(jī)場3.1.1港口研究方法：量、價(jià)為基本驅(qū)動(dòng)力+自然壟斷性量、價(jià)仍是港口行業(yè)業(yè)績驅(qū)動(dòng)的基本因素宏觀經(jīng)濟(jì)&區(qū)域經(jīng)濟(jì)吞吐量貨源腹地的外貿(mào)增長速度(外貿(mào)依存度)貨源腹地的經(jīng)濟(jì)增長速度(GDP)貨源腹地的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(機(jī)械、輕紡、電子)產(chǎn)業(yè)政策&行業(yè)發(fā)展港口管理權(quán)力下放：港口激勵(lì)機(jī)制(吞吐量)地方政府：以港立市(日照、唐山、珠海。。。)集裝箱化率(中國70%;發(fā)達(dá)國家80%)港口費(fèi)率散雜貨：政府指導(dǎo)價(jià)上下浮動(dòng)(1月1日起執(zhí)行)集裝箱：A.華南：市場價(jià)B.華東&華北：政府指導(dǎo)價(jià)內(nèi)貿(mào)貨=1/4-1/3外貿(mào)貨費(fèi)率FEU=1.5TEU空箱費(fèi)率=0.7重箱費(fèi)率(中轉(zhuǎn)箱算1個(gè))自然壟斷屬性海岸線長度、水深、碼頭基礎(chǔ)設(shè)施等港口腹地經(jīng)濟(jì)：

壟斷經(jīng)濟(jì)腹地直接經(jīng)濟(jì)腹地延伸經(jīng)濟(jì)腹地腹地交通條件：鐵路、公路、支線港收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)(上港集團(tuán)vs.鹽田港)地理位置唯一性費(fèi)率結(jié)構(gòu)(鹽田港vs.深赤灣A)當(dāng)?shù)卣牧α浚?.1.2港口研究方法：裝卸費(fèi)和堆存費(fèi)為主要收入項(xiàng)目港口收費(fèi)從性質(zhì)上大致可分為兩類：一是“規(guī)費(fèi)”；二是“服務(wù)性收費(fèi)”規(guī)費(fèi)：與勞務(wù)和成本支出關(guān)系不大;據(jù)國家主權(quán)和管理需要服務(wù)性收費(fèi)：為船舶和貨物提供服務(wù)而收取港口建設(shè)費(fèi)：A。外貿(mào)貨物7元/噸；內(nèi)貿(mào)貨海港及長江下游5元/噸；其他內(nèi)河港口2.5元/噸B。財(cái)政部收取港務(wù)費(fèi)：分為船舶港務(wù)費(fèi)和貨物港務(wù)費(fèi)A。主要用于航道、碼頭、錨地等基礎(chǔ)設(shè)施維護(hù)和管理的費(fèi)用B。港務(wù)局收取，從量計(jì)征C。費(fèi)率由交通部制定（國際航線船舶港務(wù)費(fèi)為0.71元/凈噸；國內(nèi)航線長江港口為0.55元/凈噸；其他沿海港口為0.25元/凈噸；黑龍江港口為0.16元/凈噸）引航、停泊、移泊等費(fèi)用：港務(wù)局收取，按次計(jì)征；占比不大堆存費(fèi)：A。收費(fèi)單位為：元/噸每天B。交通部指導(dǎo)費(fèi)率&自行定價(jià)貨物裝卸費(fèi)：A。港口經(jīng)營公司收取，費(fèi)率可分為交通部指導(dǎo)費(fèi)率和自行定價(jià)部分費(fèi)率，以貨量為收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)B。散雜貨費(fèi)率按照各貨種政府指導(dǎo)價(jià)上下浮動(dòng)；華東、華北集裝箱碼頭按照交通部指導(dǎo)費(fèi)率執(zhí)行；華南等地集裝箱碼頭市場定價(jià)其他設(shè)備租用費(fèi)用：船舶、機(jī)械、設(shè)備等港口公司代收項(xiàng)目港口公司收入項(xiàng)目3.2港口公司的成本結(jié)構(gòu)：FC：VC=1:2固定成本：折舊攤銷占總成本的1/3人工成本：占總成本的1/3其他變動(dòng)成本：占總成本的1/3（主要包括燃料費(fèi)、電費(fèi)、材料費(fèi)、修理費(fèi)）主要港口上市公司的毛利率水平在30%-60%之間；集裝箱碼頭運(yùn)營公司的毛利率水平較散貨港口要高15%左右（規(guī)模經(jīng)濟(jì)）15153.32011年港口投資策略：業(yè)績彈性+資產(chǎn)注入）資料來源：申萬研究，CEIC看好業(yè)績彈性較高并具備估值優(yōu)勢的中小型港口航運(yùn)業(yè)處于波動(dòng)中復(fù)蘇、發(fā)展的階段中小型港口業(yè)績增長的彈性大首推標(biāo)的：唐山港唐山港貨物吞吐量近三年CAGR達(dá)到30%集裝箱港口裝卸基準(zhǔn)費(fèi)率調(diào)整看好集運(yùn)市場的持續(xù)恢復(fù)具備強(qiáng)大腹地支撐的綜合性港口寧波港:8%費(fèi)率上調(diào)（3月份增速20%）鹽田港：貨種結(jié)構(gòu)、業(yè)績彈性（高于港區(qū)）資產(chǎn)注入類港口：市場有“審美”疲勞1616主要內(nèi)容1.綜合運(yùn)輸體系2.公路鐵路3.港口4.航運(yùn)5.航空6.機(jī)場4.1.1與“波動(dòng)性”共舞運(yùn)價(jià)的高“波動(dòng)性”BDI較08年660點(diǎn)的低位上升200%至2100點(diǎn)油輪運(yùn)價(jià)指數(shù)自09年底翻3倍升至1000點(diǎn)CCFI自09年見底“翻倍”后回升至1100點(diǎn)4.1.2邊際定價(jià)與重資產(chǎn)是“高波動(dòng)性”的“元兇”現(xiàn)金流是決定航運(yùn)公司生死的命脈同時(shí)也主導(dǎo)了四個(gè)航運(yùn)相關(guān)市場（海運(yùn)市場、拆船市場、造船市場&經(jīng)紀(jì)人市場）的資金流運(yùn)動(dòng)“波動(dòng)性”大的原因：1）邊際定價(jià)（1000條船vs.200條船）；2）重資產(chǎn)（停止?fàn)I業(yè)點(diǎn)）資料來源：申萬研究，MaritimeEconomics4.2三大子市場雖同為航運(yùn)，但差異明顯班輪集中度最高（80%）、油輪次之（50%）、干散貨最具競爭性（37%）4.3.1航運(yùn)行業(yè)研究方法：逃不開的供需分析模式看不透的“需求”，我們需要把握“供給”A?，F(xiàn)有運(yùn)力=現(xiàn)有船隊(duì)規(guī)模（月度數(shù)據(jù)）+新交付運(yùn)力（月度數(shù)據(jù)）+轉(zhuǎn)換運(yùn)力（月度數(shù)據(jù)）-拆解運(yùn)力（月度數(shù)據(jù)）B。未來供給壓力指標(biāo)手持訂單（月度數(shù)據(jù)）新簽訂單（月度數(shù)據(jù)）到期應(yīng)交付訂單（月度數(shù)據(jù)）供給干散貨：1）鐵礦石（全球粗鋼產(chǎn)量、產(chǎn)能利用率&鋼材期貨價(jià)格）——“中國因素”2）煤炭：價(jià)差主導(dǎo)中國煤炭進(jìn)口3）糧食集裝箱：1）OECD經(jīng)濟(jì)增長率（2X-3X）2）集裝箱化率油輪需求=運(yùn)量*運(yùn)距運(yùn)價(jià)拖期交付率4.3.2供給：仍處于相對(duì)過剩狀態(tài)集裝箱運(yùn)力增長8%；但需求復(fù)蘇慢于供給復(fù)蘇——“最難受”的3月份2011年集裝箱運(yùn)力增長率預(yù)計(jì)約為8%新簽訂單需在13年起交付，2012年值得期待？資料來源：申萬研究，Clarkson4.4航運(yùn)行業(yè)投資邏輯：波段+趨勢性的結(jié)合中海集運(yùn)：下調(diào)2011年EPS預(yù)計(jì)為0.25元；等待4月份中遠(yuǎn)航運(yùn)：不改2011年EPS業(yè)績預(yù)測0.38元；中長期標(biāo)的中遠(yuǎn)航運(yùn)月度收益中海集運(yùn)月度收益2323主要內(nèi)容1.綜合運(yùn)輸體系2.公路鐵路3.港口4.航運(yùn)5.航空6.機(jī)場24245.1多因素共同作用航空業(yè)盈利航空業(yè)盈利由供求關(guān)系、油價(jià)、匯率、利率等多因素共同作用；高客座率、適中的油價(jià)、人民幣升值和低利率環(huán)境最有利于航空公司。25255.2.1供給收縮趨勢明顯運(yùn)力供給受飛機(jī)引進(jìn)、退出和利用率影響；新增訂單在08-09年大幅度銳減，減輕未來3年運(yùn)力擴(kuò)張壓力；從航空公司運(yùn)力擴(kuò)張計(jì)劃可以看出大型航空公司增速已放緩；飛機(jī)利用率提高空間不大；預(yù)計(jì)2011年運(yùn)力增速在10-12%左右。26265.2.2需求仍將快速增長中國航空業(yè)仍處于體驗(yàn)型階段；需求由生產(chǎn)型向消費(fèi)型轉(zhuǎn)化非常明顯；去掉03年非典的極端情況，航空客運(yùn)需求對(duì)GDP的彈性在1.5左右；預(yù)計(jì)2011年需求增速在13-15%左右。27275.2.3供需缺口使得客座率、票價(jià)仍將維持高位供需缺口與客座率的關(guān)系大致為1：1；客座率超過75%以后對(duì)票價(jià)的提升幅度明顯；熱門航線的票價(jià)和客座率在旺季已處于頂部；預(yù)計(jì)2011年客座率上升1-2個(gè)百分點(diǎn)、票價(jià)上升3-5%。28285.3升值對(duì)盈利的貢獻(xiàn)度下降較快人民幣仍在上升通道中，2011-2012年預(yù)計(jì)每年升值5%左右；由于主業(yè)利潤的改善，匯兌損益在盈利中的占比大幅下降；2010年升值對(duì)三大航盈利貢獻(xiàn)約為8-20%；預(yù)計(jì)2011年升值對(duì)三大航盈利的貢獻(xiàn)在10-20%左右。29295.4.1航空中短途客源不可避免地面臨分流30305.4.2數(shù)量化分流影響2012年行業(yè)需求自然增速預(yù)計(jì)為16%，受高鐵分流影響后增速下降至7%；2012年行業(yè)客座率78%、下降3個(gè)百分點(diǎn)，票價(jià)下降5%；對(duì)收入的影響：東航>國航>南航>海航；對(duì)利潤的影響：東航>南航>海航>國航。31315.5.1航空跑贏市場的邏輯2004年：“非典”過后、低油價(jià)；2007年：需求超預(yù)期、升值加速、行業(yè)整合預(yù)期；2010年：供給緊縮、行業(yè)整合、升值加速；2011年：景氣度維持高位，但是看不到超預(yù)期因素和事件性推動(dòng)力。32325.5.2題材對(duì)股價(jià)的作用強(qiáng)于基本面2007年：東航整合預(yù)期和南航人民幣升值彈性；2009年：國航收購深航預(yù)期、海南旅游島概念；2010年：南航升值彈性；沒有事件性驅(qū)動(dòng)的情況下，股價(jià)與基本面相關(guān)性高。33335.5.3投資策略中國國航：基本面最好國際航線網(wǎng)絡(luò)最完善，弱化高鐵分流影響，成為未來2-3年主要盈利貢獻(xiàn)點(diǎn)；成本管理最好，整合優(yōu)勢明顯，有望成為中國的超級(jí)承運(yùn)人。南方航空：升值最受益可能將承受國際航線開拓初期的虧損；美元負(fù)債比例最高，升值最受益；整合效應(yīng)不強(qiáng)，成本控制力度較弱。東方航空：戰(zhàn)略投資者題材世博會(huì)結(jié)束后客流將有所回落；短航線占比太高導(dǎo)致高鐵分流影響最大；引入戰(zhàn)略投資者可帶來先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)、有助于開拓國際航線；合并上航后，上海地區(qū)的業(yè)務(wù)整合優(yōu)勢明顯。海南航空：集團(tuán)上市+海南旅游島題材3434主要內(nèi)容1.綜合運(yùn)輸體系2.公路鐵路3.港口4.航運(yùn)5.航空6.機(jī)場35356.1機(jī)場行業(yè)研究框架收入端：航空業(yè)務(wù)量*航空收費(fèi)+非航收費(fèi)——航空業(yè)務(wù)量、非航收入；成本端：折舊成本（非付現(xiàn)成本）+付現(xiàn)成本——付現(xiàn)成本的管理能力。