信貸資產(chǎn)證券化MBS和ABS業(yè)務(wù)課件

2022/12/271資產(chǎn)證券化主要內(nèi)容基本理論與操作1幾個核心問題2在信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移中的應(yīng)用32022/12/191資產(chǎn)證券化主要內(nèi)容基本理論與操作1幾個2022/12/272資產(chǎn)證券化主要內(nèi)容基本理論與操作1幾個核心問題2在信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移中的應(yīng)用32022/12/192資產(chǎn)證券化主要內(nèi)容基本理論與操作1幾個2022/12/273資產(chǎn)證券化的基本理論與操作資產(chǎn)證券化發(fā)展概述資產(chǎn)證券化的定義：廣義與狹義資產(chǎn)證券化的基本流程資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征資產(chǎn)證券化的基本類型2022/12/193資產(chǎn)證券化的基本理論與操作資產(chǎn)證券化發(fā)2022/12/274資產(chǎn)證券化發(fā)展概述

資產(chǎn)證券化是現(xiàn)代金融市場最重要的金融創(chuàng)新之一。簡單地講，資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券工具，從而對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的一種技術(shù)或過程。 最初美國金融界引入資產(chǎn)證券化是為了解決住宅融資中的資金短缺問題。在美國，傳統(tǒng)上住宅抵押貸款主要有儲蓄機構(gòu)提供。然而60年代以后，隨著市場競爭的不斷加劇，儲蓄機構(gòu)的經(jīng)營逐漸陷入困境；而這一時期對住宅抵押貸款的需求卻大幅上升，遠遠超過了儲蓄機構(gòu)的放貸能力，美國傳統(tǒng)的住房融資體系已無法適應(yīng)這一挑戰(zhàn)。市場呼吁新的融資技術(shù)。2022/12/194資產(chǎn)證券化發(fā)展概述 資產(chǎn)證券化是現(xiàn)2022/12/275資產(chǎn)證券化發(fā)展概述

1977年，所羅門兄弟公司和美洲銀行合作，發(fā)行了第一筆由住宅抵押貸款作支撐的過手證券，這是最早的現(xiàn)代意義上的資產(chǎn)證券化交易。但由于當時存在制度上的障礙，此次交易遭到了徹底的失敗。為突破這些制度障礙，促進證券化的發(fā)展，美國的三大政府代理機構(gòu)---聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協(xié)會，參與到證券化業(yè)務(wù)中，直接開展住宅抵押貸款證券化交易。由于政府代理機構(gòu)充當了交易發(fā)起人，因而可以有效規(guī)避當時的金融管制，保證交易的順利進行。2022/12/195資產(chǎn)證券化發(fā)展概述 1977年，所羅2022/12/276資產(chǎn)證券化發(fā)展概述

政府的參與促成了最早的證券化品種---住宅抵押貸款證券化（MBS）的出現(xiàn)。此后，證券化技術(shù)迅速在美國資本市場上推廣開來，基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類不再限于單一的住宅抵押貸款，而是擴展到各個資產(chǎn)領(lǐng)域，形成了今天的證券化市場。表面上看，這只不過是由于基礎(chǔ)資產(chǎn)種類的擴大所引起的證券化品種的多樣化，但實際上這種變化的背后隱藏著的是資產(chǎn)證券化主要推動力量的變遷。事實上，MBS交易的主要發(fā)起人是政府代理機構(gòu)，但對于其他種類資產(chǎn)的證券化，政府往往較少涉足。這類交易一般都是由私人部門發(fā)起，因而稱做私人信用型交易。私人部門在美國資產(chǎn)證券化市場上發(fā)揮著越來越重要的作用，從而取代了政府成為推動資產(chǎn)證券化不斷發(fā)展、不斷創(chuàng)新的重要力量。2022/12/196資產(chǎn)證券化發(fā)展概述 政府的參與促成了2022/12/277資產(chǎn)證券化的定義：廣義與狹義

廣義的資產(chǎn)證券化定義：通常是指在資本市場和貨幣市場上發(fā)行證券（包括權(quán)益類憑證和債務(wù)類憑證）來融通資金的過程。我們通常見到的股票、債券、商業(yè)票據(jù)等都可以歸為廣義的證券化。本質(zhì)特征：資金需求方以證券為融資憑證向資金供給方直接融通資金而不再需要向銀行等中介機構(gòu)申請貸款。這種意義上的資產(chǎn)證券化實際上就是所謂的“非中介化”或“脫媒”。

2022/12/197資產(chǎn)證券化的定義：廣義與狹義廣義的資2022/12/278資產(chǎn)證券化的定義：廣義與狹義狹義的資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的過程或技術(shù)。現(xiàn)代意義上的資產(chǎn)證券化一般都是指狹義的資產(chǎn)證券化。2022/12/198資產(chǎn)證券化的定義：廣義與狹義狹義的資產(chǎn)2022/12/279資產(chǎn)證券化的基本流程

概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機構(gòu)（specialpurposevehicle,簡稱SPV），或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn)，然后SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池（assetspool），再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。2022/12/199資產(chǎn)證券化的基本流程 概括地講，一次2022/12/2710資產(chǎn)證券化的基本流程圖SPV承銷機構(gòu)評級機構(gòu)擔(dān)保機構(gòu)服務(wù)商投資者原始權(quán)益人Truesaleissuing現(xiàn)金流資產(chǎn)流中介服務(wù)2022/12/1910資產(chǎn)證券化的基本流程圖SPV承銷機構(gòu)2022/12/2711資產(chǎn)證券化的基本流程資產(chǎn)證券化的主要參與原始權(quán)益人（發(fā)起人）特殊目的機構(gòu)（SPV或發(fā)行人）投資者專門服務(wù)商受托機構(gòu)信用評級機構(gòu)信用增級機構(gòu)承銷機構(gòu)2022/12/1911資產(chǎn)證券化的基本流程資產(chǎn)證券化的主要2022/12/2712資產(chǎn)證券化的基本流程資產(chǎn)證券化的交易過程確定資產(chǎn)證券化目標并組建資產(chǎn)池

設(shè)立特殊目的載體資產(chǎn)出售（真實銷售，truesale）

信用增級與信用評級發(fā)售證券向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價格

實施資產(chǎn)管理與回收資產(chǎn)收益

證券清償

承銷機構(gòu)2022/12/1912資產(chǎn)證券化的基本流程資產(chǎn)證券化的交易2022/12/2713資產(chǎn)證券化的基本流程1、確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用來進行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。2、設(shè)立特別目的機構(gòu)

特別目的機構(gòu)（SPV）是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個特殊實體，它是資產(chǎn)證券化運行的關(guān)鍵性主體。組建SPV的目的是為了2022/12/1913資產(chǎn)證券化的基本流程1、確定證券化資2022/12/2714資產(chǎn)證券化的基本流程

2、設(shè)立特別目的機構(gòu)最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響，即實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人（發(fā)起人）其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險隔離”。SPV被稱為是沒有破產(chǎn)風(fēng)險的實體，對這一點可以從兩個方面理解：一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性；二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實出售給SPV，從而實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。為了達到“破產(chǎn)隔離”的目的，在組建SPV時應(yīng)該遵循以下要求：（1）債務(wù)限制；（2）設(shè)立獨立董事；（3）保持分立性；（4）滿足禁止性要求。2022/12/1914資產(chǎn)證券化的基本流程2、設(shè)立2022/12/2715資產(chǎn)證券化的基本流程SPV可以是由證券化發(fā)起人設(shè)立的一個附屬機構(gòu)，也可以是長期存在的專門進行資產(chǎn)證券化的機構(gòu)。設(shè)立的形式可以是信托投資公司、擔(dān)保公司或其他獨立法人實體。3、資產(chǎn)的真實出售 證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是證券化運行流程中非常重要的一個環(huán)節(jié)。該環(huán)節(jié)的關(guān)鍵問題：一般都要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是“真實出售”（truesale）。其目的是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離。即原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時對已證券化的資產(chǎn)沒有追索權(quán)。2022/12/1915資產(chǎn)證券化的基本流程SP2022/12/2716資產(chǎn)證券化的基本流程4、信用增級

為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級可提高所發(fā)行證券的信用級別，使證券在信用質(zhì)量、償付的時間性與確定性等方面能更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求。信用增級（creditenhancement）具體手段很多，主要分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級，內(nèi)部信用增級包括劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)(senior/subordinatestructure)、建立利差帳戶(spreadaccount)、開立信用證、進行超額抵押等，外部信用增級主要通過金融擔(dān)保來實現(xiàn)。2022/12/1916資產(chǎn)證券化的基本流程4、信用增級2022/12/2717資產(chǎn)證券化的基本流程5、信用評級

在資產(chǎn)證券化交易中，信用評級機構(gòu)通常要進行兩次評級：初評和發(fā)行評級。初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別進行的信用增級水平。在按評級機構(gòu)的要求進行完信用增級后，評級機構(gòu)將進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終評級結(jié)果。信用評級機構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結(jié)果。信用等級越高，表明證券的風(fēng)險越低，從而使發(fā)行證券籌集資金的成本越低。2022/12/1917資產(chǎn)證券化的基本流程5、信用評級2022/12/2718資產(chǎn)證券化的基本流程6、發(fā)行證券 信用評級完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評級的證券交給證券承銷商去承銷，可采取公募或私募的方式來進行。由于這些證券一般具有高收益、低風(fēng)險的特征，主要由保險公司、投資基金和銀行機構(gòu)等機構(gòu)投資者購買。7、向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款

SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款，此時要優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)機構(gòu)支付相關(guān)費用。2022/12/1918資產(chǎn)證券化的基本流程6、發(fā)行證券2022/12/2719資產(chǎn)證券化的基本流程8、管理資產(chǎn)池

SPV要聘請專門的服務(wù)商來對資產(chǎn)池進行管理。服務(wù)商的作用主要包括：（1）收取債務(wù)人每月償還的本息；（2）將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定帳戶；（3）對債務(wù)人履行協(xié)議的情況進行監(jiān)督；（4）管理相關(guān)的稅務(wù)和保險事宜；（5）在債務(wù)人違約的情況下實施有關(guān)補救措施。 一般服務(wù)商由發(fā)起人擔(dān)任，因為發(fā)起人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個債務(wù)人建立了聯(lián)系。而且，發(fā)起人一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。當然，服務(wù)上也可以是獨立于發(fā)起人的第三方。2022/12/1919資產(chǎn)證券化的基本流程8、管理資產(chǎn)池2022/12/2720資產(chǎn)證券化的基本流程9、清償證券 按照證券發(fā)行說明書約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資人償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的償還日期及順序就要因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排的不同而異了。當證券全部被償付后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易過程也隨即結(jié)束。 可見，整個資產(chǎn)證券化的運行流程都是圍繞著SPV這個核心來展開的，SPV進行證券化運行的目標是：在風(fēng)險最小化、利潤最大化的約束下，使基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與投資者的需求最恰當?shù)仄ヅ洹?022/12/1920資產(chǎn)證券化的基本流程9、清償證券2022/12/2721資產(chǎn)證券化的基本類型分類依據(jù)類型基礎(chǔ)資產(chǎn)住宅抵押貸款支撐證券與資產(chǎn)支撐證券現(xiàn)金流處理與償付結(jié)構(gòu)過手證券與轉(zhuǎn)付證券借款人數(shù)單一借款人型證券化與多借款人型證券化金融資產(chǎn)的銷售結(jié)構(gòu)單宗銷售與多宗銷售發(fā)起人與SPV的關(guān)系以及由此引起的資產(chǎn)銷售次數(shù)單層銷售與雙層銷售貸款發(fā)起人與交易發(fā)起人的關(guān)系發(fā)起型與載體型載體性質(zhì)政府信用型與私人信用型證券構(gòu)成層次基礎(chǔ)證券與衍生證券基礎(chǔ)資產(chǎn)是否從發(fā)起人資產(chǎn)負債表中剝離表內(nèi)證券化與表外證券化2022/12/1921資產(chǎn)證券化的基本類型分類依據(jù)類型基礎(chǔ)2022/12/2722資產(chǎn)證券化的基本類型住房抵押貸款支撐證券與資產(chǎn)支撐證券住房抵押貸款支撐證券（MBS）：

以住宅抵押貸款為證券化資產(chǎn)發(fā)行的證券，最早出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。資產(chǎn)支撐證券（ABS）：

除住房抵押貸款以外的資產(chǎn)支撐的證券化產(chǎn)品，是證券化技術(shù)在其他資產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用。包括：⑴汽車消費貸款、個人消費貸款和學(xué)生貸款支撐的證券；⑵商用房產(chǎn)、農(nóng)用房產(chǎn)、醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款支撐證券；⑶信用卡應(yīng)收款支撐證券；⑷貿(mào)易應(yīng)收款支撐證券；⑸設(shè)備租賃費支撐證券；⑹公園門票收入、基礎(chǔ)設(shè)施收費、俱樂部會費收入支撐證券；⑺保單收費支撐證券；⑻中小企業(yè)貸款支撐證券

2022/12/1922資產(chǎn)證券化的基本類型住房抵押貸款支撐2022/12/2723資產(chǎn)證券化的基本類型過手證券與轉(zhuǎn)付證券 根據(jù)對現(xiàn)金流的處理方式和證券償付結(jié)構(gòu)的不同，有過手證券（pass-through）與轉(zhuǎn)付證券（pay-through）：

過手證券：是最早出現(xiàn)的證券化交易結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)下，證券化資產(chǎn)的所有權(quán)隨證券的出售而被轉(zhuǎn)移給證券投資者，被從而使證券化資產(chǎn)從發(fā)行人的資產(chǎn)負債表中剔除。來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入簡單地“過手”給投資者以償付證券的本息，投資者自行承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的償付風(fēng)險。轉(zhuǎn)付證券：用于償付證券本息的資金是來源于經(jīng)過了重新安排的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。它與過手證券最大的區(qū)別在于：前者根據(jù)投資者對風(fēng)險、收益和期限等的不同偏好對基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發(fā)生了變化。2022/12/1923資產(chǎn)證券化的基本類型過手證券與轉(zhuǎn)付證2022/12/2724資產(chǎn)證券化主要內(nèi)容基本理論與操作1幾個核心問題2在信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移中的應(yīng)用32022/12/1924資產(chǎn)證券化主要內(nèi)容基本理論與操作1幾2022/12/2725資產(chǎn)證券化的幾個核心問題資產(chǎn)證券化到底是什么？資產(chǎn)證券化本質(zhì)特征是什么？SPV是什么？什么是“truesale”？為什么重要？2022/12/1925資產(chǎn)證券化的幾個核心問題資產(chǎn)證券化到2022/12/2726資產(chǎn)證券化的幾個核心問題資產(chǎn)證券化到底是什么？是一種重要的金融創(chuàng)新產(chǎn)品是一種重要的金融創(chuàng)新思想和理念是一種高級形態(tài)的、兼具技術(shù)和制度創(chuàng)新的金融工具核心原理與三個基本原理2022/12/1926資產(chǎn)證券化的幾個核心問題資產(chǎn)證券化到2022/12/2727核心原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析

一個核心原理是指被證券化資產(chǎn)（或基礎(chǔ)資產(chǎn)）的價值評估和現(xiàn)金流分析的理論和技術(shù)。任何資產(chǎn)的價值都由其所產(chǎn)生的未來的現(xiàn)金流決定的，但評估資產(chǎn)價值的方法卻有很多。概括來講，主要有三種價值評估方法：貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法、相對估價法和期權(quán)估價法。 被證券化的資產(chǎn)可以采取多種形式，但這些資產(chǎn)必須具備一個先決條件——能產(chǎn)生可預(yù)見的未來現(xiàn)金流。所以，從表面上資產(chǎn)證券化似乎是以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐，但實際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓。換句話說，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，現(xiàn)金流分析成為資產(chǎn)證券化理論的核心原理。2022/12/1927核心原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析 一2022/12/2728三個基本原理資產(chǎn)重組原理風(fēng)險隔離原理信用增級原理2022/12/1928三個基本原理資產(chǎn)重組原理2022/12/2729資產(chǎn)重組原理

資產(chǎn)的原始權(quán)益人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，根據(jù)需求確定資產(chǎn)證券化目標，然后對自己所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)，根據(jù)資產(chǎn)重組原理進行組合，形成一個資產(chǎn)池。2022/12/1929資產(chǎn)重組原理 資產(chǎn)的原始權(quán)益人在分2022/12/2730風(fēng)險隔離原理

在設(shè)立特別目的機構(gòu)（SPV）后，原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，這種出售必須是“真實出售”，即資產(chǎn)在出售以后原始權(quán)益人即使遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會被列入清算資產(chǎn)的范圍。通過這種安排，基礎(chǔ)資產(chǎn)與權(quán)益人之間就實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離是“風(fēng)險隔離”的一種較強形式，是證券化交易的重要特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。2022/12/1930風(fēng)險隔離原理 在設(shè)立特別目的機構(gòu)（2022/12/2731信用增級原理

利用“信用增級原理”來提高資產(chǎn)支撐證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，SPV必須對整個資產(chǎn)證券化交易進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。通過信用增級，可以縮小發(fā)行人限制與投資者需求之間的差異，使得證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時間性與確定性能更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)督和融資目標方面的需求。信用增級的手段有很多種，主要可以分為內(nèi)部增級和外部增級。2022/12/1931信用增級原理 利用“信用增級原理”2022/12/2732資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)來融資通過資本市場來對收益與風(fēng)險進行分離與重組證券清償所需資金完全來自于資產(chǎn)本身所產(chǎn)生的現(xiàn)金流需要進行特別的技術(shù)性處理

2022/12/1932資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)2022/12/2733資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征資產(chǎn)證券化與資本市場其他融資方式的比較“資產(chǎn)范圍”問題“破產(chǎn)隔離”問題“信用增級”問題“資產(chǎn)負債表處理”問題2022/12/1933資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征資產(chǎn)證券化與資本2022/12/2734資產(chǎn)證券化的幾個核心問題SPV是什么？SPV是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個特殊載體，它是資產(chǎn)證券化運作的關(guān)鍵性主體。SPV可以是實體，但更多的是一種法律狀態(tài)SPV可以是由交易發(fā)起人設(shè)立的一個附屬機構(gòu)，也可以是長期存在的專門從事資產(chǎn)證券化交易的機構(gòu)組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響，實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險隔離”。SPV本身具有如下特征：債務(wù)限制、獨立董事、分立性、禁止性、避稅2022/12/1934資產(chǎn)證券化的幾個核心問題SPV是什么2022/12/2735資產(chǎn)證券化的幾個核心問題什么“truesale”？為什么重要？簡單地講就是沒有任何追索權(quán)或回購條款的出售行為，這個過程會涉及到許多的法律、稅收和會計處理問題。truesale的本質(zhì)和目的是為了使證券化資產(chǎn)做到與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，即原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時對已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。只要能滿足上述要求，不一定需要進行嚴格意義上的“真實銷售”。對這個問題的深刻認識有利于在法律制度框架不同的國家或地區(qū)進行證券化操作時采取靈活有效的變通措施。2022/12/1935資產(chǎn)證券化的幾個核心問題什么“tru2022/12/2736資產(chǎn)證券化的幾個核心問題什么樣的資產(chǎn)可以被證券化？一般選擇未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定的資產(chǎn)。具有下列特征的資產(chǎn)較易證券化：（1）資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流收入；（2）原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時間，且信用表現(xiàn)記錄良好；（3）資產(chǎn)應(yīng)具有標準化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；（4）資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價值較高；（5）債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛；（6）資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低；（7）資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得；（8）資產(chǎn)池中的資產(chǎn)應(yīng)達到一定規(guī)模，從而實現(xiàn)證券化交易的規(guī)模經(jīng)濟。一般來說，同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差、且很難獲得相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的資產(chǎn)一般不宜用于證券化交易不良資產(chǎn)的證券化問題2022/12/1936資產(chǎn)證券化的幾個核心問題什么樣的資產(chǎn)2022/12/2737案例分析：美國次貸危機

次級貸即“次優(yōu)級抵押貸款證券”，相對優(yōu)先級抵押貸款證券而言。抵押貸款證券按獲得本金與利息支付的優(yōu)先次序劃分為不同的等級，優(yōu)先級證券信用等級高，收益穩(wěn)定，可吸引風(fēng)險規(guī)避型的投資者，次優(yōu)級證券風(fēng)險較高，但是收益也相對于優(yōu)先級證券高，較適合機構(gòu)投資者。作為次級抵押貸款證券的標的物是次級抵押貸款，它是指一些貸款機構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。它是一個高風(fēng)險、高收益的產(chǎn)品。與傳統(tǒng)意義上的標準抵押貸款的區(qū)別在于，次級抵押貸款對借款者信用記錄和還款能力要求不高，貸款利率相應(yīng)地比一般抵押貸款高很多。因信用紀錄不好或償還能力較弱而被銀行拒絕提供優(yōu)質(zhì)抵押貸款的人，會申請次級抵押貸款購買住房。2022/12/1937案例分析：美國次貸危機 次級貸即“2022/12/2738案例分析：美國次貸危機美國住房抵押貸款證券化流程圖2022/12/1938案例分析：美國次貸危機美國住房抵押貸2022/12/2739案例分析：美國次貸危機

危機傳導(dǎo)的鏈條：“流動性危機-信用危機-金融市場危機”。當美國貨幣政策發(fā)生變動后，利率上調(diào)、房價下跌，原本信用等級低的借款人無力還貸，而抵押貸款公司手中的住房抵押品難于出手，也不足以彌補虧空，資金鏈條由此斷裂。抵押貸款市場的危機直接影響了衍生的房產(chǎn)貸款支持證券債券（ABS）以及擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）尤其是信用等級低的CDO大幅貶值，整個信用衍生品市場產(chǎn)生動蕩。由此，遍布全球各地的投資于高風(fēng)險級CDO的對沖基金和共同基金巨虧，被要求贖回。緊接著，發(fā)行衍生品和管理衍生品的公司股價開始下跌，又引發(fā)投資者對金融類公司的普遍憂慮，危機進一步向金融市場傳導(dǎo)，造成全球股價振蕩。2022/12/1939案例分析：美國次貸危機 危機傳2022/12/2740資產(chǎn)證券化主要內(nèi)容基本理論與操作1幾個核心問題2在信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移中的應(yīng)用32022/12/1940資產(chǎn)證券化主要內(nèi)容基本理論與操作1幾2022/12/2741資產(chǎn)證券化在信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移中的應(yīng)用一信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移概述二對國際信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的研究三對國內(nèi)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的研究2022/12/1941資產(chǎn)證券化在信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移中的應(yīng)用一信2022/12/2742信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移（creditrisktransfer，CRT)指銀行等其他信用風(fēng)險承擔(dān)主體通過資本市場工具把自身承擔(dān)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去的技術(shù)和方法。信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)工具是信用違約互換(creditdefaultswaps,CDS)。信用違約互換（creditdefaultswaps,CDS)信用違約互換指基于某種基礎(chǔ)資產(chǎn)，信用保護的買方支付給信用保護的賣方一定的保險金，一旦信用資產(chǎn)出現(xiàn)了信用事件（creditevents),比如違約或者推遲支付等，信用保護的賣方需要以面值購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。2022/12/1942信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移（credi2022/12/2743什么是信用風(fēng)險？信用風(fēng)險由于負債人違約而給債權(quán)人帶來的風(fēng)險具體說，是因所持有的貸款或者證券的現(xiàn)金流并沒有按照事先約定的方式按時足量地得以實現(xiàn)而給債權(quán)人帶來的風(fēng)險。負債人一旦違約，債權(quán)人通常無法得到應(yīng)得的利息，而且有可能損失全部或者部分的本金。國家開發(fā)銀行信用風(fēng)險特征兩基一支民生領(lǐng)域貸款期限長challenge貸款集中度較高兩基一支：基礎(chǔ)行業(yè)、基礎(chǔ)領(lǐng)域、支柱行業(yè)發(fā)展速度快潛在風(fēng)險較大民生領(lǐng)域：助學(xué)貸款、縣域經(jīng)濟、微貸款2022/12/1943什么是信用風(fēng)險？信用風(fēng)險由于負債人違2022/12/2744信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移概念操作風(fēng)險市場風(fēng)險信用風(fēng)險隔離信用風(fēng)險1違約保護的賣方

（投資者）違約保護

的買方

（國家開發(fā)

銀行）保費違約保護保費價格波動的市場風(fēng)險和交易風(fēng)險從承擔(dān)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)為主要承擔(dān)市場風(fēng)險與交易風(fēng)險2信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移是指利用各種手段（包括一系列金融工具和技術(shù)）將信用風(fēng)險從銀行轉(zhuǎn)移到借款人以外第三方的過程2022/12/1944信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移概念操作風(fēng)險市場風(fēng)險信用2022/12/2745信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的意義信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移意義1優(yōu)化資產(chǎn)組合化被動為主動23解決信用“悖論”維護客戶關(guān)系45緩解銀行資本充足率管理的壓力騰出貸款規(guī)模（資產(chǎn)證券化）

6有效配置信用風(fēng)險降低系統(tǒng)風(fēng)險靈活管理貸款資產(chǎn)期限2022/12/1945信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的意義信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移1優(yōu)化2022/12/2746優(yōu)化資產(chǎn)組合管理，化風(fēng)險被動吸收為主動管理風(fēng)險限額行業(yè)貸款資產(chǎn)總額風(fēng)險限額5143212345備注：紅色表示風(fēng)險過于集中，可以通過購買信用衍生品來轉(zhuǎn)移風(fēng)險，綠色表示信用風(fēng)險承擔(dān)不足，可以賣出信用保護來獲益信用衍生產(chǎn)品交易傳統(tǒng)組合風(fēng)險管理對于風(fēng)險集中的區(qū)域，只能通過設(shè)定固定的限額，嚴格控制貸款發(fā)放來控制風(fēng)險；對于業(yè)務(wù)尚待于發(fā)展的領(lǐng)域，只能依靠大力發(fā)放貸款業(yè)務(wù)來獲取該領(lǐng)域的收益，難免出現(xiàn)風(fēng)險失控的現(xiàn)象，管理很被動。通過信用衍生產(chǎn)品銀行可以專注于自己的優(yōu)勢領(lǐng)域，發(fā)放貸款，然后把過多的風(fēng)險敞口通過信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移出去；對于風(fēng)險承擔(dān)不足的領(lǐng)域，可以通過主動賣出信用風(fēng)險保護來獲益，風(fēng)險管理手段比較主動靈活。圖形中的數(shù)字標注可以是按照行業(yè)劃分，也可以是按照客戶劃分，或者按照地域劃分。銀行可以通過信用衍生產(chǎn)品把行業(yè)集中度高、客戶集中度高和地域集中度高的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。因此信用衍生產(chǎn)品對于區(qū)域性銀行、政策性銀行來說尤為重要。2022/12/1946優(yōu)化資產(chǎn)組合管理，化風(fēng)險被動吸收為主2022/12/2747解決“信用悖論”，維護客戶關(guān)系信用悖論指銀行維護客戶關(guān)系與銀行分散風(fēng)險之間的矛盾（CreditParadox）。一方面，銀行在經(jīng)營過程中具有行業(yè)和客戶比較優(yōu)勢，在發(fā)放資產(chǎn)集中行業(yè)的貸款上很有經(jīng)驗，傾向于在熟悉行業(yè)和大客戶上多發(fā)貸款；銀行的大客戶在經(jīng)營過程中一般會向銀行提出再融資的要求，這樣會導(dǎo)致銀行貸款的信用風(fēng)險在特定行業(yè)和客戶上集中；但是另一方面，從風(fēng)險管理的角度，銀行需要分散風(fēng)險，不能把資產(chǎn)的信用風(fēng)險集中的有限的行業(yè)和有限的大客戶身上。客戶關(guān)系管理和風(fēng)險分散管理之間的矛盾稱之為“信用悖論”。風(fēng)險集中傳統(tǒng)客戶管理方法滿足銀行風(fēng)險管理的要求，設(shè)定嚴格的風(fēng)險限額，這樣有可能破壞與客戶之間的關(guān)系優(yōu)先維護與客戶之間的良好關(guān)系，滿足貸款需求，這樣的后果是風(fēng)險過于集中利用信用衍生產(chǎn)品在不通知貸款主體的情形下，把貸款的超出限額的信用風(fēng)險敞口利用CDS轉(zhuǎn)讓給想要承擔(dān)信用風(fēng)險的主體，既滿足了客戶的貸款要求，維護了客戶關(guān)系，又把客戶的信用風(fēng)險控制在一定的水平之內(nèi)。分散風(fēng)險優(yōu)質(zhì)客戶銀行風(fēng)險管理風(fēng)險集中分散風(fēng)險客戶關(guān)系資產(chǎn)安全風(fēng)險風(fēng)險需求者CDS2022/12/1947解決“信用悖論”，維護客戶關(guān)系信用悖2022/12/2748緩解銀行資本充足率壓力《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》，以及銀監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》對商業(yè)銀行的資本充足率都有明確規(guī)定，上市商業(yè)銀行資本充足率必須達到8％，其他商業(yè)銀行也要在規(guī)定的時間內(nèi)達到8％。利用信用衍生產(chǎn)品降低銀行的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)是提高商業(yè)銀行的資本充足率的有效手段：在交易前，銀行對一般企業(yè)的債權(quán)的風(fēng)險權(quán)重是100％利用信用違約互換把該標的債項的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了交易對手，對企業(yè)的風(fēng)險變成了對其他金融機構(gòu)的風(fēng)險，根據(jù)管理辦法，對OECD國家的銀行的債權(quán)的風(fēng)險權(quán)重是20％。這樣，使得風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)降低為原來的五分之一，有效提高了銀行的資本充足率?！栋腿麪枀f(xié)議Ⅱ》有門針對信用衍生產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化的風(fēng)險緩釋條款。企業(yè)債權(quán)100%風(fēng)險權(quán)重對AA-以上國家機構(gòu)的金融機構(gòu)20%風(fēng)險權(quán)重更高的資本充足率CDS2022/12/1948緩解銀行資本充足率壓力《巴塞爾協(xié)議Ⅱ2022/12/2749騰出貸款規(guī)模—資產(chǎn)證券化利用信用衍生產(chǎn)品——騰出貸款規(guī)模提供更大資金規(guī)模轉(zhuǎn)移部分風(fēng)險節(jié)省資本金避免降低收益在利用CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）以及合成CDO把銀行的貸款資產(chǎn)移出表外，在轉(zhuǎn)移和交易風(fēng)險的同時，也實現(xiàn)了融資，騰出了貸款規(guī)模，為銀行開展新的業(yè)務(wù)提供了便利。在證券化分層設(shè)計時一般要求銀行承擔(dān)一定的權(quán)益層。只要持有權(quán)益層的比例小于8％，如4％，那么就實現(xiàn)了部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移，也騰出了貸款規(guī)模，為銀行經(jīng)營風(fēng)險提供更大的便利。一般而言，信貸資產(chǎn)證券化可提高銀行的資本充足率。銀行持有權(quán)益層，在計算資本充足率時，直接從分子中抵扣。只要持有權(quán)益層的比例小于8%,就可以轉(zhuǎn)移部分信用風(fēng)險和提高資本充足率。比如持有4％的權(quán)益層，節(jié)省了一半的銀行的資本金。如果銀行的風(fēng)險控制做得到位，也不用擔(dān)心銀行的好的資產(chǎn)被證券化降低了銀行的收益。權(quán)益層具有剩余收益索取權(quán)，可以獲得這些資產(chǎn)的大部分收益。CDO產(chǎn)品的權(quán)益層的杠桿作用為銀行經(jīng)營風(fēng)險提供了更加廣闊的空間。2022/12/1949騰出貸款規(guī)?！Y產(chǎn)證券化利用信用衍生2022/12/2750有效配置信用風(fēng)險，降低銀行的系統(tǒng)風(fēng)險利用信用衍生產(chǎn)品銀行是信用衍生產(chǎn)品交易的重要參與者。這在一定程度上降低了銀行的系統(tǒng)風(fēng)險，信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展是美國銀行能夠成功度過2002年的安然和世界通訊破產(chǎn)事件以及能夠有效控制次級貸款風(fēng)波對銀行系統(tǒng)的過度沖擊的重要因素銀行的風(fēng)險偏好金融市場中，不同的主體具有不同的資產(chǎn)負債特征，因此決定了不同的風(fēng)險承受能力和不同的風(fēng)險偏好。銀行經(jīng)營的穩(wěn)健性，以及資本充足率的壓力，決定其風(fēng)險承擔(dān)能力和風(fēng)險偏好都較小，銀行一般是信用風(fēng)險轉(zhuǎn)出的需求方。從實踐來看，銀行是信用風(fēng)險凈轉(zhuǎn)出方。CDS風(fēng)險分散與降低2022/12/1950有效配置信用風(fēng)險，降低銀行的系統(tǒng)風(fēng)險2022/12/2751靈活管理貸款資產(chǎn)的期限—為流動性管理帶來便利利用信用衍生產(chǎn)品利用信用衍生產(chǎn)品交易，可以降低遠期的信用風(fēng)險敞口，降低長期信用風(fēng)險的集中度；同時也使得遠期現(xiàn)金流相對比較固定，給流動性管理帶來很大的便利。期限錯配在發(fā)放貸款的過程中，銀行從收益角度考慮可能更加愿意發(fā)放長期貸款，客戶也有要求貸款的期限長期化。這將導(dǎo)致銀行的資產(chǎn)期限一般較長。但是，銀行的負債主要是存款，存款期限短期化比較普遍，活期存款比重也不小。所以銀行在經(jīng)營過程中，容易形成資產(chǎn)的長期限和負債的短期限之間的錯配，銀行的風(fēng)險容易集中在長期，這也會給銀行的流動性風(fēng)險管理帶來很大的挑戰(zhàn)。2022/12/1951靈活管理貸款資產(chǎn)的期限—為流動性管理2022/12/2752資產(chǎn)證券化在信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移中的應(yīng)用一信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移概述二對國際信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的研究三對國內(nèi)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的研究2022/12/1952資產(chǎn)證券化在信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移中的應(yīng)用一信2022/12/2753國際信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具匯總圖信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具注：

1、資產(chǎn)支持證券化泛指由較單一的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為投資者收益來源而設(shè)計的證券化產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是住房貸款、汽車貸款、信用卡應(yīng)收帳款、貿(mào)易應(yīng)收帳款、汽車租賃收入、設(shè)備租賃收入等2、分類方法來自于歐洲中央銀行報告信用違約互換

CreditDerivativeswap總收益互換

TotalReturnSwap信用聯(lián)結(jié)票據(jù)

Credit－linkedNote銀行/資本市場方法

Banking/CapitalMarketSolutions信用衍生產(chǎn)品

CreditDerivative結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品

StructuredProducts貸款銷售

LoanSales資產(chǎn)支持證券*1

Asset-backedSecurities擔(dān)保債務(wù)憑證

CollateralisedDebtObligation復(fù)合擔(dān)保債務(wù)憑證

SyntheticCDO貸款銷售

LoanSales銀團貸款

SyndicatedLoans單債項信用違約互換

Single-nameCDS有效信用違約保護

EfficientCreditProtection組合信用違約互換與分層產(chǎn)品

PotofolioCDSandTrances保險方法

InsuranceSolutions信用保險

CreditInsurance擔(dān)保

Guarantee發(fā)行擔(dān)保

Underwriting金融擔(dān)保

Financialguarantee貿(mào)易信用保險

Tradecredit

insurance出口信用保險

Exportcreditinsurance擔(dān)保債券憑證

CollateralisedBondObligation擔(dān)保貸款憑證

CollateralisedLoanObligation2022/12/1953國際信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具匯總圖信用風(fēng)險轉(zhuǎn)2022/12/2754單債項信用違約互換（Single-nameCDS)可以完全轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險可以節(jié)省開行的資本金可以完全保留與客戶之間的良好關(guān)系主要優(yōu)點交易結(jié)構(gòu)不可以騰出規(guī)模以加快開行的資金周轉(zhuǎn)信息不對稱導(dǎo)致保費支付成本較高，尤其是對于信用質(zhì)量較差的債項存在一定的實施難度，尤其是中低等級的債項主要缺點交易結(jié)構(gòu)說明國內(nèi)的相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)并沒有出臺具體的監(jiān)管措施，實施難度較小與國內(nèi)的相關(guān)機構(gòu)交易需密切關(guān)注對方的破產(chǎn)風(fēng)險監(jiān)管環(huán)境單一基礎(chǔ)債權(quán)資產(chǎn)違約保護的買方

（國家開發(fā)銀行）違約保護的賣方

（投資者）固定的保險費違約資產(chǎn)現(xiàn)金（按面值購買）注：虛線表示違約時的現(xiàn)金流1、國家開發(fā)銀行作為違約保護的買方向投資者支付固定的保險費，即信用利差2、如果基礎(chǔ)債權(quán)資產(chǎn)沒有違約事件發(fā)生，投資者獲得信用利差而獲益3、如果基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生違約事件，投資者要賠付國家開發(fā)銀行相應(yīng)的損失4、賠付方式可以是實物交割，既投資者按面值購買違約資產(chǎn)，也可軋差后以現(xiàn)金賠付也可以直接用現(xiàn)金賠付債項損失額2022/12/1954單債項信用違約互換（Single-n2022/12/2755組合信用違約互換及其分層產(chǎn)品（PortfolioCDSandTrances)可以以組合方式大規(guī)模轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險可以節(jié)省資本金開行承擔(dān)了一定的信用風(fēng)險，實施難度小于單債項信用違約互換可以完全保留客戶關(guān)系主要優(yōu)點交易結(jié)構(gòu)信用保護程度相對較低資本金節(jié)省確認上比較難以得到監(jiān)管層的認同，需要積極溝通主要缺點交易結(jié)構(gòu)說明監(jiān)管環(huán)境同單債項信用違約互換監(jiān)管環(huán)境1、基本交易結(jié)構(gòu)和單債項信用違約互換（Single-nameCDS)一樣2、區(qū)別在于組合信用違約互換及其分層產(chǎn)品（PortfolioCDSandTrances)是為債項組合中的部分違約提供保護，可以是0-3%、7－10%等等基礎(chǔ)債項組合3%97%為債項組合中最先違約的3%資產(chǎn)購買違約保護債項組合中超過3%的違約損失由開行自行承擔(dān)示例：為債項組合最先違約的0－3％資產(chǎn)購買違約保護2022/12/1955組合信用違約互換及其分層產(chǎn)品（Por2022/12/2756有效信用違約保護（EfficientCreditProtection，ECP)可以得到完全的信用保護可以完全保留與客戶的關(guān)系對于高等級債項，可以不支付保險金（在違約比例非常低的情況下），成本很低可以節(jié)省資本金主要優(yōu)點交易結(jié)構(gòu)債項的信用質(zhì)量惡化保險費支付成本會很高不能騰出規(guī)模以加快開行的資金周轉(zhuǎn)主要缺點交易結(jié)構(gòu)說明監(jiān)管環(huán)境同單債項信用違約保護監(jiān)管環(huán)境1、有效信用違約保護（ECP）的保險費隨著組合的違約比例增加而遞增的2、違約保險費有一個上限，不管債項組合的違約比例多大，保險費均不能超過上限3、違約保護的購買者（開行）獲得對整個債項組合的全部違約保護示例：根據(jù)資產(chǎn)組合的損失比例確定違約保險費低LaLb債項組合違約損失比例高高低違約保護金違約保護費用曲線上限2022/12/1956有效信用違約保護（Efficient2022/12/2757信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CreditLinkedNotes，CLN)開行通過SPV發(fā)行CLN主要是實現(xiàn)信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，優(yōu)點與CDS類似擔(dān)保品的存在消除了交易對手信用風(fēng)險一個突出的優(yōu)點是擴大了投資者的范圍，有些機構(gòu)并不能直接交易CDS，但是可以購買結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品（比如保險公司）主要優(yōu)點交易結(jié)構(gòu)設(shè)立SPV增加了相應(yīng)的成本不能騰出規(guī)模，加速資金周轉(zhuǎn)公募會增加審批難度實施難度會大于CDS系列產(chǎn)品主要缺點交易結(jié)構(gòu)說明同樣受CDS交易監(jiān)管的限制同時結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行受相關(guān)部門審批限制監(jiān)管環(huán)境違約保護的買方

（國家開發(fā)銀行）SPV擔(dān)保品

（國債或高等級企業(yè)債）利率互換投資者賣出

違約互換違約互換保險費CLN票據(jù)募集資金募集資金

購買擔(dān)保品1、SPV與違約保護的買方（開行）之間的交易結(jié)構(gòu)和CDS一致2、擔(dān)保品有兩個作用，為投資者提供基本的投資回報和為信用違約互換提供擔(dān)保3、如果擔(dān)保品是固定利率，而CLN是浮動利率，則可以通過利率互換規(guī)避利率風(fēng)險2022/12/1957信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CreditLink2022/12/2758總收益互換（TotalReturnSwaps，TRS)在轉(zhuǎn)移風(fēng)險、節(jié)省資本金和保留客戶關(guān)系方面同CDS開行在轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險同時也轉(zhuǎn)移了由于利率變動導(dǎo)致該債項價值波動的市場風(fēng)險主要優(yōu)點交易結(jié)構(gòu)承擔(dān)了Libor利率波動的風(fēng)險交易結(jié)構(gòu)較CDS復(fù)雜，增加了實施難度主要缺點交易結(jié)構(gòu)說明監(jiān)管環(huán)境同CDS監(jiān)管環(huán)境基礎(chǔ)資產(chǎn)國家開發(fā)銀行投資者總收益總收益Libor+利差1、總收益不僅包括利息和紅利收入，還包括其市場價值波動帶來的資本利得和損失（包含違約損失），投資者收益完全依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)2、開行實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)市場風(fēng)險和信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，但也承擔(dān)了Libor的浮動風(fēng)險3、債項發(fā)生違約時，投資者有義務(wù)按面值購買債項，處理方式與CDS相同2022/12/1958總收益互換（TotalReturn2022/12/2759資產(chǎn)支持證券（Asset-backedSecurities，ABS)在轉(zhuǎn)移風(fēng)險和節(jié)省資本金方面，取決于開行是否提供擔(dān)保，如果提供擔(dān)保，則沒有轉(zhuǎn)移風(fēng)險，如果不提供擔(dān)保，則轉(zhuǎn)移了風(fēng)險開行一般會作為貸款的管理行，不會損害與客戶之間的關(guān)系實現(xiàn)了融資的目的，加速資本周轉(zhuǎn)主要優(yōu)點交易結(jié)構(gòu)開行不提供擔(dān)保，轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，但實施難度大為了降低實施難度，開行需提供擔(dān)保主要缺點交易結(jié)構(gòu)說明主要受《信貸資產(chǎn)證券化暫行管理辦法》等法律約束以及銀監(jiān)會的審批限制監(jiān)管環(huán)境SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)池住房貸款/汽車貸款/信用卡應(yīng)收帳款/貿(mào)易應(yīng)收帳款/汽車租賃收入/設(shè)備租賃收入投資者募集資金SPV收益憑證募集資金出售基礎(chǔ)資產(chǎn)1、資產(chǎn)支持證券化（ABS）的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是單一的類似資產(chǎn)2、CDO則通常是混合的不同債項資產(chǎn)3、ABS與CDO的另一個區(qū)別在于CDO將SPV的收益分層出售給不同風(fēng)險偏好的投資者，而ABS通常采用收益的均分出售2022/12/1959資產(chǎn)支持證券（Asset-backe2022/12/2760擔(dān)保債務(wù)憑證（CollateralizedDebtObligation，CDO)開行持有權(quán)益層只能部分轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，節(jié)省相關(guān)的資本金實現(xiàn)了低成本融資，加速資金周轉(zhuǎn)大部分貸款實現(xiàn)出表，釋放規(guī)?？臻g開行依然可以作為貸款管理人保留了客戶關(guān)系若開行持有權(quán)益層，實施難度較小主要優(yōu)點交易結(jié)構(gòu)不能完全轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險設(shè)立SPV需要一定成本權(quán)益層若要轉(zhuǎn)讓，成本較高主要缺點交易結(jié)構(gòu)說明受《信貸資產(chǎn)證券化暫行管理辦法》的約束，同時受監(jiān)管部門的審批限制監(jiān)管環(huán)境1、銀行等債權(quán)所有者作為發(fā)起人將資產(chǎn)池出售給SPV2、SPV再以基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金作為支持，設(shè)計不同信用等級的受益憑證，轉(zhuǎn)讓給投資者；權(quán)益層證券通常由發(fā)起人自行持有，降低融資成本，但也可高成本轉(zhuǎn)讓3、開行的“開元“就是一種典型的CDOSPV基礎(chǔ)資產(chǎn)池債項1：本、息債項2：本、息債項3：本、息……債項N：本、息高級層證券募集資金SPV收益憑證募集資金出售基礎(chǔ)資產(chǎn)中間層證券權(quán)益層證券注：

CDO又分為CBO（以債券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)）和CLO（以貸款池作為基礎(chǔ)資產(chǎn)）2022/12/1960擔(dān)保債務(wù)憑證（Collaterali2022/12/2761合成式擔(dān)保債務(wù)憑證（SyntheticCDO)完全保留了客戶關(guān)系由于持有了權(quán)益層只實現(xiàn)了信用風(fēng)險的部分轉(zhuǎn)移，同時也節(jié)省了國開行的資本金實施難度相對較小主要優(yōu)點交易結(jié)構(gòu)沒有實現(xiàn)融資，不能加速國開行的資金周轉(zhuǎn)主要缺點交易結(jié)構(gòu)說明關(guān)于衍生品交易約束與CDS相同受《信貸資產(chǎn)證券化暫行管理辦法》的約束，同時受監(jiān)管部門的審批限制監(jiān)管環(huán)境1、合成式擔(dān)保債務(wù)憑證實際上是一系列不同信用等級的信用聯(lián)結(jié)票據(jù)合成2、為了降低實施難度，開行一般需要自己持有權(quán)益層違約保護的買方

（國家開發(fā)銀行）SPV利率互換擔(dān)保品

（國債或高等級企業(yè)債）賣出

違約互換違約互換保險費發(fā)行收入

購買擔(dān)保品高級層證券募集資金SPV收益憑證中間層證券權(quán)益層證券2022/12/1961合成式擔(dān)保債務(wù)憑證（Syntheti2022/12/2762國際信用衍生產(chǎn)品增長趨勢與結(jié)構(gòu)信用衍生產(chǎn)品存量（資料來源ISDA，單位：萬億美元）信用衍生產(chǎn)品市場主要參與者買入保護份額賣出保護份額（資料來源ISDA）2022/12/1962國際信用衍生產(chǎn)品增長趨勢與結(jié)構(gòu)信用衍2022/12/2763國際信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場最新動態(tài)1單債項CDS是信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場的主要交易產(chǎn)品，但是比重在相對變小2信用違約指數(shù)市場發(fā)展迅速，是未來發(fā)展的趨勢之一3結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的比重越來越大，這也是未來的發(fā)展趨勢4從信用保護的凈轉(zhuǎn)讓角度來看，保險公司是信用保護的凈賣出方，銀行是信用保護的凈買入方2022/12/1963國際信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場最新動態(tài)1單債項2022/12/2764國際信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場啟示啟示從國際經(jīng)驗來看，信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具可以降低銀行系統(tǒng)的風(fēng)險，銀行是信用風(fēng)險的凈轉(zhuǎn)出方，安然等公司的破產(chǎn)對銀行業(yè)的沖擊很小，以及次級債的證券化其實在某種程度上轉(zhuǎn)移次級貸款的信用風(fēng)險。對沖基金和投資銀行是信用衍生產(chǎn)品的先行者，其風(fēng)險偏好大，可以承擔(dān)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的權(quán)益層。也是產(chǎn)品的設(shè)計者以及市場流動性的提供者，是相關(guān)產(chǎn)品的主要做市商，可以成為市場的開發(fā)者。從世界范圍來看，保險公司是信用保護的凈提供方，但是由于各國對于保險公司的準入監(jiān)管，將限制相關(guān)產(chǎn)品的需求。保險公司是重要投資者，一般是中高等級結(jié)構(gòu)化分層產(chǎn)品的重要投資者。但受限于監(jiān)管，需要靈活的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。2022/12/1964國際信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場啟示啟示從國際經(jīng)2022/12/2765資產(chǎn)證券化在信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移中的應(yīng)用一信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移概述二對國際信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的研究三對國內(nèi)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的研究2022/12/1965資產(chǎn)證券化在信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移中的應(yīng)用一信2022/12/2766國內(nèi)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移實踐主要形式準市政債貸款銷售信用衍生品資產(chǎn)證券化銀團貸款貸款保險2022/12/1966國內(nèi)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移實踐主要形式準市政債2022/12/2767國內(nèi)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移實踐貸款銷售國內(nèi)銀行處理不良資產(chǎn)的主要手段銀團貸款銀行轉(zhuǎn)移和分散信用風(fēng)險的主要手段貸款保險主要存在于發(fā)行擔(dān)保和出口保險領(lǐng)域，范圍非常狹窄資產(chǎn)證券化最新手段,開行和建行進入第一批試點，分為兩塊，一是信貸資產(chǎn)證券化，一塊是SAMP信用衍生產(chǎn)品處于萌芽狀態(tài)，2007年10月25日，《中國銀行金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（2007年），為未來信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展吹響了號角準市政債具有中國特色的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移手段，在中國地方政府不能發(fā)債的情形下涌現(xiàn)的金融創(chuàng)新，多采取信托的方式來實現(xiàn)結(jié)論國內(nèi)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移手段還是非常原始，應(yīng)用范圍狹窄，呼喚金融創(chuàng)新，尤其是信用衍生產(chǎn)品。2022/12/1967國內(nèi)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移實踐貸款銷售國內(nèi)銀行2022/12/2768貸款銷售結(jié)構(gòu)缺陷：損害客戶關(guān)系；主要運用：國內(nèi)商業(yè)銀行的不良貸款處理。貸款出售是目前四大資產(chǎn)管理公司處理不良債權(quán)的主要方式之一。外資銀行對于不良貸款的出售非常感興趣。通過折扣買入不良債權(quán)，然后通過國際上的成熟的金融手段（比如證券化）包裝出售獲利。要求：逆向選擇帶來的定價難度，需要一個發(fā)達的貸款銷售的二級市場。投資者A投資者B貸款所有權(quán)轉(zhuǎn)移現(xiàn)金資料來源：北京大學(xué)中國金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心圖1：貸款銷售2022/12/1968貸款銷售結(jié)構(gòu)缺陷：損害客戶關(guān)系；投資2022/12/2769銀團貸款銀團貸款又稱為貸款辛迪加（loansyndication）,在一個典型的貸款辛迪加中，牽頭行與借款人達成貸款協(xié)議，牽頭行負責(zé)召集愿意加入的銀行組成辛迪加，各成員按照貸款份額來承擔(dān)收益和貸款風(fēng)險。銀團貸款是國內(nèi)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移風(fēng)險的主要手段，發(fā)展規(guī)模增長很快，僅2006年上半年，中國銀行業(yè)就已經(jīng)安排了82億美元的銀團貸款。中國人民銀行于1997制定的《銀團貸款暫行辦法》已經(jīng)不合時宜，該法規(guī)中提出銀團貸款牽頭銀行不能收取除利息之外的費用，這樣使得牽頭行無法獲得額外的中間收入，牽頭行并沒有在銀團貸款安排中獲取任何額外的收益，這個對銀團貸款市場的發(fā)展是不利的。

優(yōu)點：第一，在一定程度上克服了逆向選擇問題，因為參與銀團貸款的參加行之間對于貸款的信息都具有基本相同的信息優(yōu)勢；第二，銀團貸款把對一個大客戶的貸款分散給好幾個銀行的貸款，因此在一定程度上降低了牽頭行的貸款份額和信用風(fēng)險，同時牽頭行還可以獲得一定比例的傭金費，這對牽頭行而言是一種比較很好的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具；第三，貸款行在二級市場上出售貸款時，可以只把未來的償付權(quán)出售而并不把客戶關(guān)系轉(zhuǎn)讓出去，因此避免了損害與客戶之間的良好關(guān)系。缺點：只能轉(zhuǎn)移增量貸款的信用風(fēng)險，無法轉(zhuǎn)移和分散存量貸款的信用風(fēng)險。2022/12/1969銀團貸款銀團貸款又稱為貸款辛迪加（l2022/12/2770貸款保險現(xiàn)狀和特點：應(yīng)用范圍很狹窄。對于銀行而言，目前，銀監(jiān)會出臺了關(guān)于不允許銀行為企業(yè)債進行擔(dān)保，限制了風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場的發(fā)展。擔(dān)保

發(fā)行擔(dān)保債券發(fā)行擔(dān)保，中國工商銀行已經(jīng)開展了類似的業(yè)務(wù)，為債券發(fā)行提供擔(dān)保，幫助企業(yè)提升債券的信用等級。金融擔(dān)保國內(nèi)已經(jīng)成立了很多金融擔(dān)保公司，尤其是在深圳和浙江，利用地緣信息優(yōu)勢為缺乏必要擔(dān)保品的企業(yè)提供貸款擔(dān)保。貿(mào)易信用保險中國信保已經(jīng)在大連試水國內(nèi)貿(mào)易信用保險業(yè)務(wù)。對中國注冊企業(yè)在國內(nèi)銷售貨物、提供服務(wù)的應(yīng)收賬款提供安全保障的一種服務(wù)。出口信用保險出口信用保險在國內(nèi)分為兩種：出口信用保險,中國信保為出口企業(yè)在沒有任何抵押和擔(dān)保品的情形下提供擔(dān)保，為企業(yè)獲得銀行貸款資金支持。出口退稅貸款保證保險，出口退稅貸款是商業(yè)銀行針對出口退稅環(huán)節(jié)中出現(xiàn)的金庫資金劃撥時間等問題,對已獲得出口退稅許可的出口企業(yè),先行進行的一種短期融資貸款，出口退稅貸款保證保險是保險公司對出口企業(yè)歸還出口退稅貸款的信用，向商業(yè)銀行進行保證的一種履約保險。信用保險貿(mào)易信用保險出口信用保險其他住房抵押貸款保險：個人抵押商品住房保險包括了財產(chǎn)損失險和還貸保證保險兩個險別，既可避免抵押住房因滅失或損毀造成貸款銀行的抵押權(quán)落空，又可幫助被保險人或受益人在本保險責(zé)任范圍內(nèi)的風(fēng)險事故發(fā)生時避免或減輕經(jīng)濟危害。還貸保證保險保費并不是由受益人銀行繳而是由購房者自己承擔(dān)。2022/12/1970貸款保險現(xiàn)狀和特點：應(yīng)用范圍很狹窄。2022/12/2771資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化的過程銀行把貸款或者其他債權(quán)組成資產(chǎn)池，賣給第三方，第三方一般是專為此業(yè)務(wù)而設(shè)立的機構(gòu)，稱為特殊目的機構(gòu)（specialpurposevehicle），該機構(gòu)由此發(fā)行基于貸款池中本金和利息償付的證券發(fā)展現(xiàn)狀：在中國的監(jiān)管體制下，資產(chǎn)證券化按照兩個方向發(fā)展，一個是銀監(jiān)會主導(dǎo)下的銀行信貸資產(chǎn)證券化，實質(zhì)是ＣＤＯ中的ＣＬＯ，一個是證監(jiān)會主導(dǎo)下的專項資產(chǎn)管理計劃（ＳＡＭＰ）。二者都取得了重大發(fā)展，下一步是如何從試點走向全面推廣。優(yōu)點：１、資產(chǎn)證券化可以使得商業(yè)銀行把其長期資產(chǎn)通過證券化手段變現(xiàn)，在轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的同時實現(xiàn)了長期資產(chǎn)短期化的目標。２、有助于解決逆向選擇；３、對于借款人來說，原貸款銀行通常就是貸款池的服務(wù)商，維持與之良好的借貸關(guān)系是件輕而易舉的事情，可以克服對客戶關(guān)系的損害的困難。缺點：工具相對復(fù)雜，國內(nèi)的相關(guān)的法律和監(jiān)管制度還不是很完全，并且置于嚴格的審批制度之下，操作過程比較長，并不是很靈活。2022/12/1971資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化的過程銀行把貸款2022/12/2772國內(nèi)信用衍生產(chǎn)品市場市場發(fā)展現(xiàn)狀：公開信息披露并沒有任何信用衍生產(chǎn)品市場的存在。銀監(jiān)會主席劉明康發(fā)言，鼓勵發(fā)展信用衍生品市場在中國人民銀行的推動下，中國銀行間市場協(xié)會推出了《中國銀行間市場金融衍生品交易主協(xié)議（2007年版）》，其中有一個主協(xié)議就是關(guān)于信用衍生品的主協(xié)議。為我國信用衍生品市場發(fā)展鋪平了道理，清除了一些法律障礙。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，多層次的資本市場的形成，各個金融市場主體對信用風(fēng)險的需求在增加，客觀上為國內(nèi)的信用衍生品市場發(fā)展提供了投資者條件。結(jié)論：中國目前的金融衍生品市場幾乎是空白，金融市場的各方參與者都在致力于推動信用衍生品市場的發(fā)展，信用衍生品市場未來的發(fā)展空間很大。2022/12/1972國內(nèi)信用衍生產(chǎn)品市場市場發(fā)展現(xiàn)狀：2022/12/2773準市政債--中國特色的地方政府融資方式

政策因素：《預(yù)算法》第28條規(guī)定，除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。這一條強制措施剝奪了地方政府發(fā)債的權(quán)利。地方政府在市政、公路、地鐵以及其他各種公共品上有巨大的投資需求。準市政債市地方政府創(chuàng)新的一種融資手段，也是具有中國特色的地方政府的融資方式，國家開發(fā)銀行很多貸款都是貸款給地方政府和具有地方政府性質(zhì)的融資平臺，因此利用準市政債的方式來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險對開發(fā)銀行有重大意義。2022/12/1973準市政債--中國特色的地方政府融資方2022/12/2774準市政債--中國特色的地方政府融資方式

表現(xiàn)形式：打捆貸款：開行首創(chuàng)，但是后備禁止；企業(yè)債券形式：地方政府以市屬企業(yè)發(fā)企業(yè)債的模式，以政府隱性擔(dān)保的方式保證債券的本息償還。企業(yè)債券的資金兌付分為兩種，一種是基礎(chǔ)設(shè)施在未來可以帶來現(xiàn)金流，當基礎(chǔ)設(shè)施無法帶來現(xiàn)金流時，直接以財政收入作為償債資金來源來發(fā)債。市政資產(chǎn)證券化是指以市政資產(chǎn)作為標的資產(chǎn)，通過地方政府的政府信用增級，通過相應(yīng)的現(xiàn)金流支付安排向機構(gòu)投資者或個人投資者發(fā)行證券的一種融資方式。政府通過資金信托計劃來為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目融資也具備其他準市政債券形式的基本特征，唯一的區(qū)別是通過資金信托計劃而非通過企業(yè)債或者市政證券的形式來籌集資金。2022/12/1974準市政債--中國特色的地方政府融資方2022/12/2775國內(nèi)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場發(fā)展啟示國內(nèi)市場發(fā)展非常緩慢1.貸款的二級市場遠沒有建立，貸款銷售僅限于處置不良資產(chǎn)2.國內(nèi)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)非常單一，貸款保險市場由于其特性，應(yīng)用渠道非常狹窄；信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場主要集中于銀團貸款，但銀團貸款的主要是轉(zhuǎn)移增量貸款的信用風(fēng)險。3.信貸資產(chǎn)證券化是國內(nèi)市場進行信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的一個金融創(chuàng)新，其意義非常重大，但是首限于法律和監(jiān)管（審批）發(fā)展速度比較奧緩慢，是未來信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場發(fā)展的重要方向。4.信用衍生產(chǎn)品市場前景非常廣闊，產(chǎn)品種類相對較多，而且設(shè)計靈活，目前國內(nèi)還處于空白地帶，管理層發(fā)展信用衍生品市場的指示非常明確，信用衍生產(chǎn)品是值得重大突破的領(lǐng)域。2022/12/1975國內(nèi)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場發(fā)展啟示國內(nèi)市場2022/12/2776資產(chǎn)證券化主要內(nèi)容基本理論與操作1幾個核心問題2在信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移中的應(yīng)用32022/12/191資產(chǎn)證券化主要內(nèi)容基本理論與操作1幾個2022/12/2777資產(chǎn)證券化主要內(nèi)容基本理論與操作1幾個核心問題2在信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移中的應(yīng)用32022/12/192資產(chǎn)證券化主要內(nèi)容基本理論與操作1幾個2022/12/2778資產(chǎn)證券化的基本理論與操作資產(chǎn)證券化發(fā)展概述資產(chǎn)證券化的定義：廣義與狹義資產(chǎn)證券化的基本流程資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征資產(chǎn)證券化的基本類型2022/12/193資產(chǎn)證券化的基本理論與操作資產(chǎn)證券化發(fā)2022/12/2779資產(chǎn)證券化發(fā)展概述

資產(chǎn)證券化是現(xiàn)代金融市場最重要的金融創(chuàng)新之一。簡單地講，資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券工具，從而對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的一種技術(shù)或過程。 最初美國金融界引入資產(chǎn)證券化是為了解決住宅融資中的資金短缺問題。在美國，傳統(tǒng)上住宅抵押貸款主要有儲蓄機構(gòu)提供。然而60年代以后，隨著市場競爭的不斷加劇，儲蓄機構(gòu)的經(jīng)營逐漸陷入困境；而這一時期對住宅抵押貸款的需求卻大幅上升，遠遠超過了儲蓄機構(gòu)的放貸能力，美國傳統(tǒng)的住房融資體系已無法適應(yīng)這一挑戰(zhàn)。市場呼吁新的融資技術(shù)。2022/12/194資產(chǎn)證券化發(fā)展概述 資產(chǎn)證券化是現(xiàn)2022/12/2780資產(chǎn)證券化發(fā)展概述

1977年，所羅門兄弟公司和美洲銀行合作，發(fā)行了第一筆由住宅抵押貸款作支撐的過手證券，這是最早的現(xiàn)代意義上的資產(chǎn)證券化交易。但由于當時存在制度上的障礙，此次交易遭到了徹底的失敗。為突破這些制度障礙，促進證券化的發(fā)展，美國的三大政府代理機構(gòu)---聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協(xié)會，參與到證券化業(yè)務(wù)中，直接開展住宅抵押貸款證券化交易。由于政府代理機構(gòu)充當了交易發(fā)起人，因而可以有效規(guī)避當時的金融管制，保證交易的順利進行。2022/12/195資產(chǎn)證券化發(fā)展概述 1977年，所羅2022/12/2781資產(chǎn)證券化發(fā)展概述

政府的參與促成了最早的證券化品種---住宅抵押貸款證券化（MBS）的出現(xiàn)。此后，證券化技術(shù)迅速在美國資本市場上推廣開來，基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類不再限于單一的住宅抵押貸款，而是擴展到各個資產(chǎn)領(lǐng)域，形成了今天的證券化市場。表面上看，這只不過是由于基礎(chǔ)資產(chǎn)種類的擴大所引起的證券化品種的多樣化，但實際上這種變化的背后隱藏著的是資產(chǎn)證券化主要推動力量的變遷。事實上，MBS交易的主要發(fā)起人是政府代理機構(gòu)，但對于其他種類資產(chǎn)的證券化，政府往往較少涉足。這類交易一般都是由私人部門發(fā)起，因而稱做私人信用型交易。私人部門在美國資產(chǎn)證券化市場上發(fā)揮著越來越重要的作用，從而取代了政府成為推動資產(chǎn)證券化不斷發(fā)展、不斷創(chuàng)新的重要力量。2022/12/196資產(chǎn)證券化發(fā)展概述 政府的參與促成了2022/12/2782資產(chǎn)證券化的定義：廣義與狹義

廣義的資產(chǎn)證券化定義：通常是指在資本市場和貨幣市場上發(fā)行證券（包括權(quán)益類憑證和債務(wù)類憑證）來融通資金的過程。我們通常見到的股票、債券、商業(yè)票據(jù)等都可以歸為廣義的證券化。本質(zhì)特征：資金需求方以證券為融資憑證向資金供給方直接融通資金而不再需要向銀行等中介機構(gòu)申請貸款。這種意義上的資產(chǎn)證券化實際上就是所謂的“非中介化”或“脫媒”。

2022/12/197資產(chǎn)證券化的定義：廣義與狹義廣義的資2022/12/2783資產(chǎn)證券化的定義：廣義與狹義狹義的資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的過程或技術(shù)?，F(xiàn)代意義上的資產(chǎn)證券化一般都是指狹義的資產(chǎn)證券化。2022/12/198資產(chǎn)證券化的定義：廣義與狹義狹義的資產(chǎn)2022/12/2784資產(chǎn)證券化的基本流程

概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機構(gòu)（specialpurposevehicle,簡稱SPV），或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn)，然后SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池（assetspool），再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。2022/12/199資產(chǎn)證券化的基本流程 概括地講，一次2022/12/2785資產(chǎn)證券化的基本流程圖SPV承銷機構(gòu)評級機構(gòu)擔(dān)保機構(gòu)服務(wù)商投資者原始權(quán)益人Truesaleissuing現(xiàn)金流資產(chǎn)流中介服務(wù)2022/12/1910資產(chǎn)證券化的基本流程圖SPV承銷機構(gòu)2022/12/2786資產(chǎn)證券化的基本流程資產(chǎn)證券化的主要參與原始權(quán)益人（發(fā)起人）特殊目的機構(gòu)（SPV或發(fā)行人）投資者專門服務(wù)商受托機構(gòu)信用評級機構(gòu)信用增級機構(gòu)承銷機構(gòu)2022/12/1911資產(chǎn)證券化的基本流程資產(chǎn)證券化的主要2022/12/2787資產(chǎn)證券化的基本流程資產(chǎn)證券化的交易過程確定資產(chǎn)證券化目標并組建資產(chǎn)池

設(shè)立特殊目的載體資產(chǎn)出售（真實銷售，truesale）

信用增級與信用評級發(fā)售證券向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價格

實施資產(chǎn)管理與回收資產(chǎn)收益

證券清償

承銷機構(gòu)2022/12/1912資產(chǎn)證券化的基本流程資產(chǎn)證券化的交易2022/12/2788資產(chǎn)證券化的基本流程1、確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用來進行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。2、設(shè)立特別目的機構(gòu)

特別目的機構(gòu)（SPV）是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個特殊實體，它是資產(chǎn)證券化運行的關(guān)鍵性主體。組建SPV的目的是為了2022/12/1913資產(chǎn)證券化的基本流程1、確定證券化資2022/12/2789資產(chǎn)證券化的基本流程

2、設(shè)立特別目的機構(gòu)最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響，即實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人（發(fā)起人）其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險隔離”。SPV被稱為是沒有破產(chǎn)風(fēng)險的實體，對這一點可以從兩個方面理解：一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性；二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實出售給SPV，從而實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。為了達到“破產(chǎn)隔離”的目的，在組建SPV時應(yīng)該遵循以下要求：（1）債務(wù)限制；（2）設(shè)立獨立董事；（3）保持分立性；（4）滿足禁止性要求。2022/12/1914資產(chǎn)證券化的基本流程2、設(shè)立2022/12/2790資產(chǎn)證券化的基本流程SPV可以是由證券化發(fā)起人設(shè)立的一個附屬機構(gòu)，也可以是長期存在的專門進行資產(chǎn)證券化的機構(gòu)。設(shè)立的形式可以是信托投資公司、擔(dān)保公司或其他獨立法人實體。3、資產(chǎn)的真實出售 證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是證券化運行流程中非常重要的一個環(huán)節(jié)。該環(huán)節(jié)的關(guān)鍵問題：一般都要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是“真實出售”（truesale）。其目的是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離。即原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時對已證券化的資產(chǎn)沒有追索權(quán)。2022/12/1915資產(chǎn)證券化的基本流程SP2022/12/2791資產(chǎn)證券化的基本流程4、信用增級

為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級可提高所發(fā)行證券的信用級別，使證券在信用質(zhì)量、償付的時間性與確定性等方面能更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求。信用增級（creditenhancement）具體手段很多，主要分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級，內(nèi)部信用增級包括劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)(senior/subordinatestructure)、建立利差帳戶(spreadaccount)、開立信用證、進行超額抵押等，外部信用增級主要通過金融擔(dān)保來實現(xiàn)。2022/12/1916資產(chǎn)證券化的基本流程4、信用增級2022/12/2792資產(chǎn)證券化的基本流程5、信用評級

在資產(chǎn)證券化交易中，信用評級機構(gòu)通常要進行兩次評級：初評和發(fā)行評級。初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別進行的信用增級水平。在按評級機構(gòu)的要求進行完信用增級后，評級機構(gòu)將進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終評級結(jié)果。信用評級機構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結(jié)果。信用等級越高，表明證券的風(fēng)險越低，從而使發(fā)行證券籌集資金的成本越低。2022/12/1917資產(chǎn)證券化的基本流程5、信用評級2022/12/2793資產(chǎn)證券化的基本流程6、發(fā)行證券 信用評級完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評級的證券交給證券承銷商去承銷，可采取公募或私募的方式來進行。由于這些證券一般具有高收益、低風(fēng)險的特征，主要由保險公司、投資基金和銀行機構(gòu)等機構(gòu)投資者購買。7、向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款

SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款，此時要優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)機構(gòu)支付相關(guān)費用。2022/12/1918資產(chǎn)證券化的基本流程6、發(fā)行證券2022/12/2794資產(chǎn)證券化的基本流程8、管理資產(chǎn)池

SPV要聘請專門的服務(wù)商來對資產(chǎn)池進行管理。服務(wù)商的作用主要包括：（1）收取債務(wù)人每月償還的本息；（2）將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定帳戶；（3）對債務(wù)人履行協(xié)議的情況進行監(jiān)督；（4）管理相關(guān)的稅務(wù)和保險事宜；（5）在債務(wù)人違約的情況下實施有關(guān)補救措施。 一般服務(wù)商由發(fā)起人擔(dān)任，因為發(fā)起人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個債務(wù)人建立了聯(lián)系。而且，發(fā)起人一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。當然，服務(wù)上也可以是獨立于發(fā)起人的第三方。2022/12/1919資產(chǎn)證券化的基本流程8、管理資產(chǎn)池2022/12/2795資產(chǎn)證券化的基本流程9、清償證券 按照證券發(fā)行說明書約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資人償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的償還日期及順序就要因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排的不同而異了。當證券全部被償付后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易過程也隨即結(jié)束。 可見，整個資產(chǎn)證券化的運行流程都是圍繞著SPV這個核心來展開的，SPV進行證券化運行的目標是：在風(fēng)險最小化、利潤最大化的約束下，使基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與投資者的需求最恰當?shù)仄ヅ洹?022/12/1920資產(chǎn)證券化的基本流程9、清償證券2022/12/2796資產(chǎn)證券化的基本類型分類依據(jù)類型基礎(chǔ)資產(chǎn)住宅抵押貸款支撐證券與資產(chǎn)支撐證券現(xiàn)金流處理與償付結(jié)構(gòu)過手證券與轉(zhuǎn)付證券借款人數(shù)單一借款人型證券化與多借款人型證券化金融資產(chǎn)的銷售結(jié)構(gòu)單宗銷售與多宗銷售發(fā)起人與SPV的關(guān)系以及由此引起的資產(chǎn)銷售次數(shù)單層銷售與雙層銷售貸款發(fā)起人與交易發(fā)起人的關(guān)系發(fā)起型與載體型載體性質(zhì)政府信用型與私人信用型證券構(gòu)成層次基礎(chǔ)證券與衍生證券基礎(chǔ)資產(chǎn)是否從發(fā)起人資產(chǎn)負債表中剝離表內(nèi)證券化與表外證券化2022/12/1921資產(chǎn)證券化