怡合達研究報告高階“MRO”模式-長坡厚雪延展性強

怡合達研究報告高階“MRO”模式_長坡厚雪延展性強（報告出品方/作者：廣發(fā)證券，代川、孫柏陽）一、MRO初探：長坡厚雪型賽道MRO是維護（maintenance）、維修（repair）、運營（operation）的縮寫，通常指在生產過程中用來維護、維修和組裝，而不直接構成產品的非生產性物料或服務。根據不同類型，MRO可分為：基礎設施維修和維護、生產設備維修保養(yǎng)、物料搬運設備維護、工具和耗材等。在工業(yè)環(huán)境中，MRO對公司供應鏈、庫存管理起著重要作用，生產過程中用到的材料往往復雜多樣，缺少某件MRO品甚至可能影響生產進度，從而引起收入損失，可見MRO是生產過程中不可或缺的一環(huán)。MRO具有商品種類繁多、長尾分布、采購非計劃性、時效性要求高、采購金額占比低、商品單價值量低等特性，決定其采購過程的低效復雜。傳統MRO供應商最初在國外的形態(tài)是工業(yè)品超市，集工業(yè)品展示、零售、批發(fā)、維修、信息交流于一體，國內則是五金店等形式。然而，傳統模式下的MRO行業(yè)存在諸多痛點：1.需求側：（1）MRO采購環(huán)節(jié)管理成本較高：由于MRO商品種類繁多、跨度較大、需求非計劃性，企業(yè)采購時往往較難集中采購，大大增加采購環(huán)節(jié)中的人力成本。（2）MRO采購過程不透明、流程不規(guī)范，存在諸多隱患。2.供給側：由于訂單分散，供應商難以通過規(guī)模效應形成議價能力。如何解決上述痛點呢？歐美國家首先提出了集約化采購的概念，即：集中人力、財力、物力、管理等生產要素，進行統一配置，MRO集約化供應商隨之出現。相比于傳統采購模式，MRO集約化采購模式有以下優(yōu)點：（1）絕大多數工業(yè)企業(yè)均需MRO產品，下游覆蓋行業(yè)廣，MRO集約化供應商擁有較全面的產品目錄，專業(yè)性強。（2）緊密連接采購商與供應商，縮短流通鏈條、節(jié)省采購成本與采購效率；一方面向下游采購商出售時形成規(guī)模優(yōu)勢，一方面向上游供應商及時反饋供應商需求，且形成議價能力。（3）采購過程透明化、規(guī)范化，滿足采購商對MRO商品的臨時性需求、模糊性需求，且可追溯性強。隨著電子商務、大數據、人工智能等新興領域的興起，以及各國對傳統工業(yè)轉型的重視，MRO行業(yè)發(fā)展迅速。德國政府在2013年正式推出《德國工業(yè)4.0戰(zhàn)略計劃實施建議》，旨在通過＂智能＋網絡化＂構建智能工廠；2018年，美國發(fā)布《先進制造業(yè)領導力戰(zhàn)略》，目標之一即大力發(fā)展智能制造系統；我國政府于2020年十四五規(guī)劃中提出要推動傳統產業(yè)高端化、智能化、綠色化，發(fā)展服務型制造，加快數字化發(fā)展。MRO集約化采購在一系列政策加持下逐漸向電商化、數字化等趨勢發(fā)展。北美、歐洲的MRO市場高度成熟，亞太地區(qū)MRO市場規(guī)模較大，而我國仍處于由傳統零散采購向集約化采購過渡階段。MRO集約化采購模式源自歐美，在MRO歐美市場中，現代商業(yè)模式、電子采購方式較為先進，外包、供應商整合能力較強。據Beroe咨詢機構的數據，2018年全球MRO市場規(guī)模約為6080億美元，預計2025年達7187億美元；在2018年全球MRO市場區(qū)域分布中，北美、歐洲部分占23%、27%，亞太占37%、拉丁美洲占8%，亞太地區(qū)MRO市場規(guī)模已有一定體量，但是起步較晚。國外MRO集約化供應商成立時間較早，在全球工業(yè)化進程推動下逐漸形成全球布局。目前全球MRO工業(yè)品供應商以歐美企業(yè)為主，全球前四大MRO供應商分別為：固安捷（W.W.Grainger）、歐時（ElectrocomponentsPlc，RSComponents）、索能達（SoneparSA）和伍爾特集團（WrthGroup），其中固安捷和歐時屬于上市公司，資金雄厚、客戶資源豐富、供應鏈完善。中國MRO市場潛力絕大，線上滲透率預計將疊加。據前瞻產業(yè)研究院，2019年中國MRO工業(yè)品年采購額為2.11萬億元，預計2025年達2.75萬億元、保持平穩(wěn)增長；B2B采購金額預計2025年達到0.67萬億元，同年線上滲透率預計24.3%。國內MRO行業(yè)進程較國外緩慢，近年來隨著下游客戶集約化需求增加，逐漸出現了規(guī)?；疢RO集約化供應商，各自聚焦于某些細分領域。國內知名集約化供應商主要有咸亨國際科技股份有限公司、上海震坤行貿易有限公司、蘇州工品匯信息科技有限公司、西域供應鏈（上海）有限公司、武漢巨精機電有限公司等，其中震坤行、工品匯業(yè)務集中在MRO網上商城，武漢巨精、里得電科主要聚焦電網領域，咸亨國際業(yè)務主要涉及電網以及鐵路、城市軌道交通。我們認為，MRO集約化供應商行業(yè)存在一定進入壁壘，主要體現在：（1）規(guī)模壁壘：行業(yè)內規(guī)模較大的供應商服務流程規(guī)范、商品種類豐富、售后服務完善，向上獲得了較強的議價能力，向下獲得了較高的用戶粘性，不斷正向循環(huán)，財力、口碑不斷積累，在行業(yè)內市場地位難以撼動。（2）技術壁壘：MRO集約化供應商平臺對數字化、供應鏈管理能力要求較高，因此存在一定技術壁壘。（3）客戶壁壘：MRO集約化供應商與下游龍頭廠商保持了長期的合作關系，更懂得客戶的需求，在客戶認知方面存在一定的壁壘。二、MRO上市公司：大水有大魚我們選取了五家國內外已上市的MRO集約化供應商：快扣（FAST.O）、固安捷（GWW.N）、歐時集團（RS1R.L）、MonotaRO（3064.T）、咸亨國際（605056.SH）作為樣本，在下文分別詳細介紹，并在本文第三章到第四章與怡合達進行對比。（一）快扣（FAST.O）：扎根北美，走向全球快扣（FAST.O）1968年在美國明尼蘇達州成立，1987年于納斯達克主板上市，是工業(yè)和建筑用品MRO集約化供應商，通過多年業(yè)務拓展，其從一家螺紋緊固件經銷商成長為國際知名MRO集約化采購商?？炜壑饕a品系列超過九個，緊固件、安全用品貢獻主要銷售額，兩者逐年銷售占比之和近年超過50%。快扣主要產品線分別為緊固件、工具、切削工具、液壓和氣動裝置、材料處理、清潔用品、電氣用品、焊接用品、安全用品和其他。2019-2021年緊固件、安全用品兩類產品銷售占比持續(xù)高位，緊固件近3年銷售占比分別為34.2%、29.9%、33.3%；安全用品近3年銷售占比分別為17.9％、25.5%、21.2%。從快扣情況來看，營收與凈收增長趨勢基本一致。2021年，公司實現營收60.11億美元，同比增長6.44%；凈利潤9.25億美元，同比增長7.67%。2012-2021年間，除2016年凈利潤同比負增長外，同比增長情況均為正向；2016年凈利潤下滑原因系公司工業(yè)自動售貨設備數量、信息系統成本、員工人數、車輛人數增加導致銷售及管理費用提高。快扣近年毛利率基本平穩(wěn)，凈利率穩(wěn)中略升。2021年，快扣毛利率為46.20%，同比+0.73pct；凈利率15.39%，同比+0.18pct；2022年H1，快扣毛利率為46.54%，凈利率15.99%?？炜壑饕ㄟ^兩種線下渠道進行市場銷售，線上渠道為輔。兩種線下渠道分別是：傳統分支機構和現場分支機構，傳統分支機構通常距客戶幾英里，即普通的分銷點；現場分支機構指駐扎在客戶公司內部一對一服務的分支機構，通常服務于大型的成熟公司。2012-2021年，快扣傳統分支機構數量逐漸減少，現場分支機構自2014年出現后逐漸增加，側面說明快扣將市場開拓重點逐步轉向大型客戶的“貼身”型服務，自此現場分支機構的客戶公司逐年增加，客戶黏性增強。截至2021年底，快扣已在北美擁有15個分銷中心（美國12個、加拿大2個、墨西哥1個、歐洲1個），擁有傳統分支機構1793個、現場分支機構1416個，遍布25個國家。分渠道拆解收入來看，現場分支機構收入增長幅度相對較大。自2014-2021年，傳統分支機構收入和現場分支機構收入均逐年增加，其中現場分支機構收入增幅相對較大；其他渠道收入在2020、2021年受到疫情因素影響出現波動。此外，從分支機構平均月收入的角度結合分支機構數量來看，可以發(fā)現現場分支機構正逐漸向快扣未來收入主要方向發(fā)展，在2014-2021年間，現場分支機構始終以低于傳統分支機構的數量保持著較小的平均月收入差距?？炜弁ㄟ^數字足跡、LIFT、特色分支機構模式三種途徑實現產品增長與客戶黏性的提高。數字足跡指公司開發(fā)并部署的一種管理庫存的技術——FMI技術，通過實時跟進客戶的庫存及使用情況來減少客戶成本與風險，及時有效的進行補貨。LIFT是指本地庫存履行終端，將補充FMI技術監(jiān)測到的商品責任從分支機構轉移到區(qū)域性中心，從而提高銷售效率及勞動生產率。在上文提到的傳統分支機構中，因不同分支機構經營風格而形成了兩種具有特色的模式：客戶服務網點（CustomerServiceBranches，CSBs），功能類似于五金店，通常開展零售業(yè)務；客戶履行中心（CustomerFulfillmentCenters，CFCs），更多的是為大客戶提供服務?？蛻袈男兄行牡墓ぷ魅藛T可以將更多時間精力放在大客戶而非小規(guī)模零售上，客戶服務網點負責零售業(yè)務，通過兩種模式的分離有效提高銷售效率及管理成本。（二）固安捷（GWW.N）：全球化布局，產品種類龐大固安捷是全球領先的MRO工業(yè)品分銷商。成立于1927年，1975年于紐交所上市，截至目前在全球擁有600多家分店、19家配送中心和龐大的銷售網絡。于2006年開設中國第一家MRO產品銷售中心，將全球領先的MRO產品銷售模式引入中國。固安捷擁有集非生產性物料的展示、零售、批發(fā)、維修、信息交流于一體的綜合流通平臺，能為下游客戶提供一站式采購服務，并提供專業(yè)的維修、保養(yǎng)等售后技術服務。全球約有5000家供應商為固安捷提供超過30萬種產品。在產品分類方面，固安捷產品主要包括安全產品、材料處理和儲存、泵和管道設備、清潔與維護產品、金屬加工與手動工具幾大類；在產品管理方面，公司會根據客戶需求及供應商建議定期增刪產品，固安捷產品目錄中包含的產品種類從2017年的36.5萬精簡到2021年的33.8萬，從而提高產品供應效率。固安捷商業(yè)模式主要分為兩種，分別是＂High-touchsolutions＂和＂Endlessassortment＂。＂High-touchsolutions＂模式，主要服務于有復雜購買需求的大客戶，通過數字平臺為其提供定制化的MRO解決方案、深度產品與客戶服務，旨在為客戶企業(yè)節(jié)省訂單總成本，此商業(yè)模式下的閉環(huán)為：（1）制定先進的MRO解決方案；（2）把方案交付給客戶；（3）鞏固客戶關系；（4）獲得利潤；（5）擴大經營杠桿。＂Endlessassortment＂提供了一個精簡透明的在線平臺，為數百萬種產品提供一站式服務，主要服務于較小企業(yè)，一方面為公司擴充產品庫、吸引更多供應商，一方面吸引潛在客戶及二次購買客戶，此商業(yè)模式下的閉環(huán)為：（1）擴充產品；（2）吸引更多潛在購買客戶；（3）產生重復交易客戶；（4）提高利潤；（5）吸引新的供應商。固安捷營收長期增長；凈利總體呈上升趨勢，2021年同比上升明顯。2021年營收130.22億美元，同比增長10.38%；同年凈利潤為10.43億美元，同比增長50.07%，凈利增幅較大的原因系繼2020年產品發(fā)貨、庫存等受到疫情影響后，2021年產品結構恢復到正常水平，且與疫情相關的產品收入大幅增加。分地區(qū)來看，固安捷收入大部分來自美國。2019-2021年，固安捷每年有約80%的收入來自美國地區(qū)、約10%的收入來自日本、約5%的收入來自加拿大；2021年，固安捷在美國實現收入102.36億美元，在日本實現收入17.05億美元、在加拿大實現收入5.6億美元、其他地區(qū)實現收入共5.21億美元。分產品類別來看，固安捷產品類別分布廣泛，2021年固安捷各品類收入占比均不超過20%。安全保障產品占17%、物料搬運產品占10%、泵、管道和測試設備產品占9%、清潔和維護產品占8%、金屬加工產品占7%、電氣產品占5%、手動工具產品占5%、暖通空調產品占5%、電動工具產品占5%、照明產品占3%、專業(yè)品牌產品占3%、流體動力產品占2%、電力傳輸產品占2%、電機產品占1%、其他產品占18%。固安捷近年凈利率總體上升，毛利率略有下滑。2021年，固安捷毛利率為36.25%，同比+0.33pct；凈利率為8.55%，同比+2.15pct；2022年H1毛利率為37.73%，凈利率破10%至10.34%。固安捷2016-2020年毛利率降低原因系公司內部業(yè)務剝離；2020年后凈利率上升明顯原因系公司資產折舊方法由遞減余額法和年數總和法改為直線法。（三）歐時集團（RS1R.L）：多品牌戰(zhàn)略，電氣化產品為主要特色歐時集團（RS1R.L）成立于1937年，前身是Radiospares，于1967年上市，是一家為工業(yè)設備和運營的設計者、建造者和維護者提供產品和服務解決方案的全球全渠道MRO供應商，主要在歐洲、中東和非洲、美洲和亞太地區(qū)開展業(yè)務。歐時集團旗下共有7個品牌。分別是：（1）RS，全渠道供應商，為歐洲、中東和非洲及亞太地區(qū)客戶提供工業(yè)和電子產品及解決方案，并在美洲提供電子產品。（2）AlliedElectronics&Automation，作為美洲領先的全渠道工業(yè)供應商，專注于自動化和控制。（3）RSPRO，是集團旗下的自有品牌系列，品類多達63000多種。（4）Okdo，專注于單板機和物聯網。（5）DesignSpark，面向創(chuàng)客、學生、設計工程師的在線設計社區(qū)及資源中心。（6）RSIntegratedSupply，提供外包商店管理和采購服務，以推動MRO供應鏈的可持續(xù)生產力和可靠性。（7）RSSafetySolutions，個人防護設備（PPE）、安全與衛(wèi)生產品專業(yè)供應商，主要針對工業(yè)和食品制造領域。該品牌系2022年11月推出的新品牌，將歐時集團原有個人防護設備（PPE）與2020、2021年分別收購的Needlers（食品領域提供個人防護裝備和衛(wèi)生產品）及Liscombe（工業(yè)領域提供安全和個人防護）聯盟。在7個品牌的有力支撐下，歐時集團產品范圍較為廣泛?？煞譃槲宕箢悾海?）工業(yè)互聯與測試，主要包括電纜、機電、工業(yè)連接器和測試與測量設備。（2）工業(yè)自動化與控制，主要包括機械、氣動、工廠自動化和機器安全。（3）工具、消耗品與設施維護，主要包括個人防護裝備（PPE）、手動工具、工地安全和3D打印/打印服務。（4）板級電子元件，主要包括半導體（可編程邏輯、模擬）、PCB和數據連接器和無源器件。（5）單板計算機，單板計算機（SBC）是將所有組件（如微處理器，輸入/輸出和存儲器）內置到單個電路板中的計算機，可用于許多應用，從工業(yè)中的自動化和過程控制到學校的計算機編程教學。歐時的商業(yè)模式是為客戶提供產品及解決方案服務，滿足工業(yè)設備和操作的設計者、建造者、維護者的設計、采購、庫存以及維護需求。在設計方面，歐時擁有DesignSpark設計與創(chuàng)新平臺、虛擬演示實驗室，為客戶提供專業(yè)設計支持服務；在采購方面，歐時擁有自有品牌RSPro、專業(yè)化電子處理流程、一體化供應鏈；在庫存方面，針對客戶面對的MRO工業(yè)品種類復雜、隱形管理成本高昂的局面，歐時設計ScanStock和VendStock解決方案，前者負責每周篩選需要補貨的商品，后者負責完成前者發(fā)出的補貨指令，從歐時商品庫中挑選客戶所需的待補商品。2012-2022年，歐時營收及毛利基本實現翻倍增長。截至2022年，歐時實現營收25.54億英鎊、同比增長27.5%；毛利11.28億英鎊，同比增長31.8%，主要原因系部分地區(qū)收入因疫情受到的負面影響于2022年放緩；2012-2022年間營收CAGR為6.58%、毛利CAGR為6.02%。分業(yè)務來看，歐時2022年自動化與控制收入占比23%、電子技術收入占比22%、基礎設施與維護收入占比22%、電器收入占比21%、機械和流體動力收入占比4%、單板計算機收入占比3%、其他收入占比5%；分行業(yè)來看，歐時2022年原始設備制造業(yè)收入占比24%、電子制造業(yè)收入占比13%、商業(yè)與金融服務收入占比12%、加工制造業(yè)收入占比12%、運輸和國防收入占比8%、公用事業(yè)和能源收入占比5%、公共部門收入占比3%、其他收入占比23%。分地區(qū)來看，歐時市場核心區(qū)域為歐洲、中東和非洲。2022年歐時在歐洲、中東和非洲實現的收入、利潤比例分別為62%、65%，占集團總收入一半以上；在美洲實現的收入、利潤比例分別為28%、27%；在亞太地區(qū)實現的收入、利潤比例分別為10%、8%。歐時產品供應主要來自外部供應商、自有品牌產品占比較小。從地區(qū)來看，2022年歐時收入主要來自歐洲、中東和非洲地區(qū)，其次分別是美洲、亞太地區(qū)；從品牌來看，2022年大部分收入來自非自有品牌，自有品牌產品對收入貢獻度相對較低。分銷售渠道來看，歐時收入主要來自于數字化采購渠道，且數字化采購中來自網站渠道的收入占比更大。歐時共有兩大銷售渠道：數字化渠道及線下渠道，數字化渠道即通過網絡方式銷售，線下渠道則為傳統門店銷售；數字化渠道又進一步拆分為網站、電子采購及其他兩種細分渠道，網站渠道為在公司網頁下單，電子采購及其他主要服務于公司大客戶，傾向于提供整體解決方案。2022年，歐時來自數字化采購渠道的收入占比超過60%，其中來自網站的收入占比超過70%。（四）MonotaRO（3064.T）：主打中小客戶，錯位競爭MonotaRO成立于2000年10月，由固安捷與日本住友商事株式會社共同投資，擁有約2337名員工。起初MonotaRO通過傳統電話、郵寄等方式進入市場，現在基本實現全部網絡銷售，將從國內外批發(fā)商和制造商采購的產品在其網站的網絡目錄和分發(fā)給每個客戶的紙質目錄中公布，并直接銷售給國內外最終用戶。MonotaRO產品類別豐富。MonotaRO產品分布較廣，涵蓋安全防護用品、辦公用品、清潔用品、機械零件、抗靜電產品、建筑五金用品、汽車用品、卡車用品、自行車用品、科研開發(fā)用品、園藝用品、醫(yī)療護理產品等。MonotaRO是MRO供應商中的反向供應鏈代表。MonotaRO主要面向中小客戶，在一定程度上降低毛利，2021-2021年毛利率水平圍繞30%小幅波動。不同之處在于MonotaRO資產周轉率明顯高于其他MRO企業(yè)，2021年MonotaRO資產周轉率（倍）為2.14，固安捷為2.02，快扣1.45，咸亨國際1.05；這是因為MonotaRO更偏平臺屬性，自有制造比重低；在幾乎百分百網絡銷售的模式下，MonotaRO省去了大量的線下資產投入，實現在合理毛利率水平下較高的資產周轉率。盈利方面，MonotaRO成立二十余年間，營收與凈利齊升。MonotaRO在2021年實現營收1897.3億日元，同比增加20.59%；凈利潤175.5億日元，同比增加27.46%。自2012-2021年，MonotaRO營收同比增長逐年均超19%，凈利潤同比增長逐年均超10%，公司成長速度較快、盈利能力凸顯。（五）咸亨國際：工器具和儀器儀表類MRO代表企業(yè)咸亨國際是國內少有的工器具、儀器儀表等MRO產品集約化供應商。咸亨國際成立于2008年，致力于為能源、交通、應急等領域提供一體化產品及服務，現有員工1500余人，下屬子公司60余家。咸亨國際目前有12大類、39萬余種sku的工器具和儀器儀表類MRO。公司產品主要包括手動工具、機電工具、電工器材、標識標簽、應急裝備等工器具類產品和電工儀器、電工儀表等儀器儀表類產品，另外公司還提供電氣設備信息采集及健康狀態(tài)評價、應急安全文化傳播等專業(yè)技術服務。咸亨國際依托供應鏈系統與市場服務網絡，打造兩大平臺，強化屬地化服務能力；打造四大研究院，強化自主研發(fā)能力。公司在全國設立37個營銷服務點，覆蓋全國（除港澳臺外）31個省、自治區(qū)和直轄市，打造線上線下兩大平臺，線上電商平臺為咸亨國際商城，具備智能供應鏈配送系統及近千家優(yōu)質供應商資源；線下平臺是賽孚城應急體驗館，目前已布局杭州、南京、武漢三座城市，集MRO產品展示、體驗、推廣、信息共享等服務于一體。此外，公司利用專業(yè)化研發(fā)生產能力充分整合上下游及公司內部資源，打造咸亨國際電氣科技研究院、咸亨國際航空技術研究院、咸亨國際應急科技研究院、咸亨國際院前救護研究中心四大研究院。咸亨國際營收、凈利潤總體穩(wěn)定，近兩年營收、凈利潤增速放緩。2021年咸亨國際實現營收19.93億元，同比增長0.08%；實現凈利潤2.07億元，同比下降15.10%。營收增速放緩原因系部分省份電力公司受疫情影響導致項目招標、履約進度緩慢；2021年凈利潤明顯下降原因系同期銷售費用、管理費用增加。分產品來看，咸亨國際工器具類產品收入占比最大，且逐年增加。咸亨國際產品主要分為三大類：工器具類、儀器儀表類以及技術服務，2018-2021年，器具類產品始終領跑其他產品，儀器儀表類產品收入則因部分電網公司在疫情背景下受到負面響而在2020年、2021年略有下滑，技術服務始終保持小幅增長。從產品屬性來看，咸亨國際大部分產品為經銷產品，小部分為自有產品及技術服務。2018-2021年，咸亨國際經銷產品、自有產品、技術服務比例基本維持在7：2：1，經銷產品占據大部分收入；2018-2020年各項產品收入均在逐年增加，表明咸亨國際業(yè)務體量不斷擴大；2021年，經銷產品、自有產品收入均受到電網公司疫情下招投標進展緩慢等因素而略有下降。毛利率維持基本穩(wěn)定，凈利率仍有提升空間。2017-2021年，咸亨國際毛利率處于38%-47%之間，其中2021年毛利率為41.76%，2022年H1毛利率為37.59%；2017-2021年凈利率均處于10%-15%區(qū)間，2022年H1凈利率8.39%。2022年咸亨國際成立支撐未來發(fā)展的四大軍團（核工業(yè)軍團、石油石化軍團、交通軍團、應急軍團）及專精特新技術攻尖隊，加快提高自主研發(fā)水平。油氣領域，成立以構建油氣行業(yè)施工、檢測、應急及運維領域綜合解決方案服務體系為目標的石油石化軍團，助力石油石化行業(yè)變革；核能領域，在核能領域，成立聚焦核電產業(yè)鏈發(fā)展的核工業(yè)軍團，組建核裝備技術研究院，布局全國四大區(qū)域、六大服務中心；交通領域，成立服務于鐵路、城軌、公路、航空、物流、港口六大垂直行業(yè)的交通軍團；應急領域，立足政府應急，成立以應急市場全國化拓展、應急技術研發(fā)、應急產品開發(fā)為三大核心主力牽引的政府應急軍團。此外，公司集結優(yōu)秀研發(fā)力量及配套資源，成立專精特新技術攻尖隊，助力研發(fā)進步。近期，咸亨國際成立四家子公司，基于深耕電力行業(yè)的資源積累，從輸配端向發(fā)電側及用電測等新領域拓展，符合行業(yè)發(fā)展趨勢，有望新的業(yè)務增長點。2022年10月，公司成立探博士電氣科技（杭州）有限公司、杭州咸亨國際智能技術有限公司、咸亨電氣技術（杭州）有限公司和安護電力技術（杭州）有限公司四家全資控股子公司。經營范圍包括電子測量儀器制造、專用儀器制造、集成電路設計、機械電器設備制造、物聯網技術研發(fā)、智能機器人研發(fā)、數字化技術服務、電池制造、儲能技術服務、光伏等。公司于2022年10月19日發(fā)布向激勵對象首次授予限制性股票的公告，激勵計劃擬授予限制性股票共1200萬股，其中首次授予1063萬股，占激勵計劃草案公告時公司股本總額2.66%，預留部分為137萬股。首次授予授予人數共81人，價格為7.02元/股，其中董事長、總經理夏劍劍擬獲授40萬股，董事會秘書葉興波擬獲授30萬股，副總經理林化夷、馮正浩分別擬獲授15萬股，財務總監(jiān)鄒權擬獲授10萬股，中層管理人員及其他核心人員（共76人）擬獲授共計953萬股。咸亨國際實施2022年限制性股票激勵計劃，健全公司長效激勵機制，充分調動管理層及核心人員積極性。本計劃首次授予的限制性股票解除限售考核年度為2022-2024年三個會計年度，每個會計年度考核一次，各年度業(yè)績考核凈利潤目標分別為不低于2.20億元、2.50億元、3.00億元；營收目標分別為不低于21.00億元、26.00億元、30.00億元，同期凈利潤及營收考核目標達成一個即解除限售。三、怡合達：MRO高階模式，壁壘高延展性強（一）客戶：怡合達三邊效應協同，賦能工程師，實現價值創(chuàng)造MRO集約化供應商商業(yè)模式中公司觸達角色一般僅有上游供應商及下游采購商，起到類平臺的作用，結合公司自有品牌及定制化、數字化服務進行銷售活動。MRO商業(yè)模式下銷售產品大部分為已經成熟或標準化的工業(yè)品，因此大部分為經銷產品，MRO集約化供應商在這一銷售過程中連接上游小的分散供應商和下游采購商客戶，對上游形成一定議價能力，對下游提升采購效率，主要充當價值轉移的橋梁，此外，MRO集約化供應商也有小部分自有產品，數字化服務，以及主要面對大客戶的定制化服務等。怡合達三方賦能，通過賦能工程師群體促成客戶采購需求。因自動化設備行業(yè)專業(yè)化、定制化、快速迭代的行業(yè)特點，怡合達在商業(yè)場景中除連接供應商與采購商之外，更重要的是圍繞工程師展開服務，零部件選型由前端設計師的行為決定，通過賦能工程師群體設計行為來最終促成客戶采購需求。在這一過程中，客戶一般由工程師對零部件分別制圖、選型、提交需求申請，由采購部門進行物料采購，怡合達編制了《FA工廠自動化零件》、《工業(yè)框體結構部件目錄手冊》、《FA電子電氣零件精選》等產品標準選型手冊，為工程師建立3D圖庫、DIY設計軟件、設計師論壇、選型計算軟件，非標零部件的銷售過程由“工程師單獨畫圖設計、多家供應采購”的傳統模式轉型為“工程師直接選型、一鍵推送采購”，對于下游客戶來說極大地提高了采購效率、產品品控，對于設計師來說解決了設計耗時長、與客戶溝通存在信息差等問題。（二）產品：怡合達非標產品彈性生產壁壘較高，自制供應占比較大MRO集約化供應商銷售產品涉及行業(yè)眾多，但銷售范圍基本圍繞市場中的成熟產品或標準化商品。在銷售過程中，MRO集約化供應商提供的增值服務重點在于幫助客戶解決對MRO商品需求頻次高、庫存管理困難等問題，提供綜合，主要目的在于提高管理效率。怡合達重心在于解決FA工廠自動化零部件采購過程中的設計耗時長、采購效率低、采購成本高、品質不可控、交期不準時等問題。怡合達主要提供FA工廠自動化零部件相關產品，包括直線運動零件、傳動零部件、氣動元件、鋁型材及配件、工業(yè)框體結構部件、機械加工件、機械小零件、電子電氣類、其他九大類產品，除了與MRO供應商類似的進行平臺化、集約化處理，怡合達還致力于通過將非標產品標準化來提高采購客戶效率、縮短客戶工程師的設計時間，加快產品的迭代和推出。由于FA工廠自動化零部件具備小批量、高頻次、多樣化的特性，怡合達采用自制供應、OEM供應、集約化供應三種方式共同供應。即：對于無統一標準型號的FA工廠自動化零部件，怡合達采用自制或OEM供應；對于市場上已有統一標準或成熟品牌的FA工廠自動化零部件，一般采用集約化采購方式進行供應。非標零部件標準化的前期設計、選型開發(fā)、后期自制供應過程及已標準化零部件系統化、模塊化開發(fā)過程均存在一定技術壁壘。怡合達從客戶需求出發(fā)，以產品標準體系為基礎，區(qū)分客戶應用場景，對FA非標零部件進行標準化，對已標準化零部件進行系統化、模塊化開發(fā)，從而形成一站式供應平臺。截至2021年12月末，公司已成功開發(fā)涵蓋197個大類、2066個小類、110余萬個SKU的FA工廠自動化零部件產品體系。不同于MRO集約化供應商，怡合達自制供應比重較大。怡合達自制供應的場景為標準化設計與選型開發(fā)FA非標零部件后，進行全工序自制或半成品工。2018-2020年，自制供應與OEM供應為怡合達主要供應方式，收入合計占比分別為83.99%、83.72%和83.62%；其中自制供應占比分別為52.09%、54.02%、48.14%，2020年自制供應比重下降原因系疫情期間口罩等醫(yī)療設備訂單增加，OEM供應與集約化供應相關訂單隨之增加。怡合達自制供應收入占比顯著高于部分MRO樣本企業(yè)。根據上文分析，怡合達業(yè)務重心在于將可標準化非標零部件進行標準化、已標準化零部件模塊化、系統化，因此自制供應在怡合達銷售活動中地位遠大于MRO企業(yè)中自制供應。對比怡合達、歐時集團、咸亨國際三者在2020年自制供應收入占總收入比例，怡合達48.14%，歐時集團12.72%，咸亨國際19.10%。（三）供應鏈與數字化：怡合達SKU流通更偏動態(tài)，供應鏈與數字化難度更高MRO集約化供應商需要面對數以千計的上游零散供應商和下游強分散性、極為復雜精細的產品需求，交易決策鏈條復雜，供應鏈管理與數字化能力是其運營過程中非常關鍵的因素之一，擁有完善供應鏈與先進數字化建設的公司才能獲得更多客戶的青睞。MRO集約化供應商需要將供應商的產品整合到自身平臺，再運往不同客戶，結合數字化IT技術，實現集中采購、生產、配送等環(huán)節(jié)內的快速反應。以國內MRO集約化供應商咸亨國際為例，商品在銷售過程中流通途徑為：（1）從供應商、外協廠商到公司采購中心，再到各區(qū)域銷售子公司，最終實現銷售。（2）從原材料供應商到公司自主生產子公司，再到各區(qū)域銷售子公司，最終實現銷售。供應商、外協廠商、原材料供應商往往數量較多，商品或原材料也較為分散，因此供應鏈與數字化在MRO類企業(yè)中頗為重要。仍以咸亨國際為例，其供應鏈中心在業(yè)務體系中一方面協助銷售子公司完成對下游客戶的產品推廣、售前咨詢等服務，一方面在上游MRO產品線中篩選更貼近下游客戶需求的商品，從而提高公司營收?；跀底只⑿畔⒒夹g，咸亨國際建立了強大的供應鏈系統。（1）采購環(huán)節(jié)：依托前端營銷網絡將下游客戶的需求訂單匯總，采取集中訂單模式，從而獲得較強議價權；此外，針對客戶不斷升級的需求，形成豐富的產品數據庫，從而提高采購效率。（2）倉儲、物流環(huán)節(jié)：全面聯通WMS倉儲管理系統、TMS運輸管理系統與OMS訂單管理系統和MDM數據管理中心，實現在接受訂單后以最優(yōu)方式進行訂單物流交付，從而提升訂單審核、倉儲調度、商品出庫效率；此外，基于ERP系統歷史數據與實時數據，科學設置各類產品安全庫存數量。怡合達SKU流通更加動態(tài)化，供應鏈與數字化難度更高。由于自動化零部件種類繁多、設計選型缺乏統一標準，自動化設備工程師設計選型耗時較長，因此要求自動化零部件供應商能夠對產品進行標準化設定，建立數字化產品數據庫，從而提升自動化設備工程師設計選型效率；此外，通過信息化手段對某些非標準化但相對較易標準化的非標零部件產品建立非標生產制造能力的過程中，前期解構、加工、制成都需要大量準備，SKU流通更加動態(tài)化、復雜化。怡合達基于應用場景非標零部件標準化、零散訂單集約化、交易形式電商化、交易兩端的賦能化，形成“多、快、好、省”的一站式采購服務。（1）采購環(huán)節(jié)：引入SCM供應鏈管理系統，供應商可通過該平臺實現接收訂單、確認訂單、交期回復、送貨預約、對賬管理等操作。（2）生產環(huán)節(jié)：引入MES生產執(zhí)行系統部分模塊，實時跟蹤物料在工廠中的移動狀態(tài)及訂單執(zhí)行情況。（3）倉儲環(huán)節(jié)：自主開發(fā)WMS智能倉儲系統，實時跟蹤和查找物料流向。（4）銷售環(huán)節(jié)：建立BI數據分析系統，對客戶選型、詢價、訂單、交期等需求特征進行分析，從而針對性的供應產品。（四）總結：怡合達FA模式可向MRO模式拓展，反之較難基于本章上文分析，可總結出怡合達FA一站式平臺商業(yè)模式與MRO集約化供應商商業(yè)模式的相似與不同之處：相似之處：（1）產品方面：二者產品特征均涉及種類多、規(guī)格雜、需求非計劃性強等特征。（2）銷售過程：都存在平臺特征，即將上游零散的產品集約化再輸送給客戶。（3）供應鏈與數字化方面：核心均是不斷完善供應鏈管理、數字化與信息化建設能力，從而更高效的建立與客戶及上游供應商的連接。不同之處：（1）客戶方面：怡合達除上游供應商及下游工廠客戶之外，客戶群體主要是針對工程師群體，且圍繞工程師展開針對，通過賦能工程師來促成最終客戶的采購需求，加快產品的開發(fā)、交貨和迭代；而MRO集約化供應商更多的是用現有的產品來賦能，提高效率。（2）產品方面：怡合達以非標零部件標準化為核心業(yè)務，產品壁壘較高，且怡合達更加偏向制造業(yè)，自制供應占比較大，充當平臺的同時本質上進行價值創(chuàng)造；而MRO集約化供應商銷售產品基本都是標準化、成熟化商品，自制供應比重較低，在此基礎上，MRO集約化供應商會為部分客戶（通常是大客戶）提供專業(yè)化解決方案、數字化與技術化服務，更多的是實現價值轉移與價值增值。（3）供應鏈與數字化方面：怡合達業(yè)務包含的自動化零部件品類多，包含了過程復雜的“制造”過程，且非標零部件標準化過程較為復雜，SKU流通更偏動態(tài)化，必須建立涵蓋產品供應、倉儲和銷售等諸多業(yè)務環(huán)節(jié)的數字化、信息化供應鏈體系，通過從訂單、生產到交付的全環(huán)節(jié)信息化管理，才能將自動化零部件快速交付給客戶；而MRO集約化供應商銷售商品多為已經標準化或成熟化的商品，供應鏈與數字化難度相比怡合達而言，少了非標零部件標準化后再供應的過程及相關操作。怡合達與MRO類企業(yè)在商業(yè)模式中存在些許相似之處，但FA商業(yè)模式更側重于為企業(yè)賦能，實現更快的產品開發(fā)、產品交付和迭代，MRO模式更側重于提高效率，通過規(guī)?；牟少徍凸獊斫档涂蛻舻某杀?，提高管理效率和運行效率。怡合達的商業(yè)模式在客戶、產品、供應鏈與數字化等維度上對MRO類企業(yè)屬于更高維度的商業(yè)模式，怡合達FA一站式平臺商業(yè)模式類似于疊加了“制造”的廣義或者說更高階的MRO模式，因此怡合達FA模式向MRO模式延展更為容易，反之，MRO類企業(yè)由于缺乏制造經驗，向怡合達的FA模式轉變則相對較難。四、財務對比：怡合達盈利及成本管控能力較強（一）盈利能力指標對比怡合達毛利率高于MRO集約化供應商樣本平均水平，且保持穩(wěn)定。怡合達2018-2021年毛利率分別為42.66%、42.83%、43.85%、41.57%，連續(xù)四年毛利率保持在40%以上，毛利率略低于MRO類企業(yè)中的快扣和歐時集團，高于固安捷、Monotaro、咸亨國際。從具體費用率來看，怡合達銷售費用率與管理費用率之和低于所選MRO樣本企業(yè)均值，且有明顯下降趨勢。受限于國內外上市公司披露科目的不同，我們加總銷售費用率與管理費用率進行對比分析，發(fā)現怡合達銷售費用率與管理費用率之和低于MRO類企業(yè)均值，且具有明顯下降趨勢。主要原因系怡合達為制造業(yè)企業(yè)，職工薪酬占銷售費用與管理費用比重較大，2018-2021年怡合達銷售費用中職工薪酬占比分別為54.27%、59.29%、59.11%，咸亨國際則分別為49.99%、51.46%、53.42%；2018-2021年怡合達管理費用中職工薪酬占比分別為60.88%、70.69%、73.05%，咸亨國際則分別為42.14%、65.91%、61.08%，由于中國人力成本較國外偏低，且隨著怡合達經營規(guī)模不斷擴大，單位人力成本逐漸下降。從財務費用率來看，怡合達財務費用率低于MRO類企業(yè)樣本均值，且逐年下降。怡合達財務費用主要由利息支出、利息收入、匯兌損益、手續(xù)費及其他構成，2017-2021年，怡合達財務費用率分別為0.39%、-0.12%、-0.44%、-0.28%、-0.37%，逐年降低且由正轉負的主要原因系怡合達資金充足，銀行借款遠低于銀行存款，利息收入大于利息支出。怡合達ROE（攤薄）低于MRO類企業(yè)樣本均值，正逐步回升。2017-2021年，怡合達ROE（攤?。┓謩e為27.50%、15.97%、12.94%、19.99%、17.71%。與MRO類企業(yè)相比，怡合達具備低財務杠桿以及較低的資產周轉率，高凈利率拉動ROE回升，周轉率下降主要是由于募投項目轉固所致；隨著怡合達未來收入規(guī)模的進一步提高（資產的周轉率上升），ROE（攤薄）有望進一步恢復。分解杜邦分析具體因素來看：（1）怡合達凈利率顯著高于MRO類企業(yè)所選樣本。2017-2021年，怡合達凈利率分別為16.97%、15.62%、18.96%、22.43%、22.22%，明顯高于MRO類企業(yè)，在怡合達毛利率與MRO企業(yè)并未拉開明顯差距的情況下，怡合達凈利率的躍升表明怡合達對期間費用的管控能力更強、盈利質量較高。（2）怡合達作為制造業(yè)企業(yè)，總資產周轉率顯著低于MRO偏平臺型企業(yè)。怡合達具備制造業(yè)企業(yè)資產重的特點，與MRO模式相對更偏平臺型的企業(yè)相比，怡合達資產周轉偏慢，2017年-2021年怡合達資產周轉率分別為1.03、1.11、0.74、0.82、0.81。（3）怡合達權益乘數低于全部MRO樣本企業(yè)，財務杠桿較小，經營風險較低。怡合達權益乘數2018-2021年分別為1.34、1.20、1.20、1.23，與MRO類企業(yè)相比，怡合達權益乘數偏低、總體保持穩(wěn)定，表明怡合達財務風險較低、經營風格更為穩(wěn)實。（二）營運能力指標對比怡合達存貨周轉率穩(wěn)步上升，庫存管理能力逐步增強。2017年-2021年，怡合達存貨周轉率分別為1.55、2.28、2.37、3.17、3.35，呈逐年增長趨勢，表明公司存貨管理能力不斷提高，產業(yè)鏈的管理能力不斷提高。怡合達與MRO類企業(yè)銷售商品特征類似，因此存貨周轉率差距不大，但MonotaRO主要面向中小客戶，幾乎百分百通過網絡銷售，其平臺特征更強，因此存貨周轉與其他公司拉開一定差距。怡合達應收賬款周轉率逐步改善，現金流更加充裕。2017-2021年，怡合達應收賬款周轉率逐步改善，分別為5.60、6.13、4.93、5.93、5.90，略低于MRO類樣本企業(yè)均值，2019年怡合達應收賬款周轉率降幅較大原因系公司下游部分客戶因外部宏觀環(huán)境不利影響，導致貸款結算周期延后；2020年開始加強催收貨款力度、采取利用信息系統動態(tài)管控應收賬款等手段，應收賬款回款情況逐步改善。（三）償債能力指標對比怡合達速動比率、流動比率顯著高于MRO類企業(yè)，短期償債能力較強。2018-2021年，怡合達速動比率分別為3.19、4.88、3.21、3.31，流動比率分別為4.36、5.94、3.99、4.08，速動比率及流動比率均