哈工大資本運營課件第5講管理層收購與其他資本運營方式

資本運營與案例

第五講管理層收購及其他股權(quán)安排引言管理層收購managementbuy-out是指所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的公司管理層通過對公司股權(quán)收購，改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的并購行為員工持股計劃employeestockownershipplans通常是指將公司盈利以股票形式分給雇員以達到節(jié)約支出、激勵員工進而提高公司業(yè)績的激勵計劃。引言管理層收購起源：英國經(jīng)濟學家mikewright1980年提出，二戰(zhàn)后國有企業(yè)私有化過程中興起的mbo，資料顯示，英國電信、電話、煤氣、石化水電等在1981-1987年間實現(xiàn)私有化過程中，僅1987年mbo金額達到400億美元，而美國1988年達到400億美元。類似的，前蘇聯(lián)的各個共和國、德國等國有企業(yè)也紛紛發(fā)生MBO案例。一、MBO的參與者與作用1.作用A.實現(xiàn)國有資本退出。引入市場機制實現(xiàn)國有資本退出，使管理層成為公司股東，既達到國有資本退出目的、又激勵管理層積極性，提升國民經(jīng)濟實力，有效改變公營單位低效運行。B.控制關鍵：保證管理層收購活動中引入充分競爭機制，實現(xiàn)國有資本安全撤出C.強化管理層對企業(yè)控制權(quán)?？梢允构芾韺痈覍嵱谄髽I(yè)利益D.多元化經(jīng)營企業(yè)的業(yè)務分解可以利用此種方式完成E.國企改制、集體企業(yè)改制中如果恰當監(jiān)控，有利于企業(yè)順利完成改制.一、MBO的參與者與作用2.參與者目標公司：既可以是上市公司，也可以是非上市公司，其股東讓出是實現(xiàn)MBO的先決條件管理層：一人或集體，通常是集體中介機構(gòu)：提供咨詢服務的CPA、財務顧問、投資銀行監(jiān)管機構(gòu)—國有資本讓出，需要監(jiān)管，保證國有股本讓出公平性融資者—資金提供者，獲取低風險高報酬收益戰(zhàn)略投資者：無意參與公司經(jīng)營，以專業(yè)判斷對管理層提供支持—意見、持股一、MBO的參與者與作用3.實施階段性步驟管理層融資并設立激勵方案實施收購計劃改進經(jīng)營，完成管理層資本增值4.目標公司特點巨大增值潛力，包括成本降低空間、收入擴張空間等。擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟行業(yè)擁有核心人物獲得大股東支持一、MBO的參與者與作用5.支持理論A.代理理論兩權(quán)徹底分離的公司會增加代理成本，適當收購降低代理成本，增加公司競爭力。B.激勵理論馬斯洛認為，需求激發(fā)人的動力，傳統(tǒng)年薪、激勵滿足不了管理層更高需求（成就需求、權(quán)利需求、歸屬需求）這些是企業(yè)家的核心需求，MBO可以滿足C.生產(chǎn)要素理論企業(yè)家是社會化大生產(chǎn)環(huán)境下的必要生產(chǎn)要素，充分發(fā)揮這一要素的作用在企業(yè)發(fā)展中同樣重要，管理層收購可以使企業(yè)家要素徹底地與企業(yè)結(jié)合，進而發(fā)揮效應一、MBO的參與者與作用5.支持理論D.知識經(jīng)濟理論資本已經(jīng)不再是稀缺資源，而管理能力、技術已經(jīng)成為稀缺性資源，尤其是高級管理人員、天才性技術人員應受到特別重視，MBO可以有效地把他們個人利益與公司利益結(jié)合到一起，進而保護資源，有效防止資源流失。一、MBO的參與者與作用5.支持理論E.產(chǎn)權(quán)激勵理論私有權(quán)在實現(xiàn)資源配置、調(diào)動勞動者積極性、主動性創(chuàng)造性方面具有其他一切手段無法企及的優(yōu)越性，認同管理者的私有權(quán)就是最佳途徑。二、我國的管理層收購實踐1.中國非上市公司MBO主因：改革初期不承認私人資本社會地位使民企創(chuàng)業(yè)之初為了獲得保護、發(fā)展選擇了“掛靠”這一具有特色的準所有權(quán)制度，也為公司后來規(guī)范發(fā)展帶來麻煩；不在于公司控制權(quán)，實際上已經(jīng)掌握控制權(quán)，而在于確認管理者—創(chuàng)業(yè)者價值、獲得剩余分配權(quán)。2.主要問題轉(zhuǎn)讓價格—郎咸平：國退民進的盛宴中狂歡融資渠道信息不對稱二、我國的管理層收購實踐3.典型事件1998年10月段永基沈國鈞四通集團首開MBO2000年何享健掌舵的美的集團2001年當家人湯宇祥對于通客車實施MBO、深方大（熊建明）2002年洞庭水殖（羅祖亮）佛山塑料（馮兆征）特變電工（張軍）鄂爾多斯（楊志遠）恒源祥（劉瑞旗）2005年轉(zhuǎn)讓辦法三、案例分析1.四通公司改制案實踐結(jié)果：不是投資公司買下四通集團，而是變成了四通集團的一個投資行為段永基沈國鈞各700萬12名核心成員各100萬602名職工計2700萬計5100萬職工持股會四通投資公司香港四通向北京四季青鄉(xiāng)借款2萬元創(chuàng)辦當年歸還1998年四通集團至1998年凈資產(chǎn)15億元50.5%其他股東預計回購三、案例分析2.粵美的—上市公司第一家1968年何享健等23人籌集5000元創(chuàng)建藥瓶蓋生產(chǎn)組1992年改為美的集團1993年000527粵美的上市何享健陳大江其它22人美托投資開聯(lián)公司何劍峰受讓0527法人股受讓0527法人股原股東其他股東7.98%22.19%名義55%實際15%名義15%實際10.3%三、案例3.宇通客車宇通集團鄭州國資局宇通客車600066湯玉祥22人上海宇通鄭州一鋼受讓6000668.7%受讓股權(quán)上海宇通受讓89.8%后拍賣實得90%17.19%2000萬元三、案例4.洞庭水殖羅祖亮晟禾農(nóng)業(yè)常德國資局42人泓鑫控股安鄉(xiāng)水產(chǎn)常德國資局洞庭水殖60025794.9%23.2%20%56.8%23.2%9.04%4.72%三、案例5.特變電工：前身昌吉特種變壓器廠1974年集體企業(yè)上海宏聯(lián)吉昌特變上海邦聯(lián)電力機械4.93%3.1元1.59%2.5元4.94%1.24元特變電工600089更名天山投資天山投資張軍等增資72.2%戰(zhàn)略儲備股權(quán)27.8%16.18%11.46%管理層39人8500萬元新疆眾和600888國家股37.16%，后轉(zhuǎn)讓至32.48%4.41%三案例：業(yè)績–粵美的三案例：業(yè)績--宇通客車三案例：業(yè)績—洞庭水殖三案例：業(yè)績—特變電工三案例：業(yè)績—新疆眾和案例總結(jié)：1.穩(wěn)步增長—營收、利潤，2.信息披露：及時性、充分性不足收購主體定價資金來源3.內(nèi)部人控制嫌疑—市場分割狀態(tài)下產(chǎn)物4.完善的金融工具支持5.成熟的專業(yè)服務中介四、員工持股計劃1.理論依據(jù)：路易斯.凱爾索louisokelso—人類社會需要一種既鼓勵競爭又能刺激社會增長的制度，這種制度使任何人都有機會獲得兩種收入，即資本收入、勞動收入，從而激發(fā)人的創(chuàng)造性和責任感，否則社會將因為貧富不均而崩潰。由此，提出資本所有權(quán)泛化思路—創(chuàng)造一種法律體系，使不富有的人也可以得到一定數(shù)量的資本，從而擁有一定生產(chǎn)資源。四、員工持股計劃EmployeeStockOwnershipPlan2.制度設計：企業(yè)成立專門的“員工持股信托投資基金”，由企業(yè)擔保獲得貸款購買企業(yè)股票，企業(yè)每年按照工資總額提取費用，投入到基金用于歸還貸款，貸款還清后，按照員工勞動貢獻大小把股票分到每位員工戶頭上，不是作為福利而是作為激勵政策使用。年份ESOP家數(shù)1976233119868046199610670199911500四、員工持股計劃3.股票投票權(quán)與員工權(quán)利：Esop中的股份控制權(quán)在董事會手中，有的州法律規(guī)定，這部分股票無投票權(quán)員工收到esop中的股票后，一段年份內(nèi)(5年)，每年一段時期內(nèi)(60天)，員工擁有賣權(quán)(對象為公司)--取決于計劃設計員工股份擁有紅利權(quán)，股利免稅—我國無此法律規(guī)定四、員工持股計劃4.ESOP優(yōu)勢政府支持：員工收入被視同投資而免稅，企業(yè)低融資成本效果—多數(shù)情況下效果明顯，但是，工會強大公司提高公司生產(chǎn)力效果不明顯，如美國聯(lián)合航空公司1994年實施esop既是如此。適當?shù)姆词召徯Ч麊T工激勵機制的一種—員工與股東具有利益一致性法人治理完善—代理高成本使委托人監(jiān)督弱化而產(chǎn)生的內(nèi)部人控制可以被一定程度限制。四、員工持股計劃5.ESOP在中國我國esop不清晰，上市公司主要使用案例共性是員工持股為其后進行的mbo做準備。員工持股計劃一般是全員參與。五、股份回購1.含義上市公司自股票市場上購買部分發(fā)行在外的股份，以達到某種安排效果股份注銷—我國允許的一種方式，如申能股份回購10億股，結(jié)果是改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)庫藏股—實質(zhì)是直接發(fā)放現(xiàn)金紅利的替代政策，更優(yōu)于直接發(fā)放現(xiàn)金股利—每股收益提升,尤其是公司轉(zhuǎn)入穩(wěn)定發(fā)展后可以保持收益增長假象，例如，IBM公司紅利支付率1~54%之間，到1986-89年間動用56.6億美元回購了4700萬股反收購—會提高收購方收購成本，但是回購后再定向轉(zhuǎn)讓才有意義。五、股份回購1.含義優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)—回購而增加負債比例，提升財務杠桿效應。如Atlantisrichfield

舉債40億回購。使公司資產(chǎn)負債率由12%提到34%提升股價—市場不能總是恰當反映公司價值，如1987.10.19美國股災中平均股價下挫20%，翌日，花旗銀行宣布回購股票五、股份回購2.理論解釋股息或個人稅附假說：常規(guī)股份回購可以理解為股息支付，避免股東紅利課稅信息或信號假說：宣布回購向市場傳遞了一個信號，但信號方向模糊管理層比一般股東更了解公司，回購說明股票被低估資金對任何發(fā)展中的公司都是寶貴的，回購宣告等于承認管理者沒有找到良好的投資機會傳遞一個提升財務杠桿信號，會提升EPS五、股份回購2.理論解釋債券持有人利益讓渡假說：回購加大負債風險，債券會下跌，等于利益由債權(quán)人轉(zhuǎn)向股東股東財富轉(zhuǎn)移假說：利益由讓出人轉(zhuǎn)到非讓出股東手中五、股份回購3.回購時機與方式宏觀因素經(jīng)營環(huán)境：低迷、銷售不暢、投資機會少此時回購會阻止、減小EPS下降，維護公司形象。投資者心態(tài)：對公司前景不樂觀、股價持續(xù)走低，適當收購可提高股票含金量資本市場狀態(tài)：資本市場持續(xù)低迷下，適當回購也許會傳遞一個信號一般通過公開市場完成，變形：大股東收購例如寶集團在股權(quán)分置改革中承諾并實施40億維持股價義務，但是并沒有阻止股價跌破4.53元五、股份回購微觀因素財務狀況：較高現(xiàn)金流資本結(jié)構(gòu)：低負債股利政策：低現(xiàn)金股利4.股份回購財務效應改變資本結(jié)構(gòu)提高剩余資金利用效率提升股票價值穩(wěn)定股價六、買殼上市1含義—通過對已上市公司股權(quán)、資產(chǎn)負債安排，使非上市公司股東獲得該上市公司控股股權(quán)，并實現(xiàn)其原有公司業(yè)務實現(xiàn)上市的資本運作行為。避免上市條件限制加快上市速度利用資本市場資本放大效應擴大籌資渠道六、買殼上市2案例：形式--換股吸收合并

光明集團海通證券股東都市股份600837海通證券資產(chǎn)、負債業(yè)務、人員c.2.01元/5.8元=0.347股流通股東c.不變或每股5.8元轉(zhuǎn)讓給農(nóng)工商投資公司b.7.56億元轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)負債人員業(yè)務